文章核心观点 公司预计2025年第一季度业绩大幅预增，主要得益于秉持极致经营理念、精准研判市场及降本增效，公司还制定应对措施并推进多方面战略目标以实现可持续高质量发展 [2][3][9] 分组1：本期业绩预告情况 - 业绩预告期间为2025年1月1日至3月31日 [4] - 预计2025年第一季度利润总额62亿 - 67亿元，同比增加30% - 40% [2][5] - 预计归属于上市公司股东的净利润34亿 - 36亿元，同比增加53% - 63% [3][5] - 本次业绩预告数据未经审计 [6] 分组2：上年同期业绩情况 - 2024年第一季度利润总额48亿元 [7] - 2024年第一季度归属于上市公司股东的净利润22亿元 [8] 分组3：本期业绩预增的主要原因 - 2025年一季度秉持极致经营理念，精准研判市场价格波动、全方位极致降本增效，主要产品同比增产，经营业绩同比大幅增加 [9] 分组4：其他说明事项 - 公司生产经营正常，制定“产供运销研财”一体化应对措施确保产业链、供应链安全稳定高效 [10] - 打造“四个特强，世界一流”战略目标，包括强化极致经营理念、优化产业布局、推进科技创新、推进管理改革、做强做大平台产业等方面 [10][11]

文章核心观点 公司秉持极致经营理念，精准研判市场价格波动、全方位极致降本增效，主要产品增产，实现经营业绩大幅增加，且在“中特估值”体系下价值有望重估 [1][6] 业绩情况 2025年第一季度业绩预增 - 预计净利润34亿元至36亿元，同比增加53%至63% [1] - 预计利润总额达62 - 67亿元，同比增30% - 40% [1] - 归母净利润34 - 36亿元，同比增53% - 63% [1] 2024年第四季度及年报业绩 - 第四季度营业收入为632.9亿元，同比增长72.6% [3] - 2024Q4归母净利润33.83亿元，同比增长147.96%，环比增长69.14% [3] - 2024Q4扣非归母净利润32.63亿元，同比增长93.72%，环比增长75.54% [3] - 2024年归母净利润124亿元，同比增长85.38% [4] - 2024年扣非归母净利润119.79亿元，同比增长81.12% [4] - 2024年营业收入达到2370.7亿元，同比增长5.3% [4] 业绩增长动力 - 2024年氧化铝和原铝生产量均增长，分别达1687万吨和761万吨 [5] - 2024年自产原铝外销量增加11.76%至760万吨，凸显市场需求旺盛和市场策略成功 [5] 市场价格情况 - 2024年国内市场氧化铝价格最高达5780元/吨，均价为4084元/吨，同比上涨39.9% [6] - 2024年国际市场氧化铝均价为502美元/吨，同比增长46% [6] - 铝价上涨得益于电解铝需求增加和环保政策影响，且趋势预计延续 [6] 资源情况 - 2024年铝土矿产量3017.4万吨，自给率不断提高 [6] - 几内亚Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，2024年产量达1566万吨 [6] 估值情况 - “中特估值”体系下，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革将提升效率，估值有望重塑 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩表现良好，营业收入和净利润同比增长，氧化铝贡献主要盈利，电解铝盈利压缩，公司优化产业布局、推进重点项目建设、提升资源保障能力并注重股东回报，考虑供需情况调整铝价假设和盈利预测，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本17155.63百万股，流通股本17077.51百万股，市价7.17元，市值123005.88百万元，流通市值122445.71百万元 [4] 财务指标变化 - 2024年营业收入2370.66亿元，同比+5%，主要受主营产品销售价格上涨和降低毛利贸易业务规模影响；营业成本1997.21亿元，同比+2%，受原燃材料价格上涨和降低毛利贸易业务规模影响；毛利373.44亿元，同比+29%；归母净利润124.00亿元，同比+85% [3][8] 业务盈利情况 - 2024年氧化铝业务贡献毛利195亿元，占比52%，产量1687万吨，同比+1.2%，吨毛利1156元；电解铝销量760万吨，同比+12%，吨毛利1834元，较23年下降24% [6] 产业布局与项目进展 - 2024年资产减值损失27.51亿元，较去年同期减利19.96亿元，用于优化产业布局；广西华昇二期氧化铝项目、内蒙古华云三期电解铝项目及配套新能源项目、青海分公司产能置换升级项目有序建成投产 [6] 资源保障情况 - 2024年新增铝土矿资源量7355万吨，合计拥有铝土矿资源量27亿吨，储量3.5亿吨，年产量3017万吨，自给率66% [6] 股东回报情况 - 2024年度拟每股派发现金红利0.217元（含税），分红总额37.2亿元，分红比例提升至30%，2021 - 2024年分红绝对额及比例逐年增长 [6] 行业供需与价格判断 - 电解铝供给国内产能近天花板，海外产能投建成本高、周期长，供应增速仅1%附近；需求端受泛新能源、电网建设和包装消费拉动达2 - 3%，供不应求趋势不可逆，维持电解铝价格2.3 - 2.5万元/吨判断 [6] 盈利预测与估值 - 调整2025/2026/2027年铝价假设为2.1/2.3/2.5万元/吨，预计净利润分别为165/234/263亿元，对应PE分别为7.4/5.2/4.7倍 [6]

2025年第一季度财务数据预计 - 公司预计2025年第一季度利润总额为62亿元至67亿元，同比增加30%至40%[3][5] - 公司预计2025年第一季度归属于上市公司股东的净利润为34亿元至36亿元，同比增加53%至63%[3][5] 业绩预告期间 - 业绩预告期间为2025年1月1日至2025年3月31日[4] 2024年第一季度财务数据 - 2024年第一季度公司实现利润总额48亿元[7] - 2024年第一季度公司实现归属于上市公司股东的净利润22亿元[8] 业绩增长原因 - 2025年一季度公司秉持极致经营理念，增产并降本增效使业绩同比大增[10] 公司战略措施 - 公司制定“产供运销研财”一体化应对措施保障产业链供应链[11] - 公司打造“四个特强，世界一流”战略目标提升竞争力[11] 业绩预告相关说明 - 公司不存在影响业绩预告准确性的重大不确定因素[12] - 具体财务数据以2025年第一季度报告为准[12]

文章核心观点 中国铝业控股子公司宁夏能源与中铜西藏、西藏开投拟现金出资设立合资公司，已签署《出资合作协议》，明确各方出资额、股权比例、实缴安排及违约责任等内容 [1][2] 签约主体 - 甲方为中铜西藏矿业有限公司，乙方为中铝宁夏能源集团有限公司，丙方为西藏开发投资集团有限公司 [1] 注册资本及出资 - 合资公司设立时注册资本 47.67 亿元，甲方认缴 26.74 亿元，持股 56.1%；乙方认缴 11.39 亿元，持股 23.9%；丙方认缴 9.53 亿元，持股 20% [1][2] - 合资公司账户开立 20 个工作日内，各方实缴 2.89 亿元，甲方实缴 1.62 亿元，乙方实缴 6907.32 万元，丙方实缴 5780.19 万元 [2] - 合资公司设立后两年内，各方实缴 16.59 亿元，甲方实缴 9.31 亿元，乙方实缴 3.96 亿元，丙方实缴 3.32 亿元 [2] - 合资公司设立五年内，各方实缴 28.19 亿元，甲方实缴 15.81 亿元，乙方实缴 6.74 亿元，丙方实缴 5.64 亿元 [2] - 缴足出资时间超规定 90 日，自第 91 日起至缴足日，向已足额出资方每日支付应缴未缴金额 0.03%违约金，违约金计算上限 90 日 [2] 费用承担 - 合资公司设立费用由甲方垫付，设立后由合资公司支付给甲方 [3] - 合资公司设立产生的其他费用，全体出资人承担连带责任，出资人之间按认缴出资比例分担 [3] 利润分配及亏损承担 - 合资公司税后利润弥补亏损、提取 10%法定公积金后，有可供分配利润，各方按公司章程及股东约定，按年度及实缴出资分配净利润 [3] 违约责任 - 未履行义务、未办批准备案登记、陈述保证虚假等六种情况视为违约 [3] - 守约方可要求违约方实际履行、暂停履行义务、解除协议、补偿损失等 [4] - 违约方应付未付款每迟延一天按万分之五支付违约金，不足以弥补损失的，守约方可继续要求赔偿 [4] - 违约方承担给第三人造成的损失、优先权方价差损失等 [5] - 违约方承担守约方主张权利的催告费、诉讼费等费用 [6] 协议生效条件 - 协议自各方法定代表人或授权代表签字并加盖公章之日起生效 [6]

股权结构 - 中铝集团直接及间接持有公司已发行总股本约32.43%的股份[8] - 吸收合并后公司将持有包头铝业约65.5759%股权，中铝集团将持有约34.4241%股权[20] 会议与协议 - 公司2025年第二次临时股东会将于4月24日下午2时正举行[10] - 2025年2月28日，包头铝业与内蒙古华云订立吸收合并协议[8] 评估信息 - 评估基准日为2024年12月31日，包头铝业股东全部权益评估价值为223.705002亿元，内蒙古华云为234.867595亿元[18] - 包头铝业采用资产基础法与收益法评估价值差额约为10亿元，内蒙古华云差额约为137亿元[111][112] 公司业绩 - 集团2024年营业收入约2371亿元，净利润由2023年约126亿元跃升约54.4%至约194亿元[78] - 包头铝业2024年扣除税项及非经常性项目后净利润约16亿元[81] - 内蒙古华云2024年扣除税项及非经常性项目后净利润约13亿元[82] 行业数据 - 2024年中国铝土矿产量约6420万吨，占世界总产量16%；氧化铝产量约8590万吨，占近60%等[86] - 到2025年底，电解铝行业能效标杆水平以上产能占比达30%，可再生能源使用比例达25%以上[88] 公司产能 - 包头铝业拥有三条电解铝生产线，合计产能55万吨等[118] - 内蒙古华云拥有两条电解铝生产线，合计产能75万吨，华云三期建成后新增42万吨/年[119] 未来预测 - 2025 - 2027年原铝液销量28.32万吨等，2026 - 2027年铝合金锭销量32万吨[160] - 2025年公司营业收入增长率为12.09%，2026年为4.55%，2027年及以后为0[162] - 2025年内蒙古华云营业收入增长率为40.29%，2026年为0.61%，2027年及以后为0[188]

股份与股本情况 - 截至2025年3月31日，公司A股法定/注册股份13,211,666,110股，股本13,211,666,110元[1] - 截至2025年3月31日，公司H股法定/注册股份3,943,965,968股，股本3,943,965,968元[1] - 2025年3月，公司A、H股法定/注册股份及股本无增减[1] - 本月底法定/注册股本总额为17,155,632,078元[1] 已发行股份情况 - 截至2025年3月31日，公司A股已发行股份13,211,666,110股，库存股为0[2] - 截至2025年3月31日，公司H股已发行股份3,943,965,968股，库存股为0[2] - 2025年3月，公司A、H股已发行股份及库存股无增减[2]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：铝行业 - **公司**：中国宏桥（China Hongqiao）、中国铝业（Aluminum Corporation of China，含A/H股） 纪要提到的核心观点和论据 行业政策 - 2025 - 2027年铝行业高质量发展实施方案要求，2027年国内铝产能能效基准水平（13,000kwh/t）以上占比提升至30%以上，能效基准水平（13,300kwh/t）以下产能需完成技术升级或关停；国内铝土矿资源增加3 - 5%；铝行业可再生能源消费占比达30%以上（此前计划2025年底25%以上）；新增赤泥资源综合利用率达15%以上；再生铝产量目标1500万吨以上（此前计划2025年1150万吨以上）；扩大铝产品在市政设施、汽车、光伏和家具行业的应用以增加铝消费[1][2] 投资建议 - 鉴于能效和可再生能源占比要求，预计能效更高、可再生能源占比更高的行业龙头将受益，维持对中国宏桥和中国铝业A/H股的买入评级[1][3] 公司估值 - **中国铝业A股**：目标价10.72元/股，基于2.60倍2024年预期市净率，较1.86倍的历史平均高出1倍标准差，因预计2024 - 2026年净资产收益率高于历史平均，受益于铝利润率提高和煤炭及其他原材料价格下降[5] - **中国铝业H股**：目标价8.89港元/股，基于1.96倍2024年预期市净率，较1.25倍的历史平均高出1倍标准差，反映2024 - 2026年净资产收益率高于历史平均，受益于铝利润率提高和煤炭及其他原材料价格下降[7] - **中国宏桥**：目标价21.0港元/股，基于8.4倍2025年预期市盈率，为中国同行平均水平，目标价意味着1.6倍2025年预期市净率[9] 风险提示 - **中国铝业**：铝和氧化铝价格低于预期；成本高于预期；减值损失高于预期；若铝价过高，中国政府可能放宽减产政策[6][8] - **中国宏桥**：成本和资本支出超支；行业产能增加高于预期；中国经济显著放缓[10] 其他重要但是可能被忽略的内容 利益冲突披露 - 自2024年1月1日以来，公司至少有一次参与中国铝业公开交易股票的做市；过去12个月，花旗环球金融公司或其附属公司从中国铝业获得投资银行服务报酬；未来三个月内，花旗环球金融公司或其附属公司预计将从中国铝业获得或打算寻求投资银行服务报酬；过去12个月，花旗环球金融公司或其附属公司从中国铝业、中国宏桥获得投资银行服务以外的产品和服务报酬；花旗环球金融公司或其附属公司目前或过去12个月内，将中国铝业作为投资银行客户；花旗环球金融公司或其附属公司目前或过去12个月内，将中国铝业作为非投资银行、证券相关服务客户；花旗环球金融公司或其附属公司目前或过去12个月内，将中国铝业、中国宏桥作为非投资银行、非证券相关服务客户；花旗环球金融公司及其附属公司对中国铝业有重大财务利益[17][18][19][20] 评级说明 - 花旗研究股票推荐包括投资评级和可选的风险评级，风险评级考虑价格波动性和基本面标准，股票要么无风险评级，要么被评为高风险；投资评级分为买入、中性和卖出，基于分析师对预期总回报和风险的预期，预期总回报为未来12个月股票的预测价格升值（或贬值）加上股息收益率；催化剂观察/短期观点评级用于表明分析师预计股价在30或90天内对影响公司或市场的特定短期催化剂或事件做出反应而绝对上涨（下跌）[26][27][28] 合规与监管信息 - 报告在不同国家和地区的发布主体及监管机构不同，如美国和加拿大由花旗环球金融公司发布，受美国金融业监管局和美国证券交易委员会监管；澳大利亚由花旗环球金融澳大利亚有限公司发布，受澳大利亚证券与投资委员会监管等；投资非美国证券可能存在风险，包括信息有限、审计和报告标准不同、流动性和价格波动性差异、汇率波动影响等；报告中的投资建议不构成个人建议，投资者应考虑自身目标、财务状况和需求；报告可能引用不同来源的数据，如dataCentral、Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等，各数据有其使用限制和免责声明[43][44][68][69]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国基础材料行业中的铝和氧化铝行业 - **公司**：中国铝业股份有限公司（Aluminum Corp. of China，简称Chalco，H股代码2600.HK，A股代码601600.SS） 纪要提到的核心观点和论据 财务表现 - **2024年业绩**：2024年净利润124亿元，每股收益0.723元，同比分别增长85%和84%；剔除一次性项目后，经常性净利润131亿元，同比增长99%，与预期基本一致且高于彭博共识；拟派末期股息每股0.135元，全年股息每股0.217元，派息率30%，高于2023年的21% [1] - **各业务板块**：铝业务板块毛利同比下降15%，低于预期4%，主要因成本上升，但销量增长12%；氧化铝业务板块毛利同比增长236%，高于预期7%，可能因成本低于预期；能源和贸易业务毛利同比下降63%，远低于预期 [20][21] - **季度利润**：2024年第四季度净利润34亿元，同比增长153%，环比增长69%；剔除一次性项目后，经常性净利润52亿元，同比增长245%，环比增长189% [23] - **现金流和资产负债表**：经营现金流同比增长21%至326亿元，投资现金流同比下降33%至74亿元，自由现金流同比增长59%至252亿元；净负债率（含永续债券）从2023年末的100%降至64% [24] 未来展望 - **产量预测**：预计2025年铝产量稳定在760万吨，氧化铝产量从2024年的2100万吨增至2200万吨 [25] - **成本和利润预测**：考虑到氧化铝产能扩张，预计2025 - 2026年氧化铝价格低迷，分别下调2025 - 2026年国内氧化铝价格预测27 - 28%；看好中国铝行业，预计2025 - 2026年上海期货交易所铝行业价差维持高位；预计2025 - 2026年公司利润分别为114亿元和121亿元 [2][34] - **资本支出和现金流**：预计2025年资本支出稳定在80亿元，自由现金流维持在250亿元，到2025年末净负债率降至30% [26] 投资评级和目标价 - **投资评级**：维持对中国铝业H股的买入评级，对A股的中性评级 [1][2][35][36] - **目标价**：将H股12个月目标价从6.8港元下调至6.3港元，A股从7.2元下调至6.8元 [2] 风险因素 - **H股下行风险**：铝和氧化铝价格下跌；原铝产能上限取消或提高；绿色需求增长慢于预期；中国再生铝供应高于预期 [29][38] - **A股风险**：铝和氧化铝价格上涨或下跌；原铝产能上限增强或取消；绿色需求增长快于或慢于预期；中国再生铝供应低于或高于预期 [30][39] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **美国关税影响**：截至2024年，中国铝业海外业务收入占比不到3%，预计美国对进口铝产品加征25%关税对公司业务影响有限 [27] - **估值方法**：基于历史市净率与净资产收益率的相关性进行估值，2025年H股和A股的市净率分别为1.31倍和1.51倍（原分别为1.31倍和1.49倍），净资产收益率为15.5%（原16.9%） [28][37] - **GS因子分析**：通过比较股票关键属性与市场和行业同行，从增长、财务回报、估值倍数和综合四个维度提供投资背景 [42] - **并购排名**：公司并购排名为3，意味着被收购可能性较低（0 - 15%），该排名不影响目标价 [44] - **监管披露**：高盛与中国铝业存在多种业务关系，包括未来3个月可能提供投资银行服务、过去12个月有非投资银行证券相关服务和非证券服务客户关系、进行证券或衍生品做市等 [48]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 业绩增长因铝价及氧化铝价格上涨，主要产品产销量增加；氧化铝量价齐升盈利大增，原铝成本上涨盈利受影响，减值及能源板块盈利下滑影响业绩；预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [8][11] 根据相关目录分别进行总结 公司表现 - 2025年3月31日，中国铝业相对沪深300指数1M表现4.3%、3M表现1.5%、12M表现3.2%，沪深300指数对应表现为 - 0.1%、 - 1.2%、9.9%；当前价格7.46元，周价格区间6.13 - 9.72元，总市值127,981.02百万，流通市值97,976.20百万，总股本1,715,563.21万股，流通股本1,313,353.92万股，日均成交额851.01百万，近一月换手1.00% [5] 财务数据 - 2024年公司实现营业收入2370.7亿元，同比 + 5.2%，归属于上市公司股东净利润124.0亿元，同比 + 85.4%，扣非后归属于上市公司股东净利润119.8亿元，同比 + 81.1% [6] - 2024年第四季度，公司实现营业收入632.9亿元，环比 + 0.4%，同比 + 71.4%；归属于上市公司股东净利润33.8亿元，环比 + 69.1%，同比 + 153.1%，扣非后归属于上市公司股东净利润32.6亿元，环比 + 75.5%，同比 + 93.7% [7] 各板块情况 - 氧化铝：2024年冶金氧化铝产量1687万吨，同比 + 1.2%，外销量635万吨，同比 - 2.6%；精细氧化铝产量431万吨，同比 + 7.8%；第四季度冶金氧化铝产量430万吨，环比 - 1.6%，同比 + 2.1%，外销量158万吨，环比持平，同比 + 4.6%，精细氧化铝产量106万吨，环比 - 10.2%，同比 - 9.4%；2024年氧化铝板块营业收入740.0亿元，同比 + 38.3%，税前盈利116.9亿元，同比 + 1013% [8] - 原铝：2024年原铝产量761万吨，同比 + 12.1%，外销量760万吨，同比 + 11.8%；第四季度原铝产量199万吨，环比持平，同比 + 7.0%，外销量200万吨，环比 - 0.5%，同比 + 7.5%；2024年原铝板块营业收入1364亿元，同比 + 8.6%，税前盈利89.7亿元，同比 - 20.3% [8] - 其他：2024年营销板块和能源板块税前盈利分别为18.8亿元和9.9亿元，营销板块盈利基本持平，能源板块税前盈利下降11.1亿元；2024年末计提资产减值26.2亿元，主要为存货跌价准备4.29亿元和长期资产减值准备23.22亿元，以及坏账准备净额（含转回） - 1.31亿元 [8] 预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|237066|216261|224439|229645| |增长率(%)|5|-9|4|2| |归母净利润（百万元）|12400|15536|16911|18217| |增长率(%)|85|25|9|8| |摊薄每股收益（元）|0.72|0.91|0.99|1.06| |ROE(%)|18|20|18|17| |P/E|10.17|8.24|7.57|7.03| |P/B|1.82|1.62|1.40|1.22| |P/S|0.53|0.59|0.57|0.56| |EV/EBITDA|4.39|3.44|2.80|2.20|[10] 分红情况 - 公司拟派发末期股息每股0.135元（含税），考虑2024年中期股息后，全年派发现金红利每股0.217元（含税），分红总额37.2亿元，分红比例提升至30.2%；按照3月28日股价计算，A股和H股股息率分别为2.9%和4.7% [11] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为2163/2244/2296亿元，归母净利润分别为155.4/169.1/182.2亿元，同比 + 25%/+9%/+8%；EPS分别为0.91/0.99/1.06元，对应当前股价PE为8.24/7.57/7.03倍；维持“买入”评级 [11]