募资情况 - 公司向特定对象发行26,666,666股，每股15元，募资总额399,999,990元，净额392,867,660.47元[2] 股本变动 - 2024年11月1日至2025年4月25日，210张可转债转股631股，股本增加631股[5] 股本结构 - 截至2025年4月25日，总股本341,309,251股，无限售股占比86.92%，限售股占比13.08%[5] 限售股解禁 - 7名股东限售股2025年5月6日上市流通，数量23,333,333股，占总股本6.8364%[11][12] 变动后情况 - 变动后限售股21,294,580股，占比6.24%，无限售股320,014,671股，占比93.76%[16]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][2] 报告的核心观点 - 公司2024年营收56.7亿元（同比+45.3%），归母净利润3.4亿元（-47.0%），扣非归母净利润2.0亿元（-20.4%）；2025Q1营收15.4亿元（+37.7%），归母净利润0.5亿元（-35.2%），扣非归母净利润0.3亿元（-37.5%）[2] - 考虑跨境电商竞争加剧及贸易摩擦影响，下调2025 - 2026并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为3.63/4.39/5.25亿元，对应EPS 1.06/1.29/1.54元，当前股价对应PE为12.6/10.4/8.7倍，维持“买入”评级[2] 各部分总结 盈利能力 - 2024年毛利率29.1%（-7.4pct），期间费用率24.1%（-4.9pct），销售净利率5.9%（-10.3pct），扣非净利率3.5%（-2.9pct）[3] - 2025Q1毛利率25.9%（-5.4pct），期间费用率23.1%（-3.4pct），销售净利率3.4%（-3.8pct），扣非净利率1.7%（-2.0pct）[3] - 2024年净利率下滑主因小仓换大仓收尾非经常性收益降、研发投入增加、海外仓运营面积增受新准则影响、海运费高位[3] 业务表现 - 海外仓业务2024年收入24.2亿元（+154.8%），毛利率10.4%（-2.3pct），全年包裹发货超1100万个，2024年末全球21个自营海外仓共66.2万平，首个自建仓预计2025年末投用[4] - 跨境电商业务2024年收入20.3亿元（+14.3%），独立站收入8.2亿元（+22.0%），电动沙发等新品起量，已搭建多元化销售模式，线性驱动升降系统年产能力提至250万套[4] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,902|5,670|7,226|8,976|10,773| |YOY(%)|21.6|45.3|27.4|24.2|20.0| |归母净利润(百万元)|634|336|363|439|525| |YOY(%)|189.7|-47.0|8.1|21.0|19.5| |毛利率(%)|36.5|29.1|27.8|27.2|26.6| |净利率(%)|16.2|5.9|5.0|4.9|4.9| |ROE(%)|20.9|9.2|9.0|10.0|10.9| |EPS(摊薄/元)|1.86|0.98|1.06|1.29|1.54| |P/E(倍)|7.2|13.6|12.6|10.4|8.7| |P/B(倍)|1.5|1.3|1.1|1.1|1.0|[5] 股价及市值信息 - 当前股价13.43元，一年最高最低20.08/11.00元，总市值45.84亿元，流通市值39.84亿元，总股本3.41亿股，流通股本2.97亿股，近3个月换手率197.73%[6] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023A - 2027E进行预测，涵盖流动资产、现金、营业收入等多项指标[9] - 给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据[9]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入56.7亿元(同比+45.3%)，归母净利润3.4亿元(-47.0%)，扣非归母净利润2.0亿元(-20.4%) [2] - 2025Q1公司实现营业收入15.4亿元(+37.7%)，归母净利润0.5亿元(-35.2%)，扣非归母净利润0.3亿元(-37.5%) [2] - 预计2025-2027年归母净利润为3.63/4.39/5.25亿元，对应EPS1.06/1.29/1.54元，当前股价对应PE为12.6/10.4/8.7倍 [2] 盈利能力分析 - 2024年公司毛利率为29.1%(-7.4pct)，期间费用率为24.1%(-4.9pct)，销售净利率为5.9%(-10.3pct)，扣非净利率为3.5%(-2.9pct) [3] - 2025Q1公司毛利率25.9%(-5.4pct)，期间费用率为23.1%(-3.4pct)，销售净利率为3.4%(-3.8pct)，扣非净利率1.7%(-2.0pct) [3] - 净利率下滑主因包括海外仓非经常性收益下降、研发投入增加、新租赁准则租金前置影响及海运费高位运行 [3] 业务发展情况 - 海外仓业务2024年实现收入24.2亿元(+154.8%)，毛利率10.4%(-2.3pct)，全年包裹发货数量超1100万个 [4] - 截至2024年末公司在全球拥有21个自营海外仓共66.2万平，首个自建仓预计2025年末投入使用 [4] - 跨境电商业务2024年实现收入20.3亿元(+14.3%)，其中独立站收入8.2亿元(+22.0%)，电动沙发、人体工学椅等新品逐渐起量 [4] - 线性驱动升降系统产品年产能力已提升至250万套，生产规模全球领先 [4] 机构预测与评级 - 该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级6家，增持评级1家，目标均价为18.22元 [6] - 甬兴证券预测2025年度归属净利润为4.97亿，对应PE为9.2倍 [5] - 多家机构对2025-2027年净利润预测集中在3.50-4.97亿元区间 [6]

财务表现 - 1Q2025公司营收15.44亿元，同比+37.69% [1] - 归母净利0.52亿元，同比-35.17% [1] - 扣非归母净利0.26亿元，同比-37.52% [1] - 毛利率25.93%，同比-5.36pct [1] - 净利率3.35%，同比-3.77pct [1] 业务分析 - 海外仓业务稳健增长，带动营收增加 [1] - 跨境电商销售收入呈现"前低后高"模式，预计下半年海外仓收入创新高 [1] - 毛利率下降主因新租赁准则租金前置及美国关税政策导致智能家居订单延迟 [1] - 费用率23.09%，同比-3.35pct，控费效果显著 [1] 现金流与周转 - 经营性现金流量净额0.86亿元，同比-28.98% [2] - 流动资产同比+31.39%，应收账款4.53亿元（同比+65.93%），存货6.24亿元（同比+21.88%） [2] - 资产处置收益696万元（2024年同期0.62亿元），主因出售海外仓收益下降 [2] 未来展望 - 公司持续布局海外仓建设及提升库容利用率，预计规模化扩张后单位成本下降将改善利润率 [2] - 预计2025-2027年营业收入71.76/82.39/91.91亿元，归母净利润3.50/4.48/5.84亿元 [2] - 对应PE分别为14/11/8倍 [3]

财务数据关键指标变化 - 营业收入 - 本报告期营业收入15.44亿元，较上年同期增长37.69%[5] - 营业总收入为15.44亿元，较上期的11.22亿元增长37.7%[22] 财务数据关键指标变化 - 净利润 - 归属于上市公司股东的净利润5176.63万元，较上年同期下降35.17%[5] - 净利润为5176.67万元，较上期的7985万元下降35.17%[23] 财务数据关键指标变化 - 经营活动现金流量净额 - 经营活动产生的现金流量净额8570.68万元，较上年同期下降28.98%[5] - 经营活动产生的现金流量净额本期为85,706,845.32元，上期为120,679,899.40元[26] 财务数据关键指标变化 - 总资产 - 本报告期末总资产102.17亿元，较上年度末增长0.65%[5] - 公司资产总计为102.17亿元，较上期的101.51亿元增长0.64%[19] 财务数据关键指标变化 - 非流动性资产处置损益与政府补助 - 非流动性资产处置损益696.28万元，主要系公司长期资产处置[7] - 计入当期损益的政府补助1414.85万元，主要系计入当期损益的政府补助[7] 财务数据关键指标变化 - 特定资产项目 - 一年内到期的非流动资产较2024年12月31日减少40.00%，系一年内到期的长期应收款减少[9] - 在建工程较2024年12月31日增长68.57%，系海外仓库建造增加[9] 财务数据关键指标变化 - 股东数量与大股东持股 - 报告期末普通股股东总数21578户[11] - 宁波丽晶电子集团有限公司持股比例19.39%，为第一大股东[11] - 广东恒健国际投资有限公司持股比例1.56%，持股数量5,333,333股[12] - 丁志刚持股比例1.41%，持股数量4,825,633股[12] - 项乐宏、姜艺夫妇通过多种方式合计控制公司46.54%的股份[12] 财务数据关键指标变化 - 限售股情况 - 项乐宏期初限售股数12,119,554股，本期解除限售833,333股，期末限售股数11,286,221股[14] - 顾朝丰期初限售股数220,252股，本期增加3,750股，期末限售股数224,002股[14] - 李妙期初限售股数615,000股，本期解除限售109,388股，期末限售股数505,612股[15] - 限售股份合计期初12,954,806股，本期解除942,721股，本期增加3,750股，期末12,015,835股[15] 财务数据关键指标变化 - 控股股东增持计划 - 控股股东丽晶电子计划6个月内增持公司股份，金额不低于5,000万元且不超过10,000万元[16] 财务数据关键指标变化 - 货币资金与应收账款 - 2025年3月31日货币资金期末余额2,387,728,839.09元，期初余额2,540,489,654.96元[18] - 2025年3月31日应收账款期末余额452,985,802.81元，期初余额499,734,648.54元[18] 财务数据关键指标变化 - 营业成本 - 营业总成本为15.11亿元，较上期的10.73亿元增长40.79%[22] 财务数据关键指标变化 - 营业利润与利润总额 - 营业利润为6501.27万元，较上期的1.07亿元下降39.19%[23] - 利润总额为6489.34万元，较上期的1.06亿元下降38.99%[23] 财务数据关键指标变化 - 负债与权益 - 流动负债合计为24.44亿元，较上期的25.42亿元下降3.86%[19] - 非流动负债合计为40.77亿元，较上期的39.56亿元增长3.05%[20] - 归属于母公司所有者权益合计为36.96亿元，较上期的36.53亿元增长1.17%[20] - 少数股东权益为6724.49元，较上期的6313.94元增长6.5%[20] 财务数据关键指标变化 - 综合收益与每股收益 - 综合收益总额本期为41,744,594.57元，上期为70,213,926.19元[24] - 基本每股收益本期为0.15元，上期为0.26元；稀释每股收益本期为0.15元，上期为0.26元[24] 财务数据关键指标变化 - 销售与投资现金流量 - 销售商品、提供劳务收到的现金本期为1,638,988,298.51元，上期为1,086,403,019.94元[26] - 收回投资收到的现金本期为1,705,000,100.00元，上期为140,000,000.00元[27] 财务数据关键指标变化 - 投资、筹资活动现金流量净额及现金净增加额 - 投资活动产生的现金流量净额本期为 - 365,559,306.07元，上期为 - 180,579,863.13元[27] - 取得借款收到的现金本期为1,281,006,752.25元，上期为1,201,908,683.40元[27] - 筹资活动产生的现金流量净额本期为129,628,075.46元，上期为202,457,769.62元[27] - 现金及现金等价物净增加额本期为 - 155,957,493.65元，上期为132,172,569.96元[27] 财务数据关键指标变化 - 期末现金及现金等价物余额 - 期末现金及现金等价物余额本期为2,131,172,724.05元，上期为1,485,395,027.59元[27]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年乐歌股份收入延续高增长但盈利暂时承压，Q4跨境电商旺季海外需求高景气使收入维持高增长，不过海外仓扩仓与新业务开拓短期影响盈利 [1] - 2024年海外仓业务收入高增长但新开仓短期拖累盈利，独立站表现优异新品逐渐起量，代工业务稳健 [2] - 2024年全年毛利率下降但费率有效控制，净利率下滑受非经常性收益下降、新投入多、海外仓成本及海运费等因素影响 [3] - 考虑关税扰动、新业务投入期与海外仓库容利用率爬坡，下调盈利预测，但跨境电商维持景气、新品放量，代工订单充足，海外仓需求旺盛，维持“优于大市”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现收入56.70亿/+45.33%，归母净利润3.36亿/-46.99%，扣非归母净利润2.00亿/-20.45%；2024Q4收入16.95亿/+39.38%，归母净利润0.70亿/-39.71%，扣非归母净利润0.61亿/-38.63%，拟每10股派发现金红利3元 [1] - 2024年海外仓业务收入24.2亿/+154.8%，Q4预计增速更高；海外仓业务毛利率10.4%/-2.3pct [2] - 2024年跨境电商收入20.3亿/+14.3%，独立站收入8.2亿/+22.0%，现有独立站12个，占跨境电商收入比例约4成 [2] - 2024年毛利率29.1%/-7.4pct，净利率5.9%/-10.3pct，销售/管理/研发/财务费用率为15.4%/4.1%/3.4%/1.1%，分别同比-4.7pct/-0.1pct/-0.3pct/+0.2pct [3] 业务情况 - 截至2024年末全球共拥有21个海外仓，面积66.2万平，新增英国、加拿大与德国三方仓布点；已提前储备5000亩工业物流用地，首个自建仓Ellabell仓2024年内动工，预计2025年底投入使用 [2] - 代工业务2B业务稳健，宜家等大客户稳步增长 [2] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年归母净利润3.6/4.5/5.4亿元（前值4.9/5.7/-亿），同比+7%/24%/19%，当前股价对应PE = 14/11/9倍 [4] 可比公司估值 | 代码 | 公司简称 | 股价 | 总市值（亿元） | EPS（23A） | EPS（24A/E） | EPS（25E） | EPS（26E） | PE（23A） | PE（24A/E） | PE（25E） | PE（26E） | PEG（24E） | 投资评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 603583.SH | 捷昌驱动 | 39.1 | 149.8 | 0.5 | 0.9 | 1.3 | 1.2 | 72.3 | 42.0 | 29.4 | 31.5 | 2.7 | 无评级 | | 301061.SZ | 匠心家居 | 69.0 | 115.5 | 3.2 | 4.1 | 4.6 | 5.3 | 21.7 | 16.9 | 14.9 | 13.0 | 1.2 | 无评级 | | 301381.SZ | 赛维时代 | 21.4 | 85.8 | 0.8 | 0.9 | 1.2 | 1.6 | 25.5 | 24.4 | 18.0 | 13.8 | 0.7 | 无评级 | | 300729.SZ | 乐歌股份 | 14.3 | 48.8 | 2.0 | 1.0 | 1.1 | 1.3 | 7.0 | 14.6 | 13.5 | 10.9 | 0.9 | 优于大市 | [21] 财务预测与估值表 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 3,902 | 5,670 | 6,860 | 7,962 | 9,025 | | (+/-%) | 21.6% | 45.3% | 21.0% | 16.1% | 13.3% | | 归母净利润(百万元) | 634 | 336 | 360 | 448 | 535 | | (+/-%) | 189.7% | -47.0% | 7.2% | 24.3% | 19.4% | | 每股收益（元） | 2.03 | 0.98 | 1.06 | 1.31 | 1.57 | | EBIT Margin | 7.9% | 5.4% | 6.8% | 6.9% | 7.0% | | 净资产收益率（ROE） | 20.9% | 9.2% | 9.4% | 11.2% | 12.8% | | 市盈率（PE） | 7.0 | 14.5 | 13.5 | 10.9 | 9.1 | | EV/EBITDA | 20.9 | 26.7 | 19.4 | 17.6 | 16.4 | | 市净率（PB） | 1.47 | 1.34 | 1.28 | 1.22 | 1.17 | [5]

文章核心观点 乐歌股份2024年年报显示增收不增利，归母净利跌近5成，海外仓业务营收占比近半但面临项目延期问题，同时“对等关税”事件对公司业绩的影响有待观察 [2] 分组1：2024年年报整体业绩情况 - 公司营业收入56.7亿元，同比增长45.33%；归母净利润3.36亿元，同比下滑46.99% [2] - 境外业务营收占比超9成，2024年境外地区营收51.79亿元，同比增长43.95% [3] - 货币资金为25.4亿元，较期初增长53.77%；销售商品、提供劳务收到现金62.42亿元，同比增长45.75%；购买商品、接受劳务支出现金66.03亿元，同比增长42.51%，经营活动现金流量净额变动为6.58亿元，同比减少19.7% [3] 分组2：分产品及分地区业绩情况 - 人体工学椅产品营收28.6亿元，同比增长9.49%，占营收比重50.42%；仓储物流服务营收24.23亿元，同比增长154.76%，占营收比重42.74% [2] - 人体工学系列产品毛利率42.27%，同比下滑0.38个百分点；仓储物流服务毛利率10.37%，同比下滑2.32个百分点；境外业务毛利率29.69%，同比下滑7.21个百分点 [5] 分组3：业绩下滑原因 - 扣非归母净利下滑与2024年研发投入大幅增加有关，研发、营销、IT人员增加较多也影响业绩 [6] - 2024年海外仓运营面积同比大幅增加，受新会计租赁准则租金前置影响，以及新仓货架安装过程较长，库容需要逐步释放和爬坡；海运费整体处于高位，影响跨境电商业务利润 [6] - 2024年“小仓换大仓”处于收尾阶段，相比2023年，出售海外仓的非经常性收益大幅下降 [7] 分组4：海外仓项目情况 - 2022 - 2023年“小仓换大仓”过程中储备5000亩工业物流用地，2024年末自营海外仓从12个扩至21个，运营面积66.21万平米，同比增加128.63% [8] - 美国佐治亚州Ellabell海外仓项目2021 - 2024年分别募资，调整后投资总额合计3.99亿元，但截止2024年底仅投入2288.28万元，占投资总额5.74%，建设期延长至30个月 [9][10] - 延期原因是项目建设规划及审批流程沟通推进耗时较长，且海外仓业务增长迅速，资金周转需求大，募集资金到位晚 [10] - 2024年公共海外仓成本达21.72亿元，同比增长20.52%，占营业成本比重从33.54%增至54.06% [10] 分组5：对等关税影响情况 - 公司21个仓库中有16 - 17个在美国，旗下Lecangs, LLC资产规模54.48亿元，2024年净利润1.72亿元；FlexiSpot, Inc.资产规模6.12亿元，净利润亏损2546.33万元，两大境外资产不存在重大减值风险 [11][13] - 目前海外仓库容利用率60% - 70%，下半年新开仓40% - 50%，预计新仓利用率会提升，“对等关税”对公司影响不大，小客户可能延期发货，大客户照常发货 [13][14] - 公司跨境电商业务已提价，利用越南工厂加快出货，同时内部进行降本增效应对运营风险 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为跨境线性驱动行业龙头有持续成长潜力，海外仓发展潜力大，升降桌业务有望受益于品类渗透率提升和跨境业务高成长，拓品类带动成长加速，海外仓进入成长发力期，自建仓和规模化效应使盈利弹性有望超预期，内销处于渠道开拓和品类认知提升阶段，后续成长和盈利值得期待 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 4月20日公司披露24年报，24A营收56.60亿元（同比+45.33%），归母净利3.36亿元（同比 - 47.0%），扣非归母净利2.0亿元（同比 - 20.45%）；4Q24营收16.95亿元（同比+39.4%），归母净利0.7亿元（ - 39.71%），扣非归母净利0.61亿元（ - 38.63%），业绩超预期 [2] 经营分析 跨境电商 - 独立站延续强劲表现，自主品牌影响力提升，24A营收20.26亿元（+14.28%），亚马逊/独立站营收10.83/8.19亿元（ + 8.08%/+22.04% ），其中2H营收5.91/4.5亿元（ + 2.09%/+23.02% ），销售额11.43/8.63亿元，买家数量88.61/34.15万位，人均消费金额1290.25/2526.89元，独立站营收高于第三方平台且人均消费近2倍，24A自主品牌销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）比例为73.84% [3] 海外仓 - 保持快速增长，业务拓展至英、加、德三国，仓库面积增大，行业地位持续提升，24A营收24.23亿元（+154.76%），2H营收15.72亿元（+167.5%），截至24A，全球有21个自营海外仓，面积66.21万平方米，较年初+128.63%，累计服务外贸企业1175家，24年累计处理包裹超1100万个（+120%），24A海外仓毛利率10.37%（同比 - 2.32pct），毛利率承压因运营面积增加和新仓货架安装及库容释放问题，公司作为FedEx全球Top100客户有尾程价格优势，盈利能力后续有望改善 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计25 - 27年归母净利分别为3.85/4.35/5.22亿元，当前股价对应PE分别为13/11/9X [6] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|3,902|5,670|6,927|8,135|9,257| |营业收入增长率|21.61%|45.33%|22.17%|17.43%|13.79%| |归母净利润(百万元)|634|336|385|435|522| |归母净利润增长率|189.72%|-46.99%|14.63%|12.90%|20.15%| |摊薄每股收益(元)|2.028|0.984|1.128|1.274|1.530| |每股经营性现金流净额|2.62|1.93|2.24|2.27|2.48| |ROE(归属母公司)(摊薄)|20.87%|9.19%|9.84%|10.34%|11.41%| |P/E|8.83|16.14|13.01|11.53|9.59| |P/B|1.84|1.48|1.28|1.19|1.09|[11] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表的预测数据，以及比率分析、每股指标、增长率、资产管理能力、偿债能力等相关指标数据 [13] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |买入|3|3|3|3|17| |增持|2|2|2|2|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.40|1.40|1.40|1.40|1.00|[14] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1|2023 - 10 - 08|买入|14.47|19.20～19.20| |2|2023 - 10 - 24|买入|12.90|N/A| |3|2024 - 04 - 18|买入|19.63|N/A| |4|2024 - 08 - 01|买入|14.68|N/A|[14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司升降桌业务有望受益品类渗透率提升、跨境业务高成长，拓品类带动成长加速，海外仓成长进入发力期，自建仓+规模化效应盈利弹性有望超预期，内销后续成长、盈利值得期待 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 4月20日公司披露24年报，24A营收56.60亿元（同比+45.33%），归母净利3.36亿元（同比-47.0%），扣非归母净利2.0亿元（同比-20.45%）；4Q24营收16.95亿元（同比+39.4%），归母净利0.7亿元（-39.71%），扣非归母净利0.61亿元（-38.63%），业绩超预期 [2] 经营分析 跨境电商 - 独立站延续强劲表现，自主品牌影响力提升。24A营收20.26亿元（+14.28%），亚马逊/独立站营收10.83/8.19亿元（ +8.08%/+22.04% ），其中2H营收5.91/4.5亿元（ +2.09%/+23.02% ），销售额11.43/8.63亿元，买家数量88.61/34.15万位，人均消费金额1290.25/2526.89元。独立站营收高于第三方平台，人均消费金额近2倍。24A公司自主品牌销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）比例为73.84% [3] 海外仓 - 保持快速增长，业务拓展至英、加、德三国，仓库面积增大，行业地位持续提升。24A营收24.23亿元（+154.76%），2H营收15.72亿元（+167.5%）。截至24A，公司在全球拥有21个自营海外仓，面积66.21万平方米，较年初+128.63%，累计服务外贸企业1175家，24年累计处理包裹超过1100万个（+120%）。24A海外仓毛利率10.37%（同比-2.32pct），毛利率承压因运营面积增加、新会计租赁准则租金前置、新仓货架安装及库容释放爬坡。公司作为FedEx全球Top100客户，有尾程价格优势，盈利能力后续有望改善 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计25 - 27年归母净利分别为3.85/4.35/5.22亿元，当前股价对应PE分别为13/11/9X [6] 公司基本情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 3,902 | 5,670 | 6,927 | 8,135 | 9,257 | | 营业收入增长率 | 21.61% | 45.33% | 22.17% | 17.43% | 13.79% | | 归母净利润(百万元) | 634 | 336 | 385 | 435 | 522 | | 归母净利润增长率 | 189.72% | -46.99% | 14.63% | 12.90% | 20.15% | | 摊薄每股收益(元) | 2.028 | 0.984 | 1.128 | 1.274 | 1.530 | | 每股经营性现金流净额 | 2.62 | 1.93 | 2.24 | 2.27 | 2.48 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 20.87% | 9.19% | 9.84% | 10.34% | 11.41% | | P/E | 8.83 | 16.14 | 13.01 | 11.53 | 9.59 | | P/B | 1.84 | 1.48 | 1.28 | 1.19 | 1.09 | [11] 三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表等多方面预测数据，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、资产、负债等指标在2022 - 2027E的情况，以及相关比率分析、每股指标、增长率、资产管理能力、偿债能力等数据 [13] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 3 | 3 | 3 | 3 | 17 | | 增持 | 2 | 2 | 2 | 2 | 0 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 1.40 | 1.40 | 1.40 | 1.40 | 1.00 | [14] 历史推荐和目标定价 | 序号 | 日期 | 评级 | 市价 | 目标价 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 1 | 2023 - 10 - 08 | 买入 | 14.47 | 19.20～19.20 | | 2 | 2023 - 10 - 24 | 买入 | 12.90 | N/A | | 3 | 2024 - 04 - 18 | 买入 | 19.63 | N/A | | 4 | 2024 - 08 - 01 | 买入 | 14.68 | N/A | [14]

文章核心观点 - 乐歌股份2024年年报显示增收不增利，海外仓业务成新增长引擎但短期成本压力大，未来面临关税和竞争挑战，公司将谨慎扩仓并长期看好海外仓需求 [1][6][7] 营收情况 - 2024年公司总营业收入56.70亿元，同比增长45.33%；归母净利润3.36亿元，同比减少46.99%；扣非净利润2.00亿元，同比下降20.45% [1] - 智能家居产品线中人体工学系列产品收入28.59亿元，占总营收50.42%，同比增长9.49% [3] - 海外仓业务收入24.23亿元，同比增长154.76%，占总营收比重提升至42.73% [1][3] 利润下滑原因 - 净利润下滑主因2024年小仓换大仓收尾，出售海外仓非经常性收益大幅下降 [1] - 扣非净利润下滑因探索新模式新业务，研发投入增加，人员增多；海外仓运营面积增加，受新会计租赁准则和新仓货架安装影响；海运费处于高位 [1] 海外仓业务发展 - 2022 - 2024年海外仓业务营收占比分别为15.28%、24.38%、42.73%，逐年增加 [3] - 2023年末有12个自营海外仓，运营面积28.96万平方米；2024年末增至21个，运营面积66.21万平方米，同比增长128.63% [3] - 增长得益于美国电商渗透率提升和中国跨境电商品牌出海趋势加强，海外仓需求被催生 [4] - 目前整体海外仓库容利用率在60% - 70%，下半年新开仓在40% - 50%，预计今年新仓利用率会提升 [5] 海外仓业务问题 - 2024年海外仓业务毛利率为10.37%，比去年降低2.32个百分点，远低于智能家居业务约43%的毛利率 [2][6] - 新租赁仓库受新会计租赁准则影响租金前置，新仓货架安装周期长，库容利用率需爬坡，运营成本高 [6] - 关税推高使跨境电商卖家利润承压，部分卖家撤出或减少参与美国市场，导致海外仓需求减少 [6] - 2024年海外仓运营者扩仓致竞争加剧，若需求下降、库容利用率提升不及预期及FedEx持续涨价，将影响利润 [6] - 受关税政策变动影响，客户群体分化，部分客户观望，大卖家正常出货并提价 [7] 公司应对措施及展望 - 公司将谨慎控制扩仓节奏，提升海外仓运营效率，改善利润 [6][7] - 已在美国核心港口周边储备约5000亩土地，首个自建仓预计2025年底投入使用，持有成本预计为租赁仓的1/3到1/2 [7] - 长期看好海外仓需求，业务处于高速成长期，规模优势和全链路服务能力构筑竞争壁垒，但短期难显著改善利润，行业竞争和政策环境有不确定性 [7]