关税政策要点 - 特朗普政府宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”，对所有贸易伙伴加征10%基准关税，对华加征34%关税，最高对柬埔寨加征49%关税，加征后美国加权平均关税税率达1930年以来最高[1][2] - 征收范围限制转口贸易，量化依据接近对逆差国贸易逆差/进口总额，部分商品豁免，欧盟等或采取反制措施[2] 历史经验 - 2018年2月 - 2020年2月，美国对华有效关税税率由3.1%提升至19.3%，全A盈利预期、前向PE均明显回落，二者在拐点处基本负相关[3] - 贸易摩擦第一阶段美国对华有效关税税率短期多次上修期间（2018年2月 - 10月），全A前向PE回落幅度最大，2019年8月3000亿美元关税计划公布前后市场反应相对温和，防御型行业阶段性占优[3] 对A股影响 - 分子端，2025年全A非金融非电力设备盈利增速或下修至 - 0.7%，出口型企业受影响更直接[4] - 分母端，短期推升风险溢价，叠加财报季业绩兑现压力，估值需整固，中长期走势取决于国内基本面与产业周期内生动能[4] 风格与配置建议 - 风险偏好回落利于红利相对表现，建议增加对大盘、红利因子的暴露[1][4] - 高海外营收敞口行业需关注风险，截至2023年年报，电子、家电等行业海外收入占比居前[5] - 中期关注四类机会，包括内需消费、自主可控、基建链、出口链调整后的“纠偏”机会[1][5] 风险提示 - 关税政策进一步升级，国内基本面复苏不及预期[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美股面临基钦周期、朱格拉周期和康波周期三周期共振下行局面，未来风险较大 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 基钦周期 - 标普 500 指数 42 个月基钦周期已确认下行，同比高点在 24 年 10 月，价格高点在 2025 年 2 月 19 日，价格高点滞后同比高点 4 至 5 个月 [2][11] - 标普 500 同比下行时，美国制造业 PMI 新订单见顶，消费者信心指数创 23 年以来新低 [2][11] - 费城半导体指数同比序列进入下行通道，全球半导体当月同比掉头向下，预计下行至 26 年年中 [2][16] 朱格拉周期 - 100 个月朱格拉周期处于下行后段，美国非金融企业资本支出同比 2022 年以来呈下行态势，最近一季度也下行 [3][22] - 过去三轮 100 个月周期底部对应重大危机，标普 500 出现大幅回撤，当前该周期进入下行后半程，叠加基钦周期下行，出现 20%以上回撤概率较大 [3][27] 康波周期 - 全球经济处于康波下行期，2022 年以来美国长端国债表现不佳、黄金牛市、商品强势，反映通胀和债务问题对资产的约束 [4][28] - 康波下行期大概率是债务去杠杆阶段，美股过去两年上涨有脆弱性，短周期上涨动力削弱后，长周期压制显现或负面影响指数表现，本轮周期下行影响可能超 2000 年和 2008 年 [4][28]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 80.51 元 [2][6][9] 报告的核心观点 - 锐捷网络 2024 年实现收入 116.99 亿元，同比+1%；归母净利润 5.74 亿元，同比+43%；4Q24 收入 33.22 亿元，同比-7.5%，归母净利润 1.62 亿元，同比+32.5%，业绩超预期，主要系盈利能力大幅优化 [2] - 看好 AI 以太网持续拓展，公司外部受益于互联网客户资本开支增长，内部经营持续改善 [2] - 考虑到公司受益于国内 AI 算力资本开支增长且成本费用不断优化，上调 25 - 27 年归母净利润预期至 7.75/9.61/11.37 亿元，调整幅度为+15%/+18%/-，给予 25 年 59x PE 估值，对应目标价 80.51 元 [6] 各部分总结 业务板块表现 - 2024 年网络设备板块收入 96.53 亿元，同比+15%，其中数据中心交换机产品营收 39.64 亿元，同比+120%，看好 25 年持续高增；网络安全产品收入 4.52 亿元，同比-47%，预计 25 年小幅回升；云桌面解决方案收入 5.49 亿元，同比-28% [3] - 2024 年国内/海外收入同比分别-5%/+53%，海外收入高增系 SMB 产品“深耕大国、渠道下沉”策略践行顺利 [3] 盈利能力与费用率 - 2024 年综合毛利率为 38.62%，同比-0.33pct，考虑互联网客户招标竞争大，未来毛利率或稳中有降；4Q24 综合毛利率为 46.47%，同比/环比分别提升 7.01pct/11.69pct，系 Q4 确收结构偏向 SMB 等高毛利率产品 [4] - 2024 年公司销售费率/管理费率/研发费率分别为 15.5%/5.5%/16.1%，分别同比+0.16/+0.60/-2.81pct，整体费用率改善明显 [4] 创新与市场趋势 - 2024 年公司在数据中心交换领域沿着液冷、低功耗等方向持续创新，首发 TH5 冷板交换机、51.2T CPO 交换机，发布领先的 LPO 400G/800G 光模块，有望在头部客户 JDM 招标中获取优势 [5] - 看好 2025 年以太网在 AI 集群中的渗透率持续提升，原因包括英伟达等海外巨头持续引领、以太网性能提升、场景需求转向推理，以太网更具优势 [5] 盈利预测与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|11,542|11,699|14,268|16,679|19,116| |+/-%|1.90|1.36|21.96|16.90|14.61| |归属母公司净利润 (人民币百万)|401.20|574.08|775.34|960.61|1,137| |+/-%|(27.05)|43.09|35.06|23.90|18.35| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.71|1.01|1.36|1.69|2.00| |ROE (%)|9.35|12.96|15.62|16.48|16.53| |PE (倍)|97.75|68.31|50.58|40.82|34.49| |P/B (倍)|9.15|8.57|7.33|6.21|5.27| |EV/EBITDA (倍)|104.97|65.75|45.66|34.50|27.69|[8][29] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|股价 (元/股)|总市值 (亿元)|归母净利润 (亿元) - 2023A|归母净利润 (亿元) - 2024A/E|归母净利润 (亿元) - 2025E|PE (倍) - 2023A|PE (倍) - 2024A/E|PE (倍) - 2025E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |000938 CH|紫光股份|27.90|797.96|21.03|23.24|29.49|37.94|34.33|27.06| |300768 CH|迪普科技|18.50|119.11|1.27|1.67|2.16|94.06|71.49|55.24| |000063 CH|中兴通讯|35.04|1,676.15|93.26|84.25|95.82|17.97|19.90|17.49| |002439 CH|启明星辰|16.46|200.54|7.41|7.04|8.99|27.06|28.50|22.31| |002212 CH|天融信|8.10|95.54|-3.71|1.39|2.49|-25.72|68.56|38.30| |300454 CH|深信服|102.30|431.58|1.98|3.86|5.48|218.16|111.71|78.73| |平均| - | - | - | - | - | - |79.04|55.75|39.86|[22]

报告公司投资评级 - 维持时代电气 A/H 股“买入”评级 [2][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年时代电气收入 249.1 亿元（yoy+13.4%），归母净利 37.03 亿元（yoy+21.7%），符合预期 [2] - 轨交业务处于维修和以旧换新上行周期，公司作为轨交龙头收入增速有望保持较好水平 [2] - 关注新兴装备业务碳化硅上车进展以及深海装备业务受益政策驱动加速情况 [2] 各业务情况总结 轨交业务 - 2024 年轨道交通业务收入 146.36 亿元，同比增长 13.37% [3] - 各细分业务中，轨道交通电气装备/轨道工程机械/通信信号系统/其它轨道交通装备收入 109.90/18.91/11.05/6.50 亿元，同比 7.41%/12.22%/67.50%/95.02% [3] - 2025 年轨交换新和维修业务有望维持较好增速，轨交新产品推出有望推动市场份额提升 [3] 新兴装备业务 - 2024 年新兴装备业务收入 101.15 亿元，同比增长 13.71% [4] - 各细分业务中，基础器件/新能源汽车电驱系统/新能源发电/海工装备/工业变流收入 41.10/25.69/20.36/8.65/5.35 亿元，同比增长 11.02%/23.96%/5.70%/18.04%/15.93% [4] - 2025 年公司的碳化硅功率模块有望实现在新能源汽车主驱上的规模化应用 [4] - 公司正积极响应国家深海科技战略，向深海装备布局 [4] - 新能源电驱、工业变流等产品规模化提升，产品毛利率有望向好，或增厚盈利，部分抵消固定资产折旧影响 [4] 盈利预测调整 - 小幅下调 2025/2026E 收入预测至 291.0/334.4 亿元（前值：308.2/359.0 亿元），新增 2027 年预测 373.7 亿元 [5] - 调整 2025/2026/2027E 归母净利润预期至 42.6/48.8/54.8 亿元（2025/2026E 前值：44.4/51.3 亿元） [5] 估值分析 A 股估值 - 新兴装备业务给予 30.8x 2025E PE，对应市值 356 亿元 [14] - 轨道交通装备及其他业务给予 14.5x 2025E PE，对应 450 亿元的目标市值 [14] H 股估值 - 根据历史平均 AH 溢价率 61.2%，结合 A 股目标价 58.89 元（按照 1HKD=0.92RMB 的汇率计算），给予 H 股目标价 39.17 港元 [16] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|21,799|24,909|29,099|33,444|37,371| |+/-%|20.88|14.27|16.82|14.93|11.74| |归属母公司净利润 (人民币百万)|3,106|3,703|4,261|4,881|5,483| |+/-%|21.51|19.22|15.09|14.55|12.33| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.27|2.70|3.11|3.56|4.00| |ROE (%)|8.70|9.45|9.76|10.12|10.27| |PE (倍)|20.68|17.35|15.07|13.16|11.71| |PB (倍)|1.74|1.55|1.40|1.27|1.14| |EV EBITDA (倍)|11.45|8.92|7.87|6.20|5.07|[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价24.08元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 瑞普生物2024年营收30.70亿元（yoy+13.32%），归母净利3.01亿元（yoy - 33.70%），扣非净利2.81亿元（yoy - 11.87%），归母净利润低于市场预期，看好2025年业绩修复 [1] - 考虑猪周期下行影响动保产品销售，下调2025 - 2026年归母净利润预测至4.0、5.1亿元（前值5.1、6.3亿元），新增2027年归母净利润预测6.1亿元，给予2025年28倍PE [4] 各部分总结 业务表现 - 制剂及原料药营收10.2亿元，同比 - 5.8%，因竞争激烈销量下滑；猪用疫苗营收2.1亿元，同比增长50%，因并表必威安泰且产品矩阵齐全；禽用疫苗营收10.8亿元，同比增长16%，与禽养殖龙头合作进展好 [2] - 2024年宠物板块收入6.9亿元，同比 + 41%，其中宠物疫苗收入3744万元，同比 + 849%，因猫三联疫苗放量；中瑞供应链营收6.3亿元，同比 + 38%；宠物药营收承压，后续有望修复 [3] 基本数据 - 截至4月2日收盘价17.92元，市值83.48亿元，6个月平均日成交额1.4533亿元，52周价格范围11.29 - 21.20元，BVPS9.60元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2249|3070|3385|3831|4472| |+/-%|7.90|36.50|10.25|13.20|16.74| |归属母公司净利润（百万元）|452.94|300.72|401.45|510.47|614.29| |+/-%|30.64| - 33.61|33.50|27.16|20.34| |EPS（元，最新摊薄）|0.97|0.65|0.86|1.10|1.32| |ROE（%）|9.43|6.01|7.38|8.67|9.52| |PE（倍）|18.43|27.76|20.79|16.35|13.59| |PB（倍）|1.86|1.87|1.71|1.58|1.44| |EV EBITDA（倍）|10.89|13.97|11.88|9.57|8.64| [10] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价（元）|市值（亿元）|EPS - 元（2025E）|EPS - 元（2026E）|PE（2025E）|PE（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |600195 CH|中牧股份|6.7|68.2|0.3|0.5|19.5|14.3| |300871 CH|回盛生物|29.2|50.0|0.9|1.1|33.3|26.2| |603566 CH|普莱柯|12.4|42.9|0.6|0.7|22.4|18.5| |可比公司平均估值| - | - | - | - | - |25.1|19.6| [15] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，如2025E营业收入33.85亿元，归属母公司净利润4.0145亿元等 [16]

报告行业投资评级 - 证券行业评级为增持（维持），重点推荐股票包括中金公司、中国银河、中信证券、国泰君安、招商证券，投资评级均为买入 [7][10] 报告的核心观点 - 21家上市券商24年归母净利润合计同比+15%，投资业务是核心驱动；9家大型券商归母净利润同比+18%，好于上市券商整体 [16][17] - 24年大券商业绩关注五点核心变化，包括资产扩张、投资业绩驱动、经纪净收入改善、投行和利息承压及国际业务增长 [17] - 展望1Q25，业绩弹性可期，财富管理和资本中介业务有望受益，固收投资有压力，投行中长期压力有望缓解，关注结构性机会 [18][19] 根据相关目录分别进行总结 整体经营：市场景气度回升驱动业绩修复 - 2024年市场整体宽幅震荡，主要股指均实现两位数涨幅，日均股票成交额同比增长22%，年末融资余额同比+17%，一级市场股债融资规模分化 [20][22] - 21家上市券商24年营业收入合计同比+7%，归母净利润合计同比+15%；9家大型券商营业收入合计同比+8%，归母净利润合计同比+18% [24][25] - 大型券商收入结构较均衡，投资和经纪为主要贡献，2024年投资类收入显著增长，经纪净收入稳步增长，投行、利息承压，资管相对平稳 [26] 资产负债：固收投资/客户资金推动资产扩张 - 2024年末大型券商总资产合计同比+9%，中信总资产规模稳居第一，国君突破万亿级 [29][32] - 以固收为主的金融投资和客户资金增长是扩表核心驱动力，中信、国君、广发、银河总资产同比双位数增长 [29][34] - 杠杆率普遍下滑，仅申万、国君、中信同比提升，申万杠杆率最高，国君提升速度较快 [29][42] 业务解析：投资经纪双改善，国际化显成效 投资业务：债牛周期下的“增长驱动器” - 2024年大券商投资类收入合计同比+30%，为业绩增长核心驱动力，中信、国君、银河全年投资类收入创历史新高 [30][45] - 大券商普遍加仓固收投资，权益类投资规模分化，衍生品业务规范、稳健发展 [48] - 私募股权投资和另类投资业务波动较大，预计项目估值仍有一定压力 [54] 财富管理：成交放量驱动Q4边际改善明显 - 零售客户加速入市，年末大券商客户资金余额同比均实现两位数以上涨幅，合计同比+32% [55] - Q4单季度经纪净收入弹性显著，全年普遍同比增长，但代理买卖和代销业务分化 [57] - 期货子公司营收分化，净利润贡献比例较小 [64] 资产管理：AUM分化，净收入相对稳健 - 大型券商资管规模同比分化，内部结构差异较大，净收入整体相对稳健，合计同比-5% [69] - 控股/参股基金公司AUM普遍提升，但财务表现分化，广发、招商营收净利贡献持续领先 [74] 资本中介：利息收入下滑但支出相对刚性 - Q4市场景气度回升，期末大券商两融余额均有增长，股票质押审慎开展，规模普遍下滑 [76] - 大券商利息收入均有下滑，利息支出相对刚性，净收入普遍承压，合计同比下滑22% [81] 投资银行：债券承销提量，净收入仍承压 - 大型券商债券承销业务显著提量，股权融资业务继续承压，投行净收入整体下滑 [87] - 2024年中金、中信财务顾问业务净收入领跑行业 [87] 国际业务：子公司净利润规模及贡献率提升 - 大券商香港子公司净利润均实现同比正增长，部分增超100%，净利润贡献率进一步提升 [101] 成本费用：管理费率同比延续下降趋势 - 2024年大型券商管理费用普遍随营业收入提升，费率整体延续同比下滑趋势 [108] 未来展望：1Q25业绩弹性依然可期 - 1Q25交投活跃、融资余额峰值超1.94万亿，财富管理和资本中介业务有望展现弹性 [111] - “股债跷跷板”效应明显，预计固收投资略有压力，分散配置的券商或表现更佳 [114] - 股权融资回暖、债券承销稳增，预计投行净收入短期有压力但中长期有望逐渐修复 [115] - 4Q24券商板块公募基金持仓环比下滑，板块估值处于中低位，关注业绩修复+并购主题持续演绎的结构性机会 [116]

报告公司投资评级 - 维持时代电气 A/H 股“买入”评级 [2][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年时代电气收入 249.1 亿元（yoy+13.4%），归母净利 37.03 亿元（yoy+21.7%），符合预期 [2] - 轨交业务处于维修和以旧换新上行周期，公司作为轨交龙头收入增速有望保持较好水平 [2] - 关注新兴装备业务碳化硅上车进展以及深海装备业务受益政策驱动加速情况 [2] 各业务情况总结 轨交业务 - 2024 年轨道交通业务收入 146.36 亿元，同比增长 13.37% [3] - 各细分业务中，轨道交通电气装备/轨道工程机械/通信信号系统/其它轨道交通装备收入 109.90/18.91/11.05/6.50 亿元，同比 7.41%/12.22%/67.50%/95.02% [3] - 2025 年轨交换新和维修业务有望维持较好增速，轨交新产品推出有望推动市场份额提升 [3] 新兴装备业务 - 2024 年新兴装备业务收入 101.15 亿元，同比增长 13.71% [4] - 各细分业务中，基础器件/新能源汽车电驱系统/新能源发电/海工装备/工业变流收入 41.10/25.69/20.36/8.65/5.35 亿元，同比增长 11.02%/23.96%/5.70%/18.04%/15.93% [4] - 2025 年公司的碳化硅功率模块有望实现在新能源汽车主驱上的规模化应用 [4] - 公司正积极响应国家深海科技战略，向深海装备布局 [4] - 新能源电驱、工业变流等产品规模化提升，产品毛利率有望向好，或增厚盈利，部分抵消固定资产折旧影响 [4] 盈利预测调整 - 小幅下调 2025/2026E 收入预测至 291.0/334.4 亿元（前值：308.2/359.0 亿元），新增 2027 年预测 373.7 亿元 [5] - 调整 2025/2026/2027E 归母净利润预期至 42.6/48.8/54.8 亿元（2025/2026E 前值：44.4/51.3 亿元） [5] 估值分析 A 股估值 - 新兴装备业务给予 30.8x 2025E PE，对应市值 356 亿元 [14] - 轨道交通装备及其他业务给予 14.5x 2025E PE，对应 450 亿元的目标市值 [14] H 股估值 - 根据历史平均 AH 溢价率 61.2%，结合 A 股目标价 58.89 元（按照 1HKD=0.92RMB 的汇率计算），给予 H 股目标价 39.17 港元 [16] 经营预测指标与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (人民币百万) | 21,799 | 24,909 | 29,099 | 33,444 | 37,371 | | +/-% | 20.88 | 14.27 | 16.82 | 14.93 | 11.74 | | 归属母公司净利润 (人民币百万) | 3,106 | 3,703 | 4,261 | 4,881 | 5,483 | | +/-% | 21.51 | 19.22 | 15.09 | 14.55 | 12.33 | | EPS (人民币，最新摊薄) | 2.27 | 2.70 | 3.11 | 3.56 | 4.00 | | ROE (%) | 8.70 | 9.45 | 9.76 | 10.12 | 10.27 | | PE (倍) | 20.68 | 17.35 | 15.07 | 13.16 | 11.71 | | PB (倍) | 1.74 | 1.55 | 1.40 | 1.27 | 1.14 | | EV EBITDA (倍) | 11.45 | 8.92 | 7.87 | 6.20 | 5.07 | [7] 基本数据 | (港币/人民币) | 3898 HK | 688187 CH | | --- | --- | --- | | 目标价 | 39.17 | 58.89 | | 收盘价 (截至 4 月 2 日) | 31.45 | 46.90 | | 市值 (百万) | 43,066 | 64,222 | | 6 个月平均日成交额 (百万) | 129.82 | 328.49 | | 52 周价格范围 | 24.85 - 40.00 | 41.51 - 60.70 | | BVPS | 29.52 | 30.33 | [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 24.08 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 瑞普生物 2024 年营收增长但归母净利润低于预期，看好 2025 年业绩修复 [1] - 制剂及原料药承压，猪用及禽用生物制品增长向好，毛利率下滑受并表影响 [2] - 宠物产业链布局完整，利好长远发展，宠物板块收入增长，部分业务后续有望修复 [3] - 考虑猪周期影响下调 2025 - 2026 年归母净利润预测，新增 2027 年预测，给予 2025 年 28 倍 PE [4] 各部分总结 基本数据 - 截至 4 月 2 日收盘价 17.92 元，市值 83.48 亿元，6 个月平均日成交额 1.4533 亿元，52 周价格范围 11.29 - 21.20 元，BVPS 9.60 元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2249|3070|3385|3831|4472| |+/-%|7.90|36.50|10.25|13.20|16.74| |归属母公司净利润（百万元）|452.94|300.72|401.45|510.47|614.29| |+/-%|30.64|-33.61|33.50|27.16|20.34| |EPS（元，最新摊薄）|0.97|0.65|0.86|1.10|1.32| |ROE（%）|9.43|6.01|7.38|8.67|9.52| |PE（倍）|18.43|27.76|20.79|16.35|13.59| |PB（倍）|1.86|1.87|1.71|1.58|1.44| |EV EBITDA（倍）|10.89|13.97|11.88|9.57|8.64| [10] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|股价（元）|市值（亿元）|EPS - 元（2025E）|EPS - 元（2026E）|PE（2025E）|PE（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |600195 CH|中牧股份|6.7|68.2|0.3|0.5|19.5|14.3| |300871 CH|回盛生物|29.2|50.0|0.9|1.1|33.3|26.2| |603566 CH|普莱柯|12.4|42.9|0.6|0.7|22.4|18.5| |可比公司平均估值| - | - | - | - | - |25.1|19.6| [15] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价80.51元 [2][6][9] 报告的核心观点 - 锐捷网络2024年实现收入116.99亿元，同比+1%；归母净利润5.74亿元，同比+43%；4Q24公司收入33.22亿元，同比-7.5%；归母净利润1.62亿元，同比+32.5%，4Q24业绩超预期，主要系盈利能力大幅优化 [2] - 看好AI以太网持续拓展，公司外部受益于互联网客户资本开支增长，内部经营持续改善 [2] - 考虑到公司受益于国内AI算力资本开支增长且成本费用不断优化，上调公司2025 - 2027年归母净利润预期至7.75/9.61/11.37亿元，调整幅度为+15%/+18%/-，给予公司2025年59x PE估值，对应目标价80.51元 [6] 根据相关目录分别进行总结 业务板块表现 - 2024年网络设备板块收入96.53亿元（同比+15%），其中数据中心交换机产品营收39.64亿元（同比+120%），看好2025年数据中心交换机收入持续高增；网络安全产品收入4.52亿元（同比-47%），判断2025年板块收入小幅回升；云桌面解决方案收入5.49亿元（同比-28%） [3] - 2024年国内/海外收入同比分别-5%/+53%，海外收入高增系SMB产品“深耕大国、渠道下沉”策略践行顺利 [3] 盈利能力与费用率 - 2024年综合毛利率为38.62%（同比-0.33pct），考虑互联网客户招标竞争较大，未来毛利率或稳中有降；4Q24综合毛利率为46.47%，同比/环比分别提升7.01pct/11.69pct，系Q4确收结构偏向于SMB等高毛利率产品 [4] - 2024年公司销售费率/管理费率/研发费率分别为15.5%/5.5%/16.1%，分别同比+0.16/+0.60/-2.81pct，整体费用率改善明显 [4] 创新与市场趋势 - 2024年在数据中心交换领域沿着液冷、低功耗等方向持续创新，首发TH5冷板交换机、51.2T CPO交换机，发布领先的LPO 400G/800G光模块，有望在头部客户JDM招标中获取优势 [5] - 看好2025年以太网在AI集群中的渗透率持续提升，原因包括英伟达等海外巨头持续引领、以太网性能提升、场景需求转向推理，以太网更具优势 [5] 盈利预测与估值 - 上调公司2025 - 2027年归母净利润预期至7.75/9.61/11.37亿元（前值：6.74/8.13/-，调整幅度为+15%/+18%/-） [6] - 可比公司2025年一致预期PE均值为40x（前值：35x），考虑到公司高速交换机业务仍具高增长潜力且经营效率有望提升，给予公司2025年59x PE估值（前值：52x），对应目标价80.51元（前值：61.67元） [6] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|11,542|11,699|14,268|16,679|19,116| |+/-%|1.90|1.36|21.96|16.90|14.61| |归属母公司净利润 (人民币百万)|401.20|574.08|775.34|960.61|1,137| |+/-%|(27.05)|43.09|35.06|23.90|18.35| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.71|1.01|1.36|1.69|2.00| |ROE (%)|9.35|12.96|15.62|16.48|16.53| |PE (倍)|97.75|68.31|50.58|40.82|34.49| |PB (倍)|9.15|8.57|7.33|6.21|5.27| |EV EBITDA (倍)|104.97|65.75|45.66|34.50|27.69| [8] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|股价(元/股)|总市值(亿元)|归母净利润 (亿元)（2023A/2024A/E/2025E）|PE (倍)（2023A/2024A/E/2025E）| |----|----|----|----|----|----| |000938 CH|紫光股份|27.90|797.96|21.03/23.24/29.49|37.94/34.33/27.06| |300768 CH|迪普科技|18.50|119.11|1.27/1.67/2.16|94.06/71.49/55.24| |000063 CH|中兴通讯|35.04|1,676.15|93.26/84.25/95.82|17.97/19.90/17.49| |002439 CH|启明星辰|16.46|200.54|7.41/7.04/8.99|27.06/28.50/22.31| |002212 CH|天融信|8.10|95.54|-3.71/1.39/2.49|-25.72/68.56/38.30| |300454 CH|深信服|102.30|431.58|1.98/3.86/5.48|218.16/111.71/78.73| |平均| - | - | - | - |79.04/55.75/39.86| [22] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年各项目进行了预测，包括流动资产、现金、应收账款等，以及营业收入、营业成本、净利润等指标 [28] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测，如营业收入增长率、毛利率、净利率、资产负债率等 [28]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 51.20 元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司收入略低、利润超出全年目标，在外部消费弱复苏、行业竞争加剧背景下，通过费用精细化管控、产品矩阵扩充实现份额提升；2024Q4 持续库存去化、低基数下较快增长，2025 年顺周期政策拉动需求改善，公司有望通过渠道/产品拓展继续提升份额 [1] - 展望 2025 年，公司渠道改革/产品拓展策略持续推进，份额有望持续提升，略上调盈利预测，预计 2025 - 2026EPS 为 1.28/1.42（较前值提升 3%/6%），引入 2027 年 EPS 1.59 元，给予 2025 年 40x，目标价 51.20 元 [4] 各部分总结 经营业绩 - 2024 年公司收入/归母净利润/扣非归母净利 269.0/63.4/60.7 亿，同比 +9.5%/+12.8%/+12.5%；2024Q4 收入/归母净利润/扣非归母净利 65.0/15.3/14.5 亿，同比 +10.0%/+17.8%/+17.1% [1] 产品营收 - 2024 年酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收 137.6/26.7/46.2/40.9 亿元，同比 +8.9%/+10.0%/+8.6%/+16.8%；对应 Q4 营收同比 +13.6%/+13.2%/+15.4%/+7.1% [2] - 2024 年酱油销量/吨价同比 +11.6%/-2.5%，2025 年加大餐饮及下沉市场开拓，低库存基础上销量增长，但吨价在性价比消费趋势下承压 [2] 区域营收 - 2024 年东/南/中/北/西部营收同比 +10.1%/+12.9%/+11.0%/+8.0%/+8.8%，经销商数量净增 +116 名至 6707 名，经销商队伍保持平稳 [2] 盈利能力 - 2024 年毛利率同比 +2.3pct 至 37.0%（2024Q4 同比 +5.3pct），受益原材料价格回落和规模效应；销售/管理费率同比 +0.7/+0.1pct 至 6.1%/2.2%（2024Q4 分别同比 +1.7/+0.0pct 至 6.6%/2.7%）；归母净利率同比 +0.7pct 至 23.6%（2024Q4 同比 +1.6pct） [3] - 2025 年大豆成本下降有望延续成本红利，强势竞争策略下费用或增加，盈利能力有望稳中有升 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|24,559|26,901|29,392|32,185|35,242| |+/-%|(4.10)|9.53|9.26|9.50|9.50| |归属母公司净利润 (人民币百万)|5,627|6,344|7,095|7,921|8,861| |+/-%|(9.21)|12.75|11.84|11.64|11.86| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.01|1.14|1.28|1.42|1.59| |ROE (%)|19.43|20.24|18.46|17.09|16.05| |PE (倍)|40.36|35.80|32.01|28.67|25.63| |P/B (倍)|7.96|7.35|5.98|4.95|4.15| |EV/EBITDA (倍)|28.76|25.09|22.08|19.03|16.30| [6] 可比公司估值 |公司简称|市值(mn)|PE（倍）（2025E）|EPS（元）（2025E）|24 - 26 年净利 CAGR| |----|----|----|----|----| |千禾味业|11737|20|0.57|20%| |恒顺醋业|8317|46|0.16|-2%| |天味食品|15295|22|0.66|15%| |平均值||29|0.46|11%| |中间值||22|0.57|15%| |海天味业|227095|32|1.28|5%| [12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，如 2025E 流动资产 41,380 百万，营业收入 29,392 百万等 [18] - 主要财务比率方面，2025E 营业收入增速 9.26%，毛利率 37.97%等 [18]