报告行业投资评级 - 房地产开发评级为增持（维持）[6] - 房地产服务评级为增持（维持）[6] - 港铁公司投资评级为增持，目标价29.50（当地币种）[9] 报告的核心观点 - 2024年以来香港楼市在政策松绑下成交结构性改善，但高利率和高库存是核心矛盾，5月初HIBOR下跌使高利率矛盾短期缓解，后续需关注库存去化节奏[12] - 全球去美元化背景下香港资产价值有望重估，楼市在多重积极因素推动下有望复苏，住宅成交量价2025下半年企稳，商业资产景气度回升，看好本地开发商和商业运营企业估值修复，建议关注港铁公司[13] 根据相关目录分别进行总结 历史复盘：香港股市与楼市存在联动 - 2024年9月以来恒生指数涨幅达33%，年初至今香港新股集资额预计超600亿港元，较上年同期逾6倍，融资规模暂居全球首位，港股资本市场持续活跃[15] - 复盘2003 - 2007年SARS后经济复苏期、2009 - 2015年QE货币宽松刺激期、2016 - 2018年宏观基本面及流动性改善期三轮周期，恒生指数上涨领先楼市成交量和价修复，成交量滞后约5 - 7个月，价格滞后约8 - 11个月，流动性宽松时传导时间缩短[2][34] 2024年以来香港楼市：成交迎来结构性改善，库存压力仍存 - **政策刺激下，成交量有所回暖**：2024年香港政府出台多项支持楼市政策，全年私人住宅成交50661宗，同比+25%，总成交金额4508亿港元，同比+18%；2025年1 - 4月，一手住宅成交受高基数影响同比-15%，二手住宅成交同比+5%，整体活跃度较前几年明显提升[36][38] - **库存仍在增加，但新开工有所减少**：2024年私人住宅落成量达24261套，同比大幅增长75%，截至年末空置率为4.5%；截至2025年3月末，已完工未售库存达28000套，去化月数为21.2个月；全年新开工量仅5030套，同比-58%[44][46] - **此前按揭利率处于相对高位，近期在流动性宽松背景下明显迎来改善**：香港按揭贷款主要采用P按和H按，2024年91%贷款人选H按，受1个月期HIBOR影响大；2022 - 2023年HIBOR攀升，2024 - 2025年4月维持高位，5月初HIBOR降至0.59%，高利率矛盾短期缓解[49][51] - **成交回暖尚未带来房价回升**：截至2025年3月，私人住宅售价指数为289.9，同比-7%，环比-1%，已连续38个月同比下跌，较2021年9月历史高位回落28.6%，处于2010年以来37%分位值[55] - **租金相对稳健，租金回报率持续上升**：截至2025年3月，私人住宅租金指数报193.3，同比+4.5%，环比-3.7%，连续24个月同比正增长；A - E类单位租金回报率分别为3.7%、3.2%、2.8%、2.6%和2.4%，较2023年末提升0.5、0.4、0.3、0.2、0.2pct[57] - **香港楼市当前主要矛盾在于库存压力**：2024年楼市成交改善，但库存去化周期超20个月，成交均价承压，高利率和高库存是核心矛盾，高利率矛盾短期缓解，需关注库存去化节奏[62] 多重机遇有望助力香港地产市场企稳复苏 - **人民币潜在升值机遇带来的资产重估**：人民币兑港币升值推动香港经济再通胀，资产价格涨幅可能更大；人民币升值与香港楼市价格正相关，内地资金配置香港地产热情值得关注[63][64] - **资本市场修复带来的财富效应**：香港股市与楼市正相关，股市波动领先楼市成交量约5 - 7个月，领先价格约8 - 11个月，港股市场活跃度提升对楼市有积极影响[65] - **流动性逐步宽松改善利率环境，“供平过租”现象逐渐放大**：2025年5月初HIBOR下行至0.59%，流动性宽松改善利率环境，提升住宅投资吸引力；“供平过租”现象凸显房产投资吸引力[67][69] - **“人才”政策促进人口回升**：香港政府人才政策使人口回升，内地购房者买房热情和购买力回升；新移民带来住房和商业需求，有望推动楼价企稳和商业地产租赁需求增长[72][75] - **楼市政策全面宽松助力需求释放**：2024年香港政府出台多项楼市政策，宽松程度回归2009年前水平；2025年提高印花税上限，减轻首次置业者负担，预计惠及约15%交易，政府刺激楼市政策仍有优化空间[76] 看好香港地产稳步修复，利好香港本土开发及商业运营商 - 香港楼市处于调整向修复过渡期，在多重积极因素推动下有望复苏，预计2025 - 2026年私人住宅成交量同比+3%/+5%，成交价格同比+0%/+3%，商业资产景气度回升，看好本地开发商和商业运营企业估值修复，建议关注港铁公司[77]

市场表现 - 上周市场小幅回调，高股息表现较优，小盘股较弱，沪深300、中证1000股指期货当季合约年化基差贴水程度偏高[2] - 五月第四周，港股逆势走强，债券、美元走弱，大宗商品中小麦表现突出，VIX指数上涨29.3%[8] - 五月第四周，A股震荡回暖，行业层面医药、有色、汽车等板块强势[9] 市场分析 - 市场回调因部分资金落袋为安、小微盘股成交额占比高、美国风险资产表现偏弱及关税风险等因素[2] - 二季度市场或偏震荡，短期进入日历效应空窗期，波动或放大，受关税、政策、经济数据等因素影响[3] - 哑铃型风格短期或迎扰动，小微市值侧或偏拥挤，高股息侧拥挤度上升，市值分化现象短期或收敛[4] 投资建议 - 把握波动中的确定性，关注大金融、消费等受益于人民币升值板块，泛科技仍是中期主线[1][5] - 短期关注景气修复、中等市值的行业龙头，如包装印刷、乳制品等，高股息内部或有切换[5] 风险提示 - 外部风险超预期，关税政策、地缘事件等可能压制A股风险偏好及表现[6][23] - 国内基本面不及预期，可能压制A股风险偏好及表现[6][23]

报告行业投资评级 - 银行：增持（维持）[11] - 证券：增持（维持）[11] 报告的核心观点 - 投资机会方面银行>证券>保险，央行调降LPR和存款利率缓解银行息差压力，首批新型浮动费率基金获批强化利益绑定，证监会支持优质科技企业上市缓解券商投行业务压力，保险板块涨跌互现，长期或有资金流入[2][14] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 投资机会排序为银行>证券>保险，央行调降LPR和存款利率，首批新型浮动费率基金获批，A/H市场相对平稳，保险板块涨跌互现[2][14] 子行业观点 - 银行：非对称降息落地，缓释息差压力，政策预期向好，把握结构性机会[3][15] - 证券：证监会支持优质科技企业上市，中长期投行业务压力有望缓解，关注头部券商[3][39] - 保险：建议配置优质龙头，长期或有资金流入，行情或将持续[3][45] 重点公司及动态 - 银行：推荐杭州、成都、上海等银行[4] - 证券：推荐中信H、国泰海通H等券商[4] - 保险：建议配置优质龙头[4] 银行 - 非对称降息落地，缓释息差压力，关注揽储压力，美国银行业存款流入、信贷规模上升，南向资金主要增持建设银行、中国银行、招商银行[15][20][34] 证券 - 首批26只新型浮动费率基金获批，设置三档费率，业绩基准对标宽基指数，证监会支持优质科技企业上市，中长期投行业务压力有望缓解[38][40][43] 保险 - 建议配置优质龙头，《保险集团（控股）公司和保险公司投资管理能力建设情况》解析，保险公司资金运用余额增长，资产配置有变化[45][46][48] 重点推荐 - 推荐杭州银行、成都银行等公司，给出目标价和投资评级[11][49] 行业新闻概览 - 涵盖外汇收支、国民经济运行、金融政策等多方面新闻[52] 公司动态 - 涉及杭州银行、中信银行等多家公司的债券发行、股权变动等动态[53][54][55] 行情回顾 - 截至2025年5月23日收盘，上证综指和深证成指周环比下跌，沪深两市周交易额和日均成交额周环比下降[56]

经济数据 - 美国二季度实际GDP增速2.4%（剔除黄金影响后-0.1%），上周实际个人消费Nowcast升至3.7%[1] - 美国5月Markit制造业和服务业PMI均超预期扩张，综合PMI上行1.7至52.5[2] - 日本4月核心CPI同比为3.5%，高于预期和前值，CPI同比为3.6%，高于预期[2] 政策动态 - 美国众议院通过“美丽大法案”，预计6 - 7月完成立法[3][6] - 特朗普“建议”6月1日起向欧盟征收50%的关税[3][6] - 日本对关税态度有所软化，不再要求美国全面撤销关税[3] 金融市场 - 上周标普500、纳指和道指分别下跌2.6%、2.5%、2.5%[4] - 2y、10y、30y美债收益率分别上升2bp、8bp、15bp至4%、4.51%、5.04%[4] - 美元指数下跌1.8%至99.1，COMEX黄金期货上行5.6%至3365.8美元/盎司[4]

市场反应 - 5月23日消息发布后，美元指数下跌0.8%，欧元兑美元汇率走强0.7%，欧美股市均明显下跌，法国CAC40指数、德国DAX指数、欧洲STOXX600指数分别下跌1.9%、1.5%、0.9%，美国标普500指数下跌0.7%，10年期欧元区公债利率边际上升1.4个基点，10年期美债利率小幅收跌2.3个基点[2] 关税威胁原因 - 近期美欧关税谈判进展缓慢，欧盟对美关税准备反制措施，涉及从美国进口价值950亿欧元（约合1070亿美元）产品，特朗普关税威胁或为“博弈”手段[3] 加征关税影响 - 若美国对欧盟加征50%关税且欧盟反制，美国从欧盟进口量可能下降一半以上，美国对欧盟出口的飞机、汽车等及科技企业业务和服务贸易顺差或受影响[4] 欧美政策差异 - 短期内欧美财政政策有望边际宽松，但美国财政可持续性担忧持续加码，财政宽松可能收紧金融条件，而德国及欧盟其他国家财政扩张推高增长，欧洲股市反应积极[5] 关税实施可能性 - 考虑美国资产价格调整压力、国内政策重心及政治压力，特朗普6月1日兑现对欧盟加征50%关税可能性较低[7] 最终关税水平 - 综合考虑已加征或可能加征关税，美国对欧盟总关税水平最终难以持续、大幅高于20%，2024年美国对欧盟加权平均进口关税为1.2%，加征后可能上升至14%-16%[8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖地平线机器人，给予“买入”评级，基于25年31.1X PS，目标价9.28港币 [1][5][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是市场领先的乘用车高级辅助驾驶芯片和解决方案供应商，有望受益于车企推动高阶辅助智驾功能增长以及子公司在机器人领域的布局，看好25年J6系列芯片和城市HSD算法放量，逐步开启机器人领域产品应用 [1] - 行业处于智驾高速发展期，国产汽车芯片和算法供应商迎来机遇，国内智驾SoC芯片市场和软件业务有较大增长空间 [2] - 报告研究的具体公司具备完整产品矩阵和优秀软件交付能力，随着J6芯片出货量增长和HSD算法交付，单车可触及ASP快速提升，营业收入有望实现增长 [3] - 市场担忧公司出海存在不确定性，但公司海外竞争对手存在不足，且已与头部Tier1展开合作，有望从2026年起进军海外市场 [4] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 报告研究的具体公司是行业领先的高级辅助驾驶、高阶自动驾驶和机器人解决方案提供商，在自动驾驶和机器人芯片领域出货量国内领先 [14] - 自动驾驶方面，公司在自动驾驶SoC领域领先，获得多家主机厂订单，推动J6E/M渗透，在城市NOA领域提供自研算法和高算力芯片，且与海外Tier1合作，有望开拓海外市场 [14] - 机器人方面，子公司地瓜机器人提供核心计算平台，公司是国内领先的可提供机器人高低算力芯片的公司，旭日系列出货量高，布局全面 [15] 与市场不同的观点 - 监管要求趋严，主机厂对供应商能力要求提高，有多年合作经验、芯片稳定性强的供应商和能提供强大城市NOA功能并快速量产交付的算法公司有望获得更多定点 [18][19] - 大众收入影响具有阶段性，未摊销项目收入将支撑2025年营收，城市NOA算法交付有望带来软件创收并开启单车收费制模式，公司软硬件一体优势将凸显 [20] - 市场忽略国内智驾芯片出海潜力，公司有望受益于国内品牌出海，且与全球领先Tier1合作，看好其在海外Tier1领域份额渗透 [21] 地平线机器人：国产端侧具身智能SoC领导者 - 公司提供全面解决方案，2024年芯片出货量超290万套，是中国市场自动驾驶解决方案最大国内供应商，2022 - 2024年营业收入和毛利率增长，定点车型数量增加 [23] - 公司收入主要在国内，未来中短期内美国市场不是战略重点，东南亚、欧洲等市场或为出海优先考虑方向，美国提升关税对公司影响有限 [24] 汽车产品解决方案 - Horizon Mono定位主动安全高级辅助驾驶解决方案，搭载征程2和征程3芯片，已被超200款OEM车型选择，市场份额增加 [31] - Horizon Pilot定位高速领航辅助驾驶解决方案，搭载征程5芯片，已有超25款车型选择，包括理想L7/8/9 Pro等 [32] - Horizon SuperDrive定位高阶自动驾驶解决方案，支持L4级功能，公司正与多家OEM和Tier1合作部署 [33] - 公司还提供乘用车车舱解决方案，实现人机交互，满足用户安全、舒适和娱乐需求 [34] 非汽车解决方案 - 公司非车解决方案由子公司地瓜机器人负责，面向泛机器人领域，与汽车解决方案有协同效应，专注家居服务及娱乐场景 [37] 授权及服务业务 - 公司向汽车客户提供算法和软件授权及技术服务支持，收取授权费、特许权使用费和服务费 [39] - 授权方面，向客户授权算法及软件，提供相关代码及设计手册，客户享有非专有权利，公司不断开发升级新算法及软件 [39] - 服务方面，向客户提供客制化技术援助和培训，帮助开发ADAS和AD功能 [39] 公司历史 - 公司成立于2015年，早期AIOT和汽车业务并行，2019年左右开始聚焦汽车智能化，为全球客户提供核心技术 [46] - 公司创始团队算法背景浓厚，管理团队经验丰富，为公司发展奠定基础，采用同股不同权架构，创始人余凯掌握决策权 [49][50][54] 股价复盘 - 公司2024年10月24日登陆港交所，前期股价窄幅震荡，后受科技股行情、比亚迪发布会等因素影响上涨，又因科技股行情回落、禁售股解禁和关税影响下跌，4月18日发布会后股价再次走高 [58] 盈利预测 - 预计25/26/27E公司收入为36.6/55.4/78.2亿元，同比增长53.5/51.5/41.1%，毛利率为68.7/67.5/68.3% [61] - 产品解决方案业务，预计芯片出货量增长，产品结构向中高算力芯片转换，平均ASP提升，收入同比增长176/113/61% [61][62] - 授权和服务业务，预计城市NOA算法推动量产，产生研发收入，平滑高速NOA产品软件收入下滑，收入同比下降0/20/20% [63] - 非车解决方案业务，预计泛机器人领域销量快速增长，收入同比增长150/80/50% [63] - 预计公司25/26/27E净利润分别为 - 22.9/-10.8/5.4亿元 [65] 估值 - 采用PS估值法，选取寒武纪、景嘉微等公司作为可比公司，给予公司31.1X 2025年预测PS，对应市值1225亿港币，目标价9.28港币 [68] NOA领航辅助功能加速落地，带来智能驾驶软硬件升级 - 硬件方面，NOA等功能落地推动中高算力芯片需求，“智驾平权”使高速NOA向20万元以下车型普及，“智驾摸高”使城市NOA在中高端车型开启量产，高阶智驾市场有较大升级空间 [70][71][72] - 智驾芯片分为低、中、高算力三种等级，对应不同需求和价格区间 [75] 国内智驾平权先行，海外油电同智后发 - 中高算力芯片将拉动国内智能驾驶SoC市场增长，预计25/30年高速/城区NOA渗透率提升，推动ADAS市场渗透率提高，芯片ASP提升，国内智驾SoC市场规模将从24年19.6亿美元增长至2030年61.8亿美元，25 - 30E CAGR达21% [78]

核心观点 报告围绕宏观经济、金融市场、行业动态和重点公司等方面展开分析，指出美国关税政策、财政法案等对全球金融市场产生影响，建议关注市场波动中的确定性板块和港股配置价值，同时看好部分行业和公司的发展前景[2][4][5]。 宏观经济 - 特朗普建议自6月1日起对欧盟征收高达50%的关税，但因美国国内政治和金融市场“脆弱性”，该“威胁”实际兑现概率较低[2] - 上周LPR和大型商业银行存款挂牌利率同步下调，出口景气度回升，人民币对美元汇率略升值，工业生产、二手房成交维持韧性，但建筑活动仍偏弱[2] - 关税缓和提振美国5月PMI，价格分项回升，企业库存增加；众议院通过“美丽大法案”，财政扩张力度略超预期；特朗普关税“威胁”致全球超长端收益率上行，美股、美元下跌，黄金走强[3] - 美国众议院通过的“美丽大法案”后续有待参议院审议，最终完成立法可能在6 - 7月，该法案或加大美债收益率上行压力[16] 金融市场 策略 - 市场进入日历效应指引缺失期，“上有顶、下有底”或为短期基准运行状态，海外关税反复、国内资金面扰动下市场波动或回升，建议把握波动中的确定性，布局大金融、消费和泛科技板块[4] - 港股市场热度较高，流动性充裕可承接大型IPO融资，港元需求强劲对冲海外利率压力，港股与美股相关性减弱，建议战略性重视港股配置价值，关注科技 + 消费主线及人民币升值受益板块[5] 金工 - 本轮美债期限倒挂结束，短、长端利率同步上行，美国债务风险未消，利率仍有上行空间，单边做多美债风险高，建议采用期限套利策略；美债期限倒挂与失业率走势相关，利差回升或使失业率走高，带来美股回调[6] - 近年来险资持有权益类ETF总规模快速增加，主要投向宽基ETF、策略/主题ETF、行业ETF和港股ETF，不同类型ETF险资持仓有差异[7] - 本月以来估值、反转因子表现强势，成长和盈利因子在部分股票池表现良好，小市值、波动率与换手率因子在部分股票池有回撤；预期估值因子表现较好，超预期因子和预期净利润因子在部分股票池有不同表现[8] - 截至2025年5月23日，全频段融合因子今年以来TOP层相对全A等权基准超额收益为14.07%，AI中证1000增强组合本周超额收益为1.93%，今年以来超额收益为8.24%[9] - 构建基于趋势和拐点的市值因子择时模型，融合趋势和拐点模型后，市值因子择时收益大幅提升，最大回撤和最长新高天数显著下降，文末还讨论了风格择时模型应对过拟合问题[17] 固定收益 - 基本面因素难打破债市窄幅波动格局，存款利率下行短期利好非银配置需求，建议关注非银配置、PMI数据、债券供给等，继续推荐3、5年信用债和二永债，长期、超长期限利率债交易重于配置[11] - 股指短暂回调是对市场结构和风格的阶段性修正，股市“下有底”逻辑未变，中期转机多于压力，建议关注中等市值风格和科技、新消费、创新药等板块；转债整体中性偏谨慎，提防银行转债提前赎回流动性压力[12] - 特朗普政策重点转向对内减税，美股收复年内跌幅后因预算和解法案引发市场动荡，美债大幅回调，对美股、美元情绪及日债产生影响[13] 行业动态 能源/有色金属 - 2025年5月23日，特朗普签发三份围绕美国核能复兴的总统令，推动美国新建核电审批简化和建设加速，看好天然铀行业中长期供需紧张、天然铀价中枢向上，看好中广核矿业、卡梅科[14] 科技 - 2025年谷歌I/O大会显示，AI搜索触发场景更浅层，Gemini应用及模型覆盖率向好，生态整合力加强，商业化路径加快，建议关注AI生态免费模式获客能力[15] 房地产 - 全球去美元化背景下，香港楼市处于企稳复苏关键期，虽有库存去化压力，但在多重积极因素推动下，香港房地产市场将改善，关注住宅市场成交量价企稳回升和商业资产修复，看好香港本地开发商和商业运营企业估值修复[18] 保险 - 2024年以来保险业迎来新一轮举牌潮，推动力从缓解偿付能力压力过渡到看重高股息；2015 - 2023年举牌股股价表现有差异，险资举牌过往整体表现或一般；利率下行周期，险资投资注重资产负债久期匹配和红利股投资[19] 银行 - 中国经济修复预期改善，人民币或升值，催化中国资产重估，看好港股收益表现；港银市值占比高、基本面韧性强、股息可托底，有望吸引增量资金，推荐稳健大行、质优区域行H股和重视股东回报的香港银行[20] 重点公司 赤子城科技 - 维持“买入”评级，给予25年17X PE，对应目标价12.24港币；社交业务打造多款优质产品，创新业务中旗舰游戏业务取得突破，社交电商快速成长[21] 地平线机器人 - W - 首次覆盖给予“买入”评级，基于25年31.1X PS，目标价9.28港币；公司是领先的乘用车高级辅助驾驶芯片和解决方案供应商，有望受益于车企推动高阶辅助智驾功能增长和子公司卡位机器人芯片[22] 亚朵 - 维持“买入”评级；1Q25收入19.06亿元/yoy + 29.8%，净利润2.44亿元/yoy - 5.5%，经调整净利润3.45亿元/yoy + 32.3%；酒店业务稳中提质，零售业务增长动能强劲[23] 名创优品 - 维持“买入”评级；2025Q1营收同增18.9%至44.3亿元，经调整净利同降4.8%至5.9亿元；国内策略向精细化运营转变，海外加强多样化供应链建设及本地化运营[24] H&H国际控股 - 继续推荐“买入”；成人营养业务收入稳健，麦角硫因产品有爆发性，婴幼儿营养业务困境反转，宠物营养业务有望收入增速修复和利润率提升[25] 立高食品 - 建议关注，维持“买入”；25年山姆新品放量和稀奶油业务成长性延续构筑收入增长确定性，通过组织架构调整等有望对冲成本压力，实现全年利润率同比提振[26] 同程旅行 - 维持“买入”评级；1Q25收入44亿元，yoy + 13.2%，调整后净利润7.9亿元，超预期8%；持续深挖用户价值，推进补贴优化和运营效率提升，收购万达酒店管理公司强化产业链协同[27] 小米集团 - W - 维持“买入”评级，目标价71.2港币；5月22日发布会发布多款产品，自研芯片是新起点，坚持自用和消费级民用，采用自研 + 第三方并存和并行策略，看好自研芯片驱动软硬件协同和旗舰手机份额提升[28] 评级变动 | 公司/个股 | 代码 | 目标价（元） | 评级调整 | 2025EPS（元） | 2026EPS（元） | 2027EPS（元） | 日期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 地平线机器人 - W | 9660 | 9.28 | 买入(首次) | -0.17 | -0.08 | 0.04 | 2025 - 05 - 25 | | 微博 | WB | 15.04 | 增持→买入 | 1.88 | 1.95 | 2.05 | 2025 - 05 - 23 | | 黑芝麻智能 | 2533 | 24.04 | 买入(首次) | -1.45 | -0.76 | 0.01 | 2025 - 05 - 22 | | 南极电商 | 002127 | 6.00 | 买入(首次) | 0.13 | 0.23 | 0.32 | 2025 - 05 - 20 | | 远大医药 | 512 | 10.15 | 买入(首次) | 0.60 | 0.66 | 0.76 | 2025 - 05 - 19 | [29]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2025年17X PE，对应目标价12.24港币 [1][5][7] 报告的核心观点 - 赤子城科技是领先社交出海公司，社交业务有优质产品，创新业务中旗舰游戏取得突破，致力于成为全球最大社交娱乐公司 [17] - 泛人群社交业务开拓本地场景，后发产品成长快，2024年SUGO营收同增超200%，TopTop营收同增超100% [17] - 多元人群社交业务收购蓝城兄弟，打造LGBTQ+社区，2024年HeeSay快速增长 [18] - 创新业务2024年营收4.60亿元，同增21.3%，精品游戏和社交电商发展好，有望进入盈利周期 [19] - 与市场不同观点认为公司打造“社交+”矩阵、运营中心全球布局，游戏和社交电商业务发展好，AI赋能提升效率，有望推动业绩和估值提升 [20][21] 根据相关目录分别进行总结 社交出海先锋，打造“社交+”产品矩阵 - 赤子城科技是社交+游戏出海公司，专注开放式社交赛道，打造多元化社交产品，探索游戏等创新业务 [22] - 2013年布局全球市场，从工具型产品积累经验，后进入社交领域，2019年上市，2023年收购蓝城兄弟，2024年收购MICO少数股东权益 [24][25] 泛人群社交/多元人群社交/创新业务构建“社交+”产品矩阵 - 公司构建泛人群社交、多元人群社交、创新业务三大业务板块 [27] - 泛人群社交业务面向广泛用户，有MICO、YoHo、TopTop、SUGO等产品，满足不同需求，产品模式向东南亚复制 [30] - 多元人群社交业务有Blued、Finka、HeeSay等产品，2024年推出HeeSay带动海外收入增长 [31] - 创新业务包括精品游戏、社交电商等，2024年营收4.60亿元，同比增长21.3% [32] 业务版图：中东北非为基本盘，全球各地设立本土化运营中心 - 公司在海外设超20个运营中心，获沙特区域总部营业执照，推进本土化经营，提升全球影响力 [34] 财务表现突出，社交业务高速增长 - 2024年业绩高增长，营收50.92亿元，同比增长53.9%，经调整EBITDA达9.63亿元，同比增长42.8% [35] - 近五年营收复合增长率达43.2%，社交业务贡献核心增量，收入占比稳定在85%以上 [36] - 中东北非是核心基本盘，泛东南亚是重点市场，北美和日韩是潜力市场 [39] - 2024年社交业务收入46.3亿元，同比增长55.8%，创新业务营收4.6亿元，同比增长21.3% [40][41] - 近年整体毛利率略有波动、总体稳中有升，社交业务毛利率2023年起回升，创新业务毛利率总体下滑 [42][43] - 2024年销售费用提升，研发投入保持增长，管理与财务费用率优化 [47][48] 股价走势复盘 - 2021年1月至2月中旬股价大幅上涨，因业绩预告和恒生科技指数上涨 [51] - 2021年2月中至2023年8月波动下跌，与恒生科技指数同步 [51] - 2023年8月至今股价震荡攀升，因收购蓝城、后发产品和创新业务增长 [51] 泛人群社交：持续开拓本地社交娱乐场景，后发产品成长喜人 - 中东北非社交媒体市场蓬勃发展，年轻人口结构、完善基础设施、数字化政策和经济活力提供有利环境 [52] - 公司打造“灌木丛”产品矩阵，深耕本地化战略，AI应用助力业务提效 [63][64][65] - 海外市场广阔，公司创新产品高速增长，部分产品月活和ARPU值表现良好 [66][67][68] MICO：直播娱乐社交平台，收入依赖重度打赏客户 - MICO是旗舰产品，功能有直播、连麦、聊天、交朋友，变现靠直播打赏和虚拟道具购买 [79][82] - 主要竞争对手为TikTok和Bigo Live，MICO更偏向社交，预计未来增长稳定 [81][82] YoHo：多人语音聊天房，PGC生态带动收入增长 - YoHo是多人语音社交平台，功能有群语音聊天、匿名聊天、本地化内容 [84][85] - 通过语音房直播差异化，引入PGC模式提升货币化水平，有望保持稳健增长 [88][92] TopTop：多人游戏社交平台，融合特色游戏与语音社交互动玩法 - TopTop融合特色游戏与语音社交玩法，2024年营收同比增长超100% [93] - 中东北非主要竞对是Yalla Ludo [97] 多元人群社交业务：领先的LGBTQ+社区 - 多元人群社交市场稳步扩展，消费潜力释放 [18] - 公司收购蓝城兄弟布局该赛道，有Blued、HeeSay、Finka等产品，Blued、Finka在传统优势市场领先，HeeSay快速增长 [18] 创新业务：规模游戏持续突破，有望进入盈利周期 - 全球手游大盘收入稳定增长，混合休闲游戏相对景气 [19] - 公司“IAP+IAA”双赛道打造精品手游矩阵，旗舰游戏《Alice's Dream: Merge Island》成绩亮眼，社交电商快速发展 [19] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2027年归母净利润至9.49/12.25/14.61亿元，对应EPS为0.67/0.87/1.04元 [5] - 给予公司2025年PE 17倍，对应目标价为12.24港币，维持“买入”评级 [5]

证券研究报告 科技 谷歌 I/O 大会: Al 从技术前沿到商业 生态的验证 华泰研究 2025年5月25日|美国 谷歌凭借多模态和推理能力持续提升基础模型,我们重点关注支持 Veo 3 和 lmagen 4 的 Flow, 或可在内容创作者中初见商业化成效: 1)Gemini 2.5 Pro 现已支持原生音频输出,提升多模态交互效率,已嵌入多个 AI IDE 工具 (如 Cursor 等); 推出增强推理模式 Deep Think,可生成多条推理链并互相交叉 审核:2)内容生成方面,Veo 3 支持原生音频生成功能,在口型同步、现 实物理建模等方向实现突破,Imagen 4 支持 2K 分辨率及复杂材质的高保真 图像生成,二者均可通过 Flow App 使用;Gemini Diffusion 作为新一代扩散 模型,生成速度为 2.5 Flash 的 5 倍,具备并行生成及迭代修正能力;此外 还新推出实验性交互式音乐生成的 Lyria Realtime 模型,并宣布将与三星、 Gentle Monster 和 Warby Parker 合作打造智能眼镜, 也展示了两款 Android XR 的第三方设备,分别 ...

报告行业投资评级 - 科技行业评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 谷歌I/O大会对行业启示包括AI搜索触发场景更浅层、Gemini应用及模型覆盖率向好、Gemini生态整合力加强、商业化路径加快，当前建议关注AI生态免费模式下的获客能力 [1] - 本次I/O大会核心是使搜索生态中AI触发场景更浅层、广泛，以重新夺回市场份额 [2] - 谷歌以Gemini为核心推进AI原生及Agent项目并融合到已有应用生态，证明其具备从AI研究前沿落实到场景的工作链条 [3] - 谷歌凭借多模态和推理能力提升基础模型，支持Veo 3和Imagen 4的Flow或在内容创作者中初见商业化成效 [4] 根据相关目录分别进行总结 AI搜索 - AI Mode全面上线美国用户，基于Gemini 2.5定制模型，能回应复杂问询、支持连续对话，购物体验整合视觉搜索等功能，可生成结果界面，支持虚拟试穿等 [1][2][7] - AI Overviews覆盖200多个国家和地区，支持40多种语言，新增多种语言支持 [7] - Google Lens年内使用次数超千亿次，同比增长65%，引入Search Live可进行对话和读取摄像头内容 [2][7] 基础模型 - Gemini 2.5 Pro支持原生音频输出，嵌入多个AI IDE工具，推出增强推理模式Deep Think，引入LearnLM模型使其在构建学习型AI模型基准上超越对手 [4][7] - Gemini 2.5 Flash Preview更新版本在编程和复杂推理任务上表现更强，针对速度和效率优化 [7] - Veo 3支持原生音频生成功能，在多方面实现突破，新增角色输入和摄像机控制功能，已在美国Google AI Ultra订阅者的Gemini App及Vertex AI中提供 [4][7] - Imagen 4支持2K分辨率及复杂材质高保真图像生成，升级版速度较前代提升达10倍，适配多种场景，排版等能力显著优化，可在多个谷歌平台使用，与Veo 3新升级均可在Flow App中使用 [4][7] - Gemini Diffusion是新一代扩散语言模型，生成速度为2.5 Flash的5倍，具备并行生成及迭代修正能力 [4][7] - Lyria RealTime是实验性交互式音乐生成模型，可通过Gemini API或Google AI Studio使用 [7] AI Agent - Gemini Live（Project Astra）源自Deepmind团队，具备实时摄像头识别与屏幕共享能力，新增语音交互等功能，支持多语种语音风格调节，未来将在无障碍应用场景持续扩展 [3][7] - Project Marina是通用Agent交互系统，计算机使用能力可对浏览器、App进行操作控制，其相关能力已引入Gemini API和Vertex AI，已有多家公司使用，预计Q3广泛向开发者推出，Gemini将基于此引入Agent Mode，目前仍在试验阶段 [3][7] - Beam（Project Starline）是AI驱动的3D视频通话平台，利用6机位视频阵列与AI融合建模，预计今年内向测试用户交付，核心技术将下沉至Google Meet，首批语音翻译功能已上线，年内将扩展至更多语言 [3][7] Android XR - 谷歌与三星等合作打造智能眼镜，集成Gemini后具备实时导航等功能 [4][7] - 展示两款基于Android XR的第三方设备，分别为三星的Project Moohan和Xreal的Project Aura [4][7]