行业与公司 - 行业：光伏行业，特别是光伏支架市场[2][5] - 公司：中信博（光伏跟踪支架龙头）、德业股份、军达、中信股[2] 核心观点与论据 1. **光伏支架市场空间与渗透率** - 预计到2025年，光伏跟踪支架的渗透率将达到40%[2] - 光伏支架市场预计在2025年达到千亿级别[7] 2. **中信博的市占率与竞争力** - 中信博的市占率从2021年的4%提升到2023年的9%[3][7] - 中信博的核心竞争力在于成本和技术优势，以及全球化布局[3] - 公司在海外市场的渠道和产能建设持续推进，市占率有较大提升空间[3] 3. **海外市场布局与订单情况** - 中信博在巴西、印度、沙特等重点市场建立了本土产能，具备10GW以上的本土交付能力[8] - 截至2023年，公司在中东的累计订单量超过17GW，2024年新增订单量超过8GW[8] - 印度市场2023年前三季度新增光伏装机量达到17.9GW，同比增长超过100%[9] 4. **业绩与财务预测** - 2023年前三季度，中信博的跟踪支架和固定支架出货量均为13GW，其中三季度单季度跟踪支架出货量达到7GW[11] - 预计2025-2026年公司利润分别为9.5亿元和12亿元，对应PE为16倍和13倍[12] 5. **光伏支架的技术与成本** - 光伏支架分为固定支架和跟踪支架，跟踪支架技术要求更高，但能提高太阳能利用率[5] - 钢材在支架原材料中占比最高，占60%-70%，跟踪支架的成本略低于固定支架[6] - 中信博在回转检测装置及电控设备方面实现了自制，相比行业其他公司有2%左右的成本优势[6] 6. **市场风险与竞争格局** - 跟踪支架的增速预计比整个光伏行业高，2025年市场规模将达到千亿级别[7] - 目前主要玩家为海外企业，但国内厂商市占率持续提升，尤其是中信博[7] 其他重要内容 - **玻璃环节**：玻璃产能可控，信义光文和弗莱特值得关注[1] - **中端市场**：面向海外市场的中端产品需求确定，业绩有保障，德业股份、军达、中信股为主要标的[2] - **巴基斯坦市场**：光伏装机基数不低，分布式和集中式装机量达到五五开，未来四年光伏新增装机增速预计超过25%[10] 总结 - 光伏支架市场，特别是跟踪支架，未来增长空间大，中信博作为龙头企业，市占率持续提升，海外市场布局和订单情况良好，业绩增长确定性高[2][3][7][8][11][12] - 钢材成本和技术优势是中信博的核心竞争力，公司在海外市场的本土化产能和订单交付能力为其提供了强有力的业绩支撑[3][6][8] - 光伏支架市场的竞争格局正在发生变化，国内厂商市占率持续提升，中信博有望进一步抢占海外市场份额[7]

行业与公司 - 行业：保险资金配置策略 - 公司：美国和日本的保险公司 核心观点与论据 1. **我国保险资管投资现状** - 2024年上半年，险资资金运用规模环比增加3.2万亿元，同比增长15.07%[3][9] - 预计2024年保费收入可能突破5.6万亿元[3][11] - 险资债券投资"逢高买入"特征持续显现，尤其在月末调整中尤为明显[3][21] 2. **美国险资配置思路** - 美国寿险投资收益率整体维持在4%以上，部分时点远超10Y国债利率水平[3][27] - 一般账户采取保守的资产配置策略，独立账户投资属性更强，策略更激进[3][32] - 权益投资占比提升并稳定在30%附近[3][33] 3. **日本寿险出海破局** - 日本寿险综合投资收益率基本维持在2.0%以上，超额收益来自于海外资产[3][52] - 日本寿险业的资产配置策略更显稳健保守，日本国债占比最高，海外债券占比提升最快[3][56] 4. **美日经验对我国险资的启发** - 积极调整预定利率和保障利率，压降负债成本；同时创新产品类别，增加投资属性[3][66] - 固定收益投资仍为最主要的资产，险资"抢券"节奏料将加快[3][67] - 通过FVOCI资产提升险资配置权益的比重，并提高账户收益[3][68] 其他重要内容 - **风险因素**：经济修复节奏不及预期；财政与货币政策不及预期；非银负债端资金流失严重[3][69] - **资金面市场回顾**：2025年1月3日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，国债到期收益率整体下行[3][70] - **可转债市场观点回顾**：转债市场个券涨少跌多，建议关注高等级白马红利转债[3][74] 总结 - **我国保险资管投资现状**：险资规模快速增长，但面临配置难题，债券投资"逢高买入"特征明显[3][9][21] - **美国险资配置思路**：差异化账户策略，权益投资占比提升，固收多渠道增厚收益[3][27][32][33] - **日本寿险出海破局**：稳健保守的资产配置策略，海外资产贡献超额收益[3][52][56] - **美日经验对我国险资的启发**：调整负债成本，加快债券配置节奏，提升权益配置比重[3][66][67][68] - **风险因素**：经济、政策、资金流失等风险需关注[3][69]

行业与公司 - 行业：A股红利资产，涵盖垄断型、能源资源型、消费型三大类[1][2] - 公司：中证红利、上证红利、红利低波100指数的150只成分股[2] 核心观点与论据 1. **红利资产分类**： - 垄断型红利：包含大金融、通信、交运、建筑、电力及公用事业等行业，盈利稳定，股息率2024年底为4.2%，较2023年底下降1.5个百分点[2][9] - 能源资源型红利：包含煤炭、油气、黑色、有色、化工等行业，股息率2024年底为5.5%，较2023年底下降1.0个百分点[2][9] - 消费型红利：包含食品饮料、商贸零售、汽车、建材、家电等行业，股息率2024年底为4.0%，较2023年底下降0.8个百分点[2][9] 2. **盈利预测与行情分化**： - 能源资源型红利：2023年至2024H1盈利预测稳定，2024H2开始下调[12] - 垄断型红利：2024Q2后盈利预测稳定，股价相对跑赢[12] - 消费型红利：受宏观经济下行影响，盈利预测持续下调，股价承压[12] 3. **2025年红利推荐逻辑**： - 垄断型红利：盈利可持续兑现能力强，推荐水电、核电、航运港口、国有大行、建筑和运营商[16] - 消费型红利：可能迎来分红能力和意愿的双重改善，推荐珠宝连锁、品牌服饰、白电、乳制品、出版、商业地产等[16] - 能源资源型红利：受商品价格拖累，推荐排序靠后，全年最好的选择是铝[16] 4. **中观景气变化**： - 上游资源品：贵金属价格维持高位，油气价格受欧佩克减产支撑，黑色系、工业金属、化工品价格承压[25] - 中游制造：锂电需求回暖，光伏装机量上升，产能出清为主基调[25] - 科技板块：半导体营收下滑，消费电子关注AIoT产品和补贴政策，通信元器件产量高增长[25] - 消费板块：汽车和家电需求景气延续，关注春节旺季对零售和航运的催化[25] - 金融地产：基建投资和挖掘机开工小时数上行，地产数据企稳需政策加码[25] 其他重要内容 - **风险因素**：上市公司盈利能力下滑、分红意愿降低、中美摩擦加剧、国内政策效果不及预期[79] - **中观数据变化**：贵金属、油气、通用设备、汽车、家电、通信、基建等板块景气边际改善[25] 数据引用 - 垄断型红利股息率：2024年底4.2%，较2023年底下降1.5个百分点[9] - 能源资源型红利股息率：2024年底5.5%，较2023年底下降1.0个百分点[9] - 消费型红利股息率：2024年底4.0%，较2023年底下降0.8个百分点[9]

行业与公司 - 行业：美国财政政策、债市、宏观经济 - 公司：美国政府、特朗普政府、美国国会 核心观点与论据 1. **美国财政支出结构** - 联邦政府支出分为三大领域：强制性支出、自由裁量支出、债务利息[3][6] - 2023财年，强制性支出占比61.2%，自由裁量支出占比26.5%，利息支出占比10.7%[7] - 2024财年，美国财政支出为6.75万亿美元，同比增长6170亿美元，占GDP比例上升至23.4%[13] 2. **特朗普的财政支出削减计划** - 特朗普承诺不削减社会保障和医疗保险，明确这两项为“不可触碰”[3][14] - 特朗普计划削减医疗补助、教育、食品援助、住房援助等领域的支出[3][14] - 2025财年财政支出可削减规模预计为1464亿美元，具体包括： - 补充营养援助计划削减680亿美元[16] - 医疗补助削减151亿美元[16] - 教育、培训就业和社会服务削减60亿美元[16] - 自由裁量支出削减543亿美元[16] 3. **财政赤字与减税政策的影响** - 特朗普的减税政策可能导致2025财年财政赤字增加，2027财年赤字或增加近5000亿美元[23] - 加征关税对财政收入的提升（约1000亿美元）难以对冲减税政策对财政赤字的负面影响[21] - 未来4年，美国财政赤字占GDP比例预计保持在较高水平，难以回落至2019年的4.6%（2024财年为6.4%）[27] 4. **利息支出压力** - 2022财年以来，由于美联储加息，利息支出占比从5%快速提升至2023财年的10.7%[7] - 预计到2034年，净利息支出将占GDP的4.1%，占财政总支出的六分之一[27] 其他重要内容 1. **风险因素** - 特朗普政策倾向超预期、美国两党协同性超预期、经济与通胀黏性超预期、货币政策超预期、贸易摩擦风险超预期等[30] 2. **财政支出削减的挑战** - 财政支出削减需国会两院通过，存在削减不及预期的可能性[3][16] 3. **财政收入的来源** - 2023财年，个人所得税占财政收入的49%，工资税占36%，企业所得税占9%[17] 4. **加征关税的经济影响** - 征收10%普遍性关税可能对美国GDP造成-0.5%的负面影响，若其他国家采取报复性关税，拖累或达-1.2%[21] 总结 - 美国财政支出中，强制性支出占比高且持续上升，利息支出压力显著增加[7][27] - 特朗普的财政支出削减计划集中在医疗补助、教育等领域，但削减规模有限且面临国会阻力[3][16] - 减税政策可能导致财政赤字大幅增加，加征关税对财政收入的提升作用有限[21][23] - 未来4年，美国财政赤字占GDP比例预计保持高位，利息支出压力将进一步加剧财政赤字[27]

行业与公司 - **行业**：新零售、AI 产业链（端侧 AI 和算力基础设施）、具身智能（机器人和智能驾驶）[6] - **公司**：腾讯、微盟、青木科技、来伊份、好想你、中百集团、东百集团、永辉超市、中科曙光、海光信息、浪潮信息、沪电股份、特斯拉、小米、三星、字节、META、苹果等[2][4][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61] 核心观点与论据 新零售 - **线下新零售**：2025 年 1 月 3 日开始第三轮回调，但基本面改善的逻辑没有改变，回调后或有更好的配置机会[2][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61] - 2024 年 5 月 7 日，胖东来启动帮扶永辉超市，6 月以来多家经胖东来调改的永辉超市在重新营业后销售火爆[2] - 2024 年 10 月中旬开始发酵，至今已经历三轮上涨（持续 2-3 周）和两轮回调（持续 1-2 周）[2] - 2025 年 1 月 3 日板块已开始回调，且跌幅较深[2] - 春节旺季临近，回调后或有更好的配置机会[2] - **社交电商**：过去一周震荡回调，1 月料仍有催化，或支撑主题二轮启动，热度有望跨年[2][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61] - 微信小店推出送礼功能，消费场景贴合社交属性有希望迎来快速渗透[10] - 2024 年 12 月 19 日主题发酵以来，相关服务商（微盟、光云科技等）、代理运营商（青木科技等）及个别零售企业（来伊份、好想你等）涨幅较高[11] - 2024 年 12 月 27 日以来，A 股相关标的普遍开始回调，但期间亦有短暂反弹[11] - 微信小店有望在 1 月中旬全面开放，结合微信目前已经取得的市场地位以及节假日天然存在的送礼需求，新功能上线后被广泛使用的速度可能相当快[12] 算力 - **算力**：短期或以震荡为主，关注 1 月底美股业绩披露和国内大厂动态[2][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61] - 2025 年，推理需求有望接棒训练，持续带动算力需求提升，尤其是 Agent 应用形式对算力的需求增幅陡峭，预计将打开产业链数倍成长空间[2] - 2024 年 12 月以来，字节算力链的核心标的涨幅较高，而大算力板块中的其余标的普遍涨幅并不算高[2] - 2024 年 12 月 31 日以来，算力板块整体都出现了较明显的回调，无论是否属于字节算力链，至 2025 年 1 月 6 日跌幅普遍在 10%-20%[2] - 重点关注 1 月底北美四大互联网厂商的 2025 CAPEX 指引发布，以及国内大厂的 CAPEX 和订单动态[2] 机器人 - **机器人**：板块已调整近一个月，关注 1 月特斯拉潜在更新，但短期整体机会或相对有限[2][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61] - 2024 年 12 月中旬以来，板块有所调整，人形机器人指数（8841699.WI）在 2024 年 10 月 16 日至 12 月 10 日上涨约 50%后，12 月 11 日至 2025 年 1 月 6 日下跌约 22%[4] - 2025 年有望迎来从 0 到 1 的量产拐点[4] - 1 月重点关注大厂链，尤其是特斯拉 Optimus 潜在的信息更新[4] AI 穿戴 - **AI 穿戴**：当前正处于 2024 年第二波主题行情的鱼尾阶段，后续关注 25Q2 开始的大厂产品发布[2][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61] - 以 AI 眼镜为代表的智能穿戴产业趋势明确，当前处于主题行情第二波的"鱼尾"阶段[3] - 2025 年 1 月 CES 可能带来部分反弹，但整体机会或相对偏弱[3] - 重点关注 25Q2 开始的大厂产品发布，包括小米（25Q2)、三星（25Q3)、字节（25Q3）、META（25Q3）、苹果（26 年）等[3] 其他重要内容 - **风险因素**：宏观消费需求不及预期、微信小店渠道发展不及预期、线下超市百货调改不及预期、海内外互联网厂商 CAPEX 指引和投入不及预期、AI 核心技术发展不及预期、AI 应用产品拓展不及预期、人形机器人产品进展不及预期、AI 眼镜产品发布和销量不及预期、新零售/算力/机器人/AI 穿戴等行业竞争加剧等[4] - **投资建议**：短期配置角度，建议关注顺序为：社交电商>线下新零售/算力>人形机器人>AI 穿戴[4]

行业与公司 - 行业：中美关系、国际贸易、科技、能源 - 公司：未明确提及具体公司，主要讨论中美两国的政策和经济互动 核心观点与论据 1. **特朗普的外交风格** - 特朗普的外交风格以“权衡”与“交易”为核心，现实主义色彩突出，强调打破教条思维，回归常理[3] - 特朗普将于2025年1月20日就任美国总统，其政策冲击将成为2025年外部环境的主线[3] - 特朗普的政策思路将深刻影响美国内政外交，民粹主义浪潮迭起，孤立主义并非其外交风格的全部[3] 2. **中美关系的经济与产业压力** - 2025年美国的对华政策压力将更多体现在经济与产业层面，战略与安全层面的压力相对有限[3] - 特朗普可能在对华依赖度较高、技术性水平较高的行业优先加征关税，但中企出海的长期趋势预计不会改变[3] - 特朗普将从投资、出口、进口、交流和盟友等方面加强对华科技限制，同时强化自身的产业优势[3] 3. **关税扰动** - 特朗普对华关税可能聚焦产业政策等“结构性改革”议题，优先加征对华依赖度较高、技术性水平较高的行业[3] - 关税实际开始征收的时间最快可能在2025年3-4月，且部分行业可能采取先加税、再豁免的处理方式[3] - 特朗普极端关税下，中国企业出海布局机遇仍是长期趋势，美国海关和边境保护局考察的关键要素在于原产地认定而非所有权穿透[3] 4. **科技博弈** - 特朗普将从投资、出口、进口、交流和盟友等方面实施对华科技限制，同时强化美国的产业优势[6] - 美国对华科技制裁力度有上限，中美可能在核心科技领域各自发展一套供应链体系[6] - 特朗普或从投资、监管、人才、加密货币、反垄断等方面优化美国的科技产业政策[6] 5. **能源政策** - 特朗普或不会彻底废除IRA法案，但产业链排他性与自主可控的要求可能持续增强[6] - 特朗普将继续强调传统能源为核心，旨在实现“释放美国能源”和“降低能源价格”两大目标[6] - 针对我国新能源产品出口，特朗普希望通过关税手段实现本土产业保护和制造业回流，但进一步加码的空间有限[6] 6. **国内政策应对** - 为应对特朗普冲击，国内政策节奏将注重相机抉择，财政、内需、科技、就业四方面政策值得期待[6] - 2025年赤字率有望提高至4.0%，特别国债和专项债新增规模也将高于2024年[6] - 预计2025年全年经济将呈现“U”型增长，可实现5%左右的增长[6] 其他重要内容 1. **特朗普的政策顺序** - 特朗普上任初期将优先推动总统行政令范畴内的政策，涉及移民、关税、监管、能源、外交等[15] - 特朗普将同时关注国内与对外政策，签署关税、放松行政监管、鼓励加密货币发展等行政令[15] 2. **中美贸易摩擦的历史回顾** - 上一轮中美贸易摩擦涉及3700亿美元商品，加税后美国对华整体关税税率从3%上升至19%[37] - 2018-2019年特朗普政府对华加征关税，拖累中国对美出口5.5个百分点，拖累我国GDP增速约0.1个百分点[41] 3. **中企出海的长期趋势** - 特朗普极端关税下，中国企业出海布局机遇仍是长期趋势，美国海关和边境保护局考察的关键要素在于原产地认定而非所有权穿透[3] - 2018年以来，一带一路经济体对华进口依赖度保持上升，东盟于2023年超越美国成为中国第一大出口目的地[48] 4. **特朗普的关税加征思路** - 特朗普新任期可能在对华依赖度较高、技术性水平较高的行业优先加征关税，部分行业可能采取先加税、再豁免的处理方式[67] - 涉及美企商业利益较大的消费电子产品，以及供应链可替代性较低的医药、稀土等先加税再豁免的概率更高[68] 5. **国内政策应对** - 为应对特朗普冲击，国内政策节奏将注重相机抉择，财政、内需、科技、就业四方面政策值得期待[6] - 2025年赤字率有望提高至4.0%，特别国债和专项债新增规模也将高于2024年[6]

行业与公司 - 行业：人形机器人行业 - 公司：华为、比亚迪、长安、江淮、广汽、字节跳动、美团、百度、蚂蚁集团等 核心观点与论据 1. **人形机器人商业化元年已至**：2024Q4以来，行业呈现由多链条头部玩家催化引领的态势，包括华为链、车企链和互联网链[2] 2. **华为链**：华为签约16家企业，设立全球具身智能产业创新中心，推动自主生态网络建设[2][4][8] - 华为与兆威机电、拓斯达、中坚科技等企业签署合作备忘录[4][8] - 华为全资子公司极目机器迎近30亿元注资，注册资本增加到38.9亿人民币[11] 3. **车企链**：比亚迪、长安、江淮、广汽等车企入局人形机器人[2][4] - 比亚迪与优必选合作，提供训练试点场景，并开启智能化研究团队招聘专场[4][16] - 长安汽车计划2027年前发布人形机器人产品[18] - 江淮汽车推出两代人形产品，"启江二号"亮相合肥智能机器人大会[19] - 广汽推出第三代具身智能人形机器人"GoMate"，目标2026年实现整机小批量生产[23] 4. **互联网链**：字节跳动、美团、百度、蚂蚁集团等互联网巨头布局人形机器人[2][4] - 字节跳动豆包AI大模型赋能乐聚机器人，展示"人形机器人+"4S店导购案例[25] - 美团无人机完成超40万订单，领投银河通用机器人[27] - 百度与优必选合作，文心一言赋能任务调度应用开发[31] - 蚂蚁集团成立全资子公司蚂蚁灵波科技，注册资本1亿元，经营范围包括智能机器人[32] 其他重要内容 1. **风险因素**： - 机器人政策支持力度低于预期[35] - 任务攻关进度不及预期[35] - 人形机器人市场需求低于预期[35] - 国产人形机器人产业化低于预期[35] - 人形机器人主流技术方案发生重大变化[35] - 国产机器人厂商响应程度低于预期[35] 2. **投资策略**： - 人形机器人板块发展趋势明确，2025年放量较为明确[36] - 推荐华为相关及川渝产业链的兆威机电、蓝黛科技、豪能股份、富临精工等[36] - 建议关注禾川科技、拓斯达、埃夫特、中坚科技、柯力传感、瑞迪智驱等[36] 数据与百分比变化 - 2024年9月24日至12月31日，拓斯达/中坚科技/兆威机电股价累计涨幅分别为164%/131%/114%[4] - 美团无人机已完成超40万订单[27] - 豆包AI 2024年累计用户数已超1.6亿人，单日活跃用户数近900万人[25]

医疗健康产业行业 2025 年产业趋势展望 行业背景 - 2023 年后疫情时代，医疗健康产业经历了近二十年来最严厉的反腐风暴，叠加生物医药行业政策频出，行业迎来深刻变革，板块估值及基金配置处于历史相对低位[1] - 2024 年底第十批国家集采药品名单出炉，集采影响逐渐淡去，进入后集采时代，产品力和创新力成为驱动公司业绩增长的关键[1] - 2025 年反腐深化及常态化后，行业集中度将大幅提升，商业模式将发生变革[1] 核心观点与论据 1. **AI 制药与医疗** - AI 制药在政策催化和逻辑验证上逐步兑现，AI 医疗院端大模型加速落地[3] - AI+医药领域，政策鼓励 AI 小分子/大分子平台建设，英矽智能的 AI 药物 ISM001-055 在临床 IIa 期展现良好安全性和潜在疗效[3] - AI+医疗领域，算力是基础，模型是核心，真实数据反馈推动模型进步，行业进入集中度提升期，头部企业将加深护城河[3] 2. **创新药出海** - 2023 年是中国创新药资产出海交易爆发的元年，2024 年交易数量达 45 起（2023 年为 38 起），平均首付款金额达 2.38 亿美元（2023 年为 1.32 亿美元）[3] - 中国资产在总交易金额中占比达 30%，交易赛道从 ADC 扩展到 TCE、VEGF/PD(L)1、GLP1 等[3] - NewCo 模式出海热潮开启，恒瑞 GLP-1 产品组合授权给 Hercules，康诺亚、嘉和生物等通过 NewCo 模式出海[3] 3. **GLP-1 与 TCE 的升级迭代** - GLP-1 口服化、长效化、减脂增肌成为重要迭代方向，减重领域 40% 比例存在肌肉流失问题[2] - TCE 在自免和实体瘤领域开发进展显著，DLL3、PSMA、STEAP1 靶点相关 TCE 展现积极数据[2][3] 4. **PROTAC/分子胶** - 2024 年 BTK、ER、AR 等靶点的 PROTAC 临床早期数据积极，2025 年 IRAK4、STAT6、VAV1 等靶点有望读出数据[4] 5. **自免领域的长效化与口服化** - 自免领域存在大量未满足需求，长效化、口服化是重要发展趋势[5] - 银屑病领域 IL-23 p19 单抗可每 12 周注射一次，强生、辉瑞等开发多靶点生物制剂，有望将给药周期延长至 3 个月甚至半年[5] - 口服药物在银屑病和银屑病关节炎创新药中的占比预计从 2023 年的 16% 上升至 2033 年的 33%[5] 6. **生命科学上游及 CXO 行业复苏** - 2025 年生命科学上游及 CXO 行业有望回暖，美联储降息周期、国内创新药出海 BD 频出、政策支持真创新等因素推动[8] - 减肥药、ADC 等新分子领域研发热情高涨，带动产业链持续获益[8] 7. **肿瘤免疫治疗（IO）** - IO 疗法市场巨大，升级换代需求广阔，PD-1 单抗单药响应率低，新一代免疫治疗品种如免疫双抗、细胞因子等快速发展[8] - 默沙东 K 药 2024 年前三季度销售额预计达 300 亿美元[8] 8. **国企改革与市值管理** - 医药国企改革重点在中药、血制品与流通板块，股权激励、股票回购、加大分红将成为央国企传递信心的有效手段[8] - 产业并购将引领下一次并购热潮，提升企业经营效率[8] 9. **生育支持政策** - 2024 年 10 月国务院发布《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，27 个省份将部分辅助生殖项目纳入医保[8] - 2025 年辅助生殖行业有望量价齐升，儿科、产科医疗需求显著提升[8][9] 10. **医疗器械出海** - 中国医疗器械出海转型升级，海外建厂成为趋势，东南亚、墨西哥、非洲等地成为热门建厂地点[10] - 国产器械在高端领域竞争力显著提升，打破外资垄断[10] 11. **国产器械创新** - 2025 年国产 me-better 创新产品有望获批上市，脉冲消融系统、颅内自膨载药支架等重磅产品值得期待[10] 12. **消费医疗板块** - 消费刺激政策持续出台，消费医疗板块有望恢复快速增长[10] 13. **医疗设备更新** - 2025 年医疗设备以旧换新步入落地阶段，新一轮设备更新补贴有望出台[10] 14. **商业健康险** - 商业健康险发展加速，预计 2030 年贡献 3000 亿增量支付额，长期有望复制美国路径，贡献万亿级支付额[10] 15. **医疗改革** - DRG/DIP 医保支付方式改革进入新阶段，医生薪酬制度改革将提高固定收入比例，利于基层发展和分级诊疗[10] 16. **CSO 行业扩张** - 行业监管趋严，MNC 企业寻求国内合作，CSO 业务体量持续扩大，数字医药营销业务发展迅速[10] 风险因素 - 带量采购风险、生物制药企业融资热度下降风险、高值耗材降价力度和集采进度超预期风险、创新药临床研发失败风险、医疗服务医保政策风险、医疗事故风险[10] 投资策略 - 建议围绕创新突破、医药制造出海、集采放量、复苏回转、宏观政策边际变化等方向布局[11] - 重点关注创新药、医疗器械出海、国企改革、生育支持政策等领域的投资机会[11]

一、行业研究 **1. 财政政策** * 预计 2025 年政府赤字率将明显抬升至 4%，特别国债与地方政府专项债等财政工具也将持续加码。 * 2025 年特别国债额度为 3 万亿元，新增专项债规模为 4 万亿元以上。 * 预计 2025 年广义财政支出同比增速将从 2024 年的 -1.6% 回升到 5% 以上，对经济形成正向的带动效应。[1] **2. 宏观经济** * 预计 2025 年全年经济增长将呈现“U”型，实现 5% 左右的增长。 * 面临潜在加税风险的出口或将成为主要的增长拖累，但强有力的宏观逆周期政策将带动消费及固投出现改善。 * 生产端景气持续强于需求端，对短期经济的增量贡献较为显著。[44] **3. 信用周期** * 化债加码落地，帮助地方政府与企业轻装上阵，有望在 2025 年撬动有信心、有投资、有消费的新一轮信用上行周期。 * 预计 2025 年社融存量同比增速将呈现“先上后下再平稳”的走势，高点可能出现在年中，同比增速或将逼近 8.5%，全年同比增速可能在 8.0% 附近，而全年预算赤字率预计将提高至 4.0% 的近年来最高值。[25] **4. A 股市场** * A 股正站在年度级别马拉松行情的起跑线上，核心城市房价企稳和社会融资增速回升将成为发令枪。 * 国内信用周期、宏观价格、A股盈利都将迎来周期上行的新起点。 * A 股的投融资生态、投资者生态、产品生态也站上了全新的起点。 * 绩优成长、内需消费、并购重组将成为三条重要赛道。[3][76] **5. 全球市场** * 预计 2025 年海外经济或呈现内需复苏潜力与外贸摩擦风险共存的特征。 * 美国通胀存在反弹隐忧，非美经济体通胀或保持稳定，通胀和经济走势的差异将影响海外主要经济体央行货币政策走向。 * 建议资产配置排序：股票＞商品＞债券。 * 美股方面，虽然潜在的流动性向下拐点或导致美股阶段性回调，但在基本面将延续强劲增长且增量资金也较为充裕的背景下，我们对美股在整体表现较为乐观，建议关注信息技术、公用事业、医疗保健和金融业。 * 港股方面，随着我国一系列政策逐步落地、投资者预期持续改善，我们判断港股将迎来反转行情，建议关注非银金融、科技及消费板块。[5][78] 二、公司研究 **1. 科技产业** * 关注复苏下新质生产力机遇，包括 AI、AI 应用落地、科技细分板块结构性机会等。 * 建议关注国产算力芯片、配套设备、AIDC 等环节。 * 建议关注 AI 应用以及数据产业链相关标的。 * 建议关注互联网、安卓消费电子、汽车产业链等板块，受益于需求与消费复苏带来的市场增量。 * 建议关注国产半导体、运营商等领域，受益于科技创新政策支持。[61][86] **2. 消费产业** * 预期先行，静候拐点。 * 建议关注餐饮、旅游、购物（平台、超市等渠道）、家电、家居等品类。 * 建议关注酒、人力资源、餐饮、酒店等顺周期消费方向。 * 建议关注消费互联网、乳制品、大众餐饮等必需板块。 * 建议关注餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等弹性品种。[91][92] **3. 制造产业** * 关注内需顺周期复苏和自主可控主线。 * 建议关注机床、工业机器人、工控、电气设备、汽车及家电内销等板块。 * 建议关注军工全产业链，机械设备中的工业母机、半导体设备，以及船舶制造、农机等设备。 * 建议关注核电、燃气发电等基荷电源的发展。[106] **4. 能源与材料产业** * 商品供给侧逻辑或延续，布局材料成长机遇。 * 建议关注低空经济、SAF、氢能、合成生物学等新兴产业。 * 建议关注军工、半导体、核电、光伏行业的需求景气或格局改善。 * 建议关注固态电池、硅基负极、锂电回收、AI 手机、汽车轻量化、非晶电机、电子皮肤、萃取法钛白粉、丁二烯法己二腈等新产业、新技术、新趋势的发展。[113] **5. 医疗健康产业** * 2025 年将是底部布局最佳机会。 * 建议关注创新突破、医药制造出海、集采放量、复苏回转、政策边际变化和催化等维度。 * 建议关注创新药、血制品、医疗器械、疫苗、中药大健康、医疗服务、消费医疗、医药商业等细分领域。[183] **6. 金融产业** * 政策发力，前景可期。 * 建议关注证券、财富管理、银行、保险、金融科技等子行业。 * 建议关注行业供给侧改革、国际化业务发展、并购重组等投资机会。[161] 三、其他重要内容 * 2025 年全球市场大类资产配置顺序为：股票＞商品＞债券。 * 美元指数仍将偏强运行，在 2025 年一二季度仍有冲高空间。 * 10 年美债利率在 2025 年或呈现先下后上的走势，高点或上行至 5.1% 左右。 * 2025 年商品市场或呈现由防守向进攻切换的风格。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品

一、涉及公司 中信银行[1] 二、核心观点及论据 （一）业绩回顾 1. 经营效益 - 2024年前三季度规模净利润518亿同比增长0.76%营业净收入1622亿同比增长3.83%效益增势良好[1] - 得益于稳息差和拓中收： - 利息净收入1100亿同比增长0.67%近息差1.79%较2023年提升1个BP扭转息差下降趋势负息成本率持续下降[1][2] - 非息收入522亿同比增长11.17%非息收入占比同比提升2.1个百分点至32.2%[2] 2. 资产质量 - 不良贷款余额660亿较上年末增加11.8亿不良率1.17%较上年末下降0.01个百分点拨备覆盖率较上年末提升8.41个百分点至216%拨贷比提升0.08个百分点至2.53%风险抵御能力增强[2] 3. 业务发展 - 综合融资总量达到13.94万亿较上年末增长近8000亿总体贷款规模平稳增长理财、债券成交等业务快速增长[2] - 负债总额8.43万亿较上年末增长1115亿存款余额5.61万亿较上年末增长2111亿存款占总负债比例较上年末提升1.6个百分点至66.5%存款成本率同比大幅下降20个BP[2] 4. 资本实力 - 9月末核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率较上年末分别提升0.51、0.86和0.85个百分点[3] （二）转型发展情况 1. 五篇大文章扎实推进 - 绿色金融、普惠金融贷款增长快小微金融服务获突破科技金融生态完善中信股权投资联盟生态圈启动养老金托管规模超4800亿[3] 2. 三大板块转型发展持续深化 - 零售银行业务： - 零售三主及以上客户2346万户较上年末增长15%[4] - 零售管理资产规模达4.5万亿较上年末增长7.3%个人结算存款日均余额占比提升2.8个百分点至25.9%个人存款成本率同比下降7个BP至2.24%[4] - 公司银行业务： - 对公存款规模突破4万亿成本率同比下降26个BP至1.81%[4] - 一般对公贷款规模超2.9万亿增量超2200亿30营收平稳增长公司板块营业性收入714亿同比增长3.2%[4] - 金融市场业务： - 外汇、债券、货币市场、贵金属及票据等业务保持领先地位[5] - 同业客户一体化经营带动相关业务规模新增5711亿[5] - 金融市场板块营业性收入236亿同比增长23%占比提升2.2个百分点至14.6%[5] 3. 客群建设 - 对公客户数超123万户较上年末增加8.1万户其中基础户和有效户分别增加近1.8万户和1万户[5] - 零售客户数1.43亿户较上年末增长超650万户贵宾客户数138万户私行客户超8万户均增长[5] - 同业目标客户合作覆盖率达到78%较上年末提升7个百分点[5] 4. 风险管理 - 授信资源投向国家政策支持和收益较好领域[5] - 新发生不良率较上年下降0.14个百分点问题资产处置同比增加66亿[5] - 完善风险偏好体系优化管理机制加强数字化风控建设[5] 三、其他重要内容 四季度将以高质量发展为主线聚焦四大经营主题结合五篇大文章与五个领先银行建设做好稳存增存、资产配置、拓展中收、夯实客户基础、严守风险底线、提升管理效能以实现全面协调可持续发展[6]