公司资本运作计划 - 特步国际计划根据条款购回其2025年可换股债券 [1] - 公司已委任交易经办人处理同步购回事宜 包括向债券持有人收集出售意向书 [1] - 公司计划向机构投资者发行新的可换股债券 并已委任经办人统筹定价 [1] 运作目的与裨益 - 董事会认为同步购回及发行债券能延长公司债务到期结构 [1] - 建议发行债券能以较低融资成本为公司提供额外资金 部分用于拨付同步购回事宜 余额用于一般企业用途 [1] - 该运作不会对现有股东的持股比例产生即时摊薄影响 [1] - 该运作能强化公司资本基础 并在债券转换为新股份时促进公司长期发展 [1]

债券相关 - 公司建议同步购回5亿港元、2026年到期的1.5%可换股债券[5,7,11] - 2026年1月30日交易经办人与公司订立协议处理同步购回事宜[7,12] - 公司计划向机构投资者发行可换股债券，所得净额用于同步购回及一般企业用途[8] - 2025年2月20日公司发行本金5亿港元、2026年到期的1.5%可换股债券[18] 股份授权 - 公司授予董事一般授权，可发行不超已发行股份总数20%的额外股份，可购回不超10%的股份[16] - 公布日期，公司根据一般授权可发行554,911,814股股份，占已发行股本2,774,559,072股的约20%[16] 其他 - 同步购回事宜完成须待先决条件达成及或豁免，协议特定情况下可能终止[13] - 董事会认为同步购回及发行债券可延长债务到期结构，带来额外裨益[15] - 附属公司指被人士拥有或控制超50%已发行股本或其他所有权权益的公司[22]

2025年第四季度及全年营运状况总结 - 2025年第四季度，特步主品牌线上线下全渠道零售销售流水同比持平，零售折扣为7.0-7.5折 [1] - 2025年第四季度，索康尼品牌线上线下全渠道零售销售流水同比增长超过30% [1] - 2025年全年，特步主品牌全渠道零售销售流水同比增长低单位数，年末渠道库销比约为4.5个月 [1] - 2025年全年，索康尼品牌线上线下全渠道零售销售流水同比增长超过30% [1] 特步主品牌表现分析 - 第四季度主品牌流水同比持平，其中10-11月增速好于12月，12月受气温回暖及春节延迟影响 [1] - 分渠道看，线上渠道维持双位数增长，增速好于线下渠道 [1] - 分品类看，特步少儿（儿童重新定位后）增长快于成人业务，跑步品类持续快速增长，全年实现双位数增长 [1] - 核心跑鞋系列表现亮眼：“两千公里”系列全年销量翻倍，“160X 7代”碳板跑鞋销售表现亮眼 [1] - 第四季度零售折扣为7.0-7.5折，同环比保持稳定 [2] - 第四季度末库销比约为4.5个月，同环比小幅上升，但库存处于健康水平 [2] 专业运动品牌（索康尼与迈乐）表现 - 索康尼品牌第四季度流水恢复超过30%的增长，线下势头强劲，电商经整改后已恢复，全年达成30%增长目标 [2] - 索康尼核心产品系列（内啡肽系列及胜利系列）在马拉松赛事穿着率显著提升，部分赛事达国际品牌第二、三名，服装品类实现双位数增长 [2] - 迈乐品牌第四季度及全年流水均实现双位数增长，产品聚焦越野跑、溯溪、徒步三大户外场景，目前以电商销售为主 [3] 渠道优化与出海进展 - 渠道形象升级：超过70%的门店已升级为九代以上新形象店 [2] - 新店拓展：精选奥莱店2025年开设约30家（月店效超过100万元），计划2025-2026两年内开设70-100家；金标领跑店2026年计划新增20-30家（位于高线城市优质商圈） [2] - DTC转型：2025-2026年计划回收共计300-400家门店 [2] - 出海业务：2025年海外流水增长超过200%，重点布局东南亚市场；跨境电商在Shopee、TikTok等平台表现优异 [2] 未来展望与盈利预测 - 公司聚焦跑步领域，发挥跑步品类专业优势，看好主品牌聚焦大众市场获得稳健增速 [3] - 索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外市场，预计将保持较快增速，并在未来3-5年盈利持续提升 [3] - 维持盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长13.2%、5.9%、7.7% [3] - 维持6.1-6.6港元的合理估值区间，对应2026年11-12倍市盈率 [3]

投资评级 - 报告对特步国际（01368.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][9] - 合理估值区间为6.1-6.6港元，对应2026年11-12倍市盈率 [3][9] 核心观点 - 特步主品牌在2025年第四季度全渠道零售流水同比持平，在气温回暖及春节延迟的负面影响下表现稳健，其跑步品类及核心系列“两千公里”、“冠军家族”表现亮眼 [3][4][9] - 专业运动品牌索康尼在第四季度流水同比增长超过30%，全年增长亦超过30%，达成管理层指引；迈乐品牌第四季度及全年流水均实现双位数增长 [2][3][4][7] - 公司聚焦跑步领域，看好主品牌未来在大众市场获得稳健增速，索康尼和迈乐保持较快增速，并预计在未来3-5年盈利持续提升 [3][9] - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长13.2%、5.9%、7.7% [3][9][10] 第四季度及全年运营表现总结 - **特步主品牌流水与折扣**：2025年第四季度全渠道零售流水同比持平，零售折扣稳定在7.0-7.5折 [2][4][6] - **特步主品牌库存**：2025年末渠道库销比约为4.5个月，同环比小幅上升，但处于健康水平 [2][6] - **特步主品牌分月/渠道表现**：10-11月增速好于12月，12月受负面因素影响；线上渠道维持双位数增长，增速好于线下 [4][5] - **索康尼与迈乐增长**：索康尼第四季度流水增长超过30%，线下势头强劲，电商已恢复；迈乐第四季度及全年流水均实现双位数增长 [3][4][7] - **特步主品牌品类与产品**：跑步品类持续快速增长，全年实现双位数增长；“两千公里”系列全年销量翻倍，160X 7代碳板跑鞋销售表现亮眼；特步少儿（儿童）增长快于成人业务 [4] 渠道优化与业务进展 - **门店升级与拓展**：超过70%门店已升级为九代以上新形象店；精选奥莱店2025年开设约30家（月店效超100万元），计划2025-2026两年内开设70-100家；金标领跑店2026年计划新增20-30家 [4] - **DTC转型**：计划在2025-2026年期间回收共计300-400家门店 [4] - **出海进展**：2025年海外流水增长超过200%，重点布局东南亚市场；跨境电商在Shopee、TikTok等平台表现优异 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为143.11亿元、151.45亿元、160.68亿元，同比增长5.4%、5.8%、6.1% [10] - **利润率预测**：预计净利率将从2024年的9.1%提升至2027年的10.0% [10] - **估值比较**：报告给出特步国际2025年预测市盈率为9.5倍，低于可比公司安踏体育（15.2倍）和李宁（19.6倍），与361度（8.9倍）相近 [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 特步国际旗下品牌矩阵定位鲜明，特步主品牌作为大众跑步领域龙头，其专业性及高性价比持续受到消费者青睐，明星跑鞋及丰富的跑步资源持续带动品牌出圈，索康尼及迈乐作为高端及越野跑步品牌代表持续拓展客群，看好公司中长期稳健增长趋势 [5] 运营表现总结 - **整体运营**：公司发布2025年第四季度运营情况，特步主品牌流水同比持平，在零售环境疲软下维持稳健；索康尼流水同比增长30%以上，线下高速增长，电商调整顺利 [1] - **全年达成**：2025年全年，特步主品牌流水实现低单位数增长，索康尼流水同比增长30%以上，全年目标顺利达成 [1] 特步主品牌表现 - **流水增长**：特步主品牌2025年第四季度流水同比持平，分月来看10-11月表现好于12月；2025年全年流水实现低单位数增长，受跑步品类和电商渠道均双位数增长拉动 [2] - **品牌势能**：跑步品牌势能持续向上，2025年11月上海马拉松中，公司旗舰碳板跑鞋160X 7.0 PRO助力运动员丰配友斩获男子组冠军，特步品牌全局选手穿着率继续稳居第一，达到21.5% [2] - **库存与折扣**：主品牌2025年第四季度折扣为70-75折，同比持平；2025年末库销比约为4.5个月，库存状况健康，折扣较为可控 [2] 索康尼品牌表现 - **高速增长**：索康尼2025年第四季度和2025年全年流水均同比增长30%以上，顺利完成全年目标，第四季度增长环比加速 [3] - **渠道调整**：电商战略性调整顺利，呈现复苏态势，通过减少低价产品、收紧电商折扣，有利于品牌长期成长 [3] - **线下拓展**：线下保持靓丽增长，积极于一二线城市重点商圈开店，2025年新开门店数量符合预期 [3] - **产品与店效**：新推出的胜利23、羊毛系列、OG等新产品市场反映良好，通过开大店开好店同时拓宽产品线，2025年平均月店效达到45万元 [3] 主品牌新店型与出海 - **新店型破圈**：2025年12月于上海开出首家金标领跑店，流水符合预期，预计2026年于高线城市优质商圈新开20-30家 [4] - **奥莱店拓展**：2025年已新开约30家精选奥莱店，平均面积600-800平方米，月店效超过100万元，预计2026年新开40-70家 [4] - **出海进展**：主品牌出海积极推进，2025年实现迅速增长，在新加坡开设跑步俱乐部，马来西亚和印尼旗舰店落地，跨境电商增长超过200% [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年归母净利润同比增长10.8%/10.1%/10.4%至13.7亿元/15.1亿元/16.7亿元 [5] - **估值水平**：对应当前市值的市盈率（PE）分别为9.2倍/8.3倍/7.5倍 [5] - **分红预期**：预计2025年分红率为50% [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司旗下品牌矩阵定位鲜明，特步品牌作为大众跑步领域龙头其专业性及高性价比持续受到消费者青睐，160X系列为代表的明星跑鞋以及丰富的跑步相关赛事、运动员资源持续带动品牌出圈，Saucony及Merrell作为高端及越野跑步品牌代表持续拓展客群，继续看好中长期稳健增长趋势 [5] 运营表现总结 - **特步主品牌2025Q4流水同比持平**，全年流水实现低单位数增长，受跑步品类和电商渠道均双位数增长拉动，整体维持稳健增长态势 [1][2] - **索康尼2025Q4及全年流水均同比增长30%以上**，顺利完成全年目标，Q4增长环比加速，彰显电商战略性调整顺利 [1][3] - **特步主品牌跑步势能持续向上**，2025年11月上海马拉松赛事中公司旗舰碳板跑鞋160X 7.0 PRO助力运动员丰配友斩获男子组冠军，特步品牌全局选手穿着率继续稳居第一达到21.5% [2] - **主品牌库存与折扣健康可控**，2025Q4折扣为70-75折，同比持平，2025年末库销比约4.5个月 [2] - **索康尼线下增长靓丽，店效快速提升**，积极于一二线城市重点商圈开店，2025年新开门店数量符合预期，平均月店效达45万元 [3] - **索康尼电商调整顺利**，减少低价产品、收紧电商折扣，呈现复苏态势，有利于品牌长期成长 [3] 渠道与拓展 - **主品牌新店型破圈**，2025年12月于上海开出首家金标领跑店，流水符合预期，预计2026年于高线城市优质商圈新开20-30家 [4] - **主品牌奥莱店表现优异**，2025年已新开约30家精选奥莱店，平均面积600-800平方米，月店效超100万元，预计2026年新开40-70家 [4] - **主品牌出海积极推进**，2025年实现迅速增长，新加坡开设跑步俱乐部，马来西亚和印尼旗舰店落地，跨境电商增长超200% [4] 财务预测 - **预计2025/2026/2027年归母净利润同比+10.8%/+10.1%/+10.4%**，分别达到13.7亿元、15.1亿元、16.7亿元 [5] - **预计2025/2026/2027年营业收入同比+6.02%/+7.23%/+6.67%**，分别达到143.95亿元、154.36亿元、164.65亿元 [6] - **预计2025/2026/2027年每股收益为0.49元、0.54元、0.60元** [6] - **当前股价对应2025/2026/2027年预测市盈率(PE)为9.2倍、8.3倍、7.5倍** [5] - **预计2025年分红率为50%** [5]

投资评级 - 报告对特步国际（01368.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][9] - 合理估值区间为6.1-6.6港元，对应2026年11-12倍市盈率 [3][9] 核心观点 - 报告看好特步主品牌发挥跑步品类优势实现稳健增长，同时专业运动品牌（索康尼、迈乐）快速增长并提升盈利能力 [3][9] - 尽管2025年第四季度受气温回暖及春节延迟影响，特步主品牌全渠道零售流水同比持平，但跑鞋核心系列表现亮眼，且专业运动品牌索康尼增长强劲 [3][4][9] - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长13.2%、5.9%、7.7% [3][9][10] 2025年第四季度及全年运营表现总结 - **特步主品牌流水**：2025年第四季度全渠道零售流水同比持平，2025年全年同比增长低单位数 [2][3][4] - **特步主品牌折扣与库存**：第四季度零售折扣稳定在7.0-7.5折，年末渠道库销比约为4.5个月，处于健康水平但同环比小幅上升 [2][3][6] - **索康尼品牌流水**：第四季度全渠道零售流水同比增长超过30%，2025年全年同样增长超过30%，达成管理层指引 [2][3][4][7] - **迈乐品牌流水**：第四季度及2025年全年流水均实现双位数增长 [3][7] 特步主品牌业务亮点 - **品类表现**：跑步品类持续快速增长，2025年全年实现双位数增长；其中“两千公里”系列全年销量翻倍，160X 7代碳板跑鞋销售亮眼；特步少儿（儿童）业务增长快于成人业务 [4] - **渠道优化**：超过70%门店已升级为九代以上新形象店；2025年开设约30家精选奥莱店，月店效超过100万元，计划2025-2026两年内共开设70-100家；计划2026年在高线城市优质商圈新增20-30家金标领跑店；2025-2026年计划共计回收300-400家门店进行DTC转型 [4] - **出海进展**：2025年海外流水增长超过200%，重点布局东南亚市场；跨境电商在Shopee、TikTok等平台表现优异 [4] - **月度与渠道分化**：第四季度中，10-11月流水增速好于12月；线上渠道维持双位数增长，增速优于线下 [5] 专业运动品牌表现 - **索康尼**：第四季度流水恢复超过30%增长，线下势头强劲，电商经整改后已恢复；内啡肽系列及胜利系列在马拉松赛事穿着率显著提升，部分赛事达国际品牌第二、三名；服装品类实现双位数增长 [4][7] - **迈乐**：产品聚焦越野跑、溯溪、徒步三大户外场景，目前以电商销售为主 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为143.11亿元、151.45亿元、160.68亿元，同比增长5.4%、5.8%、6.1%；预计同期净利润分别为14.02亿元、14.85亿元、16.00亿元 [9][10] - **盈利能力**：预计净利率将从2024年的9.1%提升至2027年的10.0%；净资产收益率（ROE）预计维持在14.6%-14.9%的水平 [10] - **估值比较**：报告给出特步国际2025年预测市盈率为9.5倍，低于可比公司安踏体育（15.2倍）和李宁（19.6倍），与361度（8.9倍）相近 [11]

2025年第四季度营运情况总结 - 特步主品牌2025年第四季度零售流水同比持平，其中线上渠道尤其是直播电商表现较好 [1] - 主品牌零售折扣维持在七至七五折，环比保持稳定，12月末渠道库存周转为4.5个月，保持健康水平 [1] - Saucony（索康尼）品牌第四季度零售流水同比增长超30%，线下渠道增长强劲，平均店效达45万元/月 [1] 分季度运营表现分析 - 主品牌10-11月受黄金周及双十一促销影响表现稳健，但12月受天气影响表现相对一般 [1] - 功能性品类延续较好表现，主品牌跑步品类全年零售额同比实现双位数增长 [1] - Saucony品牌电商调整后运营效率提升，产品端持续推出运动休闲类新品，服装加大投入后实现双位数增长 [1] 2026年渠道与品牌发展策略 - 主品牌线下渠道逐步优化提升，2025年第四季度已回收200家门店转为DTC模式，2026年继续按计划推进 [2] - 主品牌计划在2026年新开设20-30家金标领跑店，并加快精选奥莱门店布局，规划开设70-100家，已有奥莱门店月店效超100万元 [2] - Saucony品牌规划在2026年线下加强高端运动形象，切入高端消费群体，通过渠道升级提升店效，并持续提升服装、休闲OG系列的占比 [2] 财务预测与估值 - 基本维持公司2025年、2026年每股收益预测分别为0.49元、0.55元不变，引入2027年每股收益预测0.61元 [2] - 当前股价对应8倍2026年市盈率，目标价下调11%至6.47港元，对应2026年11倍市盈率，较当前股价有27%的上行空间 [2]

公司运营表现 - 2025年第四季度特步主品牌全渠道流水表现持平，全年实现低个位数增长 [1] - 索康尼品牌在2025年第四季度及全年流水同比增长均超过30% [1] - 主品牌库存销售比在第四季度末约为4.5个月，零售折扣率稳定在7至7.5折 [2] 品牌与业务分拆 - 主品牌线上渠道全年实现双位数增长，直播平台（抖音、快手、小红书）增速最快 [1] - 主品牌儿童业务增长快于成人业务，升级为“特步少年”后，成长鞋等产品成为重要增长引擎 [1] - 索康尼品牌线上完成调整，通过缩减低价产品、提升折扣率实现线上线下形象同步，线下优质形象店平均月店效约为45万元 [2] 产品表现与创新 - 主品牌跑步品类全年实现双位数增长，冠军跑鞋家族（160、260、360系列）在2025年销量翻倍 [3] - 主品牌电商专供款“2000公里”系列无碳板跑鞋较2024年销量翻倍，其第五代在12月首发位列天猫第四季度新品榜单第一 [3] - 索康尼品牌的内啡肽家族碳板跑鞋及胜利系列缓震跑鞋市场认可度提升，部分产品马拉松穿着率达国际品牌第二名，服装品类实现双位数增长，当前规模约占两成 [2] 渠道发展与转型 - 主品牌渠道持续升级，九代店及以上新型门店占比超过70%，计划在2026年新增20至30家金标领跑店 [3] - 公司加速布局奥莱渠道，2025至2026年规划开设70至100家精选奥莱店，已开约30家，平均面积600至800平米，月店效普遍超过100万元 [3] - 公司直接面向消费者转型有序推进，2025年收回约200家门店，2026年计划再回收300至400家，累计约500家 [3] 公司战略与财务 - 公司于2024年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务以优化资源分配，并于2025年开启直接面向消费者转型 [4] - 维持盈利预测，预计2025至2027年净利润分别为13.7亿元、14.9亿元、16.0亿元，对应市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [4]

特步主品牌2025年第四季度营运状况 - 2025年第四季度特步主品牌全渠道零售销售同比基本持平，环比第三季度低单位数的增速有所放缓 [1] - 分渠道看，预计电商渠道维持双位数增长，线下渠道有所承压 [1] - 分产品看，预计跑步及户外品类销售维持双位数增长，生活及休闲等品类产品有所承压 [1] - 零售指标方面，特步主品牌渠道存货周转维持在四个半月，零售折扣维持在七至七五折 [1] - 2025年全年特步主品牌零售销售增长低单位数 [1] 特步主品牌渠道与门店战略 - 特步主品牌门店持续升级至九代店、领跑店等新形象 [1] - 预计2025年末门店数量同比基本持平，拓店保持稳健 [1] - 2026年渠道推广聚焦于高线城市优质商圈的金标领跑店，以推动品牌形象升级 [1] - 继续布局精选奥莱店，2025年末已有30家，2025至2026年计划开设70-100家，旨在提升整体店效和购物体验 [1] 索康尼品牌表现与战略 - 2025年第四季度索康尼全渠道零售同比增长超30%，环比增速提升 [2] - 自2025年第二季度以来，公司对索康尼电商渠道进行主动调整，减少低价位段及低折扣产品 [2] - 产品方面，索康尼持续增加服装及OG产品线，以打造丰富产品矩阵并提升单店店效 [2] - 渠道拓展方面，索康尼维持积极的高端渠道开店策略，目前仍处于线下门店布局早期，开店空间广阔 [2] 公司财务预测与投资观点 - 预计公司2025至2027年营业收入同比增长6.1%/8.9%/7.7%，分别达到144.1亿元、156.9亿元、169亿元 [2] - 预计公司2025至2027年归母净利润同比增长12.1%/11.5%/9.5%，分别达到13.9亿元、15.5亿元、16.9亿元 [2] - 对应2025至2027年预测估值分别为9倍、8倍、7倍 [2] - 投资观点认为特步主品牌深耕跑步稳健增长，索康尼维持高速增长 [2]