报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][26] 报告的核心观点 - 新和成各项业务稳健发展，2024年实现增收增利，2025年一季度净利润继续增长，各项目间产业和技术协同效应显著，看好其长期专注研发的内生成长潜力 [1][9][4] 各业务板块情况 营养品业务 - 2024年实现营业收入150.55亿元，同比增长52.58%，毛利率43.18%，同比提升13.27pcts [1][9] - 蛋氨酸量增价升，2024年国内均价约20995.19元/吨，较2023年提升14.01%，公司产能释放，权益产能将达46万吨/年，主营子公司净利润22.67亿元，同比增长114.81% [2][14][18] - 维生素价格上涨，2024年国内VA、VE均价分别上涨59.91%、44.11%，主营子公司净利润17.35亿元，同比增长112.50% [2][19] 香精香料业务 - 2024年实现营业收入39.16亿元，同比增长19.62%，毛利率51.84%，同比提升1.33pcts [1][9] - 系列项目稳步推进，虽部分产品出口均价下降但产销较好，主营子公司净利润13.62亿元，同比增长16.98% [23][24] 新材料业务 - 2024年实现营业收入16.76亿元，同比增长39.51% [1][9] - PPS产能2.2万吨/年，产销好、新领域开发顺利，HA项目产品正常产销，天津尼龙新材料项目推进大生产审批 [3][25] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别达64.89/70.86/76.19亿元，每股收益2.11/2.31/2.48元/股，对应当前PE分别为10.0/9.1/8.5倍 [4][26] 财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|15,117|21,610|23,500|25,200|26,800| |(+/-%)|-5.1%|43.0%|8.7%|7.2%|6.3%| |归母净利润(百万元)|2704|5869|6489|7086|7619| |(+/-%)|-25.3%|117.0%|10.6%|9.2%|7.5%| |每股收益（元）|0.87|1.91|2.11|2.31|2.48| |EBIT Margin|21.3%|32.2%|32.7%|32.9%|32.9%| |净资产收益率（ROE）|10.9%|20.0%|19.5%|18.9%|18.1%| |市盈率（PE）|24.1|11.0|10.0|9.1|8.5| |EV/EBITDA|16.1|8.5|7.7|7.2|6.8| |市净率（PB）|2.62|2.21|1.95|1.73|1.54| [5]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][21] 报告的核心观点 - 2024年公司收入端稳健但利润端承压，国内收入增速放缓海外业务增速亮眼，毛利率略有下滑费用率上升，国内中高端产品装机量和海外品牌影响力提升，预计2025年起行业环境逐步好转 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营收7.50亿元（+10.54%），归母净利润0.21亿元（-63.68%），扣非归母净利润 -0.06亿元（-114.13%）；24Q4单季营收2.49亿元（-0.20%），归母净利润 -0.16亿元（-228.60%），扣非归母净利润 -0.21亿元（-392.07%） [1][8] - 2024年毛利率68.12%，表观毛利率下降5.66pp，调整后主营业务毛利率下滑1.57pp；销售费用率33.38%（+3.16pp），管理费用率14.48%（+1.08pp），研发费用率21.83%（+0.15pp），财务费用率基本持平，四费率69.70%（+4.78pp） [2][14] 业务情况 - 2024年国内业务受招采活动减少影响收入增长有限，持续推广AQ - 300 4K超高清内镜系统，三级医院中高端机型主机、镜体装机（含中标）数量分别为137台、522根，装机（含中标）三级医院116家 [1][2][18] - 2024年海外收入1.61亿元，同比增长42.70%，收入占比提升至22%，多个国家产品准入及市场推广进展顺利，品牌影响力持续提升 [2][18] 投资建议 - 受行业整顿及设备更新政策落地慢于预期影响，2024年软镜行业招投标低迷，预计2025年起随着招投标回暖行业环境逐步好转 [3][21] - 下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测；2025 - 2027年营收8.6/9.9/11.1亿元（原2025、2026年为10.2/12.7亿元），同比增速15%/15%/13%，毛利率为66%/66%/66%，归母净利润0.5/1.0/1.2亿元（原2025、2026年为1.0/1.9亿元），同比增速156%/82%/27%；当前股价对应PS = 6.5/5.7/5.0x [3][21] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|678|750|863|990|1114| |(+/-%)|52.3%|10.5%|15.2%|14.7%|12.5%| |净利润(百万元)|58|21|54|98|124| |(+/-%)|166.4%|-63.7%|156.1%|81.8%|27.2%| |每股收益（元）|0.43|0.16|0.40|0.73|0.92| |EBIT Margin|3.5%|-2.3%|1.8%|4.4%|5.8%| |净资产收益率（ROE）|4.2%|1.5%|3.9%|7.2%|9.4%| |市盈率（PE）|96.5|266.8|104.3|57.4|45.1| |EV/EBITDA|92.1|174.9|105.2|59.6|47.4| |市净率（PB）|4.05|4.10|4.12|4.12|4.26| [4] 可比公司估值表 |代码|公司简称|2025/4/14股价|总市值（亿元）|收入（亿元）[25A/25E/26E/27E]|PS[25A/25E/26E/27E]|ROE（24A）|PSG（25E）|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |688212.SH|澳华内镜|41.66|56|7.5/8.6/9.9/11.1|7.5/6.5/5.7/5.0|1.5%|0.5|优于大市| |300633.SZ|开立医疗|31.87|138|19.9/24.8/29.3/-|6.9/5.6/4.7/-|4.6%|-|优于大市| |688351.SH|微电生理|19.77|93|4.1/5.4/7.0/9.0|22.7/17.3/13.2/10.3|3.0%|0.6|无| [22] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2023 - 2027E各项目数据及变化情况，如现金及现金等价物、应收款项、存货净额等 [23] - 关键财务与估值指标涵盖每股收益、每股红利、每股净资产等多项指标及对应年份数据 [23]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][20][21] 报告的核心观点 - 2024年行动教育归母净利润2.69亿元符合预期，收入7.83亿元同比增16.5%，归母净利润同比增22.4%，扣非净利润同比增12.1%；2024Q4收入2.21亿元同比增4.5%，归母净利润7397万元同比增25.8%，扣非净利润5538万元同比降5.4%，非经常收益系权益投资盈利 [1][9] - 核心业务增势稳健，2024年管理培训收入6.33亿元同比增6.3%，毛利率83.6%同比增1.5pct；管理咨询收入1.46亿元同比增97.4%，毛利率44.2%同比降4.1pct；图书销售收入305万元同比增47.1%，毛利率26.6%同比降14.7pct；2024Q4单季度现金收款3.38亿元同比增11.1%，环比Q2/Q3重回归正增长，2024年底合同负债为10.80亿元同比增12.7% [2] - 2024年毛利率为76.1%同比降2.2pct，系低毛利率咨询&图书占比提升所致；期间费率同比降1.4pct，归母净利率34.3%同比增1.6pct，扣非净利率30.8%同比降1.2pct，归母与扣非利润差异系2024年权益投资收益贡献 [3] - 2025年2月公司宣布百校计划，未来3 - 5年内于全国重点城市开设百家分校，已敲定部分城市业务总经理；公司积极接入DeepSeek模型用于销售场景演练，提升新销售业务转化率 [3][19] - 下调2025 - 2026年收入至8.8/10.1亿元，归母净利润至3.0/3.5亿元，并新增2027年归母净利润预测4.0亿元，对应PE估值为15/13/12x；2025年培训业务渐进复苏，公司利用AI赋能销售、提出百校计划，业务有望焕发新动能；2024年现金分红率99%，最新收盘价对应股息率为5.7%，维持“优于大市”评级，建议关注业务复苏弹性 [4][20] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为6.72亿、7.83亿、8.80亿、10.09亿、11.63亿元，增速分别为49.1%、16.5%、12.3%、14.7%、15.2% [5] - 2023 - 2027E净利润分别为2.19亿、2.69亿、3.04亿、3.47亿、4.04亿元，增速分别为98.0%、22.4%、13.1%、14.3%、16.2% [5] - 2023 - 2027E每股收益分别为1.86、2.25、2.55、2.91、3.38元 [5] - 2023 - 2027E EBIT Margin分别为33.2%、33.3%、37.9%、38.4%、37.8% [5] - 2023 - 2027E净资产收益率（ROE）分别为22.9%、27.9%、31.6%、36.1%、42.0% [5] - 2023 - 2027E市盈率（PE）分别为21.1、17.4、15.4、13.4、11.6 [5] - 2023 - 2027E EV/EBITDA分别为24.7、21.9、18.5、15.9、14.4 [5] - 2023 - 2027E市净率（PB）均为4.86 [5] 业务情况 - 管理培训业务2024年收入6.33亿元同比增6.3%，毛利率83.6%同比增1.5pct，Q3到课率低致收入负增长，Q4到课率边际回暖 [2][9] - 管理咨询业务2024年收入1.46亿元同比增97.4%，毛利率44.2%同比降4.1pct [2][9] - 图书销售业务2024年收入305万元同比增47.1%，毛利率26.6%同比降14.7pct [2][9] 现金收款与合同负债 - 2024Q4单季度现金收款3.38亿元同比增11.1%，环比Q2/Q3(+2.8%/-24.3%)重回归正增长，系9月底国内政策提振企业信心 [2][10] - 2024年底合同负债为10.80亿元同比增12.7% [2][10] 成本与费率 - 2024年毛利率为76.1%同比降2.2pct，系低毛利率咨询&图书占比提升所致；期间费率同比降1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费率同比-1.1/+0.5/-1.6/+0.8pct [3][11] - 2024Q4毛利率76.4%同比降0.7pct，期间费率同增2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.9/+4.7/-2.0/+0.7pct，归母净利率/扣非净利率分别为33.5%/25.1%，分别同比+5.7/-2.6pct [11] 公司计划 - 2025年2月公司宣布百校计划，未来3 - 5年内于全国重点城市开设百家分校，已敲定部分城市业务总经理 [3][19] - 公司积极接入DeepSeek模型，用于销售场景演练，提升新销售业务转化率 [3][19] 投资建议 - 下调2025 - 2026年收入至8.8/10.1亿元，归母净利润至3.0/3.5亿元，并新增2027年归母净利润预测4.0亿元，对应PE估值为15/13/12x [4][20] - 维持公司“优于大市”评级，建议关注业务复苏弹性 [4][20]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][10] 报告的核心观点 - 光峰科技激光显示产品在世博会获采用彰显技术实力和领先性，利于产品技术传播和打开全球市场；持续开拓新应用场景，车载显示业务获车企定点认可，2024 年车载收入超 6 亿开辟第二曲线；推出激光雕刻机等有望带来新增长点；维持盈利预测，预计 2024 - 2026 年归母净利润为 0.3/2.0/2.6 亿，同比 -72%/+603%/+27%，对应 PE 为 237/34/27 倍 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 4 月 13 日日本大阪世博会开幕，光峰科技用激光显示技术助力中国馆、柬埔寨馆和非洲加蓬馆，用近百台激光工程投影设备完成十余个展项光影呈现任务 [3] 评论 - 产品获世博会中国馆等采用，彰显技术实力和领先性，有助于产品技术传播和打开全球激光显示市场 [5] - 持续开拓激光显示新应用，2022 年切入车载显示获车企认可和定点，2024 年收入突破超 6 亿；上海车展将展出车载光学全场景展车；香港春季电子展推出激光雕刻机，为生产提供支持，有望注入成长活力 [6] 投资建议 - 维持“优于大市”评级，预计 2024 - 2026 年归母净利润为 0.3/2.0/2.6 亿，同比 -72%/+603%/+27%，对应 PE 为 237/34/27 倍 [4][10] 财务预测与估值 - 给出 2022 - 2026 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及关键财务与估值指标，如每股收益、每股红利、ROIC、ROE 等 [13]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][23] 报告的核心观点 - 2024年圣农发展降本增效叠加投资收益增加，归母净利润同比+9.03%，2025Q1预计归母净利润同比增加310 - 358%，虽行业鸡肉价格同比降5%，但公司综合造肉成本降约10% [1][8] - 2025年白鸡消费有望改善，行业景气具备修复空间，头部白鸡企业仍有望保持较好盈利 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入185.86亿元，同比+0.53%；归母净利润7.24亿元，同比+9.03%；扣非后归母净利润6.91亿元，同比+3.58% [1][8] - Q4实现营业收入48.23亿元，环比-2.06%，同比+5.78%；归母净利润3.42亿元，环比+21.70%，同比+553.70% [1][8] - 2024年销售毛利率11.12%，同比+0.56pct，销售净利率3.85%，同比+0.48pct；销售费用率3.30%（同比+0.74pct），管理费用率2.09%（+0.06pct），财务费用率0.88%（+0.08pct），三项费用率合计6.27%，同比+0.88pct [15] - 2024年经营性现金流净额30.49亿元，占营业收入比例16.41%（较上年+4.02pct），销售商品提供劳务收到现金占比103.50%（同比-3.34pct）；存货天数67天（较上年-8.14%），应收账款周转天数19.59天（较上年+11.59%） [21] 业务情况 - 鸡肉业务：2024年生食鸡肉总销量140.27万吨，同比+14.72%；总收入103.56亿元，同比-1.53%；毛利率5.70%，同比-0.62pct [2] - 肉制品业务：2024年深加工肉制品总销量31.69万吨，同比+6.32%；总收入70.10亿元，同比+9.63%；毛利率19.61%，同比+0.94pct [2] 行业情况 - 截至2025年2月23日，国内祖代种鸡总存栏202万套，同比+7.02%，供给侧预计向上恢复但实际增量或打折；需求方年内有望受益内需刺激政策及宏观景气改善 [3] 盈利预测 - 下调2025年归母净利润预测至9.4亿元（原为10.5亿元），维持2026年12.1亿元，预测2027年14.8亿元，对应2025 - 2027年每股收益0.8/1.0/1.2元 [3][23] - 2025 - 2027年预计营业收入分别为209.06亿元、232.41亿元、250.96亿元，增速分别为12.5%、11.2%、8.0%；净利润分别为9.42亿元、12.10亿元、14.75亿元，增速分别为30.0%、28.5%、21.9% [4]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 卡游为国内卡牌行业龙头，IP及渠道运营优势显著，中国卡牌行业处于快速发展期，未来成长空间较大，头部IP潮玩公司有望抓住行业机遇，推荐泡泡玛特、姚记科技、广博股份、上海电影、奥飞娱乐等标的 [4] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2025年4月14日，集换式卡牌龙头公司卡游再次向港交所递表，2024年卡游收入100.6亿元，同比增长277.8%；归母净利润44.7亿元，同比增长378.3% [3] 国信传媒观点 - 卡游是国内泛娱乐行业领先公司，IP矩阵丰富，截至2024年末有70个IP，其中69个为授权IP、1个为自有IP（卡游三国） [5] - 2024年卡游收入100.6亿元，同比提升277.8%；经调整利润44.7亿元，同比提升378.3% [5] - 卡游集换式卡牌业务收入占比80%以上，毛利率在70%左右，2021 - 2022年集换式卡牌收入占比在95%以上，2023年起拓展品类，收入占比下降至80%左右 [10] - 卡游集换式卡牌毛利率近年在70%左右，人偶/其他玩具/文具的毛利率分别为42%/50%/40%左右 [10] - 卡游产品主要通过经销商渠道销售，近年经销渠道收入占比在90%以上，经销渠道分为经销商和KA合作伙伴，经销商收入占比从2022年的92.6%下降至2024年的80.2%，通过217个经销商覆盖中国31个省；KA合作伙伴收入占比从2022年的2.1%上升至2024年的10.7%，数量从2023年9月末的34个增长至2024年12月末的39个 [13] - 卡游中心是2023年开始运营的新店型，由加盟商开设和运营，公司提供门店选址、装修和培训，截至2024年末数量达351家，相比2023年末净增315家 [13] - 卡游直营渠道战略性定位在突出位置，线下渠道有线下旗舰店和自动贩卖机，截至2024年末线下旗舰店32家、覆盖全国19个省份，自动贩卖机699台；线上渠道在多个电商平台开设线上自营店，截至2024年末有13家 [14][17] - 集换式卡牌1993年起源于美国，90年代末在日本兴起，1993 - 1995年TCG行业萌芽，1996 - 2008年进入快速成长阶段，2009 - 2018年海外赛事使卡牌热度维持高位、国内行业起步，2018年至今国内卡牌迎来快速发展期，目前中国已成为全球最大的卡牌市场 [21] - 集换式卡牌为国内IP潮玩行业增长最快的细分品类，2024年市场规模达263亿元，2019 - 2024年年均复合增长率为57%，未来5年有望维持年均11%以上的增速，2024年在IP玩具行业中的份额约为25.8%，为第二大品类 [24] - 从人均消费来看，中国集换式卡牌有较大成长空间，2024年日本/美国的人均集换式卡牌支出分别为119.3/64.0元，分别是中国消费者的6倍/3倍，未来国内人均卡牌支出有成长机遇 [28] - 除卡游外，泡泡玛特是国内潮玩行业头部公司，IP矩阵丰富，产品品类多，销售渠道广泛，2024年5月发布首套收藏卡牌 [29][30] - 姚记科技以扑克牌起家，是国内扑克牌和休闲游戏龙头，在集换式卡牌和球星卡领域有布局，集换式卡牌领域投资的姚记潮品为宝可梦TCG中国区代理商之一，球星卡领域投资了卡淘，DAKA文化正在布局发行业务 [33] - 华立科技主营业务为IP街机，是万代奥特曼街机在中国的代理商，从版权方获得授权或采购设备，将有动漫IP形象的设备投放至游乐场门店，消费者可购买卡牌等衍生品 [33] - 上海电影主营业务为电影发行等，2023年将“上影元”并入表内，知名IP包括“大闹天宫”等，2024年推出大闹天宫等集换式卡牌，深化“影院 +”战略，拓展卡牌业务应用场景 [33] - 奥飞娱乐为国内第一家动漫上市公司，旗下有多项优质动漫IP，IP剧集储备丰富、粉丝数量庞大，2018年起对卡牌业务进行试水，推出过相关卡片产品 [33] - 广博股份为国内办公用品龙头，2019年开始涉足二次元文创业务，签约多个知名IP，线下千余经销商覆盖2万余家终端门店，并入驻头部潮玩渠道 [33]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][5][47] 报告的核心观点 - 同程旅行 ARPU 提升战略逐步兑现，利润率进入上行通道，旅游景气有望延续，公司国内平台预定量增速或好于行业，出境游构筑新增长曲线，整体盈利水平提升，目前估值具备性价比 [3][4][5] 经营回顾 - 公司由同程、艺龙于 2018 年 3 月合并，早期错位竞争，把握流量红利，跃居在线旅游行业下沉市场前三 [6] - 2018 - 2023 年积累超 2 亿付费用户，2023 年起侧重 ARPU 提升战略，2024 年年化 ARPU73 元，较 2019 年增长 50%，贡献 100 元以上的用户从 2019 年的 7%提升至 13% [3][7] - 2024Q1 国际投放拖累利润率，Q2 以来优化 ROI，OTA 经营利润率从 Q1/Q2 的 -3.7/-2.2pct 提升至 Q3/Q4 的 +6.0/+4.8pct [3][9] 后续展望 旅游有望景气延续，服务消费提振政策核心受益 - 2025 清明假期国内游人次 +6.3%，五一出游有望延续景气，2024 年国内游七大节假日人次占全年 35.8%，较 2019 年增加 8.7pct [4][12] - 政府鼓励地方探索春秋假和落实带薪休假，OTA 作为出行 ETF 有望充分受益 [4][16][17] 公司国内平台预定量增速有望好于行业，出境游构筑新增长曲线 - 国内业务平衡量价与收益，Take rate 具备可持续性，后续增长预计更多来自量的维度 [25] - 下沉市场出行丰富，线上渗透率提升，公司交叉销售增加，国内机酒预订量增速好于行业，APP 和黑鲸会员增强用户粘性 [29][34][35] - 2024 年出境机票量/酒店量分别增长 130%/110%，2024 年末占平台机酒收入约 5%，后续有望继续提升 [4][36] OTA 业务利润率进入上行通道 - 2024 年公司 OTA 经营利润率 26.9%，相比行业龙头有提升空间，微信端补贴和营销 ROI 改善，新业务出境游预计 2025 年扭亏 [4] - 销售费用有优化空间，人员费用等有望发挥规模效应，公司与战略股东合作稳定，行业格局稳定 [39][41][46] 投资建议 - 维持公司 2025 - 2027 年经调净利润至 33.0/38.9/45.3 亿元，对应动态 PE 为 14/12/10x，维持“优于大市”评级 [5][47] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11896|17341|19626|22329|25331| |经调整净利润（百万元）|2199|2785|3304|3885|4535| |每股收益|0.98|1.24|1.42|1.67|1.95| |P/E|29.4|23.3|14.4|12.3|10.5| [54]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][17] 报告的核心观点 - 2025Q1公司收入和归母净利润同比大幅增长，现金流和回款情况良好，各品类和地区收入均有增长，成本红利叠加规模效应使盈利提升，考虑后续规模效益有望持续释放，上修未来3年盈利预测并略上调目标价 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025Q1实现收入48.48亿元，同比增长39.2%，归母净利润9.80亿元，同比增长47.6% [1][9] - 2025Q1合同负债38.70亿元，同比增加12亿元，环比下降8.9亿元；销售商品收到的现金48.63亿元，同比+18.73% [1][9] 品类与地区收入 - 2025Q1特饮/电解质水/其他饮料收入分别为39.01/5.70/3.75亿元，同比增长25.7%/261.5%/72.6% [2][9] - 广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他收入分别为11.25/6.56/6.84/3.78/6.23/7.46/1.04/5.29亿元，同比增长21.6%/30.8%/28.6%/31.9%/61.8%/71.7%/54.2%/53.3% [2][9] 盈利情况 - 2025Q1毛利率44.5%，同比增长1.7pcts，销售/管理/财务费用率分别为16.68%/2.48%/-0.37%，同比-0.43/-0.47/+0.93pcts，净利率20.2%，同比增长1.1pcts [3][10] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年营业总收入205.17/253.36/300.83亿元，同比增长29.53%/23.49%/18.74%；归母净利润45.33/59.53/73.95亿元，同比增长36.25%/31.33%/24.23% [4][17] 可比公司估值 - 2025年4月15日，东鹏饮料PE - TTM为41.8，2025E/2026E的PE分别为30.70/23.38 [19] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027E的资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标数据 [20]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市（维持）[2][6][24] 报告的核心观点 - 2025Q1预计腾讯实现营收1765亿元同比增长11%，网络广告持续收益广告库存释放和AI，游戏业务稳健增长，金融科技业务受宏观环境影响但环比有所恢复，预计实现Non - IFRS下归母净利润609亿元同比增长21%，Non - IFRS下归母净利润率34.5%，AI投入对毛利和费用有影响，今年经营杠杆继续体现[4][7][8] - 公司业绩稳健且蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务未包含在当前盈利预测中，腾讯生态优势使其为AI时代最佳卡位企业之一，考虑联营公司利润影响，预计2025 - 2027年公司调整后净利润分别为2515/2826/3126亿元，下调幅度2%/2%/4%，维持“优于大市”评级[6][24] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务 - 2025Q1预计公司网络游戏业务收入为561亿元同比增长17%，国内游戏收入同比增长18%，老游戏基本盘稳固增长，《和平精英》流水增长较好，次新游戏《三角洲行动》4月日活跃用户突破1200万大关，流水持续攀升，2/3月在网吧热力榜排名Top3，海外延续较好增长，预计同比增长13%，《流放之路2》等推出持续推动增长[4][13][20] 广告业务 - 2025Q1预计腾讯网络广告收入为313亿元同比增长18%，视频号流量稳健增长，陆续开放更多广告位，预计当前广告加载率在4%，广告技术提升驱动增长，微信电商未来空间大[18] 金融科技及企业服务业务 - 2025Q1预计金融科技及企业服务收入为550亿元同比增长5%，主要收入来自支付业务，支付业务和线下消费大盘相关，1/2/3月非金融机构存款同比增长24%/1%/3%，云业务因算力和芯片交付周期问题，预计25Q2能看到更快增长[5][19] 财务预测与估值 - 给出2024 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标，如营业收入、营业成本、毛利率、ROE等[30]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][77] 报告的核心观点 - 2024年公司营业收入170亿元，同比+15%；核心净利润35亿元，同比+20%；核心净利率20.6%，同比提升0.8pct，主要因毛利率提升；商业航道优势明显，物业航道增速放缓但核心业务占比提升；公司重视股东回报，派息率100% [1][8] 根据相关目录分别进行总结 整体经营情况 - 2024年公司实现营业收入170亿元，同比+15%；核心净利润35亿元，同比+20%；核心净利率20.6%，同比提升0.8pct，毛利率32.9%，同比提升1.1pct [1][8] - 两大主营业务物业航道和商业航道，2024年毛利率分别为17.0%和60.2%，同比分别变动-0.5pct和+1.8pct；商业航道收入和毛利占比分别为37%和67%，较上年分别提升2pct和3pct；生态圈业务刚起步，暂无明显贡献 [1][8] - 2024年管理及销售费用率合计7.4%，同比降低0.9pct；资产周转率60%，同比提升5pct；加权ROE为22%，同比提升2pct [1][8] - 2024年每股派息0.922元，每股派发特别股息0.614元，合计1.536元/股，派息率100%，同比持平 [1][8] 商业航道情况 - 2024年商业航道收入63亿元，同比+21% [2][28] - 购物中心收入42亿元，同比+30%；毛利率72.6%，同比提升0.7pct；在管项目出租率96.7%，同比提升0.6pct；项目租售比12%，运管费占比16%；收入和毛利占比分别为67%和81%，均较上年提升4pct [2][28] - 写字楼收入21亿元，同比+7%；毛利率34.9%，同比降低0.7pct；在营项目出租率73.6%，同比降低10pct，可比出租率为80.8% [2][28] - 截至2024年末，在营购物中心项目数122个，管理面积1314万㎡，同比+20%；50个项目零售额排名当地市场第一，同比增加10个；86个排名前三，同比增加4个；储备项目多，收入潜在增量空间大 [2][28] 物业航道情况 - 2024年物业航道收入107亿元，同比+12%，增速放缓因高基数和弱市场下在管规模扩张降速；年末物管在管面积4.13亿㎡，同比+12%；毛利率17.0%，同比下降0.5pct [3][59] - 新增城市空间分类，社区空间业务收入和毛利占比分别为83%和87%，仍占主导；核心业务收入和毛利占比分别为92%和85%，连续三年提升 [3][59] 投资建议 - 基本维持此前盈利预测，预计公司2025 - 2026年归母净利润分别为40.8/45.6亿元（原值为42.1/46.9亿元），对应每股收益分别为1.79/2.00元，对应当前股价PE为18.8/16.8倍，维持“优于大市”评级 [3][77] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|14,767|17,043|19,135|20,957|22,577| |(+/-%)|22.9%|15.4%|12.3%|9.5%|7.7%| |归母净利润(百万元)|2929|3629|4082|4562|4955| |(+/-%)|32.8%|23.9%|12.5%|11.8%|8.6%| |每股收益（元）|1.28|1.59|1.79|2.00|2.17| |EBIT Margin|23.1%|25.0%|26.6%|27.5%|28.2%| |净资产收益率（ROE）|19.4%|22.4%|24.7%|27.6%|30.0%| |市盈率（PE）|26.2|21.2|18.8|16.8|15.5| |EV/EBITDA|24.0|19.5|16.7|15.0|14.1| |市净率（PB）|4.82|4.65|4.65|4.65|4.65| [4]