纪要涉及的行业和公司 - **行业**：AI 产业链、半导体行业、智能手机行业、PC 产业、AR/VR 行业 - **公司**：英伟达、微软、海兰信、超威半导体、戴尔、亚马逊、谷歌、博通、AMD、苹果、高通、联发科、三星、SK 海力士、美光、西部数据、Meta Platforms、富士康、欧姆龙、西门子、比亚迪电子、英特尔、小米、联想、华为、BAT、奥克谷歌 纪要提到的核心观点和论据 1. **AI 产业链估值重构**：以英伟达、微软、海兰信为代表的 AI 龙头企业估值显著提升，传统服务器厂商如超威半导体和戴尔估值创近五年新高，但整个 AI 产业链估值相对较低，英伟达、亚马逊和谷歌当前估值约为历史水平的 15% - 20%，受益于 AI 业务带来的 EPS 增长 [2] 2. **AI 硬科技产业链关键环节**：AI 芯片（云端和端侧）、存储技术和终端设备是最受益的三个环节，AI 芯片价值量提升最高、壁垒最高，存储技术是本轮 AI 基建投资及端侧性能升级幅度最大的品种，终端设备从 2025 年开始成为重点方向 [2][4] 3. **算力需求与芯片性能差距**：过去六年 AI 大模型训练算力需求增长近 20 万倍，而算力芯片性能仅提升 260 多倍，算力芯片性能远未赶上训练算力需求的增长，未来算力需求将持续增加 [2][5] 4. **大型科技公司资本支出增长**：2024 年北美四家头部科技公司（亚马逊、谷歌、微软和 Meta Platforms）资本支出达 2500 亿美元，同比增长 60%以上，预计 2025 年将增至 3200 亿美元，同比增长接近 30%，表明下游资本支出不断扩张，带动算力需求持续增加 [2][6] 5. **英伟达产品迭代与技术创新**：英伟达过去三年快速迭代产品，性能几倍提升，功耗显著降低，网络性能大幅提高，推动更强大的 AI 系统发展并优化整体运营效率 [2][7] 6. **端侧 AI 芯片发展条件与关键环节**：端侧 AI 芯片发展需硬件配置大幅升级和小模型本地运行，关键环节包括制程工艺从 5 纳米向 3 纳米过渡、内存容量和带宽的提升 [2][11] 7. **AI 终端设备创新与发展趋势**：AI 技术加速工作和生活方式变革，推动各行业向智能化转型，AI 终端成为人工智能触达用户的重要载体，有望带来软硬件及生态系统创新，AI 眼镜等新兴设备将迎来发展 [2][20][21] 8. **AI 对各产业的影响及市场预期** - **PC 产业**：AI PC 将变革 PC 产业，预计到 2030 年出货量达接近 2 亿部，主要解决数据安全隐私保护和个性化需求问题，x86 架构仍占主导，ARM 架构预计未来占 30% - 40%市场份额 [23] - **手机产业**：AI 手机通过快速下沉模型与低成本推理实现性能创新，C 端应用集中于视频、图像及文字类应用，预计 2025 年 DiDi 等推理模型发展将为手机销售带来新亮点 [25] - **AR/VR 行业**：2023 年全球 AR/VR 头盔出货量约 800 万台，预计到 2027 年增长至接近 3000 万台，年复合增长率超 30%，技术从消费级应用扩展到多行业领域，应用场景多元化 [27][29] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **英伟达在机器人领域布局**：英伟达通过仿真平台进行机器人数字孪生仿真，开发针对机器人的计算平台，结合 AI 技术提供开发工具和算法库，与富士康、西门子、比亚迪电子等企业展开合作 [10] 2. **芯片公司软硬件投入**：英伟达等芯片公司在硬件上提升算力、能源优化和通信能力，在软件和服务领域通过 CUDA 生态系统简化客户部署成本，推出 AI 工厂服务为中小企业提供模型训练和应用服务 [8][9] 3. **PC 端算力芯片及内存技术发展**：2024 年二季度起各大厂商 PC 端算力性能显著提升，迈入 3 纳米工艺节点，内存容量和带宽升级，新一代处理器算力提高 40%以上，推动处理器单价增长 [12] 4. **旗舰手机芯片变化**：高通、联发科等厂商旗舰手机芯片单核与多核性能翻倍提升，采用全大核设计，苹果 A18 芯片采用 N3E 工艺大规模生产，未来小米等自研芯片厂商可能介入引发行业格局变化 [17] 5. **ARM 与 x86 架构在 PC 端发展前景**：ARM 架构以苹果 M 系列为代表，通过统一内存架构设计提高 AI 模型运行效率，生态系统逐渐成熟前景良好；x86 架构以英特尔和 AMD 为代表，不断发布新一代处理器，两种架构共同推动 PC 市场发展 [18] 6. **2025 年产业催化因素**：苹果将推出第二代产品，Meta 下半年发布新配置产品，AR/VR 设备演进为眼镜形态，拓展应用场景 [30] 7. **AI 眼镜发展**：2025 年被认为是 AI 眼镜重要创新元年，小米、华为、三星和 Meta 等公司将推出相关产品，带来新应用场景和商业形态 [31] 8. **长远关注方向**：长远关注 AI 引擎发展方向，短期内关注 2025 年 AIN 变成 AI 手机，长期关注 AI 眼镜及其他 AI 头显设备发展 [32][33]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：软件行业、ERP 行业 - **公司**：用友、金蝶、鼎基、汉德、心智软件、迈富时 纪要提到的核心观点和论据 - **Deepseek 技术对软件股市场的影响**：显著降低企业部署大模型成本，使 IT 支出门槛从 1500 万降至 50 万，推动更多企业采用本地化大模型 [2][3] - **对企业和软件公司商业模式的影响**：成本下降促使企业应用软件支出增加，软件公司商业模式从产品销售转向订阅制 SaaS 模式，中国软件公司转型将加速 [3][4] - **企业处理数据安全问题的方式**：采用混合云架构，敏感数据本地化部署于私有云，非敏感数据使用公有云 [3][5] - **对 ERP 等传统应用软件的影响**：提升性能和可用性，降低部署成本，使更多中小型企业能够负担并受益 [3][6] - **企业级软件更新频率与商业模式的关系**：更新频率加快，用户更倾向服务付费，商业模式从许可证转向 SaaS 服务付费 [3][7] - **ERP 系统被视为必选消费的原因**：是企业运营核心，涵盖多方面，是信息化体系核心软件，数据表达形式重要 [3][8][9] - **大模型技术对 ERP 系统的提升**：显著提升数据分析处理能力，用于预算分析、财务风险管控等多方面，提升企业智能化水平 [3][10] - **大模型与 ERP 系统的关系**：未来 5 - 10 年内大模型不太可能完全替代 ERP 系统，二者结合可提升企业运营效率 [11] - **国内领先 ERP 公司现状**：用友和金蝶市场份额提升，蚕食 Oracle 中国市场份额，金蝶 2025 年 SaaS 订阅式收入占比预计至少达 60%，基本面改善 [3][12] - **美股上市公司情况**：从平均 20 倍 PS 跌至最低 5 - 8 倍 PS，目前反弹至约 10 倍，2024 下半年到 2025 年一季度推出新产品形成收入 [13] - **金蝶公司在 AI 领域的成长潜力**：大中客户新增购买 AI 模块将贡献显著收入，2025 年收入预计因 AI 新增模块有较大增长空间 [14] - **最先受益于 AI 发展的公司类型**：帮助企业部署 DIP 模型的公司、必选消费类企业（如 ERP 系统供应商）、销售类模块供应商 [15] - **ERP 系统在企业信息化流程中的作用**：是核心，质量决定企业经营效率和智能化水平，叠加 AI 模块可提升企业整体运营能力 [16] - **未来股价走势**：虽已上涨，但从估值及成长逻辑看，未来仍有较大上升空间，归因于商业模式变化和 ERP 系统重要性 [17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 今天下午在北京威斯汀酒店举办 Digital Innovation Platform Conference 论坛，邀请字节跳动算法总监等嘉宾，探讨 DIP 及 Deep Seek 对汽车行业及营销模块与企业叠加部署方面的影响，可线上参与 [18]

报告行业投资评级 - 买入评级公司：JCET、Will Semi、NAURA、USI、StarPower、Nce Power [5][9] - 中性评级公司：AMEC、ACMR、AccoTEST、Maxscend、GigaDevice、CR Micro、Huatian、Han's、TCL Tech [9] - 卖出评级公司：Sanan、Silan [5][9] 报告的核心观点 - 受DeepSeek和投资者情绪改善刺激，中国半导体股票指数在春节后上涨7.5%，跑赢HS300/SOX指数5.3ppt/2.8ppts [2] - DeepSeek展示了高效的人工智能计算创新，更多人工智能传播对人工智能计算支出有积极影响，对中国科技半导体供应链有三方面影响 [2] - 中国半导体指数在2024年上涨17%，但自2023年以来仍大幅跑输SOX指数，DeepSeek可能使投资者重塑对中国科技供应链的看法，带来估值重估 [33] 根据相关目录分别进行总结 对中国科技供应链的影响 - 有助于国内人工智能供应链更好利用本地高性能计算芯片，形成“闭环”生态系统，利好先进封装和晶圆制造设备 [2][3] - 加速边缘人工智能创新，增加中国科技供应链各领域的边缘人工智能创新，OSAT和CIS是主要受益者 [2][4] - 改善投资者情绪，使中国半导体股票估值重估，尤其是与边缘人工智能相关的公司 [2][33] 各子行业受益情况 - OSAT：受益于本地客户对高性能计算的持续需求，先进封装业务有望增长 [3][12] - CIS：受益于智能手机、自动驾驶和物联网需求的增长 [25] - 晶圆制造设备（WFE）：可能间接受益于高性能计算需求的改善 [2] 重点公司评级及理由 - JCET（买入）：受益于半导体本地化和先进封装 [5] - Will Semi（买入）：受益于自动驾驶和高端CIS智能手机应用市场份额的持续增长 [5] - NAURA（买入）：在本地市场的蚀刻/沉积业务中市场份额增加 [5] - Sanan（卖出）：LED芯片和其他产品价格可能大幅下跌，海外和化合物半导体业务增长可能慢于预期 [45] - Silan（卖出）：向电动汽车和绿色能源转型可能慢于预期，下游需求可能疲软 [46] 市场表现及估值 - 中国半导体指数在2024年上涨17%，但自2023年以来仍大幅跑输SOX指数 [33] - 报告覆盖的A股半导体股票的市值和估值较2021年历史峰值均有折扣 [37]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：新能源汽车行业、汽车行业 - **公司**：比亚迪股份有限公司（BYD Company Limited），包括比亚迪H股（1211.HK）和比亚迪A股（002594.SZ） 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 比亚迪在自动驾驶领域的举措带来积极惊喜，有望提升产品竞争力和市场份额，推动行业自动驾驶渗透率提升 [1][2][3] - 预计比亚迪到2026年全球交付量达650万辆，市场份额将显著扩大，有望迎来估值重估 [8][13] - 维持对比亚迪的积极评级，目标价为H股475港元、A股440元人民币，并预计2025年盈利预期将上调 [7] 论据 - **自动驾驶方面** - **低价格NOA解决方案**：即将推出的具备高速NOA功能的新产品起售价低至6.98 - 7.98万元，低于预期的9 - 10万元 [2] - **NOA功能无价格上涨**：通过规模效应和对供应商约15 - 20%的大幅降价，实现NOA功能不涨价或微涨价 [2] - **广泛的产品覆盖**：21款车型将升级或配备高速或城市级NOA，预计年底比亚迪国内月度销量的80 - 85%将来自具备NOA功能的车型，2025年全年国内销售的自动驾驶渗透率达40 - 50% [2][3] - **全球市场方面** - **交付量增长**：预计到2026年全球交付量达650万辆，其中海外市场150万辆，国内市场500万辆 [8][13] - **市场份额扩大**：全球轻型汽车市场份额将从2023年的3%提升至2026年的7%，新能源汽车领域（不包括混合动力汽车）将维持在约22% [8][13] - **海外生产基地建设**：泰国、印度尼西亚、巴西和匈牙利的四个海外生产基地或装配线预计在2026年完成并逐步投产，泰国基地预计2025年上半年率先投产 [8][13] - **估值方面** - **SOTP估值法**：基于SOTP估值，H股2025年底目标价475港元（隐含公允价值477港元向下取整），A股目标价440元人民币（隐含公允价值442元人民币向下取整） [9][14] - **各业务估值假设**：电动汽车电池业务采用2025财年13倍市盈率；新能源汽车制造业务采用2025年1.4倍市销率；电池/光伏业务采用2.0倍2025财年市净率；比亚迪-E按市值计算；单轨业务采用10倍2025财年市盈率；半导体子公司上市后按最新公开文件估算市值；剩余账面价值采用2.0倍2025财年市净率 [9][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **技术亮点**：比亚迪展示了最新的“比亚迪天眼系统”，包括三种解决方案，其中DPilot100解决方案传感器配置为5R12V12U，可支持高速NOA、AEB功能和智能停车，基于记忆的城市级NOA功能预计年底通过OTA升级提供给用户；“璇玑”技术架构与Deepseek深度集成，提升云端数据自动生成和车端视觉语言大模型的人工智能能力 [10] - **风险提示**：评级和目标价的下行风险包括销售不及预期以及来自国内外大众市场品牌（如大众、吉利和长城汽车）的行业竞争 [12][17] - **过往评级和价格**：提供了2022年3月至2024年7月期间比亚迪H股和A股的评级、价格及目标价历史数据 [28][29] - **分析师覆盖范围**：分析师Nick YC Lai的覆盖范围包括北汽、比亚迪、华晨中国、长安汽车、东风汽车等多家汽车公司 [31] - **评级分布**：截至2025年1月1日，摩根大通全球股票研究覆盖、投资银行客户等不同类别下的股票评级分布情况 [32] - **各种披露信息**：包括摩根大通作为做市商/流动性提供商、客户关系、潜在投资银行补偿、非投资银行补偿、债务持仓等情况，以及不同地区的法律实体披露和特定国家/地区的监管信息 [21][22][23][24][25][48][49][50]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：台湾电子与半导体行业 - **公司**：Wiwynn、Accton、Alchip、Aspeed、Mediatek、TSMC、KYEC、ASEH、Quanta、Wistron、Hon Hai、Delta、Lotes、ASUS、Largan、Genius、Zhen Ding、Unimicron、Tripod、Gold Circuit、EMC、Globalwafers（GWC）等众多公司 [1][2][3][4][6][7][8][9] 纪要提到的核心观点和论据 服务器和PC供应链 - **核心观点**：1月ODM销售大多符合预期，PC出货一季度通常是淡季，AI服务器GB200机架持续增长，PC品牌和组件销售势头有望在2025年回升 [6] - **论据**：1月ODM销售环比降14%、同比升13%；NB出货受季节性和工作日减少影响，环比降25%、同比持平；iPhone ODM受工作日减少影响环比下降；服务器ODM受益于ASIC/AI服务器需求；预计1Q25E NB出货环比降10%、同比降1%，好于正常季节性；因Win10 EOL、COVID后PC更换需求、AI PC渗透率增加和Nvidia RTX 50系列GPU需求，预计PC品牌和组件销售在2025年回升 [6] 半导体 - **无晶圆厂** - **核心观点**：1月销售好于预期，预计边缘AI设备等规格升级趋势将继续推动ASP上升，尤其看好Mediatek [2] - **论据**：无晶圆厂公司1月销售好于预期，近期势头受关税前补货和中国智能手机及PC补贴支持；尽管公司对二季度订单可持续性谨慎，但预计边缘AI设备等规格升级趋势将继续推动ASP上升 [2] - **代工厂** - **核心观点**：TSMC 1月销售超预期，尽管有地震和美国技术限制影响，但预计影响可控 [3] - **论据**：TSMC 1月销售新台币2930亿（环比升5%、同比升36%），超预期；预计1Q25收入达指引范围低端（250 - 258亿美元），因1月地震影响；预计1Q25损失新台币53亿，但GPM/OPM指引范围不变；中国客户约占收入10%，随着美国限制收紧，今年中国客户贡献将减少，但其他客户的增长可能弥补影响 [3] - **OSAT** - **核心观点**：KYEC收入同比增长符合预期，预计随着Nvidia Blackwell芯片增产，势头将加速；ASEH月度销售略好于预期，预计同比将逐步改善 [4] - **论据**：KYEC 1月收入同比增长21%，符合预期；近期美国商务部对中国OSAT市场的限制可能使KYEC和ASEH受益；ASEH 1月销售新台币494亿（环比降7%、同比升4%），略好于预期；随着对先进封装的涉足增加和消费电子需求回升，预计同比将逐步改善 [4] 组件和苹果供应链 - **核心观点**：Largan和Genius 1月收入超预期，更看好Largan；预计Zhen Ding在接近1Q25E末时iPhone业务势头将增强 [7] - **论据**：Largan和Genius 1月收入同比分别增长11%和5%，超预期；Largan在高端市场表现更好，在潜望镜镜头市场占据主导地位；iPhone/PC疲软尚未反弹，但预计Zhen Ding在接近1Q25E末时iPhone业务势头将增强 [7] 基板/PCB - **核心观点**：1月运行率符合淡季模式，AI相关需求是销售支柱，AI ASIC表现突出 [8] - **论据**：1月工作日减少，YTQ运行率范围30 - 32%，符合淡季模式；AI相关需求是1月销售支柱，支持了Unimicron和Tripod等公司；AI ASIC因AWS Trainium 2的强劲需求表现突出，使Gold Circuit和EMC等供应链公司受益 [8] 硅晶圆 - **核心观点**：2025年上半年仍面临困境，Globalwafers（GWC）上半年势头疲软，下半年旺季有望改善；SiC市场受中国同行干扰，GaN需求因进入壁垒高而有韧性 [9] - **论据**：主要同行1月环比大幅下降，因

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：美国半导体及半导体资本设备行业 - **公司**：AMD、ADI、AMAT、AVGO、INTC、LRCX、NVDA、NXPI、QCOM、TXN 纪要提到的核心观点和论据 行业整体情况 - **销售增长**：2024年半导体行业总销售额同比增长19%，主要由内存业务推动（同比增长79%），非内存业务增长较为温和，同比增长6% [1][14] - **价格趋势**：内存定价异常强劲，每芯片价格同比上涨76%；非内存定价在多年大幅增长后有所放缓，同比仅上涨约2%，且到2024年底呈负增长 [2] - **单位增长**：2024年整体行业单位仅比2019年（疫情前）水平高2%，模拟芯片单位增长最强（同比2019年增长29%），光学和微控制器单位分别下降43%和13% [5][35] - **ASP趋势**：2024年整体行业ASP比2019年高近50%，光学、微控制器和逻辑芯片ASP分别比2019年高73%、64%和62%，仅MPU ASP低于2019年 [5] 各细分领域情况 - **MPU**：因基数低实现同比增长，单位增长最强（同比增长19%），ASP同比基本持平 [1][3] - **Logic**：因GPU强劲增长而实现同比增长，单位增长14%，ASP同比上升 [1][3] - **MCU**：受大量库存调整影响，是2024年单位增长最弱的子细分领域，单位出货量同比下降19%，ASP同比基本持平 [3] - **DSP**：单位出货量同比下降5%，ASP同比出现两位数下降 [3][4] - **Optoelectronics**：单位出货量同比下降12%，ASP同比上升 [3][4] - **Sensors**：单位增长12%，ASP同比出现两位数下降 [3][4] - **Analog**：单位增长相对温和，同比增长4%，ASP全年下降约6%，且在2024年呈恶化趋势，Q4同比下降16% [3][4] - **Discretes**：单位增长9%，ASP同比出现两位数下降 [3][4] 公司投资建议 - **ADI**：市场表现评级，目标价220美元，估值显著扩大，股价/收益可能需要增长以匹配估值倍数 [8] - **AMD**：市场表现评级，目标价125美元，AI预期仍然较高，但核心业务部分仍然疲软，股价仍然有些昂贵 [8] - **AVGO**：跑赢大盘评级，目标价250美元，核心半导体业务已触底，2025年形势良好，受益于软件、现金配置、出色的利润率和自由现金流，以及有利的AI故事 [8] - **INTC**：市场表现评级，目标价25美元，英特尔的问题已凸显出来 [9] - **NVDA**：跑赢大盘评级，目标价175美元，数据中心机会巨大，仍处于早期阶段，仍有较大的上行空间 [10] - **NXPI**：市场表现评级，目标价225美元，周期性底部可能推迟，复苏步伐仍有待讨论 [11] - **QCOM**：跑赢大盘评级，目标价215美元，苹果带来的逆风可能临近但已知悉，产品组合比以往更强，存在期权价值，股价仍然便宜 [11] - **TXN**：表现不佳评级，目标价140美元，在周期性不确定性和加速投资的背景下，德州仪器的股价在当前环境中感觉已充分估值 [11] - **AMAT**：跑赢大盘评级，目标价210美元，对半导体设备的长期增长持积极看法，认为有多个驱动因素，包括SAM增长、服务业务增长和资本回报 [12] - **LRCX**：跑赢大盘评级，目标价91美元，公司已走出低谷，2025年的评论（以及估值）越来越有利，2月的分析师日可能成为催化剂 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **研究相关信息**：报告涉及估值方法、风险、评级定义、价格图表等公司披露信息，可访问https://bernstein - autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action 或写信至合规总监获取 [43][44][56] - **利益冲突**：分析师Stacy A. Rasgon持有各种加密货币多头头寸；AB及其附属公司实益拥有Applied Materials Inc、NXP Semiconductors NV和Texas Instruments Inc等公司1%或更多的普通股；Bernstein Autonomous LLP或BSG France SA对部分公司有净多头或空头头寸；部分附属公司担任相关公司股票和债务证券的做市商或流动性提供者 [58][59][60][61] - **报告分发**：报告在不同国家和地区由不同实体分发，且对不同类型投资者有不同要求，如在美国由Bernstein Institutional Services LLC分发，仅面向机构投资者；在英国仅面向专业投资者等 [68][70][71]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：新能源汽车（NEV）行业，具体涉及新能源汽车电动控制器（逆变器）和电驱动桥（E - axle）系统细分领域 - 公司：深圳汇川技术股份有限公司（Shenzhen Inovance Technology，300124.SZ），以及其他相关竞争对手如弗迪动力（FinDreams Powertrain）、华为（Huawei）、特斯拉（Tesla）等 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 汇川技术2024年新能源汽车电动控制器和电驱动桥系统市场份额均提升，随着规模扩大，其新能源汽车动力总成业务净利率有望进一步提高，且随着该业务即将进行首次公开募股（IPO），公司将积极维持业务高增长 [1] - 给予汇川技术买入评级，目标价为70元人民币，基于约30倍2025财年预期每股收益（EPS）2.32元人民币，设定为负0.5倍标准差以反映其因产品组合变化带来的毛利率（GPM）压力 [1][2][11] 论据 - **市场份额提升**：2024年汇川技术电动控制器（逆变器）出货量（不包括出口）同比增长59%，市场份额从2023年的10.2%（排名第2）提升0.5个百分点至10.7%（排名第2）；电驱动桥系统出货量同比增长79%，市场份额从2023年的5.0%（排名第5）提升1.3个百分点至6.3%（排名第4），均超过行业增速（2024年电动控制器/电驱动桥系统行业增速分别为50%/42%） [1] - **财务表现**：2023年/2024年上半年新能源汽车动力总成业务净利率分别提高至2.8%/6.3% [1] - **目标价依据**：目标价70元人民币基于约30倍2025财年预期每股收益2.32元人民币，负0.5倍标准差反映产品组合变化带来的毛利率压力 [11] 其他重要但是可能被忽略的内容 风险因素 - 实现目标价的关键基本面下行风险包括：中国自动化需求复苏放缓、电梯需求增长低于预期、毛利率弱于预期 [12] 分析师认证与重要披露 - 分析师认证：主要负责本研究报告的分析师需认证报告观点准确反映个人观点，且薪酬与具体推荐或观点无直接间接关联 [14] - 重要披露：过去12个月花旗环球金融有限公司或其关联方从汇川技术获得非投资银行服务的产品和服务补偿；目前或过去12个月将汇川技术作为非投资银行、证券相关以及非投资银行、非证券相关客户 [16][17] 投资评级与相关说明 - 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性和卖出，基于分析师对预期总回报（ETR）和风险的预期，ETR为未来12个月股票的预测价格升值（或贬值）加上股息收益率 [23] - 催化剂观察/短期观点（STV）评级：分析师可能发布催化剂观察或STV上行/下行呼吁，与股票的基本面评级不同，反映短期内股价因特定催化剂或事件的涨跌预期 [24][25] 全球各地业务与合规说明 - 详细说明了研究报告在全球各地的发布主体、监管机构以及相关合规要求，包括澳大利亚、巴西、智利、德国、中国香港、印度等多个国家和地区 [42][43][45][46][47] 数据来源与使用限制 - 数据来源：研究报告可能使用dataCentral数据库数据，包括公司报告数据和汤森路透数据；还可能涉及Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等数据，各数据有相应使用限制和免责声明 [65][66][67] 其他说明 - 研究报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者应根据自身情况做出投资决策；花旗对第三方行为不承担责任，报告中链接网站内容不构成报告一部分；报告研究数据使用有严格限制，未经授权不得用于特定金融产品相关用途，且报告不得未经授权使用、复制、重新分发或披露 [39][68][69]

纪要涉及的行业或公司 涉及外汇行业，具体货币包括美元（USD）、欧元（EUR）、人民币（CNY）、日元（JPY）、英镑（GBP）、澳元（AUD）、加元（CAD）、新西兰元（NZD）、瑞士法郎（CHF）、挪威克朗（NOK）、瑞典克朗（SEK）等，以及J.P. Morgan Chase & Co.及其子公司和附属机构 [1][2][5] 纪要提到的核心观点和论据 美元（USD） - **核心观点**：短期看涨美元，但需考虑中期风险；战术路径模糊，但因关税支撑仍具建设性 [4][5][12] - **论据**： - 关税虽大多短期，但仍有新关税待实施，为美元提供支撑，广义美元计价包含约70%的10%关税税率可能性，“关税折扣”为3.5 - 4% [5][6] - 美元在G10货币中近期表现不佳，部分原因是就职典礼前关税风险溢价的正常化，风险溢价可能降低约一半，但关税威胁仍为美元提供底部支撑 [14] - 美联储加息预期减少，美元的收益率和增长优势使其保持卓越，12月FOMC会议鹰派及强劲的12月就业报告使美联储降息预期降低，推动利率重新定价 [15][17] 欧元（EUR） - **核心观点**：欧元兑美元仍有跌破平价的可能，但可能短暂；欧元存在一些积极因素，但“日本化”仍是核心观点 [18][20] - **论据**： - 仅对中国加征关税会对欧元造成情绪冲击，因为会使中国产能转向欧盟，类似2018 - 19年贸易冲突后的情况 [18] - 欧元兑美元的关税折扣从峰值的4.5美分降至3美分 [19] - 欧盟EASI指标转正，相对股票动量也对欧元有利，但欧元预计在名义和实际基础上都是低收益率货币之一 [20] 日元（JPY） - **核心观点**：美元兑日元短期有下行风险，中期目标不变 [21] - **论据**： - 近期日元大幅贬值的主要原因之一，即日本政策利率实际为负，短期内不太可能改变，限制了日元的上行空间 [23] - 1 - 2月NISA相关资金流出速度超过去年，预计将持续处于高位，一定程度上限制日元上行 [23] 英镑（GBP） - **核心观点**：英国央行鸽派立场增加英镑下行风险，增长风险依然存在 [24] - **论据**： - 英镑兑美元的利差优势减小，对增长更为敏感 [25] - 英国PMI数据不佳，内部数据疲软，支持看空英镑的观点 [26] - 英国央行的鸽派鹰派得分创下新低 [27] 瑞士法郎（CHF） - **核心观点**：欧元兑瑞士法郎走势将受欧洲关税叙事和相关增长冲击影响 [29] - **论据**： - 过去三年欧元兑瑞士法郎与欧元区增长相关，对贸易不确定性导致的增长放缓敏感，自9月底关税风险开始定价以来，一直低于利率差异 [29] - 从经济角度看，瑞士经济易受贸易战影响，但如果对整个欧洲加征关税，瑞士法郎因避险属性将表现优于欧元；若瑞士被单独针对而欧盟避免关税，则情况令人担忧 [30] 挪威克朗（NOK） - **核心观点**：欧洲局势缓解有帮助，贸易条件和国内增长也支持挪威克朗 [32] - **论据**： - 近期欧元兑挪威克朗走势超跌，公允价值为11.74，购买力平价显示应为10.45 [32][34] - 挪威股票市场预期挪威经济增长回升，对挪威克朗有利 [33] 瑞典克朗（SEK） - **核心观点**：瑞典克朗兑美元脆弱，但兑欧元相对较好；相对增长因素将推动欧元兑瑞典克朗走低 [36] - **论据**：欧元 - 瑞典克朗PMI差异暂时触底，但欧元兑瑞典克朗仍高于其应有的水平，且该货币对已突破多年的楔形区间下行 [36] 澳元（AUD） - **核心观点**：澳元遭受严重冲击的风险降低，但上行空间受限 [38] - **论据**： - 11 - 12月澳元兑美元的抛售是由美元利率差异和相关股市波动导致，使其走势领先于中国关税假设 [38] - 2024年下半年实际消费活动因通胀降低、减税和无加息而回升 [38] - 澳元兑美元自触及60低位以来，对美国股市上涨的反应比下跌更强烈 [39] 新西兰元（NZD） - **核心观点**：持续的降息将抑制关税带来的缓解作用 [43] - **论据**： - 特朗普对加拿大和墨西哥加征25%关税的宣布和推迟导致新西兰元兑美元日内波动加剧 [43] - 新西兰元兑美元接近跨市场利差所暗示的水平 [43] - 2025年初乳制品价格持续上涨，但新西兰出口强度因资本配置效率低下而下降 [46][47] 加元（CAD） - **核心观点**：因国内增长疲软和关税威胁，下调2 - 4季度加元预期 [48] - **论据**： - 加拿大央行终端利率较低但未达宽松水平，若实施25%关税（对石油10%），将对加拿大贸易造成重大负面冲击 [49] - 关税暂时推迟至3月4日，但威胁仍在，美元兑加元可能在接近下一个关税截止日期时走高并维持在高位 [50] 其他重要但可能被忽略的内容 - **外汇对冲策略**：为对冲潜在风险市场回调，建议买入美元/瑞典克朗平价期权波动率和美元/韩元风险逆转期权；在方向性交易中，考虑6个月澳元/日元83的一触即付看跌期权和3个月澳元/美元 < 3%平价且美元/瑞士法郎 < 1%价内的期权 [53] - **英镑相关性策略**：在英镑波动率峰值过去、市场稳定后，建议在英镑相关性仍处于高位时卖出，如卖出3个月平价欧元、美元通过英镑的相关性互换 [55] - **加元关税对冲策略**：因加元关税威胁仍存，建议在曲线倒挂时重新买入6个月6个月美元/加元远期波动率，作为廉价的加元关税对冲 [56] - **全球套利策略表现**：尽管近期波动，但新兴市场套利自去年崩溃后首次大幅反弹，而新兴市场价值REER PPI下降；G10套利表现近期较为区间波动；自2024年1月以来，增长动量策略在全球投资组合中表现超过价值策略 [59] - **TEAM策略配置**：TEAM策略继续青睐拉丁美洲、欧洲（北欧货币兑欧元）和亚洲的相对价值头寸；美元仍处于排名后5位（优化后权重为0），日元和瑞士法郎回到中间位置；挪威克朗在多个信号上表现强劲，瑞典克朗排名显著上升，新西兰元排名垫底 [60][61] - **外汇预测**：给出了多种货币对美元和欧元的汇率预测，以及与12月相比的预测涨跌、实际变化等数据 [62][63]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国数据中心行业 - **公司**：GDS Holdings（GDS/9698.HK）、VNET Group（VNET）、Kingsoft Cloud（KC）、Sinnet Technology（300383.SZ）、DayOne（原GDS International） 纪要提到的核心观点和论据 行业层面 - **AI推动数据中心发展**：DeepSeek等AI模型的出现挑战了传统AI训练成本假设，推动AI推理需求增长，表明AI仍处于发展早期，低成本AI促进数据中心等AI计算基础设施可持续发展，而非抑制其增长；预计中国数据中心利用容量在2024 - 2027E以16%的复合年增长率增长，到2027E达到22GW，AI在整体市场中的占比将从2024E的12%提升至2027E的18% [1][26] - **国内供需情况**：中国数据中心容量在全球第三方研究中被低估，2024年中国数据中心实际运营容量为23GW，预计2024 - 2027E以14%的复合年增长率增长，到2027E达到35GW；需求方面，预计利用容量在2024 - 2027E以16%的复合年增长率从2024E的14GW增长到2027E的22GW，行业利用率中期将接近65% [21][26] - **亚太市场机遇与风险**：中国数据中心运营商正寻求亚太市场（尤其是东南亚）的增长机会，东南亚

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国科技行业、新能源汽车行业、消费行业 [1][5][8] - **公司**：比亚迪（BYD）、小鹏（Xpeng）、京东（JD）、Temu、美团（Meituan）、豆包（Doubao） [8] 纪要提到的核心观点和论据 政府/行业新闻 - **中国推动消费和外资投资并解决行业结构问题**：2月10日国务院常务会议讨论促进消费措施，批准2025年稳定外资投资行动计划，致力于解决行业结构问题，会议呼吁增加家庭收入、促进合理工资增长，推动“AI + 消费”等新型消费 [5] - **上海发放5000万元消费券**：上海宣布发放5000万元消费券，其中餐饮3600万元、旅游900万元、电影300万元、体育200万元，使用时间为3月至6月 [5] - **2024年中国新能源乘用车市场份额达70.4%**：2024年全球汽车销量达9060万辆，新能源汽车交付量超1603万辆，渗透率约19.7%（纯电动汽车达11.4%），中国占新能源乘用车市场份额70.4%，去年10 - 12月达75% [5] 公司新闻 - **比亚迪推出新ADAS系统并集成大模型**：推出三款DiPilot ADAS系统，分别适配不同品牌车型，21款配备该系统的新车型将上市且价格不变；还将集成DeepSeek R1大模型到智能驾驶系统以增强推理能力 [8] - **小鹏计划2025年底提供L3级自动驾驶**：将在2025年底推出L3级自动驾驶软件及配套硬件，需多次提升计算能力和内存容量 [8] - **京东为新类别提供全国补贴**：为耳机、音箱、相机等新类别提供全国补贴，并逐步在各地区推广 [8] - **Temu准备直接进入韩国市场**：正在招聘韩国员工，计划在韩国建立物流系统 [8] - **美团今年聚焦海外、下沉市场、无人机和AI**：重视AI发展，内部正在开发未正式发布的大模型longcat [8] - **豆包开源视频生成模型VideoWorld**：与国内部分大学合作开发的视频生成模型VideoWorld今日开源，基于纯视觉方法学习 [8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突提示**：巴克莱资本及其关联方与研究报告中的公司有业务往来，可能存在影响报告客观性的利益冲突，投资者应将报告仅作为投资决策的一个因素 [4] - **分析师认证**：分析师保证报告观点准确反映个人观点，且薪酬与报告中的具体建议或观点无直接或间接关联 [9] - **重要披露**：报告由巴克莱银行投资银行及其关联方制作，作者为研究分析师，报告出版日期与发布日期可能不同 [10] - **风险披露**：投资主有限合伙企业（MLPs）的税收分配可能被视为本金返还，投资者应咨询税务顾问 [16] - **信息来源披露**：报告中可能包含Sustainalytics和Bloomberg的信息和数据，其所有权和知识产权归原公司所有，不构成投资建议且不保证完整性、及时性和准确性 [17] - **投资建议类型**：除正式评级系统外，报告可能包含交易想法、主题筛选等形式的投资建议，这些建议将保持开放直至后续修改、重新平衡或关闭 [18] - **法律实体及分发说明**：详细说明了巴克莱研究报告在不同国家和地区的分发主体、适用法规、投资者类型限制等信息，如在英国、美国、日本、中国香港等地区的分发情况 [21][23][29][32] - **可持续投资研究说明**：目前对于可持续投资相关概念没有全球公认的框架或定义，评估公司或投资的方式多样，相关法规和市场实践在不断演变 [47] - **税务免责声明**：巴克莱不提供税务建议，报告中关于美国税务事项的讨论不能用于避免税务相关处罚，投资者应咨询独立税务顾问 [49]