宏观热点 - 美国11月CPI同比增速下行0.3个百分点至2.7%，低于预期的3.1% [2] - 美国11月核心CPI同比增速下行0.4个百分点至2.6%，亦低于预期 [2] - 11月CPI环比增速降至0.1%，核心CPI环比降至0.08%，均位于较低水平 [2] 证券/银行行业 - 2025年11月全市场发行理财产品2631份，环比增长23.6% [3] - 2025年11月公募基金新发份额946亿份，月环比增长31% [3] - 基金管理公司绩效考核管理新规强化长期业绩导向、提高强制跟投比例，并明确量化降薪问责机制 [3] - 报告推荐银行板块的招商银行AH和宁波银行，推荐券商板块的广发证券AH和东方证券AH [3] 重点公司：海天味业 - 公司发布未来三年股东回报规划，2025-2027年度现金分红总额占当年归母净利润比例不低于80% [4] - 公司发布2025年回报股东特别分红预案，向A/H股东每10股派发现金红利3.0元（含税） [4] - 报告看好公司依托强管理能力实现国内份额持续提升，港股上市有助提升海外影响力并加速拓展全球业务 [4] 重点公司：美光科技 - 公司FY26Q1营收136.4亿美元，同比增长57%，超过彭博预期的129.5亿美元 [5] - 公司FY26Q1经调整净利润54.8亿美元，经调整EPS 4.78美元，均超过预期 [5] - 公司FY26Q1 Non-GAAP毛利率环比提升11个百分点至56.8% [5] - 公司指引FY26Q2营收为183-191亿美元，远超市场预期的143.8亿美元 [5] - 公司指引FY26Q2 Non-GAAP毛利率为67-69%，远超市场预期的55.7% [5] - 公司将FY26财年资本支出从之前的180亿美元上调至200亿美元，大部分用于支持DRAM及HBM [5] 重点公司：奥特维 - 公司发布2025年股权激励计划草案，拟授予570万股限制性股票，业绩考核以2025年净利润与5亿元孰高为基数 [6] - 股权激励业绩考核要求2026、2027、2028年目标净利润增长率分别不低于20%、40%、100% [6] - 公司与某客户签订采购合同，销售串焊机等设备，合计销售额约7亿元 [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持对奥特维的“买入”评级 [1][6] - 报告给出的目标价为人民币59.64元 [5][6] - 核心观点：公司股权激励彰显发展信心，新签订的大额销售合同保障未来业绩，平台化布局有望打开第二成长曲线，看好其未来增长空间 [1] 股权激励计划详情与影响 - 公司发布2025年股权激励计划草案，拟授予570万股限制性股票，占总股本的1.81% [1][2] - 激励对象共28人，包括公司高管及核心技术/骨干人员 [1][2] - 业绩考核以2025年净利润与5亿元孰高为基数，要求2026/2027/2028年净利润增长率分别不低于20%/40%/100% [1][2] - 对应2026/2027/2028年考核净利润目标分别不低于6亿元、7亿元、10亿元，对应同比增长20%、17%、43% [2] - 股权激励有利于绑定核心人才，提高员工积极性，并为业绩增长提供指引，彰显公司信心 [2] 近期重大合同与光伏业务进展 - 公司与某客户签订采购合同，销售串焊机等设备，合计销售额约7亿元 [1][3] - 合同设备预计从2025年12月起陆续交付，按公司平均验收周期6-9个月推算，有望推动2026年业绩增长 [3] - 在TOPCon电池多分片技术方面，公司持续与客户合作研发，已有设备在客户端验证 [3] - 若多分片技术成熟并量产，将增加对划片机和新型串焊机的需求，利好公司相关业务 [3] 平台化布局与新业务拓展 - **半导体设备**：应用于光通讯的AOI检测设备在收获海外批量订单后，已在国内客户端验证并获得小批量订单 [4] - **固态电池设备**：公司与行业知名客户合作进行硫化物固态电池设备研发，部分设备已发往客户端 [4] - **钙钛矿设备**：公司已布局磁控溅射、蒸镀、原子层沉积三款核心设备，预计2026年发往客户端验证 [4] - 平台化布局的深入有望为公司打开第二成长曲线 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2025年盈利预测至5.46亿元，下调幅度为13.20%，主要出于审慎考虑充分计提应收账款和存货减值 [5] - 维持预测公司2026-2027年归母净利润分别为6.70亿元、7.91亿元 [5] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.73元、2.13元、2.51元 [5] - 可比公司2026年一致预期市盈率（PE）均值为28倍，报告给予公司2026年28倍PE进行估值 [5] - 根据盈利预测，公司2025-2027年归属母公司净利润同比增长率预测分别为-57.13%、22.76%、18.13% [10] 公司基本数据与财务预测摘要 - 截至2025年12月17日，公司收盘价为人民币41.19元，总市值为129.84亿元 [7] - 2024年公司营业收入为91.98亿元，同比增长45.94% [10] - 2025-2027年营业收入预测分别为69.42亿元、57.58亿元、56.60亿元 [10] - 2024年归属母公司净利润为12.73亿元，同比增长1.36% [10] - 2025-2027年预测毛利率分别为26.63%、28.44%、29.90% [17] - 2025-2027年预测净资产收益率（ROE）分别为14.07%、15.46%、16.11% [10][17]

财政收入端 - 11月广义财政收入同比降幅从10月的0.6%扩大至5.2%[6] - 11月税收收入同比增速从10月的8.6%放缓至3.2%，非税收入同比降幅从32.8%收窄至10.8%[6] - 前11个月增值税/企业所得税累计同比增长3.9%/1.7%，快于去年全年的-3.8%/-0.5%[2][6] - 11月国有土地使用权出让收入同比降幅为26.8%，对政府性基金收入形成拖累[6][26] 财政支出端 - 11月广义财政支出同比降幅从10月的19.1%显著收窄至1.7%[2][7] - 剔除注资特别国债和特殊专项债后，广义财政支出同比降幅从10月的20.2%收窄至3.8%[2][7] - 修正后的广义财政支出季调环比折年增长率从10月的15%进一步上行至33%[2][7] - 11月政府性基金支出同比增速从10月的-38.2%转正至2.8%，主要受5000亿元地方债务结存限额下发带动[2][9] 财政政策与展望 - 前11个月一般公共预算支出进度为全年预算的83.7%，低于过去5年同期平均进度85.4%[2][7] - 财政政策需持续加力以发挥稳增长作用，市场关注明年一季度财政是否继续前置发力[4][5]

报告行业投资评级 - 证券行业：增持（维持）[9] - 银行行业：增持（维持）[9] 报告核心观点 - 公募基金绩效考核改革落地，旨在通过强化长期业绩导向、提高强制跟投比例等措施，将基金公司及核心投研人员利益与投资者长期利益深度绑定，扭转行业“重规模、轻回报、短期化”倾向[1][3][82] - 资本市场中长期稳步向上趋势不改，奠定资管产品发展基础，建议把握优质个股[1] - 银行板块推荐零售及财富管理标杆招商银行AH股，以及财富管理战略地位提升的宁波银行[1][11] - 券商板块推荐在大财富管理产业链具备较强优势的广发证券AH股和东方证券AH股[1][11] 根据相关目录分别总结 银行理财 - **发行情况**：2025年11月全市场发行理财产品2631份，环比增长23.6%，理财子公司新发产品1720份，环比增长27.0%[2][16][17] - **存续规模**：截至2025年11月末，银行理财产品存续规模为31.67万亿元，较前一月末微增0.04万亿元，环比增长0.12%[2][16][35] - **收益率表现**：2025年11月全市场理财产品近1月年化收益率为1.63%，较上月下行166个基点，纯固收、固收+、混合类、权益类及现金管理类产品收益率均较上月下行[2][48] - **产品结构**：存续产品以固定收益类（占比76.6%）和现金管理类（占比20.9%）为主，风险等级以二级（中低）和一级（低）为主，运作模式以开放式净值型为主（占比80.6%）[39][43] - **破净情况**：截至2025年11月30日，全市场理财产品破净比例为2.79%，较10月末上升，其中理财子公司产品破净比例为2.44%[51][52] - **养老理财**：截至2025年11月末，养老理财产品存续规模1102亿元，较上一月末增长0.59%，月度年化收益率较10月下行0.48个百分点[63][68] 公募基金 - **存量规模**：截至2025年11月末，全市场公募基金规模为36.00万亿元，月环比微降0.07%，同比增长12.93%[3][16][73] - **新发份额**：2025年11月公募基金发行份额为946亿份，月环比增长31%，其中股票型新发份额占比最高，达32.43%[3][16][74] - **结构占比**：货币型、债券型、股票型和混合型基金规模占比分别为40.49%、29.98%、14.78%和10.66%[73] - **收益表现**：截至2025年11月末，从产品类型看，股票型和混合型基金中长期表现较好；从投资风格看，成长基金在6个月至1年维度表现领先，但价值基金在2至3年维度表现更优[78][79][82] - **政策改革**：2025年12月《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》下发，强化长期业绩导向、提高强制跟投比例并明确量化降薪问责机制[1][3][82] 券商资管 - **存量规模**：截至2025年第二季度末，证券公司资产管理规模为6.14万亿元，季度环比增长4%[4][16][83] - **新发情况**：2025年11月新成立券商资管产品份额为44.69亿份，环比持平，新发份额中债券型占比最高，达53.27%[4][85] 私募基金 - **存量规模**：截至2025年10月末，全市场私募基金产品规模为22.05万亿元，月环比增长6.32%，产品数量为13.79万只[5][16][90] - **备案规模**：2025年10月私募基金新增备案规模670亿元，同比增长39%，其中私募证券投资基金新增备案规模429亿元，同比大幅增长428%，环比增长17%[5][16][92] 保险资管 - **资金运用余额**：截至2025年第三季度末，保险资金运用余额达37.46万亿元，环比增长3%，同比增长17%[6][16][96] - **资产配置**：财产险公司股票配置比例为8.74%，环比提升0.41个百分点；人身险公司股票配置比例为10.12%，环比提升1.30个百分点[6][96] 信托 - **资产规模**：截至2025年6月末，信托行业资产规模为32.43万亿元，较2025年初增长10%[7][16][101] - **发行规模**：2025年11月信托产品共发行1211只，合计387亿元，月环比下降17%[7][16][101] 重点公司推荐 - **广发证券**：A股（000776 CH）目标价30.95元，评级“买入”；H股（1776 HK）目标价27.15港元，评级“买入”[11][108] - **东方证券**：A股（600958 CH）目标价15.10元，评级“买入”；H股（3958 HK）目标价10.35港元，评级“买入”[11][108] - **招商银行**：A股（600036 CH）目标价55.42元，评级“买入”；H股（3968 HK）目标价54.49港元，评级“增持”[11][108] - **宁波银行**：A股（002142 CH）目标价35.12元，评级“买入”[11][108]

宏观与固定收益 - 11月广义财政（一般公共预算+政府性基金）支出同比降幅较10月的19.1%收窄至1.7%，剔除注资特别国债和用于化债的“特殊专项债”后同比降幅亦较10月的20.2%收窄至3.8% [2] - 修正后的（季调后）广义财政支出环比增长从10月的15%进一步上行至33%，可能主要反映政策性金融工具投放和地方债务结存限额下发带动信用扩张 [2] - 今年前11个月增值税/企业所得税累计同比增长3.9%/1.7%，快于去年全年的-3.8%/-0.5% [2] - 海外对国内映射的四条主线为：外需影响盈利预期，AI链贡献热点，地缘风险有所降低，海外流动性和人民币升值对国内资产影响偏正面 [4] - 国内股债跷跷板效应短期弱化，年底阶段盈利、叙事、资金面青黄不接，短期股指向下有支撑但向上空间不清晰；债市遇利好不涨反跌 [4] 证券行业与重点公司 - 中金公司拟通过A股换股吸收合并东兴证券、信达证券，交易完成后中央汇金将直接持有中金24.44%股份 [5] - 合并后中金净资本将增长105%，多项财务指标迈入行业前5，有效提升客群基础、网点数量，在财富/投行/资管等多领域互补 [5] - 并购整合浪潮下证券行业持续向头部集中，且权益市场景气度较高、一流投行建设支持政策可期 [5] 互联网与科技行业 - 腾讯控股的大逃杀玩法已进入成熟阶段，并加速向平台化演进（引入多元玩法），有望维持常青；“搜打撤”射击赛道仍具成长空间，预期腾讯市占率持续提升 [6] - AI从制作、体验与运营多维赋能游戏，腾讯游戏工业化效率不断提升，版本更新频率显著加快（如《三角洲》赛季更新仅需2-3个月） [6] - 腾讯强调游戏即服务（GaaS），以长线运营为核心巩固竞争力；腾讯云加快海外本地化基建布局，有望凭借性价比优势持续渗透 [6] - 小马智行25Q3营收2544万美元，同比+72%、环比+19%；毛利467万美元，毛利率18%，同比+9pcts、环比+2pcts；Non-GAAP归母净亏损5472万美元 [7] - 小马智行预计26年Robotaxi将扩至3000台（当前961台），且第七代单车BOM成本再下降约20% [7] - 小马智行继西湖集团后再与阳光出行合作，轻资产模式加速；已在8国落地，与Uber、Bolt等平台深度协同；港股上市募资超8亿美元，目前现金储备超14亿美元 [7] 评级变动 - 英科再生评级由“增持”上调至“买入”，目标价40.04元 [8]

宏观：美国就业与地产市场 - 核心观点：美国私人部门就业维持韧性，但失业率上升和PMI偏弱使降息预期升温；高房价与高利率导致美国地产市场供需两弱，预计2026年特朗普政府将推出一揽子政策以改善住房负担能力[2][5] - 11月美国新增非农就业6.4万人，高于彭博一致预期的5万人，但10月数据为-10.5万人[2] - 11月失业率较9月上行0.2个百分点至4.6%，劳动参与率上行0.1个百分点至62.5%[2] - 11月小时工资环比增速回落0.3个百分点至0.1%，不及预期的0.3%[2] - 数据公布后，市场定价的2026年累计降息预期上行2个基点至60个基点，2年期美债收益率下行3个基点至3.48%[2] - 疫情期间美国房价大幅上涨、房贷利率跳升及信贷标准收紧，导致按揭市场呈冻结状态[5] - 预计2026年特朗普政府的短期政策可能集中在降低房贷利率和信贷准入门槛[5] 汽车：智能驾驶 - 核心观点：国内首批L3车型获准上路试点，标志着L3从测试评估迈向产品准入与上路通行，将加速智驾产业链价值重构，2026年智驾有望成为AI应用的重要方向[3] - 2025年12月15日，工信部对长安与北汽蓝谷各一款搭载L3功能的车型给予附条件许可，将在限定区域和场景下由指定使用主体开展上路通行试点[3] - 建议关注智能整车、线控底盘、域控芯片、激光雷达等核心环节的投资机会[3] 建筑建材：投资与政策 - 核心观点：投资端需求承压，但在扩大内需稳增长背景下，基建投资有望靠前发力，看好板块春季躁动行情[4] - 2025年1-11月，基建（不含电力等）投资累计同比-1.1%，地产投资累计同比-15.9%，制造业投资累计同比+1.9%，较1-10月增速分别变动-1.0、-1.2、-0.8个百分点[4] - 推荐亚翔集成、美埃科技、四川路桥、中材国际、中国巨石、华新建材、东方雨虹、兔宝宝[4] 策略与金融工程：港股IPO与量化模型 - 核心观点：港股IPO市场显著回暖，2026年预计仍将活跃；PortfolioNet 2.0模型通过引入风格预测，在回测中提升了年化超额收益[7][8] - 2025年以来，港股主板约100家公司合计募资超2500亿港元，打新胜率和表观收益率明显提升[7] - 估算2026年港股IPO募资规模中枢约3300亿港元[7] - PortfolioNet 2.0模型在回测区间（2023-01-03至2025-11-28）内，合成因子相比于经典AI量价模型，在300增强、500增强与1000增强场景下，年化超额收益分别提升7.5、7.5与8.5个百分点，信息比率同步改善[8] 医药健康：CXO行业 - 核心观点：CXO行业外部扰动因素边际改善，伴随海外降息、国内复苏及产业升级三重驱动，行业已开启新一轮高景气周期[10] - 中国CXO核心竞争力仍在，中短期全球地位难以撼动，格局有望向头部集中[10] - 外需型CXO已于2024年下半年陆续走出困境，2025年1-3季度订单、收入同比双增[10] - 内需型CXO经历2023-2024年集中降价后，目前订单端已量增价稳，收入端有望于2026年起陆续迎来曙光[10] - 推荐外需型且具备新分子布局优势的龙头，包括药明合联、药明康德AH股、康龙化成AH股、凯莱英AH股、昭衍新药AH股等[10] 互联网：本地生活 - 核心观点：全球本地生活市场处于存量优化与边界扩张共振的利润兑现期，各区域龙头业绩兑现能力或将成为股价核心驱动力[11] - 2025年第三季度，出行板块表现为存量优化、格局相对稳定，外卖板块表现为边界扩张、部分区域竞争激烈[11] - 市场一致预期出行业务分部2025-2028年利润率年均扩张在0.1-0.7个百分点；外卖分部年均扩张在0.25-1.31个百分点[11] - 重点推荐美团、Dash、Grab、Uber[11] 评级变动 - 英科再生评级由“增持”调整为“买入”，目标价40.04元，2025-2027年EPS预测分别为1.59元、1.95元、2.36元[12]

行业投资评级 - 医药健康行业评级为“增持” [7] - 医疗服务行业评级为“增持” [7] 核心观点 - 行业拐点已至，新周期启航：CXO行业外部扰动因素已边际改善，伴随海外降息、国内复苏及产业升级三重驱动，行业已开启新一轮高景气周期 [1] - 中国CXO核心竞争力稳固：中国CXO在效率、成本、质量及快速扩产能力等方面的核心竞争力仍在，中短期全球地位难以撼动，且行业格局有望向头部集中 [1] - 外需型CXO已走出困境：外需型CXO已于2024年下半年陆续走出困境，2025年前三季度订单与收入同比双增，在美国降息及新分子订单拉动下有持续提速潜力 [1] - 内需型CXO曙光在望：内需型CXO经历2023-2024年集中降价后，目前订单端已量增价稳，收入端有望于2026年起陆续迎来曙光 [1] 新周期：驱动因素与行业展望 - **外部扰动因素改善**：美国《生物安全法案》冲击已边际减弱，股价影响逐渐脱敏；美国药品关税实质性影响有限；新冠业务高基数已基本消化；历史投融资走弱所致的业绩压力已大多消化 [1][2][15] - **海外降息驱动需求**：美联储已于2024年9月开启降息周期，2025年趋势延续（9月、10月与12月FOMC会议均降息25个基点），有望显著提振海外Biotech融资及外包需求，一般经历2-4个季度的传导周期后提振CXO订单 [2][17][77] - **国内复苏提供动能**：国内创新药BD（对外授权）出海交易如火如荼，2025年上半年交易总金额达598.36亿美元，同比增长153%，金额已超2024年全年；港股IPO环境亦明显改善 [17][80] - **行业已进入上行周期**：行业最差时期已过，已于2024年下半年起磨底回暖，迈入新一轮上行周期 [2][74] 新分子：产业升级与市场机遇 - **产业升级势不可挡**：以多肽、寡核苷酸、ADC等为代表的新分子药物成为CRDMO领域发展的重要驱动，新分子CRDMO普遍拥有更高的景气度和技术壁垒 [3][86] - **新分子市场高速增长**：根据弗若斯特沙利文数据，全球多肽CRDMO、寡核苷酸CDMO、ADC CRDMO市场规模在2024-2028年间的复合年增长率（CAGR）预计分别为23.8%、26.3%、30.3%，显著高于全球CRDMO整体10.7%的增速 [21][88] - **中国供应商竞争力突出**：中国供应商凭借快速扩产能力、成本优势及在小分子领域的深厚积累，在TIDES（多肽/寡核苷酸）、ADC等领域已做到全球领先 - 药明康德2024年TIDES收入达8.15亿美元，规模已超过Bachem（6.87亿美元）及Polypeptide（3.64亿美元）[3][21] - 药明康德化学业务毛利率达46%，高于Bachem整体的30%和Polypeptide整体的12% [3] - 药明合联在2024年至2025年上半年全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场份额已达22.2% [21] - **产能扩张与漏斗效应**：主流厂商正进行陡峭的产能扩张，且多数服务项目处于临床早期，后续商业化潜力巨大 - 药明康德预计到2025年底多肽固相合成产能将超过10万升 [21] - 凯莱英预计到2025年底多肽固相合成产能将达4.4万升 [21] - 药明合联截至2025年上半年在手订单同比增长57.9% [21] 新格局：行业出清与集中度提升 - **市场份额向头部集中**：经历行业下行期后，国内CXO市场格局重构，份额持续向头部集中，且该趋势预计将延续甚至加速 [4] - **需求端更倾向头部**：药企对CXO服务商的质量、资金链、可持续性等要求提升，选择更谨慎并倾向建立头部供应商库；同时，新分子对CXO综合能力要求更高，中小厂商竞争力难以为继 [4][24] - **供给端尾部出清**：经过前期激烈降价，CXO盈利空间被压缩，部分已上市细分龙头在2023-2025年处于盈亏边缘甚至亏损，未上市中小公司处境更加艰难，或面临资金链断裂、破产倒闭等困境 [4] - **头部公司市占率提升实例**：泰格医药在中国临床CRO市场份额从2019年的8.4%提升至2024年的12.8%；国内安评（非临床）市场前五名（CR5）市占率从2021年的46.4%快速提升至2022年的52.0% [24] 重点公司推荐 - 报告推荐外需型且具备新分子布局优势的行业龙头，具体包括： - 药明合联 (2268 HK)，目标价82.24港元，评级“买入” [9] - 药明康德 A股 (603259 CH)，目标价131.13元，评级“买入” [9] - 药明康德 H股 (2359 HK)，目标价147.20港元，评级“买入” [9] - 康龙化成 A股 (300759 CH)，目标价43.81元，评级“买入” [9] - 康龙化成 H股 (3759 HK)，目标价33.69港元，评级“买入” [9] - 凯莱英 A股 (002821 CH)，目标价142.62元，评级“买入” [9] - 凯莱英 H股 (6821 HK)，目标价129.17港元，评级“买入” [9] - 昭衍新药 A股 (603127 CH)，目标价40.67元，评级“买入” [9] - 昭衍新药 H股 (6127 HK)，目标价27.46港元，评级“买入” [9]

策略与资金面 - 近期A股市场在回调后进入震荡期，日成交额回落对向上动量形成约束，资金面呈现“下有底”状态，增量需进一步观察 [2] - 交易性资金内部有所分化，融资资金杠杆去化或基本到位，上周情绪有所回暖，私募证券基金备案数目创年内新高，但被动外资、期权市场仍有待观察 [2] - 逆势资金力度增强，上周主动回购数目增多，宽基ETF继续净流入 [2] 宏观经济 - 2025年11月中国工业增加值同比从10月的4.9%回落至4.8%，低于彭博一致预期的5% [7] - 2025年11月社会消费品零售总额同比从10月的2.9%回落至1.3%，低于彭博一致预期的2.9% [7] - 2025年1-11月累计城镇固定资产投资完成额同比录得-2.6%，低于彭博一致预期的-2.3%，隐含月度固投完成额同比降幅较10月的12.2%收窄至12% [7] 可选消费行业 - 2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%至4.4万亿元，增速环比下降1.6个百分点，低于Wind一致预期的2.9%，主要受“双十一”促销周期前置及家电家具等国补品类基数抬升影响 [3] - 除汽车以外的消费品零售额同比增长2.5% [3] - 展望未来，随着提振消费专项行动深入及高质量供给增加，国内消费有望延续温和复苏态势，建议关注国货崛起、AI+消费、情绪消费、低估值高股息白马龙头等结构性机会 [3] 房地产行业 - 2025年11月数据显示行业仍处于筑底企稳之中，12月中央经济工作会议表明中央稳地产的坚定态度，降准降息通道的形成将为行业稳定提供更好的宏观环境 [5] - “优供给”导向有望推动企业竞争格局重塑，重点推荐兼具“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股、依靠运营能力掌握现金流生命线的房企、受益于香港市场复苏的本地房企以及受益于稳健现金流具备分红优势的物管企业 [5] 交通运输行业 - 2025年11月三大航+春秋+吉祥的可用座位公里（ASK）和收入客公里（RPK）分别同比增长7.1%和10.6%，客座率同比增长2.7个百分点至85.9% [6] - 根据航班管家数据，第45周至48周（11月3日至11月30日）国内线含油票价同比增长3.4%，但在12月前两周转为同比下降1.3% [6] - 展望后市，淡季高频数据或难以形成催化，市场更关注2026年春运数据表现，中长期行业供给增速或将保持低位，景气改善有望传导至票价提升 [6] 科技与计算机行业 - 全球AI产业正处于能力跃迁与商业化加速的交汇点，模型端中美头部厂商主导全球大模型格局，美国依托算力与后训练优势保持领先，国内厂商在架构优化、注意力加速等方向形成差异化突破 [8] - 算力端，推理范式的全面升级带来算力需求结构深刻变化，连续推理、多模态生成等高价值场景将成为未来增量核心来源，云厂商资本支出上修与超大规模合作模式扩散正推动全球数据中心建设进入新加速点 [8] - 应用端，2026年有望成为AI商业化关键拐点，模型能力、工程体系与商业模式的同步成熟将推动AI应用从“工具可用”迈向“价值可兑付” [8] 重点公司分析：小马智行 - 2025年第三季度营收2544万美元，同比增长72%，环比增长19%，毛利467万美元，毛利率18%，同比提升9个百分点，环比提升2个百分点 [9] - Non-GAAP归母净亏损5472万美元，2024年第三季度和2025年第二季度分别为4121万美元和4589万美元 [9] - 受广州单车UE（单位经济模型）转正提振，盘前股价最高涨超11%，公司预计2026年Robotaxi将扩至3000台，当前为961台，第七代667台，且单车物料清单成本再下降约20% [9] - 公司已在中国、韩国、卢森堡等8国落地，并与Uber、Bolt、微信等平台深度协同，港股上市募资超8亿美元，目前现金储备超14亿美元 [9] 重点公司分析：杰克科技 - 公司于2025年12月15日公告，聘任吴利女士为公司总裁，吴利女士加入公司20余年，历经财经、战略、人力和营销等多个岗位 [10] - 2025年9月公司高端品牌艾图正式发布，11月在多国举行产品发布会，看好未来AI缝纫机和人形机器人产品在服装制造领域的应用空间，目标价55.44元 [10] 评级变动 - 英科再生评级由“增持”上调至“买入”，目标价40.04元，预测2025-2027年每股收益分别为1.59元、1.95元、2.36元 [11] - 新乳业首次覆盖给予“买入”评级，目标价23.52元，预测2025-2027年每股收益分别为0.84元、0.98元、1.11元 [11] - 安井食品首次覆盖给予“买入”评级，目标价99.38元，预测2025-2027年每股收益分别为4.28元、4.71元、5.15元 [11]

宏观与策略观点 - 美联储在就业市场边际走弱、贸易逆差大幅改善的背景下如期降息并开启扩表，但在通胀指标偏高和就业指标偏弱的矛盾环境下，可能再度进入观察期[2] - 2025年中央经济工作会议明确温和扩张的政策基调，对地产政策表述更为积极，强调推动投资止跌回稳、重提降准降息[3] - 策略上建议以自下而上思路布局春季行情，重点关注AI算力、锂电/储能、军工、部分化工品、铜、家电等结构性线索[3] - 当前市场下行空间可控但上行胜率尚未打开，未来行情催化可能来自人民币升值共识形成、企业出海韧性以及国内科技进展突破等预期差[4] - 配置层面，短期关注资金面供需改善后的弹性品种如科技和医药，中期建议成长与顺周期均衡配置，切换时间点可能在二季度左右[4] 固定收益与债券市场 - 债市在年底资金面扰动增大的环境下缺少强有力的变化，但系统性风险不大，股指可能保持整固震荡，结构上维持“权重股慢牛”与“双创高波动”特征[7] - 投资者对明年财政政策的预期转为赤字率持平、新增债务小增，降准降息尤其是降准预期略有升温，一季度最期待出口表现[8] - 明年开年经济数据、通胀、股市对债市可能偏不利，超长债也面临供求矛盾，但利率水平起点好于今年，对调整空间不必悲观，建议蛰伏反击[8] - 银行因资产久期被动拉长而负债端久期缩短，导致2024年多数大行的“ΔEVE”比例逼近15%的监管红线，这制约了其对长久期利率债的承接能力[10] 行业与主题研究 - 传媒行业：迪士尼与OpenAI达成为期三年的战略授权协议，将旗下IP系统性引入Sora平台，此举有望树立AI版权合作新范式，扩大IP价值并革新内容生产流程[9] - 电力设备与新能源行业：投资模式需从供给研究转向需求研究，AI电力需求是当前增长的最大变量和持续超预期的引擎，未来系统实现平价后产业将再次出现非线性增长[12] - 机械设备/电力设备与新能源行业：全固态电池产业化重心已从材料转向生产工程，设备成为关键，半固态电池设备有望在2026年放量，全固态电池设备有望在2027-2030年放量[13] 指数与产品动态 - 香港交易所推出港交所科技100指数，其成分股中有47只与现有6只港股科技指数的成分股均不重合，覆盖创新药、新能源、电子元件、智能驾驶等更广泛的科技相关行业[5] - 按全收益指数业绩表现统计，港交所科技100指数今年以来（2024-12-31~2025-12-12）的收益率达39.56%，优于恒生科技指数的26.55%，同时今年以来最大回撤为26.12%，是7只港股泛科技指数中回撤最小的指数[5] 公司评级变动 - 英科再生（688087）评级由“增持”上调至“买入”，目标价40.04元，2025-2027年EPS预测分别为1.59元、1.95元、2.36元[15] - 新乳业（002946）首次覆盖给予“买入”评级，目标价23.52元，2025-2027年EPS预测分别为0.84元、0.98元、1.11元[15] - 安井食品（2648）首次覆盖给予“买入”评级，目标价99.38元，2025-2027年EPS预测分别为4.28元、4.71元、5.15元[15]

报告行业投资评级 - 证券行业评级为“增持”（维持）[9] - 银行行业评级为“增持”（维持）[9] - 投资机会排序为：证券 > 银行 > 保险 [1][12] 报告核心观点 - 市场交易活跃度回升，融资余额创历史新高，看好券商价值修复机遇 [1][12][13] - 中央经济工作会议重申积极财政与适度宽松货币政策立场，强调深化资本市场投融资改革，为金融行业提供政策支持 [1][12][14] - 银行板块估值处于历史低位，配置性价比提升，建议把握优质银行的结构性机会 [2][23] - 对保险负债端“开门红”表现持乐观态度，但认为其并非驱动估值的核心因素，建议关注稳健组合 [1][12][45] 子行业观点总结 证券 - 政策环境积极：中央经济工作会议强调深化资本市场改革，央行提出建立向非银金融机构提供流动性的机制性安排 [2][13][14] - 市场数据强劲：上周（报告期内）2个交易日股票成交额超2万亿元，融资余额突破2.49万亿元，创历史新高 [1][12][15] - 看好券商价值修复机遇，推荐关注头部及中型优质券商 [2][13] 银行 - 政策支持延续：中央经济工作会议明确继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并积极稳妥化解重点领域风险 [2][23][27] - 信贷需求待修复：11月社融增量2.49万亿元，同比多增1597亿元，但信贷新增3900亿元，同比少增1900亿元，居民贷款需求疲弱 [12][29][30] - 估值处于低位：截至12月12日，银行板块PB（lf）估值0.69倍，处于2010年以来25.13%的分位数 [23] - 配置性价比提升，推荐关注优质区域行及股息稳健的银行 [2][23] 保险 - 市场关注度提升：投资者对负债端“开门红”关注度提高，报告对其表现持乐观态度 [1][12] - 市场不确定性仍存：判断市场流动性和板块切换存在较大不确定性 [2][45] - 投资建议保守：建议配置优质龙头，关注稳健组合 [2][3][45] 重点公司及动态总结 证券 - 推荐优质券商：包括中信证券AH、国泰海通AH、广发证券AH、中国银河H、东方证券H、国金证券、兴业证券 [3][13] - 部分重点公司目标价：广发证券(H) 27.15港元，东方证券(H) 10.35港元，中信证券(A) 42.24元，国泰海通(A) 28.84元 [9][47] 银行 - 推荐质优个股：如南京银行、成都银行、上海银行 [3][23] - 部分重点公司目标价：成都银行 23.25元，南京银行 14.78元，上海银行 12.38元 [9][47] 保险 - 建议关注稳健组合 [3] 市场行情与数据总结 整体市场 - 截至12月12日当周，上证综指周跌幅0.34%，深证成指周涨幅0.84% [53] - 沪深两市周交易额9.77万亿元，日均成交额19，530亿元，环比增长15.14% [53] 证券板块 - 券商指数周涨幅0.36%，周成交额1985亿元，日均成交额397亿元，环比增长44.91% [55] - 融资余额占流通市值比例稳定在2.6%左右，融资买入额占A股成交额比例维持在9%-10% [15] - A/H股溢价率最高为中信建投，达132.23% [56] 银行板块 - 银行指数周跌幅1.58%，跑输上证综指1.23个百分点，周成交额1431.85亿元，环比上涨10.79% [57] - 当周仅2家银行上涨，涨幅前三为：厦门银行(+4.71%)、浦发银行(+3.11%)、工商银行(-0.25%) [57][58] - 南向资金上周主要增持招商银行(22.40亿港元)、农业银行(7.47亿港元)、交通银行(1.62亿港元) [40] 保险板块 - 当周保险股涨跌互现，中国平安H股表现最佳，收涨5% [45] - A/H股溢价率方面，中国人寿最高，达85% [74] 宏观与海外 - 11月M1同比增速4.9%，较上月回落1.3个百分点；M2同比增速8.0%，较上月回落0.2个百分点 [32] - 美联储于12月11日宣布降息25个基点，为年内第三次降息，联邦基金利率目标区间降至3.50%-3.75% [86]