报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在全球能源转型、中国“双碳”目标及深化供给侧结构性改革背景下，煤炭行业处于变革关键期，报告从资源禀赋、供需、进口及价格等方面分析现状，选取部分上市煤炭企业案例研究，提出存量时代煤炭企业高质量发展发力点 [1] 根据相关目录分别进行总结 煤炭资源禀赋 - 我国不可再生能源资源特点是“富煤、贫油、少气”，2023年末中国煤炭储量1731.08亿吨，居世界第三，占全球储量比重约13.47%；2022年中国石油储量37亿吨，居世界第十三，占全球储量比重约1.54%；中国天然气储量7.2亿立方，居世界第8，占全球储量比重约3.41% [2] - 资源禀赋决定我国以煤炭为主的能源结构，1998 - 2009年煤炭消费占比维持在70%左右，2010年以来总体呈下降趋势，截至2023年占比仍达55.30%，中长期煤电仍会起“压舱底”作用 [4] 煤炭供需情况 供给端 - 行业利润、环保政策分别是影响煤炭供给的核心内外生因素，2000年以来煤炭行业生产经历四个阶段 [4] - 快速扩张阶段（2000 - 2011年）：国内GDP年均增速10.31%，煤炭工业全行业平均销售利润率均值20.18%，煤炭产量平均增速9.59%，由2000年的13.84亿吨增至2011年的37.64亿吨 [4] - 产能过剩阶段（2012 - 2015年）：2012年GDP增速首次跌入8%，煤炭产能增长有惯性，2013年达区间峰值39.74亿吨，后因需求减少、替代能源发展，产能过剩，平均销售利润率均值降至9.75%，产量下滑 [5][6] - 供给侧改革阶段（2016 - 2020年）：2016年启动供给侧改革，任务是“三去一降一补”，2016年产量至区间低谷34.11亿吨，2018年末淘汰落后产能超8亿吨，2020年末30万吨/年以下煤矿数量和产能大幅减少，盈利状况逐步回升 [8] - 能源危机与“保供给”（2021年至今）：2021 - 2023年煤炭行业平均销售利润率达13.57%，2021年提出“煤炭保供”，产量持续创新高，2024年达47.6亿吨 [9] 需求端 - 电力、钢铁、化工、建材是煤炭主要下游消费行业，占比分别为61%、15%、8%、8%，各行业消费场景和品种不同 [10] - 2001年以来煤炭消费历经两次拐点，2013年达峰值42.44亿吨后下滑，2016年降至38.88亿吨后重新增长，2022 - 2024年持续创新高 [10] - 过去，经济周期、产业政策和电气化是影响消费拐点的重要因素，2013年后消费下滑因经济新常态和环保政策，2016年后回升因电气化程度提高，火电占主导，新能源无法覆盖用电需求 [12] - 未来，人工智能或将成为影响新增需求的重大因素，2022年全球相关领域耗电量占比近2%，IEA预测2026年占比约4%，人工智能发展将增加电力消耗，凸显火力发电重要性 [16] 煤炭价格分析 - 2022年以来煤炭价格“先涨后跌”，预计2025年波动幅度收窄，回归理性区间，未来更趋向市场化，政府调控仍重要 [17][19] - 定价机制“双轨制”长期存在，价格走势受供需、政策、国际市场、季节等因素影响，2022年政策明确价格合理区间和煤电价格传导机制 [18] - 动力煤价格2022年因供需紧张和俄乌冲突暴涨，2023年因保供稳价政策回落，2024年供需趋于平衡，波动收窄 [19] - 主焦煤价格受钢铁行业、基建投资、资源稀缺、“双碳”政策等因素影响 [19] - 无烟煤价格2023年因化工行业需求减弱高位回落，2024年行业需求稳定，价格维持震荡 [19] 煤炭进口情况分析 - 近年来煤炭进口增速缓、多元化、高价位，预计2025年印尼、俄罗斯、蒙古等仍是主要进口来源国，进口数量高位但增速放缓，价格高位震荡，有下行压力和不确定性 [21] - 2022 - 2024年进口数量分别为2.93亿吨、4.74亿吨和5.42亿吨，增速逐年放缓，2023年增长因需求和政策因素，未来进口数量持续增长但增速渐稳 [22] - 2024年从印尼、俄罗斯、澳大利亚和蒙古进口煤炭数量占比92.5%，较2023年小幅下降，我国以印尼进口为主，占比持续下降，未来进口来源多元化趋势加深 [24] - 进口价格受基础供需、地缘政治、金融市场等因素影响，2020 - 2024年价格波动，预计2025年高位震荡，有下行压力和不确定性 [27] 煤炭企业案例分析 - 2021 - 2024年煤炭开采和洗选业营业收入和利润总额波动，与煤炭价格等高度相关，2022年增长，2023年下降 [30] - 选取四家上市公司，2021 - 2024年中国神华、中煤能源商品煤产量持续增长，增速放缓；2021 - 2023年阳泉煤业、大同煤业原煤产量略有波动，总体稳定，未来行业将进入新常态 [33] 论存量时代煤炭企业实现高质量发展的发力点 - 存量时代煤炭企业面临挑战，需从技术升级、市场布局及产业链延伸等方面发力 [36] - 迎合行业趋势变革，加速技术创新：推进智能化矿山建设，利用数字孪生等技术精细管理，加强绿色低碳技术研发应用 [37] - 积极进行资源整合，优化市场布局：寻求资源整合模式，合理扩张，优化物流布局，拓展国际市场，调整生产结构 [38] - 注重产业链延伸，促进多元化发展：拓展高附加值煤化工产品，探索煤炭与新能源融合模式，发展煤炭服务业 [38][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024年消费品以旧换新政策带动消费市场平稳增长，服务零售支撑消费，网络零售占比提升，但居民收入和消费增速下滑，物价低位，零售企业盈利承压；2025年政策仍聚焦消费品以旧换新和零售商业设施改造，零售业困境或好转，盈利能力或提升，零售行业存续主体信用状况较好，债务压力不大 [1][24] 根据相关目录分别进行总结 行业概况 - 2024年消费市场平稳增长但增速下滑，全国社会消费品零售总额48.79万亿元，同比增长3.5%，增速同比下滑3.7个百分点，最终消费支出对经济增长贡献率44.5%，拉动GDP增长2.2个百分点 [2] - 商品零售额43.22万亿元，同比增长3.2%；餐饮收入5.57万亿元，同比增长5.3%；服务零售额同比增长6.2%，服务零售支撑消费 [5] - 必选消费品中粮油食品同比增长9.9%，烟酒和饮料增速下滑；可选消费品中金银珠宝和化妆品增速由正转负；家电和家具销售向好，同比分别增长12.3%和3.6% [5] - 网络零售保持增长，实物商品网上零售额同比增长6.5%，占社会消费品零售总额比重从1 - 2月的22.4%提升至12月的26.8% [8] - 实体零售业态分化，便利店、专业店和超市表现平稳，百货和专卖店零售额同比分别下降2.4%和0.4% [11] - 居民收入和消费平稳增长但增速下滑，全国居民人均可支配收入4.13万元，人均消费支出2.82万元，名义和实际增速均下降 [13][14] - 2024年我国CPI同比上涨0.2%，物价处于低位，食品类CPI同比下降0.6%拉低涨幅，服务类CPI同比上涨0.7% [18] 行业政策 - 2024年国家出台系列政策支持“两新”行动，中央财政1500亿元消费品以旧换新资金基本用完，带动相关产品销售额超1.3万亿元 [21] - 2025年政策主基调仍是消费品以旧换新，扩大设备更新支持范围，家电以旧换新补贴范围扩至12类，数码产品实施购新补贴 [22] - 2024年11月《零售业创新提升工程实施方案》印发，推动零售商业设施改造，为零售业发展提供政策支撑 [23] 盈利能力 - 电商冲击和成本增加使零售企业盈利承压，2024年前三季度约60%企业营收下滑，约63%企业净利润下降 [27] - 百货业态企业中多数营收和净利润同比减少，超市业态企业中部分营收和净利润下降，步步高扭亏为盈 [27] - 2024年第三季度百货和超市企业营收和净利润指数不佳，1 - 11月30家商场闭店，百货迎来“闭店潮” [28] - 《零售业创新提升工程实施方案》为实体零售转型提供方向，未来零售业盈利能力或提升 [29] 信用状况 - 截至2024年末，零售行业存续主体11家，级别以AA +和AAA为主，整体级别较高 [31] - 存续债券以短期融资券和中期票据为主，期限结构分散，零售企业整体债务压力不大 [32] - 2024年零售行业发行48只债券，发行利率低，发行利率和利差与信用等级负相关 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年行业监管政策引导融资租赁公司转型升级和高质量发展 预计2025年监管力度加强和业务转型压力加大 公司资产规模稳健增长但分化加剧 资产质量整体可控 资本充足水平充裕 信用质量整体稳定 但需关注“短债长投”流动性压力 部分中小公司资产和利润或负增长 资产质量下行 信用质量承压 [2] 根据相关目录分别进行总结 监管政策 - 2024年国家围绕“防风险、强监管、促发展” 出台提升直租业务占比等政策 多地发布地区性政策支持行业创新和高质量发展 各地加强规范整治 超3300家公司被列入非正常经营类名单 [5][7] - 预计2025年公司在“严监管”下有风险管理和业务转型创新压力 拓展绿色租赁、“两新”租赁等新业务领域有助于可持续发展 [3][4] 资产规模 - 截至2023年末 70家样本公司总资产规模同比增9.15% 增速同比增加2.35个百分点 资产规模有分化 51家正增长 19家负增长 [9] - 预计2025年在监管趋严和竞争加剧下 资产规模稳健增长但分化加剧 股东背景雄厚、资本实力强的公司可拓展新业务 部分公司因转型压力资产规模收缩 [9][13] 资产质量 - 2023年末主要公司租赁资产不良率平均值为0.94% 同比降0.20个百分点 各类型公司不良率均下降 小型公司不良率始终较高 2021 - 2024年违约金额整体呈下降趋势 部分地区和公司违约金额大 2024年展期登记合同承租人多属建筑业等行业 [14][15][18] - 预计2025年资产质量整体可控 需关注弱信用环境区域风险 业务转型对租赁物价值判断和处置能力要求更高 [14][21] 盈利能力 - 2023年样本公司平均年化总资产收益率同比降0.03个百分点 小型公司年化总资产收益率较高但因计提拨备增加而下降 增长型和中型公司变动不大 大型公司资产质量稳定但低利率环境下盈利能力仍受考验 [22] - 预计2025年租赁资产减值风险可控 部分公司业务收缩影响盈利能力 部分小型公司资产质量下行 拨备增加削弱盈利能力 [22][24] 资本充足水平 - 2023年样本公司平均杠杆倍数为4.59倍 满足监管要求 多家公司获股东增资 不同规模公司资本充足水平有差异 业务规模越大杠杆倍数越高 小型公司杠杆水平低 [25] - 预计2025年股东为部分公司增资 大中型公司可发行可续期公司债补充资本金 小型公司杠杆水平维持低位 资本水平整体充裕 [25][27] 债务融资 - 2024年发债规模增长 发债公司数量增加 头部集中化突出 发行债券以短期融资券和资产支持证券为主 公司债和中期票据规模大幅增长 债券到期及提前兑付规模同比下降 净融资额转正 需关注短期内债券集中到期流动性压力 [29][30] - 预计2025年融资渠道多元畅通 公司偏好发行债券融资 可降低成本、优化结构、改善期限错配 但需关注“短债长投”流动性压力 [28][33] 信用质量 - 截至2024年末 70家样本公司中54家公开评级有效 整体信用水平较高 2023 - 2024年12家公司主体信用级别上调 [34] - 预计2025年随着宏观经济向好 公司信用质量整体稳定 部分中小公司资产和利润或负增长 资产质量下行 信用质量承压 [34][35]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 核心观点 - 传统"猪周期"失灵，2022年以来猪肉价格不再遵循每4年一次的周期规律 [1] - 行业规模化进程加速，规模化企业主导市场，散户加速退出 [6][12] - 分析"猪周期"的侧重点应从盈利转向现金流，重视市场主体的行为 [1][17] - 2025年生猪价格预计将小幅下降，行业盈利以微利为主，部分企业存在亏损风险 [35][42] 行业格局与周期变化 - 传统"猪周期"的形成条件包括金字塔式繁育体系和散户主导的市场格局 [8][10] - 2022年以来，规模化企业主导市场，传统周期失灵，价格波动加快 [12][13] - 2022年4月～2023年7月，生猪价格经历快涨快落，涨幅超过110%，周期仅历时15个月 [12][13] - 2024年生猪价格延续跌势，预计2025年价格中枢较2024年有所下降 [35] 行业信用风险 - 生猪养殖行业发债企业集中度高，牧原股份、温氏股份和新希望三巨头存续债券规模合计274.99亿元 [20][21] - "猪周期"直接影响养殖企业盈利和现金流，低价周期下信用风险上升 [22][25] - 2024年行业财务状况有所好转，经营性现金流改善，有息负债下降 [39][43] - 2025年行业信用风险可控，但个体分化明显，尾部企业信用风险或上升 [44] 行业成本与盈利 - 饲料成本占完全养殖成本的60%左右，玉米和豆粕价格是影响成本的主要因素 [37] - 2024年玉米和豆粕价格大幅下降，玉米价格下降16%，豆粕价格下降23% [37] - 2025年玉米和豆粕价格或稳中有升，养殖成本降幅空间有限 [37][42] - 2025年生猪供应预计小幅提升，价格中枢较2024年有所下降，行业盈利以微利为主 [35][42] 行业展望 - 2025年生猪价格预计小幅下降，行业盈利以微利为主，部分企业存在亏损风险 [35][42] - 行业现金流改善，融资环境保持畅通，信用风险整体可控 [43][44] - 头部企业成本控制能力强，融资渠道多，信用风险较低，尾部企业信用风险或上升 [44] - 行业集中度进一步提升，头部企业扩产谨慎，尾部企业或面临产能出清 [44]

行业投资评级 - 融资担保行业信用质量保持稳定，资产质量和流动性风险整体可控，但资本扩张速度放缓，盈利能力将继续承压 [3] 核心观点 - 2024年融资担保行业政策以支持小微企业、"三农"及科技创新领域融资为主要导向，担保机构市场化业务重心仍在城投债担保，但债券担保业务规模收缩，盈利增长承压 [3] - 预计2025年担保机构支持战略性新兴产业发展的力度将加大，增量财政政策有望滴灌至融资担保行业，担保机构或将获得更多地方政府支持 [5] - 2024年担保机构市场化业务重心仍在城投债担保，但债券担保业务规模收缩，预计2025年创新类融资性担保业务及非融资性担保业务或为担保机构形成差异化竞争力的关注方向 [4] 行业政策 - 2024年国家政策持续引导资源配置到小微、"三农"及科技创新领域，预计2025年担保机构支持战略性新兴产业发展的力度将加大 [5] - 2024年7月财政部会同科技部、工业和信息化部和金融监管总局印发《关于实施支持科技创新专项担保计划的通知》，引导更多金融资源支持科技创新 [6] - 2024年8月中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、财政部和农业农村部联合发布《关于开展学习运用"千万工程"经验加强金融支持乡村全面振兴专项行动的通知》，推动政府性融资担保机构聚焦小微和"三农"主体 [6] - 2024年6月吉林省人民政府办公厅印发《关于加快服务业高质量发展若干政策举措》的通知，提出政府性融资担保机构对小微企业融资担保费率不超过1% [7] - 2024年10月上海市人民政府办公厅印发《关于加强本市中小企业融资支持的若干措施》的通知，提出2024年上海市中小微企业政策性融资担保基金业务规模扩大到1,200亿元 [7] 业务运营 - 2024年担保机构市场化业务重心仍在城投债担保，但债券担保业务规模收缩，预计2025年创新产品类业务占比有望提升 [9] - 2024年1～11月担保机构新增境外债担保379.60亿元，较2023年的0.50亿元大幅增加 [13] - 截至2024年11月末，参与债券市场担保业务的担保机构数量合计64家，前十大担保机构的债券担保余额合计5,903.82亿元，占担保机构担保债券余额的比例为61.54% [15] - 预计2025年担保机构债券担保业务仍以城投债为主，行业竞争格局保持稳定，但债券担保业务规模下降态势将延续 [18] - 2024年担保机构市场化的贷款担保业务处于审慎发展阶段，再担保业务继续发展，预计2025年担保机构市场化贷款担保业务拓展仍较为审慎 [19] - 截至2024年9月末，融担基金累计完成再担保合作业务5.03万亿元，其中当年完成再担保合作业务1.05万亿元，当年新发生支小支农业务规模占比98.88% [20] 资产质量 - 2024年担保机构的贷款担保业务代偿压力较大，预计2025年担保机构贷款担保业务的代偿支出仍可能对其资金形成一定占用，但资产质量整体可控 [4] - 2024年以来，中小微企业面临的经营和融资压力仍较大，信贷市场风险整体收敛但局部市场信用质量仍存在一定的下迁风险，贷款担保业务的代偿压力较大 [22] - 截至2023年末，前十大债券担保机构加大了投资类资产的配置比例，投资类资产以利率债、金融债、高信用等级城投债等为主 [23] - 预计2025年担保机构的资产结构将继续以高流动性资产为主，资产质量整体可控 [25] 盈利能力 - 2024年担保机构担保费率保持低位水平，担保业务收入增长承压，资金业务收入下降，预计2025年担保机构盈利能力将继续承压 [4] - 2024年担保机构支农支小力度加大，间接融资担保费率降低且一般低于1.5%，直接融资担保费率普遍处于1%左右的低位水平 [26] - 2024年以来，外部环境不确定性因素仍然存在，资本市场波动加剧，同时市场利率整体下行，多数担保机构压缩信托计划、股票等高风险高收益资产，担保机构资金业务收入下降 [27] - 预计2025年担保机构的担保费率或将进一步下调，担保业务收入或将下降，叠加金融市场利率整体下行，生息资产收益空间压缩，担保机构的盈利能力将继续承压 [31] 流动性 - 2024年担保机构杠杆水平整体较低，表内债务管理压力较小，预计2025年担保机构的高流动性资产仍能够有效覆盖有息债务和贷款担保业务的代偿冲击，流动性风险整体可控 [4] - 截至2024年11月末，担保机构担保债券中1年内到期的债券担保余额和占比分别为1,841.09亿元和19.19%，短期内债券担保业务的退出压力较小 [33] - 2023年末，担保余额前20名的担保机构中有19家存在有息债务，其中6家担保机构的有息债务占负债总额的比例超过50% [37] - 预计2025年担保机构贷款担保业务的代偿压力仍存，但有息债务规模扩张有限，表内债务管理压力较小，高比例的流动性资产能够有效覆盖有息债务并应对贷款担保业务的代偿冲击 [38] 资本充足性 - 2024年市场化担保机构的资本补充需求整体下降，预计2025年担保机构的资本水平将保持分化特征，行业资本扩张速度放缓 [4] - 2024年以来，城投债的增信需求下降，市场化担保机构的债券担保业务拓展承压，资本补充需求下降 [41] - 截至2024年9月末，市场化展业的担保机构的实收资本集中在35.00亿元以上，资本规模整体保持稳定，债券担保余额与净资产的倍数主要在4倍以内 [41] - 预计2025年政府性融资担保机构的资本补充需求或将增加，但受限于地方政府的财政实力和资金使用效率考量等多重因素的影响，资本补充难度相对较大 [45] 信用质量 - 2024年开展债券担保业务的担保机构整体信用水平较高，且高信用级别的担保机构以省级国有、全国股份制担保机构为主，预计2025年我国融资担保行业整体信用质量将维持稳定 [4] - 截至2024年末，债券市场有存续债券担保业务的担保机构共64家，其中共有42家信用等级为AAA，以省级国有和全国股份制的担保机构为主 [46] - 预计2025年担保机构自身风险管控能力将整体维持稳定，流动性风险可控，开展债券担保业务的担保机构将继续保持较高的信用水平 [48]

行业投资评级 - 2025年我国银行业整体信用质量保持稳定，但仍需关注经济发展较弱区域的银行信用质量 [3][52] 核心观点 - 2025年银行业信用质量稳定，政策将引导市场利率进一步下行，商业银行净息差继续承压，区域性银行盈利能力稳定性面临考验 [3][31] - 2025年银行业流动性水平将保持充足，资本充足性方面，特别国债将对国有大型银行资本形成有力补充，区域性银行资本补充需求仍较为迫切 [3][42] - 2025年银行业债务融资方面，银行专项金融债发行有望保持活跃，"二永债"发行规模或将有所回落，TLAC非资本债发行或将继续放量 [3][46] 行业政策 - 2025年监管将继续引导银行业有效服务实体经济，助推行业高质量发展，适度宽松的货币政策将有助于金融总量实现平稳增长 [3][4] - 2024年银行业政策围绕"五篇大文章"助推行业高质量发展，重点支持科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融等领域 [5][6] 经营规模 - 2025年更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策协调配合实施，有望加快消费及投资需求释放，加大对信贷总量的拉动 [3][15] - 2024年商业银行资产规模扩张有所放缓，信贷需求进入"换挡"期，政府债券对社会融资规模的支撑作用逐步显现 [16][18] 资产质量 - 2025年商业银行整体资产质量保持稳定，政府债务风险化解深入、房地产利好政策加码等有助于缓释商业银行重点领域信用风险 [3][23] - 2024年商业银行不良贷款率为1.56%，较2023年末下降0.03个百分点，拨备覆盖率为209.48%，较2023年末上升4.34个百分点 [25][30] 盈利能力 - 2025年商业银行净息差继续承压，区域性银行盈利能力稳定性面临考验有所加大 [3][31] - 2024年商业银行净息差同比下降幅度稳定在20bp，区域性城、农商行息差下降幅度有所扩大 [34][37] 流动性水平 - 2025年适度宽松的货币政策将继续为商业银行流动性管控提供保障，商业银行整体流动性将保持充足 [3][38] - 2024年商业银行流动性水平处于合理区间内，大型商业银行和股份制商业银行融资渠道丰富，流动性比例较高 [38][41] 资本充足性 - 2025年特别国债将对国有大型银行资本形成有力补充，区域性银行资本补充需求仍较为迫切 [3][42] - 2024年商业银行资本充足率为15.62%，较2023年末上升0.56个百分点，国有大型银行资本充足率显著高于行业平均水平 [42][45] 债务融资 - 2025年银行专项金融债发行有望保持活跃，"二永债"发行规模或将有所回落，TLAC非资本债发行或将继续放量 [3][46] - 2024年1～11月银行发行债券278只，金额27,423.50亿元，其中二级资本债和永续债为主要构成 [49][50] 信用质量 - 2025年银行业整体信用质量将保持稳定，但仍需关注经济发展较弱区域的银行信用质量 [3][52] - 2024年银行业有存续有效级别的银行共415家，AAA、AA+、AA主体合计占比60.96% [52]

行业投资评级 - 城投行业2025年信用风险展望为转型加速、分化加剧，增量化债配套政策值得期待 [1][2] 核心观点 - 2024年以来，化债政策持续加码，地方债务风险整体缓释，城投企业债券发行量及净融资规模均有所下降，新发债继续向高信用等级主体迁移，城投企业信用分化进一步加剧 [2] - 预计2025年，政策主基调仍将是防范地方政府债务风险，遏制化债不实和新增隐债，城投债债务置换持续推进，城投公司转型加速、分化加剧 [2][3] 宏观与区域经济环境 - 2024年前三季度，我国经济运行总体平稳，全国一般公共预算收入小幅下降，政府性基金预算收入继续下降，地方政府债务规模持续增长，负债率整体呈上升趋势，但仍低于国际通行警戒标准 [3][6] - 预计2025年，消费对经济发展的基础性作用将逐步巩固，我国经济长期向好的基本面未发生变化 [3][6] 监管政策 - 2024年以来，化债政策持续加码，地方债务风险整体缓释，预计2025年政策主基调仍将是防范地方政府债务风险，遏制化债不实和新增隐债，加速城投公司转型 [3][22] - 2024年下半年以来，重磅会议及政策频出，推动城投公司改革转型，地方政府债务风险化解取得阶段性成效 [26][27] 债券融资 - 2024年1～11月，城投企业债券发行量及净融资规模均有所下降，新发债继续向高信用等级主体迁移，新发债品种以公司债、中期票据及短期融资券为主，企业债发行规模大幅收缩 [3][28][37] - 预计2025年，城投债债务置换持续推进，城投债供给或将缩减 [28][42] 城投企业财务状况 - 2023年，城投企业资产负债率区间分布整体上移，净利润亏损的城投企业数量保持不变，但亏损金额较大的城投企业数量同比有所增加 [43][44] - 2024年1～6月，城投企业经营性现金流状况有所改善，筹资性现金流仍主要为净流入，预计短期内城投企业经营性现金流状况或将得到进一步缓解改善 [43][46] 债务压力 - 未来三年为城投债到期高峰，2025年底前到期债券规模中主体信用等级为AA+的城投企业占比最大，需关注非12个重点省份中区域经济财政实力相对较弱、债务压力较大、偿债能力较弱区域的弱资质主体流动性压力 [49][52] 信用水平及信用风险 - 2024年1～11月，江苏省、浙江省和广东省等区域经济财政实力较强地区的主体信用等级上调较多，评级展望下调或仍维持负面的弱资质主体集中于贵州省和云南省等债务化解难度较大地区，城投企业信用分化进一步加剧 [57][59][60] - 2024年，城投非标风险事件主要集中在地方经济财政实力偏弱、债务压力偏高或债务管控能力不强的区域，发生非标风险事件的高评级城投数量同比略有下降 [62][63] 城投转型及退平台 - 政策调整与监管趋严的背景下，各地城投公司市场化转型意识普遍增强，2024年1～11月，全国声明市场化经营主体299家，城投公司退平台数量为386家，城投公司声明为市场化经营主体已进入高峰期 [71][73][76] - 未来城投公司仍需加快市场化转型步伐，实现从基础设施建设者到产业发展推动者的转变 [71][79]

行业投资评级 - 证券行业整体信用水平保持稳定，预计2025年市场信心将得到提振，证券公司整体收入盈利水平或将提升 [2][52] 核心观点 - 2024年证券行业业绩短期增长承压，各业务板块表现不一，预计2025年随着政策"组合拳"逐步落地，市场信心将得到提振，证券公司整体收入盈利水平或将提升 [2] - 头部证券公司将继续保持显著的市场竞争优势，行业内并购重组或将加速推进 [2][16] - 证券公司资本对信用风险的抵御能力较高，行业整体信用水平将保持稳定 [2][52] 监管政策 - 2024年围绕新"国九条"的监管政策持续出台，维护资本市场稳健高质量发展，预计2025年监管环境趋严态势依旧 [4][5] - 2024年证监会发布多项政策文件，包括《关于加强上市证券公司监管的规定》和优化风险控制指标体系，推动行业回归本源、做优做强 [6][54] - 2024年证监会优化融券机制，暂停限售股出借，限制转融券效率，进一步强化融券逆周期调节 [7][54] 行业规模与竞争格局 - 2024年证券行业资产规模增速小幅回落，截至2024年6月末，境内147家证券公司总资产为11.75万亿元 [10] - 头部证券公司市场集中度较高，2024年1～6月，前十大证券公司股票承销额占比75.32%，债券承销额占比63.88% [12] - 预计2025年行业内并购重组或将加速推进，头部证券公司将继续保持显著的市场竞争优势 [10][16] 盈利能力 - 2024年证券行业业绩短期增长承压，1～6月境内证券公司实现营业收入2,033.16亿元，同比下降9.44%；净利润799.90亿元，同比下降5.95% [17] - 自营业务收入持续增长，2024年1～6月实现自营业务收入826.20亿元，同比增长10.43% [20] - 预计2025年随着权益市场行情回暖，证券公司自营业务、经纪业务、信用业务、资管业务收入或将提升，但投行业务业绩表现或将继续承压 [17][32] 资本充足性及流动性 - 2024年证券公司财务杠杆倍数保持低位，截至2024年6月末，证券行业净资产合计3.01万亿元，较2023年末增长2.03% [33][37] - 预计2025年证券公司或将逐步降低对资本规模的依赖度，转而在提升资本使用效率和质量等方面发力，流动性风险整体仍可控 [33][40] 债券融资 - 2024年证券公司债券融资规模下降，1～11月新发行债券612只，募集资金合计11,423.27亿元，同比下降17.20% [41] - 预计2025年证券公司流动性补充需求保持稳定，债券发行规模稳中有升 [41][46] 信用质量 - 2024年证券公司发债主体整体信用水平较高，1～11月通过发行债务融资工具对外融资的证券公司合计67家，其中AAA主体54家 [47] - 预计2025年证券公司整体信用水平保持稳定，头部证券公司将继续保持显著的市场竞争优势 [47][52]

行业投资评级 - 报告对保险行业的信用质量展望为稳定，预计2025年行业整体信用质量将保持稳定 [4][52][57] 核心观点 - 2024年保险行业在严监管背景下继续以高质量发展为目标，人身险和财产险保费收入均实现快速增长，资本市场回暖带动投资收益改善，行业偿付能力充足率回升 [3] - 预计2025年保险行业将继续推动高质量发展，人身险公司将优化产品结构和资产负债管控，财产险公司非车险业务贡献度或将进一步提升 [4] - 债券投资仍将是保险资金配置的主要方向，权益资产配置需求或将继续提升，但需关注资本市场波动对利润的影响 [4][31][41] - 保险永续债发行规模有望进一步扩容，有助于提升保险公司资本实力，缓解偿付能力压力 [4][42][46] 监管政策 - 2024年国务院发布"新国十条"，围绕"强监管、防风险、促高质量发展"主线，对保险业未来5-10年发展进行系统部署 [6] - 金融监管总局发布多项政策，规范人身险和财产险业务，推动商业保险年金发展，加强互联网保险业务监管 [7][8][9] - 预计2025年保险行业将继续从严进行内部监管，重视保险产品成本管理，加强产品精细化与科学化管理 [5][10] 保险业务 - 2024年1-10月全行业实现原保费收入50,773亿元，同比增长12.41%，其中人身险原保费收入38,784亿元，占比76.39% [11][15] - 寿险业务仍是人身险最主要来源，2024年1-10月寿险原保费收入29,236亿元，同比增长17.35%，占人身险原保费收入的75.38% [15] - 车险业务仍是财产险最主要来源，2024年1-10月车险原保费收入7,376亿元，同比增长4.83%，占财产险原保费收入的51.46% [23] - 预计2025年车险业务占比将保持稳定或小幅下降，非车险业务贡献度或将进一步提升 [4][19] 投资业务 - 2024年1-10月保险资金运用余额32.15万亿元，较2023年末增长16.18%，债券投资占比从2015年末的35%左右增加到2023年末的45%左右 [37] - 2023年保险公司年化财务收益率和年化综合收益率分别为2.23%和3.22%，2024年资本市场回暖带动投资收益大幅改善 [33] - 预计2025年债券投资仍将是主要方向，权益资产配置需求或将继续提升，但需关注资本市场波动对利润的影响 [31][41] 偿付能力 - 截至2024年9月末，保险公司平均综合偿付能力充足率和平均核心偿付能力充足率分别为197.4%和135.1%，较2023年末分别增长0.3和6.9个百分点 [43] - 预计2025年保险永续债发行规模有望进一步扩容，有助于提升保险公司资本实力，缓解偿付能力压力 [4][42][46] 债券融资 - 2024年1-10月保险公司共发行债券11只，规模798亿元，其中资本补充债7只、永续债4只 [46] - 预计2025年保险公司资本补充需求仍较大，高等级债券发行利差随市场利率变化或将进一步收窄 [47][50] 信用质量 - 截至2024年10月末，保险公司境内存续债券债项评级以AAA和AA+为主，合计占比83.67%，发债主体评级以AAA为主，占比66.67% [52][53] - 2024年1-11月仅有1家保险公司信用评级被下调，行业信用质量整体有所上迁 [54][57]

行业投资评级 - 金融租赁行业整体信用质量将维持稳定，但未来随着业务持续转型，各金融租赁公司的信用资质差异或将逐步显现 [2][3][31] 核心观点 - 2025年金融租赁行业将继续回归"融物"本源，优化业务结构，提升经营规范性和风险防控能力 [2][3][4][5] - 金融租赁公司资产规模增速或将放缓，直租和经营性租赁业务占比将继续提升 [3][6][10] - 资产质量整体保持稳定，但需关注弱资质城投租赁资产到期及租赁物相关风险 [3][11][14] - 盈利能力短期承压，租赁资产减值对利润的侵蚀或将进一步下降 [3][15][18] - 资本充足水平整体保持充裕，股东增资支持及留存收益积累内生资本 [3][19][23] - 融资渠道多元畅通，探索中长期融资渠道以降低融资成本 [3][24][29] - 信用质量维持稳定，但业务转型将导致信用资质差异逐步显现 [3][30][31] 监管政策 - 2024年8月发布《通知》，明确金融租赁业务发展鼓励清单和负面清单，优化业务方向和结构 [4] - 2024年9月修订《管理办法》，加强公司治理监管，完善监管指标和业务经营规则 [5] - 预计2025年金融租赁公司将继续回归"融物"本源，提升经营规范性和风险防控能力 [3][4][5] 资产规模 - 2023年末32家样本金融租赁公司总资产同比增长11.63%，增速同比增加4.99个百分点 [6] - 2023年末金融租赁公司租赁资产余额3.97万亿元，同比增长9.27% [9] - 2023年直租业务投放2,814.87亿元，同比增长63.39%，占租赁业务投放总额的16.42% [9] - 预计2025年租赁业务及资产规模增速或将放缓，直租和经营性租赁业务占比继续提升 [3][6][10] 资产质量 - 2023年末主要金融租赁公司租赁资产不良率平均值为0.89%，同比下降0.01个百分点 [11] - 2023年末主要金融租赁公司租赁资产关注类占比平均值为2.02%，同比下降0.10个百分点 [11] - 全国银行系金融租赁公司不良率及关注类租赁资产占比高于地方银行系和非银行系 [11][12] - 预计2025年资产质量整体保持稳定，但需关注弱资质城投租赁资产到期及租赁物相关风险 [3][11][14] 盈利能力 - 2023年28家金融租赁公司净利润实现正增长，年化总资产收益率整体保持稳定 [15] - 全国性银行系金融租赁公司盈利水平低于地方银行系和非银行系 [15] - 2023年金融租赁公司拨备计提力度整体下降，全国银行系金融租赁公司拨备计提比例大幅下降 [17][18] - 预计2025年租赁资产减值对利润的侵蚀或将进一步下降，但盈利水平短期承压 [3][15][18] 资本充足水平 - 2023年末金融租赁公司平均资本充足率为14.68%，同比下降0.02个百分点 [19] - 2023年5家金融租赁公司合计获得股东增资140.80亿元 [19] - 非银行系金融租赁公司资本充足水平明显高于地方性银行系和全国性银行系 [20][21] - 预计2025年资本水平将整体保持充裕，股东增资支持及留存收益积累内生资本 [3][19][23] 债务融资 - 2023年末20家金融租赁公司短期有息债务占比为75.44%，资产负债期限结构存在一定错配 [24] - 2024年1～11月金融租赁公司发行绿色信用债118.00亿元，占金融债发行规模的12.67% [25] - 2024年1～11月金融租赁公司发行信用债加权平均利率为2.33%，较2023年下降0.61个百分点 [26] - 预计2025年融资渠道保持多元畅通，探索中长期融资渠道以降低融资成本 [3][24][29] 信用质量 - 截至2024年11月末，27家主要金融租赁公司中公开评级且在有效期内的共22家，其中AAA级别20家，AA+级别2家 [30] - 全国性银行系金融租赁公司信用质量整体优于地方性银行系和非银行系 [30] - 预计2025年信用质量将维持稳定，但业务转型将导致信用资质差异逐步显现 [3][30][31]