报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 甘源食品盈利底部已现，海外市场积极开拓，产品矩阵丰富，新兴渠道快速增长，虽短期受费用和成本影响盈利，但未来业绩有望改善，维持“买入”评级[2][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入22.57亿元，同比+22.18%；归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；2025年一季度实现营业收入5.04亿元，同比-13.99%；归母净利润5276万元，同比-42.21%[6] 产品与市场表现 - 2024年综合果仁及豆果、青豌豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列营收分别为7.05、5.24、3.02、2.77、4.39亿元，分别同比+39.8%、+12.6%、+10.5%、+19.7%、+21.2%；境内业务营收21.74亿元，同比+18.4%；境外业务营收8318.66万元，同比+1761.5%；经销、电商模式营收分别为19.27、2.39亿元，同比+22.6%/10.8%[6] 业绩下降原因及展望 - 2025年一季度业绩同比下降，因春节减少低价礼盒直播、传统商超业务规模下降及春节错位；调整销售策略后电商毛利率上升，推进出海业务，预计海外销售规模提升，业绩有望改善[6] 盈利影响因素 - 2024年毛利率35.46%，同比-0.78pct，电商模式毛利率同比-4.13%；2025Q1毛利率34.32%，同比-1.07pct；2024年销售、管理费率分别为12.67%（同比+1.17pct）、3.75%（同比-0.03pct）；2025Q1销售、管理费率分别为17.34%（同比+4.24pct）、4.87%（同比+1.38pct）；海外投入利于扩规模，未来费用率有望下降[6] 投资建议 - 调整2025 - 2027年盈利预测，预计归母净利润分别为4.24/4.98/5.71亿元，对应EPS分别为4.55/5.34/6.13元，对应当前股价PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级[6] 财务预测 - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表预测值，包括营收、成本、利润、资产、负债等多项指标及同比增速[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 公司盈利底部已现，海外市场积极开拓，产品矩阵丰富，新兴渠道快速增长，虽短期受销售费用增加和成本上行影响盈利，但未来费用率有望下降，业绩有望逐步改善，维持“买入”评级[2][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027年主营收入分别为22.57亿、26.55亿、30.51亿、34.92亿元，同比增速分别为22.18%、17.63%、14.91%、14.46%；归母净利润分别为3.76亿、4.24亿、4.98亿、5.71亿元，同比增速分别为14.32%、12.71%、17.36%、14.79% [4] - 2025 - 2027年EPS分别为4.55、5.34、6.13元，对应PE分别为16、14、12倍 [4][6] 业务表现 - 2024年综合果仁及豆果、青豌豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列营收分别为7.05、5.24、3.02、2.77、4.39亿元，同比分别+39.8%、+12.6%、+10.5%、+19.7%、+21.2% [6] - 2024年境内业务营收21.74亿元，同比+18.4%；境外业务营收8318.66万元，同比+1761.5%，境外经销商31个，同比+106.7% [6] - 2024年经销模式、电商模式营收分别为19.27、2.39亿元，同比分别+22.6%、10.8% [6] 业绩情况 - 2025年一季度营收5.04亿元，同比-13.99%；归母净利润5276万元，同比-42.21%，主要因春节期间减少低价礼盒直播、传统商超业务规模下降及春节错位影响 [6] 盈利影响因素 - 2024年毛利率35.46%，同比-0.78pct，电商模式毛利率同比-4.13%；2025Q1毛利率34.32%，同比-1.07pct，主要因原料采购成本增长 [6] - 2024年销售、管理费率分别为12.67%（同比+1.17pct）、3.75%（同比-0.03pct）；2025Q1销售、管理费率分别为17.34%（同比+4.24pct）、4.87%（同比+1.38pct），销售费用率上升因出海业务投入增加 [6] 投资建议 - 考虑费用投放和棕榈油成本上涨，调整2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 看好公司产品差异化策略，开拓新兴渠道、迭代传统渠道，同时优化采购模式、提高原材料价格管控，公司收入规模与盈利能力有望同步提升 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年总营收 22.57 亿元（同增 22%），归母净利润 3.76 亿元（同增 14%），扣非净利润 3.41 亿元（同增 17%）；2024Q4 总营收 6.52 亿元（同增 22%），归母净利润 0.99 亿元（同减 14%），扣非净利润 0.93 亿元（同减 10%）；2025Q1 总营收 5.04 亿元（同减 14%），归母净利润 0.53 亿元（同减 42%），扣非净利润 0.46 亿元（同减 45%） [4] 原材料成本与利润情况 - 2024Q4/2025Q1 毛利率分别同减 1pct/1pct 至 35.14%/34.32%，主要系棕榈油成本上涨所致，后续通过棕榈油锁价等方式优化成本，毛利率有望环比改善 [5] - 2024Q4/2025Q1 销售费用率分别同增 2pct/4pct 至 12.77%/17.34%，管理费用率分别同增 1pct/1pct 至 3.73%/4.87%，主要系团队扩充等费用支出增加所致 [5] - 2024Q4/2025Q1 净利率分别同减 6pct/5pct 至 15.19%/10.47%，随着规模释放，费用将持续摊平，预计盈利能力持续恢复 [5] 产品营收情况 - 2024 年青豌豆/瓜子仁/蚕豆系列营收分别为 5.24/3.02/2.77 亿元，分别同增 13%/10%/20%，老三样延续稳步增长 [6] - 综合果仁及豆果系列营收 7.05 亿元（同增 40%），主要系综合果仁多 sku 同步放量等因素，后续加强豆类产品研发，拓宽发展空间 [6] 渠道与市场情况 - 2024 年经销/其他渠道营收分别为 19.27/0.81 亿元，分别同增 23%/65%，零食量贩渠道占比达 20%以上，关注风味坚果系列终端动销表现 [7] - 山姆新品带动渠道 2025 年增速修复；商超渠道经销转直营进度持续推进，后续落地将环比加速 [7][8] - 2024 年电商渠道营收 2.39 亿元（同增 11%），2025 年调整打法，后续通过产品加大平台端合作，线上逐渐承担新品验证功能 [8] - 2024 年公司海外营收 2 亿元，主要集中在越南，2025 年越南市场持续做网点铺设与新品叠加，同时开拓印尼、马来等新市场，预计海外增长空间充足 [8] 盈利预测情况 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 为 4.38/5.13/5.89 元，当前股价对应 PE 分别为 17/14/13 倍 [9] - 预计 2025 - 2027 年主营收入分别为 26.46 亿、30.58 亿、34.97 亿元，增长率分别为 17.2%、15.6%、14.4%；归母净利润分别为 4.08 亿、4.78 亿、5.49 亿元，增长率分别为 8.6%、17.0%、14.8% [11]

甘源食品调研要点 - 2024年四季度启动东南亚市场调研 2025年加速产品出海[1] - 通过供应链替代和直接采购比例提升应对原材料波动[1] - 2024年经销商出口收入规模显著 2025年重点开拓东南亚市场[1] - 小额快速融资方案获董事会通过待股东大会审议[1] - 应收账款增长主因春节错峰导致的销售高峰期[1] - 综合果仁和豆果系列增长源于零食量贩渠道与海外渠道[1] - 2024年一季度促销致电商毛利率低 2025年一季度毛利率同比回升[1] - 2025年一季度销售费用增长因启动东南亚战略投入市场调研/产品设计/销售人员及新增明星代言费用[1] 天山铝业调研要点 - 2024年氧化铝价格单边上行 2025年新增产能释放致价格下跌[2] - 印尼铝土矿顺利完成交割 氧化铝项目取得环评批复[2] - 高纯铝销量同比提升50% 铝箔产能持续扩大[2] - 计划将资产负债率稳定在40%左右 未来三年每年现金分红不低于可分配利润30%[2] - 2025年广西铝土矿计划开采50万吨并继续探寻优质资源[2] - 石油焦价格上涨对公司影响有限[2] - 对电解铝行业乐观 预计未来三年供给增速降低且库存消费持续向好[2] - 制定明确ESG目标：2025年底单位产值能耗降13.5% 单位产品二氧化碳排放降18% 2030年可再生能源使用比例超30%[2] 隆华新材经营与财务表现 - 2024年营业总收入56.24亿元同比增长12.01% 净利润1.71亿元同比下降30.90%[3] - 2025年一季度营业收入15.09亿元同比增长11.52% 净利润0.57亿元同比增长19.52%[3] - 聚醚行业处于成熟期且市场广阔 产品应用于多领域[3] - 生产工艺自主设计开发且部分国内首创 产品具遇水不凝胶/低粘度优势[3] - 在建项目包括年产33万吨聚醚多元醇扩建及尼龙66一期项目[3] - 尼龙66一期年产4万吨装置已建成试生产 产品覆盖多应用领域[3] - 直接出口美国金额占比极低 将采取措施应对复杂外部环境[3] 长信基金规模与产品 - 资产管理总规模1953.23亿元 行业排名37/210[4] - 非货币公募基金规模894.58亿元 行业排名50/210[4] - 管理公募基金数量170只 行业排名41/210[4] - 旗下基金经理33人 行业排名37/210[4] - 近一年最佳表现产品为长信电子信息量化灵活配置混合A 最新净值1.02 近一年增长34.3%[4] - 最新募集产品为长信稳瑞纯债债券A（债券型-长债） 集中认购期2025年3月24日至5月23日[4]

甘源食品调研要点 - 2024年四季度开始深入调研东南亚市场 计划2025年加快产品出海步伐[1] - 通过提前储备、供应链替代、增加直接采购比例应对原材料波动[1] - 2024年经销商出口收入规模较大 2025年重点开拓东南亚市场[1] - 小额快速融资已获董事会通过 待股东大会审议[1] - 应收账款增长主要受春节错峰影响 销售高峰期导致应收款项增加[1] - 综合果仁和豆果系列增长来源于零食量贩渠道和海外渠道[1] - 2024年一季度促销力度大导致电商毛利率低 2025年一季度毛利率同比上升[1] - 2025年一季度销售费用增长主要因启动东南亚出口战略 投入市场调研、产品设计、销售人员费用及新增明星代言费[1] 乐普医疗调研要点 - 对未来利润增长寄望于结构心、皮肤科、神经调控业务[2] - 对各业务板块设定利润率考核 控制成本费用以保持现金流健康[2] - 集采趋势可能变温和 各省差异大[2] - 中美关税对公司影响有限 部分产品国产替代进程或提速[2] - 心血管植介入新产品推广顺利 冠脉植介入业务销售目标同比增长10%[2] - 无创血糖仪正做进一步测试[2] - 民为GLP-1/GCGR/GIP-Fc融合蛋白候选药物MWN101已完成二期临床试验[2] - 脑机接口业务处于孵化阶段[2] - 冠脉支架市占率未达预期 去年起公司重视该业务[2] - AI业务将更多嫁接硬件设备[2] - DSA产品推广因中美经贸博弈背景存在机会[2] - 心脏电生理赛道拥挤 公司更重视神经调控管线[2] - TAVR产品拟通过合理定价提升普及率[2] 百克生物调研要点 - 2024年及2025年第一季度业绩下滑明显 分别下降32.64%和39.96%[3] - 业绩下滑主要因带状疱疹疫苗销售受影响[3] - 计划通过多种方式提升带状疱疹疫苗市场认知度[3] - 继续稳固水痘疫苗市场地位[3] - 推进国际市场扩展[3] - 研发方面多个项目取得进展 包括液体鼻喷流感疫苗、狂犬单抗等[3] - 2025年预计研发投入和销售费用率将提升 随后逐步下降[3] 同犇投资机构背景 - 公司成立于2014年1月 实缴资本1000万[4] - 2014年5月4日获得私募投资基金管理人登记证书[4] - 为数不多的由新财富最佳分析师创建的阳光私募[4] - 五年金牌分析师转型阳光私募的唯一团队[4] - 总经理兼投资总监童驯先生02-13年在上海申银万国证券研究所工作12年[4] - 08-12年连续五年荣获新财富食品饮料行业最佳分析师第一名[4] - 擅长大消费投资[4]

海外业务 - 以东南亚市场为切入点开拓海外市场，2024 年四季度起在印尼、马来西亚等国进行市场调研，2025 年海外产品将逐步推向各国 [2] - 2024 年度海外业务营业收入规模增长明显，销售较好的产品有综合果仁及豆果系列 [4] 产品与渠道 - 2024 年综合果仁及豆果系列和其他系列产品增长较快，增长较好的渠道有零食直营和海外业务 [3] - 2025 年继续推进全渠道多品类发展战略，巩固风味豆类和风味坚果核心单品优势，加快新品类孵化，深化全渠道融合 [3] - 老三样产品（青豌豆、蚕豆、瓜子仁）保持逐年增长，未来将拓宽销售渠道，增加终端网点覆盖率，提升品牌影响力 [4] 经营计划与盈利 - 2025 年持续深化“全渠道 + 多品类”战略，通过渠道覆盖率提升、产品矩阵优化以及供应链精细化管控实现营业规模可持续增长 [4] - 2025 年一季度净利润下降，原因是部分原材料成本上升以及新增海外和品牌相关费用，但有利于后期扩大销售规模和增加品牌影响力 [5] - 持续推进全渠道和多品类发展战略，加强品牌建设拉动营收增长，通过提高生产效率、优化采购模式等管控成本，合理规划销售费用投放，精细供应链管理提升盈利能力 [7] 品牌与推广 - 2025 年 1 月官宣品牌代言人丁禹兮，开展市场推广和品牌宣传活动，塑造年轻化品牌形象，市场反馈较好，实现一定销售转化率 [8] - 嘿巧巧克力业务市场反馈较好，后续围绕“健康不减美味”理念推进产品优化，加快新品类孵化 [9] 建议与反馈 - 有投资者建议青豌豆包装拟人化、卡通化、话题化，公司表示会传达给相关部门，加强消费者互动 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 考虑成本压力和市场拓展投入，下调25 - 26年盈利预测，新增27年预测，25 - 27年归母净利润分别为3.93亿、4.58亿和5.57亿，同比增长5%、16%和22%，当前股价对应25 - 27年PE估值分别为17x、15x、12x，低于可比公司平均水平，维持增持评级，建议关注公司未来新渠道和海外市场拓展情况 [7] 报告相关目录总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为22.57亿、25.63亿、29.01亿、32.40亿，同比增长率分别为22.2%、13.6%、13.2%、11.7% [6] - 2024 - 2027E归母净利润分别为3.76亿、3.93亿、4.58亿、5.57亿，同比增长率分别为14.3%、4.5%、16.4%、21.8% [6] - 2024 - 2027E每股收益分别为4.14元/股、4.22元/股、4.91元/股、5.98元/股 [6] - 2024 - 2027E毛利率分别为35.5%、34.6%、34.8%、35.1% [6] - 2024 - 2027E ROE分别为21.9%、21.3%、21.7%、22.9% [6] - 2024、2025E、2026E、2027E市盈率分别为18、17、15、12 [6] 事件 - 公司2024年年报显示，全年营业收入22.57亿，同比增长22.18%；归母净利润3.76亿，同比增长14.32%；扣非归母净利润3.41亿，同比增长16.91%；24Q4营业收入6.52亿，同比增长22.05%，归母净利润0.99亿，同比下降13.91%；全年现金分红2.63亿，占全年归母净利润的70% [7] - 公司25年一季报显示，25Q1营业收入5.04亿，同比下降13.99%，归母净利润0.53亿，同比下降42.21%；测算24Q4 + 25Q1合计收入11.6亿，同比增长3.2%，合计归母净利润1.5亿，同比下降26.2%；24年业绩和25Q1归母净利润低于预期 [7] 产品与市场表现 - 2024年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列营业收入分别为7.05亿、5.24亿、3.02亿、2.77亿、4.39亿，同比分别+39.8%、+12.56%、+10.48%、+19.72%、+21.17% [7] - 2024年境外收入0.83亿，同比增长1761.54%，含经销商出口产品境外销售总规模接近2亿 [7] - 2024年经销/电商/其他模式营业收入分别为19.27亿、2.39亿、0.81亿，同比分别+22.58%、+10.75%、+65.45% [7] - 24Q4和25Q1收入增速放缓，主因春节减少低价礼盒线上销售和传统商超渠道流量影响 [7] 盈利情况 - 2024年毛利率35.46%，同比下降0.78pct；24Q4和25Q1毛利率分别同比下降0.9pct、1.07pct，主因棕榈油等成本上涨 [7] - 2024年销售费用率12.67%，同比提高1.17pct，25Q1销售费用率17.34%，同比提高4.24pct，主因海外市场拓展和新品及广告费用投入加大 [7] - 2024年净利率16.67%，同比下降1.14pct，25Q1净利率10.47%，同比下降5.11pct [7] 股价催化剂 - 新渠道突破带来收入增长提速 [7]

调研概况 - 4月20日共有9家公司接受机构调研 所有公司均有基金参与[1] - 10家以上基金扎堆调研的公司共6家 其中甘源食品以39家基金调研居首 顺络电子和中际旭创分别获26家和24家基金调研[1] - 按板块分布 深市主板3家 创业板6家[1] 行业分布 - 调研公司覆盖5个行业 医药生物行业最多达3家 电子和通信行业各2家[1] - 具体公司行业分布：甘源食品属食品饮料 顺络电子和星宸科技属电子 中际旭创和广和通属通信 我武生物/乐普医疗/透景生命属医药生物 天融信属计算机[2] 市值特征 - 总市值500亿元以上公司仅1家 不足100亿元公司有3家 包括透景生命/甘源食品/天融信[1] 市场表现 - 近5日仅2只股票上涨 顺络电子涨6.45% 乐普医疗涨1.10%[1] - 下跌股票达7只 甘源食品跌9.70% 广和通跌4.45% 我武生物跌3.00%[1] 业绩表现 - 已公布一季报的6家公司中 中际旭创净利润同比增56.83% 顺络电子增37.02%[2] - 天融信预计一季度净利润中值为-7000万元 但同比增幅达21.62%[2]

文章核心观点 公司发布投资者关系活动记录表，回应原材料波动影响、海外销售规模及规划、电商毛利率变化、销售费用增长等问题，并阐述未来发展策略 [1][2] 原材料波动应对 - 公司产品品类丰富，单一原材料依赖程度低，密切关注价格波动 [1] - 今年部分原材料提前启动战略性储备计划和供应链替代方案，增加主要原材料直接采购比例 [1] - 后续会采取合理措施管控原料成本 [1] 海外业务情况 - 2024年经销商出口模式收入规模大于直接出口模式 [1] - 2025年加快产品出海，开拓以东南亚为主的海外市场 [1] - 2024年四季度起在印尼、马来西亚等国进行市场调研，对海外产品进行本土化设计 [1] - 2025年海外产品逐步推向各国，提高海外销售规模 [1] 电商毛利率情况 - 2024年电商毛利率变化因一季度年货节大促，春节礼盒促销力度大、毛利低 [2] - 2025年一季度调整销售策略，电商毛利率同比上升 [2] 销售费用增长原因 - 一季度销售费用率提升，因启动东南亚出口战略，投入人力费用做市场开拓准备 [2] - 新增明星代言费投入，打造年轻化品牌形象 [2] 未来发展策略 - 持续深化品牌布局，通过品牌矩阵建设赋能中长期发展 [2] - 强化国内与东南亚市场优质渠道资源战略协同，构建差异化核心竞争力体系 [2] - 通过产品创新迭代、供应链协同提效双轮驱动，加速销售体量增长与品牌价值沉淀 [2] - 实施精细化费用管控策略，提高投入产出比，优化公司利润水平 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价100.54元 [4][7] 报告的核心观点 - 2025Q1为经营底部，后续多催化驱动改善，Q2起公司经营基数走低，KA调改持续推进，量贩/直播电商贡献增量，海外招商/拓品进展加速，有望催化基本面向上 [1] - 考虑公司KA直营化改造等时间较之前预期长，且2025年海外市场拓展/品牌宣传等费用有所增加，下调2025 - 2026年盈利预测，引入2027年EPS预测，参考可比公司给予公司2025年PE 22X [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年营收/归母净利/扣非净利22.6/3.8/3.4亿元（同比+22.2%/+14.3%/+16.9%），2024Q4实现营收/归母净利/扣非净利6.5/1.0/0.9亿元（同比+22.0%/-13.9%/-10.4%），2025Q1营收/归母净利/扣非净利5.0/0.5/0.5亿元（同比-14.0%/-42.2%/-45.1%） [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为26.64/30.71/35.16亿元，归属母公司净利润分别为4.26/4.94/5.68亿元 [6][18] 产品与渠道 - 产品端：2024年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他营收7.0/5.2/3.0/2.8/4.4亿元，同比+39.8%/+12.6%/+10.5%/+19.7%/+21.2%，老三样量/价同比+18.4%/-4.0%，综合豆果受益新品表现更优 [2] - 渠道端：2024年经销/电商/其他营收同比+22.6%/+10.7%/+65.5%，零食量贩持续增加品牌合作与产品导入，传统KA/BC渠道聚焦直营化改造、仍处调整期，随后续人员到位、新品导入有望加速 [2] - 区域端：2024年海外收入0.8亿，收入占比同比+3.4pct至3.7%，2025Q2起东南亚招商、SKU导入有望拉动海外延续高增 [2] 成本与费率 - 2024年毛利率35.5%，同比-0.8pct（2024Q4同比-0.9pct至35.1%），2025Q1毛利率同比-1.1pct [1][3] - 2024年销售/管理费率12.7%/3.7%，同比+1.2pct/持平（2024Q4同比+1.7/+0.5pct），2025Q1销售/管理费率同比+4.2/+1.4pct [3] - 2024年归母净利率同比-1.1pct至16.7%，2024Q4净利率同比-6.3pct至15.2%，2025Q1归母净利率10.5%，同比-5.1pct [3] 可比公司估值 - 选取洽洽食品、盐津铺子、三只松鼠作为可比公司，2025年可比公司平均PE为22倍，甘源食品预计2025年PE为16.78倍 [6][12] 财务指标预测 - 2025 - 2027年预计ROE分别为22.74%/23.56%/23.70%，PB分别为3.82/3.40/2.98倍，EV EBITDA分别为10.98/9.54/7.73倍 [6][18]