行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 锂盐价格走高，电芯报价上行，多家磷酸铁锂企业计划进行产线检修，可能影响短期供给[4][6] - 固态电池产业化加速推进，产业链大单不断，显示行业技术升级与需求韧性[6] - 国内新能源车销量与渗透率持续提升，欧洲市场增长强劲，但美国市场短期承压[6] - 报告建议关注多个细分领域的领先企业，包括估值较低的锂电龙头、固态电池材料、消费电池、充电桩等[5] 行业动态与数据总结 价格与市场数据 - **锂电材料价格**：本周末碳酸锂价格为11.19万元/吨，较两周前（9.45万元/吨）上涨1.74万元/吨，环比涨幅18.41%，较2025年初（7.51万元/吨）上涨49.00%[4][22] - **正极材料**：磷酸铁锂价格为4.20万元/吨，较两周前上涨6.39%；三元材料（523/622/811）价格分别为15.28/15.63/17.06万元/吨，较两周前上涨4.98%/5.84%/5.08%[22] - **电芯报价**：本周方形三元动力电芯/铁锂动力电芯/储能用100Ah电芯/储能用314Ah电芯报价分别为0.508/0.352/0.367/0.312元/Wh，较两周前增加0.005/0.003/0.001/0.002元/Wh[4] - **板块行情**：近两周锂电池板块下跌2.2%，电池化学品板块上涨10.0%，锂电专用设备板块上涨2.7%[13] 新能源车销量 - **国内**：2025年11月国内新能源车销量182.3万辆，同比+21%，环比+6%；渗透率达53.2%，同比提升7.6个百分点；1-11月累计销量1478.0万辆，同比+31%[6][35] - **欧洲九国**：2025年11月新能源车销量28.87万辆，同比+41%，环比+10%；渗透率34.6%，同比提升9.4个百分点；1-11月累计销量261.66万辆，同比+32%[6][46] - **美国**：2025年11月新能源车销量8.36万辆，同比-42%，环比-11%；渗透率6.6%，同比下降4.0个百分点；1-11月累计销量150.80万辆，同比+4%[6][46] 电池装车量与需求展望 - **全球动力电池**：2025年10月全球装车量121.8GWh，同比+39%；1-10月累计装车量933.5GWh，同比+35%[47][50] - **国内动力电池**：2025年11月国内装车量93.5GWh，同比+11%，其中磷酸铁锂电池占比80.5%；1-11月累计装车量671.5GWh，同比+42%[54] - **国内储能电池**：2025年11月国内储能及其他电池销量45.4GWh，同比+51%，其中出口10.9GWh；1-11月累计销量368.2GWh，同比+69%[63] - **全球需求预测**：预计2025年全球新能源车销量2086万辆（同比+22%），动力电池需求量1380GWh（同比+31%）；预计2025年全球储能电池需求量580GWh（同比+84%）[67][70] 产业链重要事件 固态电池进展 - **欣旺达动力与中伟股份**签署固态电池战略合作框架协议[6][16] - **美国Quantum Scape**与一家全球前十汽车制造商签署联合开发固态电池协议[6][16] - **美国Factorial**将通过业务合并于2026年中在纳斯达克上市[6][16] - **金龙羽**拟设立总规模15亿元的产业并购基金，聚焦固态电池产业链投资[6][16] 重大订单与合作 - **宁德时代**与岚图汽车签署十年深化合作协议；与思源电气签署3年50GWh储能合作备忘录；与韩国Enchem签署2026-2030年35万吨电解液订单[6][16][18] - **华友钴业**与国际知名客户签署7.96万吨三元前驱体订单[6][18] - **海科新源与法恩莱特**签署3年27万吨电解液溶剂及添加剂订单[6][21] - **盛新锂能**与中创新航签署框架协议，约定2026至2030年累计采购20万吨锂盐产品[21] 产能变动与规划 - **多家磷酸铁锂企业检修**：湖南裕能（预计减产1.5-3.5万吨）、万润新能（预计减产0.5-2万吨）、德方纳米、安达科技（预计减产0.3-0.5万吨）相继公告将于2025年底至2026年1月进行部分产线检修，时间约一个月[6][21] - **龙蟠科技**拟将磷酸铁锂项目三期产能由6.25万吨/年提升至10万吨/年[21] - **中科电气**拟投资70亿元在四川泸州建设年产30万吨负极材料一体化项目[18] - **亿纬锂能**钠电板块拟总投资约10亿元，规划年产能2GWh[20] 政策与行业动向 - **国家发改委**提出对新能源汽车、锂电池、光伏等“新三样”产业，关键在于规范秩序、创新引领，综合整治“内卷式”竞争[18] - **福特汽车与LG新能源**约9.6万亿韩元（约467亿元人民币）的电动汽车电池供应合同正式终止[16] 充电桩运营数据 - **国内**：2025年11月国内新增公共充电桩9.20万台，同比+33%；1-11月累计新增104.6万台，同比+42%；截至11月底保有量达462.5万台；11月公共充电桩利用率约为6.87%[29] - **欧盟27国**：截至2025Q3末，公共充电桩保有量103.0万台，其中直流桩17.89万台，占比17.4%[34] - **美国**：截至2025年11月末，公共充电桩保有量23.58万台，其中直流桩6.57万台，占比27.9%[34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周LPR利率不变，央行四季度例会提及相关政策，A股大涨，债市反弹，超长债小涨，交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差和品种利差缩窄 [1][12] - 30年国债和10年国债利差处于历史较低水平，20年国开债和20年国债利差处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，预计30 - 10利差近期高位震荡，20年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3] 根据相关目录分别总结 每周评述 超长债复盘 - 上周LPR利率不变，央行四季度例会提及开展国债买卖等，A股大涨，债市反弹，超长债小涨，交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差和品种利差缩窄 [1][12] 超长债投资展望 - 30年国债：截至12月26日，30年国债和10年国债利差39BP处于历史较低水平，11月经济下行压力增加，GDP同比增速约4.1%较10月回落0.1%，CPI为0.7%，PPI为 - 2.2%通缩风险缓解，债市震荡概率大，预计近期利差高位震荡 [2][13] - 20年国开债：截至12月26日，20年国开债和20年国债利差16BP处于历史极低位置，11月经济下行压力增加，GDP同比增速约4.1%较10月回落0.1%，CPI为0.7%，PPI为 - 2.2%通缩风险缓解，债市震荡概率大，预计20年国开债品种利差窄幅震荡 [3][14] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.3万亿，截至11月30日，剩余期限超14年的超长债共243,416亿，占全部债券余额15.1%，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [15] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量骤降，总发行量大幅下降，分品种看国债等多为0亿，仅地方政府债12亿，分期限看仅20年的发行12亿 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共2亿，均为超长地方政府债 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额11,535亿，占全部债券成交额比重12.8%，分品种看各有占比情况，交投活跃度小幅下降，成交额和占比有增减变化 [26][27] 收益率 - 上周LPR利率不变等因素下超长债小涨，各类型债券不同期限收益率有变动，代表性个券如30年国债活跃券25超长特别国债02、20年国开债活跃券21国开20收益率也有变动 [43][44] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为39BP，较上上周变动 - 2BP，处于2010年以来21%分位数 [53] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为16BP，20年铁道债和国债利差为19BP，分别较上上周变动 - 1BP和 - 1BP，处于2010年以来13%分位数 [54] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.96元，增幅0.27%，全部成交量56.00万手（ - 98,144手），持仓量14.46万手（2,655手），成交量大幅下降，持仓量小幅上升 [60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周股票型ETF周度收益率中位数为2.75%，宽基ETF中中证500ETF收益最高，板块ETF中周期ETF收益最高，热点主题中新能车ETF收益最高 [1][59] - 上周股票型ETF净申购356.34亿元，宽基ETF中A500ETF净申购最多，板块ETF中消费ETF净赎回最少，主题ETF中医药ETF净申购最多 [2][59] - 截至上周五，华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币ETF总规模排名前三，本周将有广发上证科创板芯片ETF、华宝上证科创板芯片ETF2只ETF发行 [5][59] 根据相关目录分别进行总结 ETF业绩表现 - 上周股票型ETF周度收益率中位数为2.75%，宽基ETF中中证500ETF涨跌幅中位数为4.04%收益最高，商品型、跨境型、债券型、货币型ETF涨跌幅中位数分别为3.59%、0.16%、0.13%、0.02% [1][13] - 分板块来看，周期、科技、大金融、消费板块ETF涨跌幅中位数分别为5.37%、3.93%、1.50%、 - 0.16%；按热点主题分类，新能车、军工、光伏ETF涨跌幅中位数分别为7.17%、5.84%、5.38%表现强势，银行、酒、医药ETF涨跌幅中位数分别为 - 0.89%、 - 0.79%、 - 0.16%表现弱势 [1][19] ETF规模变动及净申赎 - 截至上周五，股票型、跨境型、债券型ETF规模分别为38155亿元、9701亿元、8046亿元，商品型、货币型ETF规模相对较小分别为2570亿元、1779亿元；宽基ETF中沪深300、A500ETF规模较大分别为11944亿元、2997亿元 [21] - 分板块来看，科技板块ETF规模为4305亿元，周期板块ETF规模为2159亿元，大金融、消费ETF规模相对较小分别为1976亿元、1855亿元；按热门主题，芯片、证券、医药ETF规模最高分别为1480亿元、1410亿元、1019亿元 [24][25] - 上周股票型ETF净申购356.34亿元，总体规模增加1322.02亿元；货币型ETF净赎回83.24亿元，总体规模减少83.07亿元。宽基ETF中A500ETF净申购最多为493.22亿元，沪深300ETF净赎回最多为58.97亿元；板块ETF中消费ETF净赎回最少为5.80亿元，科技ETF净赎回最多为64.53亿元；主题ETF中医药ETF净申购最多为4.08亿元，芯片ETF净赎回最多为66.80亿元 [2][30][32] ETF基准指数估值情况 - 截至上周五，宽基ETF中创业板类ETF估值分位数相对较低；按板块，消费、大金融ETF估值分位数相对温和；按细分主题，酒、新能车ETF估值分位数相对较低。与前周相比，周期、A500、新能车ETF估值分位数明显提升 [3][44] ETF融资融券情况 - 上周一至周四股票型ETF融资余额由前周的476.37亿元上升至478.82亿元，融券余量由前周的24.40亿份下降至24.33亿份 [4] - 日均融资买入额、融券卖出量最高的前10只ETF中，科创板ETF和证券ETF日均融资买入额较高，中证1000ETF和沪深300ETF日均融券卖出量较高 [4][50][52] ETF管理人 - 截至上周五，华夏基金上市非货币ETF总规模排名第一，易方达基金排名第二，华泰柏瑞基金排名第三 [53] - 上周新成立5只ETF，本周将有广发上证科创板芯片ETF、华宝上证科创板芯片ETF2只ETF发行 [56]

报告行业投资评级 - 行业评级：农林牧渔行业评级为“优于大市” [1][4] 报告核心观点 - 核心观点：掘金牧业景气大周期，把握养殖龙头估值切换 [3] - 肉牛及原奶：看好国内牧业大周期反转，海内外肉牛及原奶景气有望共振上行 [3] - 生猪：官方产能调控将加速头部企业现金流快速好转，并有望转型为红利标的，在全行业产能收缩的背景下，龙头的成本优势有望明显提高，强者恒强 [3] - 禽：供给波动幅度有限，行情有望随需求复苏，龙头企业凭借单位超额收益优势有望实现更高现金流分红回报 [3] - 饲料：畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势 [3] - 宠物：稀缺消费成长行业，有望持续受益人口变化趋势 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周观点及数据总结 - 生猪：行业反内卷有望支撑猪价中长期表现，12月26日生猪价格11.52元/公斤，周环比-0.43% [1][19] - 白鸡：供给小幅增加，关注旺季消费修复，12月26日鸡苗价格3.34元/羽，周环比-0.89%，毛鸡价格7.78元/公斤，周环比+6.87% [1][37] - 黄鸡：供给维持底部，有望率先受益内需改善，12月25日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为5.0/5.8/7.5元 [1][43] - 鸡蛋：在产父母代存栏维持增长，中期供给压力较大，12月26日鸡蛋主产区价格2.92元/斤，周环比-4.89%，同比-17.75% [1][53] - 肉牛：新一轮牛价上涨开启，看好牛周期反转上行，12月26日国内育肥公牛出栏价为25.20元/kg，同比+7.01% [2][61] - 原奶：四季度奶牛去化有望加速，原奶价格明年或迎拐点，12月18日国内主产区原奶均价为3.03元/kg，同比-2.57% [2][65] - 豆粕：短期到港供给宽松，中长期供需支撑走强，12月26日国内豆粕现货价为3134元/吨，周环比+0.51% [2][71] - 玉米：国内供需平衡趋于收紧，价格有望维持温和上涨，12月26日国内玉米现货价2300元/吨，同比+10.42% [2] - 橡胶：短期价格预计趋稳，中期看好景气向上，12月26日泰标现货价为1880美元/吨，周环比+1.90% [2] 2. 基本面跟踪 2.1 生猪 - 行业反内卷有序推进，有望托底行业盈利，12月26日7kg仔猪价格约217.38元/头，周环比-0.54% [19] - 据农业部监测，2025年10月末能繁母猪存栏达3990万头，为正常保有量（3900万头）的102.3%，生猪产能综合调控稳步推进 [19] - 本周出栏体重达123.55公斤，周环比-0.10%，鲜销率周环比-0.46个百分点 [19] 2.2 白鸡 - 短期冬季鸡病扰动供给，叠加肉类消费旺季，预计支撑年前毛鸡价格 [37] - 中期受前期祖代引种增量释放影响，国内父母代存栏维持扩张，明年国内供给侧预计保持温和增长 [37] - 考虑到需求侧有望随内需企稳改善，白羽肉鸡产业2026年价格景气仍具备较大修复潜力 [37] 2.3 黄鸡 - 短期行业供给有所恢复，11月毛鸡出栏环比+9%，同比+11%，但春节前受消费旺季支撑，价格预计维持坚挺 [43] - 中期黄鸡上游补栏谨慎，截至2025年11月末父母代存栏环比减少2.1%，同比仅增1.6%，产能仍处于历史底部区间 [43] - 黄鸡作为中式餐饮消费品种，明年需求有望率先受益内需刺激政策及宏观景气改善，价格预计具备更大修复弹性 [43] 2.4 鸡蛋 - 短期淘鸡情绪有所升温，本周淘汰鸡出栏量周环比+0.80%，同比+11.85% [53] - 需求方面，本周销区销量环比+4.56%，同比+7.43% [53] - 中期后续鸡蛋供应压力仍大，预计鸡蛋市场后续供给将保持充足状态，鸡蛋价格或延续弱势表现 [53] 2.5 肉牛 - 消费旺季即将到来，国内肉牛行情有望再度上行 [61] - 2023-2024年国内牛肉产业呈供需过剩局面，牛肉价格自2023年6月已连续下跌近20个月，累计跌幅接近25% [61] - 2024年末国内牛存栏结束连续五年增势，同比调减4%以上，基础母牛自2023年下半年呈调减趋势，且于2024年明显加速 [63] - 受海外牛肉价格回暖及国内进口政策加码影响，2025年牛肉进口预计量减价增，低价进口压力或边际趋弱 [63] - 在产能去化以及进口缩量涨价影响下，国内牛周期有望于2025年迎来拐点，牛肉价格后续或维持筑底上行走势 [63] 2.6 原奶 - 现有原奶价格下，行业普遍处于现金亏损状态，后续叠加肉价上涨刺激淘汰，产能预计加速去化 [65] - 后续产能去化会涉及规模产能，原奶价格有望在2026年迎来价格向上拐点 [65] - 全球主要大包粉出口国新西兰2024年奶牛存栏较2019年减少6%以上，全球大包粉价格持续上涨，目前国内大包粉进口价格已持续高于国内原奶价格 [65] - 海外价格持续上涨有助于提升2026年与2027年国内原奶价格的周期反转高度 [65] 2.7 豆粕 - 10月30日中美谈判达成一致，中国开始恢复美豆进口，贸易乐观情绪支撑美豆价格反弹，成本传导下利好国内粕价 [71] - 中长期，2026年3月后巴西大豆将陆续上量，关注后续南美天气扰动、贸易与生物燃料政策的潜在催化 [71] 3. 投资建议 - 牧业推荐：优然牧业、现代牧业等 [3] - 生猪推荐：华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团等 [3] - 禽推荐：立华股份、益生股份、圣农发展等 [3] - 饲料推荐：海大集团 [3] - 宠物推荐：乖宝宠物等 [3] 4. 重点公司盈利预测 - 优然牧业：预计2025年EPS为0.17元，2026年EPS为0.59元，对应2025年PE为30倍，2026年PE为9倍 [4] - 现代牧业：预计2025年EPS为-0.04元，2026年EPS为0.08元，对应2025年PE为-39倍，2026年PE为19倍 [4] - 牧原股份：预计2025年EPS为3.57元，2026年EPS为3.01元，对应2025年PE为13倍，2026年PE为16倍 [4]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周REITs市场先抑后扬整体走强，中证REITs指数全周上涨1.4%，保障房、产业园及仓储物流板块领涨，从主要指数周涨跌幅对比来看沪深300>中证转债>中证REITs>中证全债 [1] - 截至2025年12月26日，产权类REITs股息率比中证红利股股息率均值低104BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为352BP [1] 根据相关目录分别进行总结 二级市场走势 - 截至2025年12月26日，中证REITs（收盘）指数收盘价为783.86点，整周涨跌幅为+1.4%，表现弱于沪深300指数（+1.9%）、中证转债指数（+1.6%），强于中证全债指数（+0.1%）。年初至今，中证转债（+19.0%）>沪深300（+18.4%）>中证全债（+0.8%）>中证REITs（-0.7%） [2][6] - 近一年中证REITs指数回报率为0.6%，波动率为7.9%，回报率低于沪深300指数、中证转债指数和中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数 [2] - REITs总市值在12月26日为2199亿元，较上周增加59亿元；全周日均换手率为0.52%，较前一周增加0.14% [2][8] 板块表现 - 从不同项目属性REITs来看，产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为+1.8%、+1.0% [3][16] - 从不同项目类型REITs来看，多数板块收涨，保障房、产业园、仓储物流类REITs涨幅靠前 [3][16] - 周度涨幅排名前三的三只REITs分别为中金重庆两江REIT（+7.86%）、华夏基金华润有巢REIT（+5.99%）、博时津开产园REIT（+5.94%） [3][21] - 水利设施REITs区间日换手率最高，区间日均换手率为1.6%；园区基础设施REITs本周成交额占比最高，成交额占REITs总成交额22.4% [3] - 本周主力净流入额前三名分别为华夏华润商业REIT（4439万元）、华夏安博仓储REIT(2227万元）、嘉实物美消费REIT(1284万元） [3][24] 一级市场发行 - 从年初至2025年12月26日，在交易所处在已受理阶段的REITs产品共有4只，已申报阶段2只，已问询阶段2只，已反馈的产品5只，已通过待上市的产品6只，另有通过已上市的首发产品15只 [26] 估值跟踪 - 截至12月26日，公募REITs年化现金分派率均值为6.06% [28] - 从股性角度，通过相对净值溢价率、IRR、P/FFO判断REITs估值情况，相对净值折溢价率偏向长期视角，P/FFO偏向短期视角 [28][29] - 不同项目类型REITs在相对净值折溢价率、P/FF0、IRR、年化派息率等指标上存在差异 [30] - 截至2025年12月26日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值低104BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为352BP [32] 行业要闻 - 国家发改委、国家能源局于12月23日联合印发意见，支持符合条件的光热发电项目发行REITs，到2030年光热发电总装机规模力争达到1500万千瓦左右 [4][38] - 12月24日，人民银行等八部门发布消息，聚焦通道基础设施建设，统筹运用好REITs等多元化融资渠道 [38] - 12月26日，中金厦门火炬产业园封闭式基础设施证券投资基金正式申报，标志着以国家级火炬产业园为底层资产的公募REITs实现“零的突破” [4][38]

投资评级 - 国信证券给予国泰海通“优于大市”评级 [4][7][80] 核心观点 - 国泰海通是由国泰君安与海通证券于2025年4月合并组建的行业新巨头，是国内资本市场迄今规模最大的A+H双边市场券商合并案例，致力于打造具备国际竞争力的一流投资银行 [1][9] - 合并显著推动了业绩跨越式增长，2025年前三季度实现营业收入458.92亿元，同比增长101.6%，归母净利润达220.74亿元，同比大幅增长131.8% [2][15] - 公司的竞争优势体现在全链条业务布局与深度协同效应，凭借显著的规模效应与战略重构，已成为行业龙头 [3][79][80] - 基于分部估值法，估算公司合理总市值应在3,400-5,433亿元区间，对应股价区间为19.30-30.82元/股，当前股价具备安全边际并有向行业均值靠拢的动力 [7][72][76][80] 公司概况与合并背景 - 合并后公司总资产突破2.01万亿元，净资产达3,389亿元，均位居行业首位，资本实力极为雄厚 [1][9] - 股权结构呈现国有资本主导、股权相对集中且多元化的特点，上海国资系统处于控股地位，香港中央结算（代理人）有限公司持股19.88% [1][10] - 管理层由原双方核心高管共同组成，董事长朱健（原国泰君安董事长）、总裁李俊杰（原国泰君安总裁）与副董事长周杰（原海通证券董事长）等构成的团队旨在实现平稳过渡与协同效应释放 [1][11] - 合并前，国泰君安业绩稳健增长，2024年营收433.97亿元，净利润130.24亿元；海通证券同期净利润亏损约37亿元，主要因境外资产减值等因素短期承压 [14] 财务表现 - 2025年前三季度业绩高增主要源于三方面驱动：市场活跃度提升带动经纪、自营等业务收入增长；合并产生的负商誉计入营业外收入直接增厚利润；初步的成本协同效应显现 [2][15] - 盈利能力同步提升，2025年三季度年化ROE升至8.10%，高于行业平均水平（5.51%） [2][15] - 公司杠杆率优化至约4.99倍，资本实力居行业首位 [15] - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为590.15亿元、663.08亿元、738.38亿元，增速分别为36.0%、12.4%、11.4%；归母净利润分别为253.91亿元、245.31亿元、274.99亿元，增速分别为95.0%、-3.3%、12.1% [7][8][71] 核心业务深度协同与竞争优势 自营投资与资本运用 - 合并后金融投资资产规模显著扩张，截至2025Q3末交易性金融资产约6,716亿元 [6][27] - 公司推动策略升级，重点发展做市业务、场外衍生品和FICC业务，实现资产多元化配置，而非简单扩张方向性自营 [6][31] - 截至2025Q3末，公司自营权益证券及衍生品规模升至573.66亿元，非权益规模则升至6,032.17亿元 [31] - 公司资本杠杆率远高于预警线，净资本规模居行业首位，风险覆盖率远超监管要求，为自营投资、两融等重资本业务提供了巨大的扩表潜力和风险抵御能力 [6][40] 财富管理业务 - 合并后形成了由财富管理委员会统一领导的“前台分客群、中台重配置、后台强平台”架构，客户基数近4,000万户，投顾团队超5,700人 [6][47] - 公司践行“All in AI”战略，通过“君弘灵犀”大模型等数字化工具实现智能投顾与人工投顾融合，2025年上半年君弘APP与通财APP平均月活达1,558万户 [6][47][54] - 2025年前三季度经纪业务净收入108.14亿元，同比大增142.8%；两融余额市占率稳居10%以上，行业首位 [6][52][55] - 2025年上半年金融产品月均保有规模达4,530亿元，通过分客群精细化运营和整合后的规模效应，业务利润率有望持续改善 [6][55] 资产管理业务 - 原国泰君安资管与海通资管于2025年7月合并成立国泰海通资管，管理规模达7,051.93亿元（截至2025H1），跃居行业第二 [6][57] - 公募基金平台实力突出，通过控股华安基金、海富通基金和参股富国基金，构建了强大的“一参两控”格局 [6][59] - 华安基金在指数基金领域具有领先优势，其黄金ETF规模排名行业第一；海富通基金的债券ETF规模931.48亿元，排名行业第一 [62] 投资银行业务 - 合并显著提升了投行实力，2025年上半年境内证券主承销额7,081.82亿元，市场份额11.95%，行业排名第二 [6][60] - 股权主承销额同比增长超13倍，IPO主承销规模行业第二，新申报受理项目数量行业第一 [6][7] - 跨境业务是亮点，2025上半年在香港市场再融资项目数排名第一，中资离岸债券承销规模29.31亿美元，位居中资券商榜首 [6][63] 估值与投资建议 - 当前公司股价20.76元，对应2025年预测市盈率（PE）约为12倍，市净率（PB）约为1.12倍 [7][8] - 采用分部估值法，在悲观、中性、乐观三种情形下，估算公司合理总市值分别为3,402亿元、4,513.53亿元、5,432.72亿元，对应股价区间为19.30-30.82元/股 [76][77] - 中性情形下，公司股价较当前有23.3%的潜在涨幅 [77] - 公司当前PB估值与行业平均水平有较大差距，未来凭借业务实力、资本实力和潜在扩表空间，估值有向行业均值靠近的较强动力 [72]

行业投资评级 - 农林牧渔行业投资评级：优于大市（维持） [1] 核心观点 - 商务部对欧盟进口乳制品实施临时反补贴措施，有望提振国产原奶替代需求 [1] - 国内原奶供需有望反转，预计2026年奶价周期向好，且深加工产能释放可能使拐点提前 [3][6] - 看好“肉奶周期共振”，牛肉价格已反转上行，肉牛大周期有望带动奶牛淘汰加速，同步提振原奶行情 [3][15] - 投资建议重点推荐奶牛养殖标的，核心看好优然牧业、现代牧业等港股公司 [3][17] 政策事件分析 - 商务部于2025年12月22日发布初裁公告，自2025年12月23日起，对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施 [2][4] - 初步裁定被抽样公司的临时反补贴税率为21.9%-42.7%，其中配合调查的其他欧盟公司统一适用税率28.6%，未配合调查的其他欧盟公司税率42.7% [3][4] - 据海关数据，2020年至2024年第一季度，欧盟相关补贴进口产品的进口数量占同期中国相关乳制品总进口量的23.61%-34.63% [3][4] 行业供需与价格分析 - **供给端**：奶牛供给已出现反转信号，奶企成母牛占比已上升至接近历史高点，未来泌乳牛淘汰速度将高于补充速度，供给断档拐点临近 [3][6] - **需求端**：国内乳制品深加工产能（如奶酪、稀奶油、黄油）预计在2025年底至2026年陆续投产，将提升原奶需求，可能使周期拐点提前出现 [3][6][11] - **价格现状**：截至2025年12月底，生鲜乳主产区均价约3.0元/公斤，较年初下跌0.1元/公斤，目前价格仍处于现金成本附近 [6][9] - **历史数据**：国内相关乳制品需求量从2020年的50.22万吨增长至2023年的74.23万吨，2024年第一季度需求量为18.37万吨 [5] - **库存变化**：期末库存从2020年的4049-4948吨大幅增长至2024年第一季度的12651-15462吨，变化率在2024年第一季度达到118.99%-145.43% [5] 进口替代与性价比 - **进口乳制品**：被调查产品（欧盟）进口量在2021年达到15.54万吨（同比增长50.87%），2024年第一季度为2.51万吨 [5] - **大包粉进口**：2025年10月，我国大包粉进口折原奶价格为4.24元/公斤，已明显高于国内原奶均价，进口不具备性价比 [11] - **进口价格趋势**：被调查产品进口价格从2020年的25442-31096元/吨波动至2024年第一季度的30521-37304元/吨 [5] 肉奶周期共振分析 - **牛肉价格**：截至2025年11月，国内牛肉价格已较年初累计上涨24%，2025年春节后淡季不淡，持续上行 [15] - **肉奶比**：肉奶比（牛肉价格/原奶价格）通常维持在18上下，2018年至今平均值为18.74，目前最新值已超过22，攀升至历史高位 [15] - **周期展望**：在国内产能出清和海外牛肉景气上行推动下，国内肉牛大周期有望开启，牛肉价格在2026-2028年或持续保持上行走势，有望带动奶牛淘汰节奏加快 [3][15] 深加工产能扩张 - 多家乳企深加工项目预计在2025-2026年投产，将显著增加原奶消耗量，例如： - 伊利股份现代智慧健康谷奶酪三期项目：年产能15万吨，预计2025年10月底投入量产 [11] - 飞鹤乳业（阿鲁科尔沁）智能化生态产业园项目：年可处理鲜奶30万吨，一期2025年底投产 [11] - 妙可蓝多：规划年产奶酪等产品超16万吨，预计2026年12月底投产 [11] 重点公司推荐 - 核心看好港股奶牛养殖标的：优然牧业（9858.HK）、现代牧业（1117.HK） [3][17] - 盈利预测显示业绩修复弹性：优然牧业预计2025年EPS为0.17元，2026年EPS为0.59元；现代牧业预计2026年EPS转正为0.08元 [19]

报告行业投资评级 - 美股行业投资评级：弱于大市 [1][4] 报告的核心观点 - 市场整体回升，半导体与银行是主要驱动力 [1] - 半导体行业在价格表现、资金流入和盈利预测上均表现突出，呈现基本面与股价共振上行的态势 [1][2][3] 全球市场表现 - **美股指数**：本周标普500指数上涨1.4%至6,930点，纳斯达克综合指数上涨1.2%至23,593点 [12] - **市场风格**：大盘成长（罗素1000成长+1.4%）表现优于大盘价值（罗素1000价值+1.2%）及小盘股 [1] - **全球市场**：MSCI新兴市场指数本周表现最佳，上涨2.1%；韩国综合指数年初至今涨幅高达72.1% [12] - **其他资产**：COMEX黄金价格本周上涨4.4%，年初至今累计上涨72.8%；NYMEX WTI原油价格年初至今下跌20.8% [12] 中观表现汇总：行业层面 投资收益 - **领涨行业**：本周半导体产品与设备行业涨幅最大，达4.0%；银行（+2.7%）、材料（+2.4%）紧随其后 [1][13] - **领跌行业**：汽车与汽车零部件行业下跌1.1%，消费者服务下跌0.6% [1] - **长期表现**：年初至今，半导体产品与设备行业累计上涨56.2%，表现最为强劲；媒体与娱乐（+44.1%）、资本品（+35.9%）也表现优异 [13] 资金流向 - **整体资金**：本周标普500成分股估算资金净流入42.1亿美元 [2] - **资金流入**：半导体产品与设备行业资金净流入24.3亿美元，远超其他行业；媒体与娱乐（+4.2亿美元）、资本品（+2.5亿美元）也获资金青睐 [2][16] - **资金流出**：汽车与汽车零部件行业资金净流出1.4亿美元，食品与主要用品零售流出0.6亿美元 [2] 盈利预测 - **整体上修**：本周标普500成分股动态未来12个月EPS预期整体上调0.3% [3] - **行业上修**：半导体产品与设备行业盈利预期上调幅度最大，为0.6%；资本品、汽车与汽车零部件、材料均上调0.4% [3][18] - **长期上修**：近52周以来，半导体产品与设备行业盈利预期累计上调64.9%，信息技术行业上调35.0%，显示强劲的长期增长预期 [18] 估值水平 - **市盈率**：当前标普500成分股整体法市盈率为22.4倍，本周上升1.1% [20] - **行业估值变化**：本周半导体产品与设备行业市盈率上升3.3%至24.9倍，银行市盈率上升2.5%至13.5倍 [20] - **市净率**：当前标普500成分股整体法市净率为5.4倍，本周上升1.2% [21] - **行业市净率**：半导体产品与设备行业当前市净率为13.5倍，本周上升3.6%；银行市净率为1.7倍，本周上升2.5% [21] 一致预期目标价与投资评级 - **目标价上行空间**：半导体产品与设备行业的市场一致预期目标价上行空间为29.2%，在主要行业中最高；软件与服务为24.7%，零售业为23.0% [23] - **投资评级**：根据市场一致预期（数字越低评级越高），半导体产品与设备行业评级为1.24，通讯业务为1.22，媒体与娱乐为1.20，均处于“买入”或“增持”区间的高位 [24] 分析师覆盖数量 - **覆盖变化**：本周半导体产品与设备行业平均个股覆盖分析师人数减少20%，公用事业行业增加39% [26] - **覆盖人数**：食品与主要用品零售行业平均覆盖分析师人数最多，为23人；半导体产品与设备行业为15人 [26] 关键个股表现跟踪 投资收益 - **科技巨头**：英伟达（NVDA）本周股价上涨5.3%，年初至今上涨41.9%；特斯拉（TSLA）本周下跌1.2%，但近4周上涨10.5% [28] - **消费医药**：礼来（LLY）年初至今上涨39.6%，近13周上涨48.7%；耐克（NKE）本周上涨3.8%，但年初至今下跌19.5% [28] - **传统工业与金融**：通用电气（GE）年初至今上涨88.9%；摩根大通（JPM）本周上涨3.4%，年初至今上涨36.8% [28] 资金流向 - **资金流入**：英伟达（NVDA）本周估算资金净流入15.42亿美元；特斯拉（TSLA）近4周资金净流入48.39亿美元 [30] - **资金流出**：Meta（META）近13周资金净流出86.23亿美元；联合健康集团（UNH）近52周资金净流出86.78亿美元 [30]

报告行业投资评级 - 港股市场评级为“优于大市” [1][4] 报告核心观点 - 市场温和回升，但概念与行业表现分化 [1] - 整体估值水平小幅波动 [2] - 市场整体盈利预期持续提升 [3] 全球市场表现 - **港股市场**：本周恒生指数上涨0.5%，恒生科技指数上涨0.4%，恒生综指上涨0.4% [13] - **A股市场**：表现强劲，沪深300指数上涨1.9%，万得全A上涨2.8%，创业板指上涨3.9% [13] - **美股市场**：主要指数上涨，标普500指数上涨1.4%，纳斯达克100指数上涨1.2% [13] - **其他市场**：日经225指数上涨2.5%，韩国综合指数上涨2.7%，俄罗斯RTS指数上涨4.3% [13] - **商品与汇率**：COMEX黄金价格本周上涨4.4%，美元指数下跌0.7%，美元兑离岸人民币下跌0.4% [13] 中观表现汇总：投资收益 - **整体市场**：全主板价格收益本周为0.4%，恒生指数价格收益为0.3% [15] - **风格表现**：小盘股（恒生小型股+0.6%）表现优于中盘股（+0.5%）和大盘股（+0.4%） [1] - **概念指数**：恒生汽车指数上涨0.6%，恒生生物科技指数下跌2.1% [1] - **选股策略**：ROE策略全天候型/防御型上涨0.5%，红利贵族50和ROE策略进攻型下跌0.8% [1] - **行业表现（中信分类）**： - 上涨主要行业：有色金属（+4.4%）、建材（+2.9%）、钢铁（+2.4%）、基础化工（+2.3%）、建筑（+2.3%） [1][16] - 下跌主要行业：家电（-2.5%）、医药（-1.9%）、传媒（-1.3%）、煤炭（-1.3%）、综合（-1.2%） [1][16] - **行业表现（恒生/GICS分类）**： - 恒生原材料业上涨4.3%，GICS材料业上涨4.1% [17] - 恒生医疗保健业下跌1.8%，GICS医疗保健下跌2.1% [17] 中观表现汇总：估值水平 - **整体估值**：恒生指数估值（动态市盈率）微降0.1%至11.6倍，恒生综指估值微升0.1%至11.4倍 [2][19] - **概念指数估值**：恒生生物科技估值上升3.1%至27.2倍，恒生互联网估值下降1.6%至17.7倍 [2][19] - **选股策略估值**：红利贵族50估值下降1.3%至13.4倍，ROE策略全天候型估值上升0.2%至13.3倍 [2][19] - **行业估值变化（中信分类）**： - 上升主要行业：电力设备及新能源（+13.1%）、煤炭（+5.0%）、农林牧渔（+3.9%）、有色金属（+3.4%）、医药（+2.8%） [2][20] - 下降主要行业：家电（-2.8%）、国防军工（-2.0%）、传媒（-2.0%）、通信（-1.5%）、汽车（-1.4%） [2][20] 中观表现汇总：盈利和股息 - **整体盈利预期**：恒生指数未来12个月EPS预期较上周上调0.4%，恒生综指EPS预期上调0.2% [3][22] - **概念指数盈利预期**：恒生科技EPS预期上修0.7%，恒生生物科技EPS预期下修4.7% [3][22] - **选股策略盈利预期**：自由现金流30组合EPS预期上修0.9%，ROE策略进攻型EPS预期下修0.6% [3][22] - **行业盈利预期调整（中信分类）**： - 上修主要行业：钢铁（+2.5%）、国防军工（+2.3%）、建筑（+2.1%）、计算机（+1.1%）、有色金属（+1.0%） [3][23] - 下修主要行业：电力设备及新能源（-10.7%）、煤炭（-6.0%）、医药（-4.6%）、农林牧渔（-3.1%）、综合（-2.8%） [3][23] - **股息率**：恒生指数未来12个月预期股息率为3.2%，恒生高股息指数预期股息率为6.1% [22]

行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大市”（维持）[2][3] 核心观点 - 美妆行业已步入平稳增长期，消费者需求分化与竞争加剧对品牌运营提出更高要求[4] - 国产品牌在通过差异化竞争打开局面后，需趁热打铁强化品牌壁垒，通过主动筛选客户、坚持品牌定位、借助产品拓展与渠道破圈等经营杠杆来快速释放品牌价值[4] - 以林清轩为代表的国货护肤品牌已在高端化进程中取得成绩，依托中国特色原料形成产品差异化，并通过多年运营夯实品牌资产，利用线下体验服务与线上营销扩大声量，未来有望实现持续破圈式增长[4] 公司概况与市场地位 - 林清轩是聚焦山茶花抗皱修护赛道的国货高端护肤品牌，已形成“原料种植-研发-生产-销售”全产业链布局[5] - 按2024年零售额计，林清轩在中国所有高端护肤品牌中排名第13位，市场份额为1.4%，是前15大品牌中唯一的国货品牌[5][26] - 在面部精华油细分赛道，林清轩是市场领导者，2024年市占率约为12.4%[5] - 核心产品山茶花精华油自2014年推出，已连续11年位居全国所有面部精华油产品榜首[5] - 在抗皱紧致类护肤品（占中国护肤品总市场25.9%）中，林清轩在国货品牌中位列第一[26] 发展历程与股权结构 - 公司发展经历了起步与奠基（2003-2011）、战略聚焦（2012-2016）、渠道转型（2017-2021）和行业领跑（2022-2025）四个阶段[6] - 创始人孙来春通过直接及间接方式合计控制公司约79.27%的股份[9] - 公司引入了多元化的战略投资者，包括雅戈尔时尚（持股4.49%）、碧桂园创投（3.95%）、头头是道基金（3.59%）、凯辉基金（2.75%）、星翰妍创（2.63%）和远隆发展（0.90%）[12][13] - 管理层经验丰富，核心团队兼具稳定性与专业性[13] 财务表现 - 2024年实现营业收入12.1亿元，同比增长50.27%，实现净利润1.87亿元，同比增长121.06%[15] - 2025年上半年实现营业收入10.52亿元，同比增长98.28%，实现净利润1.82亿元，同比增长109.86%[15] - 2025年上半年营收结构：精华油、面霜及乳液分别贡献收入45.5%、14.6%、9.3%[18] - 2025年上半年渠道结构：线上及线下分别占比65%、35%，其中线上收入增长137%[18] - 毛利率保持较高水平：2022至2025年上半年分别为78.0%、81.2%、82.5%、82.36%[20] - 期间费用率持续优化：从2022年的85.2%下降至2024年的66.1%，2025年上半年为61.01%（销售费用率55.2%，管理费用率5.81%）[24] - 2024年末公司经营性现金流净额为3.07亿元[25] 品牌与客户 - 公司拥有超过560万名活跃客户，品牌产品平均年复购率约为33.5%，高于行业平均水平[30] - 2022年至2025年上半年，产品退换率维持在低于2%的低水平[30] - 截至2025年上半年，公司拥有约790万名天猫粉丝，超过270万名抖音粉丝[30] - 品牌核心受众为25至40岁消费者，同时正积极拓展18至24岁年轻消费市场[34] - 强品牌力带来高定价能力：线下渠道每笔订单平均交易价值超过1000元，线上渠道达到500元[35] 产品与研发 - 产品以山茶花精华油为核心大单品，2023-2025年上半年该品类收入增速分别为30.4%、57.6%、176%，收入占比从2022年的32%提升至2025年上半年的46%[39] - 截至2024年末，山茶花抗皱精华油累计销售超过4500万瓶，是中国面部精华油品类中连续8年零售额超过人民币1亿元的唯一产品[39] - 2025年上半年精华油毛利率达86.2%，为各品类中最高[39] - 截至2025年6月30日，公司拥有230个SKU，产品矩阵广泛[40] - 2022年至2025年上半年，公司分别推出了30、22、56、32款新SKU，这些新SKU占总收入比例在13.2%至15.2%之间[40] - 研发团队由85名专业人员组成，50%以上拥有硕士或更高学位[45] - 公司已累积超过600项配方及87项专利（含46项发明专利），发表了近40篇学术论文，参与制定了超过40项行业及团体标准[45] 渠道布局 - 2024年线上及线下渠道收入分别占比59.1%及40.8%，2025年上半年线上占比进一步提升至65.4%[46][47] - 线上直销渠道毛利率稳步提升，2024年及2025年上半年分别为82.8%、83.4%[47] - 线上直销分平台：抖音平台收入占比从2024年的34.4%大幅提升至2025年上半年的55.9%[53] - 2024年及2025年上半年，公司分别与约540名及650名KOL/KOC合作，举办逾1600场直播活动，销售GMV占比分别达到28.2%及27.0%[56] - 截至2025年上半年，公司拥有554家线下门店，门店总数在中国的国货及国际高端护肤品牌中排名第一[57] - 线下门店中，直营店占66.1%[57] - 联营与加盟模式的门店数从2022年末的48家快速增加至2024年末的164家，其贡献的收入在2023至2024年同比增长56.4%、76.7%[58] - 超过95%的门店位于购物商场，门店布局覆盖各线城市[59] - 直营门店日均收入持续提升，2025年上半年达到4200元，较2022年提升31.2%[60] - 2022-2024年直营门店同店收入同比分别增长3.3%、8.5%、19.6%[60] 募投项目计划 - 募集资金将用于品牌价值塑造与传播、提升全渠道销售网络、加强生产及供应链能力、技术研发及产品开拓、内生孵化与外延并购打造品牌矩阵、运营及信息基础设施数字化智能化建设、营运资金等[62][64] - 具体计划包括：建立超过300人的自营直播团队；每年净新增约50至70家门店（超50%开设于一、新一线城市）；升级厂房使护肤品产能翻倍；核心成分产能翻倍；研发团队未来三年每年增聘约30%，预计到2028年底扩展至160至230人；孵化新品牌“小馨轩”和“华嫆庄”；考虑收购年收入超过人民币5000万元的目标公司等[64]