股息派付 - 公司将派付截至2025年6月30日止六个月中期股息，每股18.0港仙[5] 可换股债券换股价调整 - 2021年可换股债券换股价由8.1972港元调至7.9385港元[3] - 2024年可换股债券换股价由5.4028港元调至5.2323港元[3] - 2025年可换股债券换股价由6.21港元调至6.01港元[3][17] 可换股债券本金及相关情况 - 2021年可换股债券本金总额5亿港元，未偿还本金总额为537,240,894港元，年利率1.8% [4][7] - 2024年可换股债券本金总额5亿港元，未偿还本金总额为5.1324亿港元，年利率3.5%[8][11] - 2025年可换股债券本金总额为5亿港元[14] 可换股债券换股股份情况 - 2021年可换股债券获悉数转换后将发行67,675,366股股份，最高发行股份数增至70,150,398股，额外股份2,213,916股[7] - 2024年可换股债券获悉数转换后将发行换股股份数目按未偿还本金计为9809.0739万股，最高数目增至1.17782973亿股，增加371.6961万股[11] - 2025年可换股债券获悉数转换后将发行换股股份数目由8051.5297万股增至8319.4675万股，增加267.9378万股[18] 其他 - 预期2024年一般授权限额足以涵盖发行2024、2025年可换股债券额外股份[13][18] - 公司将向联交所申请批准2024、2025年可换股债券额外股份上市及买卖[13][18]

核心品牌2025财年第三季度运营表现 - 核心品牌零售销售同比实现低个位数增长 相比第二季度及第一季度的低个位数至中个位数增长表现持平 [1] - 按月份拆分 7月及8月销售表现优于9月 9月受较暖和天气影响而有所放缓 [1] - 线上渠道持续维持双位数同比增长 表现优于线下渠道 [1] - 鞋类收入优于服装 跑步及户外产品表现突出 实现双位数同比增长 童装销售亦优于成人服装 [1] - 零售库存周转维持健康水平 约为4至4.5个月 与第二季度持平 零售折扣水平保持在25%至30%区间 与第二季度持平 [1] 渠道扩张与门店网络策略 - 公司加快在购物中心及奥莱店渠道的扩张步伐 奥莱店有两种格式 小型店铺大于200平方米设于高端折扣购物中心主打精选高品质跑步产品 大型店铺600至800平方米提供更广泛产品系列及更深SKU深度月销售额可达人民币约100万元 [1] - 公司计划于2026年前将奥莱店网络扩展至70至100家门店 预期将为线下销售带来额外贡献 [1] Saucony品牌2025财年第三季度表现 - Saucony于第三季度录得约20%以上的同比增长 环比表现持平 [2] - 线下渠道保持强劲 实现超过30%的同比增长 线上渠道增长较慢因品牌处于转型阶段调整产品组合并减少低平均售价及折扣产品 [2] - 截至第三季度末 中国境内Saucony门店超过170家 年內累计新增近30家 其中第三季度新开16家 [2] - 公司维持全年新店开设目标为30至50家 预计第四季度将有更多门店开业 [2] 行业趋势与公司前景 - 随着马拉松等户外活动复苏及大众健康意识提升 体育装备需求增长 [2] - 理性消费理念强调价格价值的消费趋势在中国经济中逐渐兴起 公司以大众市场为焦点的核心品牌将受益于新的消费行为 [2]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [5] 核心观点 - 报告持续看好公司在运动服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及营销能力 [7] - 公司作为国内头部运动服饰公司，聚焦跑步赛道，通过持续研发投入筑高竞争壁垒，长期发展空间较大 [7] 公司基本数据 - 截至2025年10月22日，公司收盘价为5.74港元，一年内最高价与最低价分别为6.83港元和4.46港元 [3] - 公司总市值为16,086.31百万港元，流通市值与总市值相同 [3] - 公司资产负债率为42.49% [3] 2025年第三季度运营表现 - 2025年第三季度公司主品牌零售销售额同比录得低单位数增长，零售折扣维持七至七五折区间 [7] - 主品牌渠道存货周转为四至四个半月，库存处于健康水平 [7] - 索康尼品牌2025年第三季度零售销售额同比录得超20%增长，维持快速增长趋势 [7] 渠道策略与拓展 - 公司渠道策略稳步推进，店铺形象升级及海外渠道拓展并进 [7] - 2025年8月2日，公司在徐州杉杉奥莱开出首家紫标跑步系列门店，为旗下最高端的专业跑步门店 [7] - 公司跑步俱乐部登陆新加坡Kallang Wave商场，是公司在海外的首个跑步俱乐部，海外渠道拓展持续推进 [7] 产品与品牌建设 - 大众市场方面，凭借160X 7.0系列旗舰产品及青云、360X 2.0等大众产品，公司打造了丰富的产品矩阵 [7] - 2025年上半年主品牌在多个全国重点马拉松赛事中实现穿着率第一名，夯实跑步第一品牌的地位 [7] - 专业运动品类方面，公司致力于建立精英运动生活心智并打造高端运动形象，通过推行概念店打造索康尼高端品牌形象 [7] - 索康尼品牌发布新产品"胜利23"并拓展羊毛系列服饰等产品，通过拓宽产品类别吸引更广泛客群 [7] 盈利预测与财务表现 - 预计公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为14,486.83百万元、15,668.76百万元、17,186.96百万元，同比增长率分别为6.70%、8.16%、9.69% [6] - 预计公司2025年、2026年、2027年归母净利润分别为1,384.97百万元、1,568.61百万元、1,787.65百万元，同比增长率分别为11.84%、13.26%、13.96% [6] - 预计公司2025年、2026年、2027年每股收益分别为0.49元/股、0.56元/股、0.64元/股 [6] - 预计公司2025年、2026年、2027年净资产收益率分别为13.73%、13.46%、13.30% [6] - 预计公司2025年、2026年、2027年市盈率分别为10.75倍、9.50倍、8.33倍 [6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [8] 核心观点 - 报告认为特步国际主品牌增长稳健，索康尼品牌虽短期调整但长期增长势能不改，成长空间广阔，持续高增下有望享受估值溢价 [8] 2025年第三季度零售运营数据总结 - 特步国际主品牌2025年第三季度流水同比实现低单位数增长，折扣水平为7至75折，库销比维持在4至4.5个月的健康水平 [2][6][8] - 索康尼品牌2025年第三季度流水同比增长超过20% [2][6][8] 主品牌运营分析 - 主品牌增长稳健，运营数据平稳，预计增长主要依托跑步品类引领 [8] 索康尼品牌运营分析 - 索康尼品牌增长强劲，渠道表现分化，线下预计维持较高增长，电商渠道增速略弱，主因公司主动调整电商渠道低价格带产品 [8] - 索康尼后续将集中在一二线城市重点商圈持续开店，伴随品牌势能提升和SKU增加，电商业务有序调整后，预计增速将环比进一步提升 [8] 盈利预测 - 综合预计特步国际2025年至2027年归母净利润分别为14.1亿元、15.8亿元、17.5亿元 [8] - 当前股价对应2025年至2027年预测市盈率分别为10倍、9倍、8倍 [8] - 预测2025年至2027年营业收入分别为144.83亿元、154.92亿元、166.49亿元，同比增速均为7% [10] - 预测2025年至2027年归母净利润同比增速分别为8%、12%、11% [10]

特步主品牌2025年第三季度营运表现 - 25Q3主品牌零售流水实现低单位数增长 [1][2] - 线上渠道增速维持双位数，线下渠道基本持平 [2] - 儿童业务增长快于成人业务，8月品牌升级为“特步少年”并提出新理念，主推成长鞋销售良好 [2] - 终端零售折扣水平维持在7-7.5折，环比持平 [1][2] - 截至Q3末渠道库存周转天数为4-4.5个月，环比持平，处于健康水平 [1][2] - 线下渠道持续升级，新形象门店占比超过70%，重点推进购物中心与奥莱布局，规划两年内开设70-100家“精选奥莱”店 [2] 索康尼品牌2025年第三季度营运表现 - 25Q3索康尼品牌零售流水增长超过20% [1][3] - 线下渠道增长强劲，预估增速超过30%，Q3新增16家门店，集中在一二线城市重点商圈 [3] - 截至Q3末，索康尼门店总数超过170家，较年初增加近30家 [1][3] - 电商渠道处于调整期，通过调整产品结构、减少低价低折扣产品以实现平稳过渡，增长慢于线下 [3] - 产品端推出羊毛系列服装，线上将针对双11、双12提供丰富产品矩阵与专供爆款 [3] 公司未来规划与展望 - 主品牌计划于2025年下半年至2026年向约400-500家特步店铺收回分销权，2025年计划约100家，预计短期对收入产生影响，中长期有助于提升品牌影响力和运营质量 [1][4] - 索康尼品牌全年规划新开30-50家线下门店，聚焦品牌势能和大店打造，利润率有望持续改善 [1][3][4] - 公司维持2025年利润增速10%以上的指引 [4] 公司财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为143.2亿元、152.6亿元、163.7亿元，同比增速分别为5.5%、6.6%、7.2% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、15.2亿元、16.7亿元，同比增速分别为10.5%、11.1%、10.0% [4] - 预计2025-2027年利润率分别为9.6%、10.0%、10.2%，对应市盈率分别为10.7倍、9.7倍、8.8倍 [4]

主品牌运营表现 - 25年三季度特步主品牌全渠道流水同比增长低单位数，延续二季度稳健态势 [1] - 线上销售表现优于线下，基本保持双位数增长，儿童品类表现优于成人品类 [1] - 跑步与户外产品实现双位数增长，生活类产品受宏观环境影响略有波动，功能性产品占比超六成稳定基本盘 [1] 索康尼品牌增长与策略 - 索康尼品牌三季度全渠道流水同比增长超20%，其中线下流水增幅超30% [1] - 三季度新开16家门店，主要布局一、二线城市核心商圈，全年开店目标维持在30-50家 [1] - 线上业务自二季度起主动调整，减少低价产品、收紧折扣以强化高端品牌定位，公司对全年30%以上增长目标保持信心 [1] 库存与折扣水平 - 三季度主品牌库销比为4-4.5个月，折扣水平维持在7-7.5折，库存健康且折扣压力较小 [2] - 索康尼品牌库存与折扣亦处于可控范围，为四季度促销节点预留灵活空间 [2] 渠道优化与创新 - 主品牌持续优化渠道结构，新形象9代店及领跑店占比已超70%，并加快在购物中心与奥莱的布局 [2] - 奥莱渠道以领跑奥莱和精选奥莱为代表，精选奥莱店铺月店效可达百万级别，至26年规划门店数量拓展至70-100家 [2] - 四季度主品牌计划收回约100家门店，2025年底累计收回400家，相关资本开支约4亿元，以提升渠道中长期竞争力 [2] 公司战略与财务展望 - 公司持续优化多品牌矩阵，24年剥离时尚运动品牌以聚焦核心跑步业务并优化资源分配 [3] - 维持盈利预测，预计25-27年净利润分别为13.7亿元、14.9亿元、16.0亿元，对应PE为11倍、10倍、9倍 [3]

特步主品牌2025年第三季度运营情况 - 特步主品牌零售流水同比增长低单位数，主要由功能性产品驱动 [1] - 跑步及户外品类销售额同比实现双位数增长，童装业务（特步少年）增长快于大装 [1] - 7-8月表现相对较好，但9月受天气影响表现相对一般 [1] - 线上渠道季内销售额同比增长双位数，表现好于线下渠道 [1] - 零售折扣维持七至七五折，环比保持稳定 [1] - 9月末渠道库存周转为4至4.5个月，保持健康水平 [1] Saucony品牌2025年第三季度运营情况 - Saucony品牌零售流水同比增长超20% [1][2] - 品牌深耕中国高线城市精英人群和跑步品类，推进品牌升级 [2] - 线下流水同比增长超30%，平均店效超40万元/月 [2] - 季内在重点商圈新开16家门店，9月末门店数超170家 [2] - 管理层规划第四季度推进线下渠道拓展并抓住线上大促节点，进一步丰富服装和OG产品线 [2] - 管理层目标为全年Saucony收入同比增长30%以上 [2] 特步主品牌渠道变革 - 管理层规划第四季度及2026年继续回收约100家及400家门店转为DTC模式 [2] - 公司加快布局购物中心和奥莱渠道，规划在2025至2026年开设70至100家精选奥莱店 [2] - 目前已开奥莱门店的月销售额已达百万元以上 [2] 盈利预测与估值 - 维持公司2025年及2026年每股收益预测分别为0.50元及0.55元不变 [2] - 当前股价对应11倍及10倍2025年及2026年市盈率 [2] - 维持跑赢行业评级和目标价7.23港元不变，该目标价对应13倍及12倍2025年及2026年市盈率 [2] - 目标价较当前股价有24.7%的上行空间 [2]

2025年第三季度营运表现 - 2025年第三季度主品牌零售销售实现低单位数同比增长[1] - 主品牌零售折扣水平维持在七至七五折，渠道存货周转为四个月至四个半月[1] - 索康尼品牌零售销售增长超过20%同比增长[1] 品牌建设与专业实力 - 公司作为全球合作伙伴及国际世界运动会协会全球合作伙伴，为2025年第12届世界运动会独家提供官方装备支持[1] - 在世界田径锦标赛上，公司新一代竞速跑鞋160X 7.0PRO亮相，索康尼Endorphin Elite 啡翼2助力选手夺得女子马拉松季军[1] - 公司持续为中国马拉松行业注入活力，以专业装备保障运动员日常训练[1] 青少年市场拓展 - 公司推出特步儿童抗菌云感裤，并联合八大权威机构发布《中国青少年运动长高黄金蓝皮书》[1] - 公司首次构建“运动长高”协同理论体系，并成立“青少年运动长高联合实验室”推动成果落地[1] - 特步少年提出足部检测、装备适配、运动指导的服务模式，助力青少年科学成长[1] 索康尼品牌发展 - 索康尼为全球四大慢跑鞋品牌之一，自2019年特步接手其中国区运营后迎来转折[2] - 索康尼产品涵盖竞速跑步、跑步训练、都市生活、复古休闲四大系列[2] - 截至2024年6月底，索康尼在中国内地拥有155家门店，已完成一线及核心二线城市线下布局[2] 索康尼财务表现与增长 - 自2019年重启中国区直营以来，索康尼复合年增长率均超过100%[2] - 2024年索康尼营收首次突破10亿元人民币，并且已实现盈利[2] 公司财务预测 - 预计公司2025年至2027年收入分别为146亿元人民币、154亿元人民币、165亿元人民币[2] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为14亿元人民币、15亿元人民币、17亿元人民币[2] - 预计公司2025年至2027年每股收益分别为0.50元/股、0.54元/股、0.61元/股，对应市盈率分别为10倍、10倍、9倍[2]

公司主品牌（特步）三季度运营表现 - 主品牌特步三季度零售流水同比实现低单位数增长，增速环比持平，但同比去年三季度有所放缓 [1] - 三季度折扣水平为7至75折，环比持平，同比去年三季度略有加深 [1] - 三季度库销比维持在4个月至4个半月 [1] - 分时间段看，7月和8月零售表现相对更好，9月因气温偏高表现相对较弱 [1] - 分渠道看，线上流水表现预计好于线下，线上流水预计有两位数左右增长 [1] - 分区域看，三线及以下城市流水表现预计好于高线城市 [1] - 分品类看，核心产品跑步鞋销售预计仍有两位数以上增长，生活休闲类面临一些挑战 [1] - 后续关注点包括跑步领域产品的持续更新迭代，以及线下渠道的优化，如关小店开大店、奥莱渠道的创新与拓展 [1] 索康尼品牌发展态势与前景 - 索康尼品牌三季度流水同比增长20%以上，增速环比二季度持平，但与25年第一季度和24年第三季度相比有所放缓 [2] - 三季度增速波动与消费大环境相关，也与公司从第二季度开始主动调整电商产品结构、控制折扣（减少低价和高折扣产品）的策略有关 [2] - 公司对索康尼的发展策略是注重维护品牌高端形象前提下的积极发展 [2] - 公司正依托品牌在精英跑步人群的影响力逐步丰富产品线 [2] - 预计索康尼品牌25年全年能实现30%以上的销售增长，未来3年有望实现收入翻番 [2] 公司整体战略与盈利预测 - 公司多品牌矩阵正逐步完善，主品牌在跑步领域的深耕带来持续提升的影响力 [2] - 户外品牌迈乐在赛道高景气下存在较好的潜在机会 [2] - 维持公司2025-2027年每股收益预测，分别为0.49元、0.56元和0.62元 [3] - 参考可比公司，给予公司2025年15倍PE估值，对应目标价为8.01港币（汇率：1人民币=1.09港币） [3]

投资建议与盈利预测 - 维持2025-2027年归母净利润预测为13.7/14.9/16.1亿元人民币 [1] - 给予2026年15倍市盈率，目标价8.74港元，维持“增持”评级 [1] - 预计集团2025年整体利润维持增长约10% [2] 主品牌第三季度运营表现 - 主品牌Q3流水实现低单位数增长 [1] - 主品牌折扣为7至75折，库存水平为4至4.5个月 [1] - 7月和8月流水趋势良好，9月因天气暖和或影响秋冬产品销售 [1] - 电商渠道增速表现优于线下渠道 [1] - 跑步等功能性产品流水增速快于生活类产品，竞争优势突出 [1] 索康尼品牌第三季度运营表现 - 索康尼Q3流水同比增长超过20% [1] - 线下流水增速快于线上，主要由于公司主动调整电商运营，如收紧低价产品与折扣、优化供应链 [1] 全年业绩与财务展望 - 维持主品牌2025年全年收入正增长的预测 [2] - 维持索康尼2025年全年收入增长30%以上的预测 [2] - 预计到2025年底库存水平有望降至20亿元人民币以下 [2] - 预计全年派息比例不低于50% [2]