（一）4 月社融同比多增源于政府债支撑。4 月社融新增 1.16 万亿，同比+1.2 万亿，主要是政府债券融资同比约+1.1 万亿，体现财政政策更加积极，力度加 大，节奏前置。考虑到近期已启动发行中央金融机构注资特别国债和 1.3 万亿 支持"两重两新"的超长期特别国债，二季度和三季度将是发行高峰，后续社 融增长继续有支撑。当前存量社融同比增速 8.7%，有望维持平稳。此外，4 月企业债券融资 2340 亿。同比+600 多亿，体现 4 月债券利率进一步下行为企 业债券发行带来契机。 （二）考虑隐债置换和 3 月信贷冲量后回落，4 月信贷投放力度较大，结构上 以企业票据贴现为主，一定程度反映实际信贷需求未明显改善。4 月人民币贷 款单月新增 2800 亿，同比-4500 亿；但从前四个月来看，人民币贷款累计新 增 6.14 万亿，同比仅少增 2300 亿。去年四季度以来，地方政府已发行超过 3 万亿特殊再融资债券置换地方隐性债务，对银行表内信贷增长有较大影响。考 虑隐债置换和冲量因素，4 月信贷新增回落，但银行投放力度维持较大。 2025 年 5 月 15 日 看好/维持 银行 行业报告 ——4 月社融金融数 ...

集换式卡牌行业：高速发展，卡游再次递 交港交所招股书 2025 年 5 月 15 日 看好/维持 轻工制造 行业报告 | 分析师 | 刘田田 电话：010-66554038 邮箱：liutt@dxzq.net.cn | 执业证书编号：S1480521010001 | | --- | --- | --- | | 分析师 | 沈逸伦 电话：010-66554044 邮箱：shenyl@dxzq.net.cn | 执业证书编号：S1480523060001 | 投资摘要： 中国集换式卡牌行业近年来发展迅猛，卡游份额 70%。集换式卡牌指具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或对战， 具备社交属性，其产业链涵盖上游 IP 创作与运营、中游产品设计制作及下游产品流通。根据卡游招股说明书的数据，从 2019 年到 2024 年，中国集换式卡牌市场规模从 28 亿元增长至 263 亿元，复合年增长率达到 56.6%，远超泛娱乐玩具整体 15.8% 的增长率。集换式卡牌行业高度集中，卡游作为行业绝对龙头，2022 年及 2024 年市场份额均超过 70%。按商品交易总额计， 2024 年我国集换式卡牌行业市场规模已超过美 ...

报告行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告的核心观点 - 2024年化工行业增收不增利，业绩承压，处于低景气阶段，全球市场需求不足、竞争加剧使产品价格和盈利面临压力；2025年1季度同比小幅改善，但年初至今化工品价格指数继续下行 [4][15][24] - 化工行业毛利率同比有所下滑，2024年1 - 4季度单季度毛利率分别为15.49%、15.42%、13.71%、13.75%，同比分别变动0.37、 - 0.18、 - 2.12、 - 0.60个百分点；2025年1季度毛利率为15.38%，同比变动 - 0.12个百分点 [5][30] - 细分子行业表现分化，2024年和2025年1季度营收及归母净利润同比增速排名前五的子行业各有不同 [6][33][38] - 2025年国内化工行业供需格局有改善预期、行业景气度有望边际回暖，部分细分领域存在较好投资机会，建议关注供需格局有望改善的子行业、资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业、受益于需求增加或国产替代持续推进的部分高端化工新材料，推荐龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、新和成、国瓷材料 [7][43][44] 根据相关目录分别进行总结 化工行业2024年年报及2025年一季报总结 - 2024年化工行业整体实现营业收入28649.67亿元，同比变动 + 2.96%；归母净利润1080.70亿元，同比变动 - 7.10%；行业销售毛利率（整体法）为14.57%，同比变动 - 0.65个百分点 [4][15] - 2025年1季度化工行业整体实现营业收入6769.65亿元，同比变动 + 1.30%；归母净利润337.50亿元，同比变动 + 5.58%；行业销售毛利率（整体法）为15.38%，同比变动 - 0.12个百分点 [4][24] 细分子行业表现分化 - 2024年营收同比增速排名前五的子行业分别是橡胶制品（ + 23.27%）、改性塑料（ + 16.60%）、锦纶与涤纶（ + 14.65%）、膜材料（ + 12.56%）、其他塑料制品（ + 9.70%） [6][33] - 2024年归母净利润同比增速排名前五的子行业分别是氮肥（ + 145.81%）、氯碱（ + 122.69%）、印染化学品（ + 119.16%）、复合肥（ + 59.81%）、橡胶助剂（ + 42.74%） [6][33] - 2025年1季度营收同比增速排名前五的子行业分别是复合肥（ + 26.73%）、改性塑料（ + 22.35%）、民爆制品（ + 20.07%）、钾肥（ + 19.93%）、合成树脂（ + 18.71%） [6][38] - 2025年1季度归母净利润同比增速排名前五的子行业分别是氟化工（ + 99.89%）、氯碱（ + 86.21%）、农药（ + 72.93%）、膜材料（ + 54.54%）、钾肥（ + 44.95%） [6][38] 投资建议 - 2025年国内化工行业供需格局有改善预期、行业景气度有望边际回暖，部分细分领域存在较好投资机会 [7][43] - 建议重点关注供需格局有望改善的子行业、资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业、受益于需求增加或国产替代持续推进的部分高端化工新材料 [7][43] - 推荐投资标的龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、新和成、国瓷材料 [7][44]

报告核心观点 - 2024 年机械板块涨幅落后但 2025 年居前，扣非归母净利润先降后升，细分板块分化大，建议围绕积极财政政策和新质生产力布局；国轩高科全球份额提升、海外业务拓展，看好长期成长；航空业客座率提升但盈利承压，国内航线有望供需平衡，国际线有过剩压力，旺季航空股有弹性；金融科技板块经营承压但政策扶持、技术共振带来成长性恢复 [2][3][9][19][25] 机械行业 市场表现 - 2024 年申万机械指数涨 5.04%，排名靠后，跑输上证指数 7.63 个百分点、深证成指 4.3 个百分点；2025 年初至今涨幅 10.44%，排名居首，跑赢上证指数 10.43 个百分点、深证成指 12.52 个百分点 [2] 业绩情况 - 2024 年机械行业营收 19995.67 亿元，同比增 6.55%，扣非归母净利润 863.64 亿元，同比降 3.28%；2025 年一季度营收 4540.09 亿元，同比增 11.23%，扣非归母净利润 274.96 亿元，同比降 30.03% [3] 细分板块 - 2024 年营收增速高的有半导体设备（39.08%）等，扣非归母净利润增速高的有摩托车（59.02%）等；2025Q1 营收增速高的有半导体设备（33.38%）等，扣非归母净利润增速高的有航海装备（351.08%）等 [4] 投资建议 - 围绕积极财政政策和新质生产力布局；财政政策加快项目进度，有望提振工程机械销量，新能源渗透率或加速提升，关注三一重工等；关注低空经济、深海科技、人形机器人、工业母机方向，低空经济关注木林森等 [5][7][8] 国轩高科 业绩情况 - 2024 年营收 353.92 亿元，同比+12.0%，归母净利 12.07 亿元，同比+28.6%；2025Q1 营收 90.55 亿元，同比+20.6%，归母净利 1.01 亿元，同比+45.6% [9] 业务亮点 - 动储出货量延续高增，24 年合计出货约 63GWh，同比+40%；国内外份额提升，国内装机份额 4.6%，同比+0.5pct，全球 3.2%，同比+0.9pct；费用管控出色，24 全年/25Q1 期间费用率下降；海外业务拓展稳步推进，越南、欧洲、北非基地建设中 [10][11][12] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年营收 446.62/551.65/671.99 亿元，同比+26.2%/+23.5%/+21.8%，归母净利 16.21/22.18/29.59 亿元，同比+34.3%/+36.9%/+33.4%，维持“强烈推荐”评级 [13] 航空业 业绩概览 - 24Q4 - 25Q1 航司盈利承压，24Q4 三大航扣非归母共亏约 108 亿元，25Q1 合计亏损由 24 年 Q1 的 21 亿升至 44 亿；“量升价降”，24 年上市公司国内航线客座率超 23 年，25Q1 进一步提升，经济舱平均票价下降 [19] 航线展望 - 国内航线：民航局推动供需再平衡，25Q1 三大航国内线运力投放同比下降，客座率提升，若维持客座率压缩供给、稳住票价，有助于盈利能力恢复 [20] - 国际航线：部分航线需求恢复慢，供给结构性过剩短期难避免 [21] 飞机引进 - 25 - 27 年行业供给端增速低，航司实际运力增长低于计划增长，有助于市场向供需平衡转换 [22] 投资建议 - 航空股 PCF 估值与三大航市值处于低位，旺季航空股有向上弹性，建议关注旺季盈利弹性 [23] 金融科技板块 经营情况 - 2024 年 A 股 35 家上市公司合计收入 1186.37 亿元，同比-2.73%，归母净利润 147.62 亿元，同比-13.85%；金融信息服务、保险 IT 增速稳健，证券 IT 营收增速降幅大，银行 IT 分化明显；研发费用率相对稳定，24 年达 11.41% [25] 发展趋势 - 政策扶持，需求端新兴领域机会带来成长性恢复，技术层面云、AI、数据要素多维共振；金融信创推高金融 IT 服务商价值量，格局进一步分化，关注新兴领域机会 [26][27]

美国4月CPI数据情况 - 4月CPI环比0.2%，预期0.3%，前值 - 0.1%；同比2.3%，预期2.4%，前值2.4%[4] - 核心CPI环比0.2%，预期0.3%，前值0.1%；同比2.8%，预期2.8%，前值2.8%[4] 通胀影响因素 - 能源价格主导通胀回落，3 - 7月是通胀传统低迷期，关税效应未显现[5] - 住宅环比上涨0.3%，贡献4月超一半通胀；能源价格环比涨0.7%，食品价格环比降0.1%[5] - 核心通胀中，家具家装涨1%、医疗涨0.5%等，机票降2.8%、二手车降0.5%等[5] 关税影响 - 中美关税战暂停90天，关税对美国通胀影响或较温和；无差别基础关税10%会提高美国消费者关税承担比例[6] 市场态度 - 美股中短期中性略谨慎乐观，长期中性；美国股债避险情绪下降，年内衰退概率降低，通胀或因基础性关税略升，美联储维持当前利率时间可能延长[5][7] 风险提示 - 海外地缘政治风险上升[7]

核心观点 - 航空业国内航线有望供需再平衡，国际航线短期仍承受结构性供给过剩压力，旺季航空股具备向上弹性 [2][3][4] - 金融科技板块整体经营承压，但政策扶持、需求端新兴领域机会及技术共振有望带来行业成长性恢复 [9][10][11] - 中美经贸会谈取得实质性进展，降低关税风险，利好国内出口，降低全球经济和贸易体系不确定性 [16][17][18] - 中美谈判超预期，市场有望重回活跃，可关注出口链、大科技和大消费板块 [22][23][24] - 公募基金监管方案落地，推动行业高质量发展，建议关注证券和保险行业头部公司及相关 ETF [27][28][30] 航空业 业绩概览 - 24 年下半年以来航空业经营压力大，24Q4 三大航扣非归母共亏损约 108 亿，25Q1 合计亏损由 24 年 Q1 的 21 亿提升至 44 亿 [2] - 2024 年“量升价降”，国内航线客座率显著提升，经济舱平均票价明显下降 [2] 国内航线展望 - 2025 年国内航线有望向供需再平衡演进，民航局将通过考核指标约束供给端 [3] - 25Q1 三大航国内线运力投放同比下降，客座率继续提升，若维持客座率压缩供给，对盈利能力恢复有助益 [3] 国际航线展望 - 国际线供需再平衡难度大，部分长航线需求未恢复正常，宽体机利用率低，短期承受结构性供给过剩压力 [4] 供给情况 - 预计 25 - 27 年行业供给端维持较低增速，航司实际运力增长大概率低于计划增长 [7] 投资建议 - 目前航空股 PCF 估值与三大航市值处于相对低位，旺季航空股具备向上弹性，建议关注旺季盈利弹性 [8] 金融科技板块 经营情况 - 2024 年 A 股金融科技板块 35 家上市公司合计收入 1186.37 亿元（同比 - 2.73%），归母净利润 147.62 亿元（同比 - 13.85%） [9] - 金融信息服务、保险 IT 板块增速相对稳健，证券 IT 板块营收增速降幅较大，银行 IT 板块分化明显 [9] - 行业整体研发费用率相对稳定，24 年达 11.41% [9] 发展趋势 - 政策端依托“五篇大文章”加快金融强国建设，行业景气度持续提升 [10][11] - 需求端金融机构 IT 投入有望提升，新兴领域技术需求带动行业成长性恢复 [11] - 技术端云、AI、数据要素多维共振，带来行业自下而上催化 [11] 市场格局 - 金融信创推高金融 IT 服务商价值量，格局进一步分化，关注新兴领域机会 [12] 中美经贸会谈 主要成果 - 双方承认会谈取得实质性进展，达成重要共识，关税及相关反制政策状态回到 4 月 2 日之前，叠加对等 10%关税 [17] - 建立中美贸易交流机制，双方工作组定期和不定期交流磋商 [17] - 针对芬太尼的关税有望进一步下降，最终关税会比 30%低 [17] 影响分析 - 利好国内出口，减轻经济压力，出口或保持高增长，未来向中端和中高端产业倾斜 [18] - 降低全球经济和贸易体系不确定性，美国希望平衡贸易 [18] - 无差别基础关税 10%提高美国消费者关税承担比例，刺激商品价格上升，增加联邦政府税收 [19][20] - 市场关注点转向夏季中期后的新减税法案，关税与减税结合调整税收体系 [20] 市场观点 - 对美股短期态度从中性转为中性略谨慎积极，长期从中性略谨慎转为中性 [20] - 国内资本市场维持震荡牛市判断不变 [20] 中美谈判对市场影响 市场表现 - 中美谈判超预期，一次性大幅降低双边关税，短期稳定市场预期，中期存在不确定性 [22] 市场趋势 - 市场有望重回活跃，出口问题缓解，政策效果显现，资金充裕，风险偏好提升 [23] - 中期若 2 季度业绩改善得到验证，指数有望开启新上涨周期，关键验证时点在 7 - 8 月 [23] 投资策略 - 关注受关税冲击较大的出口链，存在修复预期 [24] - 关注大科技板块，以人工智能、机器人以及国防军工为主线 [25] - 考虑市场热点轮动，关注大消费板块 [25] 公募基金行业 政策举措 - 证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，共 25 条举措，涉及多方面 [27][28] 政策重点 - 推动浮动管理费收取机制落地，加强信息披露透明度，降低投资者成本 [28] - 改革绩效考核机制，加大薪酬管理力度，强化核心投研能力建设 [28] - 引导基金长期投资行为，建立逆周期调节机制 [28] 政策影响 - 为公募基金向中长期价值投资风格靠拢提供政策指导，提升投资者获得感，改善资本市场流动性 [29] - 助力证券价格趋近合理价值，提升投资回报 [29] 投资建议 - 关注证券和保险行业头部公司投资价值，以及证券、保险 ETF 投资价值 [30]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [1] 报告的核心观点 - 2024年机械板块涨幅落后但2025年以来涨幅居前，2024年扣非归母净利润下滑而2025年一季度增速较高，内部细分板块分化大，建议围绕积极财政政策和新质生产力布局 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 年初至今涨幅居前，整体估值低于历史中位 - 2024年申万机械设备指数涨5.04%，涨幅排名靠后，跑输上证指数7.63个百分点、深证成指4.3个百分点；2025年初至今涨幅10.44%，排名居首，跑赢上证指数10.43个百分点、深证成指12.52个百分点 [2][17] - 2024年机械行业营收19995.67亿元，同比增6.55%，扣非归母净利润863.64亿元，同比下滑3.28%；2025年一季度营收4540.09亿元，同比增11.23%，扣非归母净利润274.96亿元，同比下滑30.03%，绝对值和同比增速均创2021Q1以来新高 [2][20][24] - 2024年机械设备板块公募基金配置比例2.79%，2025Q1为3.27%，较2024年提升0.48个百分点 [28] - 2024年涨幅较大板块为摩托车、半导体设备等；2025年初至今涨幅较大板块为工程机械器件、印刷包装机械等 [31] - 2024年营业收入同比增速较高细分板块为半导体设备、光伏加工设备等；扣非归母净利润增速较高板块有摩托车、半导体设备等。2025Q1营业收入同比增速较高细分板块为半导体设备、摩托车等；扣非归母净利润增速较高板块包括航海装备、轨交设备等 [3][35][37] 建议围绕更加积极的财政政策和新质生产力布局 围绕更加积极的财政政策关注工程机械 - 政府拟发行超长期特别国债1.3万亿元、地方政府专项债券4.4万亿元，资金到位将加快新开工项目进度，带动工程机械设备需求，且工程机械新能源渗透率有望加速提升 [5][44][45] - 2025年3月地方政府债券发行额累计同比高增80.58%，房地产开发投资累计同比降9.9%，降幅收窄；2月中国地区小松挖掘机开工小时数同比高增100.71%，基建投资改善有望助力工程机械行业复苏。有望受益标的有三一重工、中联重科等 [5][45] 持续关注新质生产力方向 - 低空经济：2024年12月被纳入专项债资本金范畴，若财政政策扩张将持续受益。预计2035年无人机整机交付架次超6100万架次，产值达4900亿元；eVTOL交付数量达30万架，市场规模达5700亿元。建议关注低空照明、飞行器电机、eVOLT座椅环节，有望受益标的有木林森、东睦股份等 [7][50][51] - 深海科技：海洋油气资源丰富，我国不断出台能源勘探政策，资本支出有望强劲。数据中心有望迁入深海，深海装备国产替代空间广阔。有望受益标的有海油工程、迪威尔等 [8][52] - 人形机器人：能解决定制化痛点，是提升制造业全要素生产率重要工具，有望获政策和资金扶持。深圳向人工智能和机器人开放应用场景，加速行业发展。有望受益标的有柯力传感、东华测试等 [9][53] - 工业母机：是人形机器人核心零部件批量化生产降本的核心，随着人形机器人市场扩张，其核心零部件产业链升级将推动工业母机向高端迈进。有望受益标的有科德数控、海天精工等 [10][54][55]

机械行业：2024 年报综述——持续关注新 质生产力 2025 年 5 月 14 日 看好/维持 机械 行业报告 | | | 投资摘要： 2024 年机械板块涨幅落后，2025 年以来涨幅居前。2024 年全年申万机械设备指数上涨 5.04%，相较于其他行业涨幅排名 靠后，跑输上证指数 7.63 个百分点，跑输深证成指 4.3 个百分点。2025 年初至今，申万机械设备一级行业指数涨幅 10.44%， 相较于其他行业排名居首，跑赢上证指数 10.43 个百分点，跑赢深证成指 12.52 个百分点。 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 东兴证券深度报告 机械行业：2024 年报综述——持续关注新质生产力 2024 年机械板块扣非归母净利润下滑。从收入端来看，2024 年机械行业营业收入 19995.67 亿元，同比增长 6.55%，同比 增速相较于 2023 年有所下滑。从利润端来看，2024 年机械行业扣非归母净利润 863.64 亿元，同比下滑 3.28%。2025 年一 季度机械板块扣非归母净利润增速较高。从收入端来看，2025 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年A股金融科技板块整体经营承压，产业数字化核心领域研发投入持续，政策扶持、需求端新兴领域机会及技术共振有望带来行业成长性恢复，金融信创推高金融IT服务商价值量，格局将进一步分化，应关注新兴领域机会 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 2024年A股金融科技板块上市公司情况 - 35家上市公司合计收入1186.37亿元（同比-2.73%），归母净利润147.62亿元（同比-13.85%），金融信息服务、保险IT板块增速稳健，证券IT板块营收增速降幅大，银行IT板块分化明显，部分公司逆势增长 [3][10] - 研发整体投入135.38亿元（同比-2.54%），研发费用率11.41%（同比+0.02pct），证券IT及金融信息服务板块研发费用率高于均值，银行IT板块24家公司研发投入60.88亿元（同比-3.07%），研发费用率7.78%（同比-0.02pct） [12] 金融科技行业发展内外部环境概述 政策 - “五篇大文章”推进科技金融、数字金融发展，数字经济有望支撑经济高质量发展，金融机构IT投入规模2024 - 2028年有望以13.33%复合增长率提升至4521.2亿元 [4][24][30] 需求 - 2024年42家A股上市银行营收、归母净利润同比增速0.08%、2.35%，城、农商行业绩景气度好，银行金融科技投入增速放缓，中小银行需求带来增量机会，36家银行2024年ROE下滑，国有大行经营效率待提升，银行人员规模基本稳定，国有行人效指标落后，核心业务环节数字化转型成熟度不同 [34][37][39] 技术 - 云是金融机构核心投入领域，如建行、平安银行、兴业银行在云转型发力；大模型及AI Agent有望提升银行经营效率，如建行相关应用；金融行业探索将数据转化为生产要素，如建行构建评价工具整合数据资源 [45][49][55] 关于金融科技行业发展趋势的探讨 - 金融信创加速落地，金融IT服务商产业链地位有望跃迁，应关注与国产生态适配程度与落地案例 [65] - 行业格局将进一步分化，传统IT建设投入占比下降，前沿领域投入增加，云、AI、数据要素价值释放，具备核心技术和标杆案例的企业有望提升份额 [70]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告的核心观点 - 2024年下半年以来航空业经营压力大，24Q4 - 25Q1航司盈利承压，呈现“量升价降”现象 [4][14] - 2025年国内航线有望向供需再平衡演进，国际航线短期仍承受结构性供给过剩压力 [5][6] - 25 - 27年行业供给端预计维持低增长，有助于市场向供需平衡转换 [7] - 目前航空股PCF估值与三大航市值处于相对低位，今年旺季航空股具备较强向上弹性 [8] 各部分总结 业绩概览 - 24Q4三大航扣非归母共计亏损约108亿元，较23Q4的143亿有所收窄；25Q1三大航扣非后亏损同比扩大，合计亏损由24Q1的21亿提升至44亿 [4][14] - 24年三大航盈利端改善主要来自24Q1显著减亏，若不考虑Q1，23Q2 - 23Q4与24年同期亏损相近，经营压力未显著减轻 [15] - 24年三大航经营净现金流合计较23年仅微增，25Q1同比下降，说明25年航司经营面临较大挑战 [19] - 2024年“量升价降”现象明显，国内航线客座率显著提升，25Q1进一步提升；经济舱平均票价下降，24年同比23年降12.1%，较19年同期降3.8%，淡旺季票价差距放大 [4][19] - 24年航司国内、国际客公里收益较23年下降，24Q4客公里收益低于23年同期，国际航线24Q4票价下行明显 [20][23][25] - “扣油座收”指标显示23Q4以来行业景气度低，24年旺季扣油座收较23年同期下降，25Q1不及24Q1 [29] 国内航线展望 - 2025年国内航线有望向供需再平衡演进，一方面航司主动约束供给端，另一方面民航局将通过精准调控措施和价格监管推进供需平衡 [5][34] - 25Q1三大航国内线整体运力投放同比下降，春秋与吉祥合计降幅更明显 [5][34] - 航司客座率持续提升，三大航国内航线客座率基本恢复甚至略超19年同期，中型航司早已回到较高水平 [5][37] - 25年若能维持高客座率并压缩供给、稳住票价，将有助于民航业盈利能力恢复 [41] 国际航线展望 - 国际线供需再平衡难度大，部分长航线需求未恢复正常，宽体机利用率低，北美航线恢复率不到30% [6][44] - 24年下半年大航国际航线运力投放增速放缓，长航线饱和，中短距离国际航线淡旺季运力波动扩大 [47][48] - 24年国际航线客座率提升但存在“以价换量”现象，25年1月旺季客座率环比下降，说明供给过剩 [52] 飞机引进 - 按计划25 - 27年三大航飞机架次增速约5%，引进飞机以窄体机为主，宽体机引进意愿低 [57] - 20年之后三大航实际飞机引进仅为前一年引进计划的60 - 70%，24年实际引进123架，低于计划的183架 [62] - 20 - 24年飞机实际退出与计划退出差距不大，今年三大航合计退出69架，符合规划 [65] - 25 - 27年行业供给端预计维持低增长，有助于市场向供需平衡转换，释放盈利弹性 [67] 油价汇率 - 24年整体油价水平较23年下降，25年年初至今较24年有整体性下降，低油价有利于行业盈利能力恢复 [68] - 24年以来汇率相对稳定，对航空业影响有限 [72] - 24年及25Q1航司单位航油成本略高于19年同期，差异主要来自航油价格 [72] 投资建议 - PCF估值（市值与经营净现金流比值）对航空业更具参考价值，目前航空股PCF估值降至20%分位以下，股价具备向上弹性 [76][77] - 24年前三季度航空业走势与上证指数基本一致，24Q4走强后，因24Q4及25Q1机票价格不及预期，股价持续回落，三大航市值处于18年以来相对低位 [83] - 今年旺季航空股具备较强向上弹性，票价方面国内航线供给管控和价格监管有望提升旺季价格弹性；成本方面燃油价格有优势；估值方面PCF估值和市值处于低位，建议关注旺季弹性 [86]