行业投资评级 - 银行行业评级为增持（维持）[7] 核心观点 - 江苏联合银行获批筹建，标志着省联社改革提速，江苏省联社改革方案正式落地，采取设立联合银行的模式，保持农商行原有法人地位的同时，提高管理效率和金融服务优势[1][2] - 联合银行模式是省联社改革的主流模式，改革成本较低，业务范围拓宽，能够形成规模效应并获取更多金融牌照，有助于整合全省农信资源[3][4] - 江苏地区经济发达，农信机构整体实力雄厚，盈利能力较优且风险较低，江苏农商联合银行成立后，将进一步整合资源、拓宽业务范围、防范中小银行风险[5] 省联社改革模式 - 省联社改革主要采取统一法人和联合银行两种模式，统一法人模式适用于资产规模小、法人数量少的省份，而联合银行模式保持两级法人地位不变，新增业务和牌照资质强化服务属性[3][11] - 联合银行模式分为"下参上"和"上参下"两种，浙江采取"下参上"模式，因其辖内机构盈利能力强、资产质量较优[3] 江苏农商联合银行的影响 - 江苏农商联合银行成立后，将进一步提升管理效率，拓宽业务范围，新增金融市场等业务，并可以独立法人名义申设理财子、消费金融等金融牌照[4] - 江苏省联社下辖60家农商银行，总资产规模超4万亿元，截至24年6月末，全省农商行各项存、贷款余额分别为3.83万亿元、3.06万亿元，在江苏省内占比分别为15%、12%[4][15] 重点推荐公司 - 报告推荐江苏地区优质农商行，如常熟银行，以及红利质优个股，如招商银行AH、成都银行、苏州银行、上海银行、渝农商行AH等[5] - 港股大行股息优势突出、估值性价比高，如建设银行H、工商银行H、交通银行H等[5] - 重点推荐公司包括建设银行、招商银行、交通银行、工商银行、上海银行、苏州银行、成都银行、渝农商行等，目标价和投资评级详见报告[9][18]

证券研究报告 金工 能化板块近半月上涨，南华原油指数近半月处先降后升，并于去年 12 月月 底突破布林带上轨。在美元走强的情况下，原油市场的强势回升可能主要有 两方面因素：其一是随着进入冬季，市场担忧美国受寒潮影响而降低石油产 量，同时美国公布的 EIA 和 API 原油库存量也有小幅下滑，供应趋紧叠加 库存降低，提振了原油市场情绪；其二是全球地缘局势依然偏紧张，近期俄 罗斯宣布停止途径乌克兰的天然气输送，全球避险情绪升温，助推原油价格 上行。我们利用 LME 铜和布伦特原油的价格构建铜油比指标，目前该指标 处于近三年均值以上，短期内仍有下行空间，或表明当前时点下，原油的配 置性价比可能高于铜等工业金属。 期限结构策略相对看多农产品 华泰研究 2025 年 1 月 05 日│中国内地 量化投资周报 期限结构模拟组合近半月上涨 0.25%，2024 年全年收涨 2.89% 针对商品市场常见的基本面、carry、动量等风险溢价，我们构建了期限结 构、基差动量、时序动量、截面仓单四个模拟组合，并进一步构建商品融合 策略。商品融合策略近半月下跌 0.23%，2024 年全年上涨 0.21%。在四个 子策略中，期限结构 ...

证券研究报告 金融 互换便利操作落地，择机降准降息 华泰研究 1）银行：推荐红利质优个股，如招行 AH、 成都、苏州、上海、渝农 AH。 2）证券：推荐低估值优质龙头中信 H、银河 H、招商 H；具有并购预期、 同一控制或地方国资券商。3）保险：建议配置优质龙头。 风险提示：经济修复力度不及预期；资产质量恶化超预期。 一周内行业走势图 一周行业内各子板块涨跌图 (12.0) (8.5) (5.0) (1.5) 2.0 12/27 12/29 12/31 01/02 (%) 银行 证券 沪深300 (12.00)(9.50) (7.00) (4.50) (2.00) 全国性股份制银行 区域性银行 国有大型银行 证券 (%) 一周内各行业涨跌图 (13.0) (9.8) (6.5) (3.3) 0.0 煤 炭 石 油 天 然 气 银 行 纺 织 服 装 家 用 电 器 有 色 金 属 食 品 饮 料 交 通 运 输 公 用 事 业 钢 铁 建 材 医 药 健 康 基 础 化 工 商 业 贸 易 建 筑 与 工 程 农 林 牧 渔 轻 工 制 造 电 力 设 备 与 新 能 源 房 地 产 开 发 保 险 机 械 ...

证券研究报告 房地产 我国有多少存量房地产土地库存？ 华泰研究 2025 年 1 月 05 日│中国内地 动态点评 土地"收储"去化市场隐性库存，推荐城投公司及头部房企 存量土地收购与盘活有望在增加房企资金流动性，减轻新房隐性供给压力， 促进地产市场企稳等方面发挥作用。我们认为地方政府优先针对体系内城投 公司的闲置土地或存量房进行收购、置换或调整规划，阻力相对更小，因此 优先推荐城投公司；同时在核心城市具备充沛土地储备的头部房企与物管公 司亦将受益于土地"收储"政策与行业筑底企稳。重点推荐：1）A 股开发： 城投控股、城建发展、滨江集团、招商蛇口、建发股份、新城控股；2）港 股开发：华润置地、中国海外发展、龙湖集团、建发国际集团、越秀地产； 3）物管公司：华润万象生活、绿城服务、中海物业、保利物业、招商积余。 我国处置"闲置土地"思路变迁：从"集约用地"到"盘活存量" 我国有多少存量房地产土地库存？ 根据我们测算，截至 2024Q1，我国存量闲置的未开工土地计容建筑面积或 达到 12.6 亿平。若根据我们团队对于 2025 年全国新开工面积的测算（6.03 亿平）为基数进行计算，可供新开工的周期约为 2.09 ...

投资评级 - 报告维持信也科技"买入"评级，目标价上调至7.9美元（前值：7.1美元）[1][7] 核心观点 - 印尼监管维持2025年短期消费贷日息上限0.3%，高于此前计划的0.2%，显示监管态度转变，利好信也科技海外业务盈利增长[1][2] - 信也科技是印尼头部互联网贷款平台，主营短期消费贷，印尼日息上限维持将支撑其海外业务盈利增长[1] - 3Q24海外业务新增放款量RMB27亿，同比+22.7%，环比+17.4%，其中印尼业务新增放款量RMB18亿，环比+11%[3] - 1H24海外贷款磨损率75.7%，高于国内的59.5%，表明海外贷款久期较短（3Q24：8个月）[3] - 预计2025年海外放款量同比增长36%，盈利增速将快于放款量[3] 盈利预测与估值 - 上调2024/2025/2026年归母净利润预测至23.9/27.7/33.5亿人民币（调整幅度：0/+6/+14%）[4] - 基于DCF估值法（权益成本15.25%），目标价上调至7.9美元[4] - 当前股价交易于0.7x 2025E PB，建议关注公司配置价值[4] 经营预测 - 预计2024/2025/2026年收入及其他收益分别为130.83/142.35/158.74亿人民币，同比+4.27/+8.81/+11.51%[6] - 预计2024/2025/2026年归母净利润分别为23.88/27.69/33.48亿人民币，同比+2.03/+15.94/+20.91%[6] - 预计2024/2025/2026年EPS分别为8.93/10.35/12.51人民币[6] 海外业务 - 2024E/2025E/2026E海外贷款余额预计为18/25.08/34.74亿人民币，同比+42.8/+39.4/+38.5%[20] - 2024E/2025E/2026E海外新增贷款预计为103.08/139.8/189.86亿人民币，同比+31.6/+35.6/+35.8%[20] - 海外新增贷款占比预计从2024E的5%提升至2026E的7.6%[20]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价为31.38元 对应2025年22倍PE [5][8] 核心观点 - 修订股权激励计划 上调经营目标 彰显公司信心 拟向不超过170名激励对象授予不超过687.7万股限制性股票 占公司股本总额的1.09% [1][2] - 考核目标包括：2025-27年资本回报率不低于15.42% 2025-27年归母净利润年复合增长率不低于12% 2025-27年研发投入强度不低于3.91% [2] - OTC业务增速持续超过行业 ROE与营运能力均处于行业前列 分红水平高 股东回报卓越 [1] 经营目标 - 预计2024-26年归母净利润分别为7.7/9.0/10.1亿元 较前值上调0/4/5% [5] - 预计2024-26年营业收入分别为43.6/48.5/53.6亿元 销售费用率预计为36.0/36.2/36.6% 管理费用率预计为4.5/4.5/4.5% [14] - 2025-27年资本回报率目标不低于15.42% 归母净利润年复合增长率目标不低于12% 研发投入强度目标不低于3.91% [2] 业务发展 - OTC作为基本盘增长稳健 中药OTC市场容量超2000亿元 公司有望实现高于行业的增长 [3] - 大健康事业部实施"1+3+N"战略 聚焦参灵草 提升初元、益生菌及肝纯规模 [3] - 处方药事业部经历2023年组织重塑 预计2023-24年集采影响后收入企稳回升 中长期着力产品群、渠道能力、外延并购 [3] 股东回报 - 2021年以来持续每年两次派息 2024年共派发现金红利7.6亿元 中期分红由三季度提前至半年度 [4] - 华润入主后调整组织架构 整合资源 聚焦主业 解决同业竞争问题 [4] 估值与财务预测 - 预计2024-26年EPS分别为1.22/1.43/1.61元 ROE分别为20.06/23.20/25.11% [7][14] - 预计2024-26年PE分别为19.03/16.26/14.38倍 PB分别为3.83/3.72/3.51倍 [7] - 预计2024-26年营业收入分别为43.6/48.5/53.6亿元 归母净利润分别为7.7/9.0/10.1亿元 [14]

投资评级 - 报告对桐昆股份维持"增持"评级 [1][47] 核心观点 - 聚酯产业链景气偏弱，Q4为纺服化纤行业传统淡季，海内外纺服终端需求修复缓慢，叠加产业链产品产能持续扩张，聚酯及终端织造开工率显下行趋势，PX-PTA-涤纶长丝等产品价差于低位进一步收缩，产业链整体景气仍待回暖 [1] - 桐昆股份作为全球最大的涤纶长丝生产企业，一体化优势持续凸显，未来伴随行业投产高峰期结束及落后产能逐步淘汰，供需格局优化有望带动产业链景气复苏，公司作为行业龙头有望充分受益 [1][2] - 2024年涤纶长丝新建产能投放速度放缓至70万吨/年，预计未来伴随行业投产高峰期结束及落后产能逐步淘汰，公司行业龙头地位有望进一步巩固 [2] 经营预测与估值 - 预计2024-2026年营业收入分别为93713百万、99085百万、103671百万人民币，同比增速分别为13.40%、5.73%、4.63% [3] - 预计2024-2026年归属母公司净利润分别为1397百万、2120百万、2836百万人民币，同比增速分别为75.22%、51.79%、33.80% [3] - 预计2024-2026年EPS分别为0.58、0.88、1.18人民币 [3] - 预计2024-2026年ROE分别为3.78%、5.44%、6.81% [3] - 预计2024-2026年PE分别为20.32、13.39、10.01倍 [3] - 预计2024-2026年PB分别为0.77、0.73、0.68倍 [3] - 预计2024-2026年EV/EBITDA分别为8.93、7.04、5.58倍 [3] 行业与公司现状 - 桐昆股份目前拥有1020万吨/年PTA、1300万吨/年聚合以及1350万吨/年涤纶长丝生产加工能力 [2] - 2017-2023年我国涤纶长丝生产能力由2246万吨增长至4316万吨，年复合增长率达11.5% [2] - 2024年涤纶长丝新建产能投放速度放缓至70万吨/年 [2] - 2024Q4以来，涤纶长丝/下游织机开工率为88.7%/62.7%，10月初以来分别下降0.6pct/3.5pct [46] - 2024Q4以来，POY/FDY/DTY价格分别为6925/7425/8225元/吨，10月初以来分别变化0%/-3%/-1% [46] - 2024Q4以来，PX/PTA/MEG价格分别为7100/4740/4760元/吨，10月初以来分别变化-1%/-7%/+2% [46] - 2024Q4以来，PTA-PX价差/涤纶长丝POY原料价差分别为90/1230元/吨，10月初以来变化-265/+260元/吨 [46]

投资评级 - 龙佰集团的投资评级为"增持"，目标价为21.45元人民币 [8][16] 核心观点 - 24Q4钛白粉和钛矿景气度回落，主要由于地产等领域需求复苏较慢，叠加欧盟、巴西等海外地区的钛白粉反倾销对出口的影响 [13] - 龙佰集团拥有丰富的钛矿资源，钛矿质优量大，储量占全国80%，具备行业领先的成本优势 [13] - 公司预计在2025年新投入部分红格北矿自有矿山，产能将从172万吨/年扩增至248万吨/年 [13] - 2024年11月，欧盟公布对中国钛白粉反倾销调查的终裁结果，对龙佰集团征收32.3%的反倾销关税，可能阶段性影响钛白粉出口 [14] - 24Q4金红石型/氯化法钛白粉均价为1.46/1.32万元/吨，环比下降4.3%/5.5% [14] 财务数据与预测 - 2024-2026年营业收入预计分别为288.44亿、312.90亿、349.24亿人民币，同比增速分别为7.65%、8.48%、11.62% [9] - 2024-2026年归属母公司净利润预计分别为32.10亿、39.28亿、48.65亿人民币，同比增速分别为-0.5%、22.3%、23.9% [9] - 2024-2026年EPS预计分别为1.35元、1.65元、2.04元 [9] - 2024-2026年ROE预计分别为12.41%、14.32%、16.25% [9] - 2024-2026年PE预计分别为12.77倍、10.44倍、8.43倍 [9] 行业与公司优势 - 龙佰集团拥有钛白粉产能151万吨（包含66万吨氯化法+85万吨硫酸法），规模居全球第一 [14] - 公司钛产业链一体化优势突出，低景气下成本优势有望凸显 [13][14] - 钛矿稀缺属性仍存，公司具备丰富的钛矿资源，钛白粉一体化优势有望持续 [13]

行业投资评级 - 报告对电子行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 2025年日本市场的五大投资主线包括：AI大模型、游戏、国防、汽车和再通胀 [1] - AI大模型将从半导体设备和电力设备向端侧智能和IT软件扩散 [1] - 游戏行业关注任天堂下一代Switch上市和Sony主机游戏大年 [1] - 国防板块在Trump 2.0时代有望持续增加预算 [1] - 汽车行业加速整合以应对来自中美的竞争 [1] - 金融/消费板块在再通胀环境下关注房地产、百货、酒店餐饮等内需板块的投资机会 [1] AI大模型 - 日本的半导体设备板块（如东京电子、Lasertec、DISCO、Advantest）和电力设备板块（如日立、藤仓）是全球AI算力产业链的重要一环 [1] - 2024年Advantest股价大涨92%，日立和藤仓分别大涨94%和202% [1] - 2025年关注下一代苹果手机规格升级带来的投资机会，相关公司包括TDK、村田、京瓷等 [1] - 日本本土数字化改造带来的投资机会，相关公司包括NEC、富士通、日立、野村综研等 [1] 游戏行业 - 2025年任天堂有望发布新一代Switch，Sony将迎来主机游戏大年 [1] - 2025年将发布的重磅游戏包括《GTA6》、《死亡搁浅2》、《艾尔登法环：黑夜君临》等 [49] 国防板块 - 2024年日本国防板块股价表现强劲，三菱重工、川崎重工、IHI分别上涨170%、133%、237% [7] - 2025年日本国防预算同比增加约10%，Trump 2.0时代有望持续增加 [7][75] 汽车行业 - 2024年12月，日本第二和第三大车企本田、日产宣布合并，以应对来自特斯拉、比亚迪等中美车企的竞争 [7] - 建议关注日本汽车产业链整合的机会和风险 [7] 金融/消费板块 - 2024年日本央行结束负利率政策，春斗工资涨幅达到5.1%，带动经济进入再通胀阶段 [30] - 2025年日本实际GDP有望保持0.4%~1.4%的同比增幅，CPI同比增速或在2%附近 [30] - 再通胀环境下，百货店、房地产、酒店餐饮等内需相关板块有望受益 [30] 能源板块 - AI数据中心等新需求推动全球电网改造和数据中心建设，2025年将继续推动相关板块公司业绩增长 [45] - 2023年AI工作负载的功耗总计约为4.5 GW，预计2028年将增长至14.0-18.7 GW [22][23] 半导体设备 - 2024年Advantest股价大涨92%，东京电子、Lasertec受Intel、三星下调资本开支影响，股价表现疲软 [6] - 2025年建议关注下一代苹果手机规格升级和日本本土数字化改造带来的投资机会 [15] 电力设备 - 日立能源、藤仓、古河电工等电力设备公司是全球电力产业链的重要一环 [45] - 2024年日立、藤仓股价分别大涨94%和202% [1] 游戏及娱乐 - 2025年任天堂有望发布新一代Switch，Sony将迎来主机游戏大年 [1] - 2025年将发布的重磅游戏包括《GTA6》、《死亡搁浅2》、《艾尔登法环：黑夜君临》等 [49] 国防相关公司 - 2024年三菱重工、川崎重工、IHI股价分别上涨170%、133%、237% [7] - 2025年日本国防预算同比增加约10%，Trump 2.0时代有望持续增加 [7][75] 汽车及零部件 - 2024年12月，本田、日产宣布合并以应对来自中美车企的竞争 [7] - 建议关注日本汽车产业链整合的机会和风险 [7] 金融/消费 - 2024年日本央行结束负利率政策，春斗工资涨幅达到5.1%，带动经济进入再通胀阶段 [30] - 2025年日本实际GDP有望保持0.4%~1.4%的同比增幅，CPI同比增速或在2%附近 [30] - 再通胀环境下，百货店、房地产、酒店餐饮等内需相关板块有望受益 [30]

投资评级 - 报告维持昆药集团"买入"评级，目标价为23.35元 [5][18][45] 核心观点 - 昆药集团血塞通系列在2024年全国中成药联盟扩围接续中顺利续约，注射剂与滴丸剂未降价，华润圣火的软胶囊新中标，预计2025年内生经营提速 [9][10][18] - 公司2024~2028年战略规划目标为工业收入达到100亿元，2024~2028年收入复合增长目标约20% [15][19] - 2024年经营质量改善，资产负债表与现金流量表持续优化，存货下降，营业周期变动好于同业，长期资产负债率下降 [16][19][52] 盈利预测 - 预计2024~2026年归母净利润分别为5.6亿元、7.1亿元、8.9亿元，同比增长26% [5] - 预计2024~2026年EPS分别为0.74元、0.93元、1.18元 [73] - 预计2024~2026年ROE分别为9.69%、11.24%、12.86% [73] 血塞通系列表现 - 血塞通冻干拟中选价9.22元/支（200mg，未降价），竞争对手珍宝岛以7.42元/支（100mg）新中标，但公司价格优势明显，影响有限 [10][48] - 血塞通滴丸拟中选价24.38元/300丸（5mg，未降价），华润圣火软胶囊拟中选价25.88元/24丸（60mg，未降价），预计协同效应加速院端渗透 [10][14][48] 三大事业部展望 - 1381事业部预计2024~2026年收入增长超20%，中长期收入潜力大 [11] - 777事业部预计2025~2026年收入增长超20%，聚焦银龄健康需求人群 [11] - 1951事业部2024年主动控货导致收入下滑，预计2025~2026年恢复性增长 [11] 华润圣火收购 - 2024年6月启动收购华润圣火51%股权，12月完成收购，对价17.91亿元 [19][54] - 预计华润圣火2024年收入8.7亿元，净利润2.1亿元，2025~2028年复合增速分别为10%、12% [54] 财务表现 - 2024年1~3Q24资产与信用合计减值0.7亿元，当期归母净利润3.9亿元 [16] - 2024~2026年预计营业收入分别为84.78亿元、93.93亿元、103.83亿元，同比增长10.06%、10.79%、10.54% [73] - 2024~2026年预计归属母公司净利润分别为5.59亿元、7.07亿元、8.94亿元，同比增长25.75%、26.42%、26.40% [73]