投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.17美元 [5][7] 核心观点 - 公司25Q3业绩显著改善，毛利率大幅提升，费用管控成效显著，亏损同环比收窄 [1][2] - 10月交付量首次突破4万台，创历史新高，ES8和乐道L90等爆款车型势能持续释放 [3] - 展望2026年，乐道L80与全新ES7等新车型上市有望延续强产品周期，推动销量增长与市场份额提升 [4] - 尽管因行业竞争下调2025年收入预测，但维持2026-2027年收入增长预期，看好公司长期放量减亏趋势 [5] 财务业绩总结 - **25Q3收入表现**：实现收入218亿元，同比增长17%，环比增长15% [1] - **25Q3盈利表现**：归母净利润亏损37亿元，亏损同比收窄29%，环比收窄29%；剔除特定费用后净亏损27亿元，同比收窄38%，环比收窄34% [1] - **前三季度累计业绩**：营收453亿元，同比增长11%；归母净亏损157亿元，亏损同比略微扩大1% [1] - **毛利率改善**：25Q3整体毛利率达13.9%，同比提升3.2个百分点，环比提升3.9个百分点；其中汽车毛利率为14.7%，创三年新高，同比提升1.6个百分点，环比大幅提升4.4个百分点 [2] - **费用管控**：25Q3销售、一般及行政费用率（SG&A）为19.2%，研发费用率为11.0%，同比分别下降2.8和6.8个百分点，环比分别下降2.8和4.8个百分点 [2] 运营与交付表现总结 - **25Q3交付量**：销量达8.7万辆，同比增长41%，环比增长21% [2] - **10月交付量**：10月交付新车40,397台，同比大增92.6%，月销首次突破4万台，连续三个月创历史新高 [3] - **分品牌表现**： - 乐道品牌10月交付17,342台，乐道L90上市三个月累计交付超3.3万台，连续稳居纯电大型SUV榜首 [3] - 蔚来新ES8交付破万台，成为40万元以上纯电车型最快破万产品 [3] - 萤火虫品牌交付近6,000台 [3] - **业绩指引**：公司预计25Q4交付12.0~12.5万辆 [2] 未来展望与车型规划 - **2026年新车规划**： - 乐道L80：定位纯电大型大五座SUV，基于NT3.0平台，预计定价23-28万元，计划26Q2上市，与L90形成家庭SUV矩阵 [4] - 全新ES7：定位高端大五座旗舰SUV，车身尺寸超5.1米，预计售价30-40万元，计划26Q3上市，强化纯电SUV市场覆盖 [4] - **增长驱动**：凭借L90与新ES8的双轮驱动，以及多品牌矩阵协同，公司放量减亏节奏有望提速 [3][4] 盈利预测与估值 - **收入预测调整**：因行业竞争，将2025年收入预测下调11%至896亿元；维持2026年收入1,255亿元、2027年收入1,499亿元的预测 [5] - **估值方法**：采用可比公司估值法，给予公司2026年1倍市销率（PS），对应目标价7.17美元 [5] - **可比公司参考**：理想汽车（LI US）2026E PS为0.6倍，小鹏汽车（XPEV US）2026E PS为1.1倍，平均为0.9倍 [12]

投资评级 - 报告对速腾聚创维持“买入”投资评级，目标价为51.48港币 [1][5][7] 核心观点 - 数字化激光雷达新产品进入量产落地阶段，三季度ADAS激光雷达出货量15.01万颗，机器人业务交付量3.55万颗，总出货量达18.56万颗 [1] - 三季度实现营业收入4.07亿元，归母净利润为-1.01亿元，毛利率约36.8%，预计四季度毛利率将进一步改善并实现单季度扭亏 [1] - 公司在机器人领域的交付量同比增长393.1%，进入放量增长阶段，受益于下游智驾和机器人需求高速增长 [1] - 自研SPAD-SoC与2D VCSEL芯片通过AEC-Q认证，形成“全链路数字化”技术壁垒 [2] - 维持2025/2026/2027年营业收入预测为24.0/37.3/51.4亿元，归母净利润预测为-1.5/1.9/5.1亿元 [5] ADAS业务分析 - ADAS数字化产品矩阵全面进入交付阶段，EM平台定点数量大幅提升，累计获得13家车企、56款车型定点 [2] - EMX上市以来已获得49款车型定点，EM4作为超500线数字化雷达已在极氪9X、智己多款车型装车 [2] - 近期新增两家海外客户，包括全球头部SUV与皮卡厂商，随着国内智驾增配及海外L3法规落地，ADAS业务在2025-2026年将持续放量 [2] Robotaxi业务分析 - EM4+E1数字化组合方案获得滴滴自动驾驶新一代Robotaxi车型定点，采用单车10颗数字化雷达的高冗余感知方案 [3] - 产品进入高可靠性、高冗余要求的核心应用场景，在无人驾驶商业化落地阶段，激光雷达“数量+性能”需求将持续强化 [3] 机器人业务分析 - 机器人业务进入快速放量阶段，数字化雷达与AC平台产品矩阵在多场景实现突破 [4] - 产品应用于割草机器人、无人农机等场景，新推出的AC2集成dTOF、RGB双目与IMU，为机器人提供六维度运动感知和三维空间信息支撑 [4] 盈利预测与估值 - 基于可比公司均值10%溢价，估值采用6.09倍2026年市销率，目标价从48.17港币上调至51.48港币 [5] - 预计2025年营业收入同比增长45.71%至24.03亿元，2026年同比增长55.22%至37.29亿元 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对六福集团维持“买入”投资评级 [1][6] - 报告设定的目标价为35.10港元 [6] - 核心观点认为公司FY26H1业绩符合预期，有效的产品差异化和销售策略带动定价首饰收入快速增长，产品结构优化、金价上升助推毛利率创历史新高，叠加经营杠杆效应释放，净利润增速表现亮眼 [1] 财务业绩表现 - FY26H1（2025年4-9月）收入为68.4亿港元，同比增长25.6% [1] - FY26H1净利润为6.0亿港元，同比增长44.1% [1] - 公司拟派中期股息0.55港元/股，派息比率为52% [1] - 10月1日至11月21日，集团中国内地、中国港澳及海外市场同店均实现双位数增长，其中中国内地市场较FY26Q2明显改善 [1] 分产品与渠道表现 - 定价首饰产品营收22.8亿港元，同比大幅增长67.9%，占整体销售额比重同比提升8.8个百分点至35.7% [2] - 黄金及铂金产品营收41.0亿港元，同比增长11.0% [2] - 零售业务收入52.6亿港元，同比增长12.8%；批发业务收入11.2亿港元，同比高增190.6% [2] - 批发收入高增主要得益于集团增加批发产品的类别（如“冰钻”等定价黄金产品），且新品类销售需求旺盛 [2] 分区域市场表现 - 中国内地营收29.8亿港元，同比增长54.2% [2] - 中国港澳及海外营收38.6亿港元，同比增长9.9%；其中中国香港、中国澳门、海外收入同比分别增长2.8%、7.4%、58.4% [2] 盈利能力分析 - FY26H1集团毛利率同比提升2.0个百分点至34.7%，达历史高位 [3] - 黄金及铂金产品毛利率同比提升2.8个百分点至30.3%；定价首饰毛利率同比下降0.5个百分点至36.8% [3] - 销售、管理费用率分别同比下降1.5、0.8个百分点至16.3%、2.7% [3] - 综合影响下，FY26H1净利率同比提升1.1个百分点至8.8% [3] 渠道拓展策略 - FY26H1六福集团全球共计3,113家门店（中国内地3,000家、中国港澳及海外113家） [4] - 上半财年净关闭174家门店（中国内地净闭店179家、港澳及海外净开5家） [4] - 预计公司低效门店优化接近尾声，净关店速度放缓（FY26Q1、Q2分别净关125家、49家） [4] - 集团积极拓展海外市场，期内净新开8家海外店铺，首次进驻越南市场；计划FY26-FY28净开至少50家海外门店，并进驻不少于3个新国家 [4] 盈利预测与估值 - 上调FY26-FY28归母净利润预测5%/6%/6%至15.48亿/17.33亿/19.18亿港币 [5] - 维持目标价35.1港币，对应FY26为14倍PE [5] - 参考可比公司2026年iFind一致预期PE均值为11倍 [5]

宏观与固定收益 - 2025年10月工业企业盈利同比增速从9月的21.6%回落至-5.5%，营收同比增速从3.1%回落至-3.3%，部分受工作日天数扰动和去年同期基数提升拖累，季调后利润率从5.2%小幅回落至5.0% [2] - 工业企业应收账款同比增速从9月的5.8%进一步下行至5.3%，现金及短期投资同比从8月的5%回升至9月的5.3%，显示现金流延续改善态势 [2] - 我国经济已逐步进入新旧动能转换的右侧阶段，传统“城投-地产”传导逻辑发生转变，基本面研究面临新范式与新挑战 [2] 食品饮料行业 - 地产周期尤其是地产价格变化是判断2026年消费复苏力度与速度的关键因素，在2026年房价结构性企稳预期下，居民资产负债表修复有望带动消费倾向边际改善 [3] - 必选消费行业配置比例及估值分位数处于历史低位，已步入胜率较高的左侧底部区间，建议积极把握板块布局机会 [3] 航天军工行业 - 可回收火箭技术有助于解决运力产能瓶颈并降低航天成本，美国SpaceX公司的猎鹰9号以较高发射成功率和较低成本在全球发射市场占据较高份额 [5] - 我国朱雀三号、长征12号甲等可回收火箭正积极准备首飞，后续随着技术成熟，太空运力产能瓶颈和高昂发射服务费用预计得到明显优化，卫星互联网等大型星座建设有望提速 [5] 重点公司分析 - BOSS直聘-W（2076 HK）首次覆盖给予“买入”评级，目标价107.6港币，对应调整后2025年预期市盈率25.3倍，公司为国内线上招聘龙头，依托白领和蓝领企业持续渗透及AI应用和品牌力兑现，中长期成长空间清晰 [6] - Advantest（6857 JP）首次覆盖给予“买入”评级，目标价23,000日元，对应55倍2026财年预期市盈率，AI芯片复杂度上升有望推动2026年全球半导体测试机市场稳健增长，公司凭借V93k系列测试机性能优势和中美客户优势，在AI芯片测试市场或保持份额领先 [6] - 高途集团（GOTU US）2025年第三季度收入15.8亿元，同比增长30.7%，调整后经营亏损约1.69亿元，同比减亏64.6%，调整后净亏损1.38亿元，同比减亏69.9%，公司推动AI技术赋能服务模式优化和经营效率提升，全年亏损同比有望大幅收窄 [9] - 亚朵（ATAT US）2025年第三季度收入26.28亿元，同比增长38.4%，归母净利润4.74亿元，同比增长23.2%，归母净利率18.0%同比下降2.0个百分点，零售业务第三季度延续靓丽增速，公司上调全年零售业务收入增长指引 [10] - 中教控股（839 HK）2025财年收入73.63亿元，同比增长11.9%，净利润5.06亿元，同比增长0.8%，公司正从外延扩张转向以内生增长和价值深化为核心的新阶段 [10] 评级变动 - BOSS直聘-W（2076 HK）首次覆盖给予“买入”评级，目标价107.6港币，2025年预期每股收益3.76元，2026年预期每股收益4.06元，2027年预期每股收益4.80元 [12] - Advantest（6857 JP）首次覆盖给予“买入”评级，目标价23,000日元，2025财年预期每股收益375.14日元，2026财年预期每股收益418.62日元，2027财年预期每股收益486.48日元 [12] - 亚玛芬体育（AS）首次覆盖给予“买入”评级，目标价47.50元，2025年预期每股收益0.92元，2026年预期每股收益1.25元，2027年预期每股收益1.57元 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕Google集群展开研究，深入剖析其Scale up和Scale out架构，涵盖3D结构、光互联等方面，对比不同GPU的技术参数，并分析TPU集群内互联组件占比及十万卡集群不同互联方案[4][117]。 根据相关目录分别进行总结 Google集群的Scale up: 3D结构 - Google集群柜内Scale up采用3D结构，从TPU到TPU Tray再到TPU Rack，一个机架有16个TPU Tray、64个TPU芯片[9][28] - 对比不同GPU，如Nvidia从Hopper到Blackwell，NVLink带宽不断提升，Blackwell NVLink 5达1.8TB/s；AMD从MI350到MI400，MI400单卡有72条200Gb UALink Lane，对应1.8TB/s的Scale up网络[20][25][27] Google集群的Scale up光互联：光路交换机 - 光路交换机的光信号输入输出涉及相机模块、二色分光元件等，通过二维MEMS微镜阵列控制光束反射到目标输出端口，并实现光路监控和对准[46][47] - TPU V4和V7 Superpod由光路交换机连接实现TPU全连接，V4 Superpod为8*8，V7为16*9；每套系统含64个机架，分8组，共4096芯片，共享256TiB HBM内存，总计算超1 ExaFLOP[48][52][60] TPU集群内，光路交换机和光模块占比 - TPU V4光路交换机占比1.1%，光模块数量6144，比例1.5；TPU V7光路交换机占比0.52%，光模块数量13824，比例1.5[70][75][84] - 单个Rack向外光模块6*16，PCB Traces 4*16，Copper cables 80，ICI连接含96光纤、80铜缆和64 pcb traces[94][95] Google集群的Scale out - Scale out采用Tomahawk 5交换机，有128个400G端口，TPU SuperPod外通过数据中心网络通信[103][106] - NV Scale out中的OCS在通用三层FT拓扑中有主要集成点，可增强硬件和软件故障弹性[116] - 十万卡集群不同互联方案对比，InfiniBand、NVIDIA Spectrum - X、Broadcom Tomahawk5的交换机和光模块数量、占比及成本各有不同[125]

投资评级 - 报告维持对该公司的“买入”投资评级，目标价为50.50美元 [1] 核心观点 - 公司酒店与零售业务呈现双曲线强劲增长态势，长期增长势能明确 [5] - 三季度收入26.28亿元，同比增长38.4%；归母净利润4.74亿元，同比增长23.2% [1][5] - 零售业务表现尤为亮眼，GMV达9.94亿元，同比大幅增长75.5%，公司因此再度上调全年零售及整体收入增速指引 [8] - 酒店业务出现边际修复，RevPAR降幅环比收窄，公司坚持质与量并重的扩张路径 [5][6] 三季度业绩表现 - 三季度收入26.28亿元，同比增长38.4%；归母净利润4.74亿元，同比增长23.2%，对应归母净利率18.0%，同比下降2.0个百分点 [1][5] - 净利润率下降主要因品牌投入及零售业务线上投入增加导致销售费用率上浮2个百分点 [5] - 经调整净利润为4.88亿元，同比增长27%，基本符合市场预期 [5] 酒店业务分析 - 三季度整体酒店RevPAR为371元，同比下跌2.2%；ADR为447元，同比下跌1.9%；OCC为80.2%，同比下降0.1个百分点，降幅较二季度有所收窄 [6] - 同店RevPAR为373元，同比下降5.0%；新店表现更优，亚朵4.0在营超3个月的酒店RevPAR已超500元，高端新品牌萨和RevPAR超900元 [6] - 公司酒店网络持续扩张，三季度末共经营1948家酒店，同比增长27.1%；近12个月净新开420家加盟店，净关闭5家直营店 [7] - 会员体系持续优化，三季度末会员数量达1.08亿人，同比增长30% [7] 零售业务分析 - 三季度零售业务GMV达9.94亿元，同比增长75.5%；零售收入8.46亿元，同比增长76.4%，线上渠道占比超90% [8] - 大单品势能稳健，枕头品类在主流第三方平台销售排名第一，新品深睡枕Pro3.0发布后25天销售额即突破亿元 [8] - 基于零售业务强劲增势，公司将全年零售收入增速指引上调至65%，全年整体收入增速指引上调至35% [8] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2025-2027年收入预测至97.59亿元、117.83亿元、135.05亿元；上调归母净利润预测至16.56亿元、21.00亿元、25.84亿元 [9] - 预计2025-2027年每股收益分别为12.04元、15.26元、18.78元 [4] - 基于可比公司2026年平均23倍市盈率的估值，给予公司2026年23倍市盈率，得出目标价50.50美元 [9] - 预测公司净资产收益率将保持在较高水平，2025-2027年分别为46.44%、43.64%、41.58% [4]

投资评级 - 投资评级维持为“买入” [1] - 目标价为3.68港元 [1] 核心观点 - 公司正从外延扩张转向以内生增长和价值深化为核心的新阶段，长期盈利能力稳健 [1] - 公司无新增并购，资本开支同比下降近45%至26.6亿元，标志着从重投入扩张时代迈入更加注重自由现金流的稳健增长期 [2] - 公司FY25净利润为5.06亿元，同比微增0.8%，若剔除一次性商誉及无形资产减值影响，EBITDA层面实现10.5%的同比增长 [3] - 公司在广东省内的高校若顺利完成营利性登记，将有望支撑板块情绪和估值修复 [4] - 预计FY26-FY28经调整归母净利润分别为20.37亿元、21.37亿元、21.75亿元 [5] 财务表现 - FY25公司全年收入为73.63亿元，同比增长11.9% [1] - 国内收入同比增长11.8%，国际收入同比增长14.8% [2] - 截至2025年8月31日，集团全日制在校生规模达28.2万人，同比增长约5%，其中高等教育板块在校生达24.3万人，同比增长9% [2] - FY25毛利率为53.32%，同比下降约2个百分点，主要因持续增加师资和教学质量投入 [3] - 公司针对部分区域的现金产生单位计提一次性减值约17.06亿元（税后16.75亿元） [3] - FY25境内企业所得税同比显著增长至3.2亿元 [3] 未来展望与估值 - 采用DDM估值，假设FY27恢复现金分红、分红率40%，维持WACC为14.89%，永续增长率为1% [5] - 预计FY26营业收入为80.79亿元，同比增长9.73%，FY27营业收入为84.05亿元，同比增长4.04% [10] - 预计FY26归属母公司净利润为20.37亿元，同比增长302.50%，FY27为21.37亿元，同比增长4.94% [10] - 预计FY26每股收益（EPS）为0.73元，FY27为0.76元 [10] - 预计FY26市盈率（PE）为3.43倍，FY27为3.27倍 [10]

核心观点 - 房地产行业关注地方政府房贷贴息实践，多个城市已出台政策但细节存在差异[2] - 2026年REITs市场趋势性机会有限，投资应回归价值逻辑，基本面分化将更明显[2] - 必选消费行业处于左侧底部区间，2026年地产价格企稳有望带动居民消费倾向改善[3] - 不良消费贷市场化处置加速，1Q25银登中心不良贷款成交规模达483亿元，同比增长139%[4] - 多个重点公司被给予“买入”评级，包括亚玛芬体育、中教控股、周大福、阿里巴巴-W、同程旅行等[5][6][7][8][9] 房地产行业 - 南京、长春、运城、武汉等城市自2023年起已出台购房贷款贴息政策，政策在贴息幅度、年限和总额度上存在差异[2] - 房贷贴息政策是市场近期讨论的焦点，各地方政府的实践效果受到关注[2] 固定收益/REITs市场 - 2026年REITs市场预计趋势性机会有限，基本面分化将更明显，投资策略应回归价值逻辑[2] - 低利率环境下，REITs作为多元化配置工具的价值将凸显，稳健型资产的分派率与10年期国债利差锚或强化[2] - 一级市场发行规模预计稳步增长，扩募持续推进，投资人打新将回归理性[2] 食品饮料/必选消费行业 - 地产周期尤其是地产价格变化是判断2026年消费复苏力度与速度的关键因素[3] - 在2026年房价结构性企稳预期下，居民资产负债表修复有望带动消费倾向边际改善[3] - 必选消费行业当前配置比例及估值分位数处于历史低位，已步入胜率较高的左侧底部区间[3] 多元金融/不良资产处置 - 2024年以来不良消费贷市场化处置加速，银登中心1Q25不良贷款成交本息规模达483亿元，同比增长139%[4] - 不良出让试点主体从国有行与股份行扩容至城商行、农商行、消金和信托[4] - 个人贷款成为银登中心不良转让主力，占总成交额逾七成，转让折扣率走低且逾期天数缩短[4] - 互金平台短期内或面临贷款风险上行压力，业绩更明显改善可能出现在2026年下半年[4] 重点公司分析 亚玛芬体育 - 首次覆盖给予“买入”评级，基于2026年38倍PE，目标价47.5美元[5][10] - 公司是全球高端运动户外多品牌集团，旗下拥有Arc'teryx、Salomon、Wilson等10个知名品牌[5] - 未来将以Arc'teryx、Salomon、Wilson为核心，深化大中华区和美国布局，DTC占比提升和财务费用减少有望推动盈利能力提升[5] 中教控股 - 维持“买入”评级，FY25收入73.63亿元，同比增长11.9%，净利润5.06亿元，同比增长0.8%[6] - 公司正从外延扩张转向以内生增长和价值深化为核心的新阶段，长期盈利能力稳健[6] 周大福 - 维持“买入”评级，FY26H1收入389.9亿港币，同比-1.1%，经营利润68.2亿港币，同比+0.7%，经营利润率创近5年新高至17.5%[7] - 毛利率维持在30.5%历史较高水平，得益于高毛利定价首饰占比提升及黄金价格上涨，中期每股派息0.22港币，同比+10%[7] 阿里巴巴-W - 维持“买入”评级，2QFY26总收入2,478亿元，同比增长4.8%，云业务增速超预期[8] - 经调整EBITA为91亿元，同比-77.6%，公司持续投入全栈AI能力建设，AI与阿里生态协同效应带来发展空间[8] - 预计以千问APP为中心，与淘宝、高德、闪购和支付宝等业务进一步联通，强化ToC端AI流量入口竞争力[8] 同程旅行 - 维持“买入”评级，3Q25收入55亿元，同比增长10.4%，经营利润11.6亿元，超预期7.5%[9] - 经营利润率同比优化1.5个百分点，调整后净利润10.6亿元，超预期2.8%，高品质酒店占比提升带来结构性改善[9]

投资评级与估值 - 报告对同程旅行的投资评级为“买入”[1][5][7] - 目标价为29.4港币，相较于前值28.4港币有所上调[5][7] - 估值切换至2026年，基于2026年16倍市盈率，对应调整后净利润40亿元[5] 第三季度业绩表现 - 第三季度收入55亿元，同比增长10.4%，基本符合预期[1][2] - 第三季度经营利润11.6亿元，同比增长19.0%，超出预期7.5%[1][3] - 第三季度调整后净利润10.6亿元，同比增长16.5%，超出预期2.8%[1][3] - 经营利润率持续优化，同比提升1.5个百分点[1] 分业务收入分析 - 住宿及预定服务收入15.8亿元，同比增长14.7%，高品质酒店预订占比提升，客房量增长超20%[2] - 交通业务收入22.09亿元，同比增长9.0%，机票票价止跌回正[2] - 其他业务收入8.21亿元，同比增长34.9%，超出预期1.4%，在运营酒店近3000家，筹备中酒店1500家[2] - 度假业务收入9亿元，同比下降8.0%，受部分出境目的地客流减少影响[2] 盈利能力与费用管控 - 核心在线旅游代理业务经营利润14.4亿元，超出预期0.5%，经营利润率达21.1%[3] - 销售、管理、研发费用率合计为45.8%，优于预期0.6个百分点，主要得益于精细化补贴和费用管控[3] - 度假业务经营利润为1200万元，低于预期的2300万元[3] - 未分配亏损2.9亿元，优于预期16.7%[3] 增长动力与战略布局 - 国际机票预订量同比增长显著，占交通票务总收入的6%，同比提升2个百分点[4] - 公司致力于将国际业务收入贡献提升10%以上，成为重要利润来源[4] - 自有应用程序日活跃用户在国庆假期前创下历史新高，AI行程规划智能体DeepTrip为数百万用户提供个性化服务[4] 盈利预测与财务指标 - 预计2025-2027年收入分别为194亿元、219亿元、244亿元[5] - 预计2025-2027年调整后净利润分别为34亿元、39亿元、45亿元，小幅下调2026、2027年利润预测[5] - 预计2025-2027年调整后每股收益分别为1.43元、1.67元、1.90元[11] - 预计2025-2027年调整后净资产收益率分别为15.02%、15.56%、15.61%[11]

投资评级 - 对阿里巴巴维持“买入”评级，美股目标价为214.9美元，港股目标价为209.0港元 [1][4][6] 核心观点 - 公司2QFY26总收入为2,478亿元，同比增长4.8%，超出市场及华泰预期，主要得益于云业务增速超预期 [1] - 经调整EBITA为91亿元，同比下降77.6%，利润率3.7%，逊于一致预期但好于华泰预期 [1] - 云业务收入同比增长34.5%，延续加速增长趋势，AI相关收入连续9个季度实现三位数增长，占外部商业化收入比例已超20% [1][3] - 闪购业务减亏进展顺利，10月以来单均亏损较7-8月已收窄一半，订单份额稳定且GMV份额因客单价提升而增长 [2] - 管理层高度看好AI需求增长，正全面进军AI to C应用领域，致力于打造面向C端用户的AI超级原生应用 [1][3] 财务业绩总结 - **总收入**：2QFY26总收入2,478亿元，同比增长4.8%，超出华泰预测的2.9% [1][16] - **分部收入**： - 中国电商集团收入1,326亿元，同比增长15.5%，客户管理收入（CMR）同比增长10.1% [2][16] - 云智能集团收入398.24亿元，同比增长34.5%，超出预期 [3][16] - 阿里国际数字商业集团收入347.99亿元，同比增长9.9% [16] - **盈利能力**：经调整EBITA利润率3.7%，公司持续投入AI能力建设影响短期利润 [1][14] - **盈利预测调整**：上调FY26非GAAP归母净利润预测10.1%至1,058亿元，主因2QFY26利润超预期及闪购减亏略好于预期；下调FY27/FY28预测 [4][17][18] 业务运营亮点 - **云业务**：外部收入同比增长29%，环比提速；AI服务器上架进度滞后于客户订单，显示需求旺盛；调整后EBITA利润率为9.0%，同比持平环比改善0.2个百分点 [3][16] - **闪购业务**：减亏效果显著，若不考虑闪购投入影响，中国电商集团EBITA在2QFY26可实现同比中个位数正增长；预计3QFY26投入规模将环比显著收缩 [2] - **AI战略**：以千问APP为中心，与淘宝、高德、支付宝等业务线联通，强化To C端AI流量入口；Qwen3 Max模型在性能、智能水平和工具调用能力达全球领先水平 [1][3] 估值与预测 - 基于SOTP估值法，目标价对应36.3/29.3/24.1倍FY26/FY27/FY28非GAAP预测市盈率 [4][19] - 分部估值： - 中国电商集团基于15倍FY26非GAAP预测PE，较可比公司均值有所折价 [19] - 云智能集团基于10.0倍FY26预测PS，较可比公司均值存在溢价，反映其全栈AI能力及龙头地位 [19][20] - 阿里国际数字商业集团基于2.0倍FY26预测PS，所有其他业务基于0.5倍FY26预测PS [19][20][21]