报告公司投资评级 - 首次覆盖，投资评级为“优于大市” [3] 报告的核心观点 - 24H1线性驱动产品毛利率提升，降本增效驱动盈利提升；人形机器人打开线性执行器空间，公司作为行业标准起草者凸显领先地位；推进全球化、定制化战略，切入人形机器人相关赛道；预计2024 - 2025年归母净利润增长，给予2025年30 - 35X PE，合理价值区间38.4 - 44.8元 [8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4月1日收盘价40.09元，52周股价波动14.66 - 52.88元，总股本383百万股，流通A股382百万股，总市值15373百万元，流通市值15324百万元 [4] 市场表现 - 绝对涨幅1M、2M、3M分别为3.9%、49.0%、62.2%，相对涨幅分别为3.9%、47.1%、63.4% [6] 主要财务数据及预测 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3007|3034|3642|4117|4531| |YoY(%)|14.0%|0.9%|20.0%|13.0%|10.1%| |净利润（百万元）|328|206|351|489|581| |YoY(%)|21.2%|-37.2%|70.6%|39.2%|18.8%| |全面摊薄EPS(元)|0.85|0.54|0.92|1.28|1.52| |毛利率(%)|26.9%|29.2%|29.0%|29.4%|29.9%| |净资产收益率(%)|8.2%|5.0%|8.0%|10.4%|11.4%|[7] 公司经营情况 - 24H1线性驱动产品/其他营收同比+20.72%/+363.05%，占比99.74%/0.26%，线性驱动产品毛利率30.29%，同比+4.3pct；24Q1 - 3营收25.68亿元，同比+22.20%，归母净利润2.93亿元，同比+55.60%，毛利率29.47%，同比+1.92pct；19年智慧办公驱动系统产能95.68万件，截至24年11月升级扩建项目达25万套产能，预计26年6月底完成数字化系统升级等项目，新增办公/医护驱动系统年产能50万套/15万套 [8] 行业市场空间 - 线性驱动器：24 - 29年全球线性驱动市场规模增量达141.4亿美元，CAGR为6.2%，29年市场规模达544.4亿美元；下游可升降桌、医疗器械、智能家居市场规模均有可观增速；人形机器人：25 - 30年灵巧手/线性执行器市场分别从23.57亿元/17.19亿元增长至521.69亿元/380.40亿元，CAGR为86% [8] 公司优势 - 牵头起草多项国内线性驱动行业标准，在传感等技术上可与国外企业竞争，办公领域市场占有率全球第一 [8] 公司发展战略 - 协同整合全球资源，设多个生产基地，与北美客户建立ODM战略合作；完成三款人形机器人线性执行器关节样机制作，丝杠及电机产业化自制为主，力矩传感器等外采为主；与灵巧智能合资布局核心零部件，24年10月发售国产首款量产五指灵巧手DexHand021，体验价6.8万元 [8] 盈利预测与估值 - 预计2024/25年公司归母净利润分别为3.51、4.89亿元，对应EPS为0.92、1.28元/股；参考可比公司估值，给予2025年30 - 35X PE，合理价值区间为38.4 - 44.8元 [8] 分产品盈利预测 |产品|年份|收入（亿元）|yoy|成本（亿元）|毛利（亿元）|毛利率| |----|----|----|----|----|----|----| |线性驱动产品|2020|18.66| - |11.33|7.32|39.25%| | |2021|26.33|41.11%|19.22|7.10|26.98%| | |2022|29.93|13.69%|21.95|7.98|26.67%| | |2023|30.20|0.89%|21.48|8.72|28.89%| | |2024E|36.24|20%|25.73|10.51|29.0%| | |2025E|40.95|13%|28.87|12.08|29.5%| | |2026E|45.05|10%|31.53|13.51|30.0%| |其他|2020|0.03| - |0.00|0.02|80.63%| | |2021|0.04|67.19%|0.04|0.00|8.27%| | |2022|0.13|214.42%|0.03|0.10|75.49%| | |2023|0.14|5.79%|0.02|0.12|87.92%| | |2024E|0.18|30%|0.15|0.04|20%| | |2025E|0.22|20%|0.18|0.04|20%| | |2026E|0.26|20%|0.21|0.05|20%| |总计|2020|18.68| - |11.34|7.34|39.31%| | |2021|26.37| - |19.26|7.11|26.95%| | |2022|30.07|14.02%|21.98|8.08|26.88%| | |2023|30.34|0.91%|21.49|8.85|29.16%| | |2024E|36.42|20.05%|25.88|10.55|28.95%| | |2025E|41.17|13.04%|29.05|12.12|29.45%| | |2026E|45.31|10.05%|31.74|13.57|29.94%|[9] 可比公司估值 |代码|简称|总市值（亿元）|PE（倍）（2024E）|PE（倍）（2025E）|PE（倍）（2026E）| |----|----|----|----|----|----| |300660|江苏雷利|173.74|50|40|34| |300729|乐歌股份|52.29|13|11|9| |均值| - | - |31.50|25.35|21.72|[10] 财务报表分析和预测 - 包含每股指标、价值评估、盈利能力、盈利增长、偿债能力、经营效率等指标及利润表、资产负债表、现金流量表相关数据预测 [11]

行业现状与竞争格局 - 灵巧手行业目前以国外品牌为主导 国内企业正加速跟进并推出相关产品 技术快速收敛海外水平 [1] - 行业推荐具备灵巧手生产能力及核心零部件制造能力的厂商 重点标的包括兆威机电 鸣志电器 捷昌驱动 鼎智科技为受益标的 [1] 产品技术特征与发展路径 - 灵巧手作为仿人手生理结构的高级末端执行机构 是人形机器人的核心灵魂部件 降本是技术发展核心路径 [2] - 产品按传动方式可分为腱绳传动 连杆传动 齿轮传动 液压传动和混合传动 其中腱绳传动方案为当前主流方案 [2] - 特斯拉灵巧手方案经历多次迭代 驱动系统整体重构 最新方案采用电机通过行星滚柱丝杠驱动腱绳 自由度提升至22个 驱动装置前移至小臂 [2] 驱动与传动技术方案 - 灵巧手主要采用电驱模式 空心杯电机因各项特性匹配人形机器人需求成为优选驱动方案 [3] - 传动方案呈现多样性特征 腱绳方案仍为主流 特斯拉创新采用电机+微型丝杠+腱绳的三级传动结构 [3] 传感技术与功能演进 - 灵巧手传感器分为内部传感器（反馈姿态信息决定稳定性）和外部传感器（包括接近觉与触觉传感器）两类 [4] - 触觉传感器是功能实现关键 核心任务是模拟人类皮肤感知能力 技术路线围绕灵敏度与多功能展开 [4] - 压阻式传感器因结构简单成本低成为常见触觉方案 电子皮肤被视为触觉传感的终极形态和未来电子技术新兴方向 [4]

市场扩张和并购 - 公司拟通过新加坡J - STAR对马来西亚J - STAR增资2850万美元[3] - 2025年3月28日董事会通过增资议案[4] - 增资后公司通过新加坡J - STAR持有马来西亚J - STAR 100%股权[7] 业绩总结 - 2023年营收321074219.32元，净利润19522856.19元[6] - 2024年1 - 9月营收339015002.17元，净利润22670807.97元[6] 财务数据 - 2023年12月31日资产575287747.12元，负债403694084.56元[6] - 2024年9月30日资产625279970.97元，负债411246817.78元[6] - 2023年12月31日银行贷款45516063.20元，流动负债372059744.63元[6] - 2024年9月30日银行贷款46234684.30元，流动负债365012133.48元[6] 其他 - 马来西亚J - STAR注册资本为105391825林吉特[5]

灵巧手行业分析 - 灵巧手是人形机器人的灵魂和核心，人形机器人产业化加速将带动灵巧手行业技术的快速进步 [1] - 目前灵巧手行业主要产品仍以国外品牌为主导，国内企业正纷纷跟进推出相关产品，技术加速收敛海外 [2] - 推荐具备灵巧手生产能力及产品的公司，以及核心零部件厂商，重点推荐兆威机电、鸣志电器、捷昌驱动，受益标的为鼎智科技 [2] 灵巧手技术特点 - 灵巧手是一种仿人手生理结构机器人，是能实现智能控制的高级末端执行机构 [2] - 按传动方式可分为腱绳传动、连杆传动、齿轮传动、液压传动和混合传动，其中腱绳传动是主流方案 [2] - 特斯拉灵巧手方案多次迭代，2024年10月展示的方案驱动系统重构，自由度提升到22个，驱动装置前移至小臂 [2] 驱动与传动方案 - 空心杯电机是灵巧手驱动方案的优选，其特点符合人形机器人需求 [3] - 腱绳方案仍是主流传动方式，特斯拉采用电机+微型丝杠+腱绳的创新方案 [3] - 各家厂商传动方案存在创新性，在一级二级三级传动环节各有特点 [3] 触觉传感技术 - 灵巧手传感器包括内部传感器和外部传感器两类 [3] - 触觉传感器是完成各项功能的关键，技术路线围绕"灵敏度"与"多功能"展开 [3] - 压阻式传感器结构简单、成本低，是较常见的触觉传感器 [3] - 电子皮肤被视为触觉传感的终极形态和未来电子技术的新兴发展方向 [3]

股价表现 - 2025年3 - 6日4个交易日中有三个交易日涨停[3][6] - 2月6日至3月6日股票累计涨幅81.37%[3][6] 估值情况 - 截至3月5日，行业静态市盈率19.08倍，滚动21.12倍[3][6] - 截至3月6日，公司静态市盈率93.70倍，滚动62.11倍[3][6] 研发进展 - “领雁”项目处于研发和测试阶段，未批量供货及形成收入[4][8] 市场扩张 - 与浙江灵巧智能科技设合资公司，总投资430万元[4][8] 其他情况 - 生产经营正常，内外部环境未重大变化[7] - 无应披露未披露事项，按要求披露信息[10][11]

股价情况 - 公司股票2025年3月3 - 5日连续三日收盘涨幅偏离值累计超20%，属异常波动[3][4][10] 经营状况 - 公司生产经营正常，内外部环境未重大变化[5] 重大事项 - 控股股东及实控人无应披露未披露重大信息，未筹划重大事项[6][7] 研发情况 - “领雁”项目处研发测试阶段，未批量供货和形成收入[8] 风险提示 - 提醒投资者注意交易风险，理性审慎投资[3][10]

信息披露 - 控股股东及实控人无应披露未披露重大信息，未筹划重大事项[2] 股票交易 - 控股股东及实控人在股价异常波动期无买卖公司股票情形[2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 捷昌驱动主业稳健，人形机器人打开第二成长曲线；线性驱动业务为百亿级市场，公司全球化布局+产品拓宽，稳步增长；人形机器人为千亿级市场，公司布局灵巧手及核心零部件，成长空间打开 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 捷昌驱动是国内线性驱动龙头，下游覆盖办公、医疗、家居、工业等领域，2019 - 2023年营收CAGR = 21%、归母净利润CAGR = -7%、几何ROE = 9%；已组建人形研发团队，合资成立浙江灵捷机器人（持股43%），布局灵巧手、关节模组及驱动器等核心零部件 [1] 线性驱动业务 - 智慧办公：2022年全球/国内升降桌市场空间达35.5/3.2亿美元，在北美、欧洲、亚太渗透率达35%/43%/8%，北美为增速最快市场，2019 - 2022年CAGR = 7%，行业受益于疫后办公回归线下、制造业回流、健康办公重视 [1] - 医疗康护：2023年医疗康护线性驱动产品全球市场达28亿美元，全球人口老龄化趋势增长使行业受益 [2] - 智能家居：全球智能家居市场从2022年845亿美元增长到2026年1389亿美元，CAGR = 10.4%，2022年英国智能家居渗透率45.8%、美国43.8%，中国仅16.6%，行业受益于消费升级需求 [2] - 其他领域：受益于光伏、汽车、工业自动化等领域需求，多点开花；捷昌驱动全球化布局，生产基地覆盖北美/欧洲/亚太，产品下游应用不断拓宽，前五大客户营收占比从2020年的47%降至24% [2] 人形机器人业务 - 战略布局：2024年9月，公司与灵巧智能合资设立浙江灵捷机器人（持股47%），布局灵巧手、关节模组及驱动器等核心零部件，与国内外主机厂积极合作 [3] - 合作方 - 灵巧智能：成立于2024年1月，由中国科学院院士机器人技术首席专家领衔，依托上海交大的科研与人才优势，已发布国产首款量产五指灵巧手DexHand，具有19个自由度、23个传感器、寿命超15万次，体验价6.8万元 [3] - 市场空间：预计2030年灵巧手全球市场空间约568亿元（基于百万多台人形假设），2023 - 2030年CAGR = 35%，远期如人形需求持续上量，千亿级市场可期 [3] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年公司归母净利润3.4/5.1/6.4亿元，同比增长65%/50%/25%，对应PE为49/32/26倍 [4] 财务摘要 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3034|3743|4595|5269| |(+/-) (%)|1%|23%|23%|15%| |归母净利润（百万元）|206|339|508|637| |(+/-) (%)|-37%|65%|50%|25%| |每股收益(元)|0.5|0.9|1.3|1.7| |P/E|80|49|32|26| |ROE(%)|5%|8%|11%|12%| [5] 附录1：可比公司盈利预测与估值 - 列出捷昌驱动与出口链、人形机器人主要上市公司的估值比较，包括股价、总市值、EPS、PE、PB、ROE等指标，并给出出口链和人形机器人行业平均数据（不包括捷昌驱动） [10] 附录2：合作方——灵巧智能 - 公司成立于2024年1月，由中国科学院院士机器人技术首席专家领衔，依托上海交通大学的科研实力与人才优势；旗舰产品五指灵巧手DexHand021具有19个自由度，内置23个传感器，兼具多种特点，采用腱绳弹性欠驱动技术，整体技术达到国际先进水平，已进入量产阶段 [12] 附录3：三大报表预测值 - 给出资产负债表、利润表、现金流量表的预测值，以及主要财务比率、每股指标、估值比率等数据 [15]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[1] 报告的核心观点 - 线性驱动市场方兴未艾，产品应用持续拓宽，公司全球化进展顺利，积极布局人形机器人，有望走入成长快通道，给予“买入”投资评级 [7][10][13] 根据相关目录分别进行总结 线性驱动领军企业，国家级制造业单项冠军 - 深耕线性驱动二十余载，办公领域市占率全球第一，2000 年成立捷昌医疗设备公司，2007 年进入办公家具市场，2008 和 2012 年先后起草行业标准，2014 年成立美国子公司，2021 年收购 LEG，2025 年匈牙利工厂有望投产，在多地设有子公司和生产基地 [4] - 公司规模快速扩张，2020 - 2023 年营收分别为 18.7/26.4/30.1/30.3 亿元，CAGR 为 17.5%，2021 年营收增长快速系子公司 LEG 并表；产品毛利率维持较高水平，2020 - 2023 年毛利率分别为 39.3%/27.0%/26.9%/29.2%，2021 年关税增加导致毛利率下降；2020 - 2023 年期间费用率分别为 15.1%/18.0%/15.9%/19.9%，2023 年费用率上升主要系汇兑收益减少导致财务费用率上升所致；2020 - 2023 年归母净利润分别为 4.1/2.7/3.3/2.1 亿元，2021 年归母净利润下降受多方面影响，2023 年归母净利润下降主要原因系子公司 LEG 亏损增加，计提商誉减值，剔除商誉减值因素的影响后，归母净利润为 3.0 亿元，同比 -9.5% [5] 线性驱动市场方兴未艾，产品应用持续拓宽 - 线性驱动产品应用领域不断拓宽，下游市场稳步增长，2023 年全球线性驱动行业市场规模约为 1519 亿元，YoY +5.9%，我国线性驱动市场规模约为 399 亿元，YoY +7.6% [7] - 智慧办公领域，主要产品是可升降办公桌，全球智慧办公产品整体渗透率不断提升但仍偏低，线性驱动产品应用将迎来新一轮增长，2024 年全球可升降办公桌所应用线性驱动产品的市场规模大约为 240 亿元，2021 - 2024 年 CAGR 约为 18.2%，2024 年国内可升降办公桌所应用线性驱动产品的市场规模约为 24 亿元，2021 - 2024 年 CAGR 约为 22.4% [7] - 医疗康护领域，公司产品主要应用在医疗器械产品，预计 2024 年全球/我国医疗器械市场为 4.5/1.1 万亿元，线性驱动产品占医疗器械设备市场规模 0.50%，2024 年全球/我国线性驱动医疗器械市场规模约为 235/59 亿元，2021 - 2024 年 CAGR 约为 14.4% [8] - 智能家居领域，产品类型众多，需求持续扩张，全球智能家居市场规模预计将从 2022 年的 845 亿美元增长到 2026 年的 1389 亿美元，2022 - 2026 年 CAGR 为 10.4%，假设线性驱动智能家居渗透率为 1.0%，则全球线性驱动智能家居市场规模约为 97 亿元 [9] - 工业自动化领域，产品主要应用于光伏跟踪器等领域，2023 年全球光伏支架出货量 94GW，预计 2030 年光伏跟踪支架市场的容量将超过 752GW，CAGR 可达 34.6%，光伏跟踪支架快速增长将带动线性驱动产品需求高增 [9][10] - 线性驱动全球市场竞争格局较为集中，主要市场被海外企业占据，2022 年全球线性驱动市场前六名分别为力纳克、德沃康、迪摩讯、捷昌驱动、凯迪股份以及乐歌股份，市占率分别为 31%/31%/13%/12%/8%/1%，海外品牌在工业领域占据较大优势，国产品牌在生产能力、定制化、客户响应方面具备优势，有望实现国产替代 [10] 全球化布局十年，立足海外市场打开向上空间 - 公司全球化布局领先，在多地建设生产基地，2014 年成立美国子公司，目前在美国、马来西亚、捷克、匈牙利均设立生产基地，具备向国内外客户快速批量交货的能力 [10] - 2021 年完成对 LEG 的 100%股权收购，LEG 产品属行业内顶尖水平，有较高专利壁垒，主要客户为欧美高端家居品牌 [10] - 2020 - 2023 年公司海外收入分别为 14.5/20.4/22.9/21.3 亿元，占总营收比例为 77.8%/77.6%/76.1%/70.3%；海外市场毛利率分别为 41.4%/27.6%/27.6%/32.1%，显著高于国内市场 [10] 进军人形机器人赛道，开拓公司第二成长曲线 - 2023 年 12 月，捷昌驱动出资 430 万元与浙江灵巧智能联合投资成立浙江灵捷机器人零部件有限公司，持股 43%，灵捷机器人专注于机器人核心零部件研发与制造，已与国内外下游主机厂合作开发产品 [11] - 浙江灵巧智能由中国科学院院士机器人技术首席专家领衔，具备上海交通大学人才优势，旗舰产品五指灵巧手 DexHand021 具有多种功能，2024 年 10 月量产版开启预售，体验价 6.8 万元 [11][12] - 公司线性驱动器产品和机器人线性关节工作原理相同，有望成为机器人线性关节模组和灵巧手赛道领先企业，走出第二成长曲线 [12] 盈利预测 - 预测公司 2024 - 2026 年收入分别为 36.7/44.2/53.6 亿元，EPS 分别为 1.1/1.4/1.7 元，当前股价对应 PE 分别为 40.6/31.7/25.6 倍 [13]

股价情况 - 公司股票2025年2月17 - 19日连续三日涨幅偏离值累计超20%，属异常波动[3][4][10] 经营与信息 - 公司生产经营正常，内外部环境无重大变化[5] - 控股股东及实控人无应披露未披露重大信息，未筹划重大事项[6][7] 业务进展 - 线性驱动系统研发项目未批量供货，暂未形成收入[8] 提醒与义务 - 提醒投资者注意交易风险，理性投资[3][10] - 按要求履行信息披露义务，信息以指定媒体公告为准[11]