文章核心观点 - 2024年公司业绩符合市场预期，1Q25利润低于市场预期，后续有望逐季改善，考虑成本及费用投放因素下调2025年归母净利润并引入2026年利润预测，维持跑赢行业评级和目标价 [1][3][4] 业绩表现 - 2024年收入22.57亿元，同比+22%；归母净利润3.76亿元，同比+14.3%，利润基本符合市场预期 [1] - 1Q25收入/利润分别5.04/0.53亿元，同比-14%/-42%，利润表现低于预期 [1] 发展趋势 - 2024年综合果仁及豆果系列增长亮眼，收入达7亿元，同比+近40%，毛利率同比+0.3ppt到27.8% [2] - 2024年经典产品青豌豆/瓜子仁/蚕豆收入分别5.24/3.02/2.77亿元，收入分别同比+12.6%/+10.5%/+19.7% [2] - 2024年其他产品收入4.4亿元，同比+21.2% [2] - 2024年净利率约16.7%，毛利率同比-0.8ppt到35.5%，销售费用率同比+1.2ppt，销售费用金额同比+34.7% [2] 1Q25情况 - 1Q25收入同比-14%，受春节错期、收缩电商低价礼盒促销等影响 [3] - 1Q25毛利率同比-1.1ppt，与棕榈油上涨有关 [3] - 1Q25销售费用同比+13.9%，费用率+4.2ppt，与海外渠道人员扩充、费用投放增长有关 [3] 2025年规划 - 产品端推出黑金蒜香菜味翡翠豆等创新产品，推进创新性和差异化 [3] - 渠道端在零食量贩、海外、商超直营系统和电商渠道持续迭代 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年归母净利润15.2%约至4亿元，新引入2026年利润4.5亿元 [4] - 当前股价对应17.9/15.8倍2025/26年P/E，维持目标价92元/股，对应约21.5/19倍2025/26年P/E，较当前股价有约20.1%的上行空间 [4]

报告公司投资评级 - 上调至“强推”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 - 2025Q1公司营收受需求平淡和渠道调整影响承压，盈利因成本和费用增加承压，但25Q1经营触底，Q2起改革成效将释放，多渠道有亮点，上调至“强推”评级，给予目标价95元 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收22.57亿，同比+22.18%；归母净利润3.76亿，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿，同比+16.91%。24Q4营收6.52亿，同比+22.05%；归母净利润0.99亿，同比 - 13.91%；扣非归母净利0.93亿，同比 - 10.4%。25Q1营收5.04亿，同比 - 13.99%；归母净利润0.53亿，同比 - 42.21%；扣非归母净利润0.46亿，同比 - 45.14% [2] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为26.69亿、31.32亿、35.34亿，同比增速分别为18.3%、17.3%、12.8%；归母净利润分别为4亿、4.71亿、5.46亿，同比增速分别为6.4%、17.5%、16.0% [8] 产品与渠道分析 - 24H2综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他业务营收3.63/2.86/1.63/1.55/2.42亿，同比+32.5%/+9.2%/+8.6%/+26.6%/+18.8%，综合果仁领跑，蚕豆因新品推广加速 [7] - 24H2经销/电商/其他营收10.58/1.03/0.48亿，同比+18.7%/+12.9%/+64%，电商增速环比提升，海外业务招商铺货顺畅，全年近2亿销售 [7] - 剔除春节旺季错期，24Q4 + 25Q1合计营收同比+3.2%，年货节销售承压，传统商超下滑，电商收缩低价礼盒直播 [7] 盈利分析 - 24Q4毛利率35.14%，同比 - 0.9pcts，销售/管理/研发/财务费用率为12.77%/3.73%/1.93%/ - 0.29%，同比+1.68/+0.53/+0.71/+0.47pcts，净利率15.19%，同比 - 6.34pcts [7] - 25Q1毛利率34.32%，同比 - 1.07pcts，销售/管理/研发/财务费用率为17.34%/4.87%/1.23%/ - 0.35%，同比+4.24/+1.39/+0.17/+0.22pcts，净利率10.47%，同比 - 5.11pcts [7] 未来展望 - 25Q1经营触底，Q2起改革成效释放，多渠道亮点：量贩零食铺开风味坚果产品；海外业务5月完成东南亚专属产品设计；电商上线专属产品并与平台深度合作；会员超推进新品合作；传统商超匹配人员聚焦核心系统 [7] - 盈利端，棕榈油价格下行，青豌豆前瞻储备，费用集中于Q1，年内盈利有望修复 [7] 投资建议 - 上调至“强推”评级，给予2025 - 2027年EPS预测4.30/5.05/5.86元，对应PE为18/15/13倍，目标价95元，对应2025年PE约20倍出头 [7]

大消费板块市场表现 - 乳业、酒店、食品等大消费板块集体低开 [1] - 麦趣尔（002719）股价跌停 [1] - 甘源食品（002991）、南京商旅（600250）、西安旅游（000610）、华天酒店（000428）、桂发祥（002820）均呈现低开走势 [1]

业绩情况 2024 年度业绩 - 营业收入 22.57 亿元，同比增长 4.10 亿元，增幅 22.18%，增长较好的产品为综合果仁及豆果系列和其他系列产品，渠道为零食直营和海外业务 [2] - 净利润 3.76 亿元，同比增长 4,712 万元，增幅 14.32% [2] - 扣非后净利润 3.41 亿元，同比增长 4,937 万元，增幅 16.91% [2] - 综合毛利率同比下降 0.78%，电商模式下降 4.13%，因 24 年一季度年货节大促礼盒促销力度大 [2] - 销售费用率同比增长 1.18%，薪酬及福利费用因出海业务扩充海外人员增长，促销推广费用因新增品牌宣传及线上平台推广投入增长 [3] 2025 年一季度业绩 - 营业收入 5.04 亿元，同比降低 8,200 万元，降幅 13.99%，原因包括收缩低价礼盒直播业务、传统商超业务规模下降、春节时间差异 [4][5] - 净利润 5,276 万元，同比降低 42.21% [4] - 扣非后净利润 4,582 万元，同比降低 45.14%，受营收规模下降致毛利率降低和销售费用增长影响 [4][5] - 主营业务毛利率降低 1.08%，因一季度棕榈油等主要原料采购成本大幅增长 [5] - 销售费用同比增长 1064 万，销售费用率同比增长 4.24%，薪酬及福利费用因推进出海业务补充海外人员增长，促销推广费用因邀请知名演员作代言人新增品牌费用增长 [5] 发展影响与规划 - 前期海外市场和品牌费用投入利于后期扩大销售规模、增加品牌影响力、建立深度合作关系，利于长期发展 [6] - 2025 年加快产品出海步伐，开拓东南亚为主的海外市场，2024 年四季度起在印尼、马来西亚等国调研，海外产品 2025 年逐步推向各国 [9] 问答环节 原材料波动影响 - 产品品类丰富，单一原材料依赖低，关注价格波动，部分原材料提前启动战略性储备计划和供应链替代方案，增加直接采购比例，后续管控原料成本 [8] 海外销售规模与规划 - 2024 年经销商出口模式收入规模大于直接出口模式，2025 年开拓东南亚市场，进行市场调研和产品本土化设计，产品逐步推向各国 [9] 小额快速融资事项 - 已通过董事会审议，待股东大会审议，后续根据授权确定启动时间和融资方案 [10] 应收账款增长原因 - 2024 年末受春节错峰和部分按账期结算客户销售额增长影响，一年以内应收账款占比约 99.35%，账龄结构健康，回款良好，现金流充沛 [11] 综合果仁和豆果增长来源 - 产品结构丰富优化，各系列产品增长趋势好，增长较快的渠道为零食量贩渠道和海外渠道 [12] 电商毛利率变化及改善 - 2024 年一季度年货节大促礼盒促销力度大致毛利低，2025 年一季度调整销售策略，毛利率同比上升 [13] 2025 年一季度销售费用增长原因 - 启动东南亚出口战略投入人力费用，新增明星代言费打造年轻化品牌形象，利于扩大销售规模和增加品牌影响力，未来将双轮驱动增长并管控费用 [14]

文章核心观点 公司发布2024年年报和25年一季报，业绩有增有减，受原材料价格、营销投入等因素影响，盈利能力承压，但经营持续改善，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“推荐”评级 [1][4] 业绩表现 - 2024年实现营业收入22.57亿元，同比+22.18%，归母净利3.76亿元，同比+14.32%，扣非归母净利3.41亿元，同比+16.91% [1] - 24Q4实现营业收入6.52亿元，同比+22.05%，归母净利0.99亿元，同比 - 13.91%，扣非归母净利0.93亿元，同比 - 10.40% [1] - 25Q1实现营业收入5.04亿元，同比 - 13.99%，归母净利0.53亿元，同比 - 42.21%，扣非归母净利0.46亿元，同比 - 45.14% [1] 产品收入情况 - 2024年综合果仁及豆果收入7.05亿元，同比增长39.80% [1] - 2024年青豌豆收入5.24亿元，同比增长12.56% [1] - 2024年瓜子仁收入3.02亿元，同比+10.48% [1] - 2024年蚕豆收入2.77亿元，同比增长19.72% [1] - 2024年其他系列收入4.39亿元，同比增长21.17% [1] 销售模式收入情况 - 2024年经销实现收入19.27亿元，同比增长22.58% [1] - 2024年电商模式实现收入2.39亿元，同比增长10.75% [1] 毛利率情况 - 24Q4毛利率35.14%，同比 - 0.90pct，25Q1毛利率34.32%，同比 - 1.07pct [2] - 2024年综合果仁及豆果毛利率27.84%，同比提升0.33pct [2] - 2024年青豌豆毛利率45.89%，同比下降3.11pct [2] - 2024年瓜子仁毛利率44.69%，同比下降0.35pct [2] - 2024年蚕豆毛利率41.00%，同比下降3.08pct [2] - 2024年其他系列毛利率24.25%，同比提升4.28pct [2] - 2023年经销模式毛利率34.65%，同比下降0.26pct，电商模式毛利率39.10%，同比下降4.13pct [2] 费用率情况 - 24Q4期间费用率18.14%，同比+3.39pct，销售费用率12.77%，同比+1.68pct，管理费用率3.73%，同比+0.53pct，研发费用率1.93%，同比+0.71pct，财务费用率 - 0.29%，同比+0.47pct [3] - 25Q1期间费用率23.10%，同比+6.02pct，销售费用率17.34%，同比+4.24pct，管理费用率4.87%，同比+1.39pct，研发费用率1.23%，同比+0.17pct，财务费用率 - 0.35%，同比+0.22pct [3] 盈利能力情况 - 24Q4归母净利率15.19%，同比 - 6.34pct，扣非归母净利率14.34%，同比 - 5.20pct [3] - 25Q1归母净利率10.47%，同比 - 5.11pct，扣非归母净利率9.09%，同比 - 5.16pct [3] 经营情况 - 新兴渠道保持快速增长，会员店渠道24年下半年导入新品，春糖推出口味化坚果新品，有望导入山姆渠道，零食量贩SKU仍有拓展空间，海外市场有望高势能发展 [4] - 传统渠道受零食量贩等冲击有所承压，24年部分KA系统推行经销转直营，改革成效有望逐步显现 [4] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为26.13/30.35/35.49亿元，分别同比增长15.77%/16.14%/16.92% [4] - 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润3.91/4.53/5.04亿元，分别同比增长4.03%/15.83%/11.12%，对应25 - 27年PE为18.3/15.8/14.2X，维持“推荐”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][11] 报告的核心观点 - 公司25年成长抓手为量贩/会员商超/海外，预计延续快速增长；电商与传统线下渠道人员调整到位后有望逐季改善 [11] - 考虑线下传统渠道与电商渠道调整进度及出海业务发展，调整盈利预测，预计2025 - 2027年公司实现营业总收入26.70/32.18/39.37亿元，同比+18.3%/+20.5%/+22.3%；实现归母净利润4.25/5.16/6.32亿元，同比+13.0%/+21.4%/+22.5%；当前股价对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 25Q1：收入5.04亿元（-13.99%），归母净利润0.53亿元（-42.21%），扣非归母净利润0.46亿元（-45.14%） [9] - 24Q4：收入6.52亿元（+22.05%），归母净利润0.99亿元（-13.91%），扣非归母净利润0.93亿元（-10.40%） [9] - 24年：收入22.57亿元（+22.18%），归母净利润3.76亿元（+14.32%），扣非归母净利润3.41亿元（16.91%） [9] 分渠道情况 - 25Q1：量贩/会员商超月销达5500/2500万（含税），同比增长20%/16%；海外渠道中越南月销持续爬坡，低基数下或翻倍以上增长；传统渠道预计同比下滑近30%，主因春节错期+KA转直营调整持续；线上渠道预计同比下滑近30%，据久谦Q1公司天猫京东抖音合计GMV同比下降35% [9] - 24年：经销/电商营收分别同比增长22.6%/10.8%，量贩/会员商超全年延续高增，线下传统渠道持续调改预计同比持平；海外营收同比增长1761.5%，主因Q4越南实现渠道突破 [9] 分产品情况 - 24年：风味坚果销售额/销量/吨价分别同比-39.8%/+91.7%/-27.1%，占比提升3.9pct至31.2%，为主要增长来源；老三样实现稳健自然增长，豌豆/瓜子仁/蚕豆营收分别同比增长12.6%/10.5%/19.7% [9] 毛利率与净利率情况 - 25Q1：毛利率达34.32%，同比下降1.1pct，主因棕榈油成本上升；净利率达10.47%，同比下降5.1pct，销售/管理/研发/财务费率分别同比+4.2/+1.4/+0.2/+0.2pct [9] - 24Q4：毛利率达35.14%，同比下降0.9pct，除棕榈油成本上升外，产品吨价下移也有影响；净利率达15.19%，同比下降6.3pct，销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.7/+0.5/+0.7/+0.5pct [9] - 24年：毛利率/净利率分别达35.46%/16.67%，同比下降0.8/1.14pct，销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.17/-0.03/+0.16/+0.33pct [9][10] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2257|2670|3218|3937| |收入同比（%）|22.2|18.3|20.5|22.3| |归属母公司净利润（百万元）|376|425|516|632| |净利润同比（%）|14.3|13.0|21.4|22.5| |毛利率（%）|35.5|35.0|34.8|34.7| |ROE（%）|21.9|23.1|25.8|28.9| |每股收益（元）|4.14|4.56|5.54|6.78| |P/E|22.59|16.80|13.84|11.30| |P/B|5.08|3.88|3.58|3.27| |EV/EBITDA|16.81|11.92|9.88|8.06| [13] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024A - 2027E各项目数据及变化情况，如流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等 [14] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入同比、毛利率、资产负债率等 [14]

文章核心观点 公司专注休闲食品研发、生产和销售，有品牌、渠道、产品等多方面优势，2024年经营稳定且拟进行利润分配，还提请授权制定2025年中期分红方案及续聘会计师事务所 [3][7][19] 公司基本情况 主营业务 - 专注休闲食品研发、生产和销售，产品从单一豆类扩充到多品类组合，主要有青豌豆、瓜子仁、蚕豆等五个系列 [3] - 以自主制造为核心，升级生产技术装备，应用创新技术和工艺，坚持“全渠道 + 多品类”经营战略 [4] 行业发展变化 - 休闲食品成居民生活必需品，消费者对种类和质量要求提高，多样化、创新化、健康化消费趋势推动市场转型与升级 [6] - 销售渠道影响显著，消费场景多元，传统商超转型升级，零食量贩渠道规模提升，社交电商成重要商业模式 [6] 竞争优势及行业地位 - 品牌优势：深耕休闲零食，是细分品类领先品牌，推出创新产品增强调味坚果市场影响力，获多项荣誉称号 [7] - 渠道优势：建立完善营销渠道，线下终端渗透强，线上入驻多电商平台并探索新兴渠道模式 [8] - 产品优势：研发基础扎实，产品矩阵丰富，口味改良创新，推出差异化产品组合，拥有百余项专利和高效研发体系 [9][10] - 生产优势：开发适应现代化、规模化生产工艺，建立自动化生产线，优化升级生产线，提高生产效率和产品品质 [11] - 质量优势：采购和生产环节建立严格质量控制体系，有完善产品溯源制度，保障产品质量安全 [12] 重要事项 利润分配 - 2023年度：以92,171,931股为基数，每10股派发现金红利21.80元（含税），拟分配200,934,809.58元（含税），于2024年8月8日实施完毕 [15] - 2024年半年度：以91,609,959股为基数，每10股派发现金红利10.92元（含税），拟分配100,038,075.23元（含税），占上半年净利润比例60.07%，于2024年9月13日实施完毕 [16] - 2024年度：以91,609,959股为基数，拟每10股派发现金红利17.84元（含税），拟分配163,432,166.86元（含税），2024年累计现金分红和股份回购总额预计占净利润比例85.82%，预案尚需股东大会审议 [20] 其他事项 - 续聘会计师事务所：2024年续聘天健会计师事务所为财务报告和内部控制审计机构，2025年拟继续续聘 [14][33] - 董事会及监事会换届：2024年完成董事会和监事会换届选举 [17] - 提请授权制定中期分红方案：2025年提请股东大会授权董事会制定中期分红方案，需满足盈利、现金流等条件，计划下半年实施，金额不超当期净利润 [27][28][29]

融资安排 - 公司提请授权董事会办理小额快速融资，总额不超3亿且不超去年末净资产20%[1][3] - 发行A股，每股面值1元，数量不超发行前股本30%[3] 发行规则 - 发行对象不超35名特定对象，现金认购[4] - 发行价不低于定价基准日前20日均价80%[5] - 特定对象股票限售6或18个月[6] 其他要点 - 发行完成后滚存未分配利润新老股东共享[9] - 决议有效期至2025年年度股东大会[11] - 融资需经股东大会通过，报深交所审核、证监会注册[15]

内部控制评价 - 内部控制评价报告基准日为2024年12月31日[1] - 公司不存在财务报告和非财务报告内部控制重大缺陷[4] - 纳入评价范围单位资产、营收占合并报表对应总额100%[5] 治理结构 - 公司设立股东大会、董事会、监事会形成有效制衡[6] - 董事会设立审计、薪酬与考核等专门委员会[7] 制度建设 - 公司制定人力资源、财务等多项管理制度[8][12][13][14] 缺陷标准 - 财务报告内控重大、重要、一般缺陷按资产和营收计算标准[18] - 报告期内无财务和非财务内控重大、重要缺陷[19]

报告发布 - 公司将于2025年4月19日发布2024年年度报告和2025年第一季度报告[1] 业绩说明会 - 2025年4月21日15:00 - 16:00召开业绩说明会[1][2][4] - 地点为“价值在线”（www.ir - online.cn），方式为网络互动[1][2] - 董事长等人员出席[3] 投资者参与 - 可于2025年4月21日通过网址或小程序码互动交流[4] - 可于2025年4月21日前会前提问[4] 联系人信息 - 业绩说明会联系人为甘源食品证券部[5] - 电话0799 - 7175598，邮箱zhengquanbu@ganyuanfood.com[5]