公司运营表现 - 2025年第四季度特步主品牌全渠道流水表现持平，全年实现低个位数增长 [1] - 索康尼品牌在2025年第四季度及全年流水同比增长均超过30% [1] - 主品牌库存销售比在第四季度末约为4.5个月，零售折扣率稳定在7至7.5折 [2] 品牌与业务分拆 - 主品牌线上渠道全年实现双位数增长，直播平台（抖音、快手、小红书）增速最快 [1] - 主品牌儿童业务增长快于成人业务，升级为“特步少年”后，成长鞋等产品成为重要增长引擎 [1] - 索康尼品牌线上完成调整，通过缩减低价产品、提升折扣率实现线上线下形象同步，线下优质形象店平均月店效约为45万元 [2] 产品表现与创新 - 主品牌跑步品类全年实现双位数增长，冠军跑鞋家族（160、260、360系列）在2025年销量翻倍 [3] - 主品牌电商专供款“2000公里”系列无碳板跑鞋较2024年销量翻倍，其第五代在12月首发位列天猫第四季度新品榜单第一 [3] - 索康尼品牌的内啡肽家族碳板跑鞋及胜利系列缓震跑鞋市场认可度提升，部分产品马拉松穿着率达国际品牌第二名，服装品类实现双位数增长，当前规模约占两成 [2] 渠道发展与转型 - 主品牌渠道持续升级，九代店及以上新型门店占比超过70%，计划在2026年新增20至30家金标领跑店 [3] - 公司加速布局奥莱渠道，2025至2026年规划开设70至100家精选奥莱店，已开约30家，平均面积600至800平米，月店效普遍超过100万元 [3] - 公司直接面向消费者转型有序推进，2025年收回约200家门店，2026年计划再回收300至400家，累计约500家 [3] 公司战略与财务 - 公司于2024年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务以优化资源分配，并于2025年开启直接面向消费者转型 [4] - 维持盈利预测，预计2025至2027年净利润分别为13.7亿元、14.9亿元、16.0亿元，对应市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [4]

特步主品牌2025年第四季度营运状况 - 2025年第四季度特步主品牌全渠道零售销售同比基本持平，环比第三季度低单位数的增速有所放缓 [1] - 分渠道看，预计电商渠道维持双位数增长，线下渠道有所承压 [1] - 分产品看，预计跑步及户外品类销售维持双位数增长，生活及休闲等品类产品有所承压 [1] - 零售指标方面，特步主品牌渠道存货周转维持在四个半月，零售折扣维持在七至七五折 [1] - 2025年全年特步主品牌零售销售增长低单位数 [1] 特步主品牌渠道与门店战略 - 特步主品牌门店持续升级至九代店、领跑店等新形象 [1] - 预计2025年末门店数量同比基本持平，拓店保持稳健 [1] - 2026年渠道推广聚焦于高线城市优质商圈的金标领跑店，以推动品牌形象升级 [1] - 继续布局精选奥莱店，2025年末已有30家，2025至2026年计划开设70-100家，旨在提升整体店效和购物体验 [1] 索康尼品牌表现与战略 - 2025年第四季度索康尼全渠道零售同比增长超30%，环比增速提升 [2] - 自2025年第二季度以来，公司对索康尼电商渠道进行主动调整，减少低价位段及低折扣产品 [2] - 产品方面，索康尼持续增加服装及OG产品线，以打造丰富产品矩阵并提升单店店效 [2] - 渠道拓展方面，索康尼维持积极的高端渠道开店策略，目前仍处于线下门店布局早期，开店空间广阔 [2] 公司财务预测与投资观点 - 预计公司2025至2027年营业收入同比增长6.1%/8.9%/7.7%，分别达到144.1亿元、156.9亿元、169亿元 [2] - 预计公司2025至2027年归母净利润同比增长12.1%/11.5%/9.5%，分别达到13.9亿元、15.5亿元、16.9亿元 [2] - 对应2025至2027年预测估值分别为9倍、8倍、7倍 [2] - 投资观点认为特步主品牌深耕跑步稳健增长，索康尼维持高速增长 [2]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“上次评级” [1] 核心观点 - 公司2025年全年目标达成，收入、利润及库存健康度等关键指标均符合市场预期，经营韧性凸显 [2] - 公司确立了主品牌巩固大众市场、索康尼发力高端的清晰双主线发展战略 [4] - 面对2026年体育大年，公司预计营销投入将更聚焦并控制总体幅度，以在提升品牌声量的同时维护利润水平 [4] 分品牌运营总结 - **特步主品牌**：2025年全年零售销售实现低单位数同比增长，2025年第四季度零售销售同比持平 [1] - 核心跑步品类表现突出，冠军系列跑鞋销量翻倍 [3] - 四季度流水持平，但核心品类实现双位数增长，产品结构优化 [3] - 公司积极拓展户外赛道，市场反应积极，有望培育新增长点 [3] - **索康尼**：2025年全年及第四季度零售销售均实现超过30%的同比增长，恢复势头强劲，成为公司成长引擎 [1][2][3] - 高端化策略成效显著，在重点马拉松赛事穿着率跻身国际品牌前列 [3] - 当前平均店效约45万元/月，公司计划通过线下渠道升级及开设更大规模旗舰店进一步提升品牌形象与单店产出 [3] - 公司对索康尼实现2027年收入翻倍的中期目标充满信心，并预计其经营利润率将随规模扩大逐步提升 [4] 渠道与运营总结 - **DTC转型**：稳步推进，2025年第四季度已回收约200家门店，公司预计2026年将再回收300-400家，以增强终端控制力与运营效率 [4] - **线下渠道**：重点发展金标领跑店及奥莱大店，旨在提升店效与客群覆盖 [4] - **线上与出海**： - 主品牌电商增速领先，直播渠道表现突出 [4] - 跨境电商流水增长超过200%，出海业务以东南亚为重点顺利开局 [4] 财务预测总结 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.46亿元、14.60亿元、16.30亿元 [4] - **估值水平**：对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为9.49倍、8.75倍、7.83倍 [4] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为144.19亿元、154.14亿元、165.08亿元，同比增长6.2%、6.9%、7.1% [6] - **利润率预测**：预计毛利率将从2024年的43.2%提升至2027年的46.0%；销售净利率将从2024年的9.12%提升至2027年的9.88% [8] - **库存健康度**：2025年全渠道库存保持在约4.5个月的良性水平，零售折扣未大幅加深 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][10] 核心观点 - 特步主品牌在波动的消费环境下保持稳健，索康尼品牌维持高速增长，公司整体增长前景良好 [1][2][3] - 特步主品牌渠道战略持续升级，通过新形象门店、金标领跑店及精选奥莱店提升品牌形象与店效 [2] - 索康尼品牌通过产品矩阵丰富与高端渠道拓展，处于线下布局早期，增长空间广阔 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入同比增长6.1%/8.9%/7.7%至144.1/156.9/169.0亿元，归母净利润同比增长12.1%/11.5%/9.5%至13.9/15.5/16.9亿元，对应市盈率估值分别为9/8/7倍 [3][4] 2025年第四季度营运情况 - **特步主品牌**：2025年第四季度全渠道零售销售同比基本持平，环比第三季度低单位数的增速有所放缓 [1][2] - 分渠道：预计电商渠道维持双位数增长，线下渠道有所承压 [2] - 分产品：预计跑步及户外品类销售维持双位数增长，生活及休闲等品类产品有所承压 [2] - 零售指标：渠道存货周转维持在四个半月，零售折扣维持在七至七五折 [2] - 全年表现：2025年全年零售销售实现低单位数增长 [2] - **索康尼品牌**：2025年第四季度全渠道零售销售同比增长超30%，环比增速有所提升 [1][3] 品牌发展与渠道战略 - **特步主品牌**： - 门店持续升级至九代店、领跑店等新形象 [2] - 预计2025年末门店数量同比基本持平，拓店策略保持稳健 [2] - 2026年渠道推广将聚焦于高线城市优质商圈的金标领跑店，以推动品牌形象升级 [2] - 继续布局精选奥莱店，2025年末已有30家，2025-2026年计划开设70-100家，旨在通过大面积店铺提升整体店效和购物体验 [2] - **索康尼品牌**： - 自2025年第二季度以来对电商渠道进行主动调整，减少低价位段及低折扣产品 [3] - 持续增加服装及OG（Original Style）产品线，打造丰富产品矩阵以提升单店店效 [3] - 维持积极的高端渠道开店策略，目前仍处于线下门店布局早期，未来开店空间广阔 [3] 财务预测摘要 - **营业收入**：预计2025-2027年分别为144.08亿元、156.88亿元、168.96亿元，同比增长6.12%、8.88%、7.70% [4][12] - **归属母公司净利润**：预计2025-2027年分别为13.88亿元、15.47亿元、16.95亿元，同比增长12.10%、11.46%、9.53% [4][12] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为0.49元、0.55元、0.60元 [4][12] - **毛利率**：预计从2024年的43.2%提升至2025-2027年的44.8%、45.5%、46.1% [12] - **净利率**：预计从2024年的9.1%提升至2025-2027年的9.6%、9.9%、10.0% [12] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为13.76%、13.30%、12.71% [4][12] 估值数据 - **市盈率（P/E）**：基于预测，2025-2027年对应估值分别为9.14倍、8.20倍、7.49倍 [4][12] - **市净率（P/B）**：预计2025-2027年分别为1.26倍、1.09倍、0.95倍 [4][12] - **企业价值倍数（EV/EBITDA）**：预计2025-2027年分别为5.19倍、3.97倍、3.62倍 [12] - **股票数据**：截至2026年1月23日，收盘价为5.08港元，总市值为142.55亿港元，总股本为28.06亿股 [5]

中金对特步国际的研报核心观点 - 基本维持特步国际2025/26年EPS预测0.49/0.55元不变，引入2027年EPS预测0.61元 [1] - 当前股价对应8倍2026年市盈率，维持跑赢行业评级 [1] - 考虑行业估值中枢下移，下调目标价11%至6.47港元，对应2026年11倍市盈率，较当前股价有27%上行空间 [1] 2025年第四季度营运情况总结 - 特步主品牌零售流水同比持平，零售折扣维持七至七五折，12月末渠道库存周转4.5个月 [2] - Saucony品牌零售流水同比增长超30% [2] 特步主品牌运营分析 - 4Q25特步主品牌零售流水同比持平，线上渠道尤其是直播电商表现较好 [3] - 10-11月受黄金周及双十一促销影响表现稳健，12月受天气影响表现相对一般 [3] - 零售折扣维持七至七五折且环比稳定，12月末渠道库存周转4.5个月，保持健康水平 [3] - 功能性品类延续较好表现，全年跑步品类零售额同比实现双位数增长 [3] Saucony品牌运营分析 - 4Q25零售流水同比增长30%以上，线下渠道增长强劲，平均店效达45万元/月 [4] - 电商调整后运营效率提升，产品端持续推出运动休闲类新品 [4] - 服装加大投入后实现双位数增长，新开门店数量符合预期，主要集中在一二线城市核心商圈 [4] 公司未来渠道与品牌发展策略 - 特步主品牌线下渠道优化，4Q25已回收200家门店转为DTC模式，2026年继续按计划推进 [5] - 2H25在西安、上海南翔开设金标领跑店，表现符合预期，2026年计划新开设20-30家金标领跑店 [5] - 加快精选奥莱门店布局，2025年已开出20家以上门店，规划2026年开设70-100家，已有门店月店效超100万元 [5] - Saucony品牌规划2026年线下加强高端运动形象，切入高端消费群体，渠道升级以提升店效 [5] - 产品上继续投入研发，持续提升服装、休闲OG系列的占比 [5]

中金公司对特步国际的研报核心观点 - 基本维持特步国际2025/26年EPS预测0.49/0.55元不变，引入2027年EPS预测0.61元 [1] - 当前股价对应8倍2026年市盈率，维持跑赢行业评级 [1] - 考虑行业估值中枢下移，下调目标价11%至6.47港元，对应2026年11倍市盈率，较当前股价有27%的上行空间 [1] 2025年第四季度运营情况总结 - 特步主品牌零售流水同比持平，零售折扣维持七至七五折，12月末渠道库存周转4.5个月 [2] - Saucony品牌零售流水同比增长超30% [2] 特步主品牌运营分析 - 4Q25特步主品牌零售流水同比持平，其中线上渠道尤其是直播电商表现较好 [3] - 10-11月受黄金周及双十一促销影响表现稳健，12月受天气影响表现相对一般 [3] - 零售折扣维持七至七五折，环比保持稳定，12月末渠道库存周转4.5个月，保持健康水平 [3] - 功能性品类延续较好表现，全年跑步品类零售额同比实现双位数增长 [3] Saucony品牌运营分析 - 4Q25零售流水同比增长30%+，增速环比加快，达成全年指引 [4] - 线下渠道增长强劲，平均店效达45万元/月，电商调整后运营效率提升 [4] - 产品端持续推出运动休闲类新品，服装加大投入后实现双位数增长 [4] - 新开门店数量符合公司预期，主要集中在一二线城市核心商圈 [4] 2026年公司发展规划 - 特步主品牌注重提升线下店效，4Q25已回收200家门店转为DTC模式，26年继续按计划推进 [5] - 2H25在西安、上海南翔开设金标领跑店，表现符合预期，26年计划新开设20-30家金标领跑店 [5] - 加快精选奥莱门店布局，25年已开出20+门店，规划在26年开设70-100家精选奥莱店，已有门店月店效超100万元 [5] - Saucony品牌规划2026年线下加强高端运动形象，切入高端消费群体，渠道升级以提升店效 [5] - Saucony品牌产品上继续投入研发，持续提升服装、休闲OG系列的占比 [5]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [5] - 当前价格：5.08港元 [5] - 合理价值：6.02港元 [5] 核心观点与运营表现 - 报告核心观点：特步国际主品牌在25Q4表现稳健，而旗下专业运动品牌索康尼（Saucony）的流水增长环比提速 [2] - 25Q4特步主品牌全渠道流水同比持平，环比25Q3（低单位数增长）有所降速，主要受暖冬及春节时间较晚影响冬装销售 [9] - 25Q4主品牌零售折扣维持在70-75折，与25Q3持平；渠道库存周转约为4.5个月，环比略有增加但仍处健康水平 [9] - 25Q4索康尼全渠道流水同比增长超过30%，环比25Q3（同比增长超过20%）增速提升，主要得益于电商渠道自25Q2调整后成效显现 [9] - 索康尼定位精英跑者，通过在高线城市高端购物中心开设新店以扩大客群并提升店效 [9] - 特步主品牌与索康尼在跑步领域协同效应增强，根据悦跑圈数据，2025年国内马拉松大赛全局跑者联合穿着率第一，集团2025年跑鞋销量突破2500万双 [9] - 公司计划于25年下半年升级零售战略，推进DTC（直面消费者）改革，以加快市场响应并提升运营效率，预计短期财务影响较小 [9] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年主营收入分别为144.16亿元、155.16亿元、168.68亿元，同比增长率分别为6.2%、7.6%、8.7% [4] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为13.62亿元、15.14亿元、16.68亿元，同比增长率分别为10.0%、11.1%、10.2% [4] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.49元、0.54元、0.60元 [4] - 基于盈利预测，报告给予公司2026年10倍市盈率（P/E）估值，对应合理价值6.02港元/股 [9] - 预计公司2025年至2027年毛利率将稳步提升，分别为43.2%、43.8%、44.4% [13] - 预计公司2025年至2027年净资产收益率（ROE）将维持在较高水平，分别为14.4%、14.9%、15.1% [4] - 预计公司2025年至2027年市盈率（P/E）分别为9.4倍、8.4倍、7.7倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为5.2倍、4.7倍、4.2倍 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 特步主品牌表现稳健，索康尼延续强劲增长趋势，公司剥离时尚运动品牌后聚焦核心跑步业务，优化资源分配，有利于夯实专业运动优势地位 [6] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、14.9亿元、16.0亿元，对应市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [6] 运营与财务表现 - **主品牌流水稳健**：2025年第四季度特步主品牌全渠道流水表现持平，全年实现低个位数增长 [6] - **索康尼高速增长**：索康尼四季度及全年流水同比增长均超30% [6] - **线上与儿童业务亮眼**：主品牌线上渠道全年双位数增长，直播平台增速最快；儿童业务增长快于成人业务 [6] - **库存与折扣健康**：四季度零售折扣率稳定在7-7.5折；至四季度末，主品牌库销比约为4.5个月 [6] - **财务数据预测**：预计2025-2027年营业收入分别为142.8亿元、151亿元、161亿元，同比增长率分别为5%、6%、6% [6] - **盈利能力提升**：预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长率分别为11%、8%、8%；预计毛利率稳定在45% [6] 渠道与品牌策略 - **渠道优化与DTC转型**：主品牌九代店及以上新型门店占比超七成；2025年12月在上海开设首家金标领跑店，2026年计划新增20-30家 [6] - **奥莱渠道加速布局**：2025-2026年规划开设70-100家精选奥莱店，目前已开约30家，平均月店效普遍超百万元 [6] - **DTC转型推进**：2025年收回约200家门店，2026年计划再回收300-400家，累计约500家，以加快市场反应速度 [6] - **多品牌矩阵优化**：2024年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务 [6] 产品与市场表现 - **索康尼产品与渠道调整**：线上完成品牌打法调整，缩减低价产品、提升折扣率；线下聚焦一二线核心商圈开设形象店，平均月店效约45万元 [6] - **索康尼产品认可度高**：内啡肽家族碳板跑鞋及胜利系列缓震跑鞋市场认可度与马拉松穿着率持续提升，部分产品穿着率达国际品牌第二名；服装品类双位数增长，当前规模约占两成 [6] - **主品牌产品创新强劲**：跑步品类全年双位数增长；冠军跑鞋家族2025年销量翻倍；顶级碳板跑鞋160X系列助力运动员屡夺冠军，160X 7代联名款上线即售罄 [6] - **电商与户外品类增长**：电商专供款“2000公里”系列无碳板跑鞋较2024年销量翻倍，第五代位列天猫四季度新品榜单第一；户外品类全年流水双位数增长 [6]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 特步国际主品牌表现稳健，索康尼延续强劲增长趋势，公司剥离时尚运动品牌后聚焦核心跑步业务，优化资源分配，有利于夯实专业运动优势地位 [1][6] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、14.9亿元、16.0亿元，对应市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [5][6] 运营与财务表现 - **主品牌流水稳健**：2025年第四季度特步主品牌全渠道流水表现持平，全年实现低个位数增长 [6] - **索康尼高速增长**：索康尼品牌在2025年第四季度及全年流水同比增长均超过30% [6] - **线上与儿童业务亮眼**：主品牌线上渠道全年实现双位数增长，直播平台增速最快；儿童业务增长快于成人业务 [6] - **库存与折扣健康**：2025年第四季度零售折扣率稳定在7-7.5折，主品牌库销比约为4.5个月，保持在合理水平 [6][10] - **财务数据预测**：预计2025年营业收入为142.8亿元人民币，同比增长5%；归母净利润为13.7亿元人民币，同比增长11% [5] - **盈利能力提升**：预计毛利率从2024年的43%提升至2025年的45%，并维持至2027年 [5] 品牌与产品策略 - **索康尼品牌调整见效**：线上完成品牌打法调整，缩减低价产品、提升折扣率，实现线上线下形象同步；线下平均月店效约为45万元人民币 [6] - **产品认可度提升**：索康尼内啡肽家族碳板跑鞋及胜利系列缓震跑鞋的市场认可度与马拉松穿着率持续提升，部分产品穿着率达国际品牌第二名 [6] - **主品牌产品创新强劲**：跑步品类全年双位数增长，冠军跑鞋家族（160、260、360系列）2025年销量翻倍；顶级碳板跑鞋160X 7代联名款上线即售罄 [6] - **产品线延伸**：将跑步技术延伸至户外，推出碳板越野跑鞋及户外服装，户外品类全年流水实现双位数增长 [6] - **服装品类拓展**：索康尼服装品类实现双位数增长，服装与OG休闲产品当前规模约占两成，未来将持续加大布局 [6] 渠道与运营优化 - **渠道升级深化**：主品牌九代店及以上新型门店占比超过70%，2025年12月在上海开设首家金标领跑店，2026年计划新增20-30家 [6] - **奥莱渠道加速布局**：2025-2026年规划开设70-100家精选奥莱店，目前已开约30家，平均面积600-800平米，月店效普遍超过百万元人民币 [6] - **DTC转型推进**：2025年收回约200家门店，2026年计划再回收300-400家，累计约500家，以加快市场反应速度 [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 特步国际2025年经营表现符合预期，主品牌特步运营稳健，索康尼品牌增长提速 [1] - 公司作为国内领先体育用品企业，在专业跑步领域具有较大优势，预计2026年归母净利润增长10.2%至15亿元 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润为13.65/15.04/16.31亿元，对应2026年预测市盈率(PE)为8.5倍，估值具备吸引力 [3] 2025年第四季度经营回顾 - **主品牌特步流水表现**：2025年第四季度主品牌流水同比持平，符合预期 [1] - 分渠道看：电商渠道预计延续双位数低段增长，主因公司加大电商产品优化力度并提升平台运营效率 [1] - 分品类看：跑步品类表现预计优于品牌整体，主因公司借助马拉松赛事及运动员赞助提升品牌力，并推动产品升级，如第三季度推出160X 7代跑鞋，第四季度发布两千公里5代跑鞋 [1] - **主品牌特步营运状况**：2025年第四季度终端折扣维持在7-7.5折，环比持平；渠道库存周转天数约为4.5个月，环比第三季度末的4-4.5个月略有增加，但判断仍在健康合理水平 [2] - **索康尼品牌表现**：2025年第四季度流水增长超过30%，较第三季度的增长20%+提速 [2] - 增长动力：电商渠道产品架构调整顺利；线下店铺通过提升品牌影响力、丰富产品矩阵带动同店店效提升；2025年以来新开优质形象店带来销售增量 [2] 未来展望与战略 - **2026年发展重点**：公司仍将聚焦跑步赛道 [3] - 主品牌特步：持续进行优质产品升级迭代，并推进渠道差异化建设，预计2026年特步金标领跑店以及奥莱店铺数量有望增加 [3] - 索康尼品牌：坚持品牌战略，推动优质门店建设，预计其销售规模快速扩张趋势有望延续，同时品牌利润率改善可期 [2][3] - **2026年财务预测**：预计公司2026年收入增长8.7%至158亿元，归母净利润增长10.2%至15亿元 [3] 财务数据摘要 - **历史及预测业绩**： - 营业收入：2024年为135.77亿元，预计2025年/2026年/2027年分别为145.19亿元/157.85亿元/168.84亿元 [4] - 归母净利润：2024年为12.38亿元，预计2025年/2026年/2027年分别为13.65亿元/15.04亿元/16.31亿元 [4] - **盈利能力指标**： - 毛利率：预计从2024年的43.2%提升至2027年的44.8% [9] - 净利率：预计从2024年的9.1%提升至2027年的9.7% [9] - 净资产收益率(ROE)：2024年为14.2%，预计2025-2027年分别为13.6%/13.0%/12.4% [4][9] - **估值指标**：基于2026年1月23日收盘价，对应2026年预测市盈率(PE)为8.5倍，市净率(P/B)为1.1倍 [4][9]