报告公司投资评级 - 买入丨维持 [10] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内耐火材料龙头，过往行业高度分散和下游需求承压使主业增长平稳，当前迎来两大变化，一是加速海外扩张，在美国和塞尔维亚建厂，跨区域布局或加速整体增长；二是依托西藏高品位菱镁矿布局活性氧化镁产品，用于金属镍和钴沉积，带来新增长曲线 [2][112] 公司简介 - 报告研究的具体公司前身是濮阳县耐火材料厂，1988 年成立，2008 年于深交所上市，实控人为刘百宽家族，拥有 11 个全资子公司、9 个控股子公司和 3 个参股公司 [16] - 过去 10 年公司收入从 2013 年 24.3 亿元增长到 2023 年 54.7 亿元，业绩从 2013 年 1.22 亿元增长到 2023 年 2.48 亿元，2024 年前 3 季度收入 40 亿元，同比基本持平，业绩下滑受出口海运费成本上涨、铝矾土原材料价格上涨和下游景气承压产品销售价格回落影响 [16] - 公司产品分三大类，功能性耐火材料毛利率超 30%最高，定型耐火材料收入占比最高但毛利率不高 [18] - 公司过往通过并购扩张实现规模增长，如 2013 - 2014 年收购郑州华威、马鞍山雨山和郑州汇特公司，2021 年此 3 家全资子公司合计收入 7.3 亿，占当年公司总收入 17% [25] 出海头兵 耐火材料出海，空间大可为 - 2023 年我国耐火材料产量 2818.9 万吨，出口 530 万吨，占比 19%，出口以原料为主，制品出口量 204 万吨，我国耐火材料是出口导向型，出口比例常年维持在 15% - 30% [28] - 全球有奥镁和维苏威等行业对标龙头，2023 年二者收入分别为 281 和 174 亿元，市场份额 12%和 7%，远高于国内龙头 [30] - 以奥镁为例，其销售价格近 3 万元/吨，吨成本高达 2 万元/吨，成本显著高于国内，推测与海外企业管理和人工成本高有关 [30] - 海外耐材龙头靠并购扩张做大做强，2014 - 2023 年奥镁收入从 128 亿增长到 281 亿，净利润从 3.8 亿增长到 12.9 亿，美洲市场增长更快 [35] 从产品到产能，出海再加速 - 公司是行业头部企业，出口走在前列，2023 年海外收入 14.7 亿元，远高于同行，占比自身比重 27%，主要出口俄罗斯、印度、越南、韩国、美国等国，海外毛利率常年比国内高 10 个 pct 以上，海外市场或是核心利润支撑点 [41][42] - 公司在美国和塞尔维亚建厂，截至 2024 年底产能分别为 2、4 万吨，当地价格基本是国内 2 倍，依托国内成熟技术、管理和存量客户资源在海外复制导入，2025 年进入销售放量阶段，稳态运行后有望贡献 1 - 2 亿净利润 [55] 资源变现 钴镍湿法冶金活性氧化镁空间较大 - 活性氧化镁下游应用广泛，湿法冶金用活性氧化镁市场空间可观，刚果金钴 + 印尼格林美湿法镍对应活性氧化镁需求空间分别 23 万吨、16 万吨，总计近 40 万吨 [61] - 活性氧化镁用于刚果金铜钴矿开发沉钴，对钴产品成本和质量影响大，中资企业引领刚果金钴产量高增，2024 年全球钴产量 29 万吨，刚果金产量 22 万吨占 76%，洛阳钼业 2024 年产量达 11.4165 万吨，钴价低迷使企业降本驱动力强，国产替代前景广阔 [62][65][66] - 镍主要有红土镍矿和硫化矿两种资源形式，红土镍矿占全球镍资源产量 7 成以上，湿法 HPAL 可开发浅层低品位褐铁矿并回收钴，成本有竞争优势，2021 年以来印尼 HPAL 产能快速增长，2024 年印尼 MHP 产量约 32 万镍金属吨，预计 2025 年增长至 45 万镍金属吨 [71][74] - 全球红土镍矿湿法冶金以第三代 HPAL 工艺为主，中间品沉淀路线主要有硫化氢生产 MSP、活性氧化镁生产 MHP、氢氧化钠生产 MHP 三种，印尼 HPAL 项目此前全是氢氧化钠沉淀路线，活性氧化镁路线优势是不引入杂质、产品含水率低、尾水处理简单高效成本低，但对沉淀剂要求高，进入壁垒较高 [79][84] - 2025 年 1 月公司与格林美签署协议，为其开发高效沉淀剂产品并保障供应，格林美已建成投产湿法镍冶炼项目 15 万吨，已规划项目 21.6 万吨，按单耗计算活性氧化镁需求量可达 16.2 万吨，公司成长空间大 [86] 公司的优质矿山资源有望得到变现 - 公司海城菱镁矿山已出售，新疆菱镁矿待开发，西藏卡玛多菱镁矿是稀有的隐晶质菱镁矿，具有高化学反应活性和低硅、低铁、无氯等特点，证载年开采量 100 万吨，氧化镁理论产量可达 45 万吨，产品生产线在青海，原料从西藏运到青海运距 1300 公里，运费成本高，但产品品质有优势，前期下游产品分高端耐火材料原料和非耐材领域氧化镁类产品，非耐材行业毛利率高 [90][91][92] - 2025 年 1 月公司与格林美签署协议，在活性氧化镁沉淀剂领域迈出重要一步，期待在更多下游领域取得突破 [93] 国内主业 极低市场集中度，酝酿走向集中可能 - 国内耐火材料行业上市公司有 4 家，公司 2023 年销量 76.7 万吨，全国份额约 3%，行业集中度分散 [94] - 行业推广整体承包模式，需要耐材企业先行垫资，上市公司资金优势强，有望获得更多订单份额，公司 2023 年整包模式收入占比超 50% [95] - 部分耐材企业是钢企子公司，未来有望独立或钢企加大外包，带来行业集中度提升 [96] - 公司功能性耐材销售占比高于同行，毛利率高，对整体盈利有边际支撑 [96] - 全行业盈利中枢下行，早期公司综合毛利率低于北京利尔，目前高于北京利尔和同行，净利率低于北京利尔，或与销售模式和费用控制有关 [100] - 2024 年上半年 127 家重点耐火材料企业产量 742.13 万吨，同比降低 0.45%，销售收入 342.91 亿元，同比降低 2.38%，利润 13.71 亿元，同比降低 15.35%，利润率 4%，中小企业盈利水平或更低 [100] 矿山管控再升级，利好资源禀赋龙头 - 耐火材料行业加工简单，成本结构中直接材料占比超 70%，主要是氧化铝和镁质材料 [104] - 公司通过强化资源端管控，削弱价格波动冲击，钢铁行业收入增长较快，原材料事业部收入增长不明显 [107] - 中国菱镁资源量世界最大，辽宁省占全国 90%，2020 年开始辽宁省推动矿山整合和修复，截至 2023 年末采矿权从 114 个减至 66 个，计划至 2025 年底减至 57 个，政策对年度实际开采许可有细则要求，中期来看矿山治理趋严利好资源端有竞争优势的企业 [108][110][112]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [10] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内耐火材料龙头，过往行业高度分散和下游需求承压使主业增长平稳，当前迎来两大变化，一是加速海外扩张，在美国和塞尔维亚建厂，跨区域布局或加速整体增长；二是依托西藏高品位菱镁矿布局活性氧化镁产品，用于金属镍和钴沉积，带来新增长曲线 [2][110] 公司简介 - 报告研究的具体公司前身是濮阳县耐火材料厂，1988 年成立，2008 年于深交所上市，拥有 11 个全资子公司、9 个控股子公司、3 个参股公司，实控人为刘百宽家族 [15] - 过去 10 年公司收入从 2013 年 24.3 亿元增长到 2023 年 54.7 亿元，业绩从 2013 年 1.22 亿元增长到 2023 年 2.48 亿元；2024 年前 3 季度收入 40 亿元，同比基本持平，业绩下滑，原因包括出口海运费成本上涨、铝矾土原材料价格上涨、下游景气承压产品销售价格回落 [15] - 公司有功能性、定型、不定形三大类耐火材料产品，其中定型耐材收入占比最高，功能性耐材毛利率最高，超 30% [17] - 公司过往通过并购扩张实现规模增长，如 2013 - 2014 年收购郑州华威、马鞍山雨山和郑州汇特公司，2021 年此 3 家全资子公司合计收入 7.3 亿，占当年公司总收入 17% [24] 出海头兵：公司海外布局再迎加速度 耐火材料出海，空间大可为 - 2023 年我国耐火材料产量 2818.9 万吨，出口 530 万吨，占比 19%，出口以原料为主，制品出口量为 204 万吨，我国耐火材料是出口导向型，出口比例常年维持在 15% - 30% [27] - 全球存在奥镁和维苏威等行业对标龙头，2023 年二者收入分别为 281 和 174 亿元，市场份额 12%和 7%，远高于国内龙头 [29] - 以奥镁为例，其销售价格近 3 万元/吨，吨成本高达 2 万元/吨，成本显著高于国内水平，推测与海外企业管理和人工成本高有关 [29] - 海外耐材龙头主要依靠并购扩张做大做强，2014 - 2023 年奥镁收入从 128 亿增长到 281 亿，净利润从 3.8 亿增长到 12.9 亿，美洲市场增长更快 [35] 从产品到产能，出海再加速 - 公司作为行业头部企业，出口走在前列，2023 年海外收入 14.7 亿元，远高于同行，占比自身比重达 27%，主要出口国有俄罗斯、印度、越南、韩国、美国等，海外毛利率常年比国内高 10 个 pct 以上 [41][42] - 公司近年在美国和塞尔维亚建厂，美国 2024 年粗钢产量 7945 万吨，耐火材料市场 119 万吨，市场竞争温和，价格较高，2022 年 10 月濮耐美国梅菲尔德工厂投产，产能 2.5 万吨；塞尔维亚作为生产基地，锚向东欧其他国家，需求潜力和盈利优于国内 [48][54] - 截至 2024 年底，美国和塞尔维亚工厂产能分别为 2、4 万吨，当地价格基本是国内 2 倍，公司依托国内技术、管理和客户资源海外复制导入，2025 年进入销售放量阶段，稳态运行后有望贡献 1 - 2 亿净利润 [54] 资源变现：优质菱镁矿运用空间打开 钴镍湿法冶金活性氧化镁空间较大 - 活性氧化镁下游应用广泛，湿法冶金用活性氧化镁市场空间可观，刚果金钴 + 印尼格林美湿法镍对应活性氧化镁需求空间分别 23 万吨、16 万吨，总计近 40 万吨 [60] - 活性氧化镁用于刚果金铜钴矿开发沉钴，对钴产品成本和质量影响大，高活性和高纯度氧化镁可提高生产效率和产品品位 [61] - 2024 年全球钴资源产量 29 万吨，刚果金产量 22 万吨，占 76%，中资企业引领产量高增，钴价低迷使企业降本驱动力增强 [63] - 按 1:1 关系测算，2024 年刚果金钴对应活性氧化镁市场体量约 23 万吨，国产替代前景广阔，因中资企业占比高且降本意愿强 [67] - 镍资源以红土镍矿为主，湿法 HPAL 可开发低品位褐铁矿并回收钴，成本有竞争优势，2021 年以来印尼 HPAL 产能快速增长，2024 年印尼 MHP 产量约 32 万镍金属吨，预计 2025 年增长至 45 万镍金属吨 [70][73] - 全球红土镍矿湿法冶金以第三代 HPAL 工艺为主，中间品沉淀路线有硫化氢、活性氧化镁、氢氧化钠三种，印尼此前全是氢氧化钠沉淀路线 [78] - 活性氧化镁路线优势为不引入杂质、产品含水率低、尾水处理简单成本低，但对沉淀剂品质和运输贮存要求高 [82] - 2025 年 1 月公司与格林美签署协议，为其开发高效沉淀剂产品并保障供应，格林美已建成投产湿法镍冶炼项目 15 万吨，已规划项目 21.6 万吨，活性氧化镁需求量可达 16.2 万吨 [84] - 全球活性氧化镁市场两大龙头为美国马丁公司和昆士兰镁业，国内河北镁神、河北镁熙、江苏泽辉镁基等企业也有一定份额 [85][88] 公司的优质矿山资源有望得到变现 - 公司海城菱镁矿山已出售，新疆菱镁矿待开发，西藏卡玛多菱镁矿是稀有的隐晶质菱镁矿，具有高化学反应活性和低杂质特点，证载年开采量 100 万吨，氧化镁理论产量可达 45 万吨 [89][90][91] - 西藏卡玛多菱镁矿产品生产线在青海，运费成本偏高，但产品品质有优势，前期下游产品分高端耐火材料原料和非耐材领域氧化镁类产品，非耐材行业毛利率更高 [91] - 2025 年 1 月公司与格林美合作，彰显在活性氧化镁沉淀剂领域迈出重要一步，期待在更多下游领域突破 [91] 国内主业：分散大市场下的龙头扩张 极低市场集中度，酝酿走向集中可能 - 国内耐火材料行业上市公司有 4 家，公司 2023 年销量 76.7 万吨，全国份额约 3%，行业集中度分散 [93] - 行业推广整体承包模式，需要耐材企业垫资，上市公司资金优势强，公司 2023 年整包模式收入占比超 50% [94] - 部分耐材企业是钢企子公司，未来有望独立或外包给第三方，带来行业集中度提升 [95] - 公司功能性耐材销售占比高于同行，毛利率更高，对整体盈利有支撑 [95] - 长周期看全行业盈利中枢下行，早期公司综合毛利率低于北京利尔，目前高于同行，但净利率低于北京利尔，或与销售模式和费用控制有关 [98] - 2024 年上半年 127 家重点耐火材料企业产量 742.13 万吨，同比降 0.45%，销售收入 342.91 亿元，同比降 2.38%，利润 13.71 亿元，同比降 15.35%，利润率 4%，中小企业盈利水平或更低 [100] 矿山管控再升级，利好资源禀赋龙头 - 耐火材料行业加工简单，成本中直接材料占比超 70%，主要是氧化铝和镁质材料 [102] - 公司钢铁行业收入增长快，原材料事业部不明显，公司通过管控资源端削弱价格波动冲击 [105] - 中国菱镁资源量世界最大，辽宁占全国 90%，2020 年辽宁推动矿山整合和修复，截至 2023 年末采矿权从 114 个减至 66 个，计划 2025 年底减至 57 个 [106][108] - 辽宁出台菱镁资源总量管理办法，中期来看矿山治理趋严将改善行业原材料端竞争，利好资源端有优势的企业 [109] 盈利预测 - 基准情形下，预测 2024 - 2026 年公司营收分别为 53.99 亿元、57.13 亿元、59.87 亿元，对应增速分别为 - 1.35%、5.82%、4.8%；预计归母净利润分别为 1.49 亿元、3.15 亿元、4.5 亿元，对应增速分别为 - 39.94%、111.68%、42.92% [113] - 悲观情形下，预测 2024 - 2026 年公司营收分别为 53.99 亿元、56 亿元、58 亿元，对应增速分别为 - 1.35%、3.72%、3.57%；预计归母净利润分别为 1.49 亿元、2.7 亿元、3.8 亿元，对应增速分别为 - 39.94%、81.45%、40.74% [114]

债券发行与转股 - 2021年5月26日公开发行62639.03万元可转换公司债券[3] - “濮耐转债”2021年12月1日起可转股，至2026年5月25日，初始转股价4.43元/股[4] - 2022 - 2024年转股价格依次调整为4.38元/股、4.32元/股、4.25元/股[5][6] 赎回情况 - 2025年2月24日至3月14日触发赎回条款[2][8] - 2025年3月14日决定本次及未来三个月不行使赎回权[2][9] - 2025年6月14日后触发另行开会决定[2][9] 减持情况 - 赎回条件满足前六个月内控股股东减持“濮耐转债”[10] - 截至公告披露日未收到未来六个月减持计划[10] 机构意见 - 保荐机构认为不提前赎回符合要求，无异议[11]

可转债发行与交易 - 2021年5月26日公开发行62,639.03万元可转换公司债券[1] - 2021年6月18日可转换公司债券在深交所挂牌交易[2] 转股相关 - “濮耐转债”转股期为2021年12月1日至2026年5月25日[4] - 初始转股价格4.43元/股，多次调整至4.25元/股[5][6] 赎回情况 - 2025年2 - 3月触发赎回条款，3月14日决定不提前赎回[10][11] - 未来三个月再次触发也不行使提前赎回权利[11] 股东减持 - 赎回条件满足前六个月内，控股股东减持“濮耐转债”[14] - 截至公告披露日，未收到未来六个月内减持计划[12]

会议情况 - 公司第六届董事会第二十六次会议于2025年3月14日召开，9名董事均亲自参会[1] 转债赎回 - 2025年2月24日至3月14日，公司股票触发“濮耐转债”赎回条款[2] - 会议通过不提前赎回“濮耐转债”议案，未来三个月不行使赎回权[2] - 2025年6月14日后触发赎回条款，董事会另行决定[2]

可转债发行 - 2021年5月26日公开发行6,263,903张可转换公司债券，总额62,639.03万元[3] - 2021年6月18日濮耐转债在深交所挂牌交易[3] 转股价格调整 - 2022年7月7日转股价格由4.43元/股调为4.38元/股[5] - 2023年7月10日转股价格由4.38元/股调为4.32元/股[5] - 2024年6月20日转股价格由4.32元/股调为4.25元/股[6] 赎回条款及情况 - 有条件赎回条款：连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价格130%或未转股余额不足3,000万元[7] - 2025年2月24日至3月7日，10个交易日收盘价不低于当期转股价格130%（即5.53元/股）[2][9] - 触发赎回条款，董事会有权按债券面值加当期应计利息赎回未转股濮耐转债[2][7][9] - 满足赎回条款当日召开董事会决定是否行使赎回权并披露信息[2][9]

投资评级 - 报告公司投资评级为"增持" [6] 核心观点 - 报告公司濮耐股份与格林美签署战略合作框架协议，将为其开发适用于红土镍矿高压浸出工艺的高效沉淀剂产品，并优先保障供应 [1] - 格林美在印尼的镍冶炼总产能已达21.6万吨/年，对活性氧化镁的总需求为21.6万吨 [2] - 报告公司现有6万吨产能预计带来0.82-1.2亿元净利润，远期西藏矿山100万吨开采量对应的净利润为4.08-6亿元 [3] 财务数据 - 2024E营业收入预计为57.55亿元，同比增长5.15% [5] - 2024E归属母公司净利润预计为1.36亿元，同比下降44.90% [5] - 2024E每股收益预计为0.14元 [5] - 2024E市盈率为43.09倍，市净率为1.68倍 [5] 行业分析 - 报告公司所属行业为建筑材料/装修建材 [6] - 印尼湿法镍市场空间广阔，中资企业在印尼的湿法镍项目总产能超过50万吨 [2] 公司战略 - 报告公司与格林美的战略合作是进入印尼湿法镍市场的重要一步 [2] - 报告公司在湿法冶金领域的开拓已取得一定成效，预计2025年业绩将进入兑现期 [3]

投资评级 - 报告维持濮耐股份的"增持"评级 [3][5] 核心观点 - 濮耐股份与格林美签署《战略合作框架协议》，将开发适用于红土镍矿高压浸出工艺的高效沉淀剂产品，并保障供应 [1] - 该协议标志着濮耐股份打开了庞大的湿法提镍市场，后续成长空间巨大 [2] - 濮耐矿法生产的活性氧化镁具有成本可控、质量稳定、供应稳定等优势，理论产量可达45万吨 [2] - 报告下调2024年归母净利润预测至1.33亿元，但维持2025年预测为2.56亿元，并上调2026年预测至3.83亿元 [3] 财务数据 - 2024E营业收入预计为58.54亿元，同比增长6.96% [4] - 2024E归母净利润预计为1.33亿元，同比下降46.18% [4] - 2026E营业收入预计为73.50亿元，同比增长12.93% [4] - 2026E归母净利润预计为3.83亿元，同比增长49.57% [4] - 2026E毛利率预计为20.2%，较2024E的17.9%有所提升 [12] 市场空间 - 湿法镍全球需求到2026年或达100万吨，目前建成项目仅30万吨，市场潜力巨大 [2] 估值指标 - 2024E PE为44倍，2026E PE降至15倍 [4] - 2024E PB为1.7倍，2026E PB降至1.4倍 [4] - 2024E EV/EBITDA为21.2倍，2026E降至12.0倍 [13]

可转债发行与交易 - 2021年5月26日公开发行6,263,903张可转换公司债券，总额62,639.03万元[2] - 2021年6月18日起在深交所挂牌交易[3] 转股价格调整 - 2022年7月7日转股价格由4.43元/股调整为4.38元/股[5] - 2023年7月10日转股价格由4.38元/股调整为4.32元/股[5] - 2024年6月20日转股价格由4.32元/股调整为4.25元/股[6] 转股情况 - 2024年第四季度“濮耐转债”因转股减少1,641张，金额164,100元，转换股票38,610股[7] - 截至2024年12月31日，“濮耐转债”剩余6,259,669张，金额625,966,900元[7] 股本情况 - 2024年第四季度前总股本1,010,379,617股，变动后为1,010,418,227股[10] - 限售流通股占比18.30%，无限售流通股占比81.70%，变动前后占比不变[10]

资金募集 - 公司发行可转债募资6.263903亿元，净额6.1764827922亿元[1] 项目结项与资金调整 - 两项目结项，节余8779.13万元转至上海研发中心项目[4] - 上海研发中心项目总投资额变更为2.446716亿元[4] 项目投入情况 - 截止2024年12月18日，各项目有拟投入与累计投入金额[6] 项目延期 - 上海研发中心项目预定可使用状态日期延至2025年6月30日[1][7][9]