报告行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告的核心观点 - 家居板块业绩边际回暖，分红比例保持高位，内销国补填补需求低谷，头部企业股息率高，外销业绩持续增长但需关注关税政策变化 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 家居板块 24 年报&25 一季报 - 2024 年家居板块业绩承压，营收 2465.8 亿元同比+2.3%，归母净利润 158.6 亿元同比-13.6%，仅 Q1 增长，24Q2 - 24Q4 收入同比下行，利润端压力更大 [14] - 2025Q1 营收同比+3.9%，归母净利润同比+10.6%，利润率提升，收入利润环比改善 [14] - 2024 年板块毛利率 30.7%同比-1.6pct，2025Q1 为 29.8%同比-0.8pct，24Q2 至 25Q1 毛利率持续同比下行 [19] - 2024 年销售和管理费用率分别同比-0.1、+0.2pct，2025Q1 分别同比-0.8、-0.1pct，24 年稳定，25Q1 销售费用率下行 [19] - 2024 年净利率 6.5%同比-1.2pct，2025Q1 同比+0.5%，盈利能力回升 [19] - 2024 年分红比例按整体法计算超 60%继续提升，按算术平均法计算为 60.7%有所回落 [23] 家居内销 竣工下行压制家居自然需求，国补填补需求低谷 - 2024 年家居需求承压，建材家居销售额全年同比-3.9%，25Q1 回暖，1 - 4 月累计同比+5.3%，家具社零 3 - 4 月同比增速接近 30% [26] - 地产销售 2024 年承压，24Q4 改善，25 年以来下行但降幅收窄，竣工数据自 24 年以来持续同比下行，近期仍将承压压制家居自然需求 [29] - 2024 年 9 月以来各地家居以旧换新政策落地，2025 年补贴额度由 1500 亿翻倍至 3000 亿，大型上市公司有望提升份额 [34] 家居企业业绩边际改善，股息率高水平 - 重点公司 2024 年收入普遍同比下滑，25Q1 延续下行，定制公司 25Q1 同比降幅大多收窄，预计 Q2 业绩韧性更强 [35] - 重点公司 PE - TTM 普遍在 15 倍以内，股息率全部超过 3%，半数企业超过 5% [35] 投资建议：国补填补需求低谷，关注高股息率下的配置价值 - 国补带动家居更新需求，填补自然需求低谷，利于头部企业提升份额，建议关注股息率高、有渠道品牌优势、业绩确定性强的龙头公司及其他相关公司 [39] 家居外销 出口企业业绩持续增长，关税政策存在不确定性 - 2023 年 11 月起家具出口数据恢复同比增长，重点企业收入自 24Q1 以来持续正增长，25Q1 全部实现正增长 [40] - 特朗普上任后美国关税政策变化大，对出口造成扰动，截至 2025 年 5 月 16 日部分关税 90 天内暂缓加征 [44] - 家得宝 25Q1 库存回到 2022 年高位区间，即使未来关税稳定，零售商采购意愿或降低 [45] - 美国成屋销售数据持续低位，美国家居需求未来有增长空间 [49] 关注业绩稳定、估值低位的优质出口企业 - 9 家外销企业 2024 年 8 家收入增长，25Q1 全部增长，利润端普遍增长，估值整体回到中间水平 [52] - 建议关注业绩稳定、估值低位的优质出口企业 [55]

公 司 研 究 中通快递-W（02057.HK）：价格战导致 收入端承压，份额增长依旧是经营重心 事件：公司发布 2025 一季报，公司单季完成业务量 85.40 亿件，同比增长 19.1%，市场份额下降 0.4pct 至 18.9%。公司调整后净利润 22.59 亿元，同比 增长 1.6%。 业务量增速回升，但略低于行业均值，25 年重点提升份额：24 年 Q1-Q4，中 通业务量增速分别为 13.9%、10.1%、15.9%和 11.0%，可以看到 24 年整体 业务量增速偏低。25 年公司将工作重心转向提升市场份额，Q1 业务量增速提 升至 19.1%，但还略低于行业增速的 21.6%，主要系低价件整体维持了较快增 长，导致行业整体增速较高。公司维持 25 年业务量 408-422 亿件，同比增长 20-24%的指引不变，按照指引，预计后续几个季度公司业务量增速较 Q1 有所 提升。 单票收入下降 0.11 元，主要系增量补贴提升：Q1 行业竞争较为激烈，导致公 司单票收入由 24Q1 的 1.36 元降至 25Q1 的 1.25 元。其中单票增量补贴增加 导致单票收入下降 0.16 元，以及单票重量下 ...

报告公司投资评级 - 维持公司“强烈推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 2025年公司发布一季报，单季业务量85.40亿件，同比增长19.1%，市场份额降0.4pct至18.9%，调整后净利润22.59亿元，同比增长1.6% [1] - 2025年公司将工作重心转向提升市场份额，Q1业务量增速提升但略低于行业，维持2025年业务量408 - 422亿件、同比增长20 - 24%的指引不变 [1] - Q1行业竞争激烈，单票收入由24Q1的1.36元降至25Q1的1.25元，单票核心成本同比下降较明显，经营性费用同比明显下降 [2] - 2025年行业价格竞争更激烈，公司重回份额优先策略，市场份额大概率重回增长，但盈利增长会放缓 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为95.2、112.0与126.4亿，对应PE分别为10.9X、9.2X和8.2X [3] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 中通快递是集快递、物流、电商、印务于一体的大型集团公司，运营模式为高度可扩展的网络合作伙伴模式，提供多种快递及增值服务 [5] 交易数据 - 52周股价区间215.4 - 136.2港元，总市值1087.24亿港元，流通市值806.54亿港元，总股本79827万股，流通股数59217万股，52周日均换手率0.284 [5] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|38418.92|44280.72|49897.54|56774.65|62547.55| |增长率（%）|8.60%|15.26%|12.68%|13.78%|10.17%| |归母净利润（百万元）|8749.00|8816.84|9520.22|11195.08|12638.78| |增长率（%）|28.49%|0.78%|7.98%|17.59%|12.90%| |净资产收益率（%）|14.63%|14.21%|15.94%|16.84%|17.07%| |每股收益（元）|10.83|10.95|11.71|13.77|15.55| |PE|11.74|11.61|10.86|9.23|8.18| |P/B|1.73|1.67|1.73|1.56|1.40| [8] 相关报告汇总 |报告类型|标题|日期| |----|----|----| |行业普通报告|快递4月数据点评：通达系单价继续下探，但“以价换量”效果或开始减退|2025 - 05 - 20| |行业普通报告|航空机场4月数据点评：淡季客座率维持高水平，春秋国内线投放明显提升|2025 - 05 - 16| |行业深度报告|航空业年报及一季报点评：客座率持续提升，旺季弹性值得期待|2025 - 05 - 13| |行业普通报告|快递3月数据点评：顺丰件量增速超预期，通达系价格竞争依旧激烈|2025 - 04 - 28| |行业普通报告|航空机场3月数据点评：国内市场供给管控提振客座率，国际线淡季依旧承压|2025 - 04 - 17| |行业普通报告|交通运输行业：关税战导致进出口货运承压，建议关注内需板块|2025 - 04 - 07| |行业普通报告|低空产业：全球首张eVTOL运营证书落地，商业化试运营跨过最后一道槛|2025 - 04 - 01| |公司普通报告|中通快递 - W（02057.HK）：散件增长带动单票收入提升，25年重心重回份额增长|2025 - 03 - 24| |行业普通报告|快递1 - 2月数据点评：件量维持高增长，但价格竞争较往年更加激烈|2025 - 03 - 21| |公司普通报告|中通快递 - W（02057.HK）：散客业务高增长，核心成本持续优化|2024 - 11 - 22| |公司普通报告|中通快递 - W（02057.HK）：持续提升收入质量，单票盈利表现优异|2024 - 08 - 22| |公司普通报告|中通快递 - W（02057.HK）：坚持不做亏本件，单票盈利逆势提升|2024 - 05 - 17| |公司普通报告|中通快递 - W（02057.HK）：业绩符合预期，派息提升值得关注|2024 - 03 - 25| [11] 分析师简介 - 曹奕丰，复旦大学数学与应用数学学士，金融数学硕士，9年投资研究经验，曾就职于广发证券，2019年加盟东兴证券研究所，专注于交通运输行业研究 [13]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告的核心观点 - 2025年优质产能有望维持盈利，行业指数PB略有抬升但处于底部，养殖龙头有望迎来估值修复，建议关注成本行业领先、业绩兑现度高的头部养殖标的牧原股份，其他相关标的包含温氏股份、天康生物、神农集团等 [4][30] 根据相关目录分别进行总结 4月猪价震荡，三方数据产能增长 - 4月生猪价格震荡，仔猪价格表现偏强，2025年4月仔猪、活猪和猪肉均价分别为39.16元/公斤、15.20元/公斤和26.07元/公斤，同比变化分别为6.63%、-0.95%和3.53%，环比变化分别为5.15%、-1.00%和-1.19%，截止5月15日，全国出栏生猪均价14.98元/公斤 [18] - 供应端24年年中能繁母猪存栏微增，对应4月出栏生猪量整体充足，叠加饲料成本低位，养殖压栏增重意愿增强，生猪体重整体增长；需求端4月二次育肥补栏增加，截留标猪货源，下旬五一备货积极性提升，共同对猪价形成支撑，4月生猪屠宰开工率回升1.42个百分点至27.53%，屠宰企业收购顺畅，3月白毛比价1.37，4月毛白价差4.33元/公斤，终端消费底部小幅回升，供给端出栏节奏与二育对短期价格影响更大 [3][21] - 3月10日起我国对原产于美国的部分进口商品加征关税，25年养殖成本或底部抬升，5月日内瓦会议中国经贸会谈关税战缓和，但3月10日针对芬太尼的农产品关税反制仍然有效，近期豆粕、玉米价格底部抬升，建议持续关注大宗原料走势 [4][24] - 农业农村部数据显示3月能繁母猪存栏量4039万头，环比下滑1%，产能维持震荡，从三方数据来看，4月涌益能繁存栏样本数据增长0.41%，钢联样本数据环比增长0.96%，预期4月能繁环比小幅增长，二元母猪价格走势平稳，母猪补栏情绪持续谨慎，仔猪价格持续高位运行，4月二育集中进场，存栏生猪体重累积，或给5 - 6月份市场供应带来阶段性压力，猪价低迷与原料抬升共振下，产能去化预期或有提升 [4][27] - 截止24年5月16日，自繁自养生猪头均盈利80.66元，外购仔猪盈利48.20元/头，养殖处于微利状态 [29] 出栏量分化，出栏均重抬升 - 大部分生猪养殖企业4月份销售均价环比小幅回升，牧原股份、温氏股份、正邦科技和新希望4月份实现生猪销售均价分别为14.66、14.92、14.44和14.70元/公斤，均价环比分别变动2.52%、0.34%、-2.17%和1.03% [11][34] - 4月出栏量涨跌互现，牧原股份、温氏股份、新希望和正邦科技4月份实现生猪销量分别为657、318、160和61万头，环比分别变动-5.22%、2.59%、2.92%和-2.53%，可比的17家上市猪企4月合计出栏1529万头，环比下行2.95%，同比增长24.1%；1 - 4月合计销量同比增长17.13%，其中25年累计销量增长较快的企业有东瑞股份、正邦科技和中粮家佳康，销量同比增速在80%以上 [11][39][41] - 牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望4月出栏均重分别为130.71、117.03、132.78和97.10公斤，除温氏股份、新希望和东瑞股份之外，其他猪企出栏均重环比均不同幅度上涨 [11][45] - 猪价下行期，养殖成本决定企业是否能持续盈利，神农集团、牧原股份、温氏股份属于成本领先梯队，具备成本优势的养殖龙头企业业绩兑现可观，持续领跑行业，具备长期攫取超额收益的竞争优势 [48]

投资摘要： 2024 年机械板块涨幅落后，2025 年以来涨幅居前。2024 年全年申万机械设备指数上涨 5.04%，相较于其他行业涨幅排名 靠后，跑输上证指数 7.63 个百分点，跑输深证成指 4.3 个百分点。2025 年初至今，申万机械设备一级行业指数涨幅 10.44%， 相较于其他行业排名居首，跑赢上证指数 10.43 个百分点，跑赢深证成指 12.52 个百分点。从利润端来看，2025 年一季度机 械行业扣非归母净利润 274.96 亿元，同比下滑 30.03%，绝对值和同比增速均创 2021Q1 以来新高。 机械行业：2025 年中期策略——盈利能力 持续改善，关注新质生产力 通用机械建议关注工程机械和压缩机。2025 年 4 月 PMI 同比下降 2.78%，制造业景气度回落。2025 年 1-3 月固定资产投资 （不含农户）累计增长 4.2%。后续随着逆周期持续发力，更加积极的财政政策有望提振通用机械景气度，建议关注工程机 械和压缩机。政府工作报告提出实施更加积极的财政政策，今年拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元，比上年增加 3000 亿元； 加快实施一批重点项目，推动"十四五"规划重大工程 ...

报告行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告的核心观点 - 2024 年机械板块涨幅落后，2025 年以来涨幅居首，一季度扣非归母净利润绝对值和同比增速均创 2021Q1 以来新高，建议关注工程机械、压缩机，持续关注低空经济、深海科技、人形机器人、工业母机方向 [4] 根据相关目录分别进行总结 年初至今（5 月 14 日）涨幅居前，整体估值低于历史中位 - 2024 年申万机械设备指数涨 5.04%，排名靠后，跑输上证指数 7.63 个百分点、深证成指 4.3 个百分点；2025 年初至今涨幅 10.44%，排名居首，跑赢上证指数 10.43 个百分点、深证成指 12.52 个百分点 [4][19] - 2024 年机械行业营收 19995.67 亿元，同比增 6.55%，扣非归母净利润 863.64 亿元，同比下滑 3.28%；2025 年一季度营收 4540.09 亿元，同比增 11.23%，扣非归母净利润 274.96 亿元，同比下滑 30.03% [22][27] - 2024 年机械设备板块公募基金配置比例 2.79%，2025Q1 为 3.27%，提升 0.48 个百分点 [31] - 2024 年涨幅大的板块为摩托车、半导体设备等；2025 年初至今涨幅大的为工程机械器件、印刷包装机械等 [35] - 2024 年营收同比增速高的细分板块为半导体设备、光伏加工设备等；扣非归母净利润增速高的有摩托车、半导体设备等 [38] - 2025Q1 营收同比增速高的细分板块为半导体设备、摩托车等；扣非归母净利润增速高的有航海装备、轨交设备等 [40] 通用机械关注工程机械、压缩机 - 2025 年 4 月 PMI 同比降 2.78%，1 - 3 月固定资产投资累计增长 4.2%，积极财政政策有望提振通用机械景气度，建议关注工程机械和压缩机 [44] 新开工项目进度加快、电动化率提升、出海有望提振工程机械销量 - 政府拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元、地方政府专项债券 4.4 万亿元，资金到位将加快新开工项目进度，带动工程机械设备需求，新能源渗透率提升也将加速，2025 年 2 月小松挖掘机开工小时数同比高增 100.71%，有望受益标的有三一重工等 [48] - 高空作业机械和叉车电动化渗透率较高，处于铅改锂阶段；装载机电动化渗透率近三年提升快；挖掘机电动化进展慢；矿卡电动化进程较快，2024 年新能源矿卡销量增长超 70%，渗透率超 13% [50] - 海外租赁商市场份额大，我国工程机械主机厂数字化运营与海外租赁企业商业模式契合，为出海提供机遇，2025 年 3 月工程机械出口金额同比增长 7.53%，有望受益标的有三一重工等 [54][55] 压缩机有望受益于冰雪消费高景气度和设备以旧换新政策 - 政策加持冰雪产业发展，到 2027 年冰雪经济总规模达 1.2 万亿元，2030 年达 1.5 万亿元，未来各地室内和中小型滑雪场数量将增长，每年带来设备增量或超 200 亿元 [58][59] - 政策支持将符合条件的冰雪设备纳入更新范围，鼓励节能技术，行业门槛提升利好头部压缩机企业 [62] - 估计完成政策要求需更新改造工商业制冷设备约 3500 万台（套），超 2021 年高点全年销量 [63] - 2025 年新能效标准实施将催化制冷压缩机更新换代需求，一级能效标准提升近 50% [66] - 大型冷水机组变频化是趋势，2022 年中央空调市场仍有近 247 亿元定速空调产品需求，螺杆机变频占比提升空间大 [70] - 制冷剂配额政策使供应收紧，价格上涨，驱动压缩机厂商推新冷媒压缩机 [71][73] - 螺杆压缩机逐步替代活塞压缩机，2022 年国内市场螺杆式压缩机销量同比增长 7.6%，十年复合增长率为 20.3% [76] - 我国制冷压缩机制造业基本完成国产替代，冰雪产业发展将带动压缩机和制冰机行业销量增长，有望受益标的有冰山冷热等 [80] 持续关注新质生产力方向 - 2025 年政策将聚焦以新质生产力为代表的产业全要素生产力提升，建议关注低空经济、深海科技、人形机器人、工业母机方向 [6][81] 全球颁发首张 OC，低空经济发展提速 - 亿航智能获全球首张无人驾驶载人 eVTOL 完整商业运营资质 OC，标志城市空中交通开启面向普通消费者的商业化进程 [82] - 低空经济符合 S 型曲线增长规律，预计 2030 年产业规模达 2 万亿元，2035 年超 5.1 万亿元 [83] - 2024 年 12 月低空经济纳入专项债资本金范畴，截至 2024 年末相关专项债项目发行 26 个，总投资 193.28 亿元，发行债券金额 53.95 亿元，2025 年专项资金支持将加速基础设施建设 [88] - 预计 2035 年我国无人机整机交付架次超 6100 万架次，产值达 4900 亿元；eVTOL 交付数量达 30 万架，市场规模达 5700 亿元 [89] - 建议关注低空照明、飞行器电机、eVOLT 座椅三大环节，有望受益标的有木林森等 [93][104] 低空照明国产化进程加速 - 预计到 2035 年通用机场相关总投入近 1 万亿元，照明系统将带来近 1000 亿元增量市场，木林森切入低空照明行业有望加速国产化进程 [94] 轴向磁通电机渗透率有望提升 - eVTOL 电机是关键技术，轴向磁通电机更轻、更小，能提供更大扭矩和功率，未来渗透率有望提升，小象电动研发的轴向磁场高速电机处于国内领先水平 [97][99] 低空飞行器座椅广阔的市场空间和较高的行业门槛带来投资机会 - 假设 2035 年交付 30 万架 eVTOL，座椅市场规模有望达 300 亿元，我国对旋翼类航空座椅要求高，新材料应用构成壁垒，天成自控布局低空有望提高本土研发和设计能力 [103] 深海科技事关我国能源安全 - 海洋蕴含大量油气资源，我国南海油气资源丰富，能源安全战略下能源开采资本支出将保持强劲，数据中心有望迁入深海，深海装备国产替代空间广阔，有望受益标的有海油工程等 [106] 人形机器人有望解决定制化痛点 - 传统制造业存在不可能三角，人形机器人可解决定制化痛点，中长期市场空间广阔，短期特斯拉将限量生产，中期有望在工业场景落地，长期有望拓展至商用、家用场景 [107][110][113] - 人形机器人核心零部件包括传感器、电机、丝杠和减速器 [114] 传感器：较强的差异化盈利空间 - 传感器行业定制化程度高，通用化程度低，提供差异化盈利空间，触觉、视觉、六维力矩传感器各有竞争格局，有望受益标的有柯力传感等 [115][116] 电机：需要高度定制化生产 - 人形机器人电机需高度定制化生产，供应链格局不确定，空心杯电机是关键零件，海外头部企业领先，国内部分厂商有布局，有望受益标的有鸣志电器等 [117] 丝杠：标准化程度较高 - 丝杠标准化程度高，核心壁垒在于高端机床和批量化生产能力，滚柱丝杠用于大臂等部位，市场格局方面国外厂商占主导，国内厂商有一定份额，有望受益标的有恒立液压等 [118] 减速器：国产替代空间广阔 - 减速器有谐波、行星、RV 减速器，我国谐波减速器基本可国产替代，行星和 RV 减速器国产化率有望提升，有望受益标的有双环传动等 [119] - 人形机器人产业链或依托工业机器人产业链，可关注有竞争优势的工业机器人厂商，有望受益标的有汇川技术等 [120] 工业母机是核心零部件批量化生产降本的核心 - 机床是工业母机，在经济发展中扮演重要角色，是高端制造业基础 [125] - 工业母机是人形机器人核心零部件批量化生产降本的核心，随着人形机器人市场扩张，将推动工业母机向高端迈进，提升盈利能力，有望受益标的有科德数控等 [127]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告的核心观点 - 2025年4月生猪价格震荡，仔猪价格表现偏强，预计4月能繁母猪存栏环比小幅增长，5 - 6月市场供应或有阶段性压力，猪价低迷与原料抬升共振下产能去化预期或提升 [3][4][18] - 2025年优质产能有望维持盈利，行业指数PB略有抬升但处于底部，养殖龙头有望迎来估值修复，建议关注成本领先、业绩兑现度高的头部养殖标的牧原股份，以及温氏股份、天康生物、神农集团等 [4][30] 报告各部分总结 4月猪价震荡，三方数据产能增长 - 4月仔猪、活猪和猪肉均价分别为39.16元/公斤、15.20元/公斤和26.07元/公斤，环比变化分别为5.15%、 - 1.00%和 - 1.19%，猪价围绕15元/公斤窄幅震荡，截至5月15日全国出栏生猪均价14.98元/公斤 [3][18] - 供应端24年年中能繁母猪存栏微增使4月出栏生猪量充足，饲料成本低位使养殖压栏增重意愿增强；需求端4月二次育肥补栏增加、五一备货积极性提升支撑猪价，4月生猪屠宰开工率回升1.42个百分点至27.53%，终端消费底部小幅回升 [3][21] - 3月10日起我国对部分进口农产品加征关税，5月日内瓦会议关税战缓和但针对芬太尼的农产品关税反制仍有效，近期豆粕、玉米价格底部抬升，建议关注大宗原料走势 [4][24] - 3月能繁母猪存栏量4039万头，环比下滑1%，4月涌益能繁存栏样本数据增长0.41%，钢联样本数据环比增长0.96%，预期4月能繁环比小幅增长，二元母猪价格平稳，母猪补栏情绪谨慎，仔猪价格高位运行 [4][27] - 4月二育集中进场使存栏生猪体重累积，或给5 - 6月市场供应带来阶段性压力，猪价低迷与原料抬升共振下产能去化预期或提升 [4][27] 出栏量分化，出栏均重抬升 - 4月牧原股份、温氏股份、正邦科技和新希望生猪销售均价分别为14.66、14.92、14.44和14.70元/公斤，均价环比分别变动2.52%、0.34%、 - 2.17%和1.03% [11][34] - 4月牧原股份、温氏股份、新希望和正邦科技生猪销量分别为657、318、160和61万头，环比分别变动 - 5.22%、2.59%、2.92%和 - 2.53%，可比的17家上市猪企4月合计出栏1529万头，环比下行2.95%，同比增长24.1%；1 - 4月合计销量同比增长17.13% [11][39][41] - 4月牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望出栏均重分别为130.71、117.03、132.78和97.10公斤，除温氏股份、新希望和东瑞股份外，其他猪企出栏均重环比均不同幅度上涨 [11][45] - 猪价下行期养殖成本决定企业盈利，神农集团、牧原股份、温氏股份属于成本领先梯队 [48]

黄金珠宝行业 核心观点 金价上行压抑黄金珠宝消费需求，行业收入和业绩表现较弱且公司业绩分化，呈现产品和品牌重要性提升、高端品牌引领新模式、消费客群年轻化与工艺提升共振等趋势，投资可关注高性价比投资类产品占比高及产品设计和品牌力强的品牌 [2][3][7] 行业表现 - 2024 年 A 股黄金珠宝行业营收同比降 4.73%，归母净利润同比降 17.75%；A 股 + 港股营收同比增 3.28%，归母净利润同比增 9.87%；上海黄金交易所 Au9999 黄金价格全年涨 27.87% [2] - 2025 年一季度 A 股黄金珠宝行业营收同比降 25.22%，归母净利润同比增 3.46% [2] 公司业绩分化 - 投资金条产品占比高的公司如菜百股份受益，其贵金属投资产品营收 129 亿元，同比增 45.28% [3] - 品牌属性强、产品差异化设计的公司如老铺黄金、潮宏基、曼卡龙等有独特竞争优势 [3] 行业趋势 - 金价上行通道中，渠道驱动性减弱，产品和品牌重要性提升，行业拓店速度减慢，部分公司门店数量下降 [3] - 高端品牌引领行业探索品牌化发展之路，如老铺黄金从传统贸易商转变为品牌商 [4] - 消费客群年轻化和情绪化显现，与黄金加工技术提升同频共振，黄金产品时尚度和设计感提升 [4] 展望与投资策略 - 长期金价受央行购金需求支撑，中短期或小幅回调后大幅震荡；黄金珠宝消费需求压制或缓解，投资类需求或好于消费类，部分品牌有望延续好表现 [7] - 投资关注高性价比投资类产品占比高及产品设计和品牌力强的品牌，长期看好技术领先、品牌力打造能力强的品牌 [7] 快递行业 核心观点 4 月快递行业业务量增长，通达系单价下探但“以价换量”效果减退，行业竞争倒逼企业重视服务质量转型升级，建议关注服务品质领先的龙头 [8][9][11] 行业数据 - 4 月全国快递服务企业业务完成量 163.15 亿件，同比增 19.1%，行业淡季需求端偏弱，通达系件量增速环比略降 [8][9] - 4 月同城件业务量同比增 8.4%，异地件业务量增长 20.0% [9] 公司表现 - 顺丰业务量增速提升至 30.0%，高于通达系，市场份额同比提升 0.7pct，业务向电商件延伸 [9] - 圆通、申通增速高于行业均值，圆通市场份额同比提升 0.8pct；韵达业务量增速低于行业均值，市场份额下降 0.7pct [9] 价格情况 - 申通、韵达与圆通 4 月单票收入同比降幅分别为 3.9%、6.8%和 7.0%，环比分别下降 0.04 元、0.05 元和 0.04 元/票 [9] - 顺丰 4 月单票收入同比下降 13.9%，环比下降 2.4%，因电商件占比上升 [10] 行业趋势 - “以价换量”策略边际效应递减，低价件领域挖掘价格敏感型客户充分，继续降价增量需求有限，中长期竞争逻辑或改变 [10] - 价格战近期缓和概率不大，未来几个月竞争烈度或维持较高水平 [10] 投资建议 关注服务品质领先的行业龙头中通和圆通 [11] 光伏行业 核心观点 2024 年光伏全行业盈利能力下滑，2025 年 Q1 抢装带动业绩回暖，但产业链利润修复力度和持续性待察，投资关注电池片、硅料、优势辅材龙头和储能 PCS 领域 [16][19] 行业业绩 - 2024 年光伏全行业营收 8410.82 亿元，下滑 24.4%，归母净利润 -347.98 亿元，下滑 140.0%，毛利率中值 8.07%，净利率中值 0.22% [16] - 2025Q1 全行业归母净利润 -68.38 亿元，环比减亏 72.2%，毛利率环比升 1.91 个百分点至 6.76%，净利率环比升 2.66 个百分点至 -3.46% [16] 细分领域表现 - 2024 年仅银浆/铝边框/支架/焊带/逆变器营收正增长，主产业链硅料、硅片、电池、组件由盈转亏，支架/逆变器归母净利增速分别为 40.4%/4.6% [17] - 2025 年 Q1 接线盒/电池片/玻璃/银浆营收正增长，主产业链各环节环比减亏，辅材改善幅度更大，焊带/接线盒/胶膜领先 [18] 投资策略 关注技术迭代快的电池片和高启停成本的硅料环节尾部产能出清、优势辅材龙头、需求高景气的储能 PCS 领域，推荐阳光电源，德业股份有望受益 [19] 国轩高科 核心观点 国轩高科多项新品发布，固态电池产业化进程提速，产品矩阵升级出货量有望高增，看好长期成长性，维持“强烈推荐”评级 [20][23] 事件 5 月 16 - 17 日举办全球科技大会，发布 6 款新品及产品进展情况更新 [20] 固态电池进展 - 发布“G 垣”准固态电池，能量密度高，续航达 1000km，应用场景广，已进入客户验证阶段 [21] - “金石”全固态电池产业化取得进展，已开始装车路测 [21] - 规划 12GWh“G 垣”准固态电池产能，首条 0.2GWh 全固态电池中试线建成，良品率超 90%，启动 2GWh 量产线设计 [21] 产品矩阵升级 - 发布“启晨”二代电芯、“G 行”重卡电池标准箱、“乾元智储”20MWh 储能电池系统等新产品 [22] - 2025Q1 中国与海外装机量增速 +205%/108%，市占率分别为 5.0%与 2.0%，同比 +1.3/+0.8pct [22] 投资评级 维持“强烈推荐”评级 [23]

报告公司投资评级 - 给予“强烈推荐”评级 [4][10] 报告的核心观点 - 2024年业绩稳步增长，2025年一季度业绩超预期，归母净利润同比增长39.6%，油田技术服务屡获突破，彰显本轮周期成长性 [10] - 钻井板块受益国内能源保供政策，景气度高于国外油服企业 [10] - 未来在深水领域和技术服务双轮驱动下，依托大客户中国海油，油田技术服务受益技术突破和进口替代，有望保持良好增长 [10] 公司业务情况 钻井服务业务 - 2024年国内半潜式钻井平台日均收入增加驱动营收增长，平均日收入14.3万美元/日，同比上涨7.5%，全年营业收入132亿元，同比上涨9.4%，受台风季影响作业日数17502天，同比减少224天，降幅1.3% [2] - 2025Q1作业日数4889天，上升11.4%，自升式/半潜式平台作业量分别增长12.1%/9.1%，半潜式日费维持13.3万美元/天高位，平台使用率大幅提升，自升式91.9%/上升7.6%，半潜式90.4%/上升4.2%，规模效应推动毛利率环比修复，挪威海域需求持续释放有望量价齐升 [2] 油田技术服务 - 2024年收入276.55亿元，上升7.4%，技术板块占比提升至57% [2] - 2025Q1核心业务线作业量同比提升，研发转化效率提高支撑毛利率韧性，总体收入规模保持增长趋势 [2] 其他业务 - 船舶服务2024年作业量同比上升33.8%，2025Q1同比上升44.9% [3] - 物探板块2024年二维/三维采集量分别上升52%/33.8%，2025Q1同比下滑，二维下降91.4%，三维下降34.6%，因项目周期波动 [3] 财务情况 现金流与负债 - 2024年经营活动现金流110亿元，下降15.9%，因营业成本增加9.8% [3] - 2024年底流动负债29.10亿，同比下降1.69%，非流动负债38亿，同比下降1.35%，财务费用率1.29%，同比下降0.64%，因偿还借款利息费用同比减少 [3] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|44,109|48,302|53,615|59,620|67,370| |增长率（%）|23.7%|9.5%|11.0%|11.2%|13.0%| |归母净利润（百万元）|3,013|3,137|4,729|5,896|7,487| |增长率（%）|28.1%|4.1%|50.8%|24.7%|27.0%| |净资产收益率（%）|7.2%|7.2%|9.9%|11.1%|12.6%| |每股收益（元）|0.63|0.66|0.99|1.24|1.57| |PE|21.1|20.3|13.5|10.8|8.5| |PB|1.5|1.5|1.3|1.2|1.1|[11] 公司概况 - 主营业务涉及石油及天然气勘探、开发及生产各阶段，分钻井服务、油田技术服务、船舶服务、物探勘察服务四大板块，占据中国近海油田技术服务市场大部分份额，固井、泥浆等服务在中国近海有绝对市场优势 [5] 交易数据 |项目|详情| |----|----| |52周股价区间（元）|18.42 - 12.64| |总市值（亿元）|645.12| |流通市值（亿元）|400.26| |总股本/流通A股（万股）|477,159/296,047| |流通B股/H股（万股）|-/181,112| |52周日均换手率|1.77|[6] 相关报告汇总 |报告类型|标题|日期| |----|----|----| |行业普通报告|石油石化行业：美国成品车用汽油及蒸馏燃料油产品供应量下降，原油进出口数量下降|2025 - 04 - 22| |行业普通报告|石油石化行业：美国天然气期货价跌，液化气库存上升|2025 - 04 - 22| |行业深度报告|油气开采和炼化及贸易：油价中枢有望中高位，驱动板块或将保持较高景气度|2025 - 03 - 10| |行业普通报告|石油石化行业：2月原油价格环比回落，美国石油产品供应量减少|2025 - 02 - 20| |行业普通报告|石油石化行业：英加天然气价上涨，欧美继续去库存|2025 - 02 - 19| |行业普通报告|石油石化行业：国际原油价格上涨，美国炼油厂可运营产能利用率继续增长|2025 - 01 - 14| |行业普通报告|石油石化行业：国内天然气价量下降，美国天然气价显著上涨|2025 - 01 - 13| |行业普通报告|石油石化行业：中国原油现货月度均价上涨，美国原油出口数量继续增加|2024 - 12 - 08| |公司普通报告|中海油服（601808.SH）/中海油田服务（2883.HK）：全球综合型海洋油服龙头，本轮周期成长空间已被打开—2024年中报点评|2024 - 09 - 30| |公司普通报告|中海油服（601808.SH）：钻井和油田技术服务持续恢复，推动盈利稳定增长—2023年年报点评|2024 - 04 - 10| |公司深度报告|中海油服（601808.SH）：站在巨人肩膀上的海上油服龙头|2024 - 04 - 03|[15]

核心观点 - 市场重回区间震荡走势，基本面尚不支持新一波指数牛市开启，2季度基本面未明朗，5月指数维持强势震荡，个股机会增加，赚钱效应有望逐步打开 [4][7] - 建议维持较高仓位，参与结构性投资机会，7月前市场大区间震荡，热端轮动明显，可参与主线轮动，2季度逢低布局低估值板块，6月后低估值板块或反弹 [5][8] - 5月关注中小盘风格个股，逢低布局大科技板块，短期关注新消费在港股的示范效应 [6][9] 周度观点 - 中美关税博弈结束，市场重回区间震荡，经历4月波动后市场对指数担忧下降，更关注节奏和机会 [4][7] - 5月指数强势震荡，个股机会增多，重组新规落地增强资产重组预期，新兴产业重组并购改善A股资产质量 [4][7] - 建议维持较高仓位参与结构性投资，7月前市场大区间震荡，成交量低难支撑大市值板块上涨，热端轮动明显 [5][8] - 2季度有业绩压力，可逢低布局低估值板块，利率下行机构资金倾向低估值高分红板块，6月后低估值板块或反弹 [5][8] - 5月关注中小盘风格个股，资产重组新规使市场重组风格走强，中证1000指数机会好，可逢低布局大科技板块，关注新消费在港股示范效应 [6][9] 一周数据 - 本周市场整体反弹，创业板指数反弹幅度最大 [10] - 从行业分布看，新消费行业表现较好 [13] - 两市换手率萎缩，市场成交较弱 [15] - 市场活跃度下降，融资余额下行 [17] - 目前估值水平除科创50指数明显提升外，整体仍合理 [19]