零售板块表现 - 零售板块整体呈现震荡上扬态势 [1] - 御银股份（002177）股价触及涨停 [1] - 万辰集团（300972）涨幅超过7% [1] - 华致酒行（300755）、小商品城（600415）、大连友谊（000679）股价跟随上涨 [1]

报告公司投资评级 - 行业为商贸零售/专业连锁Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营业收入、归母净利润、扣非归母净利润同比下降，营收端承压，主要因行业处于调整期需求偏弱，且公司自24Q4开启行动方针主动解决问题 [1] - 25Q1公司毛利率小幅下滑，净利润同比减少，因行业调整主销名酒价格下降，且计提存货跌价准备；经营性净现金流表现较优，或因去库存减少预付款支出 [2] - 公司对产品、渠道全方位调整，25年渠道、产品、组织改革有望发力，预计25 - 27年公司收入和归母净利润同比增长，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,121.03|9,464.48|9,910.41|10,670.23|11,191.82| |增长率(%)|16.22|-6.49|4.71|7.67|4.89| |EBITDA(百万元)|265.98|222.16|303.48|381.34|502.80| |归属母公司净利润(百万元)|235.27|44.45|130.13|175.60|230.74| |增长率(%)|-35.78|-81.11|192.79|34.94|31.40| |EPS(元/股)|0.56|0.11|0.31|0.42|0.55| |市盈率(P/E)|36.87|195.15|66.65|49.39|37.59| |市净率(P/B)|2.28|2.75|3.04|4.19|13.67| |市销率(P/S)|0.86|0.92|0.88|0.81|0.77| |EV/EBITDA|28.70|34.78|33.67|26.94|25.44| [4] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现不同变化趋势，如营业收入25 - 27年预计增长，归母净利润25 - 27年预计大幅增长等 [10] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属于母公司净利润增长率有不同表现；获利能力中毛利率、净利率、ROE、ROIC等指标有变化；偿债能力指标如资产负债率、净负债率等有变动；营运能力指标如应收账款周转率、存货周转率等有相应数据；每股指标如每股收益、每股经营现金流等有不同数值 [10]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 25Q1公司主动调整业绩短期承压，严格落实十八字行动方针，为后续高质量增长奠基，25年利润修复弹性可期 [1] - 公司顺应渠道和需求变化趋势，对产品、渠道开启全方位调整，25年渠道、产品、组织全方位改革有望逐步发力，期待拐点来临 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为28.52/0.85/0.75亿元，同比-31.01%/-34.19%/-41.27% [1] - 25Q1公司毛利率10.44%，同比-0.04pcts；销售费用率4.67%，同比+0.01pcts；管理费用率1.28%，同比+0.18pcts；归母净利率2.99%，同比-0.15pcts [2] - 25Q1公司经营性净现金流4.18亿元，同比-1.95%，预付款余额11.95亿元，同比-31.61%，环比24Q4减少2.21亿元 [2] 业绩承压原因 - 25Q1酒类流通行业整体仍处于调整期，需求相对偏弱 [1] - 公司自24Q4开启包括“去库存、促动销”在内的18字行动方针，主动解决快速发展阶段积累的问题 [1] - 行业周期性深度调整，主销名酒市场价格呈下降趋势，公司基于谨慎性原则对部分存货计提了存货跌价准备，导致净利润同比减少 [2] 调整策略 - 产品上坚守高端名酒的同时注重性价比产品布局 [3] - 渠道上以酒行3.0+酒库+华致优选三箭齐发，顺应多层次需求 [3] 财务预测 - 预计25 - 27年公司收入分别为99.10/106.70/111.92亿元，同比+4.71%/7.67%/4.89% [3] - 预计25 - 27年归母净利润分别为1.30/1.76/2.31亿元，同比+192.79%/34.94%/31.40% [3] - 对应PE分别为66.7/49.4/37.6X [3]

白酒教父吴向东的商业版图 - 吴向东通过创立金六福品牌、华致酒行及珍酒李渡，构建覆盖品牌运营、渠道分销、酒厂生产的全产业链白酒帝国 [4][5][8] - 金六福2008年销售收入超60亿元，成为仅次于茅台、五粮液的第三大品牌 [4] - 珍酒李渡通过收购整合10余家地方酒厂，形成"四品三香"产品矩阵，是唯一覆盖酱香、兼香、浓香三种香型的白酒上市公司 [5] - 2019年华致酒行登陆A股成为"酒类流通第一股"，2023年珍酒李渡赴港上市打破7年白酒公司上市荒 [6][7][8] 二代接班与数字化转型 - 29岁的吴其融自2024年10月起同时出任华致酒行董事、珍酒李渡执行董事，进入权力中心 [1][9][10] - 吴其融主攻数字营销，曾组建300人电商团队并主导设立华致数字开展短视频直播业务 [12][13] - 2024年华致酒行电商收入同比增72.87%至20.92亿元，占比提升至22.11% [18] - 珍酒李渡直销收入同比下降11.5%至7.11亿元，数字化转型进度滞后 [19] 行业调整期经营承压 - 2024年珍酒李渡营收微增0.5%至70.67亿元，归母净利润同比降43.1%至13.24亿元 [15] - 华致酒行2024年营收净利双降，营收94.64亿元（-6.49%），归母净利润0.44亿元（-81.11%）[16] - 行业库存高企、价格倒挂，酒企直销渠道建设冲击华致酒行中间商模式 [17][20] - 2023年白酒行业深度调整，珍酒李渡归母净利润增速从125.96%骤降至3.3%（经调整）[15] 战略转型与挑战 - 头部酒企加码直销导致渠道变革，华致酒行传统分销优势弱化 [3][17] - 垂直电商平台（酒仙网、1919等）在资本助推下加速扩张，加剧行业竞争 [17] - 吴向东尝试通过二代接班推动数字化转型，但珍酒李渡电商业务尚未形成有效突破 [19][20]

业绩总结 - 2024年度以407,700,304股为基数，每10股派现金红利0.93元（含税），预计分配利润37,916,128.27元（含税）[3][5] 权益分派信息 - 按总股本折算每10股现金红利（含税）为0.909699元[3][14] - 除权除息价格=股权登记日收盘价 - 0.0909699元[3][14] - 回购专用账户9,098,096股不参与分派[3][5][7] - 股权登记日为2025年5月27日，除权除息日为2025年5月28日[8] - 分派对象为截止2025年5月27日收市后登记在册全体股东[9] - 委托代派A股股东现金红利2025年5月28日划入资金账户[10] - 部分A股股东现金红利公司自行派发[11] - 除权日转托管，红股和股息在原托管证券商处领取[12] 预案情况 - 2024年度权益分派预案2025年5月12日获股东会审议通过[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][12] 报告的核心观点 - 华致酒行2025年一季度营收28.5亿元，同比下滑31.0%，归母净利润0.9亿元，同比下滑34.2%，扣非归母净利润0.8亿元，同比下滑41.3%，收入阶段性承压，但公司积极应对，拟落实“去库存、促动销、稳价格、调结构、优模式、强团队”十八字行动方针，预计2025 - 2027年EPS有望实现0.26、0.38、0.49元 [2][6][12] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价20.79元，总股本41,680万股，流通A股41,643万股，每股净资产7.78元，近12月最高/最低价为24.59/10.98元 [9] 业绩情况 - 2025年一季度营收28.5亿元，同比下滑31.0%，归母净利润0.9亿元，同比下滑34.2%，扣非归母净利润0.8亿元，同比下滑41.3% [2][6] - 2024年全国规模以上企业累计白酒产量414.5万千升，同比下降1.8%，市场需求收缩；2025Q1电商及商超客户促销政策调整，供货需求下降致收入下滑 [12] - 2024年主销名酒价格下降，渠道利润率收窄，年度毛利率下降，2025年一季度毛利率10.4%，同比持平企稳 [12] - 2025年一季度销售、管理、财务费用率分别为4.7%、1.3%、0.3%，分别同比持平、+0.2pct、持平，销售费用因人员减少薪酬开支下降 [12] - 2025年一季度经营利润1.1亿元，同比下滑33%，归母净利润下滑受收入下滑和2024Q1高基数影响 [12] 发展策略 - 立足品牌优势，与上游头部酒企长期合作，经销知名酒品，联合开发定制新产品或取得总经销权 [12] - 发挥研发能力，构建“一超多强”精品酒矩阵，开放精品酒定制服务，2025年一季度“荷花·墨玉”新品上市 [12] - 以华致酒行3.0连锁门店为核心，构建“名酒＋高档餐饮＋文娱生态”创新商业模式，2025年一季度3.0新店选址多地 [12] 投资建议 - 预计2025 - 2027年EPS有望实现0.26、0.38、0.49元，维持“买入”评级 [12] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|9464|9821|10418|11050| |营业成本（百万元）|8612|8977|9440|9972| |毛利（百万元）|852|844|978|1079| |营业利润（百万元）|87|127|191|245| |利润总额（百万元）|92|130|194|247| |净利润（百万元）|47|109|163|208| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|44|107|160|204| |EPS（元）|0.11|0.26|0.38|0.49| |经营活动现金流净额（百万元）|436|357|239|307| |投资活动现金流净额（百万元）|8|3|8|8| |筹资活动现金流净额（百万元）|0|-229|0|0| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|210|365|247|315| |每股收益（元）|0.11|0.26|0.38|0.49| |每股经营现金流（元）|1.05|0.86|0.57|0.74| |市盈率|162.18|81.28|54.29|42.57| |市净率|2.36|2.66|2.53|2.39| |EV/EBITDA|43.46|60.42|38.62|29.80| |总资产收益率|0.6%|1.4%|2.1%|2.6%| |净资产收益率|1.4%|3.3%|4.7%|5.6%| |净利率|0.5%|1.1%|1.5%|1.8%| |资产负债率|54.1%|54.5%|53.6%|52.6%| |总资产周转率|1.33|1.33|1.37|1.40| [17]

行业现状 - 2024年受宏观经济周期波动及行业结构性调整双重影响，国内酒类消费市场进入阶段性深度调整期，白酒行业“马太效应”加剧，名优酒集中化趋势明显 [2][3] 公司前景与应对策略 - 公司看好酒类流通领域赛道，面对复杂环境，管理层在董事会战略指导下，启动经营策略调整优化工作 [2][3] - 一方面深化内部管理体系改革，推进组织架构优化、加强人才梯队建设；另一方面落实“去库存、促动销、稳价格、强团队、调结构、优模式”十八字方针 [3] 核心业务与发展模式 - 以“保真名酒渠道品牌 + 供应链服务平台”为核心业务，做好新零售连锁门店运营体系建设和产品供应链服务平台，促进两者相互促进 [3] - 对门店发展策略进行系统性调整，构建多业态协同发展模式，未来依托“华致酒行”“华致酒库”“华致优选”三种业态模式 [3] 产品策略 - 不断丰富产品矩阵，依托与众多知名酒企深度合作，持续推出定制开发产品，构建多元化精品酒体系 [3] 外贸业务情况 - 公司暂未有相关外贸业务 [3]

活动信息 - 公司将参加2024年度云南辖区上市公司投资者网上集体接待日[2] - 活动2025年5月16日16:00 - 17:00网络远程举行[2] - 投资者可通过“全景路演”网站等参与[2] 沟通安排 - 届时公司高管将在线与投资者就2024年度业绩等问题交流[2]

*ST兰黄股份回购 - 公司于5月13日首次回购25.96万股 占总股本0.14% 最高成交价7.25元/股 最低成交价7.10元/股 成交总金额186.05万元 [1] - 回购股份资金来源为公司自有资金和自筹资金 用于股权激励或员工持股计划 [1] - 3月通过回购方案 计划回购金额2000万至3000万元 回购价格不超过9.70元/股 [1] - 股份回购体现公司对未来发展信心 有助于稳定股价和增强投资者信心 [1] 华致酒行业绩与门店策略 - 2024年及2025年一季度利润同比下滑 主因酒类行业周期性深度调整 主销名酒市场价格下降导致毛利率降低 收入略有下滑 计提存货跌价准备影响净利润 [2] - 未来门店发展依托"华致酒行""华致酒库""华致优选"三种业态模式 [2] - 华致酒行定位异业合伙人精品门店 华致酒库和华致优选突出性价比 契合行业消费趋势变化 [2] - 针对不同业态实施差异化营销战略和产品供应体系 [3] - 多业态协同发展模式显示公司积极应对市场变化的战略眼光 有助于提升市场适应性和竞争力 [3] 茅台文旅音乐节 - 5月17日、18日、20日举办三场音乐节 韩红、萧敬腾等明星亮相 20日为飞天之夜·黄小西音乐盛典暨2025茅友嘉年华 新晋代言人张艺兴助阵 [4] - 音乐节为茅台文旅品牌推广提供契机 展现传统品牌年轻化转型和酒旅融合战略的创新尝试 [4] - 活动是茅台文旅品牌年轻化重要实践 推动酒旅融合战略 通过跨界活动提升品牌曝光度 为文旅业务注入新动能 [4]

行业现状与挑战 - 中国酒水市场周期性很强 2024年业绩下滑受宏观经济环境影响和行业深度调整 [1] - 酒类流通行业处于充分竞争状态 经销商准入门槛很低 线上电商竞争白热化 [1] - 行业处于深度调整期 但头部品牌依然保持常年增长 [1] 公司战略规划 - 2025年以建设酒类流通领域"名酒保真渠道品牌"和"供应链服务平台"为奋斗方向 [2] - 保持与名酒厂战略合作的同时开启地方名酒合作项目 包括河南仰韶 安徽迎驾 湖北白云边等品牌 [2] - 通过调整合作模式和价格体系 地方名酒合作有望成为新增长点 [2] 产品与渠道布局 - 进口葡萄酒方面与奔富战略合作升级 独家代理奔富蔻兰山及bin704/600系列 [2] - 进口葡萄酒市场份额在中国处于领先地位 [2] - 公司发展20年经历多次行业周期 积累危机应对经验并寻找突破创新路径 [1] 管理层信心与展望 - 对行业和企业未来发展保持信心 认为中国酒水市场很大 [1] - 优秀企业能够实现长期获利 [1] - 将针对市场环境和发展趋势贯彻落实正确行动 实现健康可持续发展 [2]