报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，上调目标价至 6.00 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年年报显示营收和归母净利同比下滑，主要因期间费用率增长，但活性氧化镁有望带来新成长空间 [1] - 下游需求承压使收入下滑，不过公司降本增效，Q4 毛利率改善，盈利能力稳定性有望提升 [2] - 研发及财务费用率提升，经营性净现金流保持健康 [3] - 海外工厂经营步入正轨，活性氧化镁业务和高效沉淀剂产品有望为业绩带来增量 [4] - 考虑传统钢铁行业需求承压，下调耐材销量假设，但基于海外工厂布局和活性氧化镁业务，给予公司 25 年 24xPE [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24 年实现营收 51.9 亿元、归母净利 1.4 亿元，同比 -5.1%、-45.5%，Q4 收入 11.9 亿元、归母净利 0.1 亿元，同比 -16.4%、-69.7%，归母净利低于 Wind 一致预期 [1] - 24 年不定型/定型/功能性耐火材料产品收入 10.7/18.7/13.6 亿元，同比 -3.4%、-10.4%、+8.5%，毛利率 18.4%/16.1%/30.1%，同比 -2.6、-2.2、-1.0pct，整体毛利率 19.0%，同比 -0.9pct，Q4 毛利率 20.2%，同/环比 +1.3、+2.5pct [2] - 24 年期间费用率 16.9%，同比 +2.5pct，销售/管理/研发/财务费用率 5.1%/5.6%/4.9%/1.2%，同比 +0.4、+0.3、+1.3、+0.6pct，研发费用加计扣除减免所得税约 0.4 亿元 [3] - 24 年经营净现金流 4.3 亿元，同比 +12.4% [3] - 24 年海外收入 14.5 亿元，收入占比 28.0%，同比 +1.1pct，美国工厂收入同比 +72% [4] - 预计 25 - 27 年归母净利 2.6/3.0/3.5 亿元（前值 2.9/3.3/- 亿元，25 - 26 年下调 11%/9%） [5] 盈利预测与估值 - 可比公司 25 年 Wind 一致预期均值 17xPE，给予公司 25 年 24xPE，上调目标价至 6.00 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|5,473|5,192|5,849|6,520|7,316| |+/-%|10.88|(5.13)|12.65|11.48|12.21| |归属母公司净利润(人民币百万)|247.70|135.06|255.57|304.00|345.92| |+/-%|7.87|(45.48)|89.23|18.95|13.79| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.25|0.13|0.25|0.30|0.34| |ROE(%)|7.13|3.67|6.59|7.41|7.94| |PE(倍)|20.48|37.56|19.85|16.69|14.66| |PB(倍)|1.49|1.49|1.41|1.32|1.24| |EV EBITDA(倍)|14.24|19.96|14.28|12.02|10.99|[7] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|市值（亿元）|收盘价（元）|2023A 每股收益（元/股）|2024A/E 每股收益（元/股）|2025E 每股收益（元/股）|2026E 每股收益（元/股）|2023A P/E（x）|2024A/E P/E（x）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |北京利尔|002392 CH|60|5.01|0.33|0.37|0.38|0.48|15.30|13.54|13.18|10.44| |瑞泰科技|002066 CH|24|10.49|0.32|0.25|0.40|0.45|33.28|42.49|26.24|23.30| |鲁阳节能|002088 CH|64|12.40|0.96|0.97|1.19|1.54|12.93|12.78|10.38|8.05| |平均值| - | - | - | - | - | - | - |20.50|22.94|16.60|13.93| |濮耐股份|002225 CH|51|5.02|0.25|0.13|0.25|0.30|20.48|37.56|19.85|16.69|[13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含各年度流动资产、非流动资产、负债、股东权益、营业收入、营业成本等多项财务指标预测 [21]

文章核心观点 2025年4月18日濮耐股份发布2024年年度报告，截至2025年4月17日有46个机构投资者持有其A股股份，介绍了前十大机构投资者情况及持股比例变化，还提及公募基金持股变动情况 [1][2] 机构投资者持股情况 - 截至2025年4月17日，46个机构投资者持有濮耐股份A股股份，合计持股量达1.06亿股，占总股本10.47% [1] - 前十大机构投资者包括中国银行-华安文体健康主题灵活配置混合型证券投资基金等，合计持股比例达9.37% [1] - 相较于上一季度，前十大机构持股比例合计下跌1.83个百分点 [1] 公募基金持股变动情况 - 本期较上一期持股增加的公募基金有2个，为华安品质甄选混合A、华安安华灵活配置混合A，持股增加占比达0.58% [2] - 本期较上一季度新披露的公募基金有41个，包括华安文体健康灵活配置混合A等 [2] - 本期较上一季未再披露的公募基金有2个，为华夏希望债券A、金鹰鑫瑞混合A [2]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：濮耐股份 - 行业：耐火材料行业 纪要提到的核心观点和论据 公司财务表现 - 2024 年销售收入 51.92 亿元，同比下降 5.13%；归属上市公司股东净利润 1.35 亿元，同比下降 45%；经营活动现金流量净额 4.31 亿元，同比增长 12.39%；分季度看，三季度后国内市场受经济环境影响，四季度环比改善；建筑原材料板块取得重大突破，海外市场平稳，美国和塞尔维亚业务同比进步 [2] 原材料事业部 - 2024 年收入约 8.1 亿元，同比增长近 40%，增长源于高纯氧化镁等传统原料，高活性氧化镁大规模批量供货预计 2025 年实现 [1][3] 国内耐材业务 - 2024 年下半年受钢铁行业限产影响，平均价格下降 6 - 7%，影响利润超 1 亿元；氧化铝价格上涨增加成本约 1 亿元；2025 年氧化铝价格大幅下降，降本增效及新增客户预计提升营收和利润 [1][8] 耐材行业情况 - 2024 年整体营收、产量和利润下滑，三、四季度亏损严重，中小企业陆续退出，主产区企业停产或半停产比例超一半，行业面临严峻挑战 [1][9] 耐火材料价格 - 长期下降因企业降本应对市场压力，目前基本见底；短期内价格修复困难，需待行业整合完成，企业需提升产品质量和降低成本保持竞争力 [1][10][11] 外贸业务 - 2024 年平稳，2025 年预计显著增长，美国工厂放量是核心原因；中美关税影响较小，主要原料镁砂和刚玉被列入豁免名单；全球钢铁产量增长带动耐火材料需求，海外订单普遍增长 [1][14][16] 美国工厂 - 2024 年销售量大几千吨未达预算，产量近 1 万吨；2025 年预算目标 2 万吨以上，预计销量达 1.5 万吨可盈利约 1 亿元；若中国限制镁砂出口，计划通过塞尔维亚工厂供货 [3][18][19][20][22] 活性氧化镁 - 2025 年出货规划 7 万吨，用于化纤环保或沉淀剂领域；与格林美合作顺利，格林美准备切换生产线；西藏工厂 6 月调试，年底总产能预计达 13 万吨，量产后成本有下降空间 [3][24][26][27] 研发费用 - 2024 年四季度显著提升与高活性氧化镁及营口濮耐其他耐材应用项目有关，2025 年新增项目将继续推动增长 [32] 政府补助 - 2025 年先进制造业政府补助预计持续，濮耐因被认定为先进制造业享受额外 5%税收优惠，过去两年获 2000 多万元税收返还 [33] 公司未来发展 - 2025 年进入经营层面拐点，传统、海外、新材料业务有积极变化，高活性氧化镁一季度开始贡献业绩且产量持续爬升，成本有降本空间 [34] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 所得税由多个子公司合并计算，各子公司盈利情况不同，未来几年所得税趋势难以预测 [4] - 现金流管理优于同行，原因是有大量海外业务且回款好，以及采取有效现金流管理措施 [5] - 经营活动现金流表现良好，原因是注重现金回款和严格客户选择优化，淘汰不良客户和追回历史欠款 [6] - 2025 年一季度耐火材料市场总体稳定，售价变化不大，部分品种重新招标有调整，企业通过技术进步和降本增效降低成本，部分企业利润修复 [12] - 氧化铝价格下降在一季度报表成本降低效果有限，大部分影响在二季度及以后显现，技术进步也实现一定成本降低 [13] - 海运费波动对外贸业务盈利有影响，需根据具体情况评估 [17] - 能源金属主要指钴和镍，应用于新能源电池 [23] - 一季度能看到氧化镁收入和利润贡献，除格林美外与其他湿法提镍企业有沟通，他们对活性氧化镁路线感兴趣，但需优先保证格林美需求 [25] - 活性氧化镁一条改造线三四月份测试，月底出结果，青海工厂有 5 万吨产能，临时调整可增 2 万吨，西藏工厂 6 月调试，下半年投放 6 万吨产能 [26] - 辽宁镁砂价格 2025 年上涨因 3 月执行新电费公式，折算电熔镁砂每吨约涨价 400 元，下游经济不佳未过激涨价 [29] - 矿石供给量下降，辽宁地区实际开采量减少一半左右，推动市场价格上涨，经济好转或政策明确矿石价格可能继续上涨 [30] - 新疆菱镁矿项目与市场行情无关，解决与小股东和政府投资公司协调问题后，2025 年可能动工建设 [31]

文章核心观点 - 2024年濮耐股份多项财务指标变化大，净利润同比下滑45.48%，财务费用增长75.94%，公司在营收、利润等方面面临挑战，虽研发投入积极，但需在成本控制、市场拓展和风险应对上取得平衡 [1][13] 营收与利润 - 2024年公司营收51.92亿元，较上年下降5.13%，钢铁事业部营收44.33亿元，同比降7.77%，环保材料事业部营收3.80亿元，同比降23.49%，原材料事业部营收8.17亿元，同比增40.30%，反映行业竞争激烈、市场需求有挑战 [2] - 归属于上市公司股东的净利润1.35亿元，较2023年下降45.48%，扣非净利润7579.04万元，较上年减少63.29%，显示盈利能力减弱、经营效益压力大 [3] - 基本每股收益0.14元/股，较2023年下降44.00%，扣非每股收益0.08元/股，较上年减少63.29%，意味着股东收益减少、对投资者吸引力降低 [4] 费用分析 - 2024年销售费用2.64亿元，同比增长3.05%，管理费用2.92亿元，同比微降0.25%，财务费用6430.19万元，同比大增75.94%，研发费用2.57亿元，同比增长28.53% [5] - 销售费用增长表明公司持续投入市场推广和渠道拓展，需提高投入产出效率 [6] - 管理费用基本稳定，公司需优化管理流程、提升运营效率、降低成本 [7] - 财务费用大增源于外币汇率波动致汇兑损失增加，公司需加强汇率风险管理、降低成本 [8] - 研发费用显著增长体现公司重视技术创新，为未来发展奠定基础 [9] 现金流与风险 - 经营活动现金流净额4.31亿元，同比增长12.39%，核心经营业务现金创造能力增强；投资活动现金流净额 -2.29亿元，同比增长51.46%；筹资活动现金流净额 -4.77亿元，同比降低244.55% [11] - 公司海外业务比重近30%，长期居行业第一，但受国际贸易摩擦影响，虽投资建厂提高竞争力，但贸易环境不确定仍是潜在风险 [12] 管理层薪酬 - 董事、总裁曹阳报酬85.64万元，董事、副总裁马文鹏70.64万元，董事、副总裁刘连兵50.81万元，财务总监马意41.35万元，公司将管理层报酬与业绩挂钩 [13]

会计政策变更 - 公司根据财政部通知变更会计政策[2] - 《准则解释第17号》等规定施行[2][3] - 变更无需提交审议，无重大影响[2][5] - 不追溯调整，不损害公司及股东利益[5]

2024年情况 - 监事会召开9次会议，六届十一次会3.28开通过8议案，十二次会4.24开通过1议案[2] - 监事列席董事会13次，出席股东大会4次[4] - 监事会认为财务体系完善、状况良好，内控有效执行，关联交易合规[4][5][6] 2025年展望 - 加强对重大事项监督，定期检查董高履职，促进法人治理结构完善[7]

募集资金情况 - 公司发行可转换公司债券募集资金总额为6.263903亿元，净额为6.1764827922亿元[2] - 截至2024年12月31日，累计使用募集资金6.171486亿元[2] - 2024年1 - 12月募投项目实际使用募集资金0.333983亿元，利息净额0.64万元[3] - 截至2024年12月31日，募集资金专户余额为69.45万元[3] - 报告期内变更用途的募集资金总额为8,779.14万元，累计变更比例为14.02%[17] 资金使用安排 - 2024年5月同意继续使用不超过1.98亿元闲置资金补充流动资金[8] - 2024年8月同意使用不超过0.8455亿元转至上海研发中心项目的闲置资金补充流动资金[9] - 截止报告期末，已使用闲置募集资金1.95亿元暂时补充流动资金[9] 募投项目情况 - 2024年7月同意两个募投项目结项，节余资金转至上海研发中心项目[9] - 年产4万吨预制件等项目累计投入16,880.94万元，进度100.05%，效益5,097.32万元[17] - 年产1万吨转炉系统用高性能环保挡渣板项目累计投入9,771.35万元，进度100.05%，效益661.43万元[17] - 上海研发中心建设项目累计投入2,436.77万元，进度11.08%[17] - 补充流动资金累计投入13,125.80万元，进度93.76%[17] - 承诺投资项目小计累计投入进度67.39%，本年度实现效益5,758.75万元[17] 其他情况 - 两个项目受宏观经济影响，市场拓展慢，产能未有效释放，未达预期效益[17] - 报告期内公司募集资金存放、使用、管理及披露无违法违规情形[13]

募集资金情况 - 公开发行可转债募资总额6.263903亿元，净额6.1764827922亿元[1] - 截至2024年12月31日，累计使用6.171486亿元，专户余额69.45万元[5] 资金使用 - 2021 - 2024年多次用闲置募资补流，金额不等[6][7][8] - 截至2025年4月15日，归还“上海研发中心”1.9136亿元[8] - 拟用“上海研发中心”不超1.85亿元补流，期限12个月[9] 财务影响 - 12个月预计减少财务费用约573.50万元[9] 决策审批 - 董事会、监事会、保荐机构同意用闲置资金补流[12]

审计机构相关 - 2024年续聘中勤万信为审计机构，经多会议审议通过[2] - 截至2024年末，中勤万信合伙人76人，注会393人，签过证券审计报告注会136人[2] 审计意见 - 中勤万信认为公司财报编制合规，内控有效，出具标准无保留意见审计报告[4] 审计工作安排 - 2024年审计委员会与中勤万信协商确定审计时间及计划，定期听取汇报[5] 内控报告 - 2024年3月审计委员会审议通过《关于2023年度内部控制自我评价报告的议案》[5]

业绩总结 - 2024年度公司实现营业收入519,195.65万元，同比下降5.13%[2] - 2024年度公司归属上市公司股东净利润13,505.63万元，同比下降45.48%[2] - 2024年钢铁事业部营业收入443,269.37万元，同比下降7.77%[2] - 2024年环保材料事业部营业收入38,017.93万元，同比下降23.49%[2] - 2024年原材料事业部营业收入81,665.33万元，同比增长40.30%[2] - 2024年公司在“一带一路”沿线国家销售收入106,339万元[2] 用户数据 - 2024年环保耐材事业部累计开发下游大客户18家[3] 未来展望 - 2025年公司战略目标是营业收入达百亿，进入世界耐材行业前三名[11] - 2025年公司营业收入计划数为62.54亿元，较2024年增长20.46%[13] - 2025年公司归属于上市公司股东的净利润计划数为3.21亿元，较2024年增长137.78%[13] 市场扩张和并购 - 2021年公司开始在美国和塞尔维亚投资建厂，2024年美国工厂营收大幅增长，塞尔维亚工厂市场开拓步入正轨[14] 其他新策略 - 2025年公司确定创新驱动、智能制造等五大战略主题[11] - 公司推进“新制造”向数字化工厂迈进，“新服务”向生产性服务业迈进，“新业态”融入全球产业链[12] - 2025年公司围绕增收、降本等维度，突出四项重点工作[13]