稳定币行业概览 - 稳定币行业在过去12个月内已发展成为一个规模达3000亿美元的产业[1] - 美国财政部高级官员预测，到2030年稳定币可能成为一个3万亿美元的产业[1] - 消费者对使用稳定币支付的接受度提高，50%的美国消费者愿意使用稳定币支付，Z世代和年轻千禧一代的接受比例分别高达71%和60%[1] 稳定币发行人投资机会 - 投资稳定币发行人是获得行业敞口的最直接方式，这是一个日益有利可图的业务[4] - Circle Internet Group是USDC的发行人，USDC是全球第二大稳定币，市值达785亿美元[5] - 如果更多年轻消费者开始使用USDC进行购买，其市值可能进一步上升[5] - PayPal在2023年推出了自己的稳定币PayPal USD，其市值约为40亿美元，位列全球前25大加密货币[7][8] - Klarna推出了名为KlarnaUSD的稳定币，鉴于其“先买后付”商业模式的快速增长以及年轻消费者对稳定币的采用，这可能成为一个有吸引力的投资机会[9] 区块链平台投资机会 - 投资在稳定币采用方面领先的区块链平台是另一种途径，例如以太坊、波场和Solana[10] - 以太坊因其在去中心化金融领域的领导地位而受到青睐，是寻找DeFi协议以赚取稳定币收益的最佳场所之一[12] - 投资以太坊等区块链平台面临与投资上市公司类似的问题，稳定币并非其核心产品[13] - 为稳定币专门构建的新区块链正在出现，例如Circle帮助推出的Arc，该区块链使用USDC支付交易费用[13] - 目前没有与Arc相关的加密代币，但投资者可以考虑Stable，其市值达6亿美元，位列全球前75大加密货币[14] 支持稳定币采用的加密货币公司 - Coinbase Global通过USDC获得收入，并且一直在推动稳定币的消费者采用，例如去年与Shopify合作为商家推出新的USDC功能[15][16] - Robinhood Markets正在整合稳定币，以实现24/7、近乎即时的交易和跨境支付结算[15] - 消费者愿意使用稳定币来减少借记卡或信用卡处理费用，以降低总体成本[17] 重点投资标的分析 - Circle被视为最接近纯稳定币投资的标的，其整个商业模式都围绕稳定币构建[18] - 自2025年6月首次公开募股以来，Circle股价上涨了44%[18] - 2026年，Circle股价强劲上涨了42%[18] - 稳定币已成为今年加密货币市场中为数不多的亮点之一，而Circle可能是利用这一趋势的最佳方式[18]

报告投资评级与核心观点 - **行业投资评级**：报告对虚拟资产行业持积极看法，并给予多家相关公司“跑赢大市”评级，包括Robinhood、Coinbase、富途控股、老虎证券和HashKey Holdings [1] - **核心观点**：报告认为，尽管虚拟资产行业短期可能受价格波动和业绩压力扰动，但其长期成长逻辑清晰，监管放开、业务多元化及规模效应将驱动行业增长。投资策略上，建议优选具备合规壁垒、收入多元化且估值有吸引力的标的，并关注监管落地等短期催化剂 [2][3] 行业核心逻辑与产业链价值 - **核心逻辑**：稳定币的发行与分销是产业链的核心环节，价值突出。发行方通过储备资产赚取利息，分销商通过交易撮合赚取佣金，机构与零售客户共同驱动盈利增长。虚拟资产的交易费率和换手率均显著高于传统股票交易。牌照的先发优势与合规能力是行业核心竞争壁垒 [4][10] - **产业链结构**：稳定币产业链可分为一级市场（发行与托管）、二级市场流通（持牌交易平台、券商、流动性提供方）和应用场景（交易与支付为主）。其中，发行与分销商（交易所及券商）的盈利模式清晰，价值突出 [7] - **稳定币应用场景**：稳定币的核心应用场景是交易和跨境支付。2024年数据显示，67%的稳定币用于交易场景，15%用于跨境汇款。在支付场景下，近三分之二的支付额来自B2B支付 [19][21][22] 市场参与者与商业模式分析 - **稳定币发行商**：以Circle为例，其95%的收入来自储备资产利息（4Q25），储备资产基金收益率为3.6%。公司对稳定币未来长期增速指引为40%的复合年增长率 [10][14][32] - **交易所与券商**：无论是美国还是香港的合规交易所，交易佣金均为核心收入来源（占比>50%），但收入结构正持续多元化。例如Coinbase的佣金收入占比55%（4Q25），HashKey的佣金收入占比68%（1H25） [10][56] - **费率与换手率**：虚拟资产交易费率显著高于传统证券。例如Coinbase零售客户费率达131个基点（4Q25），而机构客户仅9个基点。虚拟资产行业换手率（约7-8倍）也远高于传统股票市场 [61][64] - **客户结构**：机构客户贡献主要交易量，但零售客户因费率更高，贡献了大部分佣金收入。例如Coinbase机构客户占交易量80%，但仅贡献20%的佣金收入；零售客户则相反 [59] 监管环境与市场趋势 - **全球监管框架**：美国、欧盟、香港等主要市场已出台明确的虚拟资产监管规则，如香港的VATP牌照制度和《稳定币条例》。清晰的监管框架是机构大规模入场的前提 [73] - **香港监管进展**：香港已向12家平台发放VATP牌照，另有7家申请中。香港《稳定币条例》已于2025年8月1日生效，金管局已收到36份稳定币牌照申请，首批牌照预计将于2026年3月发放 [15][16][50][52] - **交易活动向合规平台迁移**：行业趋势是交易活动从离岸、无监管平台加速向持牌在岸平台迁移。预计到2029年，全球在岸交易量占比将从2024年的16.3%提升至36.8% [75][76][79] - **机构化主导**：机构正成为数字资产交易的核心驱动力。预计到2029年，机构交易量占比将从2024年的65%提升至76% [80] - **亚洲市场领先**：亚洲在全球数字资产合规交易中占据核心地位，2024年在岸交易量占全球52.4%。其中，香港市场增速有望领先，预计其数字资产交易服务市场规模将从2024年的260亿美元增长至2029年的2990亿美元，复合年增长率达63.0% [83][84][85] 重点公司分析与推荐 - **推荐逻辑**：综合估值与长期增长逻辑，报告重点推荐富途、Robinhood及HashKey [3] - **富途控股**：作为互联网券商龙头，在数字资产布局领先（持有香港VATP及新加坡DTP牌照），付费用户超300万，且相较美国同业估值折价显著，ROE水平领先 [3] - **Robinhood**：当前估值已基本反映短期业绩压力（4Q25收入中低于20%来自虚拟资产），若市场回暖具备业绩和估值双重高弹性 [3] - **HashKey Holdings**：作为香港持牌交易平台（占据香港交易市场约75%份额），预计2025-2027年收入复合年增长率达68%，增速领跑同业 [3][26] - **Coinbase**：目前估值较同业折价约32%，短期交易量与业绩承压不改其长期成长逻辑 [3]

公司介绍与定位 - 公司是数字资产生态系统中真正的巨头，也是全球领先的合规稳定币发行商 [1] - 公司发行的USDC稳定币是真正的数字美元，具备代币化、全额储备的特点，并可在区块链和全球范围内近乎无摩擦地即时转移 [1] 行业与市场分析 - 稳定币是互联网真正的可编程货币层，其总可寻址市场长期来看是更广泛的M2货币供应量，仅美国M2规模就达22万亿美元 [2] - 稳定币代表了电子货币的重大区别和升级，而电子货币在过去40年中变化不大 [2] - 稳定币市场可能是过去10到15年间少数尚未被先进技术真正颠覆的主要可寻址市场之一 [2] 竞争格局 - 许多大型公司正在考虑推出稳定币，潜在进入者可能来自电子商务、社交媒体或传统金融领域 [3]

行业阶段与市场认知 - 尽管整体交易额已达数万亿美元级别，但区块链技术及其应用仍处于非常早期的阶段 [1] 公司战略定位与业务构成 - 公司不仅运营稳定币网络，更致力于构建一套完整的底层基础设施和操作系统平台，为开发者提供构建货币系统和金融工具的公用设施 [1][2] - 公司的目标是成为一家长期存续的机构，其愿景的实现可能需要长达10到20年甚至更久的时间 [3][4] 行业长期展望与愿景 - 预计未来十年将涌现出重要的互联网金融平台公司，这些公司将成为金融和经济体系运作的核心公用事业 [2] - 公司希望成为未来重要的互联网金融平台公司之一，并相信其技术将对金融体系乃至更广泛的经济体系运行方式产生根本性改变 [2][4]

Circle Internet Group (CRCL) 近期表现与驱动因素 - 过去一个月股价飙升109.9%，表现远超Zacks金融板块（下跌3.4%）和金融-杂项服务行业（下跌3.3%）[1] - 股价上涨主要受USDC采用率扩大、区块链网络交易活动增加、稳健的财务表现以及企业和机构需求增长驱动[1] - 表现优于同行，同期Strategy Inc. (MSTR) 和 Cleanspark (CLSK) 股价分别上涨13.2%和3.9%，而Hut 8 Corp. (HUT) 股价下跌3.5%[2] USDC稳定币的增长势头 - 截至2025年底，USDC流通量达到753亿美元，同比增长72%，增速超过更广泛的法币支持稳定币市场[6] - 在Circle平台基础设施上持有的USDC同比增长5.6倍，达到125亿美元，占总流通量的17%[6] - 2025年第四季度，链上USDC交易量达到约11.9万亿美元，同比激增247%，表明数字美元在支付、交易等金融应用中使用加速[7] - 公司预计USDC流通量长期复合年增长率约为40%[9] 机构需求与合作伙伴关系 - 支付公司Visa扩大与Circle的合作，允许美国发行方和收单方使用USDC结算交易，实现非传统银行营业时间的结算[11] - Intuit与Circle签署多年合作伙伴关系，将USDC及其基础设施整合到其平台，为数百万用户带来可编程数字美元[11] - Circle支付网络机构兴趣增长，截至2026年2月，已有55家金融机构加入网络，另有74家正在接受资格审核[11] - 除支付外，USDC在数字金融和资本市场获得关注，被Polymarket用作抵押和结算资产，并被Cash App、Gusto、Deel、Interactive Brokers、摩根大通和万事达卡等公司纳入其产品或服务[12] 财务与运营状况 - 公司很大一部分收入来自支持USDC的储备金所赚取的利息，因此盈利对利率变化敏感[16] - 2025年第四季度，储备金回报率同比下降68个基点，部分抵消了强劲收入增长的影响[16] - 2025年第四季度运营费用同比增长95%，主要由于薪酬和行政成本上升，以及IPO相关的股权激励和其他运营费用[17] - 公司持续大力投资于平台扩展、加强全球伙伴关系以及开发新基础设施（如Arc和Circle支付网络），预计近期费用将保持高位[17][18] 估值与技术分析 - 公司股票目前估值过高，其价值评分为F[19] - 其过去12个月市净率（P/B）为9.2倍，远高于行业平均的2.78倍，表明股价相对其账面价值存在显著溢价[19] - 与同行相比估值过高，Strategy、Hut 8 Corp. 和 Cleanspark 的估值倍数分别为0.98倍、3.21倍和1.78倍[19] - 技术面保持看涨，股价交易于50日移动平均线之上，表明近期上行势头持续[13]

文章核心观点 - 稳定币可能正在悄然摆脱典型的加密货币繁荣与萧条周期 展现出与更广泛加密市场脱钩的迹象 这种韧性及其在支付和AI等领域的应用增长 被视为数字经济的底层基础设施 将有利于相关公司 例如Circle Internet Financial [1][5][6][7] 稳定币行业趋势 - 稳定币旨在通过与美元等资产挂钩来保持价值稳定 用于快速数字支付 交易流动性和跨境转账 价格波动性较低 [2] - 稳定币越来越不像投机性加密资产 而更像数字经济的“管道”或基础设施 [2] - 稳定币供应量持续增长 似乎正在与更广泛的加密货币市场周期脱钩 例如USDC在2023年10月流动性事件和加密市场调整后短暂下跌 随后强劲反弹至约780亿美元的流通量 创下新高 而比特币价格仍远低于此前峰值 [5] - Tether的USDT持续增长 供应量目前达到约1830亿美元 [6] - 这种韧性不仅意味着交易活动 更标志着该行业正日益成为“全球数字美元银行”基础设施 [6] - 稳定币的使用正大量转向支付领域 而非交易 [7] Circle Internet Financial 公司表现 - 作为USDC稳定币背后的公司 其IPO是2025年最受关注的新股之一 需求巨大 超额认购超过25倍 促使公司将发行规模扩大至3200万股 上市时估值接近70亿美元 [3] - 交易开始后 股价较IPO发行价开盘上涨124% [3] - 截至3月10日发稿时 该股在盘前交易中约为112.89美元 当日上涨约0.8% 前一日上涨9.74% 年初至今上涨约41% 过去一年回报率上涨约62% [4] 未来增长驱动力 - 支付以及潜在的AI驱动用例可能推动稳定币采用的下一波增长 [1][7]

股价表现 - 公司股价本周延续牛市行情 飙升至去年11月3日以来的最高水平[1] - 公司股价自今年低点已上涨120%[1] 公司基本面 - 公司拥有强劲的基本面[1]

公司业绩与市场表现 - 2026年2月，Circle Internet Group (CRCL) 是当月表现最佳的12只股票之一 [1] - 公司2026年第四季度总销售额和储备收入达到7.7亿美元，同比增长77%，超出分析师预估的7.39亿美元 [2] - 第四季度USD Coin (USDC) 流通量同比增长72%，达到753亿美元，由此产生的储备收入为7.33亿美元 [2] - 财报发布后，公司股价在午后交易中飙升超过30% [2] 业务驱动因素与增长 - 业绩超预期主要得益于其美元稳定币USDC的流通量增长 [2] - 公司受益于《GENIUS法案》带来的美元挂钩稳定币使用增长，该法案建立了联邦监管框架 [3] - 公司将发行代币收到的现金投资于存款和短期美国国债，并从这些储备中获得收益 [3] - 公司于12月获得了建立全国性信托银行牌照的初步批准 [3] - 公司扩大了合作，包括与Visa Inc.的合作，允许美国机构使用USDC完成交易 [3] 公司背景 - Circle Internet Group是一家金融科技公司 [4] - 公司致力于让各种规模的企业都能利用数字货币和公共区块链的力量，进行全球支付、商业和金融应用 [4]

公司股价表现 - 互联网集团股票在周一交易中上涨近10%，收盘价为111.84美元，表现远超其加密货币相关同行[1] - 同期，策略公司股价上涨4.06%，收盘于138.95美元，而Coinbase股价仅上涨1.3%，收盘于199.79美元[1] - 互联网集团股票在过去一个月内上涨96.21%，年初至今上涨41.13%，其52周高点为298.99美元[1] 财务业绩与运营数据 - 公司2025年第四季度营收为7.7023亿美元，同比增长76.9%，每股收益为0.43美元，超出0.25美元的预期[1] - 公司旗舰稳定币USDC在2025年第四季度的流通量达到753亿美元，同比增长72%，链上交易量激增至11.9万亿美元，同比增长247%[1] - 公司2025年第四季度调整后EBITDA为1.67亿美元，同比增长412%，全年调整后EBITDA翻倍至5.82亿美元[1] 业务模式与竞争优势 - 公司的收入模式更具可预测性，其通过USDC储备金赚取利息，与加密货币每日价格波动的直接关联性较小[1] - 公司获得了货币监理署对国家信托银行章程的有条件批准，这标志着其稳定币商业模式在监管合法性方面取得里程碑式进展[1] - 公司设定了USDC流通量多年复合年增长率达到40%的目标[1] - 与策略公司（其命运几乎完全与比特币价格挂钩）和Coinbase（其交易收入依赖于交易量）相比，公司的业务结构具有差异性[1] 市场环境与催化剂 - 比特币价格在周一交易日内上涨约3%，至约68,400美元，这为整个加密领域带来了提振[1] - 分析师给出的共识目标价为125.01美元，覆盖该股的分析师中，有9个买入评级、2个强力买入评级和11个持有评级[1] - 在高利率环境下，稳定币表现通常较好，因为提供的收益率更高，而伊朗战争等地缘政治事件增加了2026年利率保持在高位的可能性，这对公司相对有利[1] - 当前比特币环境相对疲软，远低于3月4日达到的74,100美元盘中高点，这对比特币价格更敏感的公司构成压力[1] 行业背景与公司状态 - 互联网集团于2025年6月才完成首次公开募股，目前仍处于市场定位阶段[1] - 在加密市场环境疲软、比特币敏感型公司表现停滞之际，公司的稳定币基础设施业务正凭借自身实力交出亮眼成绩[1] - Coinbase在2025年第四季度的营收为18亿美元，低于18.3亿美元的预期[1] - 策略公司在其资产负债表上持有713,502枚比特币[1]

公司股价表现 - Circle公司股价从50美元上涨至超过100美元，实现翻倍增长 [1]