报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][13] 报告的核心观点 - 甘源食品2024年营收利润双增，2025年第一季度营收和利润同比下滑 [1][8] - 2024年量贩零食和海外渠道贡献主要收入增量，综合果仁及豆果品类收入增速领先 [9] - 2024年产品结构、销售团队和促销费用因素致盈利能力下滑，2025年第一季度高基数、成本和费用因素加剧利润压力 [2][10][11] - 2025年多渠道有增长潜力，但落地节奏不确定，预计收入前低后高，全年盈利能力或下行 [12] - 下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年预测，维持“优于大市”评级 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年度营业总收入22.6亿元，同比+22.2%；归母净利润3.8亿元，同比+14.3%；扣非归母净利润3.4亿元，同比+16.9% [1][8] - 2025年第一季度营业总收入5.0亿元，同比-14.0%；归母净利润0.5亿元，同比-42.2%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-45.1% [1][8] - 预计2025 - 2027年公司实现营业总收入26.1/30.0/34.6亿元，同比+15.5%/+15.3%/+15.0%；实现归母净利润4.0/4.6/5.5亿元，同比+5.9%/+16.3%/+17.8% [3][13] 渠道情况 - 2024年经销/电商/其他渠道收入19.3/2.4/0.8亿元，同比+22.6%/+10.8%/+65.5%，收入占比分别为85.4%/10.6%/3.6% [1][9] - 2024年量贩零食渠道预计翻倍增长，收入占比提升至20%以上；海外渠道收入近2亿，越南市场突破大；其他渠道高增长因品牌代工业务 [9] - 2025年第一季度电商收缩低价礼盒、传统商超下滑及春节错期致收入同比降14.0% [2][11] 产品情况 - 2024年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他产品收入同比+39.8%/+12.9%/+10.5%/+19.7%/+21.2%，综合果仁及豆果为第一大品类 [9] 盈利能力 - 2024年毛利率35.5%，同比-0.8 p.p.，受线上促销、棕榈油涨价、低毛利品类占比提升影响 [2][10] - 2024年销售费用率12.7%，同比+1.2 p.p.，因员工薪酬和促销推广费用增加 [10] - 2025年第一季度毛利率同比-1.1 p.p.，销售/管理费用率同比+4.2/+1.4 p.p.，归母净利率同比-5.1 p.p.至10.5% [2][11] 盈利预测调整 |项目|原预测（调整前）|现预测（调整后）|调整幅度| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2025E:2711；2026E:3251|2025E:2606；2026E:3005；2027E:3457|-2025E:-104；2026E:-246| |收入同比增速%|2025E:20.5%；2026E:19.9%|2025E:15.5%；2026E:15.3%；2027E:15.0%|-2025E:-5.0%；2026E:-4.7%| |毛利率%|2025E:35.2%；2026E:34.8%|2025E:34.5%；2026E:34.2%；2027E:34.1%|-2025E:-0.7%；2026E:-0.6%| |销售费用率%|2025E:11.7%；2026E:11.3%|2025E:13.1%；2026E:12.7%；2027E:12.4%|2025E:1.4%；2026E:1.4%| |归母净利率%|2025E:17.1%；2026E:17.0%|2025E:15.3%；2026E:15.4%；2027E:15.8%|-2025E:-1.8%；2026E:-1.6%| |归母净利润（百万元）|2025E:464；2026E:553|2025E:398；2026E:463；2027E:546|-2025E:-65；2026E:-90| |归母净利润同比增速%|2025E:18.4%；2026E:19.2%|2025E:5.9%；2026E:16.3%；2027E:17.8%|-2025E:-12.5%；2026E:-2.9%| |EPS（元）|2025E:4.98；2026E:5.93|2025E:4.27；2026E:4.97；2027E:5.86|-2025E:-0.70；2026E:-0.96| [15] 可比公司估值 |代码|公司简称|PE - TTM|股价|EPS|PE|总市值|投资评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | | |2025E|2026E|2025E|2026E|亿元| | |002991.SZ|甘源食品|20.6|74.53|4.27|4.97|17.4|15.0|69|优于大市| |002847.SZ|盐津铺子|37.5|90.50|3.05|3.83|29.7|23.6|247|优于大市| |002557.SZ|洽洽食品|17.6|23.89|1.35|1.71|17.6|13.9|121|优于大市| [16] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益|3.53|4.04|4.27|4.97|5.86| |每股红利|2.14|2.83|2.99|3.48|4.10| |每股净资产|18.07|18.40|19.83|21.81|24.16| |ROIC|26.46%|23.55%|23%|27%|31%| |ROE|19.53%|21.94%|22%|23%|24%| |毛利率|36%|35%|34%|34%|34%| |EBIT Margin|19%|17%|15%|15%|16%| |EBITDA Margin|21%|19%|18%|18%|18%| |收入增长|27%|22%|15%|15%|15%| |净利润增长率|108%|14%|6%|16%|18%| |资产负债率|20%|24%|25%|25%|26%| |股息率|2.9%|3.8%|4.0%|4.7%|5.5%| |P/E|21.1|18.5|17.4|15.0|12.7| |P/B|4.1|4.1|3.8|3.4|3.1| |EV/EBITDA|18.5|17.3|16.1|14.0|12.1| [26]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/休闲食品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年公司收入/归母净利润分别为22.57/3.76亿元，同比+22.18%/+14.32%；24Q4公司收入/归母净利润分别为6.52/0.99亿元，同比+22.05%/-13.91%；25Q1公司收入/归母净利润分别为5.04/0.53亿元，同比-13.99%/-42.21% [1] - 2024年销量推动增长，25Q1略有承压，24年综合果仁及豆果系列等产品收入和销量同比有不同程度增长，吨价有升有降；25年春糖公司发布多款新品，黑金蒜香菜味翡翠豆已上架山姆有望贡献增量 [1] - 2024年海外高增长，海外业务望继续突破，华东、西南等地区收入有不同表现，境外实现突破占比提升，电商稳健增长；经销商数量净增，平均经销商收入同比增加；25年海外业务将实施“群岛计划” [2] - 利润率有所承压，费用率投放加大，24年和25Q1毛利率、净利率同比下降，销售等费用率有不同变化；24年度拟派发现金红利等，公司还计划制定25年中期分红方案 [3] - 预计公司25 - 27年实现营收为26.14/30.08/34.55亿元，同增16%/15%/15%；归母净利润为4.09/4.89/5.80亿元，同增9%/20%/19%，对应PE分别为16X/14X/11X，维持“买入”评级 [4] 财务数据和估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为18.4756/22.5726/26.1443/30.0845/34.5522亿元，增长率分别为27.36%/22.18%/15.82%/15.07%/14.85% [5] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为3.2906/3.7619/4.0901/4.8889/5.8024亿元，增长率分别为107.87%/14.32%/8.72%/19.53%/18.69% [5] - 2023 - 2027E EPS分别为3.53/4.04/4.39/5.24/6.22元/股，市盈率分别为20.17/17.65/16.23/13.58/11.44 [5] - 2023 - 2027E市净率分别为3.94/3.87/3.05/2.51/2.06，市销率分别为3.59/2.94/2.54/2.21/1.92，EV/EBITDA分别为12.82/16.53/9.91/8.57/6.64 [5] 基本数据 - A股总股本9322万股，流通A股股本4969万股，A股总市值66.379亿元，流通A股市值35.3811亿元 [7] - 每股净资产18.96元，资产负债率18.86%，一年内最高/最低股价为95.98/47.54元 [7] 财务预测摘要 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为6.4849/5.3153/8.1965/5.4729/9.1980亿元等多项资产负债数据有相应变化 [11] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为18.4756/22.5726/26.1443/30.0845/34.5522亿元等多项利润表数据有相应变化 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E净利润分别为3.2906/3.7619/4.0901/4.8889/5.8024亿元等多项现金流量表数据有相应变化 [11] 主要财务比率 - 2023 - 2027E成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等指标有相应变化 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报和2025Q1季报，2024年收入22.6亿元同增22.2%，归母净利润3.8亿元同增14.3%；2025Q1收入5.0亿元同降14.0%，归母净利润0.5亿元同降42.2% 短期费用投入多下调2025 - 2026盈利预测、新增2027盈利预测，预计2025 - 2027利润4.5（-0.7）、5.4（-1.0）、6.8亿元，同增19.0%、20.4%、25.9%，当前股价对应PE分别为14.8、12.3、9.8倍 看好传统渠道改革成效和海外收入放量，维持“买入”评级[1] 根据相关目录分别进行总结 调味坚果品类持续增长，出海增长亮眼 - 2024Q4收入6.5亿元同增22.0%，受益春节错期 2024年综合果仁、青豆等系列收入分别为7.0、5.2等亿元，分别同增39.8%、12.6%等，综合果仁受益新品增速好[2] - 2024年华东、西南等区域收入分别为6.6、3.7等亿元，同比分别变化45.3%、49.2%等，华北区域客户调整下降，境外业务发力增长亮眼 电商渠道2024年组织调整后全年小幅增长10.6%[2] - 2025Q1收入5.0亿元同比下滑14.0%，主因春节旺季错期，其次收缩礼盒直播业务[2] 2025Q1费用支出较多，利润略低于预期 - 2024Q4毛利率35.1%同降0.9pct，销售费用率12.8%同增1.7pct，主因促销推广费用，管理费用率相对平稳 净利润1.0亿同降13.9%，主因2023Q4计提全年所得税返还，基数效应影响利润表现[3] - 2025Q1毛利率34.3%同降1.1pct，主因棕榈油等原料成本提升 销售费用率17.3%同增4.2pct，管理费用率4.9%同增1.4pct，主因新增代言费投入及推进海外业务扩充人员[3] 出海空间广阔，远期持续增长 - 一季度受春节错期和传统渠道改革影响，收入短期承压，多渠道费用投入影响利润 传统渠道改革在组织人员等三方面推进，预计2025Q2开始体现效果[4] - 2024年报公告12月设立香港和印尼子公司，注册资本分别为207.0万美元和176.0亿印尼盾（约104.5万美金），推进出海业务 2024年公告海外业务8300万，实际出海销售体量更高 看好经销体系改革和出海业务助力公司成长[4] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,848|2,257|2,817.3|3,480.4|4,325.2| |YOY(%)|27.4|22.2|24.8|23.5|24.3| |归母净利润(百万元)|329|376|447.5|538.9|678.6| |YOY(%)|107.8|14.3|19.0|20.4|25.9| |毛利率(%)|36.2|35.5|35.5|35.6|36.1| |净利率(%)|17.8|16.7|15.9|15.5|15.7| |ROE(%)|19.5|21.9|20.7|20.7|21.4| |EPS(摊薄/元)|3.53|4.04|4.80|5.78|7.28| |P/E(倍)|20.2|17.6|14.8|12.3|9.8| |P/B(倍)|3.9|3.9|3.1|2.6|2.1|[5] 公司当前情况 - 当前股价71.21元，一年最高最低95.98/47.54元，总市值66.38亿元，流通市值35.38亿元，总股本0.93亿股，流通股本0.50亿股，近3个月换手率180.06%[6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报和2025Q1季报，2024年收入22.6亿元同增22.2%，归母净利润3.8亿元同增14.3%；2025Q1收入5.0亿元同降14.0%，归母净利润0.5亿元同降42.2% 短期费用投入多下调2025 - 2026盈利预测、新增2027盈利预测，预计2025 - 2027利润4.5（-0.7）、5.4（-1.0）、6.8亿元，同增19.0%、20.4%、25.9%，当前股价对应PE分别为14.8、12.3、9.8倍，看好传统渠道改革成效和海外收入放量，维持“买入”评级[1] 根据相关目录分别进行总结 调味坚果品类持续增长，出海增长亮眼 - 2024Q4收入6.5亿元同增22.0%，受益春节错期 2024年综合果仁、青豆等产品收入分别为7.0、5.2等亿元，分别同增39.8%、12.6%等，综合果仁受益新品增速好[2] - 2024年华东、西南等区域收入分别为6.6、3.7等亿元，同比分别变化45.3%、49.2%等，华北区域客户调整下降，境外业务发力增长亮眼 电商渠道2024年组织调整后全年小幅增长10.6%[2] - 2025Q1收入5.0亿元同比下滑14.0%，主因春节旺季错期，其次收缩礼盒直播业务[2] 2025Q1费用支出较多，利润略低于预期 - 2024Q4毛利率35.1%同降0.9pct，销售费用率12.8%同增1.7pct因促销推广费用，管理费用率平稳 净利润1.0亿同降13.9%，因2023Q4计提全年所得税返还基数效应[3] - 2025Q1毛利率34.3%同降1.1pct，因棕榈油等原料成本提升 销售费用率17.3%同增4.2pct，管理费用率4.9%同增1.4pct，因新增代言费投入及推进海外业务扩充人员[3] 出海空间广阔，远期持续增长 - 一季度受春节错期和传统渠道改革影响，收入短期承压，多渠道费用投入影响利润 传统渠道改革在组织人员等三方面推进，预计2025Q2开始体现效果[4] - 2024年报公告12月设香港和印尼子公司，注册资本分别为207.0万美元和176.0亿印尼盾（约104.5万美金），推进出海业务 2024年实际出海销售体量更高，看好经销体系改革和出海业务助力成长[4] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,848|2,257|2,817.3|3,480.4|4,325.2| |YOY(%)|27.4|22.2|24.8|23.5|24.3| |归母净利润(百万元)|329|376|447.5|538.9|678.6| |YOY(%)|107.8|14.3|19.0|20.4|25.9| |毛利率(%)|36.2|35.5|35.5|35.6|36.1| |净利率(%)|17.8|16.7|15.9|15.5|15.7| |ROE(%)|19.5|21.9|20.7|20.7|21.4| |EPS(摊薄/元)|3.53|4.04|4.80|5.78|7.28| |P/E(倍)|20.2|17.6|14.8|12.3|9.8| |P/B(倍)|3.9|3.9|3.1|2.6|2.1|[5] 公司基本信息 - 当前股价71.21元，一年最高最低95.98/47.54元，总市值66.38亿元，流通市值35.38亿元，总股本0.93亿股，流通股本0.50亿股，近3个月换手率180.06%[6] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入2817百万元、净利润447百万元等，还列有成长能力、获利能力等主要财务比率[9]

文章核心观点 公司2024年营收和利润增长但盈利能力下滑，2025Q1受春节错期等因素影响收入和利润双降，短期经营承压但长期在渠道拓展和成本控制上有看点，调整盈利预测并维持“买入”评级 [1][3][4][5] 事件 - 2025年4月18日甘源食品发布2024年报和2025年一季报 [1] - 2024年公司营收22.57亿元，同比+22.18%；归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91% [1] - 2024单Q4公司营收6.52亿元，同比+22.05%；归母净利润0.99亿元，同比-13.91%；扣非归母净利润0.93亿元，同比-10.40% [1] - 2025Q1公司营业收入5.04亿元，同比-13.99%；归母净利润0.53亿元，同比-42.21%；扣非归母净利润0.46亿元，同比-45.14% [1] 投资要点 产品与渠道表现 - 2024年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆营收分别为7.05/5.24/3.02/2.77亿元，同比增长39.80%/12.56%/10.48%/19.72%，综合果仁及豆果增长快因产品矩阵丰富且在零食量贩和海外渠道表现好 [2] - 2024年公司经销/电商/其他模式营收分别为19.27/2.39/0.81亿元，同比增长22.58%/10.75%/65.45%，线下表现好于线上，线下零食直营和海外业务增长快 [2] 盈利能力变化 - 2024年公司毛利率35.46%，同比-0.78pct，因2024Q1年货节礼盒促销力度大，电商毛利率-4.13pct影响整体毛利率 [3] - 2024年公司销售、管理、研发费用率分别为12.67%/3.75%/1.42%，同比+1.18pct/-0.03pct/+0.16pct，销售费用率提升因薪酬及福利费用和促销推广费用增长 [3] - 2024年公司归母净利率16.67%，同比-1.14pct [3] 2025Q1情况 - 2025Q1公司营收和归母净利润分别同比-13.99%/-42.21%，营业收入同比减少8200万元因收缩低价礼盒直播业务、传统商超业务收入下滑和春节错期影响 [4] - 2025Q1毛利率34.32%，同比-1.08pct，因主要原料采购成本增长和收入规模下滑 [4] - 2025Q1销售/管理/研发费用率分别为17.34%/4.87%/1.23%，同比+4.24pct/+1.38pct/+0.17pct，销售费用率提升因推进出海业务和加大促销推广费用 [4] - 2025Q1归母净利率10.47%，同比-5.11pct [4] 未来展望 - 收入端公司在零食量贩、海外等渠道有望保持亮眼表现，2025年将加快产品出海步伐开拓东南亚市场，已进行市场调研和本土化设计 [5] - 利润端公司针对成本启动战略性储备计划和供应链替代方案，增加直接采购比例，盈利能力有望企稳回升 [5] 盈利预测和投资评级 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为26.09/30.41/35.27亿元，分别同比+16%/+17%/+16%；归母净利润分别为3.91/4.93/5.90亿元，分别同比+4%/+26%/+20%，EPS分别为4.20/5.29/6.33元，对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][9] 报告的核心观点 - 2024年综合果仁及豆果表现亮眼，零食量贩及海外渠道增长较快；2024年毛利率下滑叠加费用率提升，公司盈利能力下滑；Q1春节错期下收入和利润双下滑，费用投放和原料价格影响利润；短期经营承压，长期发展仍有较多看点，调整盈利预测后维持“买入”评级 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月22日，甘源食品近1个月、3个月、12个月相对沪深300表现分别为3.7%、 -18.0%、 -15.1%，沪深300同期表现为 -3.3%、 -0.3%、7.2% [3] - 当前价格71.90元，52周价格区间47.54 - 95.98元，总市值67.0222亿元，流通市值35.7239亿元，总股本9321.58万股，流通股本4968.55万股，日均成交额1.2019亿元，近一月换手4.06% [3] 财务数据 - 2024年公司实现营收22.57亿元，同比 +22.18%；归母净利润3.76亿元，同比 +14.32%；扣非归母净利润3.41亿元，同比 +16.91%。单Q4实现营收6.52亿元，同比 +22.05%；归母净利润0.99亿元，同比 -13.91%；扣非归母净利润0.93亿元，同比 -10.40% [4] - 2025Q1公司实现营业收入5.04亿元，同比 -13.99%；归母净利润0.53亿元，同比 -42.21%；扣非归母净利润0.46亿元，同比 -45.14% [4] 产品与渠道 - 分产品，2024年综合果仁及豆果、青豌豆、瓜子仁、蚕豆分别实现营收7.05、5.24、3.02、2.77亿元，同比增长39.80%、12.56%、10.48%、19.72% [5] - 分渠道，2024年公司经销、电商、其他模式分别实现营收19.27、2.39、0.81亿元，同比增长22.58%、10.75%、65.45%，线下表现好于线上，线下零食直营和海外业务增长较快 [5] 盈利能力 - 2024年公司毛利率为35.46%，同比 -0.78pct，销售、管理、研发费用率分别为12.67%、3.75%、1.42%，同比 +1.18pct、 -0.03pct、 +0.16pct，归母净利率16.67%，同比 -1.14pct [5] - 2025Q1毛利率为34.32%，同比 -1.08pct，销售、管理、研发费用率分别为17.34%、4.87%、1.23%，同比 +4.24pct、 +1.38pct、 +0.17pct，归母净利率为10.47%，同比 -5.11pct [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为26.09、30.41、35.27亿元，分别同比 +16%、 +17%、 +16%；归母净利润分别为3.91、4.93、5.90亿元，分别同比 +4%、 +26%、 +20%，EPS分别为4.20、5.29、6.33元，对应PE分别为17、14、11倍 [8]

文章核心观点 - 甘源食品2025年一季度业绩“变脸”，营收和净利润双降，股价受影响，业绩下滑与高基数、业务调整、成本费用增加等有关，新渠道增长能否延续及海外市场开拓效果决定公司未来增长潜力 [1][2][3] 业绩表现 - 2025年一季度公司实现营业收入5.04亿元，同比减少13.99%；实现归母净利润5275.79万元，同比减少42.21% [1] - 前两年公司一季度销售净利率在15%左右，今年降至10.47%，扣非净利率降至9.09% [4] - 2024年公司业绩高速增长，但应收账款大幅增长259%至1.04亿元，2025年一季度仍达8066.69万元 [4] 业绩下滑原因 营收下滑 - 为确保电商业 务持续健康发展，一季度春节期间大幅收缩低价礼盒直播业务 [3] - 传统商超业务规模同比下降，传统商超景气度未恢复，仍面临压力 [3][6] - 春节时间性差异影响，2024年春节较2025年晚13天，导致2024年同期营收基数较大 [3] 净利润下滑 - 一季度棕榈油等主要原料采购成本增幅较大，毛利整体降低1.08% [3] - 费用率大幅提升，一季度销售费用率提升4.24个百分点，管理费用率提升1.56个百分点 [3] 新渠道情况 - 2022年公司进入零食量贩渠道，后进入山姆等高端会员店渠道，新渠道扩张带动增长 [5] - 公司与“零食很忙”等零食量贩系统建立稳定合作关系，合作产品多样 [5] - 新渠道（尤其是零食量贩门店）扩张和SKU增长是业绩增长重要驱动力 [6] - 2024年综合果仁及豆果收入增速为39.8%，其他系列为21.17%，远高于传统老三样 [6] - 一季度量贩/会员商超月销同比增长20%/16%，但新渠道增长未能完全抵消传统渠道下滑 [6] 行业情况 - 2023年中国休闲食品行业市场规模达11247亿元，近几年保持快速增长，但行业门槛低，竞争异常激烈 [7] - 2023年以来良品铺子、三只松鼠等宣布降价，追求性价比，休闲零食企业还需面对原材料价格上涨压力 [7] 未来增长关注点 - 量贩渠道、会员商超、海外市场能否持续快速增长，决定公司能否重回增长 [2] - 公司2025年将加快产品出海步伐，开拓以东南亚为主的海外市场，效果有待观察 [4] - 公司能否成功实现渠道改革、出海市场和新品能否实现预期增长，决定其增长潜力 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 看好公司产品差异化策略，开拓新兴渠道、迭代传统渠道，同时优化采购模式、提高原材料价格管控，公司收入规模与盈利能力有望同步提升 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年总营收 22.57 亿元（同增 22%），归母净利润 3.76 亿元（同增 14%），扣非净利润 3.41 亿元（同增 17%）；2024Q4 总营收 6.52 亿元（同增 22%），归母净利润 0.99 亿元（同减 14%），扣非净利润 0.93 亿元（同减 10%）；2025Q1 总营收 5.04 亿元（同减 14%），归母净利润 0.53 亿元（同减 42%），扣非净利润 0.46 亿元（同减 45%） [4] 原材料成本与费用情况 - 2024Q4/2025Q1 毛利率分别同减 1pct/1pct 至 35.14%/34.32%，后续通过棕榈油锁价等方式优化成本，毛利率有望环比改善；销售费用率分别同增 2pct/4pct 至 12.77%/17.34%，管理费用率分别同增 1pct/1pct 至 3.73%/4.87%；净利率分别同减 6pct/5pct 至 15.19%/10.47%，随着规模释放，费用将持续摊平，预计盈利能力持续恢复 [5] 产品营收情况 - 2024 年青豌豆/瓜子仁/蚕豆系列营收分别为 5.24/3.02/2.77 亿元，分别同增 13%/10%/20%，综合果仁及豆果系列营收 7.05 亿元（同增 40%），后续加强豆类产品研发，拓宽发展空间 [6] 渠道与市场情况 - 2024 年经销/其他渠道营收分别为 19.27/0.81 亿元，分别同增 23%/65%，零食量贩渠道占比达 20%以上，山姆新品带动渠道 2025 年增速修复，商超渠道经销转直营进度持续推进；2024 年电商渠道营收 2.39 亿元（同增 11%），2025 年调整打法，线上逐渐承担新品验证功能；2024 年海外营收 2 亿元，主要集中在越南，2025 年越南市场持续做网点铺设与新品叠加，同时开拓印尼、马来等新市场，预计海外增长空间充足 [7][8] 盈利预测情况 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 为 4.38/5.13/5.89 元，当前股价对应 PE 分别为 17/14/13 倍 [9] 财务指标预测情况 - 主营收入 2025 - 2027 年预计分别为 26.46 亿、30.58 亿、34.97 亿元，增长率分别为 17.2%、15.6%、14.4%；归母净利润预计分别为 4.08 亿、4.78 亿、5.49 亿元，增长率分别为 8.6%、17.0%、14.8%等 [11][12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 甘源食品盈利底部已现，海外市场积极开拓，产品矩阵丰富，新兴渠道快速增长，虽短期受费用和成本影响盈利，但未来业绩有望改善，维持“买入”评级[2][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入22.57亿元，同比+22.18%；归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；2025年一季度实现营业收入5.04亿元，同比-13.99%；归母净利润5276万元，同比-42.21%[6] 产品与市场表现 - 2024年综合果仁及豆果、青豌豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列营收分别为7.05、5.24、3.02、2.77、4.39亿元，分别同比+39.8%、+12.6%、+10.5%、+19.7%、+21.2%；境内业务营收21.74亿元，同比+18.4%；境外业务营收8318.66万元，同比+1761.5%；经销、电商模式营收分别为19.27、2.39亿元，同比+22.6%/10.8%[6] 业绩下降原因及展望 - 2025年一季度业绩同比下降，因春节减少低价礼盒直播、传统商超业务规模下降及春节错位；调整销售策略后电商毛利率上升，推进出海业务，预计海外销售规模提升，业绩有望改善[6] 盈利影响因素 - 2024年毛利率35.46%，同比-0.78pct，电商模式毛利率同比-4.13%；2025Q1毛利率34.32%，同比-1.07pct；2024年销售、管理费率分别为12.67%（同比+1.17pct）、3.75%（同比-0.03pct）；2025Q1销售、管理费率分别为17.34%（同比+4.24pct）、4.87%（同比+1.38pct）；海外投入利于扩规模，未来费用率有望下降[6] 投资建议 - 调整2025 - 2027年盈利预测，预计归母净利润分别为4.24/4.98/5.71亿元，对应EPS分别为4.55/5.34/6.13元，对应当前股价PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级[6] 财务预测 - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表预测值，包括营收、成本、利润、资产、负债等多项指标及同比增速[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 公司盈利底部已现，海外市场积极开拓，产品矩阵丰富，新兴渠道快速增长，虽短期受销售费用增加和成本上行影响盈利，但未来费用率有望下降，业绩有望逐步改善，维持“买入”评级[2][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027年主营收入分别为22.57亿、26.55亿、30.51亿、34.92亿元，同比增速分别为22.18%、17.63%、14.91%、14.46%；归母净利润分别为3.76亿、4.24亿、4.98亿、5.71亿元，同比增速分别为14.32%、12.71%、17.36%、14.79% [4] - 2025 - 2027年EPS分别为4.55、5.34、6.13元，对应PE分别为16、14、12倍 [4][6] 业务表现 - 2024年综合果仁及豆果、青豌豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列营收分别为7.05、5.24、3.02、2.77、4.39亿元，同比分别+39.8%、+12.6%、+10.5%、+19.7%、+21.2% [6] - 2024年境内业务营收21.74亿元，同比+18.4%；境外业务营收8318.66万元，同比+1761.5%，境外经销商31个，同比+106.7% [6] - 2024年经销模式、电商模式营收分别为19.27、2.39亿元，同比分别+22.6%、10.8% [6] 业绩情况 - 2025年一季度营收5.04亿元，同比-13.99%；归母净利润5276万元，同比-42.21%，主要因春节期间减少低价礼盒直播、传统商超业务规模下降及春节错位影响 [6] 盈利影响因素 - 2024年毛利率35.46%，同比-0.78pct，电商模式毛利率同比-4.13%；2025Q1毛利率34.32%，同比-1.07pct，主要因原料采购成本增长 [6] - 2024年销售、管理费率分别为12.67%（同比+1.17pct）、3.75%（同比-0.03pct）；2025Q1销售、管理费率分别为17.34%（同比+4.24pct）、4.87%（同比+1.38pct），销售费用率上升因出海业务投入增加 [6] 投资建议 - 考虑费用投放和棕榈油成本上涨，调整2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [6]