GDP情况 - 一季度实际GDP增速5.4%，高于彭博一致预期的5.0%，名义增速4.6%，持平去年4季度[2][8] - 贸易顺差对一季度名义GDP增速贡献从去年四季度的1.9个百分点升至2.2个百分点[2] 各行业表现 - 3月规模以上企业工业增加值同比从1 - 2月的5.9%回升至7.7%，一季度同比增速6.5%[9] - 社会消费品零售总额名义同比增速从1 - 2月的4%回升至3月的5.9%，1季度整体增速4.6%[11] - 一季度名义固定资产投资累计同比4.2%，3月同比增速从1 - 2月的4.1%回升至4.3%[13] 各行业细分表现 - 一季度基建投资11.5%，3月增速从1 - 2月的9.9%升至12.6%[14] - 一季度表观制造业投资从去年的9.2%略回落至9.1%，3月同比增速从1 - 2月的9%回升至9.2%[14] - 3月房地产开发投资同比降幅从1 - 2月的9.8%走阔至10%，成交金额和销售面积同比降幅收窄[15] 就业与风险 - 3月全国城镇调查失业率较1 - 2月的5.3%回落至5.2%[16] - 面临全球贸易摩擦升级和地产周期下行拖累内需的风险[5][17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价46.94元 [5][8] 报告的核心观点 - 公司24年业绩受商誉减值影响低于预期，但高端A3产品进展顺利，长期看好其国产打印机领军地位 [1] - 受益于信创市场复苏，上调25 - 27年收入增速预测，预计EPS分别为1.36/1.97/2.61元（25、26上调14%、22%） [5] 各业务板块总结 打印机业务 - 2024年奔图收入46.58亿元，同增19.87%，净利润6.15亿元，同增10.87%；打印机销量同比增长11.21%，A3打印机销量同比增长131.44%；24Q4单季度营收14.82亿元，环增38.03%；信创市场出货量同增50%，未来随着信创市场复苏和高端机型放量，业务有望持续增长 [2] 芯片业务 - 2024年芯片业务（极海微）收入14.00亿元，yoy - 1.52%，净利润3.63亿元，yoy + 109.97%；芯片销量6.15亿颗，yoy + 26.01%，非打印耗材芯片同增42%；除打印芯片领先，在非打印芯片领域发力，布局“工控 + 汽车”，部分产品批量出货 [3] 通用耗材业务 - 2024年营收61.27亿元，同增10.45%，净利润0.74亿元，同减44.17%；市场占有率稳步提升，但因行业竞争激烈，产品均价下滑，综合毛利率下降3pct；积极打造新业务增长点，行业客户增长翻番，海外市场开拓规模较大客户 [4] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年EPS分别为1.36/1.97/2.61元（25、26上调14%、22%） [5] - 预计打印/芯片业务25E归母净利14.5/4.9亿元，给予打印/芯片业务25E 30.3x PE/46.8x PE，预计打印/芯片业务市值439/229亿元，对应目标价46.94元（前值35.87元） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|24,062|26,415|29,316|32,600|36,625| |+/-%|(6.94)|9.78|10.98|11.20|12.35| |归属母公司净利润(人民币百万)|(6,185)|749.20|1,940|2,802|3,711| |+/-%|(432.02)|112.11|158.94|44.44|32.43| |EPS(人民币，最新摊薄)|(4.35)|0.53|1.36|1.97|2.61| |ROE(%)|(48.78)|7.68|17.63|20.95|22.31| |PE(倍)|(5.61)|46.34|17.90|12.39|9.36| |PB(倍)|3.66|3.46|2.90|2.35|1.88| |EV EBITDA(倍)|(6.41)|12.71|10.06|8.03|6.10| [7] 可比公司估值 芯片业务 |证券简称|证券代码|股价（元）|市值（亿元）|2023 EPS（元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2024E PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |兆易创新|603986 CH|111.73|742.0|0.24|1.68|2.50|3.23|66.5|44.7|34.6| |复旦微电|688385 CH|50.16|341.0|0.88|0.70|0.96|1.21|71.7|52.3|41.5| |中颖电子|300327 CH|23.08|78.8|0.54|0.39|0.53|0.74|59.2|43.5|31.2| |平均| - | - | - | - | - | - | - |65.8|46.8|35.7| [13] 打印全产业链业务 |证券简称|证券代码|股价（元）|市值（亿元）|2023 EPS（元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2024E PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |太极股份|002368 CH|24.82|154.7|0.60|0.31|0.60|0.78|80.1|41.4|31.8| |中科曙光|603019 CH|65.50|958.4|1.25|1.31|1.75|2.10|50.0|37.4|31.2| |紫光股份|000938 CH|25.70|735.0|0.74|0.81|1.03|1.23|31.7|25.0|20.9| |神州数码|000034 CH|37.21|264.7|1.75|1.12|2.15|2.61|33.2|17.3|14.3| |平均| - | - | - | - | - | - | - |48.8|30.3|24.5| [14]

报告行业投资评级 - 电子行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 汽车、工业等需求持续向好，受中美关税政策等影响国产替代有望加速，产业链公司有圣邦股份、思瑞浦、纳芯微等 [1] 根据相关目录分别进行总结 模拟芯片市场概况 - 模拟芯片用于处理模拟信号，在电子设备管理领域有多种功能，包括电源管理芯片和信号链芯片，广泛应用于消费电子、汽车、工业等领域 [2] - 2024年全球模拟IC销售额约为794.33亿美元，具有种类繁多、生命周期长等特点，多采用成熟制程，但对工艺能力要求较高 [2] - 全球模拟芯片供应厂商多采用IDM模式，竞争格局相对分散，2023年前十大模拟芯片公司中半数为美国公司，CR3为39% [2] 行业需求情况 - 模拟芯片下游分布均衡，整体需求稳定，2021年受疫情、贸易冲突等因素影响，需求及价格大幅上升，后经历2年左右下行周期 [3] - ADI 1QFY25业绩会上指引下游持续回暖，工业市场得益于客户库存改善，已连续三个季度业务增长，中国汽车市场需求旺盛，预计工业及汽车需求Q2持续回暖 [3] - 随着各下游景气度恢复，模拟芯片公司有望在2025年业绩持续稳健增长 [3] 国产替代情况 - 模拟芯片国产化率约20%，主因国产模拟厂商成长时间短，产品覆盖度不高，在行业需求较弱时导入新客户较难 [4] - 中国半导体行业协会发布关于半导体产品“原产地”认定规则的通知，若按125%关税计税，终端客户无法承担，或发生订单转移或向德州仪器传导价格压力，有望加快国产模拟公司导入，减小行业竞价压力 [4] 行业整合情况 - 证监会支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，历史上德州仪器经历多次剥离与并购成为模拟行业龙头公司 [5] - 2024年6月纳芯微收购麦歌恩微扩张产品线，思瑞浦、晶丰明源、希荻微等公司通过收购横向扩展产品矩阵，模拟行业迈入并购整合期，有望加速出清，优化竞争格局 [5] 市场规模预测 |地区|2023年（亿美元）|2024年（亿美元）|2025年（亿美元）|2023年同比增长（%）|2024年同比增长（%）|2025年同比增长（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |美洲|1343.77|1866.35|2153.09|-4.8|38.9|15.4| |欧洲|557.63|520.31|537.36|3.5|-6.7|3.3| |日本|467.51|474.1|518.66|-2.9|1.4|9.4| |亚太|2899.94|3407.92|3762.73|-12.4|17.5|10.4| |全球总计|5268.85|6268.69|6971.84|-8.2|19.0|11.2| |分立半导体|355.3|315.46|333.77|4.5|-11.2|5.8| |光电子|431.84|420.92|437.05|-1.6|-2.5|3.8| |传感器|197.3|187.32|200.34|-9.4|-5.1|7.0| |集成电路|4284.42|5344.99|6000.69|-9.7|24.8|12.3| |模拟|812.25|794.33|831.57|-8.7|-2.2|4.7| |微处理器|763.4|792.91|837.23|-3.5|3.9|5.6| |逻辑|1785.89|2087.23|2437.82|1.1|16.9|16.8| |存储器|922.88|1670.53|1894.07|-28.9|81.0|13.4| |产品总计|5268.85|6268.69|6971.84|-8.2|19.0|11.2| [9] 国产模拟公司下游分布 |公司|下游分布| | ---- | ---- | |圣邦股份|手机25%、其他消费30%、工业控制30%、汽车5%、通讯医疗及其他10% [11] |思瑞浦|泛通信25%、泛工业50%、汽车18%、消费7% [11] |纳芯微|汽车消费38%、电子12%、泛能源50% [11] |艾为电子|消费电子66%、工业互联30%、汽车电子4% [11] |芯朋微|家电65%、手机等消费电子18%、工业等17% [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 4.40 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 建研院 2024 年营收微增但归母净利大幅下降，主因“十四五”末新增项目需求减少、资金面偏紧及费用刚性支出；考虑城镇化及政策因素，检测业务有望景气修复 [1] - 设计业务在低基数下快速成长，施工业务因资金压力规模收缩，综合毛利率下降，期间费率上升 [2] - 2024 年现金回款增强，资产负债率仍处健康水平；2025 年建筑市场存量时代及政策推动下，检测需求将被拉动，公司拓展新业务增长点 [3] - 考虑传统建筑投资影响，预计公司营收增长趋缓，下调 2025 - 2026 年 EPS 预测；给予 25 年 22 倍 PE，目标价 4.40 元 [4] 各部分总结 财务数据 - 2024 年营收 9.08 亿元（yoy + 1.71%），归母净利 6029.22 万元（yoy - 46.23%），扣非净利 6369.66 万元（yoy - 41.36%）；Q4 营收 3.32 亿元（yoy - 6.13%，qoq + 59.81%），归母净利 3561.85 万元（yoy - 56.16%，qoq + 517.88%） [1] - 2024 年工程检测/工程施工/商品销售/工程监理/工程设计分部营收 6.41/0.29/0.57/0.65/0.96 亿元，同比 +2.5%/-63%/-11.2%/+15%/+83%；综合毛利率 48.43%，同比 -3.34pct；期间费率同比 +1.4pct 至 33.01% [2] - 2024 年经营性净现金流 1.07 亿元，同比 +41.2%，收现比/付现比 95.2%/52.0%，同比 +1.7/-10.3pct；24 年底资产负债率/有息负债率 26.03%/6.13%，同比 +2.9/+5.5pct [3] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.20/0.22/0.24 元（前值 2025 - 2026 年 0.25/0.29 元，下调 20%/24%）；可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值 21 倍，给予公司 25 年 22 倍 PE，目标价 4.40 元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|892.25|907.51|970.64|1,060|1,163| |+/-%|10.73|1.71|6.96|9.17|9.75| |归属母公司净利润(人民币百万)|112.12|60.29|96.97|108.96|120.87| |+/-%|8.61|(46.23)|60.84|12.36|10.93| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.23|0.12|0.20|0.22|0.24| |ROE(%)|7.70|4.35|6.59|6.96|7.24| |PE(倍)|17.38|32.32|20.10|17.89|16.12| |PB(倍)|1.23|1.21|1.15|1.10|1.04| |EV EBITDA(倍)|8.72|13.24|9.09|8.22|7.38|[6] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|股价(元)|市值(亿元)|2024A/E EPS(元)|2025E EPS(元)|2026E EPS(元)|2027E EPS(元)|2024A/E PE(倍)|2025E PE(倍)|2026E PE(倍)|2027E PE(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |603060 CH|国检集团|6.64|53|0.25|0.35|0.39|-|26.28|18.84|17.19|-| |603916 CH|苏博特|7.19|31|0.28|0.38|0.49|-|25.81|18.74|14.77|-| |300012 CH|华测检测|11.67|196|0.56|0.64|0.73|-|20.92|18.23|16.06|-| |603018 CH|华设集团|7.37|50|0.56|0.72|0.78|0.74|13.17|10.22|9.40|10.02| |300284 CH|苏交科|8.75|110|0.18|0.22|0.23|0.22|49.25|40.64|37.73|39.57| |平均值| - | - | - | - | - | - | - |27.08|21.33|19.03|-| |603183 CH|建研院|3.92|19|0.12|0.20|0.22|0.24|32.32|20.10|17.89|16.12|[12] 盈利预测详细数据 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，涵盖 2023 - 2027 年，包括流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等项目 [21]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 6.75 元 [1][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年营收和利润下滑，预计 2025 年商誉减值压力减轻、盈利有望恢复，HI - HIS 产品将加速交付，AI 拓宽医疗信息化产品价值量，竞争优势有望加强 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年实现营业收入 14.23 亿元，同比下降 11.96%，归母净利润 - 1.74 亿元，23 年同期盈利 0.37 亿元；24Q4 营业收入 2.54 亿元，同比下降 44.65%，归母净利润 - 2.26 亿元，23 年同期亏损 0.55 亿元 [1] - 2024 年全年毛利率为 45.18%，同比下降 1.8pct；技术服务收入 5.67 亿元，同比 - 6.54%，毛利率 54.92%，同比 + 0.90pct；软件销售收入 5.63 亿元，同比 - 17.63%，毛利率 51.81%，同比 - 4.89pct [2] - 2024 年销售/管理/研发费用率为 8.48%/14.70%/18.93%，同比 + 0.48pct/+1.85pct/+3.61pct [2] 订单情况 - 2024 年在智慧医院和公共卫生市场获 31 个千万级以上软件订单（23 年 29 个），总金额 5.8 亿元（23 年 5 亿元） [3] - 2024 年新签 HI - HIS 系统订单 31 个（23 年 22 个），签约数量同比增长 41% [3] AI 布局 - 与 300 多家医疗机构达成大数据应用领域战略合作协议，推动 AI 技术与医疗场景深度融合 [4] - 启真医学大模型在数十个核心诊疗环节落地应用，智慧医疗助手 MedCopilot 与 HI - HIS 系统深度集成并在多家医院推广 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 16.07/18.21/20.71 亿元（前值 25 - 26 年 19.23/22.33 亿元） [5] - 参考可比公司 Wind 均值 4.8 倍 25PS，给予公司 6.5 倍 25PS，目标价 6.75 元（前值 6.82 元，对应 35x 25PE，可比均值 29x） [5] 盈利预测变动说明 - 预计 25/26 年 HI - HIS 产品前期交付影响毛利率，综合毛利率原值 51.51%/53.19%，现值 47.12%/48.92% [11] - 公司加大研发投入布局 AI 领域新产品，25/26 年研发费率预计为 16%、15.5%，原值均为 13.50% [11] - 下游部分区域卫生客户支出压力大，预计 25/26 年资产减值损失为 3%/3%，原值均为 2.00% [11] - 净利率受毛利率、研发费用率、资产减值影响，原值 15.89%/17.67%，现值 8.38%/10.13% [11] 可比公司估值 - 卫宁健康 2025E 营业收入 39.65 亿元，PS 5.3 倍；嘉和美康 2025E 营业收入 9.16 亿元，PS 4.5 倍；久远银海 2025E 营业收入 15.45 亿元，PS 4.4 倍；可比公司平均 2025E PS 4.8 倍 [12] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 包含 2023 - 2027E 年流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率数据 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价29.21元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司24年业绩快速增长，虽1Q25业绩下滑但看好25年向好发展，核心产品有望长期向好，业务拓展顺利贡献增量 [1][2][3] - 考虑主营产品降价和强化投入影响，调整25 - 27年归母净利预测，给予25年28x PE估值 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24年实现收入/归母净利26.77/8.20亿元（yoy+39.3%/+87.9%），1Q25实现收入/归母净利5.48/1.89亿元（yoy - 26.4%/-33.7%），24年经营性现金流量净额10.51亿元（yoy+14.6%） [1] 核心产品情况 - 血液灌流器/血浆胆红素吸附器24年实现收入23.09/1.73亿元（yoy+57.2%/+87.8%），肾科、肝科产品24年收入yoy+57.2%/+77.2%，覆盖医院数分别超6000/2000家 [2] - 成熟产品临床认可度高，新品应用渗透率提升，循证证据丰富 [2] 业务拓展情况 - 新场景：急重症产品截至24年底覆盖医院超1800家，24年开展多项脑卒中相关临床研究 [3] - 新产品：24年通过集采实现血液透析器及血液透析管路收入分别为962/336万元 [3] - 新区域：截至24年底，产品覆盖海外98个国家和地区的2000余家医院 [3] 盈利预测与估值调整 - 调整25 - 27年归母净利预测至8.33/9.52/10.81亿元（相比25/26年前值调整 - 41%/-46%） [4] - 考虑主营产品降价影响下调25 - 26年收入增速及毛利率预测，强化投入上调25 - 26年销售费用率及研发费用率预测 [12][13] - 给予25年28x PE估值（可比公司Wind一致预期均值24x），对应目标价29.21元（前值42.41元，对应25年24x PE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|1,922|2,677|2,699|2,989|3,316| |+/-%|(22.84)|39.27|0.79|10.77|10.94| |归属母公司净利润 (人民币百万)|436.49|820.20|832.98|952.18|1,081| |+/-%|(50.93)|87.91|1.56|14.31|13.51| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.55|1.03|1.04|1.19|1.35| |ROE (%)|12.99|25.31|22.21|20.69|19.55| |PE (倍)|44.62|23.75|23.38|20.46|18.02| |PB (倍)|6.19|5.84|4.67|3.87|3.23| |EV EBITDA (倍)|33.12|16.65|15.31|12.96|10.83| [6] 基本数据 - 目标价29.21元，截至4月15日收盘价24.39元，市值19,478百万元，6个月平均日成交额205.43百万元，52周价格范围22.16 - 37.82元，BVPS 4.42元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 72.00 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 2024 年业绩良好，收入 16.40 亿元同比+25.70%，归母净利润 2.45 亿元同比+28.42%，工控主业升级、布局新行业与人形机器人业务，业绩有望持续向上 [1] 根据相关目录分别总结 深耕细分工控主业稳步提升，海外出口增长亮眼 - 2024 年变频器收入 10.35 亿元同比+27.18%，伺服系统及控制系统收入 4.95 亿元同比+17.09%，采取深耕细分行业战略使产品收入逆势增长 [2] - 2024 年海外营收 4.56 亿元同比+45.23%，因持续建设海外销售网络及光伏扬水专机产品受益于亚非拉国家投入 [2] 盈利能力显著加强，期间费用率有所上升 - 2024 年毛利率 39.15%同比+1.07pp，净利率 14.74%同比+0.29pp，通过优化产品结构和加强供应链管理提升盈利能力 [3] - 2024 年销售/管理/研发/财务费率为 7.98%/4.71%/13.25%/-1.64%，同比+0.65pp/+0.63pp/+0.70pp/-0.48pp，合计期间费用率 24.30%同比+1.51pp，因规模扩张研发与销售投入加大 [3] 完善产品谱系进军高端应用，人形机器人布局有望加速放量 - 持续完善变频器产品品类，布局项目型市场，开拓港口、船舶海工等应用领域，受益于高端装备自主可控与国产替代趋势 [4] - 以工控主业运控技术赋能人形机器人产业，布局核心部件产品，战略投资机器人生产基地，组建伟达立公司构建全产业链布局 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司 2025 - 2026 年归母净利润为 3.04/3.66 亿元，预计 2027 年归母净利润为 4.37 亿元，对应 EPS 为 1.44/1.73/2.07 元 [5] - 可比公司 2025 年一致预期 PE 为 50 倍，给予公司 2025 年 50 倍 PE，对应目标价为 72.00 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|1,305|1,640|2,003|2,405|2,873| |+/-%|44.03|25.70|22.10|20.10|19.45| |归属母公司净利润 (人民币百万)|190.80|245.03|304.19|365.76|437.12| |+/-%|36.40|28.42|24.14|20.24|19.51| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.90|1.16|1.44|1.73|2.07| |ROE (%)|13.11|12.18|13.73|14.77|15.74| |PE (倍)|52.57|40.93|32.97|27.42|22.95| |P/B (倍)|5.20|4.79|4.29|3.84|3.41| |EV/EBITDA (倍)|47.13|38.48|27.49|22.46|18.90|[7] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、营业收入、经营活动现金等多项指标 [25]

报告行业投资评级 - 航空运输行业投资评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 国内线供给收缩，景气周期在即，虽1Q25盈利同比承压，但低供给延续有望推动航司票价提升，推荐航空板块[2] 各部分总结 3月供给与客座率情况 - 自19年机队引进放缓，25年低供给增速逐步兑现，有望推动行业进入景气周期[3] - 3月航司运力进一步放缓，三大航+春秋+吉祥整体供给同比提升3.2%（1 - 2月为5.6%），客座率同增1.9pct至83.3%[3] - 分航线看，国内线供给同比收缩3.7%，国际线同比增长25.2%；国内线客座率同增3.1pct至84.8%，国际线客座率同降0.9pct至80.0%[2][3] - 分航司看，中小航司在客座率较低的国际线增投幅度更大，三大航/春秋/吉祥客座率分别同比+2.2/+0.1/-0.9pct至82.8%/89.7%/84.5%[3] 1Q25航空板块盈利情况 - 一季度航司延续高客座率低票价趋势，三大航+春秋+吉祥整体供/需同比提升4.8%/7.1%，客座率83.6%，同增1.8pct[4] - 2025年截至3月30日，国内线含油票价均价753元，同降11.3%，航空板块1Q25盈利同比承压[4] - 第15周（4/7 - 4/13）票价同降8.4%（第14周为同降6.8%），降幅扩大或部分由于燃油附加费下调[4] - 供给低增速背景下，供需结构向好，伴随航司收益管理改善，有望推动票价提升[4] 对等关税对航空业影响 - 助力供给放缓，延缓波音飞机交付及订单签订，提升航材、飞机引进及租金成本，降低航司运力投放意愿[5] - 关注后续扩内需政策发力情况[5] - 油价成本下降，OPEC+增产叠加对海外滞胀担忧，油价下跌有利于降低我国航司成本[5] - 拖累国际航线需求，但第15周（4/7 - 4/13）中美航线ASK口径恢复至19年同期约28%，对整体民航需求冲击或相对有限[5] 重点推荐公司情况 |股票名称|股票代码|目标价（当地币种）|投资评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国国航|753 HK|6.90|买入| |中国东方航空|670 HK|3.20|买入| |中国南方航空|1055 HK|5.10|买入| |中国国航|601111 CH|10.20|买入| |中国东航|600115 CH|5.10|买入| |南方航空|600029 CH|7.50|买入| |春秋航空|601021 CH|71.70|买入| |吉祥航空|603885 CH|19.55|买入| |华夏航空|002928 CH|11.00|买入| |国泰航空|293 HK|13.05|买入|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 6.39 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报营收 1791.82 亿元同比 -1.0%，归母净利润 98.31 亿元同比 +75.3%，扣非归母净利润 46.66 亿元同比 -4.2%，处置股权收益 45.68 亿元，DPS 为 0.20 元/股，分红比例 36.28% [1] - 2025 年多数省份年度长协电价下降，下调 2025 - 26 年加权平均上网电价 3.4%/4.3%，下调 2025 - 26 年归母净利 17.6%/16.7%至 75.11/88.7 亿元，2027 年归母净利润预测值为 93.64 亿元 [4] - 公司核心水电资产国能大渡河 2025 年迈入新一轮投产周期，双江口水电站投产后将提升大渡河流域梯级水电站联合调度能力 [1] 根据相关目录分别进行总结 火电业务 - 2024 年火电上网电量 3470.25 亿千瓦时同比 -1.2%，4Q24 为 864.35 亿千瓦时同比 -1.5% [2] - 2024 年火电净利润 100.51 亿元，4Q24 为 29.16 亿元，度电净利润 2.9 分同比增长 0.5 分，4Q24 度电净利润 3.4 分环比 3Q24 增长 1.3 分 [2] - 度电净利润增长得益于入炉标煤单价同比 -1.4%至 922.17 元/吨，供电煤耗同比 -0.79g/kWh 至 293.4g/kWh [2] 新能源发电业务 - 2024 年风电/光伏上网电量同比 +6.8%/95.2%，但净利润分别同比下降 20.8%/3.2%至 10.56/8.67 亿元，4Q24 风电/光伏净亏损 2.23/2.66 亿元 [3] - 净利润下降主要系 4Q24 对部分应收电费计提坏账准备及对部分新能源项目计提资产减值损失 [3] 水电业务 - 2024 年水电净利润同比 -19.9%，主要系对大兴川电站计提在建工程减值 8.31 亿元 [3] - 国能大渡河 2024 年归母净利润同比 +18.9%至 21.32 亿元，在建装机 424 万千瓦，2025/2026 年将投产 136.5/215.5 万千瓦 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|180,999|179,182|194,357|207,235|213,258| |+/-%|(6.06)|(1.00)|8.47|6.63|2.91| |归属母公司净利润 (人民币百万)|5,609|9,831|7,511|8,870|9,364| |+/-%|98.56|75.28|(23.60)|18.10|5.57| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.31|0.55|0.42|0.50|0.53| |ROE (%)|11.96|18.76|12.95|14.02|13.39| |PE (倍)|14.60|8.33|10.90|9.23|8.74| |PB (倍)|1.68|1.46|1.36|1.23|1.12| |EV EBITDA (倍)|10.08|9.47|11.28|10.81|10.72|[5] 可比公司估值 - 新能源板块可比公司 25E 市盈率平均 15.1x，市净率平均 1.27x，ROE 平均 8% [17] - 水电资产可比公司 25E 市盈率平均 18.0x，市净率平均 2.38x，ROE 平均 13% [18] - 火电资产可比公司 25E 市盈率平均 8.3x，市净率平均 0.80x，ROE 平均 10% [19] 分部估值 |项目|单位|2025E| |----|----|----| |新能源业务归母净利润|百万元|2,780| |PE|倍|13.00| |新能源市值|百万元|36,140| |水电归母净资产|百万元|32,394| |PB|倍|1.80| |水电板块市值|百万元|58,309| |火电归母净资产|百万元|27,833| |PB|倍|0.70| |火电板块市值|百万元|19,483| |目标市值|百万元|113,932| |股份数|百万股|17,836| |目标价|元|6.39|[22] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、营业收入、净利润等多项指标 [27] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在 2023 - 2027 年的预测情况 [27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 18.30 元 [5][8] 报告的核心观点 - 伟星新材 2024 年营收和归母净利下滑，4Q 归母净利略低于预期，主因新并购公司业务整合偏缓致商誉减值损失，但零售品牌力稳固，家装以旧换新扩围或提振消费建材零售 [1] - 考虑新业务梳理仍需时间，短周期对毛利率、费用有负面影响，下调毛利率、上调期间费用，调整 25 - 27 年 EPS 预测，给予 25 年 27xPE，调整目标价 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年营收 62.67 亿元（yoy - 1.75%），归母净利 9.53 亿元（yoy - 33.49%），扣非净利 9.17 亿元（yoy - 28.08%）；4Q 营收 24.94 亿元（yoy - 5.26%，qoq + 74.46%），归母净利 3.29 亿元（yoy - 41.09%，qoq + 15.73%） [1] - 2024 年管材销量 30 万吨，同比 +2.3%，管材综合单位售价同比 -6.4%，PPR/PE/PVC 管收入分别同比减少 1.72%/6.90%/8.09%；综合毛利率 41.72%，同比 -2.59pct，PPR/PE/PVC 管材毛利率分别同比 -1.61/-2.92/-5.95pct [2] - 2024 年期间费用率同比 +2.33pct 至 22.16%，销售费用绝对值同比 +14.04%；资产减值损失 0.86 亿元，同比增加 0.75 亿元；全年经营性净现金流为 11.47 亿元，同比 -16.5% [3] 业务发展 - 核心 PPR 产品盈利能力相对平稳，展现品牌力稳固；境外收入 3.58 亿元，同比 +26.65%，国际化战略有序推进 [2] - 新业务销售渠道整合仍需时间，对浙江可瑞、广州合信计提商誉减值损失 [3] 分红与经营目标 - 2024 年拟每 10 股派发现金红利 5 元，合计派发现金红利 0.6 元/股，分红率近 100%，股息率约 4.75% [4] - 2025 年营业收入力争达 65.8 亿元，同比 +5%；成本及费用控制在 53.5 亿元，营业利润同比 +7.8% [4] 盈利预测与估值 - 调整 25 - 27 年 EPS 预测至 0.68/0.77/0.92 元（前值 25 - 26 年 0.77/0.89，下调 12%/13%） [5] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 27xPE，给予公司 25 年 27xPE（前值 25 年 24x），调整目标价至 18.30 元（前值 18.55 元） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|6,378|6,267|6,658|7,290|8,243| |+/-%|(8.27)|(1.75)|6.24|9.50|13.07| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,432|952.67|1,076|1,230|1,466| |+/-%|10.40|(33.49)|12.99|14.28|19.21| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.90|0.60|0.68|0.77|0.92| |ROE(%)|25.41|18.34|20.22|21.59|23.70| |PE(倍)|13.03|19.59|17.33|15.17|12.72| |PB(倍)|3.34|3.66|3.58|3.34|3.08| |EV EBITDA(倍)|8.59|12.78|11.64|10.04|8.29|[7]