A股市场资金流动 - 最近一周（2026/2/9-2/13）北向资金估算净流入30亿元人民币，扭转了前一周净流出82亿元人民币的趋势[1] - 同期灵活型外资估算净流入88亿元人民币，较前一周的8亿元人民币净流入大幅增加[1] - 陆股通前十大活跃个股中，宁德时代、天孚通信、中际旭创成交额领先，分别达204亿元、199亿元、169亿元，占各自当周交易金额的18%、14%和8%[1] 港股市场资金流动 - 最近一周（2026/2/4-2/10）港股市场各类资金合计净流入267亿港元，主要由南向资金驱动[2] - 同期港股通（南向资金）净流入498亿港元，而稳定型与灵活型外资分别净流出104亿港元和251亿港元[2] - 中国香港或大陆本地资金同期净流入116亿港元[2] 亚太及其他市场资金流动 - 截至2月2日当周，海外投资者净流入日本股市2487亿日元，高于前一周的1870亿日元流入，2023年以来累计净流入12.1万亿日元[2] - 1月海外机构投资者净流出印度股市39.8亿美元，流出规模高于前一月的25.2亿美元，但2020年以来仍累计净流入83亿美元[2] - 12月全球共同基金净流入美国权益市场322亿美元，远高于前一月的92亿美元，2020年以来累计净流入7237亿美元[3] - 12月全球共同基金净流入英国、德国、法国权益市场分别为17.4亿美元、9.7亿美元和21.6亿美元[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周REITs市场回暖，中证REITs指数周涨0.3%，数据中心、消费、能源REITs涨幅靠前；从主要指数周涨跌幅对比来看，中证转债>沪深300>中证REITs>中证全债；商业不动产公募REITs密集申报，进一步丰富商业不动产REITs供给 [1] 根据相关目录分别进行总结 二级市场走势 - 截至2026年2月13日，中证REITs（收盘）指数收盘价为804.77点，整周涨跌幅为0.3%，表现弱于中证转债指数、沪深300指数，强于中证全债指数；年初至今，中证转债涨幅最大，为7.0%，中证REITs涨幅为3.4% [2][6] - 近一年中证REITs指数回报率为 -6.2%，波动率为7.1%，回报率低于中证转债指数、沪深300指数和中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数 [2][8] - REITs总市值在2月13日为2288亿元，较上周减少2亿元；全周日均换手率为0.33%，较前一周减少0.14个百分点 [2][8] 不同项目属性和类型REITs表现 - 产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为0.7%、0.3%；各板块涨跌分化，数据中心、消费、能源REITs涨幅最大 [3][11] - 周度涨幅排名前三的三只REITs分别为工银蒙能清洁能源REIT（+3.47%）、中银中外仓储物流REIT（+3.11%）、华泰南京建邺REIT（+3.00%） [3][14] - 数据中心REITs本周日换手率最高，为0.8%；交通基础设施REITs本周成交额占比最高，成交额占REITs总成交额21.2% [3][18] - 主力净流入额前三名分别为华夏华润商业REIT(4147万元）、南方万国数据中心REIT（3204万元）、中金印力消费REIT(3002万元） [3][20] 一级市场发行 - 从2026年1月1日至2026年2月13日，在交易所处在已问询阶段的REITs产品共有3只，已反馈的产品5只，已申报的产品10只，12只商业不动产REITs正式申报 [21] 估值跟踪 - 截至1月23日，公募REITs年化现金分派率均值为6.3%；从股性角度，通过相对净值溢价率、IRR、P/FFO来判断REITs的估值情况 [22] - 截至2026年2月13日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值低65BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为318BP [24] 行业要闻 - 2月9日，国泰海通崇邦商业不动产公募REIT正式申报上交所，为第11单商业不动产公募REITs、上交所第10单申报项目 [4][31] - 2月11日，中信建投首农食品集团封闭式商业不动产REIT正式申报上交所，成为第12单商业不动产公募REITs、上交所第11单申报项目 [4][31] - 2月13日，润泽科技召开董事会第五次会议，同意开展南方润泽科技数据中心REIT扩募并新购入基础设施项目申报发行工作 [4]

核心观点 - 报告核心结论为：北向资金最近一周可能小幅净流入，其中灵活型外资可能大幅净流入；节前南向资金加速流入港股；外资本周流入日本股市，1月外资流出印度；12月资金流入欧洲和美国市场 [1] A股市场资金流向 - 最近一周（2026/2/9-2026/2/13）北向资金估算净流入30亿元人民币，而前一周（2026/2/2-2026/2/6）估算净流出82亿元人民币 [1][11] - 最近一周灵活型外资估算净流入88亿元人民币，前一周估算净流入8亿元人民币 [1][11] - 最近一周陆股通前十大活跃个股中，宁德时代双向成交总金额为204亿元，占其当周交易金额的18%；天孚通信成交199亿元，占比14%；中际旭创成交169亿元，占比8% [1][11] 港股市场资金流向 - 最近一周（2026/2/4-2026/2/10）各类资金合计流入港股市场267亿港元 [2][13] - 具体构成：稳定型外资流出104亿港元，灵活型外资流出251亿港元，港股通（南向资金）流入498亿港元，中国香港或大陆本地资金流入116亿港元 [2][13] - 行业层面：最近一周外资流入电气设备、食品饮料、纺织服装等较多；港股通资金流入软件服务、可选消费零售、房地产等较多 [2][13] 亚太其他市场资金流向 - 日本股市：截至2026年2月2日当周，海外投资者净流入日本股市2487亿日元，前一周流入1870亿日元，2023年以来累计净流入12.1万亿日元 [2][16] - 印度股市：2026年1月，海外机构投资者流出印度股市39.8亿美元，前一月流出25.2亿美元，2020年以来累计净流入83亿美元 [2][18] 美欧市场资金流向 - 美国股市：2025年12月，全球共同基金资金净流入美国权益市场322亿美元，前一月流入92亿美元，2020年以来累计净流入7237亿美元 [3][20] - 欧洲股市：2025年12月，全球共同基金资金净流入英国、德国、法国权益市场分别为17.4亿美元、9.7亿美元、21.6亿美元，前一月分别为5.5亿美元、11.7亿美元、14亿美元 [3][20]

核心观点 - 报告旨在跟踪国信金工开发的四个主动量化策略组合的业绩表现，这些策略以战胜主动股基（偏股混合型基金指数）中位数为目标，而非传统的宽基指数 [12] - 截至报告期（2026年2月13日），四个策略组合在2026年均实现了正绝对收益和显著的正超额收益，其中成长稳健组合表现最佳，年内满仓收益达15.51%，相对偏股混合型基金指数超额收益为7.55% [1][13] - 从在全部主动股基中的排名分位点来看，成长稳健组合（8.65%分位点）和超预期精选组合（10.91%分位点）表现突出，均位于前11%以内 [1][13] 组合近期表现一览（2026年） - **成长稳健组合**：本周（2026.2.9-2.13）考虑仓位后绝对收益2.72%，超额收益1.20%；本年（2026.1.5-2.13）绝对收益13.89%，超额收益7.55%；在主动股基中排名322/3721（8.65%分位点）[2][13][38] - **超预期精选组合**：本周绝对收益2.10%，超额收益0.58%；本年绝对收益12.92%，超额收益6.58%；在主动股基中排名406/3721（10.91%分位点）[1][13][29] - **券商金股业绩增强组合**：本周绝对收益1.90%，超额收益0.38%；本年绝对收益11.02%，超额收益4.68%；在主动股基中排名643/3721（17.28%分位点）[1][13][34] - **优秀基金业绩增强组合**：本周绝对收益1.50%，超额收益-0.02%；本年绝对收益7.77%，超额收益1.42%；在主动股基中排名1277/3721（34.32%分位点）[1][13][21] 市场环境监控 - **股票表现**：本周（2026.2.9-2.13）股票收益中位数为-0.16%，48%的股票上涨；本年（2026.1.5-2.13）股票收益中位数为4.75%，71%的股票上涨 [2][42] - **主动股基表现**：本周主动股基收益中位数为1.35%，76%的基金上涨；本年主动股基收益中位数为5.61%，91%的基金上涨 [2][42] - **基准指数表现**：本年偏股混合型基金指数（885001.WI）收益率为6.34%，中证500指数收益率为11.17% [13][19][26] 各策略简介与历史绩效 - **优秀基金业绩增强组合**：策略通过优选基金并复制其持仓，再用量化方法进行增强，以战胜主动股基中位数 [3][43]。在2012.1.4-2025.12.31全样本区间，考虑仓位后年化收益达21.40%，相对偏股混合型基金指数年化超额9.85%，大部分年度排名位于股基前30% [45][48] - **超预期精选组合**：策略筛选研报标题超预期且分析师全线上调净利润的股票，再进行基本面和技术面双层精选 [4][49]。在2010.1.4-2025.12.31全样本区间，考虑仓位后年化收益达31.11%，相对偏股混合型基金指数年化超额23.98%，每年业绩排名均位于主动股基前30% [50][53] - **券商金股业绩增强组合**：策略以券商金股股票池为基础，通过组合优化控制偏离进行增强，以反映并超越公募基金的前瞻性判断 [5][54]。在2018.1.2-2025.12.31区间，考虑仓位后年化收益为21.71%，相对偏股混合型基金指数年化超额14.18%，每年排名基本位于前30% [55][58] - **成长稳健组合**：策略采用“先时序、后截面”的二维评价体系，优先选择临近财报披露日的成长股，并辅以多因子精选和多种风控机制 [6][59]。在2012.1.4-2025.12.31全样本区间，考虑仓位后年化收益达36.34%，相对偏股混合型基金指数年化超额26.33%，各年度业绩排名基本位于股基前30% [60][63]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：港股精选组合模型**[14][17] * **模型构建思路**：该模型旨在对分析师推荐股票池进行基本面和技术面的双层优选，挑选出同时具备基本面支撑和技术面共振的超预期股票，构建港股精选股票组合[14][17]。 * **模型具体构建过程**： 1. **构建分析师推荐股票池**：以分析师上调盈利预测、分析师首次关注、分析师研报标题超预期事件作为分析师推荐事件，构建初始股票池[17]。 2. **基本面与技术面精选**：对上述股票池中的股票，从基本面和技术面两个维度进行进一步筛选，具体筛选标准未在本文中详述，但参考了专题报告《基于分析师推荐视角的港股投资策略》[14][17]。 2. **因子名称：250日新高距离**[23] * **因子构建思路**：用于量化股票价格接近其历史最高价的程度，数值越小表示越接近新高，常用于捕捉动量效应和趋势[21][23]。 * **因子具体构建过程**：计算最新收盘价与过去250个交易日最高收盘价的相对距离。 * **公式**：$$250日新高距离 = 1 - \frac{Close_t}{ts\_max(Close, 250)}$$ * **公式说明**：其中，$Close_t$为股票在t日的最新收盘价，$ts\_max(Close, 250)$为股票过去250个交易日收盘价的最大值。当最新收盘价创出新高时，该因子值为0；当股价从高点回落时，该因子为正值，表示回落的幅度[23]。 3. **模型名称：平稳创新高股票筛选模型**[22][24] * **模型构建思路**：从近期创过新高的股票中，综合分析师关注度、股价相对强弱、股价路径平稳性、创新高连续性等多个角度，筛选出趋势更为健康、平稳的创新高股票[2][22]。 * **模型具体构建过程**：采用多步骤分层筛选法。 1. **样本池**：全部港股，但需剔除成立时间不超过15个月的股票[24]。 2. **初筛条件（需同时满足）**： * **创新高股票池**：过去20个交易日内曾创出250日新高[2][23]。 * **分析师关注度**：过去6个月内，获得“买入”或“增持”评级的分析师研报不少于5份[24]。 * **股价相对强弱**：过去250日涨跌幅位于全样本池股票的前20%[24]。 3. **精筛条件（在满足初筛条件的股票池内排序筛选）**： * **股价平稳性**：使用以下两个指标综合打分，选取排名在前50%的股票（若数量不足则最少取50只）[24]。 * **价格路径平滑性**：股价位移路程比。具体计算公式为：$$股价位移路程比 = \frac{|过去120日涨跌幅|}{\sum_{i=1}^{120} |日涨跌幅_i|}$$[23][24] * **创新高持续性**：过去120个交易日的“250日新高距离”在时间序列上的均值[24]。 * **趋势延续性**：对通过平稳性筛选的股票，计算其过去5个交易日的“250日新高距离”在时间序列上的均值，并选取该值排序靠前的50只股票作为最终入选的“平稳创新高股票”[24]。 模型的回测效果 1. **港股精选组合模型**[17][20] * 全样本回测区间（20100101-20251231）绩效： * 年化收益：19.08%[17] * 相对恒生指数年化超额收益：18.06%[17] * 信息比率(IR)：1.19[20] * 相对最大回撤：23.73%[20] * 跟踪误差：14.60%[20] * 收益回撤比：0.76[20] * 近期表现： * 本周（20260209-20260213）绝对收益：0.84%，超额收益（vs恒生指数）：0.81%[1][18] * 本年（20260102-20260213）绝对收益：8.04%，超额收益（vs恒生指数）：4.39%[1][18] 量化因子与构建方式 *（本报告中未单独对“250日新高距离”因子进行独立的效果测试，其作用主要体现在“平稳创新高股票筛选模型”的构建中。）* 因子的回测效果 *（本报告中未提供独立因子的回测效果数据。）*

量化模型与构建方式 1. 模型名称：国信金工指数增强组合模型 * **模型构建思路**：以多因子选股为主体，通过收益预测、风险控制和组合优化三个主要流程，构建对标不同基准指数的增强组合，力求稳定战胜基准[11][12] * **模型具体构建过程**： 1. **收益预测**：基于多因子模型对股票未来收益进行预测[12] 2. **风险控制**：在组合优化过程中施加多种约束条件以控制风险[12] 3. **组合优化**：在满足风险约束的条件下，通过优化算法求解最优的股票权重，以最大化预期收益或控制跟踪误差[12] 2. 模型名称：单因子MFE组合模型 * **模型构建思路**：为了在更贴近实际投资约束的条件下检验单因子的有效性，采用组合优化的方式，在控制行业暴露、风格暴露等实际约束的同时，最大化组合在目标因子上的暴露，从而构建最大化单因子暴露组合（MFE组合）[39] * **模型具体构建过程**： 1. 设定组合优化的目标函数为最大化单因子暴露，即 $$\max f^{T} w$$，其中 $f$ 为因子取值向量，$w$ 为待求解的股票权重向量[39] 2. 施加一系列实际投资中的约束条件，包括[39][40]： * **风格暴露约束**：$s_{l}\leq X(w-w_{b})\leq s_{h}$，限制组合相对于基准指数在风格因子上的偏离度，其中 $X$ 为风格因子暴露矩阵，$w_b$ 为基准权重[39][40] * **行业偏离约束**：$h_{l}\leq H(w-w_{b})\leq h_{h}$，限制组合相对于基准指数的行业偏离，其中 $H$ 为行业暴露矩阵[39][40] * **个股权重偏离约束**：$w_{l}\leq w-w_{b}\leq w_{h}$，限制个股相对于其基准权重的偏离幅度[39][40] * **成分股权重占比约束**：$b_{l}\leq B_{b}w\leq b_{h}$，限制组合在基准指数成分股内的权重占比，其中 $B_b$ 为成分股标识向量[39][40] * **卖空与权重上限约束**：$\mathbf{0}\leq w\leq l$，禁止卖空并限制个股权重上限[39][40] * **满仓约束**：$\mathbf{1}^{T} w=1$，要求组合权重和为1，即满仓运作[39][40] 3. 在每个月末，根据设定的约束条件（如控制行业中性、市值中性，个股最大偏离权重0.5%-1%等）为每个单因子构建MFE组合[43] 4. 在回测期内根据各期MFE组合换仓，计算历史收益并按双边0.3%扣除交易费用，最后计算相对于基准的收益风险指标[43] 3. 模型名称：公募重仓指数 * **模型构建思路**：为了测试因子在公募基金持仓风格下的有效性，通过汇总公募基金定期报告的持股信息，构建一个代表公募基金整体重仓股情况的指数，作为因子测试的样本空间[41] * **模型具体构建过程**： 1. **确定选样基金池**：选取普通股票型基金和偏股混合型基金，剔除规模小于五千万且上市不足半年的基金，若基金转型则使用转型后半年以上的数据[42] 2. **获取持仓信息**：通过基金的定期报告（年报、半年报、季报）获取持股数据。若最新报告为季报，需结合前期的年报或半年报信息构建完整持仓[42] 3. **计算平均持仓**：将所有符合条件的基金持仓股票权重进行平均，得到公募基金的平均持仓信息[42] 4. **筛选成分股**：将平均后的股票权重按从高到低排序，选取累计权重达到90%的股票作为成分股，构建公募基金重仓指数[42] 量化因子与构建方式 报告因子库包含估值、反转、成长、盈利、流动性、波动、公司治理、分析师共8大类30余个因子[16][17]。 1. 估值类因子 * **因子名称**：BP * **因子构建思路**：衡量公司净资产与市值的比率，属于价值型因子[17] * **因子具体构建过程**：净资产 / 总市值[17] * **因子名称**：单季EP * **因子构建思路**：使用单季度净利润衡量估值[17] * **因子具体构建过程**：单季度归母净利润 / 总市值[17] * **因子名称**：单季SP * **因子构建思路**：使用单季度营业收入衡量估值[17] * **因子具体构建过程**：单季度营业收入 / 总市值[17] * **因子名称**：EPTTM * **因子构建思路**：使用滚动净利润衡量估值[17] * **因子具体构建过程**：归母净利润TTM / 总市值[17] * **因子名称**：SPTTM * **因子构建思路**：使用滚动营业收入衡量估值[17] * **因子具体构建过程**：营业收入TTM / 总市值[17] * **因子名称**：EPTTM分位点 * **因子构建思路**：衡量当前EPTTM在历史区间中的相对位置[17] * **因子具体构建过程**：EPTTM在过去一年中的分位点[17] * **因子名称**：股息率 * **因子构建思路**：衡量公司分红回报[17] * **因子具体构建过程**：最近四个季度预案分红金额 / 总市值[17] 2. 反转类因子 * **因子名称**：一个月反转 * **因子构建思路**：捕捉短期价格反转效应[17] * **因子具体构建过程**：过去20个交易日涨跌幅[17] * **因子名称**：三个月反转 * **因子构建思路**：捕捉中期价格反转效应[17] * **因子具体构建过程**：过去60个交易日涨跌幅[17] * **因子名称**：一年动量 * **因子构建思路**：捕捉长期价格动量效应（剔除近期一个月）[17] * **因子具体构建过程**：近一年除近一月后动量[17] 3. 成长类因子 * **因子名称**：单季净利同比增速 * **因子构建思路**：衡量单季度净利润的同比增长[17] * **因子具体构建过程**：单季度净利润同比增长率[17] * **因子名称**：单季营收同比增速 * **因子构建思路**：衡量单季度营业收入的同比增长[17] * **因子具体构建过程**：单季度营业收入同比增长率[17] * **因子名称**：单季营利同比增速 * **因子构建思路**：衡量单季度营业利润的同比增长[17] * **因子具体构建过程**：单季度营业利润同比增长率[17] * **因子名称**：SUE * **因子构建思路**：标准化预期外盈利，衡量盈利超预期程度[17] * **因子具体构建过程**：（单季度实际净利润 - 预期净利润）/ 预期净利润标准差[17] * **因子名称**：SUR * **因子构建思路**：标准化预期外收入，衡量收入超预期程度[17] * **因子具体构建过程**：（单季度实际营业收入 - 预期营业收入）/ 预期营业收入标准差[17] * **因子名称**：单季超预期幅度 * **因子构建思路**：直接衡量盈利超预期的幅度[17] * **因子具体构建过程**：预期单季度净利润 / 财报单季度净利润[17] 4. 盈利类因子 * **因子名称**：单季ROE * **因子构建思路**：衡量单季度净资产收益率[17] * **因子具体构建过程**：单季度归母净利润 * 2 / （期初归母净资产 + 期末归母净资产）[17] * **因子名称**：单季ROA * **因子构建思路**：衡量单季度总资产收益率[17] * **因子具体构建过程**：单季度归母净利润 * 2 / （期初归母总资产 + 期末归母总资产）[17] * **因子名称**：DELTAROE * **因子构建思路**：衡量净资产收益率的同比变化[17] * **因子具体构建过程**：单季度净资产收益率 - 去年同期单季度净资产收益率[17] * **因子名称**：DELTAROA * **因子构建思路**：衡量总资产收益率的同比变化[17] * **因子具体构建过程**：单季度总资产收益率 - 去年同期单季度总资产收益率[17] 5. 流动性类因子 * **因子名称**：非流动性冲击 * **因子构建思路**：衡量价格对成交额的敏感度，即流动性冲击成本[17] * **因子具体构建过程**：过去20个交易日的日涨跌幅绝对值 / 成交额的均值[17] * **因子名称**：一个月换手 * **因子构建思路**：衡量短期换手率[17] * **因子具体构建过程**：过去20个交易日换手率均值[17] * **因子名称**：三个月换手 * **因子构建思路**：衡量中期换手率[17] * **因子具体构建过程**：过去60个交易日换手率均值[17] 6. 波动类因子 * **因子名称**：特异度 * **因子构建思路**：衡量个股特异性风险，即不能被常见风险因子（如Fama-French三因子）解释的部分[17] * **因子具体构建过程**：1 - 过去20个交易日Fama-French三因子回归的拟合度[17] * **因子名称**：一个月波动 * **因子构建思路**：衡量短期股价波动[17] * **因子具体构建过程**：过去20个交易日日内真实波幅均值[17] * **因子名称**：三个月波动 * **因子构建思路**：衡量中期股价波动[17] * **因子具体构建过程**：过去60个交易日日内真实波幅均值[17] 7. 公司治理类因子 * **因子名称**：高管薪酬 * **因子构建思路**：衡量公司高管薪酬水平[17] * **因子具体构建过程**：前三高管报酬总额取对数[17] 8. 分析师类因子 * **因子名称**：预期EPTTM * **因子构建思路**：基于分析师一致预期的滚动市盈率倒数[17] * **因子具体构建过程**：一致预期滚动EP[17] * **因子名称**：预期BP * **因子构建思路**：基于分析师一致预期的滚动市净率倒数[17] * **因子具体构建过程**：一致预期滚动PB[17] * **因子名称**：预期PEG * **因子构建思路**：基于分析师一致预期的PEG指标[17] * **因子具体构建过程**：一致预期PEG[17] * **因子名称**：预期净利润环比 * **因子构建思路**：衡量分析师对未来净利润环比增长的预期[17] * **因子具体构建过程**：一致预期净利润 / 3个月前一致预期净利润[17] * **因子名称**：三个月盈利上下调 * **因子构建思路**：衡量过去一段时间内分析师对盈利预测的调整方向[17] * **因子具体构建过程**：过去3个月内分析师（上调家数 - 下调家数）/ 总家数[17] * **因子名称**：三个月机构覆盖 * **因子构建思路**：衡量机构关注度[17] * **因子具体构建过程**：过去3个月内机构覆盖数量[17] 模型的回测效果 1. 国信金工指数增强组合模型 * **沪深300指数增强组合**：本周超额收益-0.14%，本年超额收益3.07%[5][14] * **中证500指数增强组合**：本周超额收益-0.27%，本年超额收益-0.57%[5][14] * **中证1000指数增强组合**：本周超额收益-0.69%，本年超额收益3.24%[5][14] * **中证A500指数增强组合**：本周超额收益0.12%，本年超额收益3.43%[5][14] 因子的回测效果 （以下因子表现数据均基于单因子MFE组合相对于各自基准指数的超额收益计算[15]） 1. 在沪深300样本空间中的因子表现（最近一周） * **标准化预期外收入**：0.79%[19] * **单季营收同比增速**：0.71%[19] * **一年动量**：0.54%[19] * **单季营利同比增速**：0.31%[19] * **单季超预期幅度**：0.25%[19] * **3个月盈利上下调**：0.19%[19] * **三个月机构覆盖**：0.06%[19] * **预期PEG**：-0.03%[19] * **预期净利润环比**：-0.07%[19] * **单季净利同比增速**：-0.07%[19] * **一个月波动**：-0.23%[19] * **高管薪酬**：-0.27%[19] * **DELTAROA**：-0.28%[19] * **单季ROE**：-0.36%[19] * **标准化预期外盈利**：-0.40%[19] * **BP**：-0.41%[19] * **DELTAROE**：-0.45%[19] * **单季ROA**：-0.47%[19] * **EPTTM年分位点**：-0.51%[19] * **三个月波动**：-0.55%[19] * **特异度**：-0.56%[19] * **三个月反转**：-0.59%[19] * **一个月换手**：-0.61%[19] * **预期BP**：-0.68%[19] * **三个月换手**：-0.76%[19] * **单季EP**：-0.80%[19] * **股息率**：-0.95%[19] * **一个月反转**：-0.97%[19] * **非流动性冲击**：-1.02%[19] * **单季SP**：-1.13%[19] * **预期EPTTM**：-1.20%[19] * **EPTTM**：-1.24%[19] * **SPTTM**：-1.35%[19] 2. 在中证500样本空间中的因子表现（最近一周） * **单季超预期幅度**：1.39%[21] * **3个月盈利上下调**：1.02%[21] * **单季净利同比增速**：1.01%[21] * **单季营利同比增速**：0.77%[21] * **标准化预期外盈利**：0.38%[21] * **三个月换手**：0.28%[21] * **DELTAROA**：0.23%[21] * **单季营收同比增速**：0.20%[21] * **标准化预期外收入**：0.16%[21] * **特异度**：0.15%[21] * **高管薪酬**：0.14%[21] * **一年动量**：0.08%[21] * **三个月反转**：0.06%[21] * **一个月反转**：0.02%[21] * **EPTTM年分位点**：0.00%[21] * **DELTAROE**：-0.01%[21] * **预期PEG**：-0.03%[21] * **一个月换手**：-0.04%[21] * **股息率**：-0.07%[21] * **预期净利润环比**：-0.08%[21] * **单季ROE**：-0.19%[21] * **三个月机构覆盖**：-0.37%[21] * **单季ROA**：-0.42%[21] * **非流动性冲击**：-0.54%[21] * **单季SP**：-0.56%[21] * **EPTTM**：-0.57%[21] * **预期BP**：-0.62%[21] * **三个月波动**：-0.67%[21] * **BP**：-0.68%[21] * **一个月波动**：-0.70%[21] * **单季EP**：-0.81%[21] * **SPTTM**：-0.85%[21] * **预期EPTTM**：-1.09%[21] 3. 在中证1000样本空间中的因子表现（最近一周） * **预期净利润环比**：1.44%[23] * **单季净利同比增速**：

通胀数据表现 - 2026年1月美国CPI同比增速为2.4%，较上月2.7%回落0.3个百分点，低于市场预期[2][12] - 1月CPI环比增速为0.2%，较上月0.3%回落0.1个百分点，低于市场预期的0.3%[2][6] - 1月核心CPI同比增速为2.5%，环比增速为0.3%，基本符合市场预期[3][6] - 能源价格是通胀回落主要拖累，1月能源CPI环比为-1.5%，同比为-0.3%，其中汽油价格同比大幅下降7.5%[3][6][12] - 核心服务通胀仍具粘性，住房价格同比上涨3.4%，医疗保健服务同比上涨3.9%，对价格中枢形成支撑[3][12][17] 趋势分析与政策影响 - 自2025年下半年以来，美国通胀呈现缓慢但持续的回落趋势[3][12] - 当前宏观环境体现为通胀降温与就业尚稳的平衡状态，有助于稳定市场预期[3] - 1月通胀数据尚不足以重塑美联储降息路径，市场对年内降息概率仅小幅抬升[4][21] - 基准情形下，降息更可能集中在下半年，全年预计1-2次[5][21] - 通胀缓和但核心约束仍在，市场对“金发女孩经济”的预期得到一定支撑[13][21]

全球股市表现 - 2026年2月12日，美股三大指数全线收跌，纳斯达克指数领跌2.03%，标普500指数下跌1.57%，道琼斯指数下跌1.34%[3] - 同日，港股三大指数集体收跌，恒生指数下跌0.86%，恒生科技指数下跌1.65%，恒生国企指数下跌1.00%[3] - 东京股市日经225指数微跌0.02%，而东证指数上涨0.70%[3][13] 行业板块动态 - AI技术颠覆性风险担忧导致美股物流和商业地产板块重挫，货运物流公司C.H. Robinson股价暴跌14%[9][10] - 港股AI应用与半导体板块走强，智谱股价收涨28.68%，天数智芯、兆易创新涨幅均超20%[9] - 港股电力设备板块表现突出，哈尔滨电气因预告2025年归母净利润同比大增57.2%而收涨13.73%[9] - 港股消费股走势疲软，九毛九下跌5.26%，百威亚太下跌5.21%，后者2025财年总销量同比减少6.0%[9] - 日股个股受业绩驱动显著，资生堂因Q4净利润同比增长128%至33亿日元而飙升15.8%，铠侠(KIOXIA)因业绩超预期大涨12.4%[13] 重点公司新闻 - 苹果公司股价大跌5%，市场对其AI战略执行能力产生疑虑[13] - 大型科技股普遍承压，英伟达、微软、谷歌跌幅在0.6%至1.7%之间，奈飞跌4.72%[13] - 热门中概股走弱，纳斯达克中国金龙指数下跌3.00%，腾讯音乐重挫10.57%[13] - 本田汽车大跌3%，其2026财年Q3营业利润同比大幅下滑约61%，且预期全年营业利润率将降至约2.6%[13] 宏观经济与产业新闻 - 人工智能公司Anthropic在最新一轮融资中筹集了300亿美元，估值达到3800亿美元[15] - 华虹半导体2025年第四季度销售收入达6.599亿美元，同比增长22.4%，并预计2026年第一季度销售收入约为6.5亿至6.6亿美元[15] - 智谱发布GLM Coding Plan价格调整函，套餐价格整体涨幅自30%起，以验证AI商业化能力[9][15] - 中国工程机械工业协会数据显示，2026年1月挖掘机销量同比增长49.5%，其中国内销量增长61.4%[9]

投资评级与核心观点 - 报告对网易-S（09999.HK）维持“优于大市”评级 [1][5][23] - 报告给出的合理估值区间为214.00 - 242.00港元，当前收盘价为187.00港元 [5] - 报告核心观点认为，公司递延收入高增长为后续季度收入增长蓄力，应关注《遗忘之海》、《无限大》等新游戏进展 [23] 整体财务表现 - 2025年第四季度（25Q4），公司实现营收275亿元，同比上升3% [1][10] - 25Q4，公司Non-GAAP归母净利润为70.7亿元，同比下降11%，下降主要受到投资亏损17亿元的影响 [1][10] - 25Q4，公司综合毛利率为64.2%，同比上升3个百分点，其中游戏增值服务毛利率提升4个百分点 [1][11] - 25Q4，公司总经营费率为34%，同比上升2个百分点，但环比下降2个百分点；其中销售费率为14%，同比上升4个百分点，环比下降2个百分点 [1][11] 游戏业务 - 2025年第四季度，在线游戏业务收入为213亿元，同比增长4% [2][15] - 25Q4网易递延收入达到205亿元，同比增长34%，增速较25Q3提升，反映了健康的流水状态和游戏结构变化导致的递延周期增加 [2][15] - 公司游戏全球化布局顺利：《逆水寒》手游全球上线后广受欢迎；《燕云十六声》玩家总数已超8,000万，在欧美市场展现出强劲吸引力；《漫威争锋》获得多项行业认可，全球影响力提升 [2][18] - 后续产品管线包括《遗忘之海》（预计26Q3上线）、《无限大》、《妖妖棋》等 [2][18] - 报告援引公司业绩会观点，认为AI工具普及会降低游戏生产成本，但商业化大作的核心壁垒在于将AI技术与复杂游戏系统融合的能力，这构成了对缺乏经验新入者的护城河 [3][18] 有道业务 - 2025年第四季度，有道净收入为16亿元，同比上升17% [3][19] - 分业务看：学习服务收入为7.3亿元，同比增长18%，增长得益于AI驱动的订阅服务；智能设备收入为1.8亿元，同比下降27%；广告服务收入6.6亿元，同比增长37%，增长得益于AI技术投入及集团与海外市场需求提升 [3][19] 网易云音乐业务 - 2025年第四季度，云音乐净收入为20亿元，同比增长5%，社交娱乐业务下滑幅度收窄；毛利率为34.7%，同比提升3个百分点 [4][20] - 2025年下半年（25H2），在线音乐收入为30.2亿元，同比增长8%；其中会员订阅收入为25.8亿元，同比增长12% [4][20] - 报告测算，25H2在线音乐订阅用户增长达到15%，但ARPPU（每付费用户平均收入）同比下降个位数 [4] - 根据业绩会，公司预计2026年会员业务将实现量价齐升，部分渠道的高折扣将收窄 [4][20] 盈利预测与估值 - 报告预计公司2025-2027年调整后归母净利润分别为406亿元、447亿元、480亿元（较此前预测下调5%、4%、0%） [4][23] - 根据盈利预测表，公司2025-2027年营业收入预计分别为1,126.26亿元、1,193.13亿元、1,291.07亿元，同比增速分别为7.0%、5.9%、8.2% [5] - 根据盈利预测表，公司2025-2027年Non-GAAP每股收益预计分别为11.79元、12.81元、14.10元 [9] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为14.1倍、13.0倍、11.8倍 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对网易云音乐的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][2][5][17] - 报告核心观点：公司关注年轻用户，发展自制内容打造差异化；2026年订阅业务有望量价齐升，且当前已开始积极进行股东回报 [1][2][17] 2025年下半年业绩概览 - 2025年下半年总收入为39.3亿元，同比增长1% [1][8] - 2025年下半年毛利率为35%，同比上升2.4个百分点，主要得益于音乐版权成本优化 [1][8] - 2025年下半年内容服务成本为19亿元，同比下降3% [1][8] - 2025年下半年销售费用率为6.2%，同比持平 [1][8] - 2025年下半年经调整利润为9.1亿元，同比增长12% [1][8] - 公司拥有超过130亿元的现金储备，并已开始股票回购，例如2月12日耗资1500万港元回购9.1万股 [1][8] 分业务表现 - **在线音乐业务**：2025年下半年收入30.2亿元，同比增长8% [2][14] - 会员订阅收入25.8亿元，同比增长12%；订阅用户增长约15%，但每用户平均收入同比下降个位数 [2][14] - 其他在线音乐服务收入4亿元，同比下降7%，主要受电商广告排期、专辑排期影响 [2][14] - **社交娱乐服务及其他**：2025年下半年收入9.1亿元，同比下降17%，但降幅较2025年上半年的43%有所收窄 [2][16] 未来展望与公司指引 - 公司预计2026年会员业务将实现量价齐升，部分渠道的高折扣将收窄 [2][14] - 2026年公司将在市场营销上继续加大投入，以扩大用户覆盖 [1][8] - 公司指引加大对高质量内容的投入不会导致利润率降低，利润率将继续提升 [1][8] 财务预测 - 预期公司2026年、2027年、2028年营业收入分别为85.15亿元、90.77亿元、97.51亿元 [4] - 预期公司2025年、2026年、2027年经调整净利润分别为22.2亿元、24.9亿元、27.5亿元（较此前预测分别下调6%、12%、18%） [2][17] - 预期公司2026年、2027年、2028年每股收益（调整后）分别为10.58元、11.83元、13.10元 [4] - 预期公司2026年、2027年、2028年息税前利润率分别为20.5%、23.0%、24.4% [4] - 报告给出的合理估值区间为311.00至354.00港元，当前收盘价为165.40港元 [5]