宏观：人民币汇率 - 离岸人民币汇率于12月3日盘中突破7.06，达到14个月高点，且表现强于中间价和在岸汇率，显示市场升值预期升温 [2] - 人民币汇率经历2022年2季度至2025年上半年3年多的有效汇率下行周期后，自2025年5-6月起预期进入磨底、蓄势、温和修复过程 [2] - 维持2026年底美元兑人民币汇率6.82的预测，隐含路径假设为人民币临近"破7"，支撑因素包括出口增长强劲和春节前结汇高峰 [2] 基础化工/石油天然气行业 - 2025年11月末CCPI-原料价差为2346，处于2012年以来最低分位数，显示行业盈利已处底部 [3] - 行业资本开支增速自2025年6月以来持续下降，企业资本开支意愿降低推动供给逐步优化，2026年景气有望上行 [3] - 中长期增长动力来自欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长需求增量，出海/出口成为国内化工行业重要增长引擎 [3] 金融工程：因子挖掘与指增策略 - 基于大模型+强化学习技术构建Alpha因子表达式，沪深300指增策略在回测区间（20201231-20251128）年化超额收益17.85%，信息比率1.50 [4] - 中证500指增策略同期年化超额收益率9.78%，信息比率0.67 [4] 固定收益：科创债ETF套利 - 近期科创债ETF出现较大幅度折价，价格平均贴水一度达10-20BP，部分产品折价幅度更高 [5] - 平均贴水幅度目前在10BP左右，可关注个别产品的"反向+现金申赎"套利机会 [5] 重点公司：迈威尔科技（MRVL US） - 公司发布3QFY26财报，营收及Non-GAAP净利润符合预期，4Q营收指引中枢同比+21%、环比+6%至22亿美元 [6] - 上修2027财年数据中心业务收入同比增速至25%（原为18%），主因光模块DSP等光互连产品强劲增长 [6] - ASIC业务预计2027财年收入增长20%，2028财年增速有望翻倍，拟通过收购Celestial AI增强Scale-up互连领域优势 [6] 重点公司：淮河能源（600575 CH） - 公司承诺2025-27年分红比例不低于75%，DPS不低于0.19元，最低DPS对应保底股息率5.2% [7] - 煤价小幅上行阶段，煤电一体化公司燃煤成本上涨压力显著小于低比例长协煤的纯电力公司 [7] - 集团优质资产注入有望提升公司资产规模和盈利能力 [7] 评级变动 - 哈原工（KAP）评级由买入调整为增持，目标价58.91元 [9] - 航天智造（300446）首次覆盖给予买入评级，目标价26.00元 [9] - BOSS直聘（2076）首次覆盖给予买入评级，目标价107.60元 [9] - Advantest（6857）首次覆盖给予买入评级，目标价23000.00元 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对淮河能源维持“买入”投资评级 [1][5][7] - 基于2026年预测市净率（PB）1.55倍，目标价为5.28元人民币 [5][7] - 核心观点认为淮河能源在当前煤价波动上行、2026年电力市场化交易带来盈利不确定性的环境下，因其高保底股息承诺、煤电一体化带来的成本优势以及集团资产注入预期，具备相对稳健的投资吸引力 [1] 高股息承诺与吸引力 - 公司承诺2025-2027年分红比例不低于75%，且每股股利（DPS）不低于0.19元 [1][4] - 以2025年12月3日收盘价3.63元计算，最低DPS对应的保底股息率为5.2% [1][4] - 报告认为5.2%的股息率在A股市场具有高吸引力，其保底承诺有助于减轻市场对盈利波动可能影响股息率的担忧 [4] 集团资产注入预期 - 公司于2025年4月17日以11.94亿元受让国开基金持有的电力集团10.7%股权 [2] - 2025年11月21日，公司发行股份及支付现金购买淮南矿业集团持有的电力集团剩余89.3%股权的交易已获证监会批复 [2] - 此次资产注入的估值对应电力集团2024年财务数据的市盈率（PE）为12.4倍，市净率（PB）为1.1倍 [2] - 资产注入完成后，预计将使公司在运权益煤电装机增长231%至11929MW，在运权益煤矿年产能增长67%至504.30万吨 [2] - 电力集团2023年及2024年的摊薄净资产收益率（ROE）分别为10.4%和9.0%，高于淮河能源同期的7.7%和7.5%，注入有望提升公司盈利能力 [2] 煤电一体化与成本优势 - 2025年以来煤价先降后升，秦皇岛5500大卡市场煤价从7月上旬的620元/吨上涨至12月3日的810元/吨 [3] - 淮河能源及电力集团背靠淮南矿业集团，其控股燃煤电厂享有高比例长协煤保障 [3] - 在煤价波动上行阶段，公司因煤电一体化及高比例长协煤覆盖，燃料成本上涨压力显著小于长协煤采购比例低的纯电力公司 [1][3] 区域电价与盈利预测 - 公司及电力集团绝大多数煤电装机位于安徽省 [4] - 2025年安徽省年度长协电价为约0.413元/千瓦时，较2024年下降2.35分/千瓦时，但较安徽省燃煤基准电价仍溢价2.84分/千瓦时 [4] - 报告维持对公司2025-2027年归母净利润预测分别为8.75亿元、8.92亿元和9.08亿元（该预测暂未考虑资产注入） [5] - 预测2025-2027年每股净资产（BPS）分别为3.17元、3.40元和3.64元 [5] 估值与可比公司 - 报告采用市净率（PB）估值法，给予公司2026年目标PB 1.55倍，高于可比煤电一体化公司2026年预测PB的Wind一致预期均值1.47倍，主要考虑公司分红水平相对较高 [5] - 可比公司估值数据显示，淮河能源2025年预测PE为16.1倍，2026年预测PE为15.8倍，略高于行业平均值 [13]

宏观观点 - 日本央行行长释放12月可能加息信号，推动日债曲线上移、日元升值、日股调整 [2] - 日本真实利率转负已达4年，货币政策公信力大幅下降，长期国债利率易涨难跌 [2] - 11月美欧日服务业PMI维持高位，美欧制造业PMI有所回落，日本制造业低位回升 [3] - 美欧日通胀整体平稳，核心价格压力普遍温和，纽联储主席鸽派言论推升美联储降息预期 [3] - 美债收益率回落、美股三大股指涨跌不一、美元走弱，黄金、白银、铜价格延续上涨、油价下跌 [3] 固定收益分析 - 跨期价差取决于CTD券票面利率、CTD券全价和3个月回购利率，净基差差异受市场情绪和多空双方交割意愿影响 [4] - 当近月合约IRR较高时，正套力量较强，多头主导移仓，跨期价差走阔；IRR较低时空头主导移仓，价差收窄 [4] - 2603-2512合约移仓期间IRR整体高于3M同业存单利率，多头主导移仓带动跨期价差先上行后转为下行 [4] 科技与计算机行业 - 全球主流大模型集中于中美，美国头部厂商包括OpenAI、xAI、Anthropic与Google，国内领先厂商为DeepSeek、阿里、智谱、Kimi与MiniMax [5] - 国内高性能算力受限，海外模型偏向规模扩展，国内擅长架构优化 [5] - 投资建议把握算力、存储、电力、应用四个方向，算力是产业基座，多模态模型提升存储需求，电力是算力配套前提，AI应用是商业化落地关键 [5] 可选消费行业 - 2025年新旧消费延续分化表现，潮玩IP、美妆个护、现制饮品等新消费赛道涌现优秀龙头 [6] - 2026年促消费政策持续发力有望激发供需潜力，内需延续稳健复苏，行业景气分化 [6] - 投资主线聚焦国货崛起、AI赋能下的科技消费、情绪消费、低估值高股息白马龙头四大方向 [6] 航天军工行业 - 可重复使用运载火箭可解决运力产能瓶颈并降低航天成本，美国SpaceX公司猎鹰9号以高成功率和低成本占据全球发射市场较高份额 [7] - 我国朱雀三号、长征12号甲等可回收火箭积极准备首飞，后续成熟后将优化太空运力产能瓶颈和发射服务费用，提速卫星互联网等大型星座建设 [7] 重点公司分析 - 新奥能源私有化交易持续推进，已完成反垄断咨询、发改委备案等关键前置条件，将寄发计划文件最后期限延长至2026年1月30日 [8] - 公司前三季度天然气零售气量增速跑赢行业，泛能项目规模持续扩张，智家业务渗透率与客单价同步提升，基本面呈现边际改善态势 [8] - 基于2026年估值倍数上调目标价，维持买入评级，看好公司长期发展价值 [8] 评级变动 - 哈原工评级由买入调整为增持，目标价58.91元 [9] - 航天智造首次覆盖给予买入评级，目标价26.00元 [9] - BOSS直聘首次覆盖给予买入评级，目标价107.60元 [9] - Advantest首次覆盖给予买入评级，目标价23000.00日元 [9] - 亚玛芬体育首次覆盖给予买入评级，目标价47.50美元 [9]

宏观与政策展望 - 核心观点：11月物价指标呈温和修复态势，PPI同比降幅或有望持续收窄，CPI同比小幅回升，出口同比或改善，消费与投资整体仍较为平淡但实际总需求较表观宏观数据更为平稳 [2] - 未来两周将迎来政策超级周，政治局会议和中央经济工作会议将召开，宏观政策进入“定调—开局”关键窗口 [5] - 展望2026年，GDP增长目标有望继续保持在5%左右，且更加重视物价因素和名义增速，宏观政策有望聚焦“开好局”、“扩内需”和坚持科技主线三大方向 [5] 固定收益与资产配置 - 核心观点：在投资者预期趋于一致的环境下，需关注美联储扩表、海外通胀风险、美国信用环境、日本债市汇市等可能存在尾部风险的方向，寻找潜在预期差 [3] - 资产配置层面，在高估值与美元流动性偏紧的环境下，资产波动率或维持高位，建议逢调整配置与分散化投资 [3] - 日本央行鹰派表态推动市场对12月加息的预期升温，可能引发日元套息交易逆转和全球美元流动性收紧，对全球流动性或有阶段性冲击但可能不会是方向性影响 [4] 行业投资主线 - 交通运输行业展望2026年，推荐三条主线：1) 航空：供给进一步放缓+需求边际改善，有望从2025年的客座率提升切换到2026年的票价提升，叠加油/汇走势利好，盈利具备高弹性 2) 油运：受益于OPEC+增产、长航距国家原油出口量增加与地缘扰动，油运运价中枢有望显著抬升 3) α个股：包括估值具备吸引力的行业龙头、细分赛道空间广阔的个股及受益于配置盘增加的高股息个股 [6] - 资产层面，关注赔率改善后的港股互联网、医药等板块、供给稀缺的有色金属、国内顺周期与高赔率板块（消费、大金融）以及AI叙事下的中美科技股 [3] - 节奏上，12月美股、中债季节性偏强，A/H股或尝试布局春季行情 [3] 重点公司业绩与评级 - 中汇集团公布FY25业绩：实现收入24.89亿元（同比增长7.7%），归母净利润5.14亿元（同比下降28.1%），好于预期，主因下半年开支减少带来毛利率环比修复，公司维持约30%的现金分红率 [7] - 中国科培公布FY25财报：全年收入为18.72亿元（同比增长10.6%），净利润7.48亿元（同比下降9.6%），主因办学投入增加导致利润率承压，公司宣派末期股息每股0.06港元，全年股息合计每股0.13港元，对应现金分红比例约30% [7] - 近期评级变动包括：哈原工评级由“买入”调整为“增持”，目标价58.91元；航天智造首次覆盖给予“买入”评级，目标价26.00元；BOSS直聘首次覆盖给予“买入”评级，目标价107.60港元；Advantest首次覆盖给予“买入”评级，目标价23000.00日元；亚玛芬体育首次覆盖给予“买入”评级，目标价47.50美元 [8]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：指数调整资金流影响模型**[9] **模型构建思路：** 估算因指数成分调整而引发的被动资金流入和流出金额，以评估对个股的短期影响[9] **模型具体构建过程：** * 选取跟踪产品总规模在100亿元以上且发生成分变动的A股指数作为分析对象[9] * 对于每只指数，计算其成分股调整带来的资金流： * **流出金额计算：** 使用挂钩该指数的被动产品总规模乘以该股票在调整前（11月底）于指数中的实际权重[9] * **流入金额计算：** 使用挂钩该指数的被动产品总规模乘以该股票在调整后于指数中的估算权重[9] * 权重估算方法：对于大部分采用市值或调整市值加权的指数，使用11月底的自由流通市值进行模拟；对于明确基于特定因子（如股息率）加权的指数，则按照其定义进行模拟；权重计算会同步考虑指数的权重上限规则[9] * 将个股在所有相关指数中的净资金流（流入金额与流出金额之差）进行加总，得到该股票的总净资金流影响[10][11] 2. **模型名称：个股冲击效应模型**[12] **模型构建思路：** 通过冲击系数来衡量指数调整带来的资金流对个股流动性的冲击程度，该系数考虑了资金流的绝对规模和个股自身的流动性差异[3][12] **模型具体构建过程：** * 计算个股的总净资金流，方法同“指数调整资金流影响模型”[12] * 获取该股票截至11月底近一个月的日均成交额（`amt_avg_i,20`）作为流动性指标[3][12] * 计算冲击系数，公式如下： $$impact_{i}=\sum^{N}_{k=1}\frac{\Delta weight_{k,i}\,\times\,AUM_{k}}{amt\_avg_{i,20}}$$[12] * 公式说明： * `impact_i` 代表第i只股票的估算冲击系数 * `N` 为被统计的指数总数 * `Δweight_k,i` 代表股票i在第k只被统计指数中的估算权重变动（调入为估算权重，调出为负的原有权重，无变动则为0） * `AUM_k` 代表第k只指数所挂钩的被动产品在11月底的总规模 * `amt_avg_i,20` 代表股票i近20个交易日（一个月）的日均成交额[12][13] 模型的回测效果 1. **指数调整资金流影响模型**，净资金流最大流入额约112.61亿元（胜宏科技）[10]，净资金流最大流出额约-40.02亿元（中国移动）[11] 2. **个股冲击效应模型**，冲击系数最大正值约11.60（中创物流）[15]，冲击系数最大负值约-24.95（深高速）[16]，冲击系数分布显示多数个股影响集中在(-5,5]区间[5][18][19] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：冲击系数**[3][12] **因子构建思路：** 将事件（指数调整）引发的预期净资金流总量与个股的近期日均成交额相比较，以标准化地衡量资金流对个股流动性的相对冲击大小[3][12] **因子具体构建过程：** 同“个股冲击效应模型”的具体构建过程，核心计算公式为： $$impact_{i}=\frac{\sum^{N}_{k=1}(\Delta weight_{k,i}\,\times\,AUM_{k})}{amt\_avg_{i,20}}$$[12] **因子评价：** 该因子提供了一个相对指标，有助于识别那些资金流影响相对于其自身流动性而言较大的股票，比单纯的资金流金额更能反映潜在的价格冲击[3][12] 因子的回测效果 1. **冲击系数因子**，在本次12月指数调整估算中，部分个股因子值超过10（如中创物流11.60）或低于-10（如深高速-24.95），表明其可能受到显著影响[15][16]，大部分个股的因子值落在(-5,5]的区间内[5][18][19]

实体经济走势 - 日本三季度GDP季环比折年增速由二季度的2.3%回落至-1.8%，主要受净出口和住房投资拖累[2] - 日本11月综合PMI为52.0，制造业PMI小幅回升至48.8，服务业PMI为53.13，维持在荣枯线上方[2] - 9月日本名义工资增速上升至2.1%，失业率持平于2.6%，10月零售总额环比（季调后）回升至1.6%[2] - 10月日本出口同比增速回升至2.8%，对美出口同比为-3.1%，9月工业生产指数同比为2.1%[3] - 10月日本CPI同比小幅上行至2.8%，能源分项同比回升至2.3%，农产品价格同比回落至7.2%[3] 资产价格表现 - 截至11月28日，10年期日债收益率上行15bp至1.8%，美日10年期国债利差收窄22bp至221bp，日元累计贬值1.6%至156.3日元/美元[4] - 11月日经225指数下跌4.1%，TOPIX指数上涨1.4%，行业层面互联网和机械跌幅居前[4] 宏观政策动向 - 日本内阁推出规模达21.3万亿日元（约占2025年GDP的3.3%）的补充预算，包括17.7万亿日元的预算支出和2.7万亿日元的减税措施[5] - 市场对日央行12月会议加息预期为15bp，日央行释放鹰派信号[5]

投资评级与估值 - 报告维持对天立国际控股的“买入”投资评级 [1][5] - 基于DCF模型下调目标价至4.21港元，前值为5.89港元，维持WACC为10.76%和永续增长率1%的假设 [4][10][13] - 截至2025年11月28日，公司收盘价为2.43港元，市值为51.25亿港元，目标价隐含较高上涨空间 [6][5] 核心财务业绩与预期 - FY25公司收入为35.89亿元人民币，同比增长8.1%；净利润为6.48亿元人民币，同比增长16.5%，符合业绩预告 [1] - FY25调整后归母净利润约为6.34亿元人民币，低于报告预期的7.71亿元人民币 [1] - 报告下调FY26/27/28年调整后归母净利润预测至6.99/7.95/8.64亿元人民币，较前次预测分别下调约30%/30%/— [4][10] - 预计FY26-FY28年收入分别为39.00/42.77/45.74亿元人民币，对应增速分别为8.68%/9.64%/6.95% [9][11] 业务板块表现与战略 - 各业务板块收入稳健增长：FY25综合教育服务、产品销售、综合后勤服务、管理及特许经营收入分别同比增长7%、8%、2.7%、93.9% [2] - 升学成果亮眼：2025年高考成熟校区本科率达90%，一本率达58%；成长期校区本科率达32%，一本率达14% [2] - 作为第二增长曲线的托管业务持续发展，截至25年秋季已签约23所学校、40个学段 [2] - 公司执行“质量优先”战略，主动加强生源质量把控，导致FY25秋季学期在校生数量同比增速降至8%，低于前一年的30% [3] 财务表现驱动因素与展望 - FY25调整后净利润不及预期主要因成本投入增加，包括后勤设施升级、引入优质师资导致人力成本上升、以及AI相关投入 [1][3] - 公司计划从FY26起加强教育质量与短期财务表现的再平衡，通过适当扩大招生范围、提升多元业务渗透率以维持收入增长，并优化考核目标以控制成本 [3] - 公司股东回报稳健，FY25全年派息总额约2亿元人民币，派息率维持在30%左右 [1] - 报告认为当前市场波动已基本反映对短期业绩的悲观预期，估值具备较高性价比 [1][4][10]

行业投资评级 - 通信行业评级为“增持”（维持） [9] - 通信设备制造子行业评级为“增持”（维持） [9] 核心观点 - 上周通信（申万）指数表现强劲，上涨8.70%，显著跑赢上证综指（上涨1.40%）和深证成指（上涨3.56%） [2][13] - 报告核心观点聚焦于国产算力与太空算力两大领域的新进展，认为国产算力需求仍在快速扩张，将驱动相关投资进一步增长，同时太空数据中心建设有望推动相关产业融合发展 [2][3][13] - 建议关注国产算力链及太空算力建设相关产业链的投资机会 [2][13] 国产算力进展 - 阿里巴巴发布FY2Q26财报，阿里云季度营收398.24亿元，同比增长34%，超出彭博一致预期4.83个百分点，增长主要由公共云业务收入驱动，其中AI相关产品收入连续第9个季度实现三位数增长 [3][13][14] - 阿里巴巴表示客户需求旺盛，订单数量增速高于服务器上架速度，或将在此前提出的3800亿元投入基础上额外新增投资，此前规划可能偏保守 [2][3][13][14] - DeepSeek开源新模型DeepSeek-Math-V2，数学推理能力显著提升，在IMO-ProofBench基准的Basic子集上达到近99%的高分，优于谷歌Gemini DeepThink的89% [3][13][19] 太空算力进展 - 北京计划在700-800公里晨昏轨道建设运营超过千兆瓦（GW）功率的集中式大型数据中心系统，以实现将大规模AI算力搬上太空 [2][3][13][20] - 太空数据中心建设分为三个阶段：2025-2027年突破关键技术并建设一期算力星座；2028-2030年降低建设运营成本并建设二期星座；2031-2035年实现卫星大规模批量生产组网 [20] - 报告梳理了太空算力产业链，包括能源系统（上海港湾、乾照光电）、激光通信（航天电子）、火箭链（航天动力、超捷股份、高华科技）、卫星制造（上海瀚讯、铖昌科技等） [20] 行业动态与招标 - 中国移动启动多项集采：新通话新建设备集采（华为、中兴等中标）；核心网新建设备集采（华为、中兴中选，最高投标限价约3.59亿元）；终端公司自有品牌光模块采购（需求70万只，总预算2.2亿元） [24][26][27] - 中国铁塔启动2025-2026年标准型及微站型FSU产品集采，预估采购规模约33万台，估算采购规模约1.58亿元 [25] - 诺基亚与美国政府达成40亿美元投资协议，其中约35亿美元用于美国本土研发，瞄准AI就绪网络市场 [28] 技术前沿与产业新闻 - GSMA分析指出，6G网络所需中频段频谱可能达到当前常规可用量的三倍（2-3 GHz），以满足未来数据及AI赋能型服务的激增需求 [22] - 三星与SK电讯启动面向6G的AI赋能无线接入网联合研究，聚焦基于AI的信道估计技术、分布式MIMO传输等方向 [23] - 我国首个光量子计算机制造工厂在深圳落成，已产出第一台计算能力达到1000个量子比特的光量子计算机 [31] - 工信部正式印发通知，在全国范围内启动为期两年的卫星物联网业务商用试验 [32] 重点公司推荐与表现 - 报告看好AI算力链（推荐中际旭创、新易盛、联特科技、华丰科技、锐捷网络、中兴通讯）、核心资产价值重估（推荐中国移动-H）、新质生产力（海格通信、上海瀚讯）及自主可控赛道 [4] - 上周通信板块涨幅前十公司包括光库科技（上涨39.19%）、通宇通讯（上涨39.06%）、特发信息（上涨34.07%）等 [10] - 重点公司最新业绩：新易盛前三季度营收同比增加222%，归母净利润同比增加284%；中际旭创前三季度营收同比增加44%，归母净利润同比增加90% [58][59]

投资评级与目标价 - 报告对杰瑞股份维持“增持”投资评级 [5] - 报告给予公司新目标价为73.20元人民币，较前值61.88元有显著上调 [4][5] 核心观点与业务突破 - 公司全资子公司与全球AI行业巨头签署发电机组销售合同，合同金额超1亿美元，标志着其发电解决方案成功进入北美高端电力市场，是北美数据中心领域的关键业务突破 [1] - 公司业绩有望在压裂设备、天然气设备和发电设备的三轮驱动下实现较快增长 [1] - 发电设备领域的产品矩阵和应用场景有望为公司构筑全新的成长曲线 [2] 发电设备业务发展 - 公司拥有自主研发制造的燃气轮机发电机组、往复式内燃机发电组、储能设备、变频设备等电力装备，已构建高度集成化、模块化、智能化的燃气发电产品体系 [2] - 产品具备卓越的场景适应性与系统可扩展性，可为石油天然气开发、调峰发电、应急发电、工业发电、数据中心等多种应用场景提供定制化电力支持方案 [2] - 公司已推出35MW、6MW等型号的燃汽轮机发电机组设备，并在海外成功开展设备销售和发电服务两种业务模式 [2] - 公司与贝克休斯签署NovaLT™燃气轮机全球战略合作和规模订单协议，将共同为全球AI数据中心、工业制造及油气能源等领域提供高效、低碳、智能的电力解决方案 [3] 行业前景与市场需求 - 根据美国能源部报告，美国数据中心2023年电力消耗为176TWh，占美国总电力需求的4.4% [1] - 预计到2028年美国数据中心电力需求将增加到325-580TWh，2024至2028年复合年增长率有望达13%-27% [1] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2025至2027年盈利预测，预计归母净利润分别为30.95亿元、37.49亿元、43.59亿元（较前次预测分别上调0.29%、0.49%、0.43%） [4] - 对应每股收益分别为3.02元、3.66元、4.26元 [4] - 基于公司在天然气业务持续斩获海外订单及与AI巨头签署发电合同带来的第三成长曲线，给予公司2026年20倍市盈率估值 [4] - 截至2025年11月28日，公司收盘价为56.43元人民币，市值为577.76亿元人民币 [6] 财务数据预测 - 预计公司2025至2027年营业收入分别为159.33亿元、184.45亿元、210.12亿元，同比增长率分别为19.30%、15.77%、13.92% [9] - 预计同期毛利率分别为33.73%、35.19%、35.70%，净利率分别为19.82%、20.74%、21.17% [9][16] - 预计2025至2027年净资产收益率分别为13.63%、14.55%、14.97% [9]

宏观 - 11月制造业PMI为49.2%，较10月的49%回升0.2个百分点，非制造业商务活动指数为49.5%，较10月的50.1%回落0.6个百分点 [2] - 制造业PMI分项中生产指数从10月的49.7%上升至50.0%，新订单指数回升0.4个百分点至49.2%，新出口订单指数回升1.7个百分点至47.6% [2] - 商品价格指数整体回升，购进价格指数上行1.1个百分点至53.6%，出厂价格指数上行0.7个百分点至48.2% [2] - 高新技术制造业连续10个月位于扩张区间，装备制造业PMI从10月的50.2%回落至49.8%，消费品行业PMI从50.1%回落至49.4% [2] - 上周钢铁及水泥等工业品价格呈现企稳回升，铜价延续上涨态势，农产品价格亦有回升 [3] - 美国部分联储官员鸽派言论强化12月降息预期，美债收益率下行，美股三大股指回升，美元回落 [5] - 日本三季度GDP季环比折年负增长受暂时性因素拖累，四季度经济整体延续修复态势，高市政府推出财政刺激方案 [4] 策略 - 随着12月美联储降息预期回升，A股缩量反弹，短期市场情绪有所修复 [5] - 12月有望迎来基本面预期及宏观流动性改善，春季躁动或提前启动，建议布局成长与周期均衡配置 [5] - 成长方向关注航空装备以及AI链相关的储能和电网及电源设备，周期方向关注化工以及能源金属 [5] - 大金融及部分高性价比的消费，如白酒以及to C消费建材等，仍是中期中国资产重估的底仓选择 [5] - 港股市场呈现磨底迹象，当前市场已接近"利空出尽"状态，下行空间相对有限 [8] - 建议关注彭博一致盈利预期有所上行的大众消费，以及盈利预期稳定的港股医药及互联网板块 [8] - 11月高股息板块整体表现相对走强，银行、石油石化本月表现较优，12月高股息板块配置价值边际回落 [20] 金融工程 - 11月10日有6只在香港上市的ETF正式纳入沪港通和深港通下的港股通ETF名单 [9] - 南方港美科技是首批包含美股资产的ETF，恒生港美科技汇聚了美股七巨头及恒生科技指数成分股 [9] - 南方东西精选成分股包括港股上市的23家高股息公司及美股上市的自由现金流排名靠前的100家大型优质股，今年3月底成立以来累计收益高达34.28% [9] - 全频段融合因子今年以来TOP层相对全A等权基准的超额收益为20.94%，自2017年初回测以来年化超额收益率30.00% [11] - AI中证1000增强组合今年以来超额收益为22.87%，自2017年初回测以来相对中证1000年化超额收益率为22.09% [11] - 12月份有63只跟踪产品规模超过百亿的A股市场指数将实行定期调整，需关注调整带来的资金流影响 [21] 固定收益 - 12月债市多空交织，年底因素叠加政策多发，短期走势仍焦灼，波动无疑将增大 [14] - 中期关注两个结构性机会：明年初降准概率可以小幅博弈，中短端信用债供求关系相对较好 [14] - 市场基本形成了"年末平稳、明春向上"的一致预期，股指大概率将继续窄幅震荡直至收官 [15] - 转债对抗股市波动及"固收+"等赎回扰动的能力仍然很差，建议逢调整尝试增持 [15] 行业与公司 - 证监会发布商业不动产投资信托基金试点征求意见稿，底层资产明确为商业不动产，有望推动相关资产价值重估 [17] - 龙湖集团作为深耕商业+地产的龙头房企，商业地产存在重定价空间，服务业务具备成长性 [23] - 输配电定价四大文件修订版发布，重点促进新能源消纳利用，第四监管周期输配电价改革将于2026年起实施 [18] - 锂电产业链12月电池排产143.3GWh，环比增长2.3%，为2022年以来首次12月电池排产环比增长 [19] - 储能电池及多数锂电材料供需已偏紧，电池、六氟磷酸锂、湿法隔膜等逐步迎来涨价拐点 [19] - 杰瑞股份与全球AI行业巨头签署发电机组销售合同，金额超1亿美元，实现北美数据中心领域业务突破 [26] - 波司登FY2026中期实现收入89.3亿元，同比增长1.4%，归母净利润11.9亿元，同比增长5.3% [27] - 理想汽车25Q3实现收入274亿元，同比下降36%，归母净利润-6亿元，同比转亏 [29] - 航天智造首次覆盖给予买入评级，目标价26.00元，基于2026年20倍PE估值 [24] - 美团3Q25收入954.9亿元，同比增长2.0%，经营利润亏损197.6亿元，经调整净利润-160.1亿元 [25]