报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年乐歌股份收入延续高增长但盈利暂时承压，Q4跨境电商旺季海外需求高景气使收入维持高增长，不过海外仓扩仓与新业务开拓短期影响盈利 [1] - 2024年海外仓业务收入高增长但新开仓短期拖累盈利，独立站表现优异新品逐渐起量，代工业务稳健 [2] - 2024年全年毛利率下降但费率有效控制，净利率下滑受非经常性收益下降、新投入多、海外仓成本及海运费等因素影响 [3] - 考虑关税扰动、新业务投入期与海外仓库容利用率爬坡，下调盈利预测，但跨境电商维持景气、新品放量，代工订单充足，海外仓需求旺盛，维持“优于大市”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现收入56.70亿/+45.33%，归母净利润3.36亿/-46.99%，扣非归母净利润2.00亿/-20.45%；2024Q4收入16.95亿/+39.38%，归母净利润0.70亿/-39.71%，扣非归母净利润0.61亿/-38.63%，拟每10股派发现金红利3元 [1] - 2024年海外仓业务收入24.2亿/+154.8%，Q4预计增速更高；海外仓业务毛利率10.4%/-2.3pct [2] - 2024年跨境电商收入20.3亿/+14.3%，独立站收入8.2亿/+22.0%，现有独立站12个，占跨境电商收入比例约4成 [2] - 2024年毛利率29.1%/-7.4pct，净利率5.9%/-10.3pct，销售/管理/研发/财务费用率为15.4%/4.1%/3.4%/1.1%，分别同比-4.7pct/-0.1pct/-0.3pct/+0.2pct [3] 业务情况 - 截至2024年末全球共拥有21个海外仓，面积66.2万平，新增英国、加拿大与德国三方仓布点；已提前储备5000亩工业物流用地，首个自建仓Ellabell仓2024年内动工，预计2025年底投入使用 [2] - 代工业务2B业务稳健，宜家等大客户稳步增长 [2] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年归母净利润3.6/4.5/5.4亿元（前值4.9/5.7/-亿），同比+7%/24%/19%，当前股价对应PE = 14/11/9倍 [4] 可比公司估值 | 代码 | 公司简称 | 股价 | 总市值（亿元） | EPS（23A） | EPS（24A/E） | EPS（25E） | EPS（26E） | PE（23A） | PE（24A/E） | PE（25E） | PE（26E） | PEG（24E） | 投资评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 603583.SH | 捷昌驱动 | 39.1 | 149.8 | 0.5 | 0.9 | 1.3 | 1.2 | 72.3 | 42.0 | 29.4 | 31.5 | 2.7 | 无评级 | | 301061.SZ | 匠心家居 | 69.0 | 115.5 | 3.2 | 4.1 | 4.6 | 5.3 | 21.7 | 16.9 | 14.9 | 13.0 | 1.2 | 无评级 | | 301381.SZ | 赛维时代 | 21.4 | 85.8 | 0.8 | 0.9 | 1.2 | 1.6 | 25.5 | 24.4 | 18.0 | 13.8 | 0.7 | 无评级 | | 300729.SZ | 乐歌股份 | 14.3 | 48.8 | 2.0 | 1.0 | 1.1 | 1.3 | 7.0 | 14.6 | 13.5 | 10.9 | 0.9 | 优于大市 | [21] 财务预测与估值表 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 3,902 | 5,670 | 6,860 | 7,962 | 9,025 | | (+/-%) | 21.6% | 45.3% | 21.0% | 16.1% | 13.3% | | 归母净利润(百万元) | 634 | 336 | 360 | 448 | 535 | | (+/-%) | 189.7% | -47.0% | 7.2% | 24.3% | 19.4% | | 每股收益（元） | 2.03 | 0.98 | 1.06 | 1.31 | 1.57 | | EBIT Margin | 7.9% | 5.4% | 6.8% | 6.9% | 7.0% | | 净资产收益率（ROE） | 20.9% | 9.2% | 9.4% | 11.2% | 12.8% | | 市盈率（PE） | 7.0 | 14.5 | 13.5 | 10.9 | 9.1 | | EV/EBITDA | 20.9 | 26.7 | 19.4 | 17.6 | 16.4 | | 市净率（PB） | 1.47 | 1.34 | 1.28 | 1.22 | 1.17 | [5]

文章核心观点 乐歌股份2024年年报显示增收不增利，归母净利跌近5成，海外仓业务营收占比近半但面临项目延期问题，同时“对等关税”事件对公司业绩的影响有待观察 [2] 分组1：2024年年报整体业绩情况 - 公司营业收入56.7亿元，同比增长45.33%；归母净利润3.36亿元，同比下滑46.99% [2] - 境外业务营收占比超9成，2024年境外地区营收51.79亿元，同比增长43.95% [3] - 货币资金为25.4亿元，较期初增长53.77%；销售商品、提供劳务收到现金62.42亿元，同比增长45.75%；购买商品、接受劳务支出现金66.03亿元，同比增长42.51%，经营活动现金流量净额变动为6.58亿元，同比减少19.7% [3] 分组2：分产品及分地区业绩情况 - 人体工学椅产品营收28.6亿元，同比增长9.49%，占营收比重50.42%；仓储物流服务营收24.23亿元，同比增长154.76%，占营收比重42.74% [2] - 人体工学系列产品毛利率42.27%，同比下滑0.38个百分点；仓储物流服务毛利率10.37%，同比下滑2.32个百分点；境外业务毛利率29.69%，同比下滑7.21个百分点 [5] 分组3：业绩下滑原因 - 扣非归母净利下滑与2024年研发投入大幅增加有关，研发、营销、IT人员增加较多也影响业绩 [6] - 2024年海外仓运营面积同比大幅增加，受新会计租赁准则租金前置影响，以及新仓货架安装过程较长，库容需要逐步释放和爬坡；海运费整体处于高位，影响跨境电商业务利润 [6] - 2024年“小仓换大仓”处于收尾阶段，相比2023年，出售海外仓的非经常性收益大幅下降 [7] 分组4：海外仓项目情况 - 2022 - 2023年“小仓换大仓”过程中储备5000亩工业物流用地，2024年末自营海外仓从12个扩至21个，运营面积66.21万平米，同比增加128.63% [8] - 美国佐治亚州Ellabell海外仓项目2021 - 2024年分别募资，调整后投资总额合计3.99亿元，但截止2024年底仅投入2288.28万元，占投资总额5.74%，建设期延长至30个月 [9][10] - 延期原因是项目建设规划及审批流程沟通推进耗时较长，且海外仓业务增长迅速，资金周转需求大，募集资金到位晚 [10] - 2024年公共海外仓成本达21.72亿元，同比增长20.52%，占营业成本比重从33.54%增至54.06% [10] 分组5：对等关税影响情况 - 公司21个仓库中有16 - 17个在美国，旗下Lecangs, LLC资产规模54.48亿元，2024年净利润1.72亿元；FlexiSpot, Inc.资产规模6.12亿元，净利润亏损2546.33万元，两大境外资产不存在重大减值风险 [11][13] - 目前海外仓库容利用率60% - 70%，下半年新开仓40% - 50%，预计新仓利用率会提升，“对等关税”对公司影响不大，小客户可能延期发货，大客户照常发货 [13][14] - 公司跨境电商业务已提价，利用越南工厂加快出货，同时内部进行降本增效应对运营风险 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为跨境线性驱动行业龙头有持续成长潜力，海外仓发展潜力大，升降桌业务有望受益于品类渗透率提升和跨境业务高成长，拓品类带动成长加速，海外仓进入成长发力期，自建仓和规模化效应使盈利弹性有望超预期，内销处于渠道开拓和品类认知提升阶段，后续成长和盈利值得期待 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 4月20日公司披露24年报，24A营收56.60亿元（同比+45.33%），归母净利3.36亿元（同比 - 47.0%），扣非归母净利2.0亿元（同比 - 20.45%）；4Q24营收16.95亿元（同比+39.4%），归母净利0.7亿元（ - 39.71%），扣非归母净利0.61亿元（ - 38.63%），业绩超预期 [2] 经营分析 跨境电商 - 独立站延续强劲表现，自主品牌影响力提升，24A营收20.26亿元（+14.28%），亚马逊/独立站营收10.83/8.19亿元（ + 8.08%/+22.04% ），其中2H营收5.91/4.5亿元（ + 2.09%/+23.02% ），销售额11.43/8.63亿元，买家数量88.61/34.15万位，人均消费金额1290.25/2526.89元，独立站营收高于第三方平台且人均消费近2倍，24A自主品牌销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）比例为73.84% [3] 海外仓 - 保持快速增长，业务拓展至英、加、德三国，仓库面积增大，行业地位持续提升，24A营收24.23亿元（+154.76%），2H营收15.72亿元（+167.5%），截至24A，全球有21个自营海外仓，面积66.21万平方米，较年初+128.63%，累计服务外贸企业1175家，24年累计处理包裹超1100万个（+120%），24A海外仓毛利率10.37%（同比 - 2.32pct），毛利率承压因运营面积增加和新仓货架安装及库容释放问题，公司作为FedEx全球Top100客户有尾程价格优势，盈利能力后续有望改善 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计25 - 27年归母净利分别为3.85/4.35/5.22亿元，当前股价对应PE分别为13/11/9X [6] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|3,902|5,670|6,927|8,135|9,257| |营业收入增长率|21.61%|45.33%|22.17%|17.43%|13.79%| |归母净利润(百万元)|634|336|385|435|522| |归母净利润增长率|189.72%|-46.99%|14.63%|12.90%|20.15%| |摊薄每股收益(元)|2.028|0.984|1.128|1.274|1.530| |每股经营性现金流净额|2.62|1.93|2.24|2.27|2.48| |ROE(归属母公司)(摊薄)|20.87%|9.19%|9.84%|10.34%|11.41%| |P/E|8.83|16.14|13.01|11.53|9.59| |P/B|1.84|1.48|1.28|1.19|1.09|[11] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表的预测数据，以及比率分析、每股指标、增长率、资产管理能力、偿债能力等相关指标数据 [13] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |买入|3|3|3|3|17| |增持|2|2|2|2|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.40|1.40|1.40|1.40|1.00|[14] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1|2023 - 10 - 08|买入|14.47|19.20～19.20| |2|2023 - 10 - 24|买入|12.90|N/A| |3|2024 - 04 - 18|买入|19.63|N/A| |4|2024 - 08 - 01|买入|14.68|N/A|[14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司升降桌业务有望受益品类渗透率提升、跨境业务高成长，拓品类带动成长加速，海外仓成长进入发力期，自建仓+规模化效应盈利弹性有望超预期，内销后续成长、盈利值得期待 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 4月20日公司披露24年报，24A营收56.60亿元（同比+45.33%），归母净利3.36亿元（同比-47.0%），扣非归母净利2.0亿元（同比-20.45%）；4Q24营收16.95亿元（同比+39.4%），归母净利0.7亿元（-39.71%），扣非归母净利0.61亿元（-38.63%），业绩超预期 [2] 经营分析 跨境电商 - 独立站延续强劲表现，自主品牌影响力提升。24A营收20.26亿元（+14.28%），亚马逊/独立站营收10.83/8.19亿元（ +8.08%/+22.04% ），其中2H营收5.91/4.5亿元（ +2.09%/+23.02% ），销售额11.43/8.63亿元，买家数量88.61/34.15万位，人均消费金额1290.25/2526.89元。独立站营收高于第三方平台，人均消费金额近2倍。24A公司自主品牌销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）比例为73.84% [3] 海外仓 - 保持快速增长，业务拓展至英、加、德三国，仓库面积增大，行业地位持续提升。24A营收24.23亿元（+154.76%），2H营收15.72亿元（+167.5%）。截至24A，公司在全球拥有21个自营海外仓，面积66.21万平方米，较年初+128.63%，累计服务外贸企业1175家，24年累计处理包裹超过1100万个（+120%）。24A海外仓毛利率10.37%（同比-2.32pct），毛利率承压因运营面积增加、新会计租赁准则租金前置、新仓货架安装及库容释放爬坡。公司作为FedEx全球Top100客户，有尾程价格优势，盈利能力后续有望改善 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计25 - 27年归母净利分别为3.85/4.35/5.22亿元，当前股价对应PE分别为13/11/9X [6] 公司基本情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 3,902 | 5,670 | 6,927 | 8,135 | 9,257 | | 营业收入增长率 | 21.61% | 45.33% | 22.17% | 17.43% | 13.79% | | 归母净利润(百万元) | 634 | 336 | 385 | 435 | 522 | | 归母净利润增长率 | 189.72% | -46.99% | 14.63% | 12.90% | 20.15% | | 摊薄每股收益(元) | 2.028 | 0.984 | 1.128 | 1.274 | 1.530 | | 每股经营性现金流净额 | 2.62 | 1.93 | 2.24 | 2.27 | 2.48 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 20.87% | 9.19% | 9.84% | 10.34% | 11.41% | | P/E | 8.83 | 16.14 | 13.01 | 11.53 | 9.59 | | P/B | 1.84 | 1.48 | 1.28 | 1.19 | 1.09 | [11] 三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表等多方面预测数据，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、资产、负债等指标在2022 - 2027E的情况，以及相关比率分析、每股指标、增长率、资产管理能力、偿债能力等数据 [13] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 3 | 3 | 3 | 3 | 17 | | 增持 | 2 | 2 | 2 | 2 | 0 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 1.40 | 1.40 | 1.40 | 1.40 | 1.00 | [14] 历史推荐和目标定价 | 序号 | 日期 | 评级 | 市价 | 目标价 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 1 | 2023 - 10 - 08 | 买入 | 14.47 | 19.20～19.20 | | 2 | 2023 - 10 - 24 | 买入 | 12.90 | N/A | | 3 | 2024 - 04 - 18 | 买入 | 19.63 | N/A | | 4 | 2024 - 08 - 01 | 买入 | 14.68 | N/A | [14]

文章核心观点 - 乐歌股份2024年年报显示增收不增利，海外仓业务成新增长引擎但短期成本压力大，未来面临关税和竞争挑战，公司将谨慎扩仓并长期看好海外仓需求 [1][6][7] 营收情况 - 2024年公司总营业收入56.70亿元，同比增长45.33%；归母净利润3.36亿元，同比减少46.99%；扣非净利润2.00亿元，同比下降20.45% [1] - 智能家居产品线中人体工学系列产品收入28.59亿元，占总营收50.42%，同比增长9.49% [3] - 海外仓业务收入24.23亿元，同比增长154.76%，占总营收比重提升至42.73% [1][3] 利润下滑原因 - 净利润下滑主因2024年小仓换大仓收尾，出售海外仓非经常性收益大幅下降 [1] - 扣非净利润下滑因探索新模式新业务，研发投入增加，人员增多；海外仓运营面积增加，受新会计租赁准则和新仓货架安装影响；海运费处于高位 [1] 海外仓业务发展 - 2022 - 2024年海外仓业务营收占比分别为15.28%、24.38%、42.73%，逐年增加 [3] - 2023年末有12个自营海外仓，运营面积28.96万平方米；2024年末增至21个，运营面积66.21万平方米，同比增长128.63% [3] - 增长得益于美国电商渗透率提升和中国跨境电商品牌出海趋势加强，海外仓需求被催生 [4] - 目前整体海外仓库容利用率在60% - 70%，下半年新开仓在40% - 50%，预计今年新仓利用率会提升 [5] 海外仓业务问题 - 2024年海外仓业务毛利率为10.37%，比去年降低2.32个百分点，远低于智能家居业务约43%的毛利率 [2][6] - 新租赁仓库受新会计租赁准则影响租金前置，新仓货架安装周期长，库容利用率需爬坡，运营成本高 [6] - 关税推高使跨境电商卖家利润承压，部分卖家撤出或减少参与美国市场，导致海外仓需求减少 [6] - 2024年海外仓运营者扩仓致竞争加剧，若需求下降、库容利用率提升不及预期及FedEx持续涨价，将影响利润 [6] - 受关税政策变动影响，客户群体分化，部分客户观望，大卖家正常出货并提价 [7] 公司应对措施及展望 - 公司将谨慎控制扩仓节奏，提升海外仓运营效率，改善利润 [6][7] - 已在美国核心港口周边储备约5000亩土地，首个自建仓预计2025年底投入使用，持有成本预计为租赁仓的1/3到1/2 [7] - 长期看好海外仓需求，业务处于高速成长期，规模优势和全链路服务能力构筑竞争壁垒，但短期难显著改善利润，行业竞争和政策环境有不确定性 [7]

文章核心观点 公司2024年业绩基本符合预期 虽收入增长但归母净利润下降 考虑海外仓爬坡及关税不确定性下调2025/26年归母净利润预测 基于双业务协同成长前景维持跑赢行业评级及目标价不变 [1][5] 公司2024年业绩情况 - 收入实现56.7亿元 同增45.3% 归母净利润同降47%至3.4亿元 扣非归母净利润同降20.5%至2亿元 非经常性收益减少主因海外仓出售收益同比较大幅度下降 [1] - 分季度看 1Q/2Q/3Q/4Q24收入分别同增40.8%/48.1%/53.7%/39.4% 扣非归母净利分别同比+100.1%/+6.5%/-53.7%/-38.6% [1] 发展趋势 业务营收情况 - 2024年海外仓营收同增55% 人体工学跨境电商实现成长 [2] - 海外仓收入实现24.2亿元 同增154.8% 因美国电商渗透率提升及国内跨境电商品牌加速出海 营收延续快增 [2] - 人体工学收入实现28.6亿元 同增10.1% 其中跨境电商收入同增14.3%至20.3亿元 独立站/亚马逊收入同增22%/8.1% 电动沙发、人体工学椅等新品类逐渐起量 ToB代工业务稳步成长 国内销售短期承压 [2] 毛利率与费用率情况 - 2024年毛利率实现29.1% 同降7.4ppt 其中人体工学产品/海外仓毛利率分别为42.3%/10.4% 同降0.4ppt/2.3ppt [3] - 公司于24年较大幅度增加海外仓运营面积 货架安装、库容爬坡、租金前置等影响下海外仓毛利率短期承压 海运费高位运行影响跨境电商毛利率 [3] - 2024年公司销售/管理/财务费用率分别同比-4.7ppt/-0.1ppt/+0.2ppt 公司加大新业务人员配备 但规模效应下整体费控效率同比提升 [3] - 公司2024年归母净利率/扣非归母净利率同降10.3ppt/2.9ppt至5.9%/3.5% [3] 业务优势与前景 - 人体工学业务已打造宁波、广西、越南三大制造基地 全球贸易环境不确定背景下 可依托海外工厂高效承接全球订单 上下游供应链议价能力、自主品牌提价顺畅等优势下 经营抗风险能力较强 [4] - 海外仓业务于2024年底自营海外仓面积达66.21万平方米 对美快递小包关税政策波动下 跨境电商海外备货需求或趋于提升 海外仓订单有望持续增长 尾程配送议价能力提升亦有望提升盈利水平 [4] 盈利预测与估值 - 考虑海外仓爬坡及关税不确定性 下调2025/26年归母净利润预测17%/10%至4.1/4.8亿元 [5] - 当前股价对应2025/26年12/10倍P/E 基于双业务协同成长前景 维持跑赢行业评级及目标价18元不变 对应2025/26年15/13倍P/E 有23%上行空间 [5]

公司经营情况 - 2024 年公司抓住智能家居和海外仓双主业，实现营业收入 56.70 亿元，较上年同期增长 45.33%；归属于上市公司股东的净利润 3.36 亿元，较上年同期下降 46.99%；归属于上市公司股东的扣非净利润 2.00 亿元，较上年同期下降 20.45% [2] - 净利润下滑主因 2024 年小仓换大仓收尾，出售海外仓非经常性收益大幅下降；扣非净利润下滑因探索新模式、新业务，新产品研发投入增加，人员增多，海外仓运营面积增加受新会计租赁准则和库容释放影响，海运费高位影响跨境电商业务利润 [2][3] 海外仓运营情况 - 2024 年是海外仓全球化发展关键年，营收增速提升，运营规模从 2023 年末 12 个自营海外仓 28.96 万平方米扩至 2024 年末 21 个自营海外仓 66.21 万平方米，运营面积同比增加 128.63% [4] - 尾程是主要收入来源，头程海运业务量快速上升，2024 年累计服务出海企业 1175 家，发货包裹数量超 1100 万件，新增英国、加拿大、德国三方仓布点，营收规模创新高 [4] 海外仓库容情况 - 目前公司整体海外仓库容利用率在 60%-70%，下半年新开仓在 40%-50%水平，预计今年新仓利用率会爬升到较高水平，未来视情况谨慎扩仓 [5] 跨境电商新品情况 - 人体工学椅、电动沙发等新品 2024 年销售占跨境电商收入超 10%，未来基于线性驱动核心技术创新产品，争取今年新品销售占比提升到 15%-20% [6] - 新品毛利率和传统产品相差不大，但营销推广费用多，净利润少 [6] 中美贸易关税影响及应对 - 海外仓客户分化，部分客户观望少发货，大规模跨境电商卖家为保平台排名出货并适当提价 [6][7] - 公司跨境电商业务提价，利用越南工厂加快出货（越南关税 10%），观察提价对销量影响，同时内部降本增效应对运营风险 [7] 独立站运营情况 - 公司 2016 年开始培育搭建独立站，现有 12 个，销售占跨境电商销售收入提升至 4 成，有较强品牌溢价能力和消费者认同感 [7] - 独立站在增加品牌认可度和新品推广有优势，未来是重要渠道，公司将通过活动策划增加流量 [7] 2025 年预期 - 公司坚持长期主义经营理念，2025 年保持整体稳中有进，持续专注智能家居和海外仓双主业协同发展，基于核心技术丰富产品品类，强化自主品牌建设和人才队伍优化 [7]

文章核心观点 公司2024年度报告显示收入增长但利润下降，各业务有不同表现，虽短期盈利受影响但业务协同效应显现，调整盈利预测并维持“买入”评级 [1][5] 财务表现 - 24Q4收入16.95亿，同比+39.4%，归母净利润0.7亿元，同比-39.7%，扣非归母净利润0.61亿元，同比-38.6% [1] - 24年收入56.7亿元，同比+45.3%，归母净利润3.36亿元，同比-47%，扣非归母净利润2亿元，同比-20.5% [1] - 24年毛利率29.1%，同比-7.4pct，归母净利率5.9%，同比-10.3pct [4] - 24年销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/4.1%/3.4%/1.1%，分别同比-4.7pct/-0.1pct/-0.3pct/+0.2pct [4] 业务发展 海外仓业务 - 24年营收24.23亿元，同比增长154.76%，毛利率10.37%，同比-2.32pct [2] - 公司在中大件海外仓行业领先，累计服务出海企业1175家，2024年发货包裹超1100万件，新增英、加、德三方仓布点 [2] - 2024年10月推进自建海外仓建设，首个自建仓Ellabell仓预计2025年底投用，2027年3个自建仓超30万平米投用 [2] 跨境电商业务 - 24年收入20.26亿元，同比+14.28%，智能家居、健康办公产品品类丰富，新品开拓有效 [3] - 2B业务稳步增长，宜家等大客户持续放量 [3] - 24年自主品牌产品收入占比（不含海外仓收入）73.84%，独立站销售收入8.19亿元，同比增长22.04% [3] 利润下降原因 - 2024年小仓换大仓收尾，出售海外仓非经常性收益大幅下降 [1] - 探索新模式、新业务，新产品研发投入及人员增加 [1] - 海外仓运营面积增加，受新会计租赁准则及新仓货架安装影响，库容需释放爬坡 [1] - 2024年海运费整体处于高位，影响跨境电商业务利润 [1] 盈利预测调整 预计25 - 27年归母净利润分别为3.9/4.6/5.3亿元（25 - 26年前值分别为3.7/4.4亿元） [5]

报告公司投资评级 - 行业为轻工制造/家居用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格14.16元 [5] 报告的核心观点 - 乐歌股份2024年智能家居和海外仓业务双轮驱动、协同发展，收入同比高增速，但利润同比下降，主要受出售海外仓非经常性收益下降、新业务研发投入增加、海外仓运营成本及海运费高位等因素影响；公司具备海外仓运营经验和履约服务能力，业务协同效应持续显现，预计25 - 27年归母净利润分别为3.9/4.6/5.3亿元，调整盈利预测后维持“买入”评级 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24Q4收入16.95亿，同比+39.4%，归母净利润0.7亿元，同比 - 39.7%，扣非归母净利润0.61亿元，同比 - 38.6%；24年收入56.7亿元，同比+45.3%，归母净利润3.36亿元，同比 - 47%，扣非归母净利润2亿元，同比 - 20.5% [1] 海外仓业务 - 24年海外仓业务营收24.23亿元，同比增长154.76%，毛利率10.37%，同比 - 2.32pct；公司在中大件海外仓行业领先，累计服务出海企业1175家，2024年发货包裹超1100万件，新增英国、加拿大、德国三方仓布点 [2] - 2024年10月开始推进自建海外仓建设，首个自建仓Ellabell仓预计2025年底投入使用，预计到2027年，3个自建仓超30万平米海外仓投用，降低运营成本 [2] 跨境电商业务 - 24年跨境电商收入20.26亿元，同比+14.28%，智能家居、健康办公产品品类丰富，新品开拓有成效，2B业务稳步增长，宜家等大客户持续放量 [3] - 24年自主品牌产品收入占比（不含海外仓收入）73.84%，独立站销售收入8.19亿元，同比增长22.04%，私域会员数量显著增加 [3] 盈利及费用情况 - 24年公司毛利率29.1%，同比 - 7.4pct，归母净利率5.9%，同比 - 10.3pct，盈利能力下滑预计受新仓爬坡、海运费等因素影响 [4] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/4.1%/3.4%/1.1%，分别同比 - 4.7pct/-0.1pct/-0.3pct/+0.2pct，销售管理费用优化因收入高增规模效应释放，财务费用因租赁负债利息费用增加 [4] 财务预测 - 预计25 - 27年营业收入分别为67.10亿元、77.71亿元、88.82亿元，增长率分别为18.34%、15.80%、14.30%；归母净利润分别为3.88亿元、4.56亿元、5.28亿元，增长率分别为15.58%、17.34%、15.87% [9] - 2023 - 2027年资产负债率分别为55.32%、64.01%、55.34%、54.67%、53.34%；流动比率分别为1.72、1.63、1.63、1.62、1.68 [11]

股权激励 - 2023年7月14日向210人授予244.3万股限制性股票[5] - 2024年5月16日向48人授予33.3万股，授予价调为7.79元/股[6] - 2025年4月18日同意作废129.82万股已授未归属股票[6] 业绩情况 - 2024年业绩目标净利润不低于4.5亿，实际3.3589376529亿未达目标[8] - 因未达目标98.52万股限制性股票作废[8]