核心观点 - 特朗普超预期关税政策或短期影响港股表现，但中期视角下港股仍有相对收益空间，原因包括基本面国内经济向好、港股结构使其企业盈利对关税敏感度低、资金面上南向资金持续流入；操作上建议配置内需消费板块、港股硬科技、红利方向 [2] 3月PMI继续上行，国内经济韧性仍存 - 3月PMI为50.5％，高于彭博一致预期，较上月上升0.3个百分点，连续2个月扩张，分项呈现生产强、价格弱、行业“新旧”分化加剧态势；非制造业商务活动指数亦回升，PMI等高频数据强势表现指向国内经济韧性高，或支撑港股相对收益；未来关注国内地产企稳情况、逆周期促消费政策力度 [3] 特朗普高关税冲击全球市场 - 3日凌晨特朗普宣布“对等关税”政策，若全部落地美国加权平均进口关税或达25 - 33%，对中国税率或高达63%，出口压力增大；4日下午我国宣布加征34%对等关税，后续博弈或继续，国内逆周期政策或显著加码；高关税短期或负面影响港股，但国内经济基本面稳固和港股结构或支撑其相对收益 [4] 外资筹码趋于稳定，南向流入港股力度仍强 - 截至周三EPFR口径下外资净流出海外中资股2.4亿美元，主动型外资流出2.3亿美元，被动型外资净流出缩窄至0.1亿美元；上周南向净流入593.8亿人民币，医药、传媒、汽车板块流入幅度居前；阿里巴巴 - W、小米集团、腾讯控股等获南向买入较多，比亚迪股份等净流出居前；过去一周恒指沽空占比10.1%较前一周下行；上周回购32.8亿港币，环比下行 [5] 港股或仍具相对收益，关注内需消费、自主可控及红利方向 - 看好港股相对收益表现，原因是产业上出口链及中游制造企业市值占比低、基本面上国内地产有积极信号且PMI数据良好、科技企业盈利支持行情演绎；操作上建议配置泛消费、港股硬科技、红利方向 [6] 港股动态估值跟踪 - 上周恒指和恒科下跌归因于风险溢价因素，无风险利率提供正向贡献；恒生指数12个月前向风险溢价有所上升；PB - ROE国际比较视角下，当前MSCI中国指数无折溢价；历史数据显示MSCI中国指数前向12个月PB溢价率和ROE溢价率相关性强；PE - G视角下中国龙头科技股相对美股有估值重估空间，2022年起中美科技股PEG估值分化 [9][13][16][17][22][23] MSCI中国指数与境外中资股盈利预期变化跟踪 - 近期境外中资股2025E盈利预期下行，盈利预期修正宽度下降；上周境外中资股互联网板块盈利预期稳定，大众消费、医药、高股息板块业绩预期下行，科技硬件、汽车板块盈利预期上升；MSCI中国指数整体2025E盈利预期下行，沪深300的2025E盈利预期近期稳定 [25][30][36][39][41] 港股四类资金动态跟踪 外资 - 截至2025.4.2，主动外资净流出，被动外资净流出规模缩窄；上周外资净流出境外中资股2.4亿美元，被动型外资净流出大幅缩窄 [47][49] 南向 - AH溢价是南向资金“定价锚”之一；上周南向明显流入医药、传媒、汽车板块；以行业成分股AH溢价看，当前港股轻工制造行业存在相对估值处于“历史低位”的性价比交易机会 [51][53][55] 空头 - 上周恒指沽空占比周平均约10.1%，处于历史可比区间中性水位 [58] 回购 - 上周港股回购案例数明显上升，回购金额有所下降 [61]

2025 年 4 月 04 日│中国内地 动态点评 关税落地，与预期有何异同？ 华泰研究 25%关税符合预期，间接促进其他地区双边合作 4 月 3 日，美国宣布对进口汽车征收 25%的关税。关税政策基本符合市场预 期，与 2 月相比，本轮政策的主要差异点是：满足《美墨加协议》（USMCA） 的关税豁免政策延续。同日，中欧双方同意尽快重启电动车反补贴案价格的 承诺谈判，为产业投资和合作营造良好的环境。我们认为 25%的汽车关税 对于国内直接出口的负面影响较小（24 年出口美国仅约 11.6 万辆），其主要 影响日本、韩国、德国等国家的头部车企的预期收入和盈利。本轮政策相对 利好满足 USMCA 条例的北美生产企业，并将间接促进中国和其他国家和地 区的合作，中国车企或在欧盟、东南亚等地区获得更多增量。 乘用车：25%关税对中国车企出口美国影响有限，日韩德车企承压 证券研究报告 汽车 24 年中国整车出口美国约 11.6 万辆，加征关税对中国车企影响有限。美国 市场长期以来是日韩德车企的核心销售和出口市场，虽然头部车企已在美本 地化生产，但仍有部分直接出口，该业务将受到 25%整车关税的直接影响 （美系和日韩系经济 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价为12.02元 [1][7] 报告的核心观点 - 山东高速2024年业绩符合预期，营收285亿元（yoy+7.34%）、归母净利31.96亿元（yoy - 3.07%），拟按归母净利润的63.76%派息0.42元/股，折股息率4.0%，因市场对红利股偏好提升，股息率有吸引力，维持“增持”评级 [1] - 公路主业受货运需求不足、路网分流、政策减免拖累，通行费收入和业务毛利润同比下降；多元业务中投资收益与信息集团盈利增长、轨道交通下滑、毅康科技减值；财务费用同比下降21% [2][3] - 公司2024年继续拓展公路主业，重要路产济菏高速年底完成改扩建，预计2025年车流量与费率均有提升，上调2025 - 2027年归母净利预测，基于19.7x 2025PE上调目标价至12.02元 [4] 各部分总结 公路主业 - 2024年通行费收入同比下降6%，业务毛利润同比下降9%，贡献总毛利的67%；车流量同比增长3%，与通行费下降相反，或因客车增长好于货车且收费标准低、免收小客车通行费天数增加；周边路网变化偏负面，济青、济晋、济菏通行费同比均下降12% [2] 多元业务 - 2024年实现投资收益14.0亿元（贡献税前利润的26%），同比增长2.3% [3] - 轨道交通集团净利润4.31亿元（yoy - 3.6%），铁路货运量同比增长7%，运输收入同比增长5.3%，但毛利同比下降5.2% [3] - 信息集团净利润3.69亿元，同比增长17.89%，或因智慧城市和资产运营表现好 [3] - 毅康科技净亏损0.36亿元，盈利低于业绩承诺，计提减值损失4.07亿元，计提业绩补偿收益1.37亿元 [3] - 2024年财务费用同比下降21%，主因市场利率下降及收到资金占用费使利息收入增加 [3] 盈利预测与估值 - 2024年继续拓展公路主业，完成收购泸渝高速剩余20%股权、联合竞得菏宝高速新乡至长垣段特许经营权、续建京台齐济段与济菏改扩建、启动潍莱改扩建、参与G220东深线改扩建 [4] - 预计2025 - 2027年归母净利为34.8亿元、37.7亿元、39.5亿元；基于19.7x 2025PE（可比公司市值加权中枢15.1x上给予30%溢价），上调目标价至12.02元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|26,546|28,494|24,853|25,770|24,871| |+/-%|43.60|7.34|(12.78)|3.69|(3.49)| |归属母公司净利润(人民币百万)|3,297|3,196|3,483|3,766|3,952| |+/-%|15.48|(3.07)|8.96|8.14|4.93| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.57|0.55|0.61|0.67|0.71| |ROE(%)|11.37|10.73|11.15|11.44|11.42| |PE(倍)|18.14|18.88|17.05|15.56|14.72| |PB(倍)|1.74|1.70|1.62|1.53|1.46| |EV EBITDA(倍)|11.42|12.77|11.74|11.15|10.37|[6] 基本数据 - 目标价12.02元，收盘价（截至4月3日）10.41元，市值50,510百万元，6个月平均日成交额138.78百万元，52周价格范围8.38 - 10.74元，BVPS 8.92元 [8] 估值方法 - 目标价12.02元基于19.7x 2025PE测算，在可比公司市值加权中枢15.1x上给予30%溢价，反映高分红优势；前目标价9.41元基于17.1x 2024PE测算，在可比公司市值加权中枢13.14x上给予30%溢价，溢价率考虑分红比例高于可比公司市值加权均值约30% [12] 高速公路可比公司表 |代码|证券简称|总市值（亿元）|市盈率PE（TTM）|市盈率PE（2025E）|市盈率PE（2026E）|市净率PB（MRQ）|分红比例（2024DPS/EPS）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |600377 CH|宁沪高速|695|15.7|15.2|14.7|2.0|50| |001965 CH|招商公路|882|16.6|13.9|13.0|1.3|55| |600548 CH|深高速|246|25.0|15.8|14.7|1.6|55| |000429 CH|粤高速A|265|18.4|17.4|17.8|2.8|70| |600012 CH|皖通高速|255|17.4|16.0|15.4|2.2|60| |加权均值|||17.5|15.1|14.5|1.8|56|[13] 盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，如2025 - 2027年营业收入分别为24,853、25,770、24,871百万元，归属母公司净利润分别为3,483、3,766、3,952百万元等 [20]

报告行业投资评级 - 电力设备与新能源行业投资评级为增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 宁德时代与中国石化合作建设换电生态网络，换电设备环节将优先受益，新能源车行业看好换电设备环节先行；储能行业需注意美国对等关税方案带来的贸易政策风险；光伏行业中办、国办发文或引导价格回归合理区间，产业链多环节价格环比上涨，继续看好该板块；风电行业广东、浙江发布重点建设清单，海风项目超15GW，受益于全球海风放量，建议关注整机、塔桩、海缆环节 [1][11][13][18][21] 根据相关目录分别进行总结 子行业观点 - 新能源车：宁德推动换电基建建设，看好换电设备环节先行 [2] - 储能：对等关税方案出台，注意贸易政策风险 [2] - 光伏：中办、国办首次发布《关于完善价格治理机制的意见》 [2] - 风电：广东、浙江发布重点建设清单，海风项目超15GW [2] 重点公司及动态 - 宁德时代：电池龙头地位稳固，持续扩大业务版图 [3] - 富临精工：高压密铁锂龙头，扩大机器人业务布局 [3] 重点推荐 - 宁德时代：目标价373.75元，投资评级为买入 [5] - 富临精工：目标价36.01元，投资评级为买入 [5] 本周观点 新能源车 - 宁德时代与中国石化合作建设换电生态网络，今年不少于500座，长期目标10000座，换电设备环节有望优先受益；3月国内新能源汽车批发销量同比+37%；多数环节盈利能力或接近底部，部分环节涨价，随着需求回升，盈利能力有望环比改善，建议关注电池龙头及新技术新产业方向 [11][12] 储能 - 美国出台对等关税政策，对中国加征34%关税，对越南/泰国/印尼加征46%/36%/32%的关税，将使中国生产并运输到美国的储能电池包成本从131美元/kWh提升至157美元/kWh，若关税落地，将压制我国出口美国的逆变器及储能电池需求，相对看好对美敞口小，受益于欧洲、亚非拉户储和工商储需求增长的户储逆变器板块 [13][17] 光伏 - 中办、国办发文提出规范市场价格行为，防止低于成本价竞争，后续或引导价格回归合理区间；特朗普宣布对贸易伙伴征收“对等关税”，关注布局中东企业；产业链多环节价格环比上涨，210mm TOPCon电池片、双面双玻TOPCon组件价格分别环比上涨3.3%/1.4%，国内玻璃企业4月新单价格上调；继续看好光伏板块，关注库存处于低位或后续去库可期的环节 [18][19][20] 风电 - 广东、浙江发布重点建设清单，海风项目超15GW；叶片龙头时代新材斩获19.8亿元海上+陆上风电大单；三峡能源3000MW海上风电项目立项；受益于全球海风放量，建议关注整机、塔桩、海缆环节 [21][22] 行业动态 周行情回顾 - 2025年3月31日至4月3日，电力设备与新能源板块涨跌不一，泛电力物联网指数上涨0.02%，光伏/机器人指数/工业4.0指数领跌，跌幅分别为5.75%/3.49%/3.19% [25] 产业链数据更新 - 锂电产业链部分产品价格有变动，三元前驱体价格上涨，电解钴、电解镍、锂辉石精矿、电解铜、电解铝价格下降，钴酸锂铝壳、铁锂铝壳、大三元铝壳（523）价格上涨；光伏产业链关键产品价格保持稳定，光伏级多晶硅价格下降，周环比-0.60%，多晶硅片/晶硅光伏组件/薄膜光伏组件/太阳能电池价格不变 [28][38] 行业新闻概览 - 包含电动车电网互动、工程机械开工率、刀片电池出货量预测、光伏产业链价格拐点等多方面新闻 [40][41][42] 公司动态 - 尚太科技、金风科技、晶澳科技等多家公司发布股份回购进展、业绩说明会、可转债转股结果等公告 [42][43][44]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - AI主题指数轮动、行业轮动等多个量化模型表现良好，各模型有不同的推荐指数和行业，且全频段融合因子等也展现出一定超额收益 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 AI主题指数轮动模型 - 构建方法：选取133个主题指数形成指数池，用全频段量价融合因子对指数打分，每周选得分最高10个等权配置，周频调仓，交易成本双边万分之四 [11] - 回测指标：2018年初回测以来年化收益率16.32%，相对等权基准年化超额收益率13.09%，今年以来超额7.11% [1][9] - 未来推荐：未来一周推荐持有中证红利、上证金融等指数 [1][9] AI概念指数轮动模型 - 构建方法：选取72个概念指数形成指数池，用全频段量价融合因子打分，每周选得分最高10个等权配置，周频调仓，交易成本双边万分之四 [16] - 回测指标：2018年初回测以来年化收益率21.92%，相对等权基准年化超额收益率12.24%，今年以来超额1.99% [14] - 未来推荐：未来一周推荐持有银行精选、中药精选等指数 [14] AI行业轮动模型 - 构建方法：行业池含32个行业，用全频段量价融合因子对行业打分，选得分最高5个等权配置，周频调仓，不计交易成本 [24] - 回测指标：2017年初回测以来年化收益率25.39%，相对等权基准年化超额收益率21.27%，今年以来超额1.24% [2][23] - 未来推荐：未来一周持有银行、石油石化等5个行业 [2][25] 全频段融合因子 - 构建方法：先训练27个高频因子得高频深度学习因子，再挖掘低频量价数据得多任务因子，最后合成 [27] - 表现指标：今年以来TOP层相对全A等权基准超额收益7.87%，2017年初回测以来TOP层年化超额收益率31.10%，5日RankIC均值0.115 [3][27] AI中证1000增强组合 - 构建方法：以全频段融合因子为基础，成分股权重不低于80%等，周频调仓，交易费用双边千分之四 [30] - 表现指标：本周超额收益0.73%，今年以来超额收益2.56%，2017年初回测以来相对中证1000年化超额收益率21.74%等 [3][29] 文本FADT_BERT选股组合 - 构建方法：升级盈利预测调整场景下的文本因子，基于多头端基础股票池增强构建 [33] - 表现指标：本月以来绝对收益 -1.39%，相对中证500超额收益 -1.18%，今年以来绝对收益2.74%，超额收益0.65%，2009年初回测以来年化收益率40.09% [4][33]

就业数据 - 3月美国新增非农就业22.8万，高于彭博一致预期的14万，前2个月累计下修4.8万[2] - 3月失业率回升0.1pp至4.2%，高于预期的4.1%；劳动参与率62.5%，高于预期和前值的62.4%[2] - 3个月移动均值来看，3月从18.2万回落至15.2万[2] 行业表现 - 3月零售业、休闲酒店业分别环比回升2.6万人、6万人；政府部门新增就业环比回升1.8万人[2] - 商品部门3月新增非农就业环比减少1.4万人至1.2万人，与3月美国制造业PMI走弱一致[5] 工资情况 - 3月小时工资环比增速小幅上行至0.25%，小时工资三个月环比折年增速由前月的3.4%回升至3.6%[5] - 服务部门小时工资环比微升0.02pp至0.22%，商品部门小时工资环比上行0.19pp至0.55%[5] 关税影响 - 4月2日特朗普提出或近百来年最高关税，若长期生效，美国衰退概率或将过半[2] - 全球总关税壁垒存在螺旋上升风险，若最终执行关税税率不明显下调，美国经济衰退或为基准情形，核心通胀可能被推升2 - 3个百分点[3] 市场与联储动态 - 数据发布后，市场定价的2025年累计降息幅度维持在4次左右；美元指数小幅反弹但总体回升动力较弱[2] - 4月非农数据极为关键，若走弱，联储5月降息的合理性将大幅上升[3]

报告行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为增持（维持），稀有金属行业投资评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 4月4日商务部、海关总署对中重稀土相关物项实施出口管制，除军工用钐钴永磁材料外主要针对含镝/铽的钕铁硼永磁材料，实际影响小于理论测算值，管制或使国内外价格体系割裂，海外价格或高于国内且上涨概率大，国内中期价格由2025年国内配额和需求景气度决定，稀土战略地位重要，重视板块配置价值，建议关注中重稀土相关标的[1] 根据相关目录分别进行总结 出口管制情况 - 4月4日商务部会同海关总署对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等7类中重稀土相关物项实施出口管制，目的是维护国家安全和利益、履行防扩散等国际义务，相关物项军民两用，实施出口管制是国际通行做法[2] 钕铁硼材料出口情况 - 2024年我国共出口稀土磁性材料65057.6吨，同比增长8.4%，向德国、美国、日本、越南、韩国出口的稀土磁材约为总体的57.3%，2024年我国钕铁硼产量约32.5万吨，测算出口占比约20%，出口数据含不含中重稀土的钕铁硼，目前仅为管制，申报通过后仍可出口，实际影响小于理论测算值[3] 价格走势情况 - 3月26日克钦邦政府宣布库存稀土3月27日正式出关，短期内或缓解市场供应紧张局面，前期工信部起草办法提出将所有来源稀土矿纳入管控，本次管制可能使国内外价格体系割裂，海外价格或高于国内且上涨概率大，国内中期价格走势由2025年国内配额和需求景气度决定[4] 板块配置建议 - 美国特朗普发布“对等关税”调查结果超预期，稀土作为对抗关税扰动的出口替代品种战略地位重要，重视板块配置价值，本次管制主要针对中重稀土及含中重稀土的钕铁硼材料，建议关注中重稀土相关标的[5] 重点推荐公司情况 盛和资源 - 投资评级为买入，目标价15.81元，2024年Q1 - Q3实现营收82.41亿元（yoy - 37.12%），归母净利9286.96万元（yoy - 41.29%），扣非净利8359.56万元（yoy - 7.30%），业绩将受益于稀土价格止跌企稳，积极布局资源提升原料自给率，预计24 - 26年归母净利为5.29亿元、9.12亿元和10.97亿元，同比增速分别为+58.97%、+72.51%、+20.21%，给予2025年30.4XPE，对应目标价15.81元[10][12] 北方稀土 - 投资评级为增持，目标价24.28元，2024年Q1 - Q3实现营收215.60亿元（yoy - 13.50%），归母净利4.05亿元（yoy - 70.64%），扣非净利2.66亿元（yoy - 80.08%），三季度其他收益增加支撑业绩环比明显改善，上调费用假设及磁材毛利率，预计24 - 26年EPS分别为0.28/0.73/1.13元，给予25年33.26倍PE，对应目标价24.28元[10][12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 17.49 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 基于锡未来供给增量有限、供需偏紧判断，认为锡价格中枢或在 25 - 27 年逐年上移，公司业绩或受益于价格上涨 [1][3] - 尽管缅甸复产预期仍在，但 25 - 27 年锡矿新增投产矿山少，需求端在 AI 技术催化下增速或延续较高水平，供需格局或逐年趋紧，锡价或中枢性抬升，公司业绩或稳定增长 [3] 公司 2024 年年报情况 - 实现营收 419.73 亿元（yoy - 0.91%），归母净利 14.44 亿元（yoy + 2.55%），扣非净利 19.43 亿元（yoy + 40.48%），符合业绩预期 14.2 - 15.2 亿元；Q4 营收 127.60 亿元（yoy + 46.64%，qoq + 22.25%），归母净利 1.61 亿元（yoy - 48.63%，qoq - 66.74%） [1] - 锡锭产销量分别为 7.85/7.89 万吨，同比 + 19.42%/+20.41%，锡原矿产量 3.12 万吨，同比下滑 2.46% [2] - 综合毛利率 9.59%，24Q4 毛利率 4.93%，环比 - 6.16pct，因锡锭 24Q4 均价 25.09 万元/吨，环比 - 3.7%，锡精矿四季度加工费下降至 14992 元/吨，环比 - 9.3% [2] - 24 年合计期间费用率 3.72%，yoy - 0.53pct；四季度资产减值 1.56 亿元，主要为存货跌价及房地产减值 [2] 盈利预测与估值 - 上调公司 25 - 26 年锡锭售价假设，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.37、1.57、1.71 元（前值 1.31/1.35/- 元，+4.58%/+16.30%/-） [4] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 12.77 倍，给予公司 25 年 12.77 倍 PE，目标价 17.49 元（前值：15.72 元，对应估值 12XPE） [4] 基本数据 - 目标价 17.49 元，收盘价（截至 4 月 3 日）15.34 元，市值 25247 百万人民币，6 个月平均日成交额 507.98 百万人民币，52 周价格范围 12.80 - 18.32 元，BVPS 12.67 元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|42359|41973|37280|38702|39828| |+/-%|(18.54)|(0.91)|(11.18)|3.81|2.91| |归属母公司净利润（人民币百万）|1408|1444|2259|2583|2808| |+/-%|4.61|2.55|56.41|14.35|8.73| |EPS（人民币，最新摊薄）|0.86|0.88|1.37|1.57|1.71| |ROE(%)|8.11|7.17|10.26|10.81|10.84| |PE(倍)|17.93|17.48|11.18|9.77|8.99| |PB(倍)|1.42|1.21|1.12|1.03|0.96| |EV EBITDA(倍)|9.90|8.99|7.19|6.57|7.87|[10] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|PE(2025E)| |----|----|----| |600497 CH|驰宏锌锗|12.81| |600301 CH|华锡有色|14.06| |601899 CH|紫金矿业|11.43| |平均值|12.77|[11] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目在 2023 - 2027 年的预测数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率和每股指标、估值比率等 [20]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价为 5.87 元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年年报业绩低于预期，主要因港机业务产品确收节奏反常、信用减值损失高于预期，但海工、港机等高端装备技术全球领先，未来有望受益于“深海科技”发展 [1] - 24 年毛利率受原材料价格波动稍有承压，但期间费用控制良好，随着海外市场业务持续拓张，盈利能力有望提升 [2] - 24 年订单稳步向上，丰厚在手订单将支撑产能释放，毛利率有望逐步修复，自研技术转应用和高端装备交付将贡献收入，看好业绩成长 [3] - 当前国际油价在中高位，海上油气勘探开发保持高景气，公司凭借核心海工配套件研发能力，有望进入丰厚回报期 [4] - 下调 25 - 26 年归母净利润预测，预计 27 年归母净利润 10.64 亿元，改为基于净资产进行估值，上调目标价为 5.87 元 [5] 各部分总结 业绩情况 - 24 年收入 344.56 亿元，同比 +4.62%；归母净利润 5.34 亿元，同比 +2.60%。第四季度收入 90.94 亿元，同比/环比 -12.74%/+11.81%；归母净利润 1.01 亿元，同比/环比 -49.76%/-20.35% [1] 毛利率与费用率 - 24 年全年毛利率 12.76%，同比 -0.76pp，主要因港机业务毛利率下降。全年销售费用率 0.68%，同比 +0.03pp；管理费用率 2.38%，同比 -0.20pp；财务费用率 0.94%，同比 -0.72pp；研发费用率 4.36%，同比 +0.38pp。期间费用率达 8.35%，同比 -0.51pp [2] 订单情况 - 24 年全年港口机械新接订单 40.01 亿美元，同比 +11.11%；海工和钢结构相关业务新接订单 20.83 亿美元，同比 +5.2% [3] 行业景气度 - 当前国际油价在中高位，上游勘探开发投资规模整体稳中有增，克拉克森预测 25 年全球海上油气项目资本性支出将超 1000 亿美元，同比 +20%以上 [4] 盈利预测与估值 - 下调 25 - 26 年归母净利润(-47.69%，-45.75%)为 6.83/8.32 亿元，预计 27 年归母净利润 10.64 亿元，对应 EPS 为 0.13/0.16/0.20 元。预计 2025 - 2027 年 BPS 分别为 3.09/3.21/3.37，给予公司 25 年 PB 1.9x，上调目标价为 5.87 元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|32,933|34,456|40,996|47,237|52,440| |+/-%|9.08|4.62|18.98|15.22|11.02| |归属母公司净利润(人民币百万)|519.98|533.52|683.49|832.12|1,064| |+/-%|39.80|2.60|28.11|21.75|27.82| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.10|0.10|0.13|0.16|0.20| |ROE(%)|3.36|3.37|4.25|5.01|6.14| |PE(倍)|43.06|41.97|32.76|26.91|21.05| |PB(倍)|1.42|1.41|1.37|1.32|1.26| |EV EBITDA(倍)|18.80|16.58|19.15|16.57|14.67|[7] 盈利预测核心假设调整 - 上调港机、海工业务收入预期，下调港机、海工、钢结构业务毛利率预期，上调船舶运输板块毛利率预期，上调 25 - 26 年信用减值损失、管理费用率、研发费用率预期 [17] 财务报表预测 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，包括流动资产、营业收入、营业成本等项目在 2023 - 2027 年的情况及相关财务比率 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 22.10 元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司利拉鲁肽生物类似药在美获批，生物类似药业务起步，小分子制剂出口维持较高增速，原料药、国内制剂等不确定性趋于出清，新一轮美国加征关税对公司业务影响有限 [1] 根据相关目录分别进行总结 利拉鲁肽 - 利拉鲁肽为 GLP - 1 类似物，原研 Victoza 自 2010 年起在美获批多个适应症，销售峰值近 28 亿美元，目前除 Hikma/翰宇药业、健友股份生物类似药获批外，暂无其他公司获批，竞争格局稳定 [2] 制剂业务 - 制剂业务是公司主要增长动力，海外美国市场强势增长，累计获批约 90 个产品，2024 年新增 7 个，预计产品数量持续较快增长，非美市场蓄力，2025 - 26 年海外制剂收入或维持 20% + 复合增速；国内集采影响趋于出清，2024 年新增获批 8 个产品有望贡献增量 [3] 生物类似药 - 健友构建生物类似药产品矩阵，7M24 购入阿达木单抗批件已启动销售，白蛋白紫杉醇有望 1H25 获批，胰岛素产品有望 2026 年起陆续获批，有望继续引进潜力品种，预计生物类似药业务提高公司成长曲线 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司 2024 - 2026 年归母净利润为 9.71/11.36/14.43 亿元（分别下调 2/8/11%），2025/26 年 +17/27%yoy，对应 EPS 为 0.60/0.70/0.89 元；给予公司 2025 年 PE 31.43x，对应合理估值 357.04 亿元，目标价 22.10 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|3,713|3,931|4,226|5,582|7,016| |+/-%|0.71|5.89|7.50|32.08|25.70| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,091|(189.45)|970.96|1,136|1,443| |+/-%|2.98|(117.37)|612.52|16.99|27.07| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.68|(0.12)|0.60|0.70|0.89| |ROE (%)|17.62|(3.27)|14.70|14.99|16.35| |PE (倍)|20.29|(116.84)|22.80|19.49|15.33| |PB (倍)|3.59|3.81|3.35|2.92|2.51| |EV EBITDA (倍)|20.29|21.59|19.46|15.18|11.97|[7] 基本数据 - 目标价 22.10 元，截至 4 月 3 日收盘价 13.70 元，市值 22,134 百万，6 个月平均日成交额 128.54 百万，52 周价格范围 10.70 - 15.61 元，BVPS 3.88 元 [9] 可比公司估值 |公司名称|公司代码|收盘价（元）|总市值（亿元）|EPS（元）|PE（x）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | |2023A|2024A/E|2025E|2026E|2024A/E|2025E|2026E| |东诚药业|002675 CH|13.52|111.49|0.25|0.22|0.31|0.39|61.45|43.61|34.67| |千红制药|002550 CH|6.14|78.58|0.14|0.28|0.32|0.36|21.93|19.19|17.06| |华海药业|002399 CH|16.25|245.04|0.56|0.84|1.03|1.25|19.35|15.78|13.00| |平均数| | | | | | | |34.24|26.19|21.57|[13]