证券研究报告 仙琚制药 (002332 CH) 制剂：增长稳健，新产品陆续上市有望贡献业绩增量 25 年制剂板块收入 23.67 亿元（-2%yoy），我们预计 26 年收入增速约 10%， 其中：1）妇科：25 年收入 4.22 亿元（-5.4%yoy），伴随庚酸炔诺酮、屈 螺酮炔雌醇、戊酸雌二醇等新品放量，我们预计 26 年恢复增长；2）麻醉 科：25 年收入 1.29 亿元（-16.8%yoy），主因舒更葡糖钠国家集采降价， 我们预期 26 年小幅下滑；3）呼吸科：25 年收入 9.44 亿元（+7.3%yoy）， 我们预计 26 年维持增长；4）皮肤科：25 年收入 2.41 亿元（+3%yoy）， 我们预期 26 年个位数增长；5）普药：25 年收入 4.76 亿元（-13%yoy）， 主因地塞米松磷酸钠纳入第九批集采，黄体酮注射液纳入省级集采，我们预 期 26 年基本持平。 授权爱施健中国境内独家推广奥美克松钠，创新管线渐入收获期 原料药拖累业绩，26 年有望恢复增长 2026 年 4 月 23 日│中国内地 化学制药 公司公布 25 年年报：25 年实现营收 37.59 亿元（yoy-6.04% ...

证券研究报告 东软集团 (600718 CH) 看好"AI+数据"驱动业务提速 "AI+数据"双轮驱动，公司发展动能强劲 公司持续深化战略变革，25 年主动加大 AI、数据价值化领域投入，25 年公 司研发费率为 9.85%，同比+2.21pct。借助 AI 及数据价值化新战略，公司 全面拓展业务场景。1）AI：截至 25 年公司形成 100 余项智能体相关产品 服务，深度赋能 30 余个行业、120 余项高频业务场景。25 年公司新签垂直 领域 AI 应用合同为 10.73 亿元，同比增长约 58%，其中 AI+医疗领域 AI 应 用合同额为 6.91 亿元，同比增长约 42%；2）数据价值化：公司数据要素 业务进入"多点落地、模式复制"阶段，25 年公司新签数据价值化业务合 同额同比增长约 45%。我们认为，"AI+数据"有望贡献公司长期增长动能。 AI 智能座舱域控获 56 亿定点，智能网联汽车业务或持续放量 25 年公司医疗健康及社会保障、智能汽车互联、智慧城市、企业互联及其 他业务分别实现营收 19.02、46.87、21.00、33.48 亿元，分别同比-15.85%、 +14.32%、-13.7 ...

投资评级与核心观点 - 华泰研究维持对杰克科技的“买入”评级，目标价为52.9元人民币 [1][7] - 报告核心观点：尽管2025年第四季度业绩受短期因素影响，但公司市占率逆势提升，产品提价后毛利率有望回升，看好其智能成套业务和机器人业务的长期发展前景 [1] 2025年财务业绩表现 - **全年业绩**：2025年实现营业收入65.87亿元，同比增长8.10%；归母净利润8.56亿元，同比增长5.38% [1] - **第四季度业绩**：Q4实现营收16.20亿元，同比增长16.79%，环比增长1.68%；但归母净利润为1.74亿元，同比下降9.66%，环比下降14.71% [1] - **Q4盈利下滑原因**：单季度毛利率同比下降0.78个百分点，净利率同比下降3.82个百分点 [2]。管理费用率同比提升2.19个百分点，推测因人员成本增加及收并购咨询费用所致；财务费用率同比提升1.22个百分点，主要受汇兑损失影响 [2]。此外，2024年Q4因其他应收款冲回产生资产收益，导致基数较高 [2] 业务分项与市场表现 - **分业务收入**：2025年缝纫机、裁床、自动缝制单元收入分别同比增长7%、13%、20%，裁床等自动化产品增长快于传统缝纫机 [3] - **大客户战略**：全年实现大客户收入7.8亿元，占全部收入的12% [3] - **市场表现**：2025年公司内销收入同比下降7.4%，外销收入同比增长24.4%。对比行业数据（内销量同比下降29.7%，出口额同比增长16.4%），公司表现均跑赢行业，市占率逆势提升 [3] 战略布局与未来展望 - **机器人业务**：公司在“AI+人形机器人+艾图AI数字成套产线”战略上取得突破，人形机器人预计于2026年9月正式发布 [3] - **产品提价**：公司于2026年3月15日后对出口全品类产品全面提价10%，预计第二季度后毛利率有望回升 [1][2] - **收购布局**：公司通过全资子公司以现金约1.16亿欧元收购意大利公司Comelz 100%股权。Comelz是全球知名的奢侈品鞋服皮质面料裁剪设备制造商，此次收购有助于公司延伸至高端鞋服裁剪领域，优化高端智能装备产业链布局 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：由于人民币升值对汇兑损失及毛利率的影响，报告下调了公司2026-2027年归母净利润预测，幅度分别为13%和14%。调整后预测为：2026年11.0亿元，2027年13.4亿元，并预计2028年为16.7亿元，三年复合年增长率为25% [5] - **估值与目标价**：基于可比公司2026年一致预测市盈率约21倍，考虑到公司在数字成套产线业务领域的成长空间，给予公司2026年23倍市盈率估值。目标价下调至52.9元 [5] - **财务预测数据**：预计2026-2028年营业收入分别为77.29亿元、89.63亿元、103.28亿元，同比增长率分别为17.34%、15.97%、15.23% [10]。预计同期归母净利润分别为10.96亿元、13.41亿元、16.68亿元 [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对山西汾酒的投资评级为“买入” [1] - 报告给出的目标价为184.11元人民币 [1] - 报告的核心观点认为，山西汾酒在外部需求承压的背景下，2025年营收稳健增长，展现了较强的经营韧性，为“汾酒复兴纲领”第二阶段的推进打下了坚实基础 [6] - 展望2026年，报告看好公司通过产品、渠道、市场的持续优化与扩张，维持其长期成长性 [6][9] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入387.18亿元，同比增长7.52% [1][6] - 2025年实现归母净利润122.46亿元，同比微增0.03% [1][6] - 2025年实现扣非净利润122.53亿元，同比微增0.06% [1][6] - 2025年第四季度（25Q4）实现营业收入57.94亿元，同比增长24.51% [6] - 2025年第四季度实现归母净利润8.42亿元，同比下降5.72% [6] - 2025年营收表现略超报告此前预期（预期增长4%），利润表现基本符合预期（预期增长1%） [6] 分业务与分区域表现 - **产品端**：2025年汾酒产品营收371.41亿元，同比增长7.72%；其他酒类营收11.51亿元，同比增长3.09% [7] - 公司坚持“四轮驱动”产品策略，预计玻汾全年增速较快；青花20保持稳健增长，青花30受外部环境影响承压；腰部产品下半年加速全国化布局，被视为长期重要增长引擎 [7] - **区域端**：2025年省内营收133.91亿元，同比微降0.81%；省外营收252.02亿元，同比增长12.64% [7] - 2025年第四季度省内营收同比增长49.03%，省外营收同比增长12.14% [7] - 预计2025年长三角、珠三角市场保持增长，基地市场以稳为主，全国化布局彰显韧性 [7] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率同比下降1.35个百分点至74.85%，预计系产品结构下行所致 [8] - 2025年第四季度毛利率同比下降9.59个百分点至67.77% [8] - 2025年销售费用率同比上升0.25个百分点至10.59%，主要因行业下行期公司加大市场营销投入 [8] - 2025年管理费用率同比下降0.27个百分点至3.75% [8] - 2025年税金及附加率同比上升1.39个百分点至17.86% [8] - 2025年归母净利率同比下降2.37个百分点至31.63% [8] 渠道、现金流与负债 - 渠道端持续优化组织架构和经销商考核体系，推进数字化和渠道精细化改革 [7] - 2025年末公司经销商数量为4455家，较2024年末减少98家 [7] - 2025年销售回款为354.57亿元，同比下降3.15% [8] - 2025年经营性净现金流为90.14亿元，同比下降25.95% [8] - 2025年末合同负债为70.07亿元，同比减少16.66亿元，环比增加12.26亿元 [8] 未来业绩预测与估值 - 预测2026年营业收入为393.07亿元，同比增长1.52%；2027年营业收入为413.04亿元，同比增长5.08% [5][9] - 预测2026年归母净利润为118.16亿元，同比下降3.51%；2027年归母净利润为124.61亿元，同比增长5.46% [5][9] - 预测2026年每股收益（EPS）为9.69元，2027年为10.21元 [5][9] - 基于可比公司2026年平均19倍市盈率（PE）的估值，给予山西汾酒2026年19倍PE，得出目标价184.11元 [9][11] 公司战略与股东回报 - 2025年是公司“汾酒复兴纲领”第二阶段的开局之年，定调“稳健” [6] - 公司发布2025-2027年分红回报规划，承诺2025-2027年度每年度现金分红总额不低于当年归母净利润的65% [9]

| 华泰研究 季报点评 | | 投资评级(维持): | 买入 | | --- | --- | --- | --- | | 2026 年 23 日│中国内地 化妆品 | 4 月 | 目标价(人民币): | 155.04 | | 公司 6.34 亿/yoy-4.48%；归母净利 2.98 亿/yoy-32.79%；扣非 | 26Q1 营收 | 樊俊豪 | 研究员 | | 归母净利 2.98 亿/yoy-25.67%。26Q1 营收同比降幅自 25Q2 以来连续 4 季 | | SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 | fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 | | 年公 度收窄。短期医美行业景气度仍阶段性承压，市场竞争压力仍存。25 | | | | | 司新品之一骨性抗衰材料"嗗科拉"（含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸 | | 孙丹阳 | 研究员 | | | | SAC No. S0570519010001 | sundanyang@htsc.com | 证券研究报告 爱美客 (300896 CH) 26 年新品增量可期 SFC No. BQQ ...

证券研究报告 圆通速递 (600233 CH) 25 年量价优于行业，看好 26 年盈利 持续修复 2026 年 4 月 23 日│中国内地 仓储物流 25 年，公司实现单票快递成本 1.99 元，同比-5.0%，单票毛利 0.20 元，同 比-1.0%。公司聚焦成本管控，核心成本合计降 0.06 元：1）通过提升单车 装载率、优化车队和车型结构、通过智能驾驶车辆提升燃油经济性，实现单 票运输成本 0.37 元，同比-10.4%/-5 分；2）通过分拣人效提升和智能化设 备应用提升中转效率，实现单票中心操作成本 0.27 元，同比-3.8%/-1 分。 此外，单票揽收及派送成本/单票国际快递及包裹服务成本/单票面单成本分 别-2.2%/-51.1%/-6.5%至 1.32 元/0.02 元/0.01 元。费用方面，25 年全年财 务费用率/期间费用率为 0.06%/2.26%，同比-0.11pct/-0.11pct。 看好 26 年反内卷成果维持，行业开启高质量发展 1Q26，公司实现快递业务量 76.43 亿件，同比增长 12.7%（行业：+5.8%）， 单票快递价格 2.24 元，同比-1.5%（行业：+ ...

证券研究报告 顾家家居 (603816 CH) 内贸零售转型及外贸深耕凸显经营韧性 | 华泰研究 | | | 年报点评 | 投资评级(维持): | 买入 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2026 年 | 4 月 | 23 日│中国内地 | 家居用品 | 目标价(人民币): | 38.25 | 公司发布 2025 年年报，全年实现营业收入 200.56 亿元/同比+8.53%；归母 净利润 17.90 亿元/同比+26.37%；扣非归母净利润 16.29 亿元/同比 +25.13%。其中，4Q25 实现营收 50.44 亿元/同比+7.8%，归母净利润 2.52 亿元/同比+334.4%。公司 25 年归母净利润略低于我们预期（18.77 亿元）， 主要因为年内计提资产及信用减值 2.06 亿元。综合来看，25 年公司内贸零 售转型+外贸一体化布局效果逐步显现，在行业需求整体承压的背景下收入 增长韧性凸显。展望 26 年，公司有望以内贸提质、外贸突围为核心，聚焦 核心品类进攻与渠道结构优化，经营韧性有望持续显现，维持"买入"评级。 分品类：沙发业务引领营收增长 ...

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，目标价为人民币16.32元[1] - 报告核心观点认为，公司作为河北省酒龙头，通过多品牌协同联动与提质增效稳健发展，尽管2025年业绩因外部环境承压而下滑，但2026年第一季度已呈现修复态势，未来在省内市场份额提升、武陵酒等品牌贡献增量及费效比改善的驱动下，经营景气度有望稳步向上，利润率修复逻辑坚实[6][9] 财务业绩回顾 - **2025年全年业绩**：营业收入为41.2亿元，同比下滑23.1%；归属母公司净利润为4.3亿元，同比大幅下滑45.4%[1][9] - **2025年第四季度业绩**：营收为7.9亿元，同比下滑37.7%；归母净利润为0.3亿元，同比大幅下滑87.2%[1][9] - **2026年第一季度业绩**：营收为12.2亿元，同比增长4.5%；归母净利润为1.7亿元，同比增长8.6%，显示经营状况开始修复[1][9] - **现金流**：2025年经营性净现金流为-2.9亿元，同比下滑154.8%；但2026年第一季度转为3.6亿元，同比增长101.1%[11] 业务与运营分析 - **分品牌收入**：2025年，老白干、板城、武陵酒、文王贡酒、孔府家分别实现收入21.4亿元、6.5亿元、7.7亿元、3.5亿元、1.8亿元，同比变化分别为-17.4%、-24.5%、-29.6%、-35.5%、-20.6%，其中老白干品牌在省内表现相对较好[10] - **分市场收入**：2025年，河北、湖南、安徽、山东及其他省份收入分别为25.4亿元、7.7亿元、3.5亿元、1.7亿元、2.5亿元，同比变化分别为-18.6%、-29.6%、-35.5%、-19.3%、-24.1%，河北大本营市场韧性较强，山东市场表现相对靠前[10] - **产品结构**：2026年第一季度，白酒业务收入12.1亿元，其中百元以上产品收入同比下滑9.8%，百元以下产品收入同比增长23.5%[10] - **盈利能力**：2025年毛利率为66.0%，同比微增0.1个百分点；2026年第一季度毛利率为64.1%，同比下降4.5个百分点，预计因产品结构变化所致[11] - **费用控制**：2026年第一季度销售费用率和管理费用率分别为21.6%和7.4%，同比分别下降5.9和1.0个百分点，显示费效比提升[11] - **合同负债**：截至2026年第一季度末，合同负债为12.1亿元，同比减少6.7亿元，但环比增加1.8亿元[11] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为42.89亿元、45.51亿元、48.85亿元，同比增长率分别为4.06%、6.11%、7.34%[5] - **净利润预测**：预计2026-2028年归属母公司净利润分别为4.63亿元、5.14亿元、5.75亿元，同比增长率分别为7.66%、11.08%、11.87%[5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.51元、0.56元、0.63元[5] - **预测调整**：报告下调了此前盈利预测，2026-2027年营业收入预测较前次下调7%，归母净利润预测分别下调29%和28%，主要因2025年需求承压导致基数降低，以及费用率预期调整[6][12] - **估值基础**：基于可比公司2026年平均32倍PE（Wind一致预期），给予公司2026年32倍PE，从而得出目标价[6][13]

1Q26 新业务步入收获期，境外业务快速回暖 证券研究报告 移为通信 (300590 CH) 新产品与海外市场快速开拓 | 华泰研究 | | | 年报点评 | 投资评级(维持): | 增持 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2026 年 | 4 月 | 23 日│中国内地 | 通信设备制造 | 目标价(人民币): | 14.29 | 根据公司 2025 年年报及 2026 年一季报，2025 年公司营收为 8.91 亿元， 同比下降 7.84%；归母净利润为 0.75 亿元，同比下降 52.99%，符合此前 业绩快报。1Q26 公司营收为 3.12 亿元，同比增长 99.27%，归母净利润为 0.52 亿元，同比增长 430.64%，主因公司部分新业务放量，以及海外市场 需求的快速恢复。展望未来，公司作为业界领先的无线物联网设备和解决方 案提供商，我们仍然看好公司在 AI 时代的发展机遇，维持"增持"评级。 分产品来看，2025 年公司车载信息智能终端营收为 5.20 亿元，同比下降 3.97%；资产管理信息智能终端营收为 2.41 亿元，同比下滑 23.22 ...

证券研究报告 金卡智能 (300349 CH) 25 年净利承压，海外市场快速开拓 2026 年 4 月 23 日│中国内地 通信设备制造 根据公司 2025 年年报与 2026 年一季报，2025 年公司营收为 32.27 亿元， 同比增长 5.26%；归母净利润为 2.66 亿元，同比下降 26.16%，低于我们 的预期（3.0 亿），我们判断主因公司部分订单交付节奏影响。1Q26 公司 营收为 6.09 亿元，同比下降 13.23%，归母净利润为 0.30 亿元，同比下降 32.00%，1Q26 公司净利短期承压，主要系收入下降，我们判断主因部分订 单交付节奏影响，以及汇兑损失和退税变动影响。展望未来，公司作为国内 智慧燃气表龙头，我们看好公司有望受益我国智慧燃气表渗透率的持续提 升；此外，我们看好公司在流量计领域、海外市场的持续开拓，维持"增持" 评级。 智能民用燃气表稳健增长，海外市场加速开拓 分产品来看，2025 年公司智能民用燃气终端及系统营收为 20.14 亿元，同 比增长 16.28%，我们判断主要受益于国内老旧小区改造与周期性燃气表强 制更新替换；智能工商业燃气业务营收为 7.04 亿元， ...