财务业绩 - 前三季度实现营业收入90.63亿元，归属于上市公司股东的净利润10.16亿元 [1] - 前三季度经营性现金流量净额为6.74亿元，同比增长307.14% [1] - 9月末资金储备规模超过130亿元 [1] 业务运营 - 芒果TV用户月活均值1-9月同比增长约11.08% [1] - 广告业务第三季度收入实现同比增长，呈现回暖态势 [1] - 运营商业务继续保持增长态势 [1] - 公司战略收缩传统电商板块业务，更加聚焦芒果IP衍生品开发，传统电商业务收入下降 [2] - 核心平台芒果TV营业收入同比基本持平 [2] - 互联网视频业务成本因持续加大优质内容及研发投入而有所上升 [2] 内容表现与前景 - 第三季度芒果TV多档综艺节目展现出强劲吸金能力，2025上半年合作品牌数TOP20综艺中，芒果TV前十占四 [1] - 四季度有多部王牌综艺和头部剧集受到市场重点关注，包括《向往的生活·戏如人生》《声生不息·华流季》《再见爱人5》和《水龙吟》 [2] - 广告主预算弹性有望持续恢复 [2] - 未播先热的音乐选秀节目《声鸣远扬》极具话题性和现象级爆款品相，有望通过八大平台协同传播成为2025年最具影响力的文化IP之一 [2] 行业政策与趋势 - “广电21条”新政落实将促进各大平台积压剧释放，审核周期缩短促进资金周转 [2] - 中期行业将持续加强“剧本中心制”，优化成本结构 [2] - 长期看，剧集的系列化开发将加强公司投产稳定性和IP价值潜力，政策新周期下行业有望实现复苏 [2] 公司战略 - 公司积极践行“文化+科技”融合战略，致力于打造头部数智传播核心平台 [2] - 资金储备为后续持续加大内容、技术和新业务布局投入提供坚实支撑 [1]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [1] 核心观点 - 公司业绩已现回暖趋势，看好其综艺剧集的长期成长性 [4] - 微短剧战略深化，头部综艺有望驱动业绩继续回暖 [1] - 基于公司前三季度业绩及内容成本的持续投入和广告主整体投放情况，下调2025-2027年盈利预测，但维持买入评级 [4] 公司基本数据 - 当前股价为28.88元，一年最高最低价分别为36.42元和20.94元 [1] - 总市值为540.26亿元，流通市值为295.07亿元 [1] - 总股本为18.71亿股，流通股本为10.22亿股 [1] - 近3个月换手率为163.74% [1] 近期财务表现 - 2025年Q1-Q3公司实现营收90.6亿元，同比下降11.8%，主要系电商业务营收下降所致 [4] - 2025年Q1-Q3归母净利润为10.2亿元，同比下降29.7%，主要系持续加大内容、研发投入致互联网视频业务成本上升 [4] - 其中Q3单季营收31.0亿元，同比下降6.6%，归母净利润2.5亿元，同比下降33.5% [4] - 公司保持良性的经营性现金流，Q1-Q3经营性现金流量净额6.7亿元，同比大幅增长307% [5] - 9月末资金储备超130亿元，为后续持续加大内容、技术和新业务布局提供坚实支撑 [5] 业务亮点与增长动力 - 芒果TV用户月活均值同比增长11%（QM数据），Q3广告收入实现同比增长 [5] - 2025年10月，芒果TV启动"AIGC微短剧创作者生态计划"，将提供百部微短剧剧本、漫剧版权IP、AI工具及资金流量扶持，有望扩大优质内容供给并带动会员业务收入增长 [6] - 公司重启全民选秀音综《声鸣远扬2025》，覆盖三大唱法，构建广泛人才选拔网络，自预选赛启动以来热度持续攀升，将于10月28日在八大平台协同传播，有望驱动广告主增加投放，为公司业绩贡献可观增量 [6] - 8月出台的《进一步丰富电视大屏内容，促进广电视听内容供给的若干举措》放宽影视制作监管限制，或为公司主业注入增长动能 [5] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营收分别为140亿元、151亿元、160亿元（前值分别为142亿元、160亿元、170亿元） [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为15.3亿元、18.6亿元、21.3亿元（前值分别为17.8亿元、21.8亿元、24.4亿元） [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为35.4倍、29.1倍、25.4倍 [4] - 预测2025-2027年毛利率分别为28.6%、28.7%、29.6% [8] - 预测2025-2027年净利率分别为10.9%、12.3%、13.3% [8] - 预测2025-2027年EPS（摊薄）分别为0.82元、0.99元、1.14元 [8]

核心业绩表现 - 第三季度营收为30.99亿元，同比下降6.58%，归母净利润2.52亿元，同比下降33.47% [3] - 前三季度实现营收90.63亿元，同比下降11.82%，归母净利润10.16亿元，同比下降29.67% [6] - 收入下滑主要由于战略收缩传统电商板块业务，核心平台芒果TV营业收入同比基本持平 [6] - 利润下滑源于持续加大芒果TV优质内容投入和研发投入，导致互联网视频业务成本上升 [6] - 前三季度经营性现金流量净额为6.74亿元，同比增长307.14%，9月末资金储备规模超130亿元 [8] 用户与平台运营 - 1—9月芒果TV用户月活均值同比增长约11.08% [3] - 8月平台全景生态用户量达7.5亿，其中APP端与OTT端分别实现4.8%和10.3%的同比增长 [7] - 优质内容为平台带来了稳健的用户基本盘 [3] 广告与商业价值 - 第三季度广告业务呈现回暖态势，广告收入实现同比增长，延续了上半年“降幅收窄、逐步回正”的良好势头 [3][7] - 2025H1合作品牌数TOP20综艺中，芒果TV前十占四，其中《乘风2025》合作品牌数44家，《老有意思旅行社》《歌手2025》均为18家 [7] - 《欢乐家长群2》获得12家品牌合作，《水龙吟》定档当日官宣与库迪咖啡、京东外卖等10余家品牌联名 [8] 内容与战略布局 - 公司积极践行“文化+科技”融合战略，致力于打造头部数智传播核心平台 [6] - 面临长视频整体消费场景的局限，属于行业共性问题 [6] - 在拓展电商与AI等新领域过程中面临挑战，适时收缩非核心业务、重新聚焦主业是理性选择 [8] - 为后续持续加大优质剧集内容投入、微短剧等新业态布局准备充足的资金 [8]

市场指数表现 - 上周中证新华社民族品牌工程指数上涨4.14%，报2037.67点 [1] - 同期上证指数上涨2.88%，深证成指上涨4.73%，创业板指上涨8.05%，沪深300指数上涨3.24% [2] 成分股短期表现 - 上周中际旭创表现最强，上涨32.23%，视源股份上涨14.54%，阳光电源上涨14.37% [2] - 安集科技、我武生物涨幅超过10%，中芯国际、兆易创新涨幅超过9% [2] - 石头科技、宁德时代、药明康德、中微公司等涨幅超过7% [2] 成分股中期表现 - 下半年以来中际旭创累计上涨239.03%，阳光电源累计上涨145.06% [3] - 澜起科技、亿纬锂能、兆易创新累计涨幅超过70%，我武生物累计上涨60.36% [3] - 科沃斯、中微公司、宁德时代、中兴通讯、中芯国际等累计涨幅超过50% [3] 机构后市观点 - 短期市场可能维持震荡格局，但中期上涨的核心逻辑未变，包括低利率环境、居民资产配置转移和新质生产力驱动技术变革 [4] - 流动性是行情发展的重要驱动因素，政策端将巩固资本市场回稳向好势头 [4] - 中长期应关注新质生产力领域，特别是顺应国家战略、具备真实技术壁垒的科技企业 [4]

节目内容调整与消费者争议 - 《再见爱人5》第二期调整播出计划推迟上线，随后嘉宾路行因个人原因退出节目 [1] - 节目第二期重新上线后，总时长仅为137分钟22秒，相比第一期的309分钟50秒，减少超过一半以上 [2] - 内容缩水、延播及嘉宾退出引发会员不满及退费要求，但平台客服回应称已充值到账的会员服务暂不支持退费，仅可协助取消续订 [1][2] 会员收费体系与消费者体验 - 平台会员体系复杂，观看不同正片需要不同会员等级（如VIP、SVIP），使用不同终端（如手机、电视）也需要开通不同会员 [2] - 芒果TV会员包年价格为248元，全屏会员包年价格为388元（原价488元） [2] - 消费者投诉平台存在层层付费模式，例如《再见爱人4》曾推出正片、沉浸版等5个版本及相应付费模式，被指为变相加价 [3] 历史停播与投诉问题 - 平台此前已有节目停播引发争议，如2022年《星星的约定》开播一周后意外停播，以及今年《姐姐妹妹抓娃娃》断档停播 [4] - 消费者为观看特定节目开通会员后，因节目停播无法享受服务，要求对未使用部分退费但与客服交涉未果 [4] - 截至目前，黑猫投诉平台上与芒果TV相关的投诉词条达36636条，基本集中在会员收费问题上 [5] 会员业务财务表现 - 去年末芒果TV会员规模达7331万，全年会员业务收入达51.48亿元，首次突破50亿元大关 [5] - 会员业务收入同比增速达19.3%，占互联网视频业务收入比重超过50%，是公司业绩增长的核心驱动因素 [5] - 会员增长得益于优质内容供给（如《歌手2024》、《再见爱人4》）及创新的会员权益体系，旨在提高用户付费意愿和ARPPU值 [6] 法律视角下的服务协议争议 - 法律人士指出，平台以“会员已充值到账”为由拒绝退款属于单方面解释，若服务内容发生实质性变更（如节目删减），消费者有权要求部分退款或补偿 [1][7] - 平台《会员服务协议》中的条款，如“不对用户和任何第三人承担任何责任”及“视情况决定是否退费”，被法律专家指为可能不合理的格式条款，或违反消费者权益保护法 [7][8] - 律师认为“视情况”条款是将风险转嫁给消费者的工具，消费者有权质疑其公平性与合法性，并通过合法途径维权 [8]

行业投资评级 - 报告对互联网（云计算、芯片和应用）AI价值重估持积极态度，认为AI价值重估并未结束[3] - 重点推荐腾讯控股、阿里巴巴、百度、快手、哔哩哔哩、美图等AI应用相关公司[3] - 游戏板块经历调整后估值性价比突出，重点推荐华通点点互动、哔哩哔哩、腾讯控股、巨人网络、恺英网络、心动公司等[3] 核心观点 - AI入口争夺更加明显，成为AI应用规模化变现的关键，openAI拓展浏览器、电商导购、独立视频，字节豆包推出AI购物功能，阿里夸克发布AI眼镜[3] - 除了基建投入，优质数据积累是AI应用竞争的重要门票[3] - 游戏板块Q3过高预期已被消化，后续关注华通ST摘帽后资金配置、全球化年轻化增量市场、AI世界模型赋能[3] - 泡泡玛特短期受销售旺季和海外热度支撑，中长期IP长线运营可拉长生命周期[3] - 芒果超媒政策拐点和产品拐点确立，经营拐点是下一阶段重点，关注会员和广告收入超预期可能性[3] 互联网AI应用 - OpenAI战略清晰，拓展浏览器、电商导购、独立视频等应用层变现[3] - 字节豆包推出AI购物功能，直接打通抖音商城购物链路[3] - 阿里夸克发布AI眼镜，将推"C计划"[3] - 哔哩哔哩AI应用布局主要在视频和广告推荐、AI视频播客，拥有高质量视频数据和高粘性年轻用户群[3] 游戏行业 - 华通点点互动增长确定性高，《Whiteout Survival》《King Shot》位居中国出海手游前三，《Tasty Travels: Merge Game》排名增长，《奔奔王国》测试反馈较好已进入SLG前10[3] - 游戏收入规模全球前10，SLG游戏长生命周期+利润率提升，在手现金流充沛[3] - 哔哩哔哩游戏弹性显著，自研游戏《逃离鸭科夫》发售三天销量50万份，《三国百将牌》10月底测试[3] 重点公司业绩预测 - 腾讯控股2025年预计营业收入7,464亿人民币（同比增长13%），归母净利润2,556亿人民币（同比增长15%），PE 21倍[5] - 阿里巴巴2025年预计营业收入10,448亿人民币（同比增长5%），归母净利润1,187亿人民币（同比下降25%），PE 25倍[5] - 泡泡玛特2025年预计营业收入310亿人民币（同比增长138%），归母净利润103亿人民币（同比增长223%），PE 27倍[5] - 分众传媒2025年预计营业收入126亿人民币（同比增长3%），归母净利润56亿人民币（同比增长9%），PE 19倍[5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 短期业绩受到加大头部内容和技术应用投入的影响 但长期看好公司独特的国有平台优势和强劲内容输出能力 [4] - 调整盈利预测 预计公司2025-2027年实现归母净利润11.8/16.1/17.4亿元 同比变动-13.4%/+36.3%/+7.7% [4] 业绩概况 - 2025Q1~Q3公司实现营业收入90.63亿元 同比减少11.82% 主要是传统电视购物业务板块收缩 [1] - 2025Q1~Q3归母净利润10.16亿元 同比减少29.67% 主要是由于公司持续加大内容与研发投入导致互联网视频业务成本上升 [1] - 2025Q3公司实现营业收入30.99亿元 同比减少6.58% 归母净利润2.52亿元 同比减少33.47% [1] 内容表现与储备 - 2025Q3芒果上新季播综艺28部 市占率稳居行业第一 [2] - 独播综艺《花儿与少年·同心季》《密室大逃脱第七季》《你好，星期六 2025》《披荆斩棘 2025》位列全网综艺有效播放TOP10 [2] - 2025Q3芒果TV上新国产长剧6部 《锦月如歌》《锦绣芳华》《深情眼》分别位列云合数据2025Q3全网长剧累计有效播放霸屏榜第9/11/19名 [2] - 截至Q3 多部短剧进入2025年“爱腾优芒”短剧网播指数Top20 综衍剧连续多日登顶猫眼短剧热度及有效播放榜单 [2] - 综艺储备包括素人音综《声鸣远扬》（预计于10月28日播出）《再见爱人 5》《初入职场·中医季》等 [2] - 剧集储备包括《水龙吟》《好好的时代》等近100部影视剧 以及一系列现象级IP改编的微短剧 [2] - 10月公司启动“千部IP联合创制生态计划” 目前已和阅文、喜马拉雅、七猫等头部版权文学平台及优秀编剧、剧本工作室开展IP和剧本合作 计划挑选千部适配IP进行短剧开发招募 [2] - 启动“AIGC微短剧创作者生态计划” 计划提供百部微短剧、漫剧版权IP、AI技术及资金支持 [2] - 基于芒果大模型联合研发的机器人“小玖”已作为“合伙人”进驻综艺节目《中餐厅·非洲创业季》 [2] 业务运营 - 2025Q1~Q3芒果TV用户月活均值同比增长约11.08% [3] - 公司启动实施“芒果出海三年行动计划”（2025-2027） 力争芒果TV国际APP日均活跃用户“三年三连翻” [3] - 运营商业务保持增长态势 广告业务呈现回暖态势 Q3广告收入同比增速已回正 [3] - 芒果TV以金鹰卡通横向布局少儿板块 10月15日金鹰卡通宣布与杰森娱乐将围绕“怪兽摩托车”等优质IP开展“IP+节目+衍生品”的全链路深度合作 [3] - 小芒电商依托芒果生态优质内容IP和艺人资源持续保持快速发展态势 报告期内首家小芒全球旗舰店于上海环球港开业 [3] - 小芒电商与韩国文化广播公司（MBC）签署战略合作协议 将重点围绕《Idol Radio》的中国本地化开展内容、衍生品企划 [3] - 公司全面打通内容创制与运营 形成用户群体、内容版图和客户结构的互补 [3] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为130.19亿元/140.67亿元/152.74亿元 增长率分别为-7.5%/8.1%/8.6% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.82亿元/16.11亿元/17.35亿元 增长率分别为-13.4%/36.3%/7.7% [5] - 预计公司2025-2027年EPS最新摊薄分别为0.63元/0.86元/0.93元 [5] - 预计公司2025-2027年净资产收益率分别为5.0%/6.4%/6.6% [5] - 预计公司2025-2027年P/E分别为45.7倍/33.5倍/31.1倍 [5]

节目内容变更 - 《再见爱人5》第二期总时长为137分钟22秒 较第一期的309分钟50秒减少超过一半 [1][3] - 节目出现延播和嘉宾退出情况 导致内容缩水 [2][3] - 会员认为节目删减导致付费权益受损 要求平台退费 [4] 会员收费体系 - 平台设置不同等级会员 VIP可同步观看正片 SVIP可一次性追平进度并需解锁礼包 [4] - 会员收费分为多个档次 手机/Pad/电脑会员包年248元 包季78元 包月30元 全屏会员包年388元 包季118元 包月50元 [4] - 平台被指采用层层付费模式 《再见爱人4》曾推出5个版本内容并设置相应付费 被经济学家认为是变相加价 [5] 会员业务表现 - 2024年末芒果TV会员规模达7331万 会员业务收入51.48亿元 首次突破50亿元大关 [7] - 会员收入同比增长19.3% 占互联网视频业务收入比重超过50% 成为公司业绩增长核心驱动因素 [7] - 会员增长得益于优质内容供给如《歌手2024》《再见爱人4》等爆款综艺 以及会员权益体系创新 [8] 消费者投诉情况 - 黑猫投诉平台涉及芒果TV的词条达36636条 主要集中在会员收费问题 [7] - 有消费者投诉为观看特定综艺开通会员后节目断档停播 要求对未使用部分退费但与客服交涉未果 [7] - 平台客服回应称会员已充值到账不支持退费 仅可协助取消续订 [2][9] 法律条款分析 - 平台《会员服务协议》规定服务中止或终止时不对用户承担任何责任 并视情况决定是否退费 [10] - 法律人士指出相关条款属于格式条款 若不合理免除平台责任可能被认定为无效 [11] - 律师认为"视情况"条款是将风险转嫁给消费者 消费者有权质疑其公平性与合法性 [11]

节目内容变更与消费者争议 - 芒果TV综艺节目《再见爱人5》第二期宣布调整播出计划推迟上线 随后嘉宾邓莎宣布其丈夫因个人原因退出节目 [1] - 节目延播一天后重新上线 但第二期总时长仅为137分钟22秒 相比第一期的309分钟50秒 内容时长减少超过一半 [2] - 内容缩水引发会员不满及退费要求 有会员在节目官方微博下直言想退钱 认为其付费权益受损 [2][4] 会员服务与收费结构 - 平台会员体系复杂 观看《再见爱人5》正片需至少成为VIP会员 一次性追平进度需成为超级会员SVIP并解锁礼包 [6] - 不同终端需要不同会员 手机/Pad/电脑会员包年248元 全屏会员（含电视/盒子）包年388元 [6] - 公司被指存在层层付费模式 例如《再见爱人4》曾推出正片、沉浸版等5个版本及相应付费 被经济学家指为变相加价 [8] 会员业务财务表现 - 2024年末芒果TV会员规模达7331万 全年会员业务收入为51.48亿元 首次突破50亿元大关 同比增长19.3% [11] - 会员业务收入占互联网视频业务收入比重超过50% 是公司业绩增长的核心驱动因素 [11] - 增长得益于优质内容供给如《歌手2024》《再见爱人4》等爆款综艺 以及会员权益体系创新如推出高阶会员专属权益和互动产品 [12] 客户投诉与历史争议 - 黑猫投诉平台上与芒果TV相关的投诉词条达36636条 基本集中在会员收费问题 [11] - 历史上有节目停播引发争议 如《乘风破浪的姐姐3》团综《星星的约定》开播一周后意外停播 以及《姐姐妹妹抓娃娃》断档停播 消费者要求对未使用会员服务部分退费未果 [10] 平台回应与法律观点 - 芒果TV官方客服回应会员退费要求时称 已充值到账的服务不支持退费 仅可协助取消续订 [2][15] - 法律人士指出 以“会员已充值到账”为由拒绝退款属于单方面解释 若服务内容发生实质性变更如节目删减 消费者有权要求部分退款或补偿 [2][16] - 平台《会员服务协议》中的条款如“不对用户和任何第三人承担任何责任”及“视情况决定是否退费”被法律专家指为可能无效的格式条款 属于将风险转嫁给消费者 [16][17][18]

节目内容变更与消费者争议 - 芒果TV综艺节目《再见爱人5》第二期调整播出计划推迟上线，随后嘉宾路行因个人原因退出节目 [1] - 节目第二期上、中、下总时长为137分钟22秒，与第一期的309分钟50秒相比，时长减少超过一半 [2] - 内容缩水、延播及嘉宾退出引发会员不满，出现退费要求，但平台客服回应称“会员已充值到账”不支持退费，仅可协助取消续订 [1][2][7] - 法律人士指出，以“会员已充值到账”为由拒绝退款属于单方面解释，若服务内容发生实质性变更（如节目删减），消费者有权要求部分退款或补偿 [1][8] 会员收费体系与模式 - 平台会员体系复杂，观看《再见爱人5》正片需至少成为VIP会员，一次性追平进度需成为超级会员（SVIP）并解锁礼包 [2] - 会员收费根据终端设备不同而差异，手机/Pad/电脑会员包年248元，全屏会员（含电视/盒子）包年388元 [2] - 平台存在分层付费模式历史，《再见爱人4》曾推出正片、沉浸版等5个版本及相应付费，被指为变相加价 [4] - 平台通过构建IP定制节目、单点直播等四大增收矩阵，创新会员互动产品以提高用户付费意愿 [6] 消费者投诉与平台责任 - 黑猫投诉平台上与“芒果TV”相关的投诉词条达36,636条，基本集中在会员收费问题 [5] - 平台《会员服务协议》中存在“不对用户和任何第三人承担任何责任”及“视情况决定是否退费”等条款 [8] - 法律专家认为上述条款属于典型格式条款，若不合理地免除平台责任，可能被认定为无效 [9] - “视情况”条款被指为责任规避工具，将风险转嫁给消费者，保留企业单方面解释权 [9] 会员业务表现与驱动因素 - 2024年末芒果TV会员规模达7,331万，全年会员业务收入为51.48亿元，首次突破50亿元大关，同比增长19.3% [6] - 会员业务收入占互联网视频业务收入比重超过50%，成为公司业绩增长核心驱动因素 [6] - 业务增长得益于优质内容供给（如《歌手2024》、《再见爱人4》）以及不断创新的会员权益体系 [6]