报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 好市多作为会员仓储零售领军企业，零售业务为基础的流量平台持续迭代新业务 考虑到公司极强的客户粘性，国际化门店持续开拓，会员费稳定且有着可以展望的上涨态势，预测FY2025 - 2027年营收分别同比增长5.60/6.75/5.60%至268,702/286,840/302,903百万美元；归母净利润分别同比增长8.30/3.77/13.32%至7,978/8,279/9,382百万美元；按照最新股本摊薄对应的PE分别为51.97/50.08/44.20倍 [3] 各部分总结 FY25 Q2业绩情况 - 营收同比+9.1%至625亿美元；净利润同比+2.6%至17.9亿美元；摊薄EPS同比+2.6%至4.02美元/股 可比收入增长6.8%，其中量增长5.7%，价增长1%，量增长贡献占主导，增长质量较好 毛利率同比+5bps至10.85%，SG&A同比+8bps至9.06% [3] - 会员收入同比增长7.4%，全球续约率90.5%，美/加续约率93%；会员人数同比增长6.8%至78.4百万人，其中有36.9百万人为高级会员，占比接近一半 [3] - 电商业务可比收入同比增长20.9%，网站流量同比增长13%，客单价值同比增长10% 电商业务表现领先的品类包括黄金和珠宝、家居用品、小型电器、五金、体育用品、玩具等 [3] 门店拓展计划 - FY25 Q2公司新增1间仓储店，预计FY2025全年新增18间仓储店，其中美国12间，加拿大2间，国际4间，到FY2025期末预计全球拥有915间仓储门店，相比FY2024的890间，同比增长2.8% [3] 潜在风险 - 公司在美国销售的商品约有三分之一从海外进口，其中接近一半来自中国、墨西哥和加拿大，关税问题可能会给公司成本端带来压力 [3] 盈利预测与估值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|254,453|268,702|286,840|302,903| |同比（%）|5.02|5.60|6.75|5.60| |归母净利润（百万美元）|7,367|7,978|8,279|9,382| |同比（%）|17.09|8.30|3.77|13.32| |每股收益-最新股本（美元/股）|16.60|17.98|18.66|21.14| |P/E（倍）|56.28|51.97|50.08|44.20|[1][3] 三大财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据，如流动资产、现金、销售收入、经营活动现金流等 还给出了重要财务与估值指标，如每股收益、每股净资产、ROIC、ROE等 [4]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 好市多作为会员仓储零售领军企业，零售业务为基础的流量平台持续迭代新业务 考虑到公司极强的客户粘性，国际化门店持续开拓，会员费稳定且有着可以展望的上涨态势，预测FY2025 - 2027年营收分别同比增长5.60/6.75/5.60%至268,702/286,840/302,903百万美元；归母净利润分别同比增长8.30/3.77/13.32%至7,978/8,279/9,382百万美元；按照最新股本摊薄对应的PE分别为51.97/50.08/44.20倍 [3] 各部分总结 FY25 Q2业绩情况 - 营收同比+9.1%至625亿美元；净利润同比+2.6%至17.9亿美元；摊薄EPS同比+2.6%至4.02美元/股 可比收入增长6.8%，其中量增长5.7%，价增长1%，量增长贡献占主导，增长质量较好 毛利率同比+5bps至10.85%，SG&A同比+8bps至9.06% [3] - 会员收入同比增长7.4%，全球续约率90.5%，美/加续约率93%；会员人数同比增长6.8%至78.4百万人，其中有36.9百万人为高级会员，占比接近一半 [3] - 电商业务可比收入同比增长20.9%，网站流量同比增长13%，客单价值同比增长10% 电商业务表现领先的品类包括黄金和珠宝、家居用品、小型电器、五金、体育用品、玩具等 [3] 门店拓展计划 - FY25 Q2新增1间仓储店，预计FY2025全年新增18间仓储店，其中美国12间，加拿大2间，国际4间，到FY2025期末预计全球拥有915间仓储门店，相比FY2024的890间，同比增长2.8% [3] 潜在风险 - 公司在美国销售的商品约有三分之一从海外进口，其中接近一半来自中国、墨西哥和加拿大，关税问题可能会给公司成本端带来压力 [3] 盈利预测与估值 |盈利预测与估值|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|254,453|268,702|286,840|302,903| |同比（%）|5.02|5.60|6.75|5.60| |归母净利润（百万美元）|7,367|7,978|8,279|9,382| |同比（%）|17.09|8.30|3.77|13.32| |每股收益 - 最新股本（美元/股）|16.60|17.98|18.66|21.14| |P/E（倍）|56.28|51.97|50.08|44.20| [1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|34,246|37,642|40,126|43,925| |现金（百万元）|11,144|13,435|14,342|16,763| |应收账款（百万元）|2,721|2,622|2,785|2,962| |存货（百万元）|18,647|19,752|21,041|22,133| |其他流动资产（百万元）|1,734|1,834|1,957|2,067| |非流动资产（百万元）|35,585|38,554|41,105|42,991| |固定资产（百万元）|29,032|30,708|32,191|33,541| |其他非流动资产（百万元）|6,553|7,846|8,914|9,450| |资产总计（百万元）|69,831|76,197|81,231|86,916| |流动负债（百万元）|35,464|39,077|40,555|42,257| |短期借款（百万元）|103|1,371|252|0| |应付账款（百万元）|19,421|21,105|22,639|23,511| |其他流动负债（百万元）|15,940|16,601|17,664|18,746| |非流动负债（百万元）|10,745|9,994|9,913|9,777| |长期借款（百万元）|5,794|5,794|5,794|5,794| |其他非流动负债（百万元）|4,951|4,200|4,119|3,983| |负债合计（百万元）|46,209|49,071|50,468|52,034| |归属母公司股东权益（百万元）|23,622|27,126|30,762|34,883| |负债和股东权益（百万元）|69,831|76,197|81,231|86,916| |销售收入（百万元）|254,453|268,702|286,840|302,903| |销售成本（百万元）|222,358|234,443|250,497|263,737| |销售和管理费用（百万元）|22,810|23,816|25,566|26,999| |财务费用（百万元）|169|270|268|232| |营业利润（百万元）|9,116|10,173|10,509|11,934| |其他非经营损益（百万元）|624|454|537|538| |税前利润（百万元）|9,740|10,627|11,046|12,472| |所得税（百万元）|2,373|2,649|2,767|3,091| |净利润（百万元）|7,367|7,978|8,279|9,382| |归母净利润（百万元）|7,367|7,978|8,279|9,382| |EBITDA（百万元）|12,146|14,121|15,032|16,954| |NOPLAT（百万元）|7,023|7,840|8,077|9,151| |经营活动现金流（百万元）|11339|12370|12883|14033| |投资活动现金流（百万元）|-4409|-6603|-5947|-5867| |筹资活动现金流（百万元）|-10764|-3476|-6029|-5746| |现金净增加额（百万元）|-3834|2291|907|2421| |折旧和摊销（百万元）|2237|3224|3718|4250| |资本开支（百万元）|-4685|5651|5281|5736| |营运资本变动（百万元）|206|-527|-114|228| |每股收益(元)|16.60|17.98|18.66|21.14| |每股净资产(元)|53.24|61.13|69.33|78.61| |每股经营现金流(元)|25.55|27.88|29.03|31.63| |ROIC(%)|24.73|26.56|23.55|24.86| |ROE(%)|31.19|29.41|26.91|26.89| |毛利率(%)|12.61|12.75|12.67|12.93| |销售净利率(%)|2.90|2.97|2.89|3.10| |资产负债率(%)|66.17|64.40|62.13|59.87| |收入增长率(%)|5.02|5.60|6.75|5.60| |净利润增长率(%)|14.59|9.98|3.82|12.29| |P/E|56.28|51.97|50.08|44.20| |P/B|17.55|15.29|13.48|11.89| [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 业绩基本符合预期，市占率维持稳定，持续升级自有物业，不担心卫星赌场停止运营，维持盈利预测和“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 4Q24公司净收益74.7亿港元，恢复至4Q19的87.2%，博彩/非博彩净收益分别为69.5/5.2亿港元，分别恢复至19年同期的83.0%/285.0% [6] - 4Q24公司经调整EBITDA为9.9亿港元，基本符合预期，恢复至19年同期的83.8% [6] - 4Q24公司总博收75.3亿港元，环比基本持平，恢复至4Q19的74.8%，贵宾/中场博收分别为7.3/68.0亿港元，分别恢复至19年同期的21.9%/101.0%，贵宾/中场市占率分别为5.4%/16.1%，整体市占率13.5% [6] - 25年1 - 2月，公司整体市占率较4Q24基本持平 [6] 物业升级 - 4Q24上葡京单物业市占率为2.7%，环比提升0.1pct，管理层维持中长期5%的市占率目标，计划重新规划中场博彩区域、提升餐饮供应、利用大礼堂和附近场馆举办演唱会吸引客户 [6] - 25年1 - 2月，上葡京新增7家餐厅，同期博彩客流量同比提升49% [6] - 公司计划将新葡京原有的中介贵宾区域改造成客房（总房间数+10%），再对原有房间进行升级 [6] 卫星赌场 - 公司仍在与卫星赌场协商合作方式，目前无卫星赌场提出停止运营，若有退出，公司会利用空闲赌桌和员工，且自有物业运营效率高，或对业绩有积极影响 [6] 盈利预测与估值 - 维持公司2024 - 2026年净收入预测为289.2/314.1/335.2亿港元，经调整物业EBITDA预测为37.9/47.1/54.3亿港元 [6] - 当前股价对应2024/2025/2026年EV/EBITDA分别为11.1/8.9/7.8倍，目标价为3.0港元 [6] 财务预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万港元）|21,623.2|28,921.2|31,408.8|33,521.4| |同比（%）|223.8|33.8|8.6|6.7| |经调整物业EBITDA（百万港元）|1,928.0|3,786.5|4,712.1|5,427.4| |同比（%）|-|96.4|24.4|15.2| |每股收益 - 最新股本摊薄（港元/股）|-0.28|0.03|0.18|0.31| |EV/经调整EBITDA|21.84|11.12|8.94|7.76|[1] 基础数据 - 收盘价2.45港元，一年最低/最高价2.15/3.29港元，市净率1.25倍，流通股市值173.99亿港元 [4] - 每股净资产2.0港元，资产负债率71.1%，总股本71.02亿股，流通H股71.02亿股 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 4Q24公司总博收12.6亿美元，恢复至4Q19的72.9%；澳门物业总博收10.5亿美元，恢复至19年同期的69.2%；中场业务环比增长5.3%超行业平均，中场市占率环比提升0.5pct至16.6%，整体市占率提升0.1pct至14.7%；25年以来市占率仍有提升，春节博收超24年及19年同期，物业客流量同比提升17% [6] - 业绩低于预期，经调整物业EBITDA利润率环比下滑3.6pct；4Q24净收益11.9亿美元，恢复至4Q19的76.5%；经调整物业EBITDA 2.95亿美元，恢复至19年同期的72.1%，低于市场预期 [6] - 预计1H25日均运营费用降至300万美元后维持稳定；4Q24 EBITDA利润率低因年末非博彩活动多、新博彩区域推广及员工薪酬提升致费用超预期上行 [6] - 维持公司2024 - 2026年净收入预测为366.2/402.4/425.3亿港元；维持经调整物业EBITDA预测为94.7/113.4/124.6亿港元；当前股价对应2024/2025/2026年EV/EBITDA分别为7.2/6.0/5.5倍；维持目标价6.6港元 [6] 盈利预测与估值 - 2023 - 2026年营业总收入分别为29,531.6、36,619.1、40,239.4、42,524.9百万港元，同比分别为179.5%、24.0%、9.9%、5.7% [1] - 2023 - 2026年经调整物业EBITDA分别为7,505.1、9,470.8、11,344.1、12,456.0百万港元，同比分别为-、26.2%、19.8%、9.8% [1] - 2023 - 2026年每股收益-最新股本摊薄分别为-1.16、-0.17、1.00、1.68港元/股 [1] - 2023 - 2026年EV/经调整物业EBITDA分别为9.12、7.23、6.04、5.50 [1] 基础数据 - 每股净资产0.2港元，资产负债率88.6%，总股本1,516.7百万股，流通H股1,516.7百万股 [4] 三大财务预测表 资产负债表（百万港元） - 2023 - 2026年流动资产分别为12,730、15,758、19,340、23,746 [7] - 2023 - 2026年非流动资产分别为76,682、75,094、73,607、72,126 [7] - 2023 - 2026年资产总计分别为89,411、90,852、92,948、95,872 [7] - 2023 - 2026年流动负债分别为8,726、10,423、11,002、11,390 [7] - 2023 - 2026年非流动负债分别为70,312、70,312、70,312、70,312 [7] - 2023 - 2026年负债合计分别为79,038、80,735、81,314、81,703 [7] - 2023 - 2026年归属母公司股东权益分别为665、549、1,237、2,386 [7] - 2023 - 2026年少数股东权益分别为9,708、9,568、10,398、11,784 [7] - 2023 - 2026年所有者权益合计分别为10,373、10,118、11,634、14,170 [7] - 2023 - 2026年负债和股东权益总计分别为89,411、90,853、92,948、95,873 [7] 利润表（百万港元） - 2023 - 2026年营业收入分别为29,532、36,619、40,239、42,525 [7] - 2023 - 2026年博彩净收益分别为24,090、29,784、32,151、33,788 [7] - 2023 - 2026年客房收入分别为2,648、3,117、3,635、3,902 [7] - 2023 - 2026年餐饮收入分别为1,635、2,017、2,343、2,512 [7] - 2023 - 2026年娱乐、零售及其他收入分别为1,159、1,701、2,110、2,323 [7] - 2023 - 2026年博彩税分别为-11,662、-15,327、-16,535、-17,373 [7] - 2023 - 2026年职工薪酬分别为-6,171、-7,654、-7,928、-8,292 [7] - 2023 - 2026年折旧及摊销分别为-4,446、-3,922、-4,052、-4,192 [7] - 2023 - 2026年其他经营支出分别为-6,537、-6,512、-6,776、-6,748 [7] - 2023 - 2026年营业利润分别为715、3,205、4,948、5,920 [7] - 2023 - 2026年利息收入分别为215、161、193、242 [7] - 2023 - 2026年利息支出分别为-4299、-3622、-3622、-3622 [7] - 2023 - 2026年利润总额分别为-3,396、-256、1,519、2,540 [7] - 2023 - 2026年净利润分别为-3,494、-256、1,517、2,536 [7] - 2023 - 2026年少数股东权益分别为-1,750、-140、829、1,386 [7] - 2023 - 2026年归母净利润分别为-1,744、-116、687、1,149 [7] - 2023 - 2026年每股收益-摊薄分别为-1.16、-0.17、1.00、1.68港元 [7] - 2023 - 2026年经调整EBITDA分别为7,505、9,471、11,344、12,456 [7] - 2023 - 2026年收入增长率分别为179.5%、24.0%、9.9%、5.7% [7] - 2026年归母净利润增长率为67.2% [7] 现金流量表（百万港元） - 2023 - 2026年经营活动现金流分别为8,507、7,922、9,239、10,299 [7] - 2023 - 2026年投资活动现金流分别为-1,521、-2,173、-2,372、-2,469 [7] - 2023 - 2026年筹资活动现金流分别为-10,561、-3,622、-3,622、-3,622 [7] - 2023 - 2026年现金净增加额分别为-3,575、2,127、3,245、4,208 [7] 重要财务与估值指标 - 2023 - 2026年每股净资产分别为0.44、0.36、0.82、1.58港元 [7] - 2023 - 2026年最新发行在外股份均为1,510百万股 [7] - 2023 - 2026年ROE - 摊薄分别为-、-19.09%、77.00%、63.45% [7] - 2023 - 2026年经调整物业EBITDA率分别为27.62%、27.28%、29.32%、30.37% [7] - 2023 - 2026年折旧和摊销分别为4,446、3,922、4,052、4,192百万港元 [8] - 2023 - 2026年资产负债率分别为88.40%、72.51%、70.87%、68.71% [8] - 2023 - 2026年资本开支分别为-1,882、-2,334、-2,565、-2,711百万港元 [8] - 2023 - 2026年EV/经调整EBITDA分别为9.12、7.23、6.04、5.50 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持），目标价为 46.6 港元 [1] 报告的核心观点 - 中场博收恢复亮眼或因演唱会等非博彩活动带动，2024 年四季度公司总博收 110.3 亿港元，恢复至 2019 年同期的 76.3%，中场业务带动市占率提升，后续丰富非博彩活动持续看好对博彩业务拉动作用 [5] - 业绩超预期，看好 2025 年 EBITDA 利润率持续提升，2024 年四季度净收益 112.9 亿港元，经调整物业 EBITDA 32.7 亿港元超预期 3.2%，预计 2025 年营运成本平稳，利润率有望恢复至 2019 年水平 [5] - 仍在探索星际酒店的升级路线，2024 年星际酒店单季总博收波动无明显增长，管理层已开始评估升级工程，目标提升单桌赌桌每日赢额 [5] - 维持公司 2024 - 2026 年净收入预测为 456.2/503.1/534.9 亿港元，维持经调整物业 EBITDA 预测为 127.5/153.8/166.6 亿港元，当前股价对应 2024/2025/2026 年 EV/EBITDA 分别为 9.5/7.9/7.3 倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 | 项目 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万港元） | 35,684.0 | 44,990.3 | 50,334.3 | 53,525.8 | | 同比（%） | 211.1 | 26.1 | 11.9 | 6.3 | | 经调整物业 EBITDA（百万港元） | 9,955.0 | 12,749.2 | 15,377.9 | 16,663.4 | | 同比（%） | - | 34.5 | 20.6 | 8.4 | | 每股收益 - 最新股本摊薄（港元/股） | 1.56 | 2.12 | 2.86 | 3.24 | | EV/经调整物业 EBITDA | 12.16 | 9.49 | 7.87 | 7.26 | [1] 市场数据 | 项目 | 数据 | | --- | --- | | 收盘价(港元) | 30.65 | | 一年最低/最高价 | 27.10/43.80 | | 市净率(倍) | 1.82 | | 流通 H 股市值(百万港元) | 134,091 | [4] 基础数据 | 项目 | 数据 | | --- | --- | | 每股净资产(港元) | 16.9 | | 资产负债率(%) | 18.9 | | 总股本(百万股) | 4,375 | | 流通 H 股(百万股) | 4,375 | [4] 三大财务预测表 | 项目 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产（百万港元） | 19,207 | 27,062 | 34,472 | 42,674 | | 现金（百万港元） | 14,512 | 21,854 | 29,033 | 37,077 | | 应收账款（百万港元） | 1,664 | 2,127 | 2,346 | 2,494 | | 存货（百万港元） | 222 | 271 | 283 | 293 | | 其他流动资产（百万港元） | 2,810 | 2,810 | 2,810 | 2,810 | | 非流动资产（百万港元） | 68,008 | 69,550 | 71,732 | 74,219 | | 使用权资产净额（百万港元） | 4,817 | 4,817 | 4,817 | 4,817 | | 物业及设备净额（百万港元） | 49,313 | 50,855 | 53,036 | 55,524 | | 无形资产净额（百万港元） | 2,500 | 2,500 | 2,500 | 2,500 | | 其他非流动资产（百万港元） | 11,378 | 11,378 | 11,378 | 11,378 | | 资产总计（百万港元） | 87,215 | 96,612 | 106,203 | 116,893 | | 流动负债（百万港元） | 12,533 | 15,458 | 16,301 | 17,079 | | 应付账款（百万港元） | 10,881 | 13,806 | 14,649 | 15,427 | | 短期借款（百万港元） | 1,453 | 1,453 | 1,453 | 1,453 | | 其他流动负债（百万港元） | 199 | 199 | 199 | 199 | | 非流动负债（百万港元） | 3,466 | 3,466 | 3,466 | 3,466 | | 长期借款（百万港元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他非流动负债（百万港元） | 3,466 | 3,466 | 3,466 | 3,466 | | 负债合计（百万港元） | 15,998 | 18,923 | 19,766 | 20,544 | | 归属母公司股东权益（百万港元） | 70,759 | 77,169 | 85,833 | 95,650 | | 少数股东权益（百万港元） | 458 | 520 | 603 | 698 | | 所有者权益合计（百万港元） | 71,217 | 77,689 | 86,437 | 96,349 | | 负债和股东权益总计（百万港元） | 87,215 | 96,612 | 106,203 | 116,893 | | 经营活动现金流（百万港元） | 11,594 | 14,178 | 14,957 | 16,289 | | 投资活动现金流（百万港元） | -10,675 | -3,564 | -3,748 | -3,655 | | 筹资活动现金流（百万港元） | -7,808 | -3,271 | -4,030 | -4,590 | | 现金净增加额（百万港元） | -6,889 | 7,342 | 7,179 | 8,044 | | 折旧和摊销（百万港元） | 2,836 | 3,020 | 2,849 | 2,862 | | 资本开支（百万港元） | -5,959 | -4,562 | -5,031 | -5,349 | | 营业收入（百万港元） | 35,684 | 45,621 | 50,309 | 53,489 | | 博彩净收益（百万港元） | 27,290 | 35,384 | 39,605 | 42,416 | | 客房，餐饮及其他（百万港元） | 3,797 | 4,979 | 5,224 | 5,441 | | 零售（百万港元） | 1,599 | 1,626 | 1,682 | 1,703 | | 建筑材料（百万港元） | 2,998 | 3,633 | 3,798 | 3,929 | | 其他收入（百万港元） | 790 | 0 | 0 | 0 | | 博彩税（百万港元） | -12,682 | -16,729 | -18,521 | -19,887 | | 职工薪酬（百万港元） | -7,203 | -8,245 | -8,775 | -9,272 | | 折旧及摊销（百万港元） | -2,836 | -3,020 | -2,849 | -2,862 | | 存货成本（百万港元） | -1,352 | -1,648 | -1,723 | -1,783 | | 其他经营支出（百万港元） | -6,128 | -7,095 | -6,758 | -6,735 | | 营业利润（百万港元） | 6,274 | 8,883 | 11,682 | 12,951 | | 利息收入（百万港元） | 930 | 998 | 1283 | 1694 | | 利息支出（百万港元） | -183 | -497 | -281 | -342 | | 利润总额（百万港元） | 6,977 | 9,383 | 12,684 | 14,303 | | 减：所得税费用（百万港元） | -103 | -138 | -187 | -143 | | 净利润（百万港元） | 6,874 | 9,245 | 12,497 | 14,160 | | 每股收益 - 摊薄(港元) | 1.56 | 2.11 | 2.86 | 3.24 | | 经调整物业 EBITDA（百万港元） | 9,955 | 12,749 | 15,377 | 16,658 | | 收入增长率(%) | 211.1 | 27.8 | 10.3 | 6.3 | | 归母净利润增长率(%) | - | 34.5 | 35.2 | 13.3 | | 每股净资产(港元) | 16.29 | 17.77 | 19.77 | 22.04 | | 最新发行在外股份(百万股) | 4,372 | 4,372 | 4,372 | 4,372 | | ROE - 摊薄(%) | 10.14 | 12.34 | 15.12 | 15.40 | | 经调整物业 EBITDA 率(%) | 27.90 | 28.34 | 30.55 | 31.13 | | 资产负债率(%) | 18.34 | 16.22 | 15.76 | 14.99 | | EV/经调整物业 EBITDA | 12.16 | 9.49 | 7.87 | 7.26 | [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 中场博收恢复亮眼，或因演唱会等非博彩活动带动，持续看好公司丰富的非博彩活动对博彩业务的拉动作用 [5] - 业绩超预期，看好2025年EBITDA利润率持续提升，预计营运成本维持平稳，利润率有望恢复至2019年水平 [5] - 公司管理层已开始评估针对星际酒店的若干升级工程，首要目标是提升单桌赌桌每日赢额 [5] - 维持公司2024 - 2026年净收入、经调整物业EBITDA预测，目标价为46.6港元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|35,684.0|44,990.3|50,334.3|53,525.8| |同比（%）|211.1|26.1|11.9|6.3| |经调整物业EBITDA（百万港元）|9,955.0|12,749.2|15,377.9|16,663.4| |同比（%）|-|34.5|20.6|8.4| |每股收益 - 最新股本摊薄（港元/股）|1.56|2.12|2.86|3.24| |EV/经调整物业EBITDA|12.16|9.49|7.87|7.26|[1] 市场数据与基础数据 |项目|数据| |----|----| |收盘价(港元)|30.65| |一年最低/最高价|27.10/43.80| |市净率(倍)|1.82| |流通H股市值(百万港元)|134,091| |每股净资产(港元)|16.9| |资产负债率(%)|18.9| |总股本(百万股)|4,375| |流通H股(百万股)|4,375|[4] 4Q24业务情况 - 总博收110.3亿港元，恢复至4Q19的76.3%，贵宾/中场（含角子机）博收分别为15.4/94.9亿港元，分别恢复至2019年同期的23.8%/118.8%，中场博收市占率环比提升0.6pct至22.5%，总博收市占率环比提升1.0pct至19.8% [5] - 净收益112.9亿港元，恢复至4Q19的87.0%，博彩/非博彩（不含建筑材料）净收益分别为88.3/16.7亿港元，分别恢复至2019年同期的82.3%/117.1% [5] - 经调整物业EBITDA 32.7亿港元，超出市场预期约3.2%，恢复至19年同期的79.3%，4Q24经调整物业EBITDA利润率为28.7%，较19年同期仍有2.8pct的差距，但此差距于2024年持续收窄 [5] 财务预测表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|35,684|45,621|50,309|53,489| |博彩净收益（百万港元）|27,290|35,384|39,605|42,416| |客房，餐饮及其他（百万港元）|3,797|4,979|5,224|5,441| |零售（百万港元）|1,599|1,626|1,682|1,703| |建筑材料（百万港元）|2,998|3,633|3,798|3,929| |其他收入（百万港元）|790|0|0|0| |博彩税（百万港元）|-12,682|-16,729|-18,521|-19,887| |职工薪酬（百万港元）|-7,203|-8,245|-8,775|-9,272| |折旧及摊销（百万港元）|-2,836|-3,020|-2,849|-2,862| |存货成本（百万港元）|-1,352|-1,648|-1,723|-1,783| |其他经营支出（百万港元）|-6,128|-7,095|-6,758|-6,735| |营业利润（百万港元）|6,274|8,883|11,682|12,951| |利息收入（百万港元）|930|998|1283|1694| |利息支出（百万港元）|-183|-497|-281|-342| |利润总额（百万港元）|6,977|9,383|12,684|14,303| |减：所得税费用（百万港元）|-103|-138|-187|-143| |净利润（百万港元）|6,874|9,245|12,497|14,160| |每股收益 - 摊薄(港元)|1.56|2.11|2.86|3.24| |经调整物业EBITDA（百万港元）|9,955|12,749|15,377|16,658| |收入增长率(%)|211.1|27.8|10.3|6.3| |归母净利润增长率(%)|-|34.5|35.2|13.3| |每股净资产(港元)|16.29|17.77|19.77|22.04| |最新发行在外股份(百万股)|4,372|4,372|4,372|4,372| |ROE - 摊薄(%)|10.14|12.34|15.12|15.40| |经调整物业EBITDA率(%)|27.90|28.34|30.55|31.13| |资产负债率(%)|18.34|16.22|15.76|14.99| |EV/经调整物业EBITDA|12.16|9.49|7.87|7.26|[6]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 沃尔玛业绩稳健增长，全球电子商务持续发力，主要得益于全球电子商务营收和会员收入增长 [7] - 沃尔玛美国毛利率提升，受益于数据分析、配送成本降低和电商业务提振 [7] - 沃尔玛国际业务收入受汇率波动影响同比略降，但电子商务业务销售额下半年增长20% [7] - 山姆美国业务电商增长24%，得益于商品流通相关运营效率提高 [7] - FY2026和FY26 Q1指引收入增长均约为3.0%-4.0% [7] - 考虑到公司电商增长情况和全渠道商业模式，预计FY2026 - 2028年总营收和归母净利润增长，维持“中性”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价94.8美元，一年最低/最高价58.18/105.3美元，市净率8.37倍，流通股市值761,404.35百万美元 [3] 基础数据 - 每股净资产11.33美元，资产负债率62.54%，总股本和流通股均为8033.39百万股 [3] 盈利预测与估值 | 年份 | 营业收入（百万美元） | 同比（%） | 归母净利润（百万美元） | 同比（%） | 每股收益（美元/股） | P/E（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2025A | 680,985 | 5.07 | 19,436 | 25.30 | 2.42 | 39.17 | | 2026E | 708,224 | 4.00 | 21,039 | 8.25 | 2.62 | 36.19 | | 2027E | 742,857 | 4.89 | 23,275 | 10.63 | 2.90 | 32.71 | | 2028E | 783,862 | 5.52 | 25,958 | 11.53 | 3.23 | 29.33 | [5][7] FY25 Q4业绩点评 - 营收同比+4.1%至1806亿美元，毛利率同比+53bps至23.9%，营业利润同比+8.3%至79亿美元 [7] - FY2025营收同比增长4.96%至6745.4亿美元，毛利率同比+51bps至25.09%，营业利润同比+8.96%至271亿美元，归母净利润同比增长至194.4亿美元 [7] 各业务情况 - 美国业务：FY25 Q4营收同比增长5.0%至1235亿美元，电子商务同比增长20%，Walmart Connect广告收入增长24%，毛利率同比+51bps至26.8% [7] - 国际业务：FY25 Q4营收同比增长 - 0.7%至322亿美元，汇率波动负面影响20亿美元，电子商务业务下半年销售额增长20%，毛利率+78bps至21.6% [7] - 山姆美国业务：FY25 Q4营收同比增长5.7%至231亿美元，电商业务同比增长24%，毛利率同比+21bps至11.3% [7] FY2026和FY26 Q1指引 - FY26 Q1预计营收同比增长约3.0%-4.0%，调整EPS约0.57 - 0.58美元 [7] - FY2026预计收入增长约3.0%-4.0%，调整营业利润大约同比增长3.5%-5.5%，税率23.5%-24.5%，调整EPS大约2.50 - 2.60美元，资本开支大约占比收入3.0%-3.5% [7] 三大财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2025A - 2028E年多项财务数据，如流动资产、销售收入、经营活动现金流等 [8] - 重要财务与估值指标包括每股收益、每股净资产、ROIC、ROE等 [8]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 沃尔玛业绩稳健增长，全球电子商务持续发力，FY25 Q4营收同比+4.1%至$180.6bn，毛利率同比+53bps至23.9%，营业利润同比+8.3%至$7.9bn；FY2025营收同比增长4.96%至$674.54bn，毛利率同比+51bps至25.09%，营业利润同比+8.96%至$27.10bn，归母净利润同比增长至$19.44bn [7] - 沃尔玛美国毛利率提升受益于数据分析、配送成本降低和电商业务提振，FY25 Q4营收同比增长5.0%至$123.5bn，电子商务同比增长20%，Walmart Connect广告收入增长24%，毛利率同比+51bps至26.8% [7] - 沃尔玛国际业务收入受汇率波动影响同比略降，FY25 Q4营收同比增长 - 0.7%至$32.2bn，汇率波动对销售额造成20亿美元负面影响，电子商务业务下半年销售额增长20%，毛利率+78bps至21.6% [7] - 山姆美国业务电商增长24%，FY25 Q4营收同比增长5.7%至$23.1bn，电商业务同比增长24%，毛利率同比+21bps至11.3% [7] - FY2026和FY26 Q1指引收入增长均为约3.0% - 4.0%，FY26 Q1预计营收同比增长约3.0% - 4.0%，调整EPS约$0.57 - $0.58；FY2026预计收入增长约3.0% - 4.0%，调整营业利润大约同比增长3.5% - 5.5%，税率23.5% - 24.5%，调整EPS大约$2.50 - $2.60，资本开支大约占比收入3.0% - 3.5% [7] - 预计FY2026 - 2028年总营收为708,224/742,857/783,862百万美元，同增4.00/4.89/5.52%；归母净利润为21,039/23,275/25,958百万美元，同增8.25/10.63/11.53%，对应PE分别为36.19/32.71/29.33x [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价94.8美元，一年最低/最高价58.18/105.3美元，市净率8.37倍，流通股市值761,404.35百万美元 [3] 基础数据 - 每股净资产11.33美元，资产负债率62.54%，总股本8033.39百万股，流通股8033.39百万股 [3] 盈利预测与估值 |指标|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|680,985|708,224|742,857|783,862| |同比（%）|5.07|4.00|4.89|5.52| |归母净利润（百万美元）|19,436|21,039|23,275|25,958| |同比（%）|25.30|8.25|10.63|11.53| |每股收益（美元/股）|2.42|2.62|2.90|3.23| |P/E（倍）|39.17|36.19|32.71|29.33| [5][7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|79,458|84,879|87,907|92,854| |现金|9,037|10,623|11,143|11,758| |应收账款|9,975|9,726|10,388|11,069| |存货|56,435|60,956|62,399|65,771| |其他流动资产|4,011|3,574|3,977|4,257| |非流动资产|181,365|192,812|204,611|217,212| |固定资产|119,993|131,020|140,819|149,420| |其他非流动资产|61,372|61,792|63,792|67,792| |资产总计|260,823|277,690|292,518|310,066| |流动负债|96,584|102,261|105,739|108,312| |短期借款|5,666|5,520|5,860|3,118| |应付账款|58,666|61,339|64,065|67,346| |其他流动负债|32,252|35,402|35,814|37,848| |非流动负债|66,547|65,401|62,401|61,401| |长期借款|33,401|33,401|33,401|33,401| |其他非流动负债|33,146|32,000|29,000|28,000| |负债合计|163,131|167,662|168,140|169,713| |少数股东权益|6,679|7,045|7,434|7,877| |归属母公司股东权益|91,013|102,984|116,944|132,476| |负债和股东权益|260,823|277,690|292,518|310,066| [8] 利润表（百万元） |项目|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |销售收入|680,985|708,224|742,857|783,862| |销售成本|511,753|531,168|555,434|584,840| |销售和管理费用|139,884|145,299|152,404|160,817| |财务费用|2,245|1,807|1,807|1,754| |营业利润|27,103|29,951|33,212|36,452| |其他非经营损益|-794|-1,786|-1,869|-1,483| |税前利润|26,309|28,164|31,343|34,969| |所得税|6,152|6,759|7,679|8,567| |净利润|20,157|21,405|23,664|26,402| |少数股东损益|721|366|389|443| |归母净利润|19,436|21,039|23,275|25,958| |EBITDA|41,527|43,724|49,376|55,555| |NOPLAT|22,671|24,564|26,897|29,209| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|36443|40311|43737|49090| |投资活动现金流|-21379|-27704|-32436|-33553| |筹资活动现金流|-14822|-11021|-10782|-14922| |现金净增加额|242|1586|519|615| |折旧和摊销|12973|13753|16226|18832| |资本开支|135|25926|29025|28433| |营运资本变动|1076|-1580|-110|-368| [8] 重要财务与估值指标 |指标|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|2.42|2.62|2.90|3.23| |每股净资产(元)|11.33|12.82|14.56|16.49| |每股经营现金流(元)|4.54|5.02|5.44|6.11| |ROIC(%)|17.32|17.96|18.06|17.85| |ROE(%)|21.36|20.43|19.90|19.59| |毛利率(%)|24.85|25.00|25.23|25.39| |销售净利率(%)|2.96|3.02|3.19|3.37| |资产负债率(%)|62.54|60.38|57.48|54.73| |收入增长率(%)|5.07|4.00|4.89|5.52| |净利润增长率(%)|19.05|4.96|10.61|10.78| |P/E|39.17|36.19|32.71|29.33| |P/B|8.37|7.39|6.51|5.75| [8]

报告公司投资评级 - 对THK公司的投资评级为中性（下调），目标价为3900日元 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年四季报显示THK业绩不及预期，订单环比有所下滑，公司预计2025年日本及中国区业务表现亮眼，给予公司2025 - 2027年营收和归母净利润预测，下调至“中性”评级 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 订单情况 - 2024年四季度母公司订单环比下滑，机床/一般机械/半导体设备相关订单分别为26.4/35.3/50.9亿日元，环比分 别下滑4.8%/6.3%/1.4%，增速低于下游，或说明市占率下滑 [7] - 产业机械业务日本/欧洲/美洲/中国（除台湾地区）/中国台湾订单量环比分别 - 5.4%/-3.7%/-4.3%/+3.8%/+21.3%，中国台湾订单增长好系AI浪潮下半导体设备/零部件扩产 [7] 营收与利润情况 - 2024年全年营收3528亿日元，同比增长0.2%；4Q24营收876亿日元，同比增长4.5%，基本符合预期 [7] - 2024年全年营业利润173亿日元，同比减少26.8%，营业利润率4.9%；4Q24营业利润44亿日元，同比下滑2.2%，低于预期21.4%，营业利润率5.0%，利润低系营收增长停滞、经营杠杆不明显、费用率同比增1.5pct至18.3% [7] 未来展望 - 预计2025年营收3635亿日元，同比增长3.0%；营业利润235亿日元，同比增长35.5% [7] - 预计日本/美洲/欧洲/中国营收分别为1158/850/670/701亿日元，分别同比 + 8.5%/-6.8%/+0.9%/+11.2%，看好日本及中国区业务前景 [7] 盈利预测 - 给予公司2025 - 2027年营收预测为3769/3939/4029亿日元，归母净利润预测为145/172/193亿日元，当前股价分别对应1.42/1.38/1.34倍P/B [1][7] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标给出2024A - 2027E预测数据，如2025E营业收入3770亿日元、营业利润210亿日元等 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 8.2 港元 [1][6] 报告的核心观点 - 2024 年四季报业绩超预期，非博彩活动持续丰富，公司积极采取措施维持市占率，费用控制严格带动利润率提升，维持盈利预测和“买入”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2026 年营业总收入预测分别为 242.68 亿、287.37 亿、310.39 亿、326.61 亿港元，同比分别增长 330.0%、18.4%、8.0%、5.2% [1] - 2023 - 2026 年经调整物业 EBITDA 预测分别为 74.67 亿、89.95 亿、95.87 亿、100.18 亿港元，同比分别增长 -、20.5%、6.6%、4.5% [1] - 2023 - 2026 年每股收益预测分别为 0.19 港元/股、0.48 港元/股、0.56 港元/股、0.64 港元/股 [1] - 2023 - 2026 年 EV/经调整物业 EBITDA 分别为 9.03、7.50、7.03、6.73 [1] 博彩业务 - 4Q24 公司实现博收 9.3 亿美元，较 19 年同期恢复 74.7%，贵宾/中场（含角子机）分别实现博收 1.6/7.6 亿美元，环比分别增长 15.3%/3.9%，恢复至 4Q19 的 29.7%/110.1%，恢复程度环比上升 4.4pct/3.6pct [6] - 同期行业贵宾/中场（含角子机）分别恢复至 43.3%/109.0%，恢复程度环比上升 1.2pct/1.9pct，公司贵宾/中场恢复速度均快于行业，带动整体市占率小幅提升 0.3pct 至 13.0% [6] - 25 年春节公司贵宾及中场业务的下注额同比基本持平，角子机的下注额有一定提升 [6] 经营收益 - 4Q24 公司实现经营收益 9.3 亿美元，环比增长 6.3%，恢复至 2019 年同期的 83.1%，博彩/非博彩净收益分别为 7.7/1.6 亿美元，环比分别增长 7.1%/2.8%，恢复至 4Q19 的 80.9%/95.4% [6] 业绩情况 - 4Q24 公司实现经调整物业 EBITDAR 2.9 亿美元，超出彭博一致预期 6.2%，环比增长 11.4%，恢复至 19 年同期的 84.2%，利润恢复速度快于营收恢复速度，经调整物业 EBITDAR 利润率较 19 年同期提升 0.4pct，达到 31.6%，利润率环比提升 1.4pct，主要系费用控制严格，测算日均运营费用环比仅增长 1.9% [6] 应对措施 - 为维持市占率，公司采取措施包括在永利澳门推出 Chairman's Club 迎合贵宾/高端中场客户需求；目的地美食厅将在永利皇宫运营，为普通中场客户提供更多选择；永利皇宫活动中心及剧院等设施处于规划及等待政府批准阶段 [6]