"对等关税"落地以来，美国再通胀的风险可控，至今尚未成为货币政策和资本市场的主要矛盾。关税的通 胀效应为何持续低于预期、会否成为2026年"被低估"的风险？ 一、对等关税的"通胀效应"：这次为何系统性低于预期？ 2025年4月以来，美国通胀开始反弹，但读数持续弱于预期。 2025年，美国"再通胀"的动力主要来自于核心 商品分项，而核心服务继续延续降温态势。2025年12月，美国CPI同比仅为2.7%，4月低点为2.3%；环比角 度来看，2025年4月以来，美国通胀环比多数弱于预期。 关税的通胀效应有迹可循，但传导路径并非脉冲式的，而是阶梯式的。 从"超额"通胀及季节性来看，关税 的通胀效应有迹可循；但是，关税的传导路径并非脉冲式的，Cavallo（2025）指出，关税对美国CPI的推升 幅度约为0.65个百分点。近几月以来，关税传导进度甚至有所停滞。 关税传导的阶梯特征与关税税率的路径有关。 截止到2025年10月，美国有效关税税率仅为12.4%，低于 15.7%的理论税率。运输时滞、抢进口因素一度阻碍有效税率提升，但关税豁免、进口国别转换或限制税率 提升空间。剔除国别转换因素后，有效税率提升空间仅为2个百分 ...

文章核心观点 “对等关税”政策落地后，其对美国通胀的推升效应系统性低于市场预期，主要因有效关税税率提升有限、企业初期承担了大部分成本以及存在关税豁免等因素。展望2026年，随着企业库存耗尽和内需改善，关税成本向消费者转嫁的动能增强，通胀可能呈现“前高后低”的特征，但整体风险仍相对可控，尚未成为货币政策和资本市场的主要矛盾 [1][6][235] 一、对等关税的“通胀效应”：这次为何系统性低于预期？ - **通胀反弹但弱于预期**：2025年4月以来，美国通胀反弹主要由核心商品推动，核心服务持续降温。2025年12月CPI同比为2.7%，较4月低点2.3%升幅有限，且多数月份环比读数弱于预期 [1][6][235] - **关税传导呈阶梯式而非脉冲式**：关税的通胀效应有迹可循，例如2025年2月以来的“超额”商品通胀与关税相关，且核心商品CPI自6月起显著偏离季节性规律。但传导是阶梯式的，根据Cavallo（2025）研究，截至2026年1月1日，关税对CPI的推升幅度约为0.65个百分点，且近期传导进度有所停滞 [1][30][37] - **有效关税税率提升有限**：截至2025年10月，美国有效关税税率为12.4%，低于15.7%的理论税率。运输时滞、抢进口、关税豁免及进口国别转换限制了税率提升。剔除国别转换因素后，有效税率提升空间仅约2个百分点 [2][44][86] - **进口结构变化与关税豁免**：关税落地后，美国自中国进口占比从2024年末的13.2%降至2025年10月的8.7%。同时，关税豁免力度较大，例如半导体有效税率仅9%左右，远低于24%的理论税率；美加墨协定下的免税进口占比也大幅提升 [69][86][71] 二、关税的“成本核算”：企业转嫁关税的空间还有多大？ - **关税成本分担结构**：截至2025年9月，估算显示海外出口商、美国进口商（企业）和美国消费者分别承担了约6%、37%和57%的关税成本。在2025年4-8月，消费者仅承担了约1/3的成本 [3][90][102] - **企业初期承担成本的原因**：政策不确定性（如达拉斯联储调查显示70%企业因“不确定关税真实成本”而推迟涨价）和美国内需走弱是核心掣肘。此外，2025年4-9月企业消耗此前囤积的“超额进口”库存，也推迟了涨价 [3][108][125] - **企业转嫁关税动能增强**：2025年三季度，居民消费对美国经济增速的贡献达到56%，显著改善。“超额进口”库存已于2025年9月耗尽。2026年上半年，《美丽大法案》减税措施落地，预计退税总额将增加30%至4120亿美元，人均退税规模增加700-1000美元，这将增强居民消费能力和企业提价空间 [3][148][149] - **历史经验的启示**：在2018-2019年关税摩擦（关税1.0）初期，企业同样通过降低利润率、提前进口等方式暂时阻碍涨价，但通胀最终仍滞后上行，例如洗衣机关税后相关产品价格显著上涨 [3][136][143] 三、“再通胀”还会来吗？“无风不起浪”，风险或在关税之外 - **2026年通胀“前高后低”**：上半年是关税传导的“最后一公里”，叠加财政刺激，通胀可能展现较强“粘性”。下半年随着首轮传导效应减弱，去通胀趋势或更明朗。预测显示，若关税传导率（消费者承担成本比例）分别为90%、70%、50%，2026年末核心PCE同比将分别为2.8%、2.6%、2.5% [4][188][200] - **通胀的上行风险**：主要来自经济周期过热和金属价格上涨。若经济过热，服务通胀粘性可能增强。全球工业金属价格飙涨可能通过PPI向CPI/PCE传导，推升通胀 [4][202][209] - **通胀的下行风险**：主要关注生产率提升（如AI推动）和关税政策变化（如更大范围的关税豁免、或最高法院裁决特朗普关税政策无效），这些可能缓解通胀压力 [4][214] - **美联储货币政策展望**：若美联储坚持数据依赖模式，通胀风险或可控。2026年降息节奏可能“后置”，上半年因增长有韧性、通胀磨顶，或暂停降息；下半年随着去通胀开始，可能重启降息1-2次 [4][221]

公司高管变动 - 沃尔玛国际业务首席执行官凯瑟琳·麦克雷将卸任 留任至1月31日完成交接 [1] - 凯瑟琳·麦克雷自2014年加入沃尔玛 2020年起执掌国际业务 [1] 高管任内主要举措 - 任内推动中国、印度及墨西哥等核心市场的电商与供应链整合 [1]

市场避险情绪与资产价格变动 - 市场避险情绪升温推动美国长期国债收益率下跌，10年期美债收益率报4.14%，30年期美债收益率回落至4.79%的一个月低位 [1] - 英国国债走强对美债构成推力，10年期英债收益率跌至4.35%的逾一年新低，2035年到期的45亿英镑英债拍卖显示强劲需求 [1] - 美国股市连续两日下跌，标普500指数和纳斯达克综合指数分别下跌0.53%和1.00%，科技股和金融股延续颓势 [1] 美国通胀与价格数据 - 2025年11月美国生产者价格指数（PPI）环比上涨0.2%，同比上涨3.0% [1] - 2025年11月美国核心PPI（剔除食品、能源和贸易服务）环比上涨0.2%，同比上涨3.5%，涨幅为2025年3月以来最大 [1] - 2025年12月美国消费者价格指数（CPI）同比上涨2.7%，高于市场预期的2.6%，环比上涨0.3% [2] - 2025年12月美国核心CPI同比上涨2.6%，涨幅与前月持平 [2] - 2025年11月能源类产品价格环比飙升4.6%，贡献超80%的商品价格涨幅，其中汽油价格大涨10.5% [2] - 2025年11月核心商品价格（剔除食品和能源）环比上涨0.2% [2] 美国经济与政策动态 - 分析人士认为，由于通胀仍明显高于2%的目标水平，预计美联储近期将保持利率不变 [3] - 美国2025年11月零售和食品服务业销售金额为7359亿美元，环比增加0.6%，高于市场共识预期的0.2% [3] - 美国白宫宣布从1月15日起对部分进口半导体、半导体制造设备和衍生品加征25%的进口从价关税 [1]

行业趋势与竞争格局 - 消费者正越来越多地转向人工智能（AI）购物 [1] - 大语言模型驱动的AI搜索在进一步普及，其展示结果会优先考虑价格、品类和送货速度最佳的产品 [1] - 亚马逊似乎不会与OpenAI的ChatGPT或谷歌的Gemini合作 [1] 公司定位与前景 - 沃尔玛在AI购物趋势中处于有利地位，有望从中受益 [1] - 沃尔玛认为自己应该会从AI搜索的进一步普及中胜出，因为其价格、品类和送货速度的优势符合大语言模型的优先展示标准 [1] - 竞争对手亚马逊不与主流AI模型合作，这一因素将对沃尔玛有利 [1] - 加皇资本市场分析师将沃尔玛股票目标价从123美元上调至126美元 [1]

美国关税政策对消费者信心与支出的影响 - 美国2025年12月消费者信心指数初值降至53.3，显著低于上年同期的终值74 [1] - 约87%的受访者认为食品杂货价格高于往常，约三分之二的受访者表示电费和假日礼物花销增加 [2] - 约半数受访者购物时更多寻求低价商品，或选择推迟大额采购、削减非必需品开支 [2] 关税政策推高商品价格的具体表现 - 圣诞季期间，受欢迎的节日礼物价格与上一年相比平均上涨26% [1] - 细分品类中，居家和厨房用品价格同比上涨38%，电子产品价格涨幅为34%，衣服、鞋和配饰价格上涨20%，玩具和游戏产品涨价17% [1] - 哈佛大学商学院定价实验室分析显示，2025年3月至9月期间，美国进口商品价格上涨约4%，本土商品价格上涨2% [4] 关税成本转嫁与消费者负担加重 - 2025年6月，70.5%的关税成本被转嫁给了消费者，零售商承担了剩余的29.5% [3] - 关税可能使美国民众在圣诞季的节日购物支出增加高达280亿美元，相当于每户家庭多支出约130美元 [1] - 许多零售商已将一定比例的关税成本计入商品定价，导致消费者支付更高费用 [3] 消费者行为与零售市场的变化 - 45%的受访消费者表示，关税让他们的假日季采购计划感到压力 [3] - 为应对商品涨价，40%的家庭减少礼物购买数量，近三分之一的人减少礼物赠送对象 [3] - 消费者特别是中低收入家庭在购物时变得更为审慎，看重商品性价比 [2] 关税政策对宏观经济与贸易的冲击 - 美国涉及加征关税的进口商品总值较非征税进口商品明显下降，说明关税正抑制美国整体需求 [4] - 预计贸易量将继续承压，美国家庭消费增长将继续放缓，通胀可能更加持久 [4] - 关税政策持续冲击全球经济，产生的连锁反应可能会持续几年 [4]

美国经济与零售销售表现 - 尽管面临政策与政府停摆等干扰，美国经济在2025年展现出强大韧性 [2] - 2024年11月未经通胀调整的零售购买额环比增长0.6%，超出预期，而10月数据被下修至下降0.1% [2] - 不包括汽车的零售销售额在11月环比攀升0.5% [2] 零售销售增长驱动因素 - 13个零售类别中有10个类别录得增长，包括体育用品和兴趣商店、建筑材料零售商以及服装店 [2] - 汽车销售在联邦电动汽车税收优惠到期导致上月销售受限后出现反弹 [2] - 加油站销售额的增加对整体零售增长做出了贡献 [2] - 假日购物季通常在11月加速升温，零售商在“黑色星期五”及之前几天提供广泛促销和折扣 [2] 消费者行为分析 - 尽管对负担能力和就业前景存在担忧，消费者仍利用了假日促销优惠 [2] - 预计经济逆风在未来几个月仍是许多中低收入家庭最关心的问题，但富裕的美国人继续支撑着整体消费 [2] - 联邦工作人员补回因政府停摆而损失的工资，可能为数据提供了额外提振 [3] 消费支出的宏观经济意义 - 多项调查显示，尽管政策和劳动力市场放缓影响了经济态度，但人们的消费支出仍在继续 [3] - 消费支出约占美国经济的三分之二，而零售额在其中占据相当大的比例 [3]

美股市场表现 - 美股三大指数集体收涨，道琼斯指数涨0.17%至49590.20点，标普500指数涨0.16%至6977.27点，双双创下历史新高，纳斯达克综合指数涨0.26%至23733.90点 [1][2] - 纳斯达克金龙中国指数大幅收涨4.26%至8023.79点，热门中概股集体大涨，其中金山云涨逾21%，知乎涨17%，阿里巴巴涨超10%创8月29日以来最大升幅 [2][3] - 富时中国A50指数期货夜盘收盘涨0.52% [3] 大型科技股动态 - 大型科技股多数上涨，谷歌A收涨1%，收盘市值突破4万亿美元，苹果收涨0.34% [2] - 苹果与谷歌达成一项为期多年的合作，将借助谷歌的Gemini模型和云技术，为苹果今年晚些时候推出的Siri等产品的人工智能功能提供技术支持 [2] - Meta收跌1.7%，微软跌0.44% [2] 其他重点公司及板块 - 沃尔玛收涨3%创历史新高，总市值超过9400亿美元 [2] - 美股贵金属概念股大涨，受贵金属价格飙升推动，赫拉克矿业涨8.9%，科尔黛伦矿业涨5.8% [4] 债券与外汇市场 - 美债收益率走高但幅度有限，10年期收益率微涨1个基点至4.177% [3][4] - 美元指数终结连涨，较日高一度跌近0.6% [3] - 离岸人民币一度升至2023年5月份高点 [3] 大宗商品市场 - 贵金属价格大幅上涨，1月12日纽约尾盘，现货黄金涨1.84%至4592.13美元/盎司，盘中刷新历史高位至4630.21美元，COMEX黄金期货涨2.28%至4603.30美元/盎司 [4] - 现货白银涨6.30%至84.8943美元/盎司，COMEX白银期货涨6.95%至84.855美元/盎司 [4] - 原油价格上涨，美油主力合约收涨1.22%至59.84美元/桶，布伦特原油主力合约涨1.41%至64.23美元/桶 [4][5] 市场消息与分析师观点 - 消息面上，美国联邦检察官已对美联储主席鲍威尔展开刑事调查，消息一度导致美股开盘走低，黄金应声大涨 [5] - 分析师表示，黄金的交易逻辑已改变，现在扮演的是“美元体系的看跌期权”或主权信用的CDS，其价格将受益于避险需求、美元贬值和美国通胀预期回升 [5][6] - 投资者的关注重点正转向美国第四季度财报季，财报季将于周二正式拉开帷幕 [6] - 投资者正等待周二公布的美国消费者价格指数报告，该数据可能影响市场对美联储降息前景的判断，目前市场预计美联储在今年年底前至少还将进行两次、每次25个基点的降息 [6]

公司股价与市场表现 - 沃尔玛股价跳空高开超过2%，报117.6美元，创下历史新高 [1] - 公司股票代码为WMT.US [1] 指数成分调整 - 沃尔玛将取代阿斯利康，成为纳斯达克100指数成份股 [1] - 此次调整将于2026年1月20日生效 [1]

每经AI快讯，有投资者在投资者互动平台提问：董秘你好，公司在月底前是否披露一下年报，提振一 下股价？ 友阿股份（002277.SZ）1月8日在投资者互动平台表示，公司已预约于2026年4月30日披露年报。 （文章来源：每日经济新闻） ...