行业信用风险|专题研究 行业信用风险 大公国际：现金流视角下，传统"猪周期"变化及生 猪养殖行业信用风险分析 文/白迪、陈杰 摘要 猪肉在我国居民饮食结构中占据重要地位，也是影响CPI的重要一篮子商品之一， 但长期以来我国猪肉价格难以长期稳定，并呈现周期性波动特征，以 2010～2022 年为 例，我国经历了三轮完整"猪周期"。但 2022 年以来，我国猪肉价格走势不再遵循每 4 年形成一次周期的基本规律，传统"猪周期"失灵。与此同时，生猪养殖行业自非洲猪 瘟以来，行业规模化进程加速，一批专业化养殖生猪企业规模不断扩大，市场占有率不 断提升。本文旨在通过回顾前三轮"猪周期"，进而总结出传统"猪周期"发生的条件在 于金字塔式的繁育体系以及散户为主导的行业格局，并通过对当下行业格局的变化进行 分析，从而探讨传统周期"失灵"的原因。最终，提出分析"猪周期"的侧重点应从盈 利转向现金，并重视市场主体的行为。最后，以此为基础对生猪养殖行业的信用风险进 行分析和展望。 正文 一、供给价格弹性较差而需求整体稳定是猪肉价格难以长期稳定的原因 专题研究 猪肉长期以来是我国居民摄入蛋白质最主要食物来源之一，根据国家统计局发布的 ...

分析师 张 瑶 010-67413324 金融部 行业组长 zhangyao@dagongcredit.com 周立干 010-67413461 金融部 分析师 zhouligan@dagongcredit.com 尚玉欣 010-67413306 金融部 分析师 shangyuxin@dagongcredit.com 客户服务 信用风险展望 融资担保行业 信用风险展望 | 融资担保行业 融资担保行业 2025 年信用风险展望 业务承压谋破局之径 政策助力拓"新"域布局 目录 | 行业政策 2 | | --- | | 业务运营 3 | | 资产质量 6 | | 盈利能力 7 | | 流动性 9 | | 资本充足性 10 | | 信用质量 12 | 电话：010-67413300 客服：4008-84-4008 Email：research@dagongcredit.com 2025 年 1 月 17 日 2024 年，融资担保行业政策以支持小微企业、"三 农"及科技创新领域融资为主要导向，担保机构市场化 业务的重心仍在城投债担保，但受市场利率下行、多方 面政策调整等因素影响，债券担保业务规模收缩，盈利 增长承 ...

行业投资评级 - 2025年我国银行业整体信用质量保持稳定，但仍需关注经济发展较弱区域的银行信用质量 [3][52] 核心观点 - 2025年银行业信用质量稳定，政策将引导市场利率进一步下行，商业银行净息差继续承压，区域性银行盈利能力稳定性面临考验 [3][31] - 2025年银行业流动性水平将保持充足，资本充足性方面，特别国债将对国有大型银行资本形成有力补充，区域性银行资本补充需求仍较为迫切 [3][42] - 2025年银行业债务融资方面，银行专项金融债发行有望保持活跃，"二永债"发行规模或将有所回落，TLAC非资本债发行或将继续放量 [3][46] 行业政策 - 2025年监管将继续引导银行业有效服务实体经济，助推行业高质量发展，适度宽松的货币政策将有助于金融总量实现平稳增长 [3][4] - 2024年银行业政策围绕"五篇大文章"助推行业高质量发展，重点支持科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融等领域 [5][6] 经营规模 - 2025年更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策协调配合实施，有望加快消费及投资需求释放，加大对信贷总量的拉动 [3][15] - 2024年商业银行资产规模扩张有所放缓，信贷需求进入"换挡"期，政府债券对社会融资规模的支撑作用逐步显现 [16][18] 资产质量 - 2025年商业银行整体资产质量保持稳定，政府债务风险化解深入、房地产利好政策加码等有助于缓释商业银行重点领域信用风险 [3][23] - 2024年商业银行不良贷款率为1.56%，较2023年末下降0.03个百分点，拨备覆盖率为209.48%，较2023年末上升4.34个百分点 [25][30] 盈利能力 - 2025年商业银行净息差继续承压，区域性银行盈利能力稳定性面临考验有所加大 [3][31] - 2024年商业银行净息差同比下降幅度稳定在20bp，区域性城、农商行息差下降幅度有所扩大 [34][37] 流动性水平 - 2025年适度宽松的货币政策将继续为商业银行流动性管控提供保障，商业银行整体流动性将保持充足 [3][38] - 2024年商业银行流动性水平处于合理区间内，大型商业银行和股份制商业银行融资渠道丰富，流动性比例较高 [38][41] 资本充足性 - 2025年特别国债将对国有大型银行资本形成有力补充，区域性银行资本补充需求仍较为迫切 [3][42] - 2024年商业银行资本充足率为15.62%，较2023年末上升0.56个百分点，国有大型银行资本充足率显著高于行业平均水平 [42][45] 债务融资 - 2025年银行专项金融债发行有望保持活跃，"二永债"发行规模或将有所回落，TLAC非资本债发行或将继续放量 [3][46] - 2024年1～11月银行发行债券278只，金额27,423.50亿元，其中二级资本债和永续债为主要构成 [49][50] 信用质量 - 2025年银行业整体信用质量将保持稳定，但仍需关注经济发展较弱区域的银行信用质量 [3][52] - 2024年银行业有存续有效级别的银行共415家，AAA、AA+、AA主体合计占比60.96% [52]

行业投资评级 - 城投行业2025年信用风险展望为转型加速、分化加剧，增量化债配套政策值得期待 [1][2] 核心观点 - 2024年以来，化债政策持续加码，地方债务风险整体缓释，城投企业债券发行量及净融资规模均有所下降，新发债继续向高信用等级主体迁移，城投企业信用分化进一步加剧 [2] - 预计2025年，政策主基调仍将是防范地方政府债务风险，遏制化债不实和新增隐债，城投债债务置换持续推进，城投公司转型加速、分化加剧 [2][3] 宏观与区域经济环境 - 2024年前三季度，我国经济运行总体平稳，全国一般公共预算收入小幅下降，政府性基金预算收入继续下降，地方政府债务规模持续增长，负债率整体呈上升趋势，但仍低于国际通行警戒标准 [3][6] - 预计2025年，消费对经济发展的基础性作用将逐步巩固，我国经济长期向好的基本面未发生变化 [3][6] 监管政策 - 2024年以来，化债政策持续加码，地方债务风险整体缓释，预计2025年政策主基调仍将是防范地方政府债务风险，遏制化债不实和新增隐债，加速城投公司转型 [3][22] - 2024年下半年以来，重磅会议及政策频出，推动城投公司改革转型，地方政府债务风险化解取得阶段性成效 [26][27] 债券融资 - 2024年1～11月，城投企业债券发行量及净融资规模均有所下降，新发债继续向高信用等级主体迁移，新发债品种以公司债、中期票据及短期融资券为主，企业债发行规模大幅收缩 [3][28][37] - 预计2025年，城投债债务置换持续推进，城投债供给或将缩减 [28][42] 城投企业财务状况 - 2023年，城投企业资产负债率区间分布整体上移，净利润亏损的城投企业数量保持不变，但亏损金额较大的城投企业数量同比有所增加 [43][44] - 2024年1～6月，城投企业经营性现金流状况有所改善，筹资性现金流仍主要为净流入，预计短期内城投企业经营性现金流状况或将得到进一步缓解改善 [43][46] 债务压力 - 未来三年为城投债到期高峰，2025年底前到期债券规模中主体信用等级为AA+的城投企业占比最大，需关注非12个重点省份中区域经济财政实力相对较弱、债务压力较大、偿债能力较弱区域的弱资质主体流动性压力 [49][52] 信用水平及信用风险 - 2024年1～11月，江苏省、浙江省和广东省等区域经济财政实力较强地区的主体信用等级上调较多，评级展望下调或仍维持负面的弱资质主体集中于贵州省和云南省等债务化解难度较大地区，城投企业信用分化进一步加剧 [57][59][60] - 2024年，城投非标风险事件主要集中在地方经济财政实力偏弱、债务压力偏高或债务管控能力不强的区域，发生非标风险事件的高评级城投数量同比略有下降 [62][63] 城投转型及退平台 - 政策调整与监管趋严的背景下，各地城投公司市场化转型意识普遍增强，2024年1～11月，全国声明市场化经营主体299家，城投公司退平台数量为386家，城投公司声明为市场化经营主体已进入高峰期 [71][73][76] - 未来城投公司仍需加快市场化转型步伐，实现从基础设施建设者到产业发展推动者的转变 [71][79]

行业投资评级 - 证券行业整体信用水平保持稳定，预计2025年市场信心将得到提振，证券公司整体收入盈利水平或将提升 [2][52] 核心观点 - 2024年证券行业业绩短期增长承压，各业务板块表现不一，预计2025年随着政策"组合拳"逐步落地，市场信心将得到提振，证券公司整体收入盈利水平或将提升 [2] - 头部证券公司将继续保持显著的市场竞争优势，行业内并购重组或将加速推进 [2][16] - 证券公司资本对信用风险的抵御能力较高，行业整体信用水平将保持稳定 [2][52] 监管政策 - 2024年围绕新"国九条"的监管政策持续出台，维护资本市场稳健高质量发展，预计2025年监管环境趋严态势依旧 [4][5] - 2024年证监会发布多项政策文件，包括《关于加强上市证券公司监管的规定》和优化风险控制指标体系，推动行业回归本源、做优做强 [6][54] - 2024年证监会优化融券机制，暂停限售股出借，限制转融券效率，进一步强化融券逆周期调节 [7][54] 行业规模与竞争格局 - 2024年证券行业资产规模增速小幅回落，截至2024年6月末，境内147家证券公司总资产为11.75万亿元 [10] - 头部证券公司市场集中度较高，2024年1～6月，前十大证券公司股票承销额占比75.32%，债券承销额占比63.88% [12] - 预计2025年行业内并购重组或将加速推进，头部证券公司将继续保持显著的市场竞争优势 [10][16] 盈利能力 - 2024年证券行业业绩短期增长承压，1～6月境内证券公司实现营业收入2,033.16亿元，同比下降9.44%；净利润799.90亿元，同比下降5.95% [17] - 自营业务收入持续增长，2024年1～6月实现自营业务收入826.20亿元，同比增长10.43% [20] - 预计2025年随着权益市场行情回暖，证券公司自营业务、经纪业务、信用业务、资管业务收入或将提升，但投行业务业绩表现或将继续承压 [17][32] 资本充足性及流动性 - 2024年证券公司财务杠杆倍数保持低位，截至2024年6月末，证券行业净资产合计3.01万亿元，较2023年末增长2.03% [33][37] - 预计2025年证券公司或将逐步降低对资本规模的依赖度，转而在提升资本使用效率和质量等方面发力，流动性风险整体仍可控 [33][40] 债券融资 - 2024年证券公司债券融资规模下降，1～11月新发行债券612只，募集资金合计11,423.27亿元，同比下降17.20% [41] - 预计2025年证券公司流动性补充需求保持稳定，债券发行规模稳中有升 [41][46] 信用质量 - 2024年证券公司发债主体整体信用水平较高，1～11月通过发行债务融资工具对外融资的证券公司合计67家，其中AAA主体54家 [47] - 预计2025年证券公司整体信用水平保持稳定，头部证券公司将继续保持显著的市场竞争优势 [47][52]

行业投资评级 - 报告对保险行业的信用质量展望为稳定，预计2025年行业整体信用质量将保持稳定 [4][52][57] 核心观点 - 2024年保险行业在严监管背景下继续以高质量发展为目标，人身险和财产险保费收入均实现快速增长，资本市场回暖带动投资收益改善，行业偿付能力充足率回升 [3] - 预计2025年保险行业将继续推动高质量发展，人身险公司将优化产品结构和资产负债管控，财产险公司非车险业务贡献度或将进一步提升 [4] - 债券投资仍将是保险资金配置的主要方向，权益资产配置需求或将继续提升，但需关注资本市场波动对利润的影响 [4][31][41] - 保险永续债发行规模有望进一步扩容，有助于提升保险公司资本实力，缓解偿付能力压力 [4][42][46] 监管政策 - 2024年国务院发布"新国十条"，围绕"强监管、防风险、促高质量发展"主线，对保险业未来5-10年发展进行系统部署 [6] - 金融监管总局发布多项政策，规范人身险和财产险业务，推动商业保险年金发展，加强互联网保险业务监管 [7][8][9] - 预计2025年保险行业将继续从严进行内部监管，重视保险产品成本管理，加强产品精细化与科学化管理 [5][10] 保险业务 - 2024年1-10月全行业实现原保费收入50,773亿元，同比增长12.41%，其中人身险原保费收入38,784亿元，占比76.39% [11][15] - 寿险业务仍是人身险最主要来源，2024年1-10月寿险原保费收入29,236亿元，同比增长17.35%，占人身险原保费收入的75.38% [15] - 车险业务仍是财产险最主要来源，2024年1-10月车险原保费收入7,376亿元，同比增长4.83%，占财产险原保费收入的51.46% [23] - 预计2025年车险业务占比将保持稳定或小幅下降，非车险业务贡献度或将进一步提升 [4][19] 投资业务 - 2024年1-10月保险资金运用余额32.15万亿元，较2023年末增长16.18%，债券投资占比从2015年末的35%左右增加到2023年末的45%左右 [37] - 2023年保险公司年化财务收益率和年化综合收益率分别为2.23%和3.22%，2024年资本市场回暖带动投资收益大幅改善 [33] - 预计2025年债券投资仍将是主要方向，权益资产配置需求或将继续提升，但需关注资本市场波动对利润的影响 [31][41] 偿付能力 - 截至2024年9月末，保险公司平均综合偿付能力充足率和平均核心偿付能力充足率分别为197.4%和135.1%，较2023年末分别增长0.3和6.9个百分点 [43] - 预计2025年保险永续债发行规模有望进一步扩容，有助于提升保险公司资本实力，缓解偿付能力压力 [4][42][46] 债券融资 - 2024年1-10月保险公司共发行债券11只，规模798亿元，其中资本补充债7只、永续债4只 [46] - 预计2025年保险公司资本补充需求仍较大，高等级债券发行利差随市场利率变化或将进一步收窄 [47][50] 信用质量 - 截至2024年10月末，保险公司境内存续债券债项评级以AAA和AA+为主，合计占比83.67%，发债主体评级以AAA为主，占比66.67% [52][53] - 2024年1-11月仅有1家保险公司信用评级被下调，行业信用质量整体有所上迁 [54][57]

行业投资评级 - 金融租赁行业整体信用质量将维持稳定，但未来随着业务持续转型，各金融租赁公司的信用资质差异或将逐步显现 [2][3][31] 核心观点 - 2025年金融租赁行业将继续回归"融物"本源，优化业务结构，提升经营规范性和风险防控能力 [2][3][4][5] - 金融租赁公司资产规模增速或将放缓，直租和经营性租赁业务占比将继续提升 [3][6][10] - 资产质量整体保持稳定，但需关注弱资质城投租赁资产到期及租赁物相关风险 [3][11][14] - 盈利能力短期承压，租赁资产减值对利润的侵蚀或将进一步下降 [3][15][18] - 资本充足水平整体保持充裕，股东增资支持及留存收益积累内生资本 [3][19][23] - 融资渠道多元畅通，探索中长期融资渠道以降低融资成本 [3][24][29] - 信用质量维持稳定，但业务转型将导致信用资质差异逐步显现 [3][30][31] 监管政策 - 2024年8月发布《通知》，明确金融租赁业务发展鼓励清单和负面清单，优化业务方向和结构 [4] - 2024年9月修订《管理办法》，加强公司治理监管，完善监管指标和业务经营规则 [5] - 预计2025年金融租赁公司将继续回归"融物"本源，提升经营规范性和风险防控能力 [3][4][5] 资产规模 - 2023年末32家样本金融租赁公司总资产同比增长11.63%，增速同比增加4.99个百分点 [6] - 2023年末金融租赁公司租赁资产余额3.97万亿元，同比增长9.27% [9] - 2023年直租业务投放2,814.87亿元，同比增长63.39%，占租赁业务投放总额的16.42% [9] - 预计2025年租赁业务及资产规模增速或将放缓，直租和经营性租赁业务占比继续提升 [3][6][10] 资产质量 - 2023年末主要金融租赁公司租赁资产不良率平均值为0.89%，同比下降0.01个百分点 [11] - 2023年末主要金融租赁公司租赁资产关注类占比平均值为2.02%，同比下降0.10个百分点 [11] - 全国银行系金融租赁公司不良率及关注类租赁资产占比高于地方银行系和非银行系 [11][12] - 预计2025年资产质量整体保持稳定，但需关注弱资质城投租赁资产到期及租赁物相关风险 [3][11][14] 盈利能力 - 2023年28家金融租赁公司净利润实现正增长，年化总资产收益率整体保持稳定 [15] - 全国性银行系金融租赁公司盈利水平低于地方银行系和非银行系 [15] - 2023年金融租赁公司拨备计提力度整体下降，全国银行系金融租赁公司拨备计提比例大幅下降 [17][18] - 预计2025年租赁资产减值对利润的侵蚀或将进一步下降，但盈利水平短期承压 [3][15][18] 资本充足水平 - 2023年末金融租赁公司平均资本充足率为14.68%，同比下降0.02个百分点 [19] - 2023年5家金融租赁公司合计获得股东增资140.80亿元 [19] - 非银行系金融租赁公司资本充足水平明显高于地方性银行系和全国性银行系 [20][21] - 预计2025年资本水平将整体保持充裕，股东增资支持及留存收益积累内生资本 [3][19][23] 债务融资 - 2023年末20家金融租赁公司短期有息债务占比为75.44%，资产负债期限结构存在一定错配 [24] - 2024年1～11月金融租赁公司发行绿色信用债118.00亿元，占金融债发行规模的12.67% [25] - 2024年1～11月金融租赁公司发行信用债加权平均利率为2.33%，较2023年下降0.61个百分点 [26] - 预计2025年融资渠道保持多元畅通，探索中长期融资渠道以降低融资成本 [3][24][29] 信用质量 - 截至2024年11月末，27家主要金融租赁公司中公开评级且在有效期内的共22家，其中AAA级别20家，AA+级别2家 [30] - 全国性银行系金融租赁公司信用质量整体优于地方性银行系和非银行系 [30] - 预计2025年信用质量将维持稳定，但业务转型将导致信用资质差异逐步显现 [3][30][31]

政治 - 美国大选结果落地，共和党候选人特朗普赢得大选胜利，共和党在参众两院均获得多数席位[1][2][3] - 加拿大副总理兼财政部长辞去内阁职务，特鲁多内阁面临重组[4] - 博茨瓦纳反对派联盟赢得议会选举，实现独立以来首次权力交换[23] 经济 - 美国三季度实际GDP年化季环比终值为3.1%，个人消费支出增长3.7%[10] - 阿根廷三季度GDP环比增长3.9%，为2023年底以来首次正增长[19] - 撒哈拉以南非洲2024年经济增速预计为3.6%，2025年将小幅回升至4.2%[24] 金融 - 美联储本季度连续两次降息25个基点，政策利率降至4.25%-4.5%[11] - 巴西雷亚尔2024年累计贬值27.6%，央行采取非常规措施支撑汇率[21] - 南非央行将基准利率下调25个基点至7.75%，通胀降至2.9%[25] 关税与贸易 - 美国候任总统特朗普表示将对墨西哥和加拿大产品征收25%关税[7][9] - 墨西哥暗示将对美国关税威胁采取反制手段[17]

南亚地区 - 印度2024年第三季度GDP增速放缓至5.4%，低于央行预期的7.0%，连续两个季度低于预期[5] - 孟加拉国临时政府将2024/25财年GDP增长预测从6.8%下调至5.3%，通胀率预测从6.5%上调至9.0%[7] - 斯里兰卡总统所属政党在议会选举中获得159席，占225席的70.7%，但新政府面临生活成本高企和贫困率上升的挑战[4] 东南亚地区 - 印度尼西亚新总统普拉博沃以58.6%的得票率当选，宣誓就职并开启五年任期[12] - 印度尼西亚连续54个月录得贸易顺差，2024年10月顺差为24.8亿美元[19] - 菲律宾央行在2024年10月和12月累计降息50个基点至5.75%，以应对通胀预期稳定[23] 金融政策 - 印度央行维持基准利率在6.5%，但下调现金准备金率50个基点至4.0%[8] - 巴基斯坦央行在2024年11月和12月累计降息450个基点至13.0%，以提振经济[9] - 马来西亚2025年财政预算案预计总支出达4,210亿林吉特，较2024年增长6.9%[24] 国际合作 - 斯里兰卡决定加入金砖国家和新开发银行，寻求成员国支持[2] - 印度尼西亚、泰国和马来西亚将于2025年1月1日正式成为金砖国家伙伴国[17] - 越南与阿联酋签署全面经济伙伴关系协定，逐步取消两国间绝大多数出口产品的关税[18]

东亚地区 - 中国经济回升向好，10月份主要经济指标回升明显，11月制造业PMI升至50.3%[9] - 日本推出39万亿日元经济刺激政策，其中19.1万亿日元用于推动经济增长[10] - 韩国“戒严风波”引发政治风险上升，三天内股市总市值蒸发58万亿韩元[12] - 熊猫债发行量达1948亿元，同比增长26%，纯外资发行人占比大幅提升[15] - 日本央行推迟加息，日元兑美元跌破157关口，韩元年初以来累计下跌超过12%[16] 中东欧地区 - 欧盟内部在支持乌克兰问题上再现裂痕，匈牙利与俄罗斯签署天然气供应备忘录[21][22] - 中东欧多国通胀仍具较高黏性，波兰11月通胀率为4.6%，匈牙利为3.7%[23] - 特朗普胜选对中东欧国家货币形成普遍冲击，匈牙利福林对美元贬值约4.60%[23] 国际关系与贸易 - 欧盟对华电动汽车加征关税引发多方反对，德国总理朔尔茨批评此举损害欧洲利益[13] - 美国对华301关税措施将提高太阳能硅片和多晶硅税率至50%，扰乱全球芯片产业链[14]