财务表现 - 2025年上半年营业收入约9.45亿元，同比下降9.34% [1][3] - 归属于上市公司股东的净利润约7460.5万元，同比下滑55.20% [1][3] - 扣除非经常性损益的净利润约6352.76万元，同比下滑56.01% [3] 成本与费用 - 销售费用约1.75亿元，同比增长26.59% [1][4] - 广告费从去年同期的0元增加至793.64万元 [4] - 会务费约577.25万元，同比增长366.76% [4] - 促销推广费7260.69万元，同比增长49.47% [5] - 管理费用同比增长24.20% [7] 产品销售 - 综合果仁及豆果系列、青豌豆系列、瓜子仁系列和其他系列营业收入均同比下滑 [3] - 蚕豆系列营收同比微增2.11% [3] - 所有主要产品生产量和销售量均同比下降，库存量同比增长 [12] 渠道与市场 - 经销商总数达3115家，同比净增354家，增长12.82% [10][11] - 境外经销商38家，同比增长90% [10][11] - 华东区域经销商最多（949家），华中次之（561家） [9][10] - 采取"经销+电商+直营"组合销售模式 [9] 战略举措 - 2025年1月官宣品牌代言人丁禹兮，开展市场推广活动 [3][6] - 加强海外市场拓展，主要出口东南亚地区 [11] - 下半年将聚焦新品及核心单品销售规模提升 [2][12]

投资评级 - 报告将甘源食品（002991.SZ）的投资评级下调至"中性" [1][6][12] 核心观点 - 1H25营业总收入9.4亿元，同比-9.3%；归母净利润0.7亿元，同比-55.2% [1][10] - 经销渠道收入同比-19.8%，电商模式收入同比+12.4%，直营及其他模式收入同比+154.6% [1][10] - 1H25毛利率同比-1.3pt至33.6%，经销渠道毛利率同比-2.4pt，电商渠道毛利率同比+6.1pt [2][11] - 销售/管理费用率分别同比+5.3/+1.4pt，归母净利率5.0%，同比-11.5pt [2][11] 盈利预测 - 下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年营业总收入22.9/26.1/30.4亿元（原预测26.1/30.0/34.6亿元） [3][12] - 预计2025-2027年归母净利润2.4/3.1/4.1亿元（原预测4.0/4.6/5.5亿元） [3][12] - 2025-2027年EPS分别为2.59/3.30/4.36元，当前股价对应PE分别为22/18/13倍 [3][12] 渠道与业务调整 - 传统流通渠道流量下滑，公司主动对部分商超进行直营化转型 [1][10] - 电商自营模式增长主要来自抖音、快手等平台 [1][10] - 商超直营模式收入大幅增长，但毛利率低于其他渠道 [2][11] 费用与成本 - 品牌推广投入增多，包括促销活动、新聘代言人、参加展会等 [2][11] - 扩充销售、管理人员以支持业务转型及海外市场拓展 [2][11] - 棕榈油价格高位运行造成成本压力 [2][11] 未来展望 - 下半年量贩零食渠道有望加速增长，电商及商超直营渠道继续增长 [3][12] - 预计下半年利润率环比上半年改善 [3][12] - 重点关注国内线下渠道调整进展及海外业务进展 [3][12]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入9.45亿元，同比下降9.34% [2] - 归母净利润7460.5万元，同比下降55.2% [2] - 五大品类中四个品类收入下滑，仅蚕豆系列微增2.11%至1.25亿元 [3][4] 成本与费用 - 销售费用达1.75亿元，同比增长26.59% [2] - 促销推广费7260.69万元，同比增长49.47% [2] - 广告费793.64万元，同比增长100% [2] - 棕榈油等原材料成本同比上升导致毛利额减少 [2] 产品与业务 - 传统核心产品青豌豆系列营收2.34亿元（降1.56%），瓜子仁系列1.25亿元（降9.51%） [4] - 综合果仁及豆果系列营收2.73亿元（降19.92%），其他系列1.75亿元（降11.50%） [4] - 蚕豆系列销售量同比下降4.62%，库存量大幅增长36.49% [4] - 2024年推出健康黑巧子品牌"果果嘿巧"及三大膨化子品牌 [3] 市场与渠道 - 境外收入4413.22万元，同比增长162.92%，营收占比从1.61%提升至4.67% [4] - 境外经销商新增18家达38家 [4] - 开展全国性营销活动包括西湖天幕广告、城市主题店打卡、景区快闪等 [3] 行业专家观点 - 大手笔营销未精准触达目标受众，流量明星未能有效转化为购买力 [3] - 传统豆类零食吸引力下降，产品未能把握健康个性化需求导致积压 [4] - 海外市场是潜力较大的增量空间，成功需渠道拓展与产品创新多维发力 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入9.45亿元，同比减少9.34% [1][3] - 归属于上市公司股东的净利润0.75亿元，同比减少55.2% [1][3] - 扣除非经常性损益的净利润0.64亿元，同比减少56.01% [1][3] 产品线表现 - 综合果仁及豆果系列营收2.73亿元，同比减少19.92% [1][7] - 青豌豆系列营收2.34亿元，同比减少1.56% [1][7] - 瓜子仁系列营收1.25亿元，同比减少11.50% [1][7] - 蚕豆系列营收1.25亿元，同比增长2.11% [1][7] - 其他系列营收1.75亿元，同比减少11.50% [1][7] - 其他业务收入0.13亿元，同比增长143.25% [1][7] 渠道表现 - 经销模式营收6.96亿元，同比减少19.84% [7] - 电商模式营收1.53亿元，同比增长12.42% [7] - 直营及其他模式营收0.83亿元，同比增长154.63% [7] 区域表现 - 境外业务营收0.44亿元，同比增长162.92% [8][9] - 华东地区营收2.85亿元，同比增长3.57% [8] - 华南地区营收0.93亿元，同比增长27.26% [8] - 西南地区营收1.22亿元，同比减少29.76% [8] - 华中地区营收1.10亿元，同比减少31.49% [8] - 华北地区营收0.73亿元，同比减少39.85% [8] 战略转型举措 - 新增明星代言人丁禹兮并投入广告费793.64万元 [5][6] - 销售费用同比增加 due to 渠道开拓及品牌推广 [4] - 管理费用同比增加 due to 管理团队优化 [4] - 海外市场以东南亚为切入点，境外经销商数量同比增长90% [9] 业绩下滑原因 - 一季度营收5.04亿元同比降13.99%，净利润0.53亿元同比降42.21% [3] - 二季度营收4.41亿元同比降3.37%，净利润0.22亿元同比降70.96% [3] - 原材料成本上升及收入规模下降导致毛利额减少 [4] - 传统经销体系萎缩及零食行业竞争加剧 [2]

财务表现 - 25H1实现营收9.4亿元，同比下降9.3% [1] - 归母净利润0.75亿元，同比下降55.2% [1] - 扣非归母净利润0.64亿元，同比下降56.0% [1] - 25Q2营收同比下降3.4%至4.4亿元，降幅显著收窄 [1] 业务亮点 - 电商渠道成长表现亮眼 [1] - 核心大单品展现突出韧性 [1] - 业绩接近预告上限 [1] 发展前景 - 成本变动长期有望抹平，利润弹性将重新释放 [1] - 持续推出新品拓展市场 [1] - 渠道模式逐步理顺 [1] - 海外市场空间即将打开 [1] - 维持买入评级 [1]

财务表现 - 2025年半年度公司实现营业收入9.45亿元 同比下降9.34% [2] - 归属于上市公司股东的净利润为7460.50万元 同比下降55.20% [2]

财务业绩 - 2Q25收入4.41亿元，同比下降3.37%，符合预期 [1] - 2Q25归母净利润0.22亿元，同比下降70.96%，低于预期 [1] - 1H25现金分红5313万元，分红率维持71.2% [1] 收入结构变化 - 1H25经销模式收入占比75%，同比下降19.8%，经销商数量较2024年末减少617个 [1] - 1H25电商渠道收入占比16%，同比增长12.4% [1] - 1H25直营及其他模式收入占比9%，同比增长154.6% [1] 品类表现 - 1H25核心产品老三样收入同比下降2.9% [1] - 综合果仁及豆果收入同比下降19.9% [1] - 其他系列收入同比下降11.5% [1] 盈利能力分析 - 2Q25毛利率同比下降1.6个百分点，因原材料价格上涨及产能利用率下滑 [2] - 2Q25销售费用率同比提升6.4个百分点，因品牌投入增加及新增代言人 [2] - 2Q25政府补助同比减少1447万元 [2] 战略调整 - 公司主动调整传统经销渠道，砍掉尾部经销商和长尾低毛利产品 [1][3] - 新销售总监到位后启动渠道优化，增加业代提升终端服务能力 [3] - 加强品牌建设推广，增加费用投入以提升新品推广能力 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年净利润预测36.3%至2.54亿元 [4] - 下调2026年净利润预测27.8%至3.27亿元 [4] - 当前股价对应21.2倍2025年市盈率和16.5倍2026年市盈率 [4] - 目标价下调18.5%至75元，对应28倍2025年市盈率和21倍2026年市盈率 [4]

投资评级 - 下调为"增持"评级，对应26年20x PE [1][3][6] 核心观点 - Q2收入同比-3.4%，归母净利润同比-71.0%，主因线下传统渠道下滑、品牌费用投入加大及成本上行 [1][6] - H1电商渠道营收同比+12.4%，直营及其他渠道同比+154.6%，但经销渠道同比-19.8% [6] - 成本端：坚果类原材料采购价上升导致Q2毛利率-1.6pct至32.8%，销售费用率+6.4pct至20.0% [6] - 展望H2：国内7月动销环比改善，海外越南/印尼/马来渠道拓展或于Q3-Q4体现，成本预计趋稳 [1][6] 财务数据 收入与利润 - 25H1营收9.45亿元（同比-9.34%），归母净利润0.75亿元（同比-55.2%） [6] - 25-27年归母净利润预测：2.4亿/2.7亿/3.1亿，对应EPS 2.53元/2.94元/3.34元 [1][6] - 营业总收入预测：2025E 23.39亿元（同比+4%），2026E 25.77亿元（同比+10%） [2][7] 盈利能力 - Q2归母净利率5.0%（同比-11.5pct），主因毛利率下滑及费用率上升 [6] - 25E毛利率33.5%（2024年为35.5%），净利率10.1%（2024年为16.7%） [13] 渠道与品类表现 - 分品类：H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合豆果系列营收同比-1.6%/+2.1%/-9.5%/-19.9% [6] - 增量来源：会员商超Q2上新鲜萃冻干臻果，电商渠道毛利率+6.1pct [6] 股价与估值 - 当前股价57.86元，总市值54亿元（总股本93百万股） [3] - 26年PE 19.7x，PB 3.0x，EV/EBITDA 13.9x [7][13] - 近12个月股价绝对表现+18%，但6个月表现-27% [5] 股东与资本结构 - 主要股东严斌生持股56.24%，资产负债率21.1%（MRQ） [3] - 25E流动资产10.64亿元，现金3.46亿元，存货2.69亿元 [11]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入9.45亿元，同比下降9.34% [1] - 归母净利润0.75亿元，同比下降55.20% [1] - 扣非归母净利润0.64亿元，同比下降56.01% [1] - 第二季度营业收入4.41亿元，同比下降3.37% [1] - 第二季度归母净利润0.22亿元，同比下降70.96% [1] 产品线收入分析 - 综合果仁及豆果营收2.73亿元，同比下降19.92% [1] - 青豌豆营收2.34亿元，同比下降1.56% [1] - 瓜子仁营收1.25亿元，同比下降9.51% [1] - 蚕豆营收1.25亿元，同比增长2.11% [1] - 其他系列营收1.75亿元，同比下降11.50% [1] 渠道表现 - 经销收入6.96亿元，同比下降19.84% [1] - 电商收入1.53亿元，同比增长12.42% [1] - 电商自营收入1.25亿元，同比增长25.27% [1] - 电商平台收入0.28亿元，同比下降23.22% [1] - 直营及其他模式收入0.83亿元，同比增长154.63% [1] 盈利能力分析 - 上半年毛利率33.61%，同比下降1.33个百分点 [2] - 第二季度毛利率32.79%，同比下降1.58个百分点 [2] - 综合果仁及豆果毛利率24.31%，同比下降3.84个百分点 [2] - 青豌豆毛利率42.78%，同比下降2.33个百分点 [2] - 瓜子仁毛利率40.31%，同比下降4.57个百分点 [2] - 蚕豆毛利率40.21%，同比下降0.73个百分点 [2] - 其他系列毛利率24.75%，同比上升2.25个百分点 [2] 费用结构 - 第二季度期间费用率26.79%，同比上升8.45个百分点 [2] - 销售费用率19.97%，同比上升6.42个百分点 [2] - 管理费用率5.46%，同比上升1.36个百分点 [2] - 财务费用率-0.60%，同比上升0.21个百分点 [2] - 研发费用率1.96%，同比上升0.47个百分点 [2] 净利率表现 - 第二季度归母净利率4.95%，同比下降11.53个百分点 [2] - 第二季度扣非归母净利率4.02%，同比下降9.33个百分点 [2] 业务发展举措 - 传统渠道经销转直营改革接近完成 [3] - 电商渠道保持快速增长 [3] - 山姆渠道6月上新冻干坚果产品 [3] - 零食渠道与部分系统建立深度合作 [3] - 风味坚果产品矩阵不断丰富 [3] - 通过代言人活动和参加行业展会提升品牌影响力 [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为22.88/25.97/29.52亿元 [3] - 预计同比增速分别为1.36%/13.49%/13.68% [3] - 预计归母净利润分别为2.98/4.01/4.98亿元 [3] - 预计同比增速分别为-20.92%/34.67%/24.21% [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025H1营收9.4亿元（同比-9.3%），归母净利润0.75亿元（同比-55.2%），扣非净利润0.64亿元（同比-56.0%），接近业绩预告上限 [1] - 电商渠道营收同比+12.4%至1.5亿元，直营及其他模式营收同比高增154.6%至0.83亿元，经销模式营收同比-19.8%至7.0亿元 [1] - 核心大单品（老三样）营收4.8亿元（同比-2.9%），综合果仁及豆果营收2.7亿元（同比-19.9%），其他系列营收1.7亿元（同比-11.5%） [2] - 25H1毛利率33.6%（同比-1.3pct），净利率7.9%（同比-8.1pct），销售费用率18.6%（同比+5.3pct）主因品牌广宣投入增加 [3] - 马来西亚进口棕榈油均价9462.2元/吨（同比+17.3%）推升成本，促销推广费同比+49.5%至0.73亿元 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为23.3/28.0/32.7亿元（同比+3.0%/+20.4%/+16.7%），归母净利润分别为3.3/4.5/5.5亿元（同比-12.9%/+35.9%/+23.4%） [4] - 2025年EPS预测3.52元/股，对应PE 16.5倍，PB 2.7倍 [9] - 2025年ROE预计16.5%，毛利率34.5%，净利率14.1% [10] 渠道与战略 - 经销商数量同比增加354家至3115家，直营商超及海外市场拓展有序推进 [4] - 电商渠道作为重要广宣窗口及测新渠道，助力品牌形象建设 [1] - 拟每10股派发现金红利5.8元，分红比例71.22% [1] 行业与市场 - 休闲食品行业，08月12日收盘价57.86元，总市值53.93亿元 [5] - 2025H1沪深300指数对比显示报告研究的具体公司股价阶段性承压 [7]