量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称：250日新高距离**[11] * **因子构建思路**：该因子用于衡量当前价格相对于过去一段时间内最高价格的回落幅度，是趋势跟踪和动量策略的核心指标。当价格创出新高时，该因子值为0；价格从高点回落时，该值为正，表示回落的百分比[11]。 * **因子具体构建过程**：对于每个标的（个股、指数等），计算其最新收盘价与过去250个交易日最高收盘价的相对距离。具体公式如下： $$250日新高距离 = 1 - \frac{Closet}{ts\_max(Close, 250)}$$ 其中，$Closet$ 代表最新收盘价，$ts\_max(Close, 250)$ 代表过去250个交易日收盘价的最大值[11]。 2. **模型名称：平稳创新高股票筛选模型**[24][26] * **模型构建思路**：该模型旨在从近期创出250日新高的股票中，进一步筛选出具有更强趋势延续潜力的“平稳创新高”股票。其理论基础在于，遵循平滑价格路径的动量股比遵循跳跃路径的动量股未来收益更高，因为平滑的动量可能受到的关注更少，导致反应不足，从而产生更强大的动量效应[24]。 * **模型具体构建过程**：该模型是一个多步骤的筛选流程，具体步骤如下： 1. **初选股票池**：筛选出过去20个交易日内曾创出250日新高的股票[19]。 2. **分析师关注度筛选**：要求过去3个月内，获得“买入”或“增持”评级的分析师研报不少于5份[26]。 3. **股价相对强弱筛选**：要求过去250日涨跌幅位于全市场前20%[26]。 4. **股价平稳性与持续性综合筛选**：在满足上述条件的股票池内，使用以下两个指标进行综合打分，并选取排名在前50%的股票[26]。 * **价格路径平滑性**：使用股价位移路程比进行衡量。位移为过去120日的涨跌幅绝对值，路程为过去120日日涨跌幅绝对值的加总[24]。该比值越接近1，说明价格路径越平滑。 * **创新高持续性**：使用过去120日的250日新高距离在时间序列上的均值进行衡量。该值越小，说明在近期持续接近或创出新高的状态越稳定[26]。 5. **趋势延续性筛选**：在步骤4筛选出的股票中，根据 **“过去5日的250日新高距离在时间序列上的均值”** 进行排序，该值越小表明近期趋势越强，最终选取排名最靠前的50只股票作为“平稳创新高股票”[26]。 模型的回测效果 *本报告未提供量化模型（平稳创新高股票筛选模型）的历史回测绩效指标，如年化收益率、夏普比率、信息比率(IR)、最大回撤等。报告内容主要为截至特定时点（2026年2月13日）的截面数据展示和名单筛选[27][30]。* 因子的回测效果 *本报告未提供量化因子（250日新高距离）的因子测试绩效指标，如因子IC值、IR、多空收益、分组收益等。报告内容主要为该因子在特定时点（2026年2月13日）于不同市场维度（指数、行业、板块、个股）的截面数据展示[12][13][15][19][20]。*

投资评级与核心观点 - 报告对网易云音乐（09899.HK）的投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [1][2][5][17] - 报告核心观点：公司关注年轻用户，发展自制内容打造差异化，2026年订阅业务有望量价齐升，且当前已开始积极股东回报 [1][2][17] 财务业绩概览 (2025年下半年) - 2025年下半年总收入为39.3亿元，同比增长1% [1][8] - 2025年下半年毛利率达35%，同比上升2.4个百分点，环比下降1.4个百分点 [1][8] - 毛利率同比上升主要系音乐版权成本优化，环比下降主要系高毛利率的其他在线音乐业务收入下滑 [1][8] - 2025年下半年内容服务成本为19亿元，同比下降3% [1][8] - 2025年下半年销售费用率为6.2%，同比持平，环比增加2个百分点 [1][8] - 2025年下半年经调整后利润为9.1亿元，同比增长12% [1][8] - 公司拥有超过130亿元的现金储备，并已开始股票回购，例如2月12日耗资1500万港元回购9.1万股 [1][8] 业务分项表现 - **在线音乐业务**：2025年下半年收入30.2亿元，同比增长8% [2][14] - **会员订阅收入**：25.8亿元，同比增长12% [2][14] - 测算2025年下半年在线音乐订阅用户增长达15%，但每付费用户平均收入（ARPPU）同比下降个位数 [2][14] - **其他在线音乐服务收入**：4亿元，同比下降7%，主要受电商广告排期、专辑排期影响 [2][14] - **社交娱乐服务及其他业务**：2025年下半年收入9.1亿元，同比下降17%，但降幅较2025年上半年的43%有所收窄 [2][16] 未来展望与公司指引 - 公司预计2026年会员订阅业务将实现量价齐升，部分渠道的高折扣将收窄 [2][14] - 2026年公司将在市场营销上继续加大投入，以扩大用户覆盖 [1][8] - 公司指引加大对高质量内容的投入不会导致利润率降低，利润率将继续提升 [1][8] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年经调整后净利润分别为22.2亿元、24.9亿元、27.5亿元，较此前预测下调6%、12%、18% [2][17] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为85.15亿元、90.77亿元、97.51亿元，同比增长9.7%、6.6%、7.4% [4] - 预测公司2026-2028年调整后净利润分别为22.22亿元、24.85亿元、27.51亿元，同比增长-22%、12%、11% [4] - 预测公司2026-2028年每股收益（调整后）分别为10.58元、11.83元、13.10元 [4] - 预测公司2026-2028年EBIT利润率分别为20.5%、23.0%、24.4% [4] - 报告给出的合理估值区间为311.00 - 354.00港元，当前收盘价为165.40港元 [5]

核心观点 报告认为，大模型能力持续提升与大厂AI应用加速落地，叠加春节档期与新品周期，传媒行业在2月迎来多重催化，持续看好AI应用、游戏及IP潮玩领域的投资机会 [1][6] 市场及行业回顾 - 2026年1月，传媒板块（申万传媒指数）上涨17.94%，跑赢沪深300指数16.29个百分点，在申万一级31个行业中排名第2位 [4][16][22] - 当前申万传媒指数对应TTM-PE为49.9倍，处于过去5年98.8%的分位数 [4][22] - 个股方面，蓝色光标、天地在线、天龙集团、易点天下涨幅居前 [4][27] 游戏行业 - **版号发放**：2026年1月累计发放游戏版号182个（其中国产177款，进口5款），同比增长33.8% [4][31] - **市场规模**：2025年中国游戏市场实际销售收入为3507.9亿元，同比增长7.7% [4][35] - **细分市场**：2025年移动游戏市场收入2571亿元，同比增长7.9%；客户端游戏市场收入782亿元，同比增长15.0%；小程序游戏市场规模535.4亿元，同比增长34% [4][41] - **出海表现**：2025年自主研发游戏海外市场收入为205亿美元，同比增长10.2% [44] - **新品动态**：2026年2月预计有14款新游上线，集中在春节假期开始前，其中莉莉丝的《帕萌战斗日记》值得关注 [49][52] 影视行业 - **电影市场**：2026年1月总票房为19.64亿元人民币，同比下降69.2%，主要由于新片供应较少 [5][55] - **春节档展望**：2026年春节档有7部影片待映，假期长达9天，有望拉动票房复苏，其中《飞驰人生3》猫眼想看人数达92.6万人，热度最高 [5][66][67][72] - **剧集市场**：1月全网剧集播放量TOP10中，《罚罪2》以11.31亿播放量问鼎榜首，《骄阳似我》和《逍遥》分别取得6.63亿和6.50亿的成绩 [5][74] - **综艺市场**：1月腾讯《现在就出发 第三季》全网正片市占率9.87%排名第一，网综前十中芒果/腾讯/爱奇艺分别占据6/3/2个 [5][76] - **短剧与AI漫剧**：1月短剧、漫剧热度居高，AI真人漫快速起量，头部AI真人漫播放量达到1000万次以上 [5][85] AI应用动态 - **技术进展**：字节跳动旗下视频生成模型Seedance升级至2.0版本，可生成“导演级”音视频，支持多镜头叙事、2K画质及原生音视频同步，有望催化AI漫剧商业化进程 [5][96][100] - **流量入口竞争**：春节期间，腾讯元宝、阿里千问、字节豆包等大厂AI应用开启红包大战（如元宝发10亿红包，千问推“30亿免单”活动），加速流量场景建设，推动AI应用从主题走向商业化元年 [5][118][121][124] 投资建议与关注标的 - **AI应用**：关注GEO（生成式AI）重构流量生态及AI漫剧渗透，营销方向关注浙文互联、汇量科技；IP及平台方向关注中文在线、掌阅科技、昆仑万维、阅文集团、哔哩哔哩、快手 [6] - **游戏**：强新品周期有望推动板块业绩与估值上修，春节期间有望推升流水峰值，关注巨人网络、恺英网络、心动公司、三七互娱、顺网科技、盛天网络等 [6] - **IP潮玩**：核心看好产品力及海外扩张的泡泡玛特 [6] - **重点组合**：2月投资组合为巨人网络、恺英网络、泡泡玛特、哔哩哔哩、昆仑万维、中文在线 [6]

量化模型与构建方式 1. **模型/因子名称**：封板率[15] **构建思路**：用于衡量涨停股票的封板质量，即有多少在盘中触及涨停的股票能够将涨停板维持到收盘[15] **具体构建过程**：统计上市满3个月以上的股票。首先，筛选出当日最高价达到涨停价的股票。然后，计算这些股票中，收盘价也维持在涨停价的股票数量。最后，用后者除以前者得到封板率[15] **公式**：$$封板率=\frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$[15] 2. **模型/因子名称**：连板率[15] **构建思路**：用于衡量涨停股票的连续性，即昨日涨停的股票在今日继续涨停的比例[15] **具体构建过程**：统计上市满3个月以上的股票。首先，确定昨日收盘涨停的股票数量。然后，计算这些股票中，今日收盘也涨停的股票数量。最后，用后者除以前者得到连板率[15] **公式**：$$连板率=\frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$[15] 3. **模型/因子名称**：大宗交易折价率[24] **构建思路**：通过大宗交易成交价与市场价格的差异，反映大资金的交易情绪和偏好[24] **具体构建过程**：首先，获取当日所有大宗交易的成交总金额。然后，计算这些成交份额按当日市场价格计算的总市值。最后，用成交总金额除以总市值再减1，得到折价率[24] **公式**：$$折价率=\frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值}-1$$[24] 4. **模型/因子名称**：股指期货年化贴水率[26] **构建思路**：将股指期货与现货指数之间的基差进行年化处理，以标准化衡量期货合约的升贴水程度，用于反映市场预期和对冲成本[26] **具体构建过程**：首先，计算基差（股指期货价格减去现货指数价格）。然后，将基差除以现货指数价格，得到原始贴水率。最后，将该比率乘以（250除以合约剩余交易日数），进行年化处理[26] **公式**：$$年化贴水率=\frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$[26] 模型的回测效果 1. **封板率模型**，2026年2月12日指标值为78%[15] 2. **连板率模型**，2026年2月12日指标值为35%[15] 3. **大宗交易折价率模型**，2026年2月11日指标值为6.93%[24]，近半年平均值为6.92%[24] 4. **股指期货年化贴水率模型**，2026年2月12日指标值：上证50主力合约年化升水率为1.33%[26]，沪深300主力合约年化贴水率为0.74%[26]，中证500主力合约年化升水率为3.74%[26]，中证1000主力合约年化升水率为3.48%[26]

投资评级 - 报告给予公司“优于大市”的首次评级 [1][10][72] 核心观点 - 公司是一家全球化多模态大模型公司，高性价比构筑了其核心竞争力 [1] - 公司三模态技术领先，模型质价比突出，海外收入占比高，B端开放平台成为核心增长引擎 [10][72] - 公司业务蕴含较大增长潜力，高性价比精准契合全球小微企业需求，全模态一站式服务具有稀缺性 [10][72] 公司概况与业务模式 - 公司成立于2021年底，是一家全球化通用人工智能科技公司 [5][20] - 公司已累计服务超过200个国家及地区的超2亿名个人用户，以及100个国家及地区的10万余名企业客户 [5][20] - 公司业务模式以C端消费为主导，原生AI产品收入占比71% [5] - 公司股东包括阿里巴巴、米哈游、IDG资本、腾讯等 [5][32] - 创始人具有商汤系背景，公司采用极简高效运营模式，研发团队年轻化，平均年龄不足30岁 [5][35] 模型技术与能力优势 - 公司拥有大语言、视频、音频三方向大模型，AI视频和AI音频处于全球第一梯队 [6][39][40] - 模型创新：公司是亚洲首家及全球首批实现MoE基础模型架构商业化的公司，并首发大规模“线性注意力”机制，提升了模型效率、可扩展性并降低了推理成本 [6][38] - 大语言模型M2.1在工具调用方面表现出色，处理非极端复杂全栈任务时高效且成本低，质价比深受海外开发者好评 [3][12] - 在Coding Agent能力评估中，公司M2.1模型的Instance-level成功率（ISR）达到26.1%，超过了Claude 4.5 Sonnet（22.8%）和Gemini 3 Pro（22.9%） [4][17] - 公司推出了OctoCodingBench评测集，为Coding Agent引入了过程监督（Process Supervision）的新标准 [4][16] 产品矩阵与市场表现 - 公司主要收入来源于Talkie（AI陪伴）、海螺（AI视频）和开放平台（API），2025年9月收入占比分别为35%、33%和29% [5][7][58] - **海螺AI视频**：性价比高，每秒视频生成成本约0.1元人民币，低于主要竞品 [45]。截至2026年1月3日，在Artificial Analysis全球文生视频榜单中排行第九，图生视频榜单中排行第五 [6][39]。2025年9月收入为1746万美元，月活跃用户数（MAU）达564万 [7][9][61] - **Talkie/星野（AI陪伴）**：专注于实时人机交互，凭借强情感链接和多模态互动受到欧美用户喜爱，月活跃用户数与Character.AI相当，约2000万 [5][9][47]。2025年9月收入为1875万美元，同比增长39% [8][61] - **开放平台**：提供全模态API服务，整合了大语言、语音、视频、音乐模型，具有高性价比 [8][54][55]。2025年9月收入为1542万美元，同比增长160% [8][62]。在中小用户中，公司模型在Openrouter的调用量占比为4.2%，排名全球第七 [9][72] - **AI语音**：Speech-02模型具有超拟人效果，截至2026年1月3日在Artificial Analysis全球语音榜单中排行第二 [6][40] 财务表现与预测 - 公司2024年收入为3052万美元，2025年9月收入为5344万美元，同比增长175% [7][58] - 报告预测公司2025-2027年收入分别为0.8亿、1.9亿、3.95亿美元，同比增长173%、129%、107% [9][61] - 2025年9月公司毛利率为23%，同比提升21个百分点，其中开放平台毛利率达69% [67] - 报告预测公司2025-2027年经调整净利润分别为-2.99亿、-3.59亿、-3.64亿美元 [9][68] - 截至2025年9月，公司现金结余为10.46亿美元 [68] 增长驱动与市场机遇 - **开放平台成为核心增长引擎**：随着全球AI应用落地，B端开放平台收入增长强劲，预计增速将快于C端原生应用 [61][62] - **高性价比契合全球需求**：公司模型和产品的高性价比精准契合了全球小微企业低成本、低门槛的需求 [10][72] - **海外市场占比高且增长快**：公司海外收入占比达73%，新加坡、美国为主要市场，分别占比24%和20%。欧美、中东地区虽然收入占比15%，但收入增速高达376% [5][23] - **Agent生态发展**：公司为爆火的开源项目Clawdbot（openClaw）提供底层技术支持，该项目带动公司模型周度token调用量环比提升64% [3][12] - **AI视频市场空间广阔**：报告测算全球AI视频潜在替代市场规模可达数千亿美元，为公司海螺AI产品提供了巨大增长空间 [61]

投资评级 - 投资评级：优于大市（首次） [1] 核心观点 - MiniMax是一家全球化多模态大模型公司，凭借高性价比构筑核心竞争力 [1] - 公司三模态技术领先，M2.1模型质价比突出，海外收入占比高，B端开放平台是核心增长引擎 [10] - 公司业务蕴含较大增长潜力，高性价比精准契合全球小微企业低成本、低门槛需求，全模态一站式服务具有稀缺性 [10] 公司概况与业务模式 - MiniMax成立于2021年底，是一家全球化通用人工智能科技公司 [5][20] - 公司已累计服务超过200个国家及地区的超2亿名个人用户，以及100个国家及地区的10万余名企业客户 [5][20] - 公司以C端消费主导业务模式，原生AI产品占比收入71% [5] - 主要收入来源为Talkie（AI陪伴）、海螺（AI视频）、开放平台（API），收入占比分别为29%、33%、35% [5][7][58] - 海外收入占比73%，新加坡、美国是主要海外市场，收入占比分别为24%、20% [5][23] - 欧美、中东地区收入增速高达376%，美洲市场收入增速维持在320% [23] 技术实力与模型优势 - 公司拥有大语言、视频、音频方向大模型，AI视频和AI音频是全球第一梯队 [6] - 模型创新：1）是亚洲首家及全球首批实现MoE（混合专家）基础模型架构商业化的公司，提升了可扩展性和效率，降低了推理成本 [6][38]；2）首发大规模“线性注意力”机制，使模型在长文本处理方面表现尤其出色 [6][38] - 大语言模型M2.1：在工具调用方面表现出色，处理非极端复杂全栈任务时高效且成本低，相较于Claude等同类型产品具有高性价比 [3][12] - AI视频模型海螺2.3：支持双模式切换，Hailuo2.3Fast版本生成速度提升3倍，成本降低60% [39]；截至2026年1月3日，在Artificial Analysis全球文生视频榜单中排行第九，图生视频榜单中排行第五 [6][39] - AI语音模型Speech-02：具有超拟人效果，截至2026年1月3日，在Artificial Analysis全球语音榜单中排行第二 [6][40] - 公司具有前瞻性战略眼光，早在2024年1月就推出了国内首款MoE大模型，并于2024年第二季度重点布局多模态 [6][36] 产品与市场表现 - **海螺AI视频**：定位高性价比，适合高频测试与批量生产 [44]；提供5类套餐，价格从42元/月到1399元/月，每秒视频价格约0.1元，低于竞品 [45]；2025年9月收入1746万美元 [7][61] - **Talkie/星野（AI陪伴）**：专注于实时人机交互体验，支持用户与虚拟角色进行共创、定制及互动 [47]；用户平均每日使用时间超过70分钟，在全球大模型应用中排名前五 [47]；2025年9月收入1875万美元，同比增长39% [8][61]；月活跃用户数（MAU）约2000万，与Character.AI相当 [9][72] - **开放平台**：提供基于AI的企业服务，整合M系列大语言模型、Speech语音模型、Hailuo视频模型、Music音乐模型，形成完整多模态生态 [8][55]；具有竞争力的性价比，输入价格为0.4–1.3美元/百万Token，输出价格2.2美元/百万Token [54]；2025年9月收入1542万美元，同比增长160% [8][62] - **Agent能力**：为开源项目Clawdbot（现名openClaw）提供底层技术支持，该项目在技术社区爆火，星标数突破10万 [3][11]；Clawdbot火爆后，截至2026年2月8日，周度token调用量环比提升64% [3][12] - **评测标准创新**：公司引入了OctoCodingBench评测集，定义Coding Agent的生产级标准，引入过程监督（Process Supervision） [4][16]；根据公司测试榜单，MiniMax M2.1的Instance-level成功率（ISR）达到26.1%，超过了Claude 4.5 Sonnet (22.8%) 和 Gemini 3 Pro (22.9%） [4][17] 财务表现与预测 - 2024年公司收入3052万美元；2025年9月收入5344万美元，同比增长175% [7][58] - 收入预测：预计2025-2027年收入分别为0.8亿、1.9亿、3.95亿美元，同比增长173%、129%、107% [9][61] - 毛利率：2025年9月整体毛利率为23%，同比提升21个百分点，其中开放平台毛利率为69% [67] - 盈利预测：预计2025-2027年经调整净利润分别为-2.99亿、-3.59亿、-3.64亿美元 [9][68] - 现金状况：截至2025年9月，公司现金结余为10.46亿美元 [68] 运营效率与公司治理 - 公司实现“高增长、低投入、快变现”的高难度三角：累计研发投入约4.5亿美元，2024年毛利率已转正，用户倍数级增长，应收账款回款速度约为38天，高于行业平均水平 [21] - 采用“极简高效”运营模式，CEO之下最多仅设3层管理架构 [35]；截至2025年9月，员工数量为385名，其中研发人员占比74%，平均年龄不足30岁 [35] - 创始人团队控股28%，阿里巴巴（持股13.66%）、米哈游、IDG资本、腾讯为主要战略/财务投资方 [32] - 创始人闫俊杰具有前商汤科技背景 [5][35] 行业比较与增长潜力 - **AI视频**：对比快手可灵（2025年底ARR为2.4亿美元，MAU约900万），海螺AI在2025年9月收入1746万美元，MAU为564万，蕴含增长潜力 [9][72] - **AI陪伴**：对比Character.AI（2025年中ARR为3000万美元，MAU约2000万），Talkie/星野在2025年9月收入1875万美元，MAU约2000万 [9][72] - **开放平台**：截至2026年2月8日，在Openrouter榜单的中小用户中，MiniMax模型占比4.2%，排名全球第七 [9][72]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：封板率计算模型[15] **模型构建思路**：通过计算最高价涨停且收盘涨停的股票数量占最高价涨停股票总数的比例，来衡量市场涨停板的封板质量，反映市场追涨情绪和封板资金的坚决程度[15]。 **模型具体构建过程**： 1. 筛选上市满3个月以上的股票[15]。 2. 在每个交易日，识别出盘中最高价达到涨停价的股票[15]。 3. 在这些股票中，进一步识别出收盘价也达到涨停价的股票[15]。 4. 计算封板率，公式为： $$封板率=\frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$[15] 2. **模型名称**：连板率计算模型[15] **模型构建思路**：通过计算连续两日收盘涨停的股票数量占前一日收盘涨停股票总数的比例，来衡量市场涨停板的延续性，反映市场炒作热点的持续性和短线赚钱效应[15]。 **模型具体构建过程**： 1. 筛选上市满3个月以上的股票[15]。 2. 在每个交易日，识别出前一日（T-1日）收盘涨停的股票[15]。 3. 在这些股票中，进一步识别出当日（T日）收盘也涨停的股票[15]。 4. 计算连板率，公式为： $$连板率=\frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$[15] 3. **因子名称**：大宗交易折价率因子[24] **因子构建思路**：通过计算大宗交易成交总额相对于其按市价计算的总市值的折价比例，来反映大资金通过大宗交易渠道减持或调仓时的价格让步程度，可作为市场流动性或大资金偏好的情绪指标[24]。 **因子具体构建过程**： 1. 获取当日所有大宗交易的成交数据，包括每笔交易的成交金额和成交数量[24]。 2. 计算每笔大宗交易成交份额的当日市值（通常使用该股票当日收盘价乘以成交数量）[24]。 3. 汇总当日所有大宗交易的成交总金额和按市价计算的总市值[24]。 4. 计算大宗交易折价率，公式为： $$折价率=\frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值}-1$$[24] **因子评价**：折价率越高（负值绝对值越大），通常表明卖方出让的折扣越大，可能反映其较强的卖出意愿或该股票流动性相对较差[24]。 4. **因子名称**：股指期货年化升贴水率因子[26] **因子构建思路**：通过计算股指期货价格与现货指数价格之间的基差，并进行年化处理，来衡量股指期货相对于现货的溢价或折价程度。该因子反映了市场对未来指数的预期、对冲成本以及市场情绪（如乐观或悲观）[26]。 **因子具体构建过程**： 1. 选定标的指数（如上证50、沪深300、中证500、中证1000）及其对应的股指期货主力合约[26]。 2. 计算基差：股指期货价格减去现货指数价格[26]。 3. 计算年化升贴水率，公式为： $$年化贴水率=\frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$[26] 其中，公式以“年化贴水率”命名，当计算结果为正时，表示年化升水率；为负时，表示年化贴水率[26]。 模型的回测效果 1. 封板率计算模型，20260212当日封板率取值78%[15] 2. 封板率计算模型，较前日变化为提升3%[15] 3. 连板率计算模型，20260212当日连板率取值35%[15] 4. 连板率计算模型，较前日变化为提升13%[15] 因子的回测效果 1. 大宗交易折价率因子，近半年以来平均折价率取值6.92%[24] 2. 大宗交易折价率因子，20260211当日折价率取值6.93%[24] 3. 股指期货年化升贴水率因子（上证50），近一年以来中位数取值0.63%[26] 4. 股指期货年化升贴水率因子（上证50），20260212当日年化升水率取值1.33%[26] 5. 股指期货年化升贴水率因子（上证50），当日值处于近一年来88%分位点[26] 6. 股指期货年化升贴水率因子（沪深300），近一年以来中位数取值3.79%[26] 7. 股指期货年化升贴水率因子（沪深300），20260212当日年化贴水率取值0.74%[26] 8. 股指期货年化升贴水率因子（沪深300），当日值处于近一年来85%分位点[26] 9. 股指期货年化升贴水率因子（中证500），近一年以来中位数取值11.15%[26] 10. 股指期货年化升贴水率因子（中证500），20260212当日年化升水率取值3.74%[26] 11. 股指期货年化升贴水率因子（中证500），当日值处于近一年来98%分位点[26] 12. 股指期货年化升贴水率因子（中证1000），近一年以来中位数取值13.61%[26] 13. 股指期货年化升贴水率因子（中证1000），20260212当日年化升水率取值3.48%[26] 14. 股指期货年化升贴水率因子（中证1000），当日值处于近一年来98%分位点[26]

市场指数概览 - 2026年2月12日，A股主要指数涨跌互现，其中创业板综指涨幅最大，达1.13%，科创50指数涨幅为1.77% [2] - 同日，全球主要市场指数多数下跌，道琼斯指数下跌1.33%，纳斯达克指数下跌2.03%，恒生指数下跌0.85% [4] - 商品期货市场方面，白银上涨2.35%，镍上涨2.82%，螺纹钢下跌1.36% [20] 重点推荐：银发经济与家庭耐用品 - 报告核心观点认为，在65岁以上人口比例提升、独居和失能老人数量增长的背景下，智能化养老护理设备需求提升，AI技术助力产品升级和需求扩围 [7] - **家用看护设备**：AI视觉和传感能力提升，使跌倒识别与警报链条打通，预计2030年独居看护设备稳态销量达1400万台，销量年复合增速预计16% [7] - **养老适老机器人**：涵盖二便清洁、康复及具身智能机器人，预计国内和欧美失能老人护理机器人远期市场规模均达百亿级别 [8] - **智能床垫**：作为养老适老潜力品类，当前在约659亿元人民币的国内床垫市场中渗透率不足1%，有望在需求拉动下提升 [9] - 相关代表企业包括：家用看护龙头萤石网络 [7]；二便护理机器人企业欧圣电气，按摩理疗机器人企业荣泰健康、奥佳华 [8]；综合科技及家居企业如美的集团、海尔智家、华为、建霖家居 [8]；智能床垫企业喜临门、慕思股份（2025年上半年AI产品收入1.21亿元，同比增长超3倍） [9] 常规内容：纺织服装行业 - 2月以来A股纺服指数走势强于大盘，纺织制造板块上涨3.6%，品牌服饰上涨2.0% [11] - **品牌服饰**：1月电商渠道增速环比回升，户外品类增长领先（+17%），运动服饰增长5% [11] - **纺织制造**：1月越南纺织品出口同比增长8.3%，鞋类出口增长7.8%；年初至今内棉价格上涨3.0%，外棉价格下跌2.5%，价差扩大 [11] - 多家纺服公司发布盈利预喜，净利润普遍增长约40%以上，例如百隆东方、天虹国际集团、歌力思等 [11] - 全球钓鱼装备制造龙头乐欣户外于港交所上市，2025年1-8月收入4.6亿元（同比+18%），净利润5624万元（同比+20%），全球市场份额23.1% [12] - 投资建议：看好运动户外赛道，推荐安踏体育、李宁、特步国际、361度 [14]；纺织制造端推荐新澳股份、伟星股份、申洲国际、华利集团 [14] 常规内容：中航西飞财报点评 - 公司2025年前三季度营收302.4亿元，同比增长4.94%；归母净利润9.92亿元，同比增长5.15% [14] - 2025年第三季度单季营收108.28亿元，同比增长27.51% [14] - 管理层年轻化，80后占比超三分之二，2025年前三季度净利率3.28%创近年新高 [14] - **军品业务**：作为我国唯一战略运输机生产单位，运-20已规模化生产，军贸（如运-9E交付、运-20E亮相）将成为未来重要业绩增量 [15] - **民品业务**：作为C919核心配套商，享受大飞机发展红利；同时布局低空经济制造业，已完成相关型号总装下线 [15] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润为11.70/13.45/15.21亿元 [16] 常规内容：天立国际控股快评 - 公司为调整招生策略，积极扩招转校生，截至2026年1月25日已完成转校生招生3603人，预计全年达7000人，带动26财年服务学生人数同比增速从8%提升至约14% [18] - AI教育产品加速转化收入，截至2026年1月26日AI冲刺营覆盖学生达1934人，全年有望突破4000人 [18] - 预计2026-2028财年AI冲刺营业务收入分别为0.88亿元、1.54亿元、2.31亿元 [18] - 公司发布意向回购公告，计划动用最高2亿港元在公开市场回购股份 [17] - 预测公司FY2026-FY2028收入为39.15/42.25/44.99亿元，经调整净利润为7.41/8.21/9.01亿元 [18]

核心观点与资产配置建议 - 核心结论：基于AI改进版美林投资时钟判断，当前经济周期处于复苏窗口，大类资产配置建议为股票35%、债券25%、商品25%、现金15%，排序为股>商=债>现金 [2] - 策略建议：在保持权益类资产进攻性的同时，利用商品对冲通胀风险，并在债券端保持中性配置以应对流动性波动 [2] AI赋能投资时钟的方法与效果 - 模型改进：传统美林时钟在中国市场受限于“增长-通胀”二分法，报告引入名义与实际利率的流动性维度，结合AI对增长、价格、流动性三维宏观体系进行探究 [2] - 回测表现优异：2005年以来的回测显示，AI构建的动态资产配置体系表现优异，27类场景组合在21年间净值平均翻了4.48倍（年化8.43%），其中最优组合“PPI+工增+社融”翻了5.27倍 [2] - AI判断当前周期：AI识别当前处于由流动性宽裕向信用扩张过渡的阶段，权益资产性价比凸显，建议超配 [2] - AI优势：AI的核心优势在于省时省力、降低专业门槛，一旦模型训练完成即可自动化运行，无需人工干预 [32] - 当前AI判断：基于最优组合22（PPI+工增+社融），AI模型判断当前（2026年1月）经济处于复苏前期（阶段③） [33] 全球资产配置：新兴市场的战略与战术机遇 - 战略机遇：在全球大类资产（股、债、商）相关性走高、跨资产分散风险难度加大的背景下，新兴市场成为打破僵局的关键 [2] - 因子表现优异：新兴市场（EM）的价值与动量因子夏普比率接近1，显著优于欧美 [2] - 提升组合效率：EM与发达市场的因子相关性处历史低位，通过区域平价策略提升EM权重，可利用低相关性提升夏普比率逾40% [2] - 战术机遇（亚洲）：亚洲市场呈现高低切，资金从高估值的印度流出，回流至有AI硬科技业绩支撑的东亚（韩国等） [2] - 盈利驱动：尽管面临美元升值的汇兑逆风，但强劲的AI资本开支与盈利预期（EPS）主导行情，形成“弱美元底座+AI盈利驱动”的戴维斯双击 [2] - 资金流向：亚洲资金流向分化，从高估值的印度撤出，回流至有业绩支撑的东亚半导体 [53] - 因子表现：2026年以来动量因子表现最优，资金追逐趋势明确的科技龙头，呈现强者恒强；低波动因子表现垫底，在全球风险偏好回升环境下，防御型策略性价比极低 [58] 国内宏观交易主线：PPI转正与产能出清 - 核心主线：国内宏观交易的核心主线在于通胀回归，预计PPI同比有望2026年上半年转正 [2] - 领先指标：大宗商品期货价格作为PPI的有效领先指标，其远期合约曲线预示工业品价格筑底回升 [2] - 政策驱动：政策端“反内卷”加速低效产能出清 [2] - 行业现状：当前煤炭、非金属等行业产能利用率较低 [2] - 价格弹性：历史数据显示产能利用率与PPI呈显著正相关，随着供给侧约束生效，利用率爬坡将大幅提升价格弹性 [2] - 配置建议：重点关注“低产能利用率+强供给约束”的涨价顺周期品种 [2] 美债与日债的定价逻辑重塑 - 美债定价重构：2000年以来的复盘显示，美债定价在传统“增长+通胀”中纳入财政可持续性，财政赤字与信用降级已永久抬升长端定价中枢 [2] - 美债波动特征：波动呈事件驱动特征，短端对流动性冲击极度敏感，建议维持短久期防御，规避长端财政风险 [2] - 日债驱动反转：日债随着日本央行退出收益率曲线控制及负利率，从政策市向市场化转换 [2] - 日债曲线变化：期限利差快速走阔至20年高位，通胀预期实质性回归 [2] - 日债风险：虽然波动低于美债，但长端对政策微调极敏感，需警惕政策正常化过程中的估值重估风险 [2] 改良版投资时钟的理论与应用 - 理论改进：在传统投资时钟的基础上，引入了名义利率和实际利率两个流动性维度，构建了改进版投资时钟，将经济周期精细化为了7个阶段 [9] - 阶段划分：衰退前期债券牛市启动，并延续至复苏前期；衰退后期股票开始走牛，并延续至过热期；过热期商品牛市开启，并延续至滞胀前期；滞胀后期现金为王 [12] - 增强配置策略：在投资时钟的各阶段，对强势资产配置35%的权重，对中等资产配置25%的权重，对弱势资产配置15%的权重 [18] - 回测效果：2005年以来增强版配置组合年化收益率为9.8%、累计收益率为575%，明显高于股市（6.9%、294%），也高于简单再均衡模型（8.1%、396%），最大回撤为-18.3% [18] AI模型构建与组合评判 - 模型构建：从流动性、增长、价格三个宏观维度，为AI提供每一类指标的候选项，通过交叉组合构建出27套不同的模型 [21] - 最优组合：27种组合在过去21年间平均翻了4.48倍，年化收益率平均为8.43%，其中组合24（PPI+工增+社融）涨幅最大，翻了5.27倍，年化收益率9.14% [23] - 大模型评判：将27个组合的关键绩效指标交给5个AI大模型作为“裁判”，整体指向模型22（PPI+工增+社融）效果综合最佳，即年化收益率9.08%、最大回撤18.85%，夏普比率0.79 [27][28] - AI与人对比：以最优组合22为例，其年化收益率为9.08%，最大回撤控制在18.85%，与人基于改进版投资时钟进行配置的增强策略（年化收益率9.8%，最大回撤18.3%）相比，表现略差一些，差异不大 [32] 全球大类资产相关性困局 - 相关性走高：股债商相关性自23年起显著提升，地缘博弈与美元信用重构驱动资产同步波动 [44] - 配置难点：传统跨资产分散失效，组合波动率难以压降，急需寻找低相关性的新资产来源 [44]

行业投资评级 - **互联网行业评级为“优于大市”** [4] 核心观点 - 各家巨头在2026年持续加大AI方向支出，包括人才、算力、营销等，春节期间国内将迎来大厂C端AI Agent产品在流量侧的激烈争夺 [2][29] - 伴随国内外更多Agent产品快速落地，AI正逐步改变用户与软件互联网的交互形式，大模型开始创造价值 [2][29] - 建议关注最具确定性的算力和大模型公司，包括阿里巴巴、百度集团、腾讯控股等 [2][3][29] 根据相关目录分别进行总结 AI相关网站流量数据 - **ChatGPT**：2026年1月28日至2月3日周平均访问量为1.358亿，环比增长1.27% [9] - **Bing (搜索)**：周平均访问量为7952万，环比增长0.52% [9] - **Gemini**：周平均访问量为5054万，环比增长2.10% [9] - **Grok**：周平均访问量为7060万，环比下降0.77%；但1月独立访客为4744万，环比大幅增长37.51% [9] - **Claude**：周平均访问量为5376万，环比增长7.35%；1月独立访客为2529万，环比增长15.48% [9] - **通义千问**：周平均访问量为880万，环比增长0.79%；1月独立访客为530万，环比增长27.53% [9] - **Kimi**：周平均访问量为1191万，环比大幅增长62.68% [9] - **文心一言**：周平均访问量为83万，环比增长4.79% [9] (一) 公司动态 - **SpaceX 收购 xAI**：SpaceX 以全股票形式全资收购 xAI，合并后实体估值高达1.25万亿美元，xAI 将作为 SpaceX 全资子公司运营，其核心产品 Grok 模型将深度融合星链卫星网络数据 [17] - **Meta 推出AI广告工具**：Meta发布生成式AI广告工具，核心是AI视频生成2.0版本，可自动将图片生成多场景动态视频，大幅降低视频广告制作门槛 [20] - **昆仑天工发布 Skywork 桌面版**：发布专为 Windows 系统打造的原生 AI 办公 Agent，支持本地任务执行，集成 Claude Opus 4.5、Gemini 3 Pro 等多款主流大模型，内置超100项办公技能 [21] - **OpenAI 发布两款产品**：发布 GPT-5.3-Codex 编程模型，推理速度较上一版本提升25%，令牌消耗减少50%；同时推出企业级 AI Agent 平台 OpenAI Frontier [22] - **Meta 测试独立 AI 视频应用 Vibes**：在巴西、墨西哥等地区测试专注于 AI 生成视频浏览与创作的独立应用，所有内容均为 AI 生成 [23] - **四大科技巨头加码 AI 基础设施**：Google、Amazon、Meta、Microsoft 计划在2026年合计投入约6100亿美元布局AI基础设施，占全球总投资的75%以上，其中 Amazon 计划投入2000亿美元，Google 投入1750-1850亿美元，Meta 投入1150-1350亿美元，Microsoft 投入1050亿美元 [24] (二) 底层技术 - **阶跃星辰发布 Step 3.5 Flash 模型**：采用1960亿总参数量的稀疏 MoE 架构，单次计算仅调用约110亿参数（占总量的5.6%），实现每秒350个 token 的高速推理，并已完成六大国产芯片厂商适配 [25] - **通义千问开源 Qwen3-Coder-Next**：采用800亿总参数的稀疏 MoE 架构，推理阶段仅激活30亿参数，在 SWE-Bench-Verified 基准上通过率近70% [25][26] - **Anthropic 发布 Claude Opus 4.6**：上下文窗口扩容至100万 token，较上一版本提升5倍，并新增 AI 代理团队协同功能 [26] - **中科院发布“飞鱼-1.0”底层大模型架构**：采用自研双向耦合底层架构，可精准挖掘海洋与大气环境的动态变化规律，为 AI 多场景耦合计算提供新范式 [27] (三) 行业政策 - **工信部印发算力互联互通节点建设通知**：提出构建“1+M+N”国家算力互联互通节点体系，旨在实现不同区域、主体、架构的算力资源标准化互联和高效流动 [28] (四) 重点事件预告 - 未来一周（2月9日至13日）将有多场人工智能相关重要会议举行，包括全球人工智能展、ETSI AI and Data Conference 2026、World AI Cannes 2026等 [31] 重点公司盈利预测及投资评级 (部分) - **腾讯控股 (0700.HK)**：投资评级为“优于大市”，预测2025年EPS为24.33港元，2026年为27.84港元；对应2025年PE为18.4倍，2026年为16.4倍 [3] - **百度集团-SW (9888.HK)**：投资评级为“优于大市”，预测2025年EPS为4.33港元，2026年为6.33港元；对应2025年PE为30.8倍，2026年为21.1倍 [3] - **阿里巴巴-SW (9988.HK)**：投资评级为“优于大市”，预测2025年EPS为5.47港元，2026年为6.56港元；对应2025年PE为27.1倍，2026年为19.8倍 [3]