证券代码：002225 证券简称：濮耐股份 公告编号：2025-026 濮阳濮耐高温材料（集团）股份有限公司 第六届监事会第二十二次会议决议公告 本公司及监事会全体成员保证信息披露内容的真实、准确和完整，没有虚假记载、误导 性陈述或重大遗漏。 濮阳濮耐高温材料（集团）股份有限公司（以下简称"公司"）第六届监事会 第二十二次会议通知于2025年5月14日以电子邮件形式发出，2025年5月19日上午 以现场结合网络视频方式召开。本次会议应参会监事5名，亲自参会监事5名。会 议由监事会主席郭志彦先生主持，部分高级管理人员列席了会议。会议的召开符 合《公司法》、《公司章程》及《监事会议事规则》的有关规定。本次会议经过 认真讨论，采取记名投票方式，审议通过了如下议案： 一、以5票赞成，0票反对，0票弃权审议通过了《关于监事会换届选举的议 案》 公司第六届监事会将于2025年6月9日任期届满，根据《公司法》、《公司章 程》及《监事会议事规则》的有关规定，公司第六届监事会将进行换届，并选举 成立第七届监事会，第七届监事会由5名监事构成，其中股东代表监事3名，职工 代表监事2名。 公司第六届监事会提名郭志彦先生、郑化轸先生、 ...

濮阳濮耐高温材料（集团）股份有限公司（以下简称"公司"）第六届董事会 第二十九次会议通知于2025年5月14日以电子邮件形式发出，2025年5月19日上午 以现场结合网络视频方式召开。本次会议应参会董事9名，亲自参会董事8名, 董 事孔志远先生因工作原因委托董事刘国威先生参会并代为表决。本次会议由董事 长刘百宽先生主持，部分高级管理人员及监事列席了会议。会议的召开符合《公 司法》、《公司章程》及《董事会议事规则》的有关规定。 二、董事会会议审议情况 本次会议经过认真讨论，采取记名投票方式，审议通过了如下议案： 1、以9票赞成，0票反对，0票弃权审议通过了《关于董事会换届选举非独 立董事的议案》 公司第六届董事会将于2025年6月9日任期届满，根据《公司法》、《公司章 程》及《董事会议事规则》的有关规定，公司第六届董事会将进行换届，并选举 成立第七届董事会，第七届董事会将由9名董事构成，其中非独立董事6名，独立 董事3名。 证券代码:002225 证券简称:濮耐股份 公告编号:2025-025 濮阳濮耐高温材料（集团）股份有限公司 第六届董事会第二十九次会议决议公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露内容的真实 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司是耐火材料行业头部企业，2024年业绩下滑，主要受国内下游需求低迷、行业竞争激烈、海外局势复杂、海运费上涨及外币汇率波动影响；海外布局成效初显，美国工厂顺利爬产，塞尔维亚工厂或受益俄乌重建；活性氧化镁市场广阔，公司有望凭借技术和资源优势开辟新增长点；预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润将实现显著增长 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价5.52元，总股本10.10亿股，流通股本8.26亿股，总市值56亿元，流通市值46亿元，52周内最高/最低价为6.33 / 3.08元，资产负债率57.4%，市盈率39.43，第一大股东为刘百宽 [4] 耐火材料行业龙头 - 公司是耐火材料行业头部企业，拥有全产业链布局和优质全球化客户网络；截至2024年底，钢铁事业部耐火材料制品设计产能71.179万吨，原材料事业部原料产品年设计产能47万吨，环保耐材事业部耐火材料制品设计产能27万吨 [12] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入51.92亿元，同比-5.13%；归母净利润/扣非归母净利润1.35/0.76亿元，同比-45.48%/-63.29%；2025年Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.40/0.55/0.46亿元，同比增长3.17%/-15.91%/-16.05% [5][13] 业绩下滑原因 - 国内下游行业需求低迷、行业竞争激烈、海外局势复杂及部分海运费大幅上涨，导致业务开展规模及销售价格下降；国际政治经济环境影响，外币汇率波动，报告期汇兑损失增加，财务费用增加 [5][13] 海外布局初见成效，或受益俄乌重建 - 2024年公司国外营收/毛利达14.55/4.17亿元，同比-1.24%/-3.56%，占比分别为28%/42.32%，较2023年提升1.11/2.66pct；国外地区毛利率28.67%，显著高于国内15.21% [6][15][17] - 美国工厂设计年产2万吨镁碳砖产能，2024年销售收入同比增长72%，产品获美国客户好评，订单增加；塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖产能3万吨，不定形产品产能1万吨，2024年市场开拓和销售步入正轨；美国市场渗透率有望持续提升，塞尔维亚工厂或受益俄乌重建 [6][18][19] 高活氧化镁市场广阔，有望成为新增长点 - 活性氧化镁是湿法冶金沉淀剂，应用于湿法提钴和湿法提镍，较传统氢氧化钠沉淀剂有提升镍钴渣品位、降低含水率、提高过滤效率、尾水处理简单高效且成本低、大幅降低成本等优势 [20] - 活性氧化镁消耗量与金属钴或镍重量比为1：1，新能源金属产量增长使活性氧化镁需求提升；2023年全球钴矿产量23万金属吨，同比增长16.4%，全球镍矿产量356.6万金属吨，同比增长9.1% [20] - 公司自2024年拓展湿法冶金提镍提钴高效沉淀剂市场，24H2入围多家客户合格供应商，获格林美等认可，已实现批量供货 [20] - 公司目前高效沉淀剂产能5万吨/年，年产6万吨/年产线近期将投产，远期理论产量可达45万吨；活性氧化镁原料来自西藏卡玛多菱镁矿，该矿微晶结构利于获得高活性，且具有高纯、低硅、低铁、无氯特点 [7][21] 盈利预测和财务指标 - 预计2025/2026/2027年公司实现营业收入57.74/65.19/72.52亿元，分别同比变化11.21%/12.90%/11.24%；归母净利润分别为3.21/5.35/8.74亿元，分别同比增长137.39%/66.90%/63.42%，对应EPS分别为0.32/0.53/0.87元；2025 - 2027年对应PE分别为17.59/10.54/6.45倍 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予公司“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司海外业务向好，活性氧化镁开辟新增长点，虽受国内竞争和需求影响业绩下滑，但海外布局和新业务有望带来增长 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价 5.52 元，总股本 10.10 亿股，流通股本 8.26 亿股，总市值 56 亿元，流通市值 46 亿元，52 周内最高/最低价 6.33/3.08 元，资产负债率 57.4%，市盈率 39.43，第一大股东刘百宽 [4] 投资要点 - 2024 年公司实现营业收入 51.92 亿元，同比 -5.13%；归母净利润/扣非归母净利润 1.35/0.76 亿元，同比 -45.48%/-63.29%；2025 年 Q1 营收/归母净利润/扣非归母净利润 13.40/0.55/0.46 亿元，同比增长 3.17%/-15.91%/-16.05% [5] - 业绩下滑因国内下游需求低迷、竞争激烈、海外局势复杂、海运费上涨致业务规模和价格下降，以及外币汇率波动使汇兑损失和财务费用增加 [5][13] - 2024 年国外营收/毛利 14.55/4.17 亿元，同比 -1.24%/-3.56%，占比 28%/42.32%，较 2023 年提升 1.11/2.66pct，国外毛利率 28.67%高于国内 15.21% [6][15][17] - 美国工厂设计年产 2 万吨镁碳砖产能，2024 年销售收入同比增长 72%；塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖产能 3 万吨、不定形产品产能 1 万吨，2024 年市场开拓和销售步入正轨，美国市场渗透率或提升，塞尔维亚工厂或受益俄乌重建 [6][18][19] - 活性氧化镁用于湿法提钴和提镍，较传统氢氧化钠沉淀剂有提升镍钴渣品位、降低含水率和成本等优势，潜在市场空间大 [20] - 公司 2024 年起拓展湿法冶金提镍提钴沉淀剂市场，24H2 入围多家客户合格供应商，获格林美等认可，现有产能 5 万吨/年，年产 6 万吨/年产线近期投产，远期理论产量可达 45 万吨 [7][20][21] - 预计公司 2025/2026/2027 年营业收入 57.74/65.19/72.52 亿元，同比变化 11.21%/12.90%/11.24%；归母净利润 3.21/5.35/8.74 亿元，同比增长 137.39%/66.90%/63.42%，对应 EPS 为 0.32/0.53/0.87 元 [7] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5192|5774|6519|7252| |增长率(%)|-5.13|11.21|12.90|11.24| |EBITDA（百万元）|335.33|558.83|782.96|1120.48| |归属母公司净利润（百万元）|135.06|320.61|535.09|874.43| |增长率(%)|-45.48|137.39|66.90|63.42| |EPS(元/股)|0.13|0.32|0.53|0.87| |市盈率（P/E）|41.75|17.59|10.54|6.45| |市净率（P/B）|1.66|1.56|1.43|1.25| |EV/EBITDA|19.89|13.32|9.81|6.46| [9] 耐火材料行业龙头 - 报告研究的具体公司是耐火材料行业头部企业，有全产业链布局，建立全球化客户网络与渠道，国内有 37 个办事处，国外有 9 个分子公司及办事处 [12] - 截至 2024 年底，钢铁事业部耐火材料制品设计产能 71.179 万吨，原材料事业部原料产品年设计产能 47 万吨，环保耐材事业部耐火材料制品设计产能 27 万吨 [12] 海外布局初见成效，或受益俄乌重建 - 2024 年国外营收/毛利 14.55/4.17 亿元，同比 -1.24%/-3.56%，占比 28%/42.32%，较 2023 年提升 1.11/2.66pct，国外毛利率 28.67%高于国内 15.21% [6][15][17] - 美国工厂设计年产 2 万吨镁碳砖产能，2024 年销售收入同比增长 72%；塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖产能 3 万吨、不定形产品产能 1 万吨，2024 年市场开拓和销售步入正轨，美国市场渗透率或提升，塞尔维亚工厂或受益俄乌重建 [6][18][19] 高活氧化镁市场广阔，有望成为新增长点 - 活性氧化镁用于湿法提钴和提镍，较传统氢氧化钠沉淀剂有提升镍钴渣品位、降低含水率和成本等优势，潜在市场空间大 [20] - 公司 2024 年起拓展湿法冶金提镍提钴沉淀剂市场，24H2 入围多家客户合格供应商，获格林美等认可，现有产能 5 万吨/年，年产 6 万吨/年产线近期投产，远期理论产量可达 45 万吨 [7][20][21] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|5192|5774|6519|7252|营业收入|-5.1%|11.2%|12.9%|11.2%| |营业成本|4206|4573|5011|5326|营业利润|-56.1%|143.1%|68.0%|64.1%| |税金及附加|35|39|44|48|归属于母公司净利润|-45.5%|137.4%|66.9%|63.4%| |销售费用|264|294|332|369|获利能力| | | | | |管理费用|292|325|367|408|毛利率|19.0%|20.8%|23.1%|26.6%| |研发费用|257|285|322|358|净利率|2.6%|5.6%|8.2%|12.1%| |财务费用|64|33|33|33|ROE|4.0%|8.9%|13.5%|19.4%| |资产减值损失|-1|5|5|5|ROIC|3.3%|5.6%|8.6%|12.7%| |营业利润|118|286|480|788|偿债能力| | | | | |营业外收入|13|13|13|13|资产负债率|57.4%|58.8%|58.1%|56.0%| |营业外支出|8|8|8|8|流动比率|1.45|1.40|1.41|1.48| |利润总额|122|291|485|793|营运能力| | | | | |所得税|-7|-16|-27|-45|应收账款周转率|2.74|2.86|2.90|2.89| |净利润|129|307|512|837|存货周转率|2.19|2.28|2.29|2.25| |归母净利润|135|321|535|874|总资产周转率|0.63|0.67|0.70|0.73| |每股收益（元）|0.13|0.32|0.53|0.87|每股指标（元）| | | | | |资产负债表| | | | |每股收益|0.13|0.32|0.53|0.87| |货币资金|335|532|294|736|每股净资产|3.37|3.58|3.91|4.45| |交易性金融资产|7|7|7|7|估值比率| | | | | |应收票据及应收账款|2250|2486|2793|2635|PE|41.75|17.59|10.54|6.45| |预付款项|138|150|164|174|PB|1.66|1.56|1.43|1.25| |存货|1916|2088|2292|2441| | | | | | |流动资产合计|5285|5894|6337|6934|现金流量表| | | | | |固定资产|1556|1636|1689|1714|净利润|129|307|512|837| |在建工程|265|357|448|537|折旧和摊销|166|235|265|294| |无形资产|244|243|241|240|营运资本变动|96|-196|-420|32| |非流动资产合计|2980|3156|3297|3409|其他|40|12|23|22| |资产总计|8265|9050|9634|10343|经营活动现金流净额|431|358|381|1185| |短期借款|629|629|629|629|资本开支|-101|-401|-401|-401| |应付票据及应付账款|2315|2517|2758|2931|其他|-128|23|16|18| |其他流动负债|696|1078|1109|1134|投资活动现金流净额|-229|-378|-385|-383| |流动负债合计|3640|4224|4496|4694|股权融资|0|0|0|0| |其他|1102|1102|1102|1102|债务融资|-305|356|0|0| |非流动负债合计|1102|1102|1102|1102|其他|-172|-142|-233|-360| |负债合计|4742|5326|5598|5796|筹资活动现金流净额|-477|214|-233|-360| |股本|1010|1010|1010|1010|现金及现金等价物净增加额|-269|197|-238|442| |资本公积金|826|826|826|826| | | | | | |未分配利润|1339|1494|1749|2165| | | | | | |少数股东权益|119|106|83|46| | | | | | |其他|229|288|369|500| | | | | | |所有者权益合计|3523|3724|4036|4547| | | | | | |负债和所有者权益总计|8265|9050|9634|10343| | | | | | [23]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入51.92亿元，同比-5.13%，归母净利润1.35亿元，同比-45.48%，扣非归母净利润0.76亿元，同比-63.29% [1] - 2025年Q1公司营收13.40亿元，同比+3.17%，归母净利润0.55亿元，同比-15.91%，扣非归母净利润0.46亿元，同比-16.05% [1] - 业绩下滑主因国内下游需求低迷、行业竞争加剧及海外运费上涨导致业务规模与销售价格下降，叠加汇率波动增加汇兑损失 [1] 海外业务发展 - 2024年国外营收14.55亿元（占比28%），毛利4.17亿元（占比42.32%），毛利率28.67%显著高于国内15.21% [2] - 美国工厂年产2万吨镁碳砖产能，2024年销售收入同比+72%，塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖3万吨+不定形产品1万吨产能，销售已步入正轨 [2] - 海外布局有望持续受益美国市场渗透率提升及俄乌冲突缓解后的重建工程 [2] 活性氧化镁业务 - 活性氧化镁主要应用于湿法提钴/镍，较传统氢氧化钠沉淀剂优势显著，公司2024年下半年成功入围格林美等多家客户合格供应商 [3] - 当前高效沉淀剂产能5万吨/年，6万吨/年产线即将投产，远期理论产量可达45万吨/年 [3] - 该业务被视作潜在新增长点，市场空间广阔 [3] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为57.74/65.19/72.52亿元，同比+11.21%/+12.90%/+11.24% [3] - 预计同期归母净利润3.21/5.35/8.74亿元，同比+137.39%/+66.90%/+63.42%，对应EPS 0.32/0.53/0.87元 [3] - 以2025年5月14日收盘价计，2025-2027年PE分别为17.59/10.54/6.45倍 [3]

会议时间 - 2025年4月16日审议通过召开2024年年度股东大会议案[3] - 2025年4月18日发布召开2024年年度股东大会通知[3] - 2025年5月14日下午2:30召开2024年年度股东大会现场会议[4] 参会情况 - 出席股东大会股东及委托代理人223人，代表股份331,833,248股，占比32.8407%[8] - 出席现场会议股东及代理人9人，代表股份252,940,913股，占比25.0329%[8] - 参加网络投票股东214人，代表股份78,892,335股，占比7.8078%[8] 会议结果 - 审议并通过8项议案[13] - 听取《独立董事述职报告》[12] - 召集、召开程序及表决合法有效[14]

会议信息 - 2025年5月14日下午2:30召开现场股东大会，网络投票时间为当天上午09:15 - 15:00[4] - 现场和网络参会股东及代理人共223人，代表331,833,248股，占公司股份总数32.8407%[5] 议案表决 - 《关于<2024年年度报告>及其摘要的议案》同意比例99.1189%[10] - 《关于2024年度利润分配预案的议案》同意比例99.0882%[9] - 《关于2024年度财务决算报告与2025年度财务预算报告的议案》同意比例99.1177%[11] - 《关于续聘公司2025年度审计机构的议案》同意比例99.1037%[12] - 《关于公司2024年度募集资金存放与使用情况的专项报告的议案》同意比例99.1028%[13] - 《关于修订<公司章程>的议案》同意比例98.7326%[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5][122] 报告的核心观点 - 公司进军湿法冶金用活性氧化镁市场，未来发展空间大，2025 年 1 月与格林美达成战略合作是重要里程碑，活性氧化镁用于湿法提镍有提升镍钴渣品位、降低成本等优势 [1][13] - 供应侧公司优势布局隐晶质菱镁矿，有望实现国产替代；需求侧沉钴市场稳定较快增长，沉镍市场替代空间巨大 [1][2] - 看好耐材主业盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量，预计 2025 - 2027 年营收为 56/60/64 亿元，同比 +8%/7%/6%，归母净利润为 3.0/4.0/5.0 亿元，同比 +122%/33%/25% [3][122] 各目录总结 活性氧化镁业务：镍钴湿法冶金沉淀剂市场值得关注 - 公司进军该市场发展空间大，与格林美合作是重要里程碑，活性氧化镁用于湿法提镍相对氢氧化钠有五大优势 [13] - 活性氧化镁比表面积大，可开发为尖端材料，微观结构影响宏观性质，活性度取决于煅烧温度和时间，吸附性能参考吸碘值，成熟应用包括作橡胶促进剂、医药抗酸剂、冶炼脱硫等；超细高活性氧化镁是新型无机材料；冶金沉淀级氧化镁活性和纯度要求高，辽宁镁誉公司有相关发明专利 [15][16] - 湿法冶金适用于低品位矿石，能耗低、污染少，活性氧化镁可作沉淀剂用于沉淀镍钴，单耗约为氢氧化钠一半，有稳定安全、运输成本低等优点，但也有保供难度大、运输贮存要求高、水解部分会降低产品镍钴含量等缺点，其品质对沉淀效果有关键影响 [23][25][30] 供应侧：公司优势布局隐晶质菱镁矿，有望实现国产替代 - 竞争格局上海外厂商为主流，如美国马丁 - 玛丽埃塔公司、澳大利亚昆士兰镁业，中资企业集中突破中，如河北镁神科技、河北镁熙生物、青海西部镁业 [33][48][49] - 公司自持西藏卡玛多高品位大型隐晶质菱镁矿，优质矿源保障产品品质，可提高湿法冶金回收率，工艺与产线积累充分，产品关键性能指标优异，未来或可分级销售覆盖多类型下游冶炼客户 [50][51][59] 需求侧：沉钴市场稳定较快增长，沉镍市场替代空间巨大 - 沉钴市场方面，2024 年全球钴产量 29 万吨同比 +22%，增幅主要来自刚果（金）和印尼，洛阳钼业、华友钴业、嘉能可等是主要生产商，电池领域是钴主要下游，2024 年需求占比约 70%，2025 年全球钴需求预计增长，钴价或企稳回升，活性氧化镁沉淀效率优势明显 [60][61][68][71] - 沉镍市场方面，2024 年全球镍矿产量 370 万吨同比 -1%，镍需求预将持续增长，中长期供应或短缺，火法工艺镍碳排放高，湿法工艺低碳排放，满足绿色镍需要，碳关税趋势下绿色镍价值升级，镍产业结构失衡，湿法镍产能偏少，湿法高压酸浸工艺能消化低品位红土镍矿，原料来源广 [74][75][82][87][95] - HPAL 法通常采用除杂—沉镍钴工艺，镍钴沉淀剂选择多样，包括烧碱、纯碱、氢氧化镁、氧化镁等，需结合项目实际情况决策 [109][110] - 公司与格林美达成战略合作，保供 HPAL 工艺高效沉淀剂，格林美具备海外镍产品产业基地优势，除格林美外，中外多家厂商布局镍产品与 HPAL 工艺，未来或有大量沉淀剂需求 [113][114][116] 投资建议 - 公司目前单吨盈利处于历史低位，看好耐材业务盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量，维持“买入”评级，预计 2025 - 2027 年营收为 56/60/64 亿元，同比 +8%/7%/6%，归母净利润为 3.0/4.0/5.0 亿元，同比 +122%/33%/25% [121][122]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司耐材主业出海出口进度领先，前瞻性布局国产替代新材料 - 湿法冶金用活性氧化镁业务，预计未来业绩有较大成长空间 [1] - 耐火材料行业近年总量承压，但全球钢铁需求未来仍有显著增幅，增量需求主要来自海外 [1] - 国内耐材业务 2025 年盈利改善预期较大，出口出海业务领先，或受益 MAGA 与乌克兰重建 [2] - 看好公司耐材主业盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：耐材主业出口出海领先，活性氧化镁前景可期 - 公司成立于 2002 年，2008 年 A 股上市，前身为 1988 年濮阳县耐火材料厂，自 2000 年开展国际业务，拥有多个知名品牌，产品多样 [15] - 2024 年海外营收 14.5 亿元占比 28%，毛利 4.2 亿元占比 42%，海外业务毛利率较国内高 13.5pct，海外布局工厂为开拓市场奠定基础 [16] - 2025 年 1 月与格林美合作，活性氧化镁用于湿法提镍有五大优势，未来发展空间大 [17] - 股权结构稳定，实控人为刘百宽家族，下设三大事业部，2024 年三大事业部分别实现营收 44.3/3.8/8.2 亿元，同比 -8%/-23%/+40% [37] - 2024 年行业盈利承压，公司净利率 2.49%，2025Q1 恢复至 4.16%，2024 年期间费用率 16.9%同比 +2.5pct，2025Q1 为 11.9% [39] - 现金流稳定，2020 - 2024 年累计净流入 8.5 亿元，2020 - 2024 年累计分红 2.9 亿元，占同期净利润 29% [40] 耐火材料行业：钢铁为主要下游，近年总量承压 - 2024 年我国耐火材料产量 2207 万吨领先全球，近年总量呈下降趋势，产量占主要国家和地区的 80%左右 [54] - 钢铁行业为耐火材料最主要下游，占比约 7 成，每生产 1t 钢铁约消耗耐火材料 10 - 15kg，我国 2024 年耐火材料下游需求结构为钢铁 69%/水泥 12%/有色 8%/玻璃 5%/其他 6% [58] - 我国钢铁行业自 2020 年总量下行，自 2021 年钢价下行，2024 年粗钢产量 10.1 亿吨同比 -1.7%，2025Q1 螺纹钢均价较 2024 年降 7%，较 2021 年降 33% [60] - 钢材出口对国内钢铁行业逆周期调节作用有限，预计 2025 年出口下降 1000 万吨，钢价进一步下行空间有限 [63] - 预计至 2050 年全球钢铁需求仍有 20%增幅，增量需求来自海外，2024 年全球粗钢产量 18.8 亿吨同比 -0.4% [65] 国内耐材业务：2024 盈利承压，2025 有明显改善预期 竞争格局：行业高度分散，市场竞争激烈 - 我国耐火材料行业高度分散，2023 年规模以上企业约 2000 家，主营业务收入 2000 亿元左右，A股 前五上市公司 2024 年营收 CR5 为 11% [72] - 2024 年 SW 耐火材料行业销售毛利率 18.0%同比 -1.7pct，销售净利率 4.2%同比 -1.2pct，盈利走低与钢铁行业景气度下行相关 [73] - 钢铁行业集中度提升和耐火材料整体承包模式使耐材行业集中度提升趋势明确，2024 年公司整体承包模式收入占总营收 49% [79] - 环保标准提升或加速耐材行业落后产能退出，预计全行业设备及工程改造总投入约 16 亿元，运行费用约 7 亿元/年 [80] 原料价格：2025 年氧化铝价格回落，镁砂价格或回升 - 原材料成本约占公司营业成本 75%，2024 年直接材料成本 17.1 亿元，占比 74% [85] - 2024 年氧化铝价格持续走高，2025 年初回落，2024 年末高位达 5757 元/吨，2025 年 4 月 30 日均价约 3608 元/吨 [86] - 菱镁矿加工所得镁砂是镁质耐火材料主要原料之一，我国镁砂 2024 年产量较 2020 年高位缩减 3 成，2021 年以来菱镁矿大量出口但均价低 [90][91] - 我国镁砂价格近年走低，2024 年海城轻烧镁砂/重烧镁砂/96.8%级电熔镁砂吨均价较 2021 - 2022 年高位 -18%/-18%/-13% [95] - 政策积极引导行业总量控制，镁砂与菱镁矿价格或可企稳回升，辽宁省新规将 2025 年镁砂产能控制在 2500 万吨/年以下 [107] 公司优势：差异化定位高端产品，布局西藏、新疆菱镁矿 - 公司技术领先，产品以功能性、不定型中高端产品为主，2024 年功能性耐火材料毛利率 30%，不定型耐火材料毛利率 18%，两类产品合计贡献 47%营收/61%毛利 [111] - 公司控股子公司分别取得西藏卡玛多菱镁矿和新疆哈勒哈特菱镁矿采矿权证，保障原料供应 [111] 海外耐材业务：公司积极出海出口，或受益 MAGA 与乌克兰重建 对标头部：RHI/维苏威等欧美厂商布局全球，份额领先 - 全球耐材 CR3 约 31%，欧美厂商份额领先，市场规模约 200 亿欧元，折合人民币约 1700 亿元 [116] - 奥镁集团、维苏威、摩根 2024 年分别实现营收折合人民币 262.4 亿、165.2 亿、99.9 亿元，净利润 10.7 亿、7.9 亿、4.6 亿元 [117][118] 公司优势：前瞻性布局美国与塞尔维亚产能，拓展乌克兰业务多年 - 公司海外营收/毛利占比显著领先于行业，2024 年海外营收 14.5 亿元占比 28%，毛利 4.2 亿元占比 42% [123] - 公司 2021 年开始在美国和塞尔维亚投资建厂，美国设计年产 2 万吨镁碳砖产能，2024 年销售收入同比增长 72%；塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖产能 3 万吨，不定形产品产能 1 万吨，2024 年步入正轨 [124] - 美国钢铁年产量约 8000 万吨，耐火材料年需求约 80 - 120 万吨，钢价显著高于国内，公司美国产能远期年利润贡献或达 0.5 - 1.0 亿元 [126] - 乌克兰重建或需万亿级总投资，刺激钢铁产业链需求，公司深度布局乌克兰市场，预将受益重建，推算需求约 41 - 62 万吨 [131] 投资建议 - 公司目前单吨盈利处于历史低位，2024 年测算吨净利 167 元 [135] - 看好公司耐材业务盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量，预计 2025 - 2027 年营收为 56/60/64 亿元，同比 +8%/7%/6%，归母净利润为 3.0/4.0/5.0 亿元，同比 +122%/33%/25% [135]

财务表现 - 25Q1营收13.4亿元，同比+3.2%，归母净利0.5亿元，同比-15.9%，扣非归母净利0.5亿元，同比-16.1% [1] - 经营性净现金流-0.3亿元，同比减少0.2亿元，主要因税费支付及现金形式货款增长 [1][2] - 毛利率17.9%，同比-1.8pcts，受钢厂结算价格压力影响 [2] - 期间费用率11.9%，同比-2.3pcts，其中财务费率-0.8%，同比-1.7pcts，受益于汇兑收益 [2] - 销售净利率4.2%，同比-0.7pcts，信用减值损失0.2亿元拖累业绩 [2] 业务动态 - 与格林美签署战略协议，开发红土镍矿高压浸出工艺沉淀剂，保障高活性氧化镁需求 [3] - 格林美印尼产能15万金吨/年镍资源，湿法镍全球需求预计26年达100万吨，当前建成仅30万吨 [3] - 现有活性氧化镁产能5万吨，6万吨新产线即将投产 [3] - 美国工厂（2万吨镁碳砖产能）24年营收显著增长，25年预计贡献利润，受益于"对等关税"政策 [3] - 塞尔维亚工厂销售步入正轨，进入放量阶段 [3] 盈利展望 - 25Q1活性氧化镁已开始贡献利润 [4] - 维持25-27年归母净利预测3.41/5.57/7.65亿元 [4]