2025 年第一季度业绩预增公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或 者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。 重要内容提示： 1.中国铝业股份有限公司（以下简称"公司"）预计 2025 年第一季度实现利润 总额人民币 62 亿元至人民币 67 亿元，同比增加 30%至 40%。 2.预计实现归属于上市公司股东的净利润人民币 34 亿元至人民币 36 亿元，同 比增加 53%至 63%。 一、本期业绩预告情况 股票代码：601600 股票简称：中国铝业 公告编号：临 2025-021 中国铝业股份有限公司 （二）实现归属于上市公司股东的净利润：人民币 22 亿元。 三、本期业绩预增的主要原因 （一）业绩预告期间 2025 年 1 月 1 日至 2025 年 3 月 31 日。 （二）业绩预告情况 1.经初步测算，预计公司 2025 年第一季度实现利润总额人民币 62 亿元至人民 币 67 亿元，同比增加 30%至 40%。 2.经初步测算，预计实现归属于上市公司股东的净利润人民币 34 亿元至人民币 36 亿元，同比增加 53%至 63%。 （三）本 ...

股票代码：601600 股票简称：中国铝业 公告编号：临 2025-020 中国铝业股份有限公司 关于中铝宁夏能源集团有限公司拟参股设立合资公司 的进展公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或 者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。 中国铝业股份有限公司（以下简称"公司"）于 2025 年 2 月 28 日召开的第八届 董事会第三十一次会议审议批准了《关于中铝宁夏能源集团有限公司拟参股设立合 资公司的议案》，同意公司控股子公司中铝宁夏能源集团有限公司（以下简称"宁夏 能源"）与中铜西藏矿业有限公司（以下简称"中铜西藏"）、西藏开发投资集团有限 公司（以下简称"西藏开投"）以现金出资共同设立合资公司，其中，宁夏能源拟出 资人民币 113,925.83 万元，持有合资公司 23.90%的股权。有关前述事项详情，请见 公司于 2025 年 3 月 1 日披露的《中国铝业股份有限公司关于中铝宁夏能源集团有限 公司拟参股设立合资公司的公告》（公告编号：临 2025-009）。 式签署了《出资合作协议》，主要内容如下： 签约主体： 甲方：中铜西藏矿业有限公司 ...

股权结构 - 中铝集团直接及间接持有公司已发行总股本约32.43%的股份[8] - 吸收合并后公司将持有包头铝业约65.5759%股权，中铝集团将持有约34.4241%股权[20] 会议与协议 - 公司2025年第二次临时股东会将于4月24日下午2时正举行[10] - 2025年2月28日，包头铝业与内蒙古华云订立吸收合并协议[8] 评估信息 - 评估基准日为2024年12月31日，包头铝业股东全部权益评估价值为223.705002亿元，内蒙古华云为234.867595亿元[18] - 包头铝业采用资产基础法与收益法评估价值差额约为10亿元，内蒙古华云差额约为137亿元[111][112] 公司业绩 - 集团2024年营业收入约2371亿元，净利润由2023年约126亿元跃升约54.4%至约194亿元[78] - 包头铝业2024年扣除税项及非经常性项目后净利润约16亿元[81] - 内蒙古华云2024年扣除税项及非经常性项目后净利润约13亿元[82] 行业数据 - 2024年中国铝土矿产量约6420万吨，占世界总产量16%；氧化铝产量约8590万吨，占近60%等[86] - 到2025年底，电解铝行业能效标杆水平以上产能占比达30%，可再生能源使用比例达25%以上[88] 公司产能 - 包头铝业拥有三条电解铝生产线，合计产能55万吨等[118] - 内蒙古华云拥有两条电解铝生产线，合计产能75万吨，华云三期建成后新增42万吨/年[119] 未来预测 - 2025 - 2027年原铝液销量28.32万吨等，2026 - 2027年铝合金锭销量32万吨[160] - 2025年公司营业收入增长率为12.09%，2026年为4.55%，2027年及以后为0[162] - 2025年内蒙古华云营业收入增长率为40.29%，2026年为0.61%，2027年及以后为0[188]

股份与股本情况 - 截至2025年3月31日，公司A股法定/注册股份13,211,666,110股，股本13,211,666,110元[1] - 截至2025年3月31日，公司H股法定/注册股份3,943,965,968股，股本3,943,965,968元[1] - 2025年3月，公司A、H股法定/注册股份及股本无增减[1] - 本月底法定/注册股本总额为17,155,632,078元[1] 已发行股份情况 - 截至2025年3月31日，公司A股已发行股份13,211,666,110股，库存股为0[2] - 截至2025年3月31日，公司H股已发行股份3,943,965,968股，库存股为0[2] - 2025年3月，公司A、H股已发行股份及库存股无增减[2]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：铝行业 - **公司**：中国宏桥（China Hongqiao）、中国铝业（Aluminum Corporation of China，含A/H股） 纪要提到的核心观点和论据 行业政策 - 2025 - 2027年铝行业高质量发展实施方案要求，2027年国内铝产能能效基准水平（13,000kwh/t）以上占比提升至30%以上，能效基准水平（13,300kwh/t）以下产能需完成技术升级或关停；国内铝土矿资源增加3 - 5%；铝行业可再生能源消费占比达30%以上（此前计划2025年底25%以上）；新增赤泥资源综合利用率达15%以上；再生铝产量目标1500万吨以上（此前计划2025年1150万吨以上）；扩大铝产品在市政设施、汽车、光伏和家具行业的应用以增加铝消费[1][2] 投资建议 - 鉴于能效和可再生能源占比要求，预计能效更高、可再生能源占比更高的行业龙头将受益，维持对中国宏桥和中国铝业A/H股的买入评级[1][3] 公司估值 - **中国铝业A股**：目标价10.72元/股，基于2.60倍2024年预期市净率，较1.86倍的历史平均高出1倍标准差，因预计2024 - 2026年净资产收益率高于历史平均，受益于铝利润率提高和煤炭及其他原材料价格下降[5] - **中国铝业H股**：目标价8.89港元/股，基于1.96倍2024年预期市净率，较1.25倍的历史平均高出1倍标准差，反映2024 - 2026年净资产收益率高于历史平均，受益于铝利润率提高和煤炭及其他原材料价格下降[7] - **中国宏桥**：目标价21.0港元/股，基于8.4倍2025年预期市盈率，为中国同行平均水平，目标价意味着1.6倍2025年预期市净率[9] 风险提示 - **中国铝业**：铝和氧化铝价格低于预期；成本高于预期；减值损失高于预期；若铝价过高，中国政府可能放宽减产政策[6][8] - **中国宏桥**：成本和资本支出超支；行业产能增加高于预期；中国经济显著放缓[10] 其他重要但是可能被忽略的内容 利益冲突披露 - 自2024年1月1日以来，公司至少有一次参与中国铝业公开交易股票的做市；过去12个月，花旗环球金融公司或其附属公司从中国铝业获得投资银行服务报酬；未来三个月内，花旗环球金融公司或其附属公司预计将从中国铝业获得或打算寻求投资银行服务报酬；过去12个月，花旗环球金融公司或其附属公司从中国铝业、中国宏桥获得投资银行服务以外的产品和服务报酬；花旗环球金融公司或其附属公司目前或过去12个月内，将中国铝业作为投资银行客户；花旗环球金融公司或其附属公司目前或过去12个月内，将中国铝业作为非投资银行、证券相关服务客户；花旗环球金融公司或其附属公司目前或过去12个月内，将中国铝业、中国宏桥作为非投资银行、非证券相关服务客户；花旗环球金融公司及其附属公司对中国铝业有重大财务利益[17][18][19][20] 评级说明 - 花旗研究股票推荐包括投资评级和可选的风险评级，风险评级考虑价格波动性和基本面标准，股票要么无风险评级，要么被评为高风险；投资评级分为买入、中性和卖出，基于分析师对预期总回报和风险的预期，预期总回报为未来12个月股票的预测价格升值（或贬值）加上股息收益率；催化剂观察/短期观点评级用于表明分析师预计股价在30或90天内对影响公司或市场的特定短期催化剂或事件做出反应而绝对上涨（下跌）[26][27][28] 合规与监管信息 - 报告在不同国家和地区的发布主体及监管机构不同，如美国和加拿大由花旗环球金融公司发布，受美国金融业监管局和美国证券交易委员会监管；澳大利亚由花旗环球金融澳大利亚有限公司发布，受澳大利亚证券与投资委员会监管等；投资非美国证券可能存在风险，包括信息有限、审计和报告标准不同、流动性和价格波动性差异、汇率波动影响等；报告中的投资建议不构成个人建议，投资者应考虑自身目标、财务状况和需求；报告可能引用不同来源的数据，如dataCentral、Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等，各数据有其使用限制和免责声明[43][44][68][69]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国基础材料行业中的铝和氧化铝行业 - **公司**：中国铝业股份有限公司（Aluminum Corp. of China，简称Chalco，H股代码2600.HK，A股代码601600.SS） 纪要提到的核心观点和论据 财务表现 - **2024年业绩**：2024年净利润124亿元，每股收益0.723元，同比分别增长85%和84%；剔除一次性项目后，经常性净利润131亿元，同比增长99%，与预期基本一致且高于彭博共识；拟派末期股息每股0.135元，全年股息每股0.217元，派息率30%，高于2023年的21% [1] - **各业务板块**：铝业务板块毛利同比下降15%，低于预期4%，主要因成本上升，但销量增长12%；氧化铝业务板块毛利同比增长236%，高于预期7%，可能因成本低于预期；能源和贸易业务毛利同比下降63%，远低于预期 [20][21] - **季度利润**：2024年第四季度净利润34亿元，同比增长153%，环比增长69%；剔除一次性项目后，经常性净利润52亿元，同比增长245%，环比增长189% [23] - **现金流和资产负债表**：经营现金流同比增长21%至326亿元，投资现金流同比下降33%至74亿元，自由现金流同比增长59%至252亿元；净负债率（含永续债券）从2023年末的100%降至64% [24] 未来展望 - **产量预测**：预计2025年铝产量稳定在760万吨，氧化铝产量从2024年的2100万吨增至2200万吨 [25] - **成本和利润预测**：考虑到氧化铝产能扩张，预计2025 - 2026年氧化铝价格低迷，分别下调2025 - 2026年国内氧化铝价格预测27 - 28%；看好中国铝行业，预计2025 - 2026年上海期货交易所铝行业价差维持高位；预计2025 - 2026年公司利润分别为114亿元和121亿元 [2][34] - **资本支出和现金流**：预计2025年资本支出稳定在80亿元，自由现金流维持在250亿元，到2025年末净负债率降至30% [26] 投资评级和目标价 - **投资评级**：维持对中国铝业H股的买入评级，对A股的中性评级 [1][2][35][36] - **目标价**：将H股12个月目标价从6.8港元下调至6.3港元，A股从7.2元下调至6.8元 [2] 风险因素 - **H股下行风险**：铝和氧化铝价格下跌；原铝产能上限取消或提高；绿色需求增长慢于预期；中国再生铝供应高于预期 [29][38] - **A股风险**：铝和氧化铝价格上涨或下跌；原铝产能上限增强或取消；绿色需求增长快于或慢于预期；中国再生铝供应低于或高于预期 [30][39] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **美国关税影响**：截至2024年，中国铝业海外业务收入占比不到3%，预计美国对进口铝产品加征25%关税对公司业务影响有限 [27] - **估值方法**：基于历史市净率与净资产收益率的相关性进行估值，2025年H股和A股的市净率分别为1.31倍和1.51倍（原分别为1.31倍和1.49倍），净资产收益率为15.5%（原16.9%） [28][37] - **GS因子分析**：通过比较股票关键属性与市场和行业同行，从增长、财务回报、估值倍数和综合四个维度提供投资背景 [42] - **并购排名**：公司并购排名为3，意味着被收购可能性较低（0 - 15%），该排名不影响目标价 [44] - **监管披露**：高盛与中国铝业存在多种业务关系，包括未来3个月可能提供投资银行服务、过去12个月有非投资银行证券相关服务和非证券服务客户关系、进行证券或衍生品做市等 [48]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 业绩增长因铝价及氧化铝价格上涨，主要产品产销量增加；氧化铝量价齐升盈利大增，原铝成本上涨盈利受影响，减值及能源板块盈利下滑影响业绩；预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [8][11] 根据相关目录分别进行总结 公司表现 - 2025年3月31日，中国铝业相对沪深300指数1M表现4.3%、3M表现1.5%、12M表现3.2%，沪深300指数对应表现为 - 0.1%、 - 1.2%、9.9%；当前价格7.46元，周价格区间6.13 - 9.72元，总市值127,981.02百万，流通市值97,976.20百万，总股本1,715,563.21万股，流通股本1,313,353.92万股，日均成交额851.01百万，近一月换手1.00% [5] 财务数据 - 2024年公司实现营业收入2370.7亿元，同比 + 5.2%，归属于上市公司股东净利润124.0亿元，同比 + 85.4%，扣非后归属于上市公司股东净利润119.8亿元，同比 + 81.1% [6] - 2024年第四季度，公司实现营业收入632.9亿元，环比 + 0.4%，同比 + 71.4%；归属于上市公司股东净利润33.8亿元，环比 + 69.1%，同比 + 153.1%，扣非后归属于上市公司股东净利润32.6亿元，环比 + 75.5%，同比 + 93.7% [7] 各板块情况 - 氧化铝：2024年冶金氧化铝产量1687万吨，同比 + 1.2%，外销量635万吨，同比 - 2.6%；精细氧化铝产量431万吨，同比 + 7.8%；第四季度冶金氧化铝产量430万吨，环比 - 1.6%，同比 + 2.1%，外销量158万吨，环比持平，同比 + 4.6%，精细氧化铝产量106万吨，环比 - 10.2%，同比 - 9.4%；2024年氧化铝板块营业收入740.0亿元，同比 + 38.3%，税前盈利116.9亿元，同比 + 1013% [8] - 原铝：2024年原铝产量761万吨，同比 + 12.1%，外销量760万吨，同比 + 11.8%；第四季度原铝产量199万吨，环比持平，同比 + 7.0%，外销量200万吨，环比 - 0.5%，同比 + 7.5%；2024年原铝板块营业收入1364亿元，同比 + 8.6%，税前盈利89.7亿元，同比 - 20.3% [8] - 其他：2024年营销板块和能源板块税前盈利分别为18.8亿元和9.9亿元，营销板块盈利基本持平，能源板块税前盈利下降11.1亿元；2024年末计提资产减值26.2亿元，主要为存货跌价准备4.29亿元和长期资产减值准备23.22亿元，以及坏账准备净额（含转回） - 1.31亿元 [8] 预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|237066|216261|224439|229645| |增长率(%)|5|-9|4|2| |归母净利润（百万元）|12400|15536|16911|18217| |增长率(%)|85|25|9|8| |摊薄每股收益（元）|0.72|0.91|0.99|1.06| |ROE(%)|18|20|18|17| |P/E|10.17|8.24|7.57|7.03| |P/B|1.82|1.62|1.40|1.22| |P/S|0.53|0.59|0.57|0.56| |EV/EBITDA|4.39|3.44|2.80|2.20|[10] 分红情况 - 公司拟派发末期股息每股0.135元（含税），考虑2024年中期股息后，全年派发现金红利每股0.217元（含税），分红总额37.2亿元，分红比例提升至30.2%；按照3月28日股价计算，A股和H股股息率分别为2.9%和4.7% [11] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为2163/2244/2296亿元，归母净利润分别为155.4/169.1/182.2亿元，同比 + 25%/+9%/+8%；EPS分别为0.91/0.99/1.06元，对应当前股价PE为8.24/7.57/7.03倍；维持“买入”评级 [11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][71] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年年报显示业绩优异，归母净利润和扣非归母净利润大幅增长，氧化铝盈利贡献显著提升，产业链一体化布局完善，资源保障能力强，资产负债表不断优化，未来随着铝价上涨业绩弹性大，预计2025 - 2027年归母净利持续增长 [3][5][6][71] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年报，2024年归母净利润124亿元，同比+85.38%；扣非归母净利润119.79亿元，同比+81.12%；2024Q4归母净利润33.83亿元，同比+147.96%，环比+69.14%；扣非归母净利润32.63亿元，同比+93.72%，环比+75.54% [3][12] 2024年业绩 - 营收方面，营销营收1727亿元，同比-6.88%；能源营收86.9亿元，同比-6.08%；原铝营收1363.6亿元，同比+8.6%；氧化铝营收740亿元，同比+38.26% [21] - 毛利方面，营销贡献毛利29.9亿元，同比+14.5%，毛利占比8%；能源贡献毛利24.6亿元，同比-31.9%，毛利占比6%；氧化铝贡献毛利195.3亿元，同比+236.4%，毛利占比50%；原铝贡献毛利140.6亿元，同比-14.2%，毛利占比36% [21] - 产量方面，2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比+1.2%；原铝产量761万吨，同比+11.8%；煤炭产量1316万吨，同比+0.84% [23] - 价格方面，2024年铝价19922元/吨，同比+1222元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134元/吨，预焙阳极均价4389元/吨，同比-1478元/吨；原铝单吨税前利润1180元/吨，同比-475元/吨 [23] - 三费费率同比上升0.19pct，毛利率上升2.85pct和2.59pct；2024三费费用86.12亿元，同比增长11.03%，三费费率3.63%，同比增加0.19pct；2024年毛利率、净利率为15.75%和8.18%，同比分别上升2.85pct和2.59pct [32] 2024Q4业绩 - 环比来看，主要增利项为毛利（+35.19亿元）、公允价值变动（+2.83亿元）、所得税（+4.10亿）、少数股东损益（+7.64亿元）；主要减利项为减值损失等（-23.64亿元）、费用和税金（-8.22亿元）、其他/投资收益（-2.33亿元）、营业外利润（-1.74亿元） [4][34] - 同比来看，主要增利项为毛利（+31.91亿元）、所得税（+2.23亿）、少数股东损益（+10.47亿元）、其他/投资收益（+1.08亿元）、公允价值变动（+0.67亿元）；主要减利项为费用和税金（-8.82亿元）、减值损失等（-16.66亿元）、营业外利润（-0.69亿元） [4][34] - 24Q4原铝产量环比持平，氧化铝、电解铝价格大涨；24Q4电解铝产量199万吨，环比持平，冶金级氧化铝430万吨，环比减少7万吨；24Q4市场铝价环比+973元/吨，氧化铝环比+1397元/吨，预焙阳极环比-21元/吨，动力煤价格环比-25元/吨 [36] - 2024Q4三费费用率环比上升1.39pct，同比下滑1.99pct；净利率环比上升0.95pct，同比下滑2.35pct；2024Q4毛利率、净利率为17.19%和6.88%，环比分别上升5.52pct、0.95pct [39] 产业链一体化，资源保障显著 一体化布局，抗风险能力较强 - 截至2024年底，公司铝土矿储量约3.5亿吨，资源量约27亿吨；2024年自有矿山铝土矿产量3017.4万吨，自给率不断提高；国内矿山分布在河南、山西、广西，海外在几内亚的Boffa项目矿山品位高，剩余可采年限长，2024年产量达1566万吨 [41] - 截至2023年末，公司拥有2226万吨氧化铝产能，河南、山西、广西三地占近70%；2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比增长1.2%，满足自身需求后外销 [45] - 并表云铝后，公司电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨；电解铝主要分布在云南、内蒙古、甘肃等地，云南、贵州产能围绕资源布局，内蒙古、甘肃、山西、青海临近能源基地，生产一体化优势显著 [47] 并购云铝股份，加快拓展绿色产业 - 公司现持股云铝股份29.10%，为第一大股东；云铝股份是国内最大绿色铝供应商，截至2024年形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨等的绿色铝一体化产业规模 [48] - 国内碳交易开启，碳价逐步上行，电解铝等高耗能行业纳入后碳价可能进一步上升 [49] - 云南可再生能源占比高，2024年水电占比71.2%，风光等新能源发电占比15.1%，可再生能源占比86.3%，电解铝碳排放量低，绿色铝优势凸显 [51] 资产负债表优化，短期借款大幅降低 - 2024年末公司资产负债率为48.1%，相较2023年底下降5.2pct；2024年经营性净现金流328.1亿元，营收占比为13.8%，同比回升1.8pct [54] - 公司长期借款从2020年底的394亿元减至2024年底的348亿元，短期借款从2020年底的207亿元减至2024年底的31亿元；有息负债占总负债比重从2020年底的63%减至2024年底的53% [56] - 2024年公司资产减值27.5亿元，未来随着资产质量夯实，减值拖累有望减缓 [64] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年将实现归母净利154.61亿元、176.75亿元和195.69亿元，对应现价的PE分别为8、7和7倍，维持“推荐”评级 [6][71]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][71] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年年报显示业绩优异，归母净利润和扣非归母净利润大幅增长，氧化铝盈利贡献显著提升，产业链一体化布局优势凸显，资源保障能力强，资产负债表不断优化，未来随着铝价上涨业绩弹性大，预计2025 - 2027年归母净利持续增长 [3][5][6][71] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年报，2024年归母净利润124亿元，同比+85.38%；扣非归母净利润119.79亿元，同比+81.12%；2024Q4归母净利润33.83亿元，同比+147.96%，环比+69.14%；扣非归母净利润32.63亿元，同比+93.72%，环比+75.54% [3][12] 2024年业绩 - 营收方面，营销营收1727亿元，同比-6.88%；能源营收86.9亿元，同比-6.08%；原铝营收1363.6亿元，同比+8.6%；氧化铝营收740亿元，同比+38.26% [21] - 毛利方面，营销贡献毛利29.9亿元，同比+14.5%，占比8%；能源贡献毛利24.6亿元，同比-31.9%，占比6%；氧化铝贡献毛利195.3亿元，同比+236.4%，占比50%；原铝贡献毛利140.6亿元，同比-14.2%，占比36% [21] - 产量方面，冶金级氧化铝产量1687万吨，同比+1.2%；原铝产量761万吨，同比+11.8%；煤炭产量1316万吨，同比+0.84% [23] - 价格方面，铝价19922元/吨，同比+1222元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134元/吨，预焙阳极均价4389元/吨，同比-1478元/吨；原铝单吨税前利润1180元/吨，同比-475元/吨 [23] - 三费费率同比上升0.19pct，毛利率上升2.85pct和2.59pct；2024三费费用86.12亿元，同比增长11.03%，三费费率3.63%，同比增加0.19pct；2024年毛利率、净利率为15.75%和8.18%，同比分别上升2.85pct和2.59pct [32] 2024Q4业绩 - 环比来看，主要增利项为毛利（+35.19亿元）、公允价值变动（+2.83亿元）、所得税（+4.10亿）、少数股东损益（+7.64亿元）；主要减利项为减值损失等（-23.64亿元）、费用和税金（-8.22亿元）、其他/投资收益（-2.33亿元）、营业外利润（-1.74亿元） [4][34] - 同比来看，主要增利项为毛利（+31.91亿元）、所得税（+2.23亿）、少数股东损益（+10.47亿元）、其他/投资收益（+1.08亿元）、公允价值变动（+0.67亿元）；主要减利项为费用和税金（-8.82亿元）、减值损失等（-16.66亿元）、营业外利润（-0.69亿元） [4][34] - 24Q4原铝产量环比持平，氧化铝、电解铝价格大涨；电解铝产量199万吨，环比持平，冶金级氧化铝430万吨，环比减少7万吨；市场铝价环比+973元/吨，氧化铝环比+1397元/吨，预焙阳极环比-21元/吨，动力煤价格环比-25元/吨 [36] - 2024Q4三费费用率环比上升1.39pct，同比下滑1.99pct；净利率环比上升0.95pct，同比下滑2.35pct；2024Q4毛利率、净利率为17.19%和6.88%，环比分别上升5.52pct、0.95pct [39] 产业链一体化，资源保障显著 一体化布局，抗风险能力较强 - 截至2024年底，铝土矿储量约3.5亿吨，资源量约27亿吨；2024年自有矿山铝土矿产量3017.4万吨，自给率提高；国内矿山分布在河南、山西、广西，海外在几内亚的Boffa项目矿山品位高、剩余可采年限长，2024年产量达1566万吨 [41] - 截至2023年末，拥有2226万吨氧化铝产能，河南、山西、广西三地占近70%；2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比增长1.2%，满足自身需求后外销 [45] - 并表云铝后，电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨；产能主要分布在云南、内蒙古、甘肃等地，云南、贵州产能围绕资源集中布局，内蒙古、甘肃、山西、青海临近能源基地，一体化优势显著 [47] 并购云铝股份，加快拓展绿色产业 - 现持股云铝股份29.10%，为第一大股东；云铝是国内最大绿色铝供应商，截至2024年形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨等的绿色铝一体化产业规模 [48] - 国内碳交易开启，碳价逐步上行，电解铝等高耗能行业纳入后碳价或进一步上升 [49] - 云南可再生能源占比高，2024年水电占比71.2%，风光等新能源发电占比15.1%，可再生能源占比86.3%，电解铝碳排放量低，绿色铝优势凸显 [51] 资产负债表优化，短期借款大幅降低 - 2024年末资产负债率为48.1%，相较2023年底下降5.2pct；2024年经营性净现金流328.1亿元，营收占比为13.8%，同比回升1.8pct [54] - 长期借款从2020年底的394亿元减至2024年底的348亿元，短期借款从2020年底的207亿元减至2024年底的31亿元；有息负债占总负债比重从2020年底的63%减至2024年底的53% [56] - 2024年资产减值27.5亿元，未来随着资产质量夯实，减值拖累有望减缓 [64] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年将实现归母净利154.61亿元、176.75亿元和195.69亿元，对应现价的PE分别为8、7和7倍，维持“推荐”评级 [6][71]

纪要涉及的公司 - 中国铝业股份有限公司（Aluminum Corp. of China Ltd.，2600.HK、2600 HK、601600.SS） - 安徽鸿路钢结构（集团）股份有限公司（Anhui Honglu Steel Construction，002541.SZ） - 中广核矿业有限公司（CGN Mining Co Ltd，1164.HK） - 深圳科达利实业股份有限公司（Shenzhen Kedali Industry Co Ltd，002850.SZ） - 中国宏桥集团有限公司（China Hongqiao Group，1378.HK） - 福莱特玻璃集团股份有限公司（Flat Glass Group Co Ltd，6865.HK、601865.SS） - MMG有限公司（MMG Ltd，1208.HK） - 山东药玻股份有限公司（Shandong Pharmaceutical Glass Co. Ltd.，600529.SS） - 信义玻璃控股有限公司（Xinyi Glass Holding Limited，0868.HK） - 中复神鹰碳纤维股份有限公司（Zhongfu Shenying Carbon Fiber Co Ltd，688295.SS） - 株洲旗滨集团股份有限公司（Zhuzhou Kibing Group Co Ltd，601636.SS） - 宝山钢铁股份有限公司（Baoshan Iron & Steel，600019.SS） - 北新建材集团股份有限公司（Beijing New Building Materials，000786.SZ） - 北京东方雨虹防水技术股份有限公司（Beijing Oriental Yuhong Waterproof Techn，002271.SZ） - 成都兴能新材料股份有限公司（Chengxin Lithium Group Co. Ltd.，002240.SZ） - 中国巨石股份有限公司（China Jushi，600176.SS） - 中国联塑集团控股有限公司（China Lesso Group Holdings Ltd，2128.HK） - 中国钢铁股份有限公司（China Steel Corp.，2002.TW） - 洛阳钼业集团股份有限公司（CMOC Group Ltd，3993.HK、603993.SS） - 赣锋锂业股份有限公司（Ganfeng Lithium Co. Ltd.，002460.SZ、1772.HK） - 格林美股份有限公司（GEM Co Ltd，002340.SZ） - 河南力量钻石股份有限公司（Henan Liliang Diamond Co. Ltd，301071.SZ） - 江苏鼎盛新材料股份有限公司（Jiangsu Dingsheng New Materials，603876.SS） - 江西铜业股份有限公司（Jiangxi Copper，0358.HK、600362.SS） - JL Mag Rare - Earth Co. Ltd（6680.HK、300748.SZ） - 玖龙纸业（控股）有限公司（Nine Dragons Paper，2689.HK） - 山东南山铝业股份有限公司（Shandong Nanshan Aluminium Co.，600219.SS） - sino mine资源集团股份有限公司（Sinomine Resource Group Co Ltd，002738.SZ） - 天齐锂业股份有限公司（Tianqi Lithium Industries Inc.，9696.HK、002466.SZ） - 伟星新材股份有限公司（Weixing New Building Materials，002372.SZ） - 永兴特种材料科技股份有限公司（Yongxing Special Materials Technology，002756.SZ） - 浙江华友钴业股份有限公司（Zhejiang Huayou Cobalt Co Ltd，603799.SS） - 方大炭素新材料科技股份有限公司（FangDa Carbon New Material Co. Ltd.，600516.SS） - 山东黄金矿业股份有限公司（Shandong Gold Mining Co. Ltd，600547.SS、1787.HK） - 招金矿业股份有限公司（Zhaojin Mining Industry，1818.HK） - 紫金矿业集团股份有限公司（Zijin Mining Group，2899.HK、601899.SS） [60][61] 纪要提到的核心观点和论据 中国铝业业绩情况 - 2024财年净利润同比增长85%至124亿人民币，与初步业绩一致；2024年第四季度利润为34亿人民币，同比增长153%，环比增长69% [5][8] - 2024财年氧化铝税前利润从2023财年的11亿人民币激增至117亿人民币；铝业务税前利润同比下降20%至90亿人民币，尽管产量同比增长12%，但成本上升 [5][8] - 2024财年公司计提26亿人民币减值，拖累了底线业绩 [5][8] - 资产负债表有所改善，净负债率从2023财年的76%降至2024财年的48%；由于债务减少，融资成本同比下降10% [5][8] - 宣布年度股息为每股22人民币，派息率为30%，股息收益率为4.6% [5][8] 行业趋势与公司前景 - 2025年盈利势头持续，国内外市场供应增长有限以及今年需求依然强劲，将支撑铝价；加上氧化铝价格的大幅调整，鉴于中国铝业的一体化产业链，铝业务今年将贡献可观的利润，维持“增持”评级 [3][5] 估值方法 - 采用剩余收益模型进行估值，关键假设包括：股权成本为12.4%（由1.5的贝塔系数、1.6%的无风险利率和7.23%的股权风险溢价计算得出），稳态增长率为4%，长期净资产收益率为9.0% [10] 风险因素 - 上行风险：需求好于预期、供应削减幅度大于预期、生产恢复速度快于预期、新置换产能更快投产 [13][14] - 下行风险：需求弱于预期 [13][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利对研究报告的更新政策是根据发行人、行业或市场的发展情况，由研究分析师和研究管理团队认为适当时进行更新；部分研究出版物会定期更新 [44] - 摩根士丹利的“战术想法”产品对某只股票的观点可能与对该股票的研究建议或观点相反，投资者可联系销售代表或访问Matrix获取所有研究信息 [46] - 摩根士丹利研究报告通过专有研究门户Matrix提供给客户，也会电子方式分发给客户，部分产品还会通过第三方供应商提供；访问所有研究需联系销售代表或访问Matrix [47] - 摩根士丹利香港证券有限公司是中国铝业等多家公司在香港联合交易所上市证券的流动性提供者/做市商，更新列表可在港交所网站查询 [56]