报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为“优于大市” [1][5] 报告核心观点 - 本周医药板块表现弱于整体市场，生物医药板块整体下跌0.18%，医药商业子板块跌幅居前达1.66% [1] - 吉因加递交港股招股书，其为国内领先的基因检测精准医疗公司，建议关注国内肿瘤基因检测相关标的 [2] - 国际肿瘤基因检测近期重磅交易频出，国内监管逐步与国际接轨，有望推动产业链加速发展 [42] 吉因加公司梳理 - 公司为国内领先的基因检测精准医疗公司，基于自主研发的多组学平台与AI构建了从发现到商业化的全链条能力 [2][11] - 公司于2015年成立，自成立起共完成多轮融资，合计融资约12.5亿元，2025年11月完成的D轮融资后估值为43亿元 [2][16][18] - 公司已服务1,000余家医院，并与200余家制药企业及500余家临床研究机构建立合作 [2][21] - 2025年上半年公司实现收入2.85亿元，同比增长12.7%；净亏损4.14亿元 [2][36] - 公司核心管理层拥有丰富的基因检测行业从业经验，多位曾在华大基因任职 [17][19] - 以核心管理层为主体的团队为公司控股股东，通过一致行动人协议间接控制公司36%的股权 [14] 吉因加业务与产品 - 公司提供三大解决方案：精准诊断、药物研发赋能以及临床科研与转化 [18][20] - 精准诊断业务贡献近80%收入，其次为临床科研与转化业务占比约17-18% [36] - 公司已建立广泛的销售网络并通过HDT（医院自行研发检测）模式与医院实现合作 [21] - 公司产品管线覆盖肿瘤伴随诊断、MRD（分子残留病灶）、MCED（多癌早筛）、病原和器官移植监测等领域 [28] - 核心产品包括：2019年获批的肺癌伴随诊断试剂盒“吉先鋒”、在研的MRD产品“吉长安”（预计2028年获批）、多癌早筛产品“吉早安”（预计2029-2030年获批）以及2025年上市的全球首款无创肾移植损伤监测产品“移知安” [28][29][30][34] - 公司已获批三款不同通量的基因测序仪，并建立了精准诊断集成平台“吉智®号” [31][35] 行业市场与监管动态 - 公司所处的中国多组学解决方案市场规模从2019年的233亿元增长至2024年的464亿元，年均复合增长率为14.8%，预计2030年将达到1,226亿元，2024-2030年CAGR为17.6% [22][27] - 在精准诊断解决方案市场，2024年市场规模约161亿元，公司排名第三，市场份额约3% [22] - 2025年12月，CMDE发布《肿瘤基因突变检测试剂技术审评要点（征求意见稿）》，国内肿瘤基因检测的监管审评有望在新增三级位点、认可大panel扩展性、明确血检要求等方面实现历史性突破 [41] - 国际肿瘤基因检测近期重磅交易频出，例如雅培宣布以210亿美元收购Exact Sciences，罗氏与Freenome达成潜在价值超2亿美元的合作 [42] 医药板块市场表现 - 本周（25年第51周）全部A股上涨2.17%，沪深300上涨1.95%，中小板指上涨3.88%，创业板指上涨3.90%，而生物医药板块整体下跌0.18%，表现弱于整体市场 [1][45] - 医药生物子板块中，化学制药上涨0.05%，医疗器械上涨0.08%，生物制品下跌0.10%，医疗服务下跌0.25%，中药下跌0.67%，医药商业下跌1.66% [1][45] - 医药生物板块市盈率（TTM）为36.95x，处于近5年历史估值的78.96%分位数 [1] - 分板块市盈率（TTM）情况：化学制药46.43x，生物制品46.34x，医疗器械39.45x，医疗服务31.80x，中药27.08x，医药商业21.17x [52] 重点公司推荐 - 报告列出了重点覆盖公司的盈利预测及投资评级，所有提及公司均获“优于大市”评级 [4][56][57][58][59][60][61] - 推荐的A股及H股公司涵盖医疗器械、化学制药、生物药、CXO、医疗服务、医药商业等多个子行业 [4][56][57][58][59][60][61] - 部分核心推荐公司包括：迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、新产业、惠泰医疗、康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药等 [4][56][57][58][59]

报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为“优于大市” [1][5] 报告核心观点 - 报告以吉因加递交港股招股书为契机，梳理了这家国内领先的基因检测精准医疗公司的业务与财务情况 [1][2] - 报告指出国内外基因检测行业近期进展不断，国际巨头通过并购或合作加速布局，国内监管审评有望实现历史性突破，建议关注国内肿瘤基因检测相关标的 [2][41][42] 吉因加公司梳理 - **公司定位与能力**：吉因加是国内领先的基因检测精准医疗公司，基于自主研发的多组学平台与AI技术，构建了从生物标志物发现到商业化落地的全链条能力 [2][11] - **发展历程与融资**：公司于2015年成立，截至2025年11月完成D轮融资，投后估值为43亿元，累计融资约12.5亿元 [2][16][18] - **股权结构**：以易鑫、杨玲等为核心的管理层团队通过一致行动协议共同控制公司36%的股权 [14] - **核心管理层**：核心管理层拥有丰富的基因检测行业经验，多位曾在华大基因任职 [17][19] - **业务解决方案**：公司提供三大解决方案：1) 精准诊断（销售IVD产品及提供临床检测服务）；2) 药物研发赋能（为药企提供研发全生命周期服务）；3) 临床科研与转化（为科研机构提供全方位服务） [18][20] - **市场覆盖与合作**：公司已服务1,000余家医院（包括30家中国百强医院），并与200余家制药企业及500余家临床研究机构建立合作 [2][21] - **市场空间**：公司所处的中国多组学解决方案市场规模从2019年的233亿元增长至2024年的464亿元（CAGR 14.8%），预计2030年将达到1,226亿元（2024-2030E CAGR 17.6%） [22][27] - **核心产品管线**： - **伴随诊断**：核心产品“吉先鋒”（EGFR/KRAS/ALK检测试剂盒）已于2019年获批；在研产品包括针对胆管癌的FGFR检测（预计2026年获批）、针对乳腺癌的cfDNA检测（预计2028年获批）以及大panel产品“吉致安”（预计2027年获批） [2][28][32][34] - **MRD（分子残留病灶）**：核心产品“吉长安”具有超高分析灵敏度（报告检测限约0.02%），是国内首个纳入药监局创新医疗器械特别审查程序的MRD检测产品，预计2028年获批 [2][29][34] - **多癌早筛（MCED）**：在研产品“吉早安”可对八种癌症进行早期风险评估，在99.0%特异性下总体灵敏度达81.9%，预计2029-2030年获批 [29][34] - **器官移植监测**：产品“移知安”于2025年上市，为全球首款无创移植损伤监测产品，对移植排斥反应的敏感性约85.71%，特异性约95.38% [30][34] - **技术平台**：公司已获批三款不同通量的基因测序仪，并拥有自动化数据分析管理系统AiBox [31][32] - **集成平台**：公司建立了精准诊断集成平台“吉智®号”，提供从设备到流程的一体化解决方案 [35][38] - **财务表现**：2025年上半年公司实现收入2.85亿元，同比增长12.7%；净亏损4.14亿元 [2][36][39] - **收入结构**：剔除新冠检测影响后，精准诊断业务贡献近80%收入，临床科研与转化业务占比约17-18% [36] - **盈利能力与费用**：毛利率从2022年的42%持续提升至2025年上半年的68.5%；由于处于前期投入阶段，销售费用率和研发费用率分别高达50%和20%左右 [37][40][43] - **现金状况**：截至2025年上半年，公司现金及现金等价物账面余额为0.96亿元 [40] 行业动态与监管进展 - **国内监管进展**：2025年12月，药监局医疗器械技术审评中心发布《肿瘤基因检测试剂技术审评要点（征求意见稿）》，在新增三级位点、认可大panel扩展性、明确血检（ctDNA）临床价值等方面有望实现历史性突破 [41] - **国际行业动态**： - 2025年11月21日，雅培宣布以210亿美元收购Exact Sciences，借此将癌症诊断可及市场从约600亿美元扩大至逾1200亿美元 [42] - 2025年11月19日，罗氏与Freenome达成合作协议，潜在价值超2亿美元，以在国际市场商业化其癌症筛查产品 [42] 医药板块市场表现回顾（2025年第51周） - **A股市场**：本周全部A股上涨2.17%（总市值加权平均），沪深300上涨1.95%，中小板指上涨3.88%，创业板指上涨3.90% [1][45] - **医药板块表现**：生物医药板块整体下跌0.18%，表现弱于整体市场 [1][45] - **子板块涨跌**：化学制药上涨0.05%，生物制品下跌0.10%，医疗服务下跌0.25%，医疗器械上涨0.08%，医药商业下跌1.66%，中药下跌0.67% [1][45] - **个股表现（A股）**：涨幅居前的包括宏源药业（59.43%）、鹭燕医药（37.34%）等；跌幅居前的包括ST百灵（-18.47%）、华人健康（-15.76%）等 [45][49][50] - **港股市场**：恒生指数上涨0.50%，医疗保健板块下跌1.76%，表现弱于恒指 [46] - **板块估值**：医药生物板块市盈率（TTM）为36.95x，处于近5年历史估值的78.96%分位数 [1][52] - **子板块估值（TTM）**：化学制药46.43x，生物制品46.34x，医疗服务31.80x，医疗器械39.45x，医药商业21.17x，中药27.08x [52] 重点公司推荐 - 报告列出了覆盖的20家重点公司盈利预测及投资评级，所有公司评级均为“优于大市” [4] - 报告在“推荐标的”部分对多家公司进行了简要评述，包括迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学、鱼跃医疗、南微医学、康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、药明合联、爱康医疗、威高股份 [56][57][58][59][60][61]

报告行业投资评级 - 行业评级：**优于大市** [1][4] 报告的核心观点 - 报告认为，港股互联网巨头2025年第三季度或为板块阶段性盈利底部，股价回落明显，迎来布局良机，建议聚焦AI主线选股，并推荐阿里巴巴和腾讯控股 [2][25] - AI对互联网巨头广告和云业务增长赋能明显：腾讯广告三季度环比继续加速；阿里云本季度增长加速至**34%** 同比增长（上季度为**26%** 同比增长）[2][25] - 国内互联网巨头在AI资本支出方面的投入落后海外约一年，伴随后续大模型能力提升和建设供给释放，AI对巨头主业的赋能将持续显现 [2][25] - 三季度预计为互联网巨头外卖大战的投入峰值，四季度预计将环比看到阿里、美团和京东三家外卖亏损有所收窄 [2][25] 根据相关目录分别进行总结 （一）公司动态 - **OpenAI**任命英国前财政大臣乔治·奥斯本负责“OpenAI for Countries”项目，旨在推动与各国在AI基础设施和应用层面的合作 [16] - **OpenAI**挖角谷歌高管Albert Lee负责其企业发展业务，该高管曾主导谷歌云和Google DeepMind的企业发展业务，并参与过谷歌以**320亿美元**收购Wiz的交易 [16] - **亚马逊**重组AI部门，将芯片研发团队、量子计算团队与通用人工智能业务整合，由资深副总裁Peter DeSantis负责 [18] - **OpenAI**和**谷歌**在印度通过免费赠品争夺用户和训练数据：谷歌向Reliance Jio的**5亿**用户免费提供价值**400美元**的Gemini AI Pro订阅18个月；OpenAI提供为期一年的免费ChatGPT Go计划 [19] - **OpenAI**正与**亚马逊**谈判，拟从亚马逊融资至少**100亿美元**，并使用亚马逊的人工智能芯片 [19] - **OpenAI**推出面向新闻机构的人工智能学习中心“OpenAI Academy” [20] - **OpenAI、Anthropic、谷歌、Meta、xAI及Perplexity AI**遭作家群体提起版权诉讼，指控其使用盗版著作训练大模型 [20] - **谷歌**母公司Alphabet以**47.5亿美元**收购能源基础设施公司Intersect，以满足AI发展带来的能源需求 [20] - **美国国防部**将与**xAI**合作，将基于Grok系列模型的AI系统嵌入其GenAI.mil平台，预计明年初初步部署 [21] （二）底层技术 - **谷歌**推出最新人工智能模型双子座 3 Flash，称其兼具前沿智能与高速性能，提升了响应速度和成本效率 [22] - **字节跳动**发布豆包大模型1.8及音视频创作模型Seedance 1.5 pro，评测称其多模态理解和生成能力、Agent能力已达业界领先水平 [22] - **阿里巴巴**发布并开源新一代端到端语音交互模型Fun-Audio-Chat的8B模型权重 [23] （三）行业政策 - **山东省**发布《人工智能终端创新发展行动方案》，提出到2027年，全省人工智能终端产业规模超过**4500亿元**，重点产品产量超过**1亿台**，培育10家左右龙头企业，形成创新产品100项以上 [24] AI相关网站流量数据 - 在2025年12月17日至23日期间，主要AI网站周访问量数据如下 [10]： - **ChatGPT**：周平均访问量**1199.00百万**，环比下降**8.33%**；11月独立访客**473.10百万** - **Bing**：周平均访问量**753.60百万**，环比下降**3.05%**；11月独立访客**184.70百万** - **Gemini**：周平均访问量**392.30百万**，环比下降**0.73%**；11月独立访客**219.60百万**，环比增长**6.40%** - **Deepseek**：周平均访问量**72.31百万**，环比下降**5.71%**；11月独立访客**43.75百万** - **Grok**：周平均访问量**59.95百万**，环比下降**1.14%**；11月独立访客**33.99百万**，环比增长**12.29%** - **豆包**：周平均访问量**23.92百万**，环比下降**1.08%**；11月独立访客**12.12百万**，环比增长**0.92%** - **通义千问**：周平均访问量**6.97百万**，环比增长**23.65%** - **Kimi**：周平均访问量**8.50百万**，环比下降**4.05%**；11月独立访客**7.08百万**，环比增长**34.41%** - **文心一言**：周平均访问量**1.01百万**，环比增长**6.70%** 重点公司盈利预测及投资评级 - 报告列出了多家重点公司的盈利预测及投资评级，所有提及公司评级均为“优于大市” [3]： - **腾讯控股 (0700.HK)**：总市值**5,835,466百万港元**，预测2025年EPS为**23.69**，2026年EPS为**27.18**，对应2025年PE为**25.3**倍，2026年PE为**22.0**倍 - **阿里巴巴-SW (9988.HK)**：总市值**3,212,558百万港元**，预测2025年EPS为**6.89**，2026年EPS为**5.86**，对应2025年PE为**22.9**倍，2026年PE为**27.0**倍 - **网易-S (9999.HK)**：总市值**730,531百万港元**，预测2025年EPS为**11.29**，2026年EPS为**12.12** - **美团-W (3690.HK)**：总市值**614,800百万港元**，预测2025年EPS为**-0.01**，2026年EPS为**4.27** - **百度集团-SW (9888.HK)**：总市值**323,970百万港元**，预测2025年EPS为**7.23**，2026年EPS为**6.77** - **快手-W (1024.HK)**：总市值**324,104百万港元**，预测2025年EPS为**4.07**，2026年EPS为**4.92** - **拼多多 (PDD.O)**：总市值**190,176百万美元**，预测2025年EPS为**16.97**，2026年EPS为**20.96**

行业投资评级 - 电子行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 电子上游涨价趋势蔓延，受AI增量需求拉动，存储和高端PCB产业链供不应求，晶圆代工、模拟芯片、被动元件、LCD等环节也呈现涨价预期，行业盈利水平温和修复 [1] - 当下处于近半年业绩空窗期，部分受益于海外AI算力高增长的标的临近1月份业绩预告催化，同时基于2026年AI手机、AI眼镜、折叠屏等端侧创新预期，有望引发春季躁动行情 [1] - 维持“保持乐观展望，维持配置耐心，以时间换空间”的投资建议，继续推荐自主可控（代工+设备）、海外算力+存力链 [1] 细分领域与投资机会 - **存储产业链**：NAND Flash现货市场保持向上，供给面保持紧缩，本周NAND Flash价格指数上涨7% [2] 2025年全球云基础设施服务支出总额达1026亿美元，同比增长25% [2] 存储周期持续向上叠加国产化窗口打开，国产存储企业有望持续受益 [2] - **晶圆代工与模拟芯片**：中芯国际对部分8英寸BCD工艺平台产能提价约10% [3] 涨价原因包括原材料上涨、AI服务器电源芯片占用产能及台积电收缩8英寸产能 [3] 模拟芯片需求显著增加，正处于国内企业加速替代海外份额的阶段 [3] - **设备与材料国产化**：上海微电子中标一台步进扫描式光刻机，成交金额10999.985万元，分辨率≤110nm，套刻精度≤15nm，推测为KrF光源的DUV光刻机 [4] 9/10/11月国内进口光刻机数量分别为22/11/23台 [4] 国内光刻机自研验证及海外设备到货，将推动国内晶圆厂扩产 [4] - **PCB上游材料**：建滔积层板因铜价上涨、玻璃布供应紧张，对旗下所有材料价格上调10% [4] 铜价高位及玻纤布紧张格局短期难缓解，覆铜板厂商具备向下游传导成本压力的能力 [4] 上游M9、Q布、HVLP4铜箔等环节中，中国大陆厂商正加快扩产和送样，材料国产替代逻辑强化 [7] - **消费电子创新**：小米发布17 Ultra旗舰手机，影像配置为核心亮点，采用全新1英寸主摄传感器及行业首个75-100mm全2亿像素光学变焦镜头 [7] 光学影像仍是当前手机升级的核心方向 [7] 重点推荐公司 - **报告直接推荐**：翱捷科技、德明利、江波龙、蓝特光学、生益科技、蓝思科技、中芯国际、立讯精密、恒玄科技、澜起科技、唯特偶 [1] - **存储产业链关注**：江波龙、德明利、佰维存储、兆易创新、北京君正、普冉股份 [2] - **模拟芯片及代工关注**：圣邦股份、杰华特、思瑞浦、纳芯微、南芯科技、艾为电子、晶丰明源、芯朋微、中芯国际、华虹半导体、芯联集成 [3] - **设备与材料关注**：中芯国际、华虹公司、北方华创、中微公司、拓荆科技、茂莱光学、波长光电 [4] - **PCB材料关注**：生益科技、洁美科技 [7] - **光学产业链关注**：豪威集团、蓝特光学、水晶光电、舜宇光学科技 [7] 市场行情回顾 - 过去一周上证指数上涨1.88%，电子行业整体上涨4.96% [1][10] - 电子子行业中，其他电子上涨7.46%，光学光电子上涨0.86% [1][10] - 同期恒生科技指数上涨0.37%，费城半导体指数上涨1.98%，台湾资讯科技指数上涨4.48% [1][10] - 过去一周电子板块涨幅前十公司包括南亚新材（涨36.17%）、珂玛科技（涨35.01%）、德明利（涨24.97%）、生益科技（涨23.28%）等 [14]

行业投资评级 - 行业评级为“优于大市” [1][4] 核心观点 - AI对互联网巨头的广告和云业务增长赋能明显，腾讯广告三季度环比继续加速，阿里云本季度增长加速至34% YOY（上季度为26% YOY）[2][25] - 国内互联网巨头在AI资本支出方面的投入落后海外约一年，随着大模型能力提升和建设供给释放，AI对主业的赋能将持续显现 [2][25] - 三季度预计为互联网巨头外卖大战的投入峰值，四季度预计将环比看到阿里、美团和京东三家外卖亏损有所收窄 [2][25] - 2025年第三季度或为板块阶段性盈利底部，股价回落明显，迎来布局良机，建议聚焦AI主线选股，推荐阿里巴巴、腾讯控股 [2][25] 人工智能动态：公司动态 - OpenAI任命英国前财政大臣乔治·奥斯本负责“OpenAI for Countries”项目，旨在推动与各国在AI基础设施和应用层面的合作 [16] - OpenAI聘请谷歌的Albert Lee负责企业发展业务，其曾主导谷歌云和Google DeepMind的企业发展业务 [16] - 亚马逊重组AI部门，将芯片研发团队、量子计算团队与通用人工智能业务整合，由资深副总裁Peter DeSantis负责 [18] - OpenAI和谷歌在印度通过免费提供高级订阅服务争夺用户和训练数据，谷歌向Reliance Jio的5亿用户免费提供价值400美元的Gemini AI Pro订阅18个月，OpenAI免费提供ChatGPT Go计划一年 [19] - OpenAI正与亚马逊谈判，拟从亚马逊融资至少100亿美元，并使用亚马逊的人工智能芯片 [19] - OpenAI推出面向新闻机构的“OpenAI Academy”人工智能学习中心 [20] - OpenAI、Anthropic、xAI等人工智能巨头遭作家群体提起版权诉讼 [20] - 谷歌母公司Alphabet以47.5亿美元收购能源基础设施公司Intersect，以满足AI发展带来的能源需求 [20] - 美国国防部将与xAI合作，将基于Grok系列模型的AI系统嵌入其GenAI.mil平台，预计明年初初步部署 [21] 人工智能动态：底层技术 - 谷歌推出最新人工智能模型“双子座 3 Flash”，称其兼具前沿智能与高速性能，提升了响应速度和成本效率 [22] - 字节跳动发布豆包大模型1.8及音视频创作模型Seedance 1.5 pro，评测称其多模态理解和生成能力、Agent能力达到业界领先水平 [22] - 阿里巴巴发布并开源新一代端到端语音交互模型Fun-Audio-Chat [23] 人工智能动态：行业政策 - 山东省发布《人工智能终端创新发展行动方案》，提出到2027年，全省人工智能终端产业规模超过4500亿元，重点产品产量超过1亿台，培育10家左右龙头企业，形成创新产品100项以上 [24] AI相关网站流量数据 - 在2025年12月17日至23日期间，ChatGPT周平均访问量为1199.00百万，环比下降8.33%；11月独立访客为473.10百万，环比下降2.19% [10] - Bing周平均访问量为753.60百万，环比下降3.05% [10] - Gemini周平均访问量为392.30百万，环比下降0.73%；11月独立访客为219.60百万，环比增长6.40% [10] - Deepseek周平均访问量为72.31百万，环比下降5.71% [10] - Grok周平均访问量为59.95百万，环比下降1.14%；11月独立访客为33.99百万，环比增长12.29% [10] - 通义千问周平均访问量为6.97百万，环比增长23.65% [10] - Kimi周平均访问量为8.50百万，环比下降4.05%；11月独立访客为7.08百万，环比增长34.41% [10] - 文心一言周平均访问量为1.01百万，环比增长6.70% [10] 重点公司盈利预测及投资评级 - 腾讯控股：投资评级“优于大市”，昨收盘价637.5港元，总市值5,835,466百万港元，2025年预测每股收益23.69，2025年预测市盈率25.3倍 [3] - 网易-S：投资评级“优于大市”，昨收盘价230.6港元，总市值730,531百万港元，2025年预测每股收益11.29，2025年预测市盈率19.2倍 [3] - 美团-W：投资评级“优于大市”，昨收盘价100.6港元，总市值614,800百万港元，2026年预测每股收益4.27，2026年预测市盈率22.1倍 [3] - 百度集团-SW：投资评级“优于大市”，昨收盘价117.8港元，总市值323,970百万港元，2025年预测每股收益7.23，2025年预测市盈率15.3倍 [3] - 快手-W：投资评级“优于大市”，昨收盘价75.0港元，总市值324,104百万港元，2025年预测每股收益4.07，2025年预测市盈率17.3倍 [3] - 阿里巴巴-SW：投资评级“优于大市”，昨收盘价168.3港元，总市值3,212,558百万港元，2025年预测每股收益6.89，2025年预测市盈率22.9倍 [3] - 腾讯音乐：投资评级“优于大市”，昨收盘价22.9美元，总市值35,755百万美元，2025年预测每股收益5.64，2025年预测市盈率27.0倍 [3] - 拼多多：投资评级“优于大市”，昨收盘价134.0美元，总市值190,176百万美元，2025年预测每股收益16.97，2025年预测市盈率14.4倍 [3]

核心观点 - 报告认为，展望2026年，互联网行业的投资机会将主要围绕AI、游戏和电商出海，以及内需市场中外卖业务竞争边际缓和这三大关键变量展开 [4][30] - 港股市场表现与美元流动性和宏观因素高度相关，当前承压主要源于流动性和宏观经济悲观预期，但历年Q4疲软后，次年的Q1/Q2通常会经历修复 [4][31] - 2025年大部分互联网标的的股价上涨主要由估值（PE）驱动，受益于流动性大幅改善，而非利润增长 [12] 互联网行情回顾 - **指数表现**：截至2025年12月22日，恒生科技指数年内累计上涨24%，走势呈现“两起两落” [9] - 年初至2月28日：累计上涨25%，主要受Deepseek-R1发布引发中国科技资产价值重估、南向资金持续流入及对AI和宏观经济的乐观情绪推动 [9] - 3月至4月30日：累计下跌9%，主要受美国关税政策冲击影响 [9] - 5月至9月30日：累计上涨27%，驱动因素包括中美互降关税、美联储降息25bp、南向资金年内累计净买入额突破8400亿港元创历史新高，以及国内降准降息等政策发力 [9] - 10月至今：累计下跌15%，受美国加征关税、内需疲软、南向资金活跃度降低及外资部分撤出等因素影响 [9] - **估值驱动**：2025年大部分公司涨幅由估值提升贡献，例如阿里巴巴上涨77%中估值提升贡献了90%的涨幅，百度、拼多多、快手等公司也出现了利润下修但估值上涨的情况 [12] - **估值对比**：截至2025年12月29日，恒生科技指数市盈率（PE TTM）为23倍，位于历史分位点43%，而纳斯达克指数市盈率为41倍，显示港股互联网估值与美股相比仍有空间 [24] AI发展趋势与云业务出海 - **国产模型份额提升**：以Deepseek、Qwen为代表的国产开源模型凭借性价比高、迭代速度快等优势，在全球市场份额快速提升。在OpenRouter统计的tokens消耗占比中，国产开源模型从2024年末约1.2%提升至全年平均13%，某些周内甚至接近30% [34] - **云厂商出海机遇**：国内算力租赁竞争加剧，云厂商普遍加大出海力度。报告预计字节跳动资本开支在2025年达到1800亿元，2026年有望达到2600亿元，其中超一半用于海外市场；阿里巴巴的海外收入占比也已接近20% [47] - **阿里云案例**：阿里巴巴的Qwen模型在新加坡国家级AI项目“Sea-Lion”中替代了Meta的Llama架构，主要因其在小语种天赋、分词器优势和降低使用门槛方面的优势。目前阿里云在新加坡云计算市场份额不足10%，后续有望凭借模型合作优势提升海外市占率 [43] - **模型发展趋势**： - **2023年**：处于Scaling law红利期，模型快速迭代，以文本能力为主导 [51] - **2024年**：多模态（如GPT-4o）和推理模型（如GPT-o1）开始涌现，编程能力提升，Cursor等工具出圈 [55] - **2025年**：从“暴力美学”的Scaling Law回归“算法与工程”，Deepseek R1探索出算法提效路径，Gemini引领原生多模态，Agent能力走向成熟 [59] - **2026年展望**：预训练Scaling law仍未失效，但后训练/强化学习（如RLAIF、RLVR）成为重点；推理能力提升、原生多模态能力完善及长文本处理能力进步，将共同推动更成熟的Agent应用落地 [62][65][71] - **下游应用商业化**：随着模型稳定性和Agent能力提升，AI编程和企业Agent成为落地最快的场景。据Grand view research预测，AI编程市场规模到2030年有望达到260亿美元。一级市场中，Cursor母公司Anysphere估值已达293亿美元，2025年收入达10亿美元 [76][78] 游戏出海 - **AI赋能买量提效**：AppLovin推出的AI引擎AXON 2.0及其广告制作平台SparkLabs、营销平台AppDiscovery，能大幅降低广告素材制作成本、提升投放精准度和反应速度，有助于降低国内游戏厂商的出海成本 [110] - **腾讯游戏出海**：2025年观察到腾讯海外游戏明显加速，国内持续提供优质工业级生产力支持，与海外工作室合作加深，同时AI对手游出海投放渠道的改善，预计2026年腾讯国际游戏增长将成为重要看点 [4][31] 电商出海与内需竞争 - **电商出海**：在国产优质供应链升级背景下，电商平台出海成为补充内需疲软的重要增长方向 [4][31] - **外卖竞争边际缓和**：2025年由美团、阿里巴巴和京东开启的外卖大战，在2026年可能进入投入边际收缩阶段，对各平台的现金流和利润是重要影响变量。当前各家平台外卖投入ROI过低，亏损或已见顶，需重点跟踪竞争态势变化及份额边际回升趋势 [4][31] - **阿里巴巴电商与即时零售**： - **电商业务**：受益于技术服务费和全站推广产品，客户管理收入（CMR）连续三个季度实现10%以上增长，但激烈竞争导致电商业务利润率呈下降趋势 [83] - **即时零售（外卖）**：亏损在2025年第三季度达到峰值，第四季度通过调整订单结构（非茶饮占比超75%）、提升单均价格，单位经济效益（UE）较7-8月优化一半，订单份额稳定且单均物流成本显著降低，后续仍有改善空间 [83] 重点公司关注要点 - **阿里巴巴**： - **AI与云业务**：关注千问模型全球份额提升驱动云业务出海、与苹果在AI端侧合作落地带来的云业务增量、下游Agent/应用放量带来的模型层变现加速，以及自研芯片上线对利润率的带动 [4][31][89] - **估值分析**：当前市值约2.5万亿人民币。报告测算，中国电商集团远期（外卖扭亏后）估值可达1.8-2万亿人民币（10-12倍PE）；云智能集团对标海外云厂商，估值可达1.6-2万亿人民币（8-10倍PS） [101] - **腾讯**：广告业务在AI赋能下保持快速增长，游戏出海是重要增量，2026年国际游戏增长是重要看点 [4][31] - **美团**：重点跟踪外卖竞争态势变化，边际份额回升趋势若持续可能促发新一轮行情 [4][31] - **百度**：已公告昆仑芯上市计划，AI背景下资产重估是重要叙事，需关注昆仑芯上市进展和自动驾驶业务单位经济效益（UE）转正进展 [4][31] - **快手**：作为AI视频出海稀缺标的，通过国产模型性价比路径获取更多全球市场份额，需重点跟踪其AI视频产品“可灵”的收入进展 [4][31]

核心观点 - 报告认为当前债券市场震荡概率更大，建议对长期债券采取波段操作为主的投资策略 [3][134] - 该策略基于两方面判断：一方面，2026年政策重心转向高质量发展，对经济总量“稳中求进”的诉求次序调降，国内需求依然偏弱；另一方面，利率绝对水平偏低，市场对利好因素脱敏，投资者情绪偏弱 [3][147] 2025年12月债券行情回顾 - **利率债收益率普遍下行**：12月，1年期国债收益率下行7个基点，10年期国债收益率下行1个基点，10年期国开债收益率下行0个基点 [9][10] - **信用债收益率分化**：高等级信用债收益率多数上行，而低等级信用债收益率下行，其中1年期、3年期、5年期AA-中短期票据收益率分别下行7、4、1个基点 [19] - **信用利差多数走阔**：短期限品种信用利差明显走阔，1年期AAA、AA+、AA信用利差分别走阔9、9、8个基点 [10][20] - **资金面延续宽松**：12月R001平均利率约为1.36%，R007平均利率约为1.50%，较11月均下行3个基点，利率水平持续向政策利率靠拢 [11] - **违约情况改善**：12月债券违约金额（包括展期）为39.1亿元，较上月大幅下降 [30] - **评级迁移**：12月中债市场隐含评级下调债券金额为12亿元，上调债券金额为302亿元，下调主体主要包括鑫达建投和恒大地产 [25] 海内外基本面回顾与展望 - **海外基本面**： - 美国经济景气回落：12月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得51.8和52.9，较前值均有下降 [35] - 美国通胀温和：11月美国CPI同比上涨2.7%，较上月回落0.3个百分点；核心CPI同比上涨2.6%，较上月回落0.4个百分点 [39] - 欧洲日本通胀企稳：11月欧元区和日本CPI同比分别为2.1%和2.9%，通胀水平企稳；但12月综合PMI显示经济景气略有回落 [43] - **国内基本面**： - 经济增速放缓：11月国内月度GDP同比增速测算约为4.1%，较10月下降0.2个百分点，预计2025年四季度GDP增速约为4.3%，全年GDP增速约为4.9% [3][53] - 生产端：11月工业增加值同比上涨4.8%，较10月回落0.1个百分点，但高技术产业增速上升至8.4% [58] - 需求端：11月固定资产投资同比增长-11.1%，其中房地产投资同比下降29.8%；社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速较上月回落1.6个百分点 [63][67] - 进出口：11月出口同比增长5.7%，较上月大幅回升6.5个百分点；进口同比上升1.7% [71] - 金融数据：11月M2同比增长8.0%，社融同比增长8.5%，其中政府债券同比增长18.8%对社融形成支撑 [74] - **高频跟踪与预测**： - 12月国信高频宏观扩散指数B先降后升，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能出现改善 [3][81] - 价格预测：预计12月CPI同比小幅上升至0.8%，PPI同比小幅回升至-2.0% [82][88] 货币政策回顾与展望 - **公开市场操作**：12月份央行公开市场净回笼12,147亿元 [96] - **政策利率**：7天逆回购利率维持在1.4% [96] - **中期借贷便利(MLF)**：12月MLF净投放1,000亿元，操作方式调整为多重价位中标方式 [98] - **政策表述变化**：第四季度货币政策例会删除了“物价低位运行”的相关表述，强调“我国经济运行仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战” [3][103] 热点追踪：固收+产品 - **定义与特点**：“固收+”指以债券等固定收益资产为配置主体，辅以股票、可转债、衍生品等风险资产的投资组合，其风险收益介于纯债和股票产品之间 [105] - **业绩表现**：近十年，主要“固收+”基金指数年化收益率在3.06%至7.08%之间，其中灵活配置型基金年化收益率最高（7.08%），混合债券型一级基金夏普比率最高（1.13） [107][108] - **规模与配置**：截至2025年三季度末，我国固收+基金总规模为27,826亿元，平均规模20亿元 [125] - 资产配置方面，债券资产占比85.4%（其中可转债占8.5%），股票资产占比10.3%，股票类资产（股票+可转债）合计占总规模比重达18.8% [129] - 从国信固收+公募基金样本池看，2025年三季度固收+基金增配权益（股票占比10.3%，可转债9.9%），减仓纯债（76.9%） [3] 大势研判与市场分析 - **历史季节性**：疫情以来（2022年起），历年1月份1年期和10年期国债利率平均下行5个基点 [135] - **期限利差与信用利差位置**：截至12月24日，国债10-1年期期限利差为50个基点，处于2002年以来22%分位数 [135] - 长期限品种信用利差仍在历史低位，例如5年期AA-品种信用利差当前水平为135个基点，处于2016年以来1.2%的分位数 [144] - **票息保护度**：对于3年期AAA级中短期票据，持有3个月的票息收益可以抵御18个基点的收益率上行；AA级和AA-级可分别多抵御2个和7个基点的上行 [145]

行业投资评级 - 电力设备新能源行业投资评级为“优于大市”，且评级维持不变 [1][4] 核心观点 - 国家电网明确将加大电网投资力度，以更大力度和更实举措助力扩内需、稳增长，坚持电力发展适度超前，紧密对接国家重大战略，衔接“两新”“两重”建设 [1][3] - 展望“十五五”，国内电网投资有望维持高景气度，特高压设备、电网智能化升级改造等板块预计将受益 [2][7] - 积极的财政政策将为电网投资提供支持，财政部表示2026年将继续实施更加积极的财政政策，通过扩大财政支出、优化支出结构着力扩大内需 [2][3] 行业动态与政策背景 - 2025年12月29日，国家电网公司党组召开会议，强调要充分发挥电网基础支撑和投资拉动作用 [1][3] - 2025年12月27日至28日，全国财政工作会议召开，明确明年实施更加积极的财政政策 [3] - 2025年7月雅鲁藏布江下游水电工程开工，西南水电外送需求持续增加，为电网投资带来增量需求 [2][7] 行业数据 - 2025年1-11月，中国电网工程投资完成额为5604亿元人民币，同比增长6% [3] - 2025年1-11月，中国电源工程投资完成额为8500亿元人民币，同比下降2% [3] 受益板块与投资建议 - 特高压设备和电网智能化升级改造板块预计将从电网投资加大中受益 [1][2][7] - 报告建议关注平高电气和国电南瑞两家公司 [2][7] 相关公司盈利预测 - **平高电气**：市值236亿元人民币，归母净利润预测2024年为10.2亿元，2025年为12.6亿元，2026年为16.1亿元；对应市盈率（PE）2024年为23.0倍，2025年为18.8倍，2026年为14.7倍；市净率（PB）为2.1倍 [9] - **国电南瑞**：市值1814亿元人民币，归母净利润预测2024年为76.1亿元，2025年为83.7亿元，2026年为94.6亿元；对应市盈率（PE）2024年为23.8倍，2025年为21.7倍，2026年为19.2倍；市净率（PB）为3.7倍 [9]

报告行业投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][37] 报告核心观点 - 伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，报告期内社会服务板块估值有望持续修复 [4][37] - 目前经济环境和市场风格下建议配置中国中免、华住集团-S、携程集团-S、亚朵、华图山鼎、中国东方教育、锅圈、古茗、蜜雪集团、首旅酒店、海南机场、王府井等，建议关注三峡旅游等 [4][37] - 中线优选中国中免、美团-W、蜜雪集团、古茗、亚朵、华住集团-S、卓越教育集团、学大教育、天立国际控股、中国东方教育、携程集团-S、海底捞、同程旅行、北京人力、BOSS直聘、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、宋城演艺、百胜中国、九毛九、海南机场、君亭酒店、峨眉山A、天目湖、黄山旅游、广州酒家、首旅酒店、东方甄选、曹操出行等 [4][37] 板块复盘 - 报告期内（2025年12月15日-2025年12月28日），中信消费者服务板块上涨6.28%，跑赢沪深300指数（上涨1.67%）4.61个百分点，在30个行业指数中位列第4 [1][13] - 国信社服板块涨幅居前的股票包括：中国中免（16.91%）、中教控股（13.76%）、科德教育（9.91%）、凯撒旅业（9.57%）、首旅酒店（9.19%）[1][14][17] - 国信社服板块跌幅居前的股票包括：粉笔（-15.71%）、呷哺呷哺（-8.64%）、人瑞人才（-8.08%）[14][17] 行业与公司动态 免税 - 海南全岛封关运作于12月18日正式启动，首周离岛免税购物金额达11亿元，同比增长54.9%，购物人数16.5万人，同比增长34.1%，人均消费6667元，同比增长16% [2][19] - 北京首都机场与上海两大机场免税店招标结果落地：首都机场T3航站楼由中免集团以4.80亿元首年保底经营费中标，T2航站楼由王府井集团以1.12亿元中标；上海浦东T2/S2及虹桥T1均由中免集团获得 [2][18] 酒店 - 亚朵旗下“亚朵3.6”品牌通过90%的客房模块化和70%的公区模块化，带动平均筹建周期缩短20%，首批门店经营指标表现优异，例如上海首家门店综合RevPAR较周边同类酒店高出20%，开业不久入住率超90% [2][20] - 云南省大理白族自治州通过《民宿管理和促进条例》，自2026年1月1日起施行，首次以地方立法形式系统规范民宿产业发展 [21] 出行与旅游 - 2026年元旦假期旅游市场升温，国内航线机票预订量已突破106万张，同比增长约45%；出入境航线预订量超53万张，同比增长15% [2][23] - 东方甄选“看世界”团队于12月27日至28日赴宜昌开展直播，沉浸式体验两坝一峡、三峡人家等旅游资源 [2][24] 餐饮 - 蜜雪冰城美国首店于12月20日在洛杉矶好莱坞开业，延续“高质平价”策略，招牌冰淇淋定价1.19美元，目前海外门店已覆盖13国约4700家，全球总门店数超5.3万家 [2][25] - 古茗在部分区域门店上线两款瓶装HPP果汁，试水零售化场景延伸 [2][26] - 百胜中国董事会批准新增10亿美元股份回购授权，授权剩余额度总计约12亿美元 [26] 教育 - 教育部印发通知要求加强中小学日常考试管理，小学一二年级不进行纸笔考试，义务教育其他年级每学期组织一次期末考试 [27] - 湖南省宣布自2026年起，中考道德与法治、历史、地理、生物学四个科目由闭卷调整为开卷考试 [28] - 豆神教育推出豆神学伴机器人，以1999元预售价限量500台，当日售罄 [2][29] 上市公司公告摘要 - 峨眉山A发布2025年半年度权益分派实施公告，拟向全体股东每10股派发现金红利1.20元（含税） [31] - 行动教育审议通过股份回购预案，拟以不超过45元/股价格，回购金额不低于2000万元不超过2500万元，用于员工激励 [32] 港股通持股梳理 - 报告期内（2025年12月15日-2025年12月28日），社服港股核心标的持股比例变动如下：海底捞增0.89个百分点至28.47%，古茗增0.47个百分点至30.78%，中国东方教育增2.55个百分点至36.51%；茶百道减0.02个百分点至22.61%，蜜雪集团减0.14个百分点至19.64%，小菜园减0.86个百分点至69.01% [3][36] 重点公司盈利预测 - 亚朵（ATAT.O）：2025年预测EPS为12.16元，对应PE为24.14倍；2026年预测EPS为15.19元，对应PE为19.33倍 [5] - 携程集团-S（9961.HK）：2025年预测EPS为45.67元，对应PE为11.09倍；2026年预测EPS为30.42元，对应PE为16.64倍 [5] - 华住集团-S（1179.HK）：2025年预测EPS为1.43元，对应PE为23.41倍；2026年预测EPS为1.67元，对应PE为20.05倍 [5] - 中国中免（601888.SH）：2025年预测EPS为1.91元，对应PE为47.90倍；2026年预测EPS为2.28元，对应PE为40.12倍 [5] - 华图山鼎（300492.SZ）：2025年预测EPS为1.76元，对应PE为41.77倍；2026年预测EPS为2.20元，对应PE为33.42倍 [5]

行业投资评级 - 报告对机械设备行业给予“优于大市”评级 [1][5] 核心观点 - 报告持续看好人形机器人的长期投资机会，建议从价值量和卡位上把握空间与确定性，并从股票弹性上寻找增量环节 [2] - 报告持续看好AI基建相关产业链，重点关注燃气轮机及液冷方向 [3] - 报告对多个成长板块提出投资观点，包括人形机器人、AI基建、自主可控、低空经济、智能焊接机器人、3D打印、核聚变及商业航天 [8][9][10] 重点事件点评 - **人形机器人**：工信部于2025年12月26日成立人形机器人与具身智能标准化技术委员会，将承担基础共性、关键技术、部组件、整机与系统、应用、安全等领域的行业标准制修订工作，有利于行业从顶层设计端进行规范发展 [1][2][19] - **AI基建**：字节跳动初步计划2026年资本开支达1600亿元人民币（230亿美元），其中约一半将用于采购先进半导体，以开发AI模型和应用程序，表明AI基建投资仍是海内外大厂持续重点投入的主线 [1][3][20] 行业投资观点与重点关注标的 - **人形机器人**： - 确定性角度：关注特斯拉产业链核心供应商或实力强、卡位好的公司，如飞荣达、龙溪股份、唯万密封、恒立液压、汇川技术、绿的谐波、蓝思科技、五洲新春 [2] - 弹性角度：关注增量环节或高确定性新标的，如唯万密封、龙溪股份、飞荣达、唯科科技、汉威科技 [2] - 按细分环节关注：关节模组（恒立液压、汇川技术、蓝思科技、震裕科技）、灵巧手（飞荣达、雷赛智能、蓝思科技）、减速器（绿的谐波）、丝杠（恒立液压、绿的谐波、五洲新春）、关节轴承+连杆（龙溪股份）、电机（信捷电气、雷赛智能、步科股份）、本体及代工（蓝思科技、永创智能、博众精工）、散热（飞荣达）、传感器（汉威科技）、设备（博众精工、秦川机床）及其他（唯万密封、奥普特、国机精工、华翔股份） [8] - **AI基建**： - **燃气轮机**：作为数据中心主用与备用电源将深度受益于AI数据中心供电需求，GEV超预期上修燃机订单与扩产表明行业处于超长景气大周期 [3] - 重点关注燃机热端叶片（应流股份、万泽股份）、燃机发电机组（杰瑞股份）、燃机其他铸件（豪迈科技、联德股份）、燃机配套余热锅炉（博盈特焊） [3] - **液冷**：数据中心应用液冷将替代风冷成为产业趋势 [3] - 一次侧重点关注冷水机组及压缩机环节（冰轮环境、汉钟精机、联德股份） [3] - 二次侧重点关注集成商（高澜股份、同飞股份） [3] - 二次侧零部件端重点关注CDU、Manifold、冷板、UQD环节（飞荣达、奕东电子、南风股份、强瑞技术） [3] - 综合关注标的：AI液冷（飞荣达、高澜股份、同飞股份、南风股份、奕东电子）、燃机环节（应流股份、豪迈科技、联德股份）、制冷环节（汉钟精机、冰轮环境） [8] - **自主可控-国产化率低**： - 通用电子测量仪器重点关注普源精电、鼎阳科技、优利德，其他关注川仪股份 [9] - 半导体产业链重点推荐汇成真空、唯万密封 [9] - X线设备核心器件重点推荐奕瑞科技 [9] - **低空经济**：产业进展迅速，基建先行，全国低空交通“一张网”项目启动，整机和核心零部件（发动机/电机）是产业发展核心环节，重点关注应流股份、宗申动力 [9] - **智能焊接机器人**：智能焊接在钢结构行业已开始从0到1放量，长期市场空间近千亿，重点关注柏楚电子 [9] - **3D打印**：在航空航天、3C等领域有应用潜力，重点关注铂力特、华曙高科、南风股份 [9] - **核聚变**：是能源变革的长期方向，首次聚变能发电标志取得实质进展，重点关注应流股份、江苏神通 [9] - **商业航天**：国内商业航天火箭进步推动卫星组网，产业进展加速，重点关注广电计量、应流股份、上海沪工 [10] 行业与公司动态 - **行业动态**： - 人形机器人：傅利叶公布首个人形机器人六维力传感器；杭州云深处科技启动上市辅导；兆威机电新一代灵巧手ZWHAND即将亮相CES [4][21][24] - AI基建：兆威机电新一代灵巧手ZWHAND即将亮相CES [4] - 商业航天：上交所发布商业火箭企业适用科创板第五套上市标准审核指引 [4][21] - **政府新闻**：工信部提出打造集成电路、新型显示、新材料、航空航天、低空经济等新兴支柱产业 [4][22] - **公司动态**： - 人形机器人：宁波东力携手尼得科传动技术；震裕科技子公司拟分别投资10亿元建设人形机器人相关项目；宁波华翔子公司获得机器人关节订单；优必选拟以16.65亿元收购锋龙股份；浙江荣泰拟与伟创电气在泰国设立合资公司 [7][23][25] - AI基建：领益智造收购立敏达，布局AI算力散热电源 [7][23] 重点公司市场表现与预测 - **市场表现回顾（2025年12月22日至26日）**：部分重点公司一周股价变动显著，例如绿的谐波上涨9.95%，应流股份上涨6.61%，冰轮环境上涨10.79%，铂力特上涨10.42% [18] - **重点公司盈利预测（截至2025年12月26日）**：报告列出了多家公司的盈利预测与估值，例如绿的谐波2025年预测EPS为0.66元，对应PE为257倍；汇川技术2025年预测EPS为2.06元，对应PE为36倍；恒立液压2025年预测EPS为2.13元，对应PE为51倍 [11][27]