员工持股计划数据 - 2021年3月12日累计买股923,300股，均价39.6483元/股，金额36,607,262.80元，占比0.66%[5] - 2021 - 2025年获现金红利1,918,617.40元，持股变为1,560,377股，占比0.46%[5] - 截至公告日持股1,560,377股，占比0.46%，未抵押[6] 员工持股计划期限 - 原存续期36个月，可展期，2024年1月11日同意延至2026年3月11日[4][6][8][9] - 存续期满未延则终止，资产为货币且持股超12个月可提前终止[9] 员工持股计划决策 - 存续期变更、展期需持有人会议2/3以上份额同意并董事会审议通过[8][9] - 届满前持有人可决定卖股或延长期限[7] 公司举措 - 关注进展并及时披露信息[10]

公司声明 - 乐歌股份目前未收到与宇树科技开展合作的消息 [2]

宏观与策略 - 美国实际平均进口税率较2024年底仅上升6.6个百分点，明显不及市场预期[5] - 若美国实际平均进口税率上升10%，可能推升PCE同比增速至3.1%，核心PCE至3.4%[7] - 国内耐用品内销景气改善，乘用车零售增速回升，空调内销增长14.3%[10] - 建工需求偏弱，钢铁和玻璃价格下滑，但水泥价格因错峰生产加强环比回升[11] - 稀土价格因总量调控政策落地大幅上涨，煤炭价格受反内卷情绪影响持续上行[11] 保险行业 - 2025年1-7月保险行业保费收入42,085亿元，同比增长6.8%，寿险增长9.1%[14] - 25Q2保险行业资金运用余额36.2万亿元，较年初增长8.9%，债券配置提升1.6个百分点至51.1%[17] - 上市险企产品策略向分红险转型，预计利好降低刚性负债成本[20] 钢铁行业 - 2025年1-7月中国粗钢产量5.94亿吨，同比下降3.10%，行业供给收缩[25] - 钢铁行业利润修复预期增强，因铁矿石和焦煤价格趋弱[26] 航空与交通 - 2025年暑运航空客流同比增长超3%，客座率同比上升1个百分点，但国内含油票价同比下降4-5%[29] - 国内港口货物吞吐量环比增长2.6%，集装箱吞吐量环比增长0.3%，出口景气边际回升[12] 人工智能与科技 - DeepSeek-V3.1发布，加强智能体支持，使用针对国产AI芯片设计的UE8M0 FP8 Scale参数精度[37] - 国务院提出到2027年人工智能与6大重点领域深度融合，智能终端普及率超70%[39]

财务表现 - 2025年中报营业总收入31.45亿元，同比增长29.56%，主要由于海外仓业务发展推动营收增加 [1] - 归母净利润1.29亿元，同比下降19.47%，第二季度归母净利润7723.9万元，同比下降3.87% [1] - 毛利率25.69%，同比下降18.06个百分点，净利率4.1%，同比下降37.85个百分点 [1] - 每股收益0.38元，同比下降26.31%，每股经营性现金流0.77元，同比大幅增长50.71% [1] - 三费占营收比18.74%，同比下降14.95%，财务费用大幅下降96.89%主要因汇兑收益增加 [1] 资产负债结构 - 货币资金23.89亿元，同比增长34.3%，应收账款4.18亿元，同比增长13.66% [1] - 有息负债27.74亿元，同比增长19.51%，应收账款占最新年报归母净利润比达124.32% [1][4] - 在建工程大幅增长269.72%因海外仓库建设增加，长期借款增长39.39%因银行借款增加 [1] - 交易性金融资产下降76.8%因银行浮动利率理财减少，应收票据增长116.03%因应收电子承兑汇票增加 [1] 海外仓业务 - 海外仓收入同比增长66%，上半年发件量910万件，同比增幅超120%，全年预计超过2000万件 [2][3] - 累计服务客户1744家，去年下半年新开德、英、加三仓填仓速度好于预期 [3] - 海外仓业务规模经济特征显现，在仓库耗材、设备采购和尾程发货方面具有议价优势 [2] - 行业竞争激烈趋于集中化，但公司海外仓业务始终保持盈利 [2] 行业环境与展望 - 二季度受关税影响跨境电商卖家发货节奏被打乱，但美国消费需求仍具韧性 [3] - 通胀背景下电商性价比优势凸显，推动线上渗透率持续提升 [3] - 头部运营者尾程快递价格差距逐步缩小，未来竞争优势将来自运营效率和履约服务 [3] - 公司持续在自动化、信息化方面投入，未来盈利改善将主要来源于自建仓投用和效率提升 [3] 资本回报与商业模式 - 2024年ROIC为5.63%，净利率5.92%，公司上市以来中位数ROIC为12.17% [4] - 业绩主要依靠资本开支及营销驱动，需关注资本开支项目效益和资金压力 [4] - 有息资产负债率达26.96%，需关注债务状况 [4]

核心观点 - 国金证券给予乐歌股份买入评级 新品类拓展表现优异 但短期盈利受多因素影响 [1][3][4] 财务表现 - 2025年上半年营业收入31.45亿元 同比增长29.56% 归母净利润1.29亿元 同比下降19.47% 扣非归母净利润0.79亿元 同比下降26.58% [2] - 2025年第二季度营业收入16.00亿元 同比增长22.57% 归母净利润0.77亿元 同比下降3.87% 扣非归母净利润0.53亿元 同比下降19.70% [2] - 上半年毛利率25.69% 同比下降5.66个百分点 第二季度毛利率25.45% 同比下降5.94个百分点 [4] 业务板块表现 - 跨境电商收入10.00亿元 同比增长9.16% 其中独立站收入4.1亿元 同比增长11.22% 占跨境电商收入41% [3] - 人体工学系列产品收入13.83亿元 同比增长3.48% [3] - 电动沙发和人体工学椅等新品类收入占比约20% [3] - 海外仓收入15.59亿元 同比增长84.27% 累计服务出海企业1744家 [3] - 德国仓库利用率超过70% 已实现盈利 美国核心仓包裹发件量910万件 同比增长超120% [3] 盈利能力分析 - 人体工学系列产品毛利率41.46% 同比上升1.29个百分点 仓储物流服务毛利率9.69% 同比下降5.31个百分点 [4] - 销售费用率14.52% 同比下降2.05个百分点 管理费用率4.19% 同比下降0.16个百分点 研发费用率3.52% 同比上升0.38个百分点 财务费用率0.03% 同比下降1.08个百分点 [4] - 第二季度销售费用率14.72% 同比下降1.01个百分点 管理费用率4.04% 同比下降0.21个百分点 研发费用率3.25% 同比下降0.04个百分点 财务费用率-0.54% 同比下降1.36个百分点 [4] 未来展望 - 海外仓业务规模有望延续高增速 盈利能力或逐步提升 [5] - 自主品牌业务依托产品开发能力和海外运营经验 有望有效应对贸易摩擦 [5] - 预计2025-2027年EPS分别为0.91/1.04/1.20元 对应PE为16.18/14.09/12.26倍 [6] 机构预测 - 多家机构预测2025年净利润区间为3.04-4.97亿元 [9] - 最近90天内1家机构给出买入评级 目标均价18.0元 [9]

财务表现 - 营业总收入31.45亿元，同比增长29.56%，主要由于海外仓业务发展营收增加[1][4] - 归母净利润1.29亿元，同比下降19.47%，第二季度归母净利润7723.9万元，同比下降3.87%[1] - 毛利率25.69%，同比下降18.06%，净利率4.1%，同比下降37.85%[1] - 每股收益0.38元，同比下降26.31%，每股经营性现金流0.77元，同比增长50.71%[1] - 三费占营收比18.74%，同比下降14.95%，其中财务费用同比下降96.89%因汇兑收益增加[1][6] 资产负债结构 - 货币资金23.89亿元，同比增长34.3%[1] - 应收账款4.18亿元，同比增长13.66%，占最新年报归母净利润比例达124.32%[1][11] - 有息负债27.74亿元，同比增长19.51%，有息资产负债率达26.96%[1][11] - 在建工程同比增长269.72%因海外仓库建设增加，长期借款同比增长39.39%因银行借款增加[2] - 交易性金融资产同比下降76.8%因银行浮动利率理财减少[2] 业务运营 - 海外仓业务收入同比增长66%，上半年发件量910万件，同比增长超120%，全年预计超2000万件[12] - 海外仓累计服务客户1744家，规模经济特征显现，在仓库耗材、设备采购及尾程发货具价格优势[12] - 公司资本回报率一般，去年ROIC为5.63%，历史中位数ROIC为12.17%[10] - 商业模式依赖资本开支及营销驱动，需关注资本开支项目效益及资金压力[10] 现金流与投资 - 经营活动现金流量净额同比增长64.53%因销售商品收到现金增加[7] - 投资活动现金流量净额同比下降88.32%因购建固定资产现金支出增加[8] - 现金及现金等价物净增加额同比下降188.4%因投资支出增加[9]

公司业绩与财务表现 * 公司2025年上半年营收31.45亿元 同比增长29.56%[3] * 净利润1.29亿元 同比下降19.47%[3] * 扣非净利润7850.16万元 同比下降26.58%[3] * 国内业务营业利润率从去年同期-14%改善至11%[7] * 国内业务营收扭转下跌态势 实现微增1%[7] 海外仓业务发展 * 海外仓业务营收15.69亿元 同比增长84.27% 占总营收比重49.89%[6] * 累计服务海外仓数量1744家[6] * 上半年发件量910万件 同比增长超120%[6] * 预计全年发件量可达2000万件[6] * 海外仓运营面积从2024年6月末46万平米增至2025年6月末65万平米[4] * 德国、英国和加拿大新仓库填仓速度好于预期[6] * 非美地区新仓库容率增长较快 2024年下半年投运仓库已达80%甚至更高[14] * 欧洲市场在德国和英国分别有2万多和1万多平方米公共海外仓[16] 人体工学产品业务 * 人体工学系列产品收入13.83亿元 同比增长3.48% 占总营收43.99%[7] * 独立站销售占比稳步提升至41%[7] * 新品类销售收入占比达到20%[7] * 贴牌代工业务营收4.4亿元 同比小幅下降4%[7] 成本与效率管理 * 新增人员约1000人 上半年进行了团队优化整合[4] * 自建仓库逐步投入使用 减少外部租赁依赖[11] * 科学分仓系统上线及与FedEx合作优化配送路径[11] * 海外仓毛利率目前9%左右 预计未来将回升至10%以上并向15%发展[11] * 广告费用绝对金额有所下降但独立站规模和全球排名提升[28] 市场环境与竞争态势 * 海外仓竞争加剧 价格差距缩小[4] * 美国市场需求稳定 升降桌等大品类产品未受关税明显影响[14] * 4月份订单减少但5月份消费迅速回升[14] * 与中小厂家相比具有品牌优势 Flexiboard品牌在美国市场具备知名度[28] * 快递费用折扣谈判尚未确定结果 预计折扣不会特别大[17] 风险因素与应对措施 * 受关税压力影响明显[4] * 通过提价两三个百分点传导部分关税成本[22] * 考虑在美国本土布局生产应对政策变化[13] * 美国海关对合规要求越来越严格 加强查处力度[29] * 越南政府也在加强监管措施以确保贸易合规性[29] 未来发展展望 * 下半年预计营收将加快增长 利润有望改善[8] * 受益于跨境电商旺季、租赁负债减少及降本增效措施显现[8] * 预计下半年新品类占比将继续提升 增速依然乐观[20] * 海运费和汇率预计不会有太大波动 进行了部分对冲操作[25] * 产品毛利相对稳定 老品类毛利较为稳定[25] * 分销业务上半年营收约一两千万 占整体业务比重较小[27] * 欧洲市场扩展会相对谨慎 根据实际需求适当扩充[16]

海外仓业务表现与展望 - 海外仓业务二季度收入同比增长66% [2] - 截至6月末累计服务客户1744家，上半年发件量910万件，同比增长超120%，全年预计超2000万件 [2] - 非美地区（德、英、加）新仓库容利用率达70%以上，盈利能力明显改善 [3] - 海外仓通过规模化采购和运营效率提升保持盈利，未来竞争优势将源于高效运营和自动化投入 [1][2] 关税影响与供应链策略 - 关税导致产品成本增加（加征20%或更高），合规成本上升 [5] - 上半年跨境电商产品部分提价以转移关税成本 [5] - 长期将通过供应链全球化布局（如产能转移至消费地）应对关税风险 [5] 智能家居与国内市场 - 国内营销业务上半年营收扭转下跌态势，营业利润率扭亏为盈 [4] - 未来通过门店渠道扩张和电商精准营销提升市占率与盈利 [4] 品牌与跨境电商竞争 - 自主品牌产品销售收入占比达74.77%（不含海外仓业务） [7] - FlexiSpot品牌连续两度入选BrandZ中国全球化品牌50强（家具类目第一） [6] - 独立站销售占跨境电商收入超40%，同比增长11.22% [8] - 新品类（人体工学椅、电动沙发）销售金额同比增长超100%，收入占比达20% [8] 行业趋势与战略定位 - 美国消费需求具韧性，电商性价比优势推动线上渗透率提升 [2] - 中国品牌出海为长期趋势，公司通过垂直深耕与全球化供应链保持行业领先 [6][7]

财务业绩表现 - 1H25收入同比增长29.6%至31.45亿元，归母净利润同比下降19.5%至1.29亿元，扣非归母净利润同比下降26.6%至0.79亿元 [1] - 分季度看，1Q25收入同比增长37.7%，2Q25收入同比增长22.6%，1Q25归母净利润同比下降35.2%，2Q25归母净利润同比下降3.9% [1] - 1H25毛利率同比下降5.7个百分点至25.7%，归母净利率同比下降2.5个百分点至4.1%，扣非归母净利率同比下降1.9个百分点至2.5% [3] 业务板块分析 - 海外仓业务收入同比增长84.3%至15.7亿元，收入占比同比提升15个百分点至49.9%，包裹发件量同比增长超120% [2] - 人体工学业务收入同比增长3.5%至13.8亿元，其中人体工学椅、电动沙发、电动床销售额同比增长100%，新品类收入占比提升至20% [2] - 跨境电商收入同比增长9.2%至10亿元，独立站收入同比增长11.2%，占跨境电商收入比重达41% [2] 盈利能力与费用结构 - 人体工学业务毛利率同比提升1.3个百分点至41.5%，海外仓毛利率同比下降5.3个百分点至9.7% [3] - 销售费用率同比下降2.1个百分点，管理费用率同比下降0.2个百分点，财务费用率同比下降1.1个百分点 [3] - 海外仓毛利率承压主因新仓库容爬坡、尾程物流涨价及租金前置确认 [2][3] 发展战略与前景 - 海外仓欧洲市场成功开拓，德国海外仓利用率超70%并实现盈利 [2] - 公司通过品牌提价、越南产能布局高效应对全球贸易摩擦，加速电动沙发、电动床等新品类开拓 [3] - 跨境电商供需两旺推动海外仓合作客户及发运体量持续提升，新仓库容爬坡及自动化运营将助力盈利能力改善 [3] 盈利预测调整 - 2025年归母净利润预测下调26%至3亿元，2026年预测下调11%至4.3亿元 [4] - 现价对应2025年17倍P/E，2026年12倍P/E，目标价对应2025年20倍P/E，2026年14倍P/E，存在18%上行空间 [4]

机构持股情况 - 截至2025年8月26日 10家机构投资者合计持有乐歌股份A股1.52亿股 占总股本比例44.60% [1] - 前十大机构投资者包括宁波丽晶电子集团 麗晶(香港)國際有限公司等 合计持股比例44.60% [1] - 前十大机构持股比例较上一季度下降0.40个百分点 [1] 公募基金变动 - 本季度新增披露2只公募基金 包括中庚价值灵动灵活配置混合和南华中证杭州湾区ETF [1] - 本季度未再披露3只公募基金 包括富国稳健增强债券A/B 富国稳健添盈债券A和京管泰富科技驱动混合A [1]