证券研究报告 基础材料/能源 制造业重估：化工品需求引擎的切换 华泰研究 2025 年 3 月 03 日│中国内地 深度研究 外需成为中国化工品主要拉动引擎，国内全球竞争优势化工企业迎来重估 我国化工品除直接出口外，亦伴随下游制品大量出口，据我们测算，52 个 代表性品种 20-24 年总外需敞口高于 40%，且近年保持增长态势。我们认 为，未来中国化工品具备增量需求空间，尤其人口增速更快的亚非拉国家（地 区）人均消费量提升空间显著。而中国化工品依托庞大且齐全的制造业，形 成的规模化、一体化优势，结合能源、运输等基础设施配套及专业化劳动力 等因素，在长期仍将成为全球供给主导力量。具备全球优势的化工企业在行 业景气触底后将迎来重估，推荐新和成/梅花生物/恒力石化/巨化股份/卫星化 学/万华化学/华鲁恒升/华峰化学/鲁西化工/龙佰集团/合盛硅业/中国石化。 化工品出口敞口高且保持增长，2020 年以来国内供应稳定性进一步凸显 2022 年中国化工销售/出口贸易额占全球 44%/10.2%，较 12 年提升 13/4.4pct。我们测算 20-24 年 52 个代表性品种直接出口占比多数介于 0%~20%，偏中下游 ...

证券研究报告 计算机 DeepSeek 再开源，关注 AI 应用变化 华泰研究 2025 年 3 月 03 日│中国内地 动态点评 2 月 24 日起 DeepSeek 连续 6 天开源，在之前放出的模型参数、技术报告 基础上，再次发布了 Infra 层的核心代码，涉及 MLA、通信-计算、矩阵乘法 运算、专家负载、文件存取等模块优化，旨在提高模型本身和硬件的效率， 且国产 GPU 适配进展顺利。据 DeepSeek 数据，若将 Web、APP 和 API 的所有用户请求均以 R1 定价计费，则每日总收入将为 562,027 美元，成本 利润率为 545%。若考虑 V3 定价、夜间打折等因素，付费 token 占比 50% 情况下我们测算成本利润率有望达到 108%，优化效果明显。我们认为，模 型层的持续优化，有望持续降低应用层成本、提高应用表现。建议关注 2B 和 2C 应用中拥有用户、数据和场景优势的公司。 DeepSeek 在原先开源的基础上，再次开源 Infra 核心代码 此前 DeepSeek 在核心的 V3/R1 模型上，已经开源了模型权重，使得全球 用户均可自行下载、部署和推理，并且配备了较为详 ...

报告核心观点 - 2月公募量化指增超额收益均明显回撤，500指增超额收益回撤最大，300指增回撤相对较小，月末指增基金超额净值略有反弹 [5] - 2月小市值因子持续强势，小盘风格主导市场，估值、成长、盈利等常规因子普遍回撤，量价类和预期类因子表现分化 [6] - 小市值因子多空收益领先，多数因子多空组合呈现回撤 [7] 因子有效性跟踪 沪深300成分股票池内因子表现 - 2月反转因子优势明显，Rank IC为23.61%，小市值因子Rank IC为8.81%，估值、成长、盈利等因子出现回撤 [10] 中证500成分股票池内因子表现 - 2月小市值因子Rank IC为21.89%，反转因子Rank IC为8.02%，估值、成长、盈利等因子回撤明显 [12] 中证1000成分股票池内因子表现 - 2月小市值因子Rank IC为16.94%，反转因子Rank IC为11.26%，盈利因子回撤较大 [14] 全A股股票池内因子表现 - 2月小市值因子Rank IC为19.72%，反转因子Rank IC为9.52%，波动率、换手率等因子回撤 [16] 因子多空组合表现 - 小市值因子多空收益与IC表现基本一致，在各股票池均取得正收益，反转因子多空组合仅在沪深300成分股票池表现突出 [7] 公募量化指增基金业绩跟踪 沪深300量化指增基金 - 2月安信量化精选沪深300指数增强A超额收益2.40%，今年以来超额收益3.72% [27] 中证500量化指增基金 - 2月国泰中证500指数增强A超额收益1.87%，今年以来超额收益1.14% [32] 中证1000量化指增基金 - 2月招商中证1000增强策略ETF超额收益0.85%，今年以来超额收益1.53% [37]

两会看点 - 关注消费以旧换新政策规模、服务与新型消费增量表述[1][2] - 关注投资两重项目及设备更新支持力度，绿色化、智能化或为重点[1][3] - 把握产业AI、低空经济、未来产业、供给出清四个关键词[1][4] - 关注民企促发展和地产抓落实相关政策举措[1][8] 消费领域 - 2024年以旧换新拉动相关产品销售额超1.3万亿，拉升社零增速1个百分点[11] - 2024年人均服务性消费支出较疫情前趋势水平有较大修复空间[6][15] - 若完成“十四五”规划目标，2025E全国网上零售额增速提升至9%以上[6] 投资领域 - 2024年1 - 11月亿元以上项目固投增速6.8%，拉动整体投资增长3.7个百分点[40] - 2024年“两新”政策带动设备工器具购置投资同比增长15.7%，对全部投资增长贡献率达67.6%[41] 产业领域 - 2023 - 28年我国智算规模CAGR将达到46%[46] - 到2027/2030年，我国冰雪经济产业规模分别达到1.2万亿/1.5万亿，对应2025E - 2027E、2027E - 2030E CAGR分别达到9%和8%[32] 其他关注点 - 民企以A股市值占比表征已近40%[10][59] - 地产产业链拉动效应强，预计延续中央经济工作会议定调，供需两端抓落实[10][61] 两会日历效应 - 两会开幕后至4月底全A表现一般，上涨概率30%[10][63] - 两会至4月底，红利和创业板指上涨概率60%[10] - 两会开幕至4月底，美护、建材上涨概率超50%[10][64]

市场现状 - 2024下半年消费级存储价格下滑明显，4Q24全球DRAM市场规模环比+13.5%，NAND市场环比-8.5%[2][9] - 2024年全球智能手机/PC出货量同比+4.15%/+1.14%，前三季度全球服务器出货量同比+14.20%[9] 厂商策略 - 2024年底以来海外大厂减产NAND及DDR4、LPDDR4等产品，西部数据/美光2025年NAND减产约15%[2][10] - 2025年三星、美光和海力士资本开支预计合计同比增长8.0%，投向HBM、DDR5等高端产线[9][10] 价格趋势 - NAND价格2H25有望改善，TrendForce预计3Q/4Q25环比增长10 - 15%/8 - 13%[2][16] - DDR5价格保持坚挺，2H25 DDR3/DDR4供需格局有望好转，1Q25 PC/服务器DRAM模组价格环比将分别下跌8 - 13%/0 - 5%，手机端LPDDR4x/LPDDR5x价格环比将分别下跌8 - 13%/3 - 8%[25] 需求增长 - 2025年国内互联网厂商加大AI资本开支，3QFY25阿里资本开支318亿元，环比增长80%[33] - 2024年SK海力士、铠侠企业级SSD全年收入增长超300%，2026年中国企业级SSD市场规模有望达669亿元，2022 - 2026 CAGR达25%[3][33] 国产替代 - 1H24 Solidigm、三星在中国企业级SSD市场合计份额超65%，国内厂商占比不足30%[3][35] - 国内存储模组厂商企业级SSD产品布局完善，颗粒国产化加速，带动相关环节国产替代[40]

报告行业投资评级 - 建材增持（维持）[9] - 建筑与工程增持（维持）[11] 报告的核心观点 - 2月建筑景气环比回升 建筑业PMI和新订单PMI环比回升 3月工程项目施工有望进入旺季 关注两会政策落地 推荐内需顺周期及供给端约束较强品种[1][12] - 建筑建材行业需加快转型 能加大现代化产业服务占比和探索第二主业转型的企业有望赢得中长期机遇 低空基建等细分市场有望受益高质量发展支持[13] - 地产链新房和二手房销售止跌回稳 中长期推荐C端消费建材龙头 关注传统大宗建材供给侧政策及阶段性供需错配机会[19] - 新材料方面 电子纱价格跟涨 光伏玻璃连续去库有望推动价格企稳回升 玻纤看好风电和电子领域需求增长 碳纤维关注龙头企业新产能投放和终端需求恢复[22][24][25] 根据相关目录分别进行总结 上周细分行业回顾 - 水泥价格周环比-0.4% 出货率30.9% 周环比/同比+8.8/+15.7pct[2] - 浮法玻璃均价74元/重量箱 周环比/同比-1.33%/-32.1% 重点样本企业库存5984万重箱 周环比+2.8%/同比+17.5% 库存天数约32.24天 环比增加0.89天[2] - 光伏玻璃主流订单价格周环比持平 行业重点样本企业库存天数约33.8天 周环比-9.0%[2] - 2400tex缠绕直接纱均价3790元/吨 周环比+0.8% 电子纱价格8300 - 9000元/吨 均价环比+3.7% 电子布价格3.8 - 4元/米 均价环比+6.5%[2] 重点公司及动态 - 2月27日东方雨虹发布2024年度报告 全年营收280.56亿元 归母净利1.08亿元 拟向全体股东每10股派发现金红利18.50元[3] 重点推荐 | 股票名称 | 股票代码 | 投资评级 | 目标价(当地币种) | | --- | --- | --- | --- | | 深城交 | 301091 CH | 增持 | 58.15 | | 隧道股份 | 600820 CH | 买入 | 11.03 | | 四川路桥 | 600039 CH | 买入 | 11.35 | | 上海港湾 | 605598 CH | 买入 | 28.19 | | 中国核建 | 601611 CH | 买入 | 10.93 | | 海螺水泥 | 914 HK | 买入 | 32.03 | | 凯盛科技 | 600552 CH | 买入 | 16.42 | | 中材科技 | 002080 CH | 买入 | 15.20 | | 中国巨石 | 600176 CH | 买入 | 15.20 | | 三棵树 | 603737 CH | 买入 | 53.44 |[10][40] 一周涨幅前十公司 | 股票名称 | 股票代码 | 涨跌幅(%) | | --- | --- | --- | | 汉嘉设计 | 300746 CH | 32.74 | | 诚邦股份 | 603316 CH | 22.71 | | 康欣新材 | 600076 CH | 21.08 | | 海南发展 | 002163 CH | 15.26 | | 北新路桥 | 002307 CH | 14.62 | | 蒙草生态 | 300355 CH | 12.55 | | 金晶科技 | 600586 CH | 11.93 | | 龙元建设 | 600491 CH | 11.91 | | 泰豪科技 | 600590 CH | 11.84 | | 濮耐股份 | 002225 CH | 11.40 |[10] 一周跌幅前十公司 | 股票名称 | 股票代码 | 涨跌幅(%) | | --- | --- | --- | | 四川金顶 | 600678 CH | (19.36) | | 冀东装备 | 000856 CH | (18.98) | | 垒知集团 | 002398 CH | (16.05) | | 立方数科 | 300344 CH | (12.62) | | 圣晖集成 | 603163 CH | (10.63) | | 天域生物 | 603717 CH | (10.56) | | 奥雅股份 | 300949 CH | (10.52) | | 霍普股份 | 301024 CH | (9.42) | | 杭州园林 | 300649 CH | (9.17) | | 川环科技 | 300547 CH | (9.07) |[11] 各细分行业每周动态 - 水泥上周全国水泥价格环比回落0.4% 需求缓慢恢复 预计后期价格震荡上行 熟料库容比均值44.61% 较上上周下降0.79个百分点 磨机开工率27.5% 周环比提升6.8个百分点[27][28] - 玻璃浮法白玻价格稳中偏弱运行 均价74元/重箱 环比-1.3% 库存总量增加 预计短期内价格仍或下行 光伏玻璃市场整体成交好转 局部库存缓降 主流价格暂稳 部分企业报价上调[29][31] - 玻纤无碱粗纱市场价格延续提涨 新单价格逐步落实 电子纱市场价格周内涨幅较强 下月新单价格需跟进落实[34][35] - 上游原材料煤炭北方港口动力煤市场整体持续下探 库存延续高位增加趋势 纯碱国内纯碱市场稳中上涨 管材相关原材料PVC均价周环比-0.7% HDPE均价周环比+0.1% PPR均价周环比+0.2% 钛白粉全国钛白粉（金红石型）均价周环比+1.4%[36][37][38] 行业动态 - 行业新闻涉及轨道上的长三角升级、水泥停产计划、培育钻石提价、基板玻璃供需格局调整等多方面[42] - 公司动态包括山东路桥董事会会议决议及估值提升计划、万年青转债回售相关公告、兔宝宝董事会会议决议及业绩快报等[43][44]

市场表现 - 上周A股整体回调，泛科技板块调整幅度大，红利、消费相对占优[2][3] - 13年来（剔除15年、20年）两会至四月底，全A上涨概率30%，红利和创业板指上涨概率60%，美护、建材期间上涨概率超50%[4] 调整原因 - 泛科技热点板块成交额占比至高位，行情有脆弱性[3] - 特朗普关税扰动、美国经济数据疲软引发全球资金risk - off[3] - 国内进入政策和数据观察期，市场风险偏好下修，资金分流[3] 特殊变量 - 泛科技产业周期是广谱性的，大概率是中期主线，短期调整或为良性但可能分化[5] - 4月初是特朗普关税政策关键节点，两会前后扩内需等对冲性政策对投资者风险偏好影响程度上升[5] 配置建议 - 泛科技内部适度增配估值修复程度相对不高且景气改善的方向，如存储、消费电子等[6] - 增配政策重视、业绩潜在弹性大且景气有改善迹象的服务消费，如航空、美护、社服等[6] - 增配低β红利，如铁路公路等[6] 风险提示 - 国内泛科技产业发展不及预期或拖累A股整体表现[7][16] - 国内政策力度不及预期或降低投资者风险偏好[7][16]

证券研究报告 房地产 地产呈现多维度积极信号共振 华泰研究 2025 年 3 月 02 日│中国内地 行业周报（第九周） 积极信号共振，迈过"最坏时刻" 随着 24 年 9 月政治局会议的召开，在"止跌回稳"和"稳住楼市股市"目 标下，政策加速落地，我们发现房地产多个维度正在呈现积极信号共振， 2024 年以来市场关注的房价下行、信用风险、库存高企等问题都有了一定 的解法：1、房地产头部企业风险外溢的担忧逐步缓解；2、相较于 2024 年 的整体性房价调整，2025 年有望看到结构性"止跌回稳"；3、高库存问题 在"去库存"政策落地下将得到一定改善。 行情回顾 上周沪深 300 指数下跌 2.22%，房地产开发板块上涨 2.22%，恒生指数下 跌 2.29%，中华内房股指数 CNY 上涨 8.20%，恒生物业服务及管理指数上 涨 5.93%。 重点公司及动态 我们看好重点城市区域市场的量价回升，以及在对应区域拥有储备或新获取 资源的房企的估值修复，同时业绩与现金流稳健的物管公司亦有望受益于市 场止跌回稳。重点推荐：A 股开发，城投控股、城建发展、滨江集团、招 商蛇口、新城控股。 风险提示：行业政策风险；行业下 ...

证券研究报告 固收 先从"高"处着手 华泰研究 | | | 报告核心观点 今年债市的关键词：高起点、低回报、负 Carry、高波动。近两周，债市如 预期有所调整，我们重新审视当前债市所处的位置。上周宏观逻辑的反复对 债市偏有利，关税阴影再起、市场风险偏好回落、两会政策预期或较充分， 但 PMI 数据季节性偏强。资金面上，跨月后及两会期间资金压力有望阶段 性缓解。不过，宏观逻辑的真正回归有可能要到二季度，资金面实质缓解仍 需要时间，供给压力逐步增大。本周债市可能有小机会，存单、短端信用债 已经进入投资区域；长端利率债暂做短线交易为主，空间不大，欠配资金继 续尝试倒金字塔建仓。国债和地方债利差在供给放量中走扩。 债市所处位置：存单进入投资区域，长端利率债性价比有所修正 经历过去两周债市调整后，重新审视当前债市所处的位置。1、存单性价比 较高，已经处于可投资区域。2、长端利率债性价比有所修正。宏观逻辑仍 在，债市基本面风险不大，决定了市场调整空间有限。10 年国债 1.8%或是 上行阻力位，1.75%的 10 年国债逐渐具备短期性价比。不过横向（与股市、 海外、地产、贷款相比）来看，长债性价比还不算高。需要注意，所 ...

日本通胀持续上行，加息预期升温 证券研究报告 宏观 华泰研究 2025 年 3 月 02 日│中国内地 图说日本月报 图说日本宏观月报 | 2025 年 2 月 第十期 2 月概览：日本 24 年 Q4 名义 GDP 表现亮眼，1 月出口和工业生产增速均 上行，但消费略低于预期。通胀亦继续升温，截至 1 月 CPI 同比已连续 34 个月超过日央行 2%的通胀目标。日央行表态偏鹰，市场对日央行加息预期 大幅上行，预期今年年内将再加息 1-2 次，推动日元升破 150 日元/美元。 日本经济持续修复。2024 年四季度日本实际 GDP 季环比折年增速为 2.8%， 远高于预期的 1.1%；名义 GDP 季环比折年增速则从 3%超预期回升至 5.1%。从分项来看，GDP 增速超预期主要来自进口回落导致净出口贡献上 升，消费有所降温：进口折年增速回落 8pct，导致净出口对 GDP 的贡献达 到 3 个百分点；投资折年增速反弹至 1.1%，企业投资以及政府投资均有所 改善；消费折年增速高位回落至 0.5%，连续三个季度增长。日本 2 月制造 业和服务业 PMI 分别上行至 48.7 和 53.1，表明日本经济在继续 ...