量化模型与构建方式 商品融合策略 1. **模型名称**：商品融合策略[25] **模型构建思路**：该策略旨在捕捉商品市场中的基本面、carry和动量等风险溢价，通过整合三个子策略来构建一个综合性的商品投资组合[25][26] **模型具体构建过程**：首先构建三个独立的子策略模拟组合，分别是商品期限结构模拟组合、商品时序动量模拟组合和商品截面仓单模拟组合，然后采用三策略等权的方式将这三个子策略组合起来，形成最终的融合策略[25][26] 商品期限结构模拟组合 2. **模型名称**：商品期限结构模拟组合[25][26] **模型构建思路**：该策略基于展期收益率因子来刻画商品的升贴水状态，旨在从商品的期限结构（carry）中获取收益[26] **模型具体构建过程**：策略动态地做多展期收益率高的品种，同时做空展期收益率低的品种，其核心因子是展期收益率，用于衡量商品期货的持有收益或成本[26] 商品时序动量模拟组合 3. **模型名称**：商品时序动量模拟组合[25][26] **模型构建思路**：该策略基于多个技术指标来刻画境内商品的中长期价格趋势，旨在从价格的动量效应中获利[26] **模型具体构建过程**：策略动态地做多处于趋势上涨状态的资产，同时做空处于趋势下跌状态的资产，其核心是动量因子[26] 商品截面仓单模拟组合 4. **模型名称**：商品截面仓单模拟组合[25][26] **模型构建思路**：该策略基于仓单因子来刻画境内商品基本面的变化情况，旨在从商品供需基本面的变化中获取收益[26] **模型具体构建过程**：策略动态地做多仓单下降的资产（通常暗示供应趋紧或需求增加），同时做空仓单增长的资产（通常暗示供应过剩或需求疲软），其核心是仓单因子[26] 模型的回测效果 1. **商品融合策略**，近两周收益0.97%，今年以来收益3.16%[25][28] 2. **商品期限结构模拟组合**，近两周收益2.31%，今年以来收益7.46%[25][28] 3. **商品时序动量模拟组合**，近两周收益-0.38%，今年以来收益-3.19%[25][28] 4. **商品截面仓单模拟组合**，近两周收益0.98%，今年以来收益5.43%[25][28] 量化因子与构建方式 展期收益率因子 1. **因子名称**：展期收益率因子[26] **因子构建思路**：该因子用于量化商品期货合约由于远近月价差（期限结构）而产生的持有收益或成本，即carry收益[26] **因子具体构建过程**：通过计算特定商品期货合约的展期收益率来构建，展期收益率反映了持有该期货合约至到期并展期到下一个合约的预期收益或成本 动量因子 2. **因子名称**：动量因子[26] **因子构建思路**：该因子用于捕捉商品价格的中长期趋势，基于技术分析指标来判断资产的涨跌趋势[26] **因子具体构建过程**：综合运用多个技术指标（如均线、MACD等）来量化商品价格的动量状态，判断其处于上涨趋势还是下跌趋势 仓单因子 3. **因子名称**：仓单因子[26] **因子构建思路**：该因子通过追踪商品仓单数量的变化来反映其基本面供需状况的变动[26] **因子具体构建过程**：基于商品注册仓单的数据进行计算，仓单的增减直接关联到可交割实物量的变化，从而指示供需平衡的潜在变动 因子的回测效果 *（注：报告中未提供各因子独立的回测绩效指标，如IC值、IR等，仅提供了基于这些因子构建的策略组合的业绩表现。）*

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价84.2美元 [1][5][6] 核心观点 - 公司25Q3收入5.4亿美元，同比下降3.3%，略超预期；经调整归母净利润0.72亿美元，略超预期，主要受益于BIGO广告业务加速增长 [1] - BIGO广告业务成为公司第二成长曲线，收入同比增速达33.1%，预计Q4将进一步加速至58% [1][2][5] - 直播业务调整接近尾声，连续两个季度实现环比正增长，公司聚焦高质量用户推动ARPPU提升 [1][3] - 公司计划未来三年保持每年3亿美元股东回报，Q3回购提速 [1] - 报告采用FY26 SOTP估值法，目标市值45亿美元，对应84.2美元目标价 [5][12][13] 财务业绩表现 - 25Q3 BIGO板块收入4.7亿美元，同比下滑4.8%，但较Q2的-12.7%显著收窄 [2] - BIGO广告收入1.04亿美元，同比增长33.1%，环比增长19.7%；三方程序化广告平台业务同比增长约50%，环比增长25% [2] - BIGO直播收入3.68亿美元，同比下降12%，但环比增长3.5%；付费用户数环比增长0.8%，ARPPU环比增长3.4% [3] - All other板块收入0.68亿美元，同比增长8.8%；调整后经营利润-0.26亿美元，同比减亏32.8% [4] 业务展望与预测 - 预计Q4 BIGO广告收入1.26亿美元，同比增长58% [2] - 预计Q4 BIGO直播收入3.65亿美元，同比下降8.8% [3] - 预计全年All other板块经调整经营利润亏损缩窄至0.99亿美元；26年调整后经营利润预计约1.68亿美元 [4] - 上调25-27年收入预测至21.1/22.86/24.2亿美元（原预测20.87/21.95/23.03亿美元） [5][11] - 小幅上调25-27年调整后归母净利润至2.75/2.77/3.03亿美元（原预测2.65/2.75/3.03亿美元） [5][11] 估值分析 - 采用SOTP分部估值法：BIGO直播业务给予2026E 12.4x PE，BIGO广告业务给予2026E 3.1x PS [12][13] - 当前股价59.95美元，市值30.79亿美元，目标价隐含约40%上行空间 [6][7]

投资评级与核心观点 - 报告对石药集团维持"买入"评级 [7] - 目标价为12.75港币，相较于2025年11月20日7.72港币的收盘价有显著上行空间 [7][10] - 核心观点认为公司第三季度收入重回增长，创新药管线进展积极，看好其成药业务在2026年回归正增长及重磅药物的出海潜力 [1] 第三季度财务表现 - 2025年1-9月累计收入198.9亿元，同比下降12.3%，但第三季度单季收入实现同比增长3.4%，环比增长5.7%，重回增长轨道 [1] - 2025年1-9月归母净利润35.1亿元，同比下降7.1%，但第三季度单季利润同比大幅增长27%至9.6亿元 [1] - 第三季度收入增长主要驱动因素包括：成药业务剔除授权收入后降幅显著缩窄、与阿斯利康AI平台及Lp(a)小分子合作的预付款确认约4.65亿元 [1] 成药业务展望 - 2025年1-9月成药业务收入同比下降17.2%，但第三季度单季内生收入（剔除BD收入）同比降幅收窄至7.5% [2] - 预计成药内生收入将在2026年回归正增长，依据是第十四批集采无大品种纳入、已上市重磅药物市场开拓、以及多款新品有望在2026年获批上市 [2] - 重点关注的已上市及即将上市产品包括铭复乐、美洛昔康纳晶、TG103、HER2双抗、白紫II等 [2] 核心管线与BD进展 - EGFR ADC被视为重磅出海品种，其海内外临床研究稳步推进，包括在国内拓展EGFR突变二线III期、联合奥希替尼一线治疗等，预计在2025年底至2026年上半年有出海潜力 [3] - 2025年被视为公司BD元年，1-9月已确认BD收入15.4亿元，报告预计公司深厚的研发布局将为2026年持续BD推进提供支撑 [4] - 创新管线布局广泛，涵盖肿瘤（双抗及ADC）、代谢、自身免疫及小核酸药物等多个领域 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为45.52亿元、46.28亿元、50.29亿元 [5] - 对应每股收益（EPS）分别为0.40元、0.40元、0.44元 [5] - 估值基于2026年29倍市盈率，目标价12.75港币，报告指出该估值较可比公司2026年平均32倍市盈率存在折价 [5] 可比公司与财务指标 - 可比公司先声药业、瀚森制药、中国生物制药2026年预测市盈率平均值约为32倍 [11] - 预测公司2025年至2027年营业收入将逐步改善，增长率分别为-0.51%、8.04%、8.25% [10] - 预测公司2025年至2027年净利润率分别为15.77%、14.84%、14.90%，净资产收益率（ROE）分别为13.73%、13.14%、13.24% [10]

投资评级与目标价 - 报告对唯品会维持"买入"评级 [1][7] - 新目标价为22.69美元，较前值21.22美元有所上调 [5][7] 3Q25业绩核心表现 - 3Q25总收入为214亿元人民币，同比增长3.4%，高于市场一致预期的1.4% [1] - 3Q25非GAAP净利润为15亿元人民币，同比增长14.6%，非GAAP净利率为7.0%，同比改善0.7个百分点 [1] - 3Q25总成交额（GMV）为431亿元人民币，同比增长7.5% [2] - 3Q25活跃客户数为4010万，同比增长1.5% [2] - 超级VIP（SVIP）数量在3Q25实现同比双位数增长，贡献了3Q25线上净GMV的51% [2] 盈利能力与成本分析 - 3Q25毛利率同比下降1.0个百分点至23.0%，低于市场一致预期的23.5% [3] - 毛利率下降主要归因于公司为促进增长而采取的部分客户激励举措 [3] - 3Q25经营费用率为18.5%，同比增加0.3个百分点，主要由于退货率上升导致的履约费用率增加至8.7% [3] 未来展望与战略重点 - 公司指引4Q25收入同比持平至增长5%，有望继续实现季度收入同比正增长 [4] - 管理层计划通过差异化供给和创新型营销模式巩固高价值客户份额，以带动收入实现同比正向增长 [1][3] - 公司正在部署AI agent以优化搜索推荐、客服、外部营销和商业分析等多个关键领域，旨在提高用户体验和营销效率 [3] 股东回报与资本管理 - 截至3Q25末，公司在2025年已通过分红和回购累计返还7.3亿美元（约合52亿元人民币） [4] - 管理层重申2025年股东回报总额将不低于2024年非GAAP净利润的75%（约合67亿元人民币） [4] - 关于2026年，管理层表示将继续投资业务增长以提升盈利能力和现金创造能力，从而支持分红和股票回购 [4] 盈利预测与估值调整 - 报告将公司2025/2026/2027年非GAAP净利润预测小幅调整-1.8%/-1.3%/-1.0%至86/91/93亿元人民币 [5][22][23] - 估值窗口切换至2026年，基于相对估值法给予2026年非GAAP净利润目标市盈率9倍 [5][25] - 该估值较可比公司平均市盈率14.3倍有所折价，主要反映公司较缓的营收增长预期（2025-2027年复合年增长率0.9%，可比公司为10.2%） [5][25][26]

宏观与固定收益 - 9月美国新增非农就业11.9万人，显著高于彭博一致预期的5.1万人，缓解了市场对经济衰退或减速的担忧 [2] - 9月美国失业率超预期上行0.1个百分点至4.4%，小时工资环比增速回落0.2个百分点至0.2%，不及预期的0.3% [2] - 受就业数据影响，市场对美联储2025年累计降息预期上行3个基点至10个基点，2年期和10年期美债收益率分别下行2个基点和3个基点 [2] - 10月中国税收延续亮眼表现，但狭义财政支出在高基数等扰动下有所降温，政府性基金支出同比由正转负 [3] - 截至2025年8月底，中国一次性增加的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元，化债行动持续推进 [4] 公用事业与环保行业 - 2025年是置换存量隐性债务三年行动的第二年，化债行动有望改善环保行业报表 [4] - 第三季度以来，环保行业垃圾焚烧发电、生物质发电国补回款超预期，例如7-8月光大绿色环保回款20.64亿元，1-10月三峰环境回款3.6亿元 [4] - 9月25日佛山市召开价格调整听证会，污水处理费、垃圾处理费或将上调，为瀚蓝环境等相关企业费用回收增强保障 [4] - 推荐资产优质、回款改善的环保运营高股息标的，包括瀚蓝环境、伟明环保、军信股份、绿色动力、光大环境 [4] 交通运输与快递行业 - 10月中国快递行业件量同比增速放缓至7.9%（9月为+12.7%），价格同比降幅持续收窄至-3.0%（9月为-4.9%） [5] - “反内卷”涨价在行业与企业层面持续兑现，电商快递四季度盈利预计延续改善趋势 [5] - 中长期看好现金流充沛、成本有优势的龙头中通快递，推荐盈利有望改善的顺丰控股和海外业务高增的极兔速递 [5] - 中通快递三季度营收118.6亿元，同比增长11.1%，归母净利润25.2亿元，同比增长5.3%，环比大增30.2% [8] - 中通快递盈利环比大幅增长主要受益于“反内卷”政策下的快递价格上涨 [8] 互联网与科技行业 - 网易三季度总营收同比增长8%至284亿元，递延收入超预期3%，环比提升25亿元，主因《梦幻西游》贡献 [5] - 网易《梦幻西游》畅玩服上线后峰值玩家数量快速提升至358万，预计2025年流水有望超40亿元 [5] - 有道三季度收入16.3亿元，同比增长3.6%，连续五个季度实现盈利，前三季度经营利润同比激增149.2% [6] - 爱奇艺三季度总收入67亿元，同比下滑7.8%，但略好于市场预期，管理层预计四季度会员收入同比增速有望回正 [13] - 快手三季度营收同比增长13%至356亿元，经调整净利润同比增长26%至50亿元，电商收入同比增长41% [14] - 快手管理层表示，其AI模型“可灵”2025年收入有望达1.4亿美元 [14] 硬件与半导体行业 - 联想集团二财季收入204.5亿美元，同比增长14.6%，AI相关业务营收占比同比提升13个百分点，达到30% [7] - 联想在全球PC市场份额第一，Gartner全球供应链排名第8、亚洲第1，管理层预计未来两个季度PC业务盈利或不受行业周期影响 [7] - 英伟达FY26Q3业绩超预期，CEO黄仁勋反驳AI泡沫论，表示Blackwell需求强劲，云端GPU已售罄 [10] - 英伟达此前提出25-26年Blackwell和Rubin芯片5000亿美元订单目标，并认为仍存在增长空间 [10] 金融行业 - 中金公司公告筹划通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券 [11] - 合并后的新公司根据前三季度数据测算，总资产、净资产排名行业第4，净利润排名行业第6 [11] - 本次重组有望加速一流投行建设，重塑行业格局，行业内部竞争或进一步向头部集中 [11] - 信也科技三季度归母净利6.2亿元，环比下滑16.4%，贷款风险指标C-M2上升至0.60%，首日逾期率升至5.0% [9] - 信也科技将全年收入指引从144-150亿元下调到131-137亿元 [9] 评级变动 - 中国石油化工股份（386 HK）评级由“增持”上调至“买入”，目标价6.26元 [16] - 中国石化（600028 CH）评级由“增持”上调至“买入”，目标价7.60元 [16]

投资评级与估值 - 报告对联想集团维持“买入”投资评级 [1][5][7] - 目标价由16.0港币下调12.5%至14.0港币，对应14.6倍FY2026E市盈率 [1][5] - 基于可比公司2025E市盈率均值13.6倍，给予公司估值溢价，反映其在Windows AI PC领域的龙头地位及AI相关业务占比达30% [5] 核心观点与业绩概览 - 公司2QFY26业绩表现强劲，收入达204.5亿美元，同比增长14.6%，超出彭博一致预期1.7% [1] - Non-HKFRS归母净利润为5.12亿美元，同比增长25.2%，超公司此前指引中值约19% [1] - 业绩增长主要受益于全球混合式AI需求，公司首次披露AI相关业务营收占比同比提升13个百分点至30% [1] - 公司凭借出货量规模（全球PC市场份额第一达25.6%）、采购规模和供应链管理能力（Gartner全球供应链排名第8、亚洲第1）具备显著优势，抗行业周期能力较强 [1][2] - 管理层表示，凭借与供应商的长期合作关系，未来两个季度及明年PC业务盈利或不受存储涨价影响 [1] 业务分部表现 智能设备业务集团（IDG） - IDG收入同比增长11.8%，运营利润率达60%，在存储涨价周期下显示韧性 [2] - 全球PC市场份额同比提升1.8个百分点至25.6%创新高，领先第二名5.7个百分点 [2] - PC营收同比增长17%，其中AI PC渗透率同比提升16个百分点，占PC总出货量33%，占全球Windows AI PC市场份额31.1%，稳居第一 [2] - Moto品牌下Edge & Razr系列收入同比增长28%，亚太地区销售表现亮眼，印度市场高端设备需求强劲 [2] 基础设施方案业务集团（ISG） - ISG收入同比增长23.7%，受云基础设施和ToB企业基础设施业务需求双重驱动 [3] - AI服务器业务录得高双位数收入增长，订单储备强劲 [3] - 行业领先的Neptune液冷技术营收在2Q同比大增154% [3] - 受加大AI基础设施投资影响，ISG录得3,204万美元经营亏损，但同比收窄16%，运营利润率同比提升0.3个百分点，环比提升1.2个百分点，显示企稳回升 [3] 方案服务业务集团（SSG） - SSG营收同比增长18.3%，连续第18个季度保持双位数增长 [4] - 运营利润率超过22%，同比提升2.3个百分点，稳居集团利润率最高业务单元 [4] - 项目与解决方案业务及运维服务合计在SSG整体营收中占比同比提升1个百分点至60% [4] 盈利预测与财务指标 - 下调公司FY26/27/28 Non-HKFRS归母净利润预测1.8%/1.7%/1.7%至16.6亿/18.5亿/20.8亿美元，同比增速分别为15.5%/11.4%/12.4% [5] - 对应Non-HKFRS每股收益（EPS）分别为0.12/0.14/0.15美元 [5] - 预计FY26E营业收入为758.44亿美元，同比增长9.8% [10]

投资评级 - 报告对网易维持“买入”评级，目标价为170.12美元 [1][5][6] 核心观点 - 公司第三季度递延收入超预期3%，环比提升25亿元至195亿元，主要受《梦幻西游》畅玩服上线推动 [1][2][12] - 经调整归母净利润同比增长27%至95亿元，超出市场一致预期1% [1][6] - 预计第四季度流水将显著改善，得益于《梦幻西游》畅玩服玩家峰值达358万，以及《燕云》《逆水寒》国际版上线 [1][2] - 公司当前估值低于历史平均水平，报告强烈看好下半年收入和利润释放潜力 [1] 财务表现总结 - 第三季度总营收同比增长8%至284亿元，低于市场一致预期3% [1][6][12] - 游戏和增值服务收入同比增长12%至233亿元，其中游戏收入同比增长13%至228亿元，略低于预期2.5% [2][12] - 游戏和增值服务毛利率环比提升0.5个百分点至69.3% [2][12] - 展望2025至2027年，报告下调总营收预测2%、4.1%与6.6%，但微幅上调2025年经调整归母净利润预测0.8%至393亿元 [5][31][33] 核心游戏业务亮点 - 《梦幻西游》畅玩服通过简化玩法、取消点卡付费吸引轻度玩家，上线后峰值玩家数量快速提升至358万，预计2025年流水有望超40亿元，全年增量贡献预计在40-60亿元 [1][2][13][17] - 《蛋仔派对》10月iOS端流水同比增长122%，通过周年庆活动、新玩法及IP联动维持热度 [2][22] - 《漫威争锋》9月赛季更新后升至Steam畅销榜前三，《魔兽世界》新服务器于11月上线后热度良好 [2] 游戏出海与储备 - 《燕云十六声》国际版于11月14日登陆Steam，首日玩家突破200万并进入畅销榜前四，同时在线玩家峰值达19万，预计首年流水有望达10-15亿元 [3] - 《逆水寒》国际版11月上线，首日登顶多国iOS免费榜 [3] - 重点储备游戏包括《无限大》（都市开放世界RPG）、《遗忘之海》（多端海洋冒险RPG）等，预计将于2026年公测 [1][3][26] 云音乐及其他业务 - 第三季度云音乐净收入同比下滑2%至19.6亿元，但毛利率改善2.6个百分点至35.4% [4] - 平台通过粉丝经济（如与Blackpink合作巡演快闪）、加码播客内容及推出AI音效功能来提升用户吸引力 [4] - 有道业务第三季度营收同比提升3.6% [4] 估值与同业比较 - 基于SOTP估值法，给予游戏业务2026年经调整净利润18倍市盈率，得出目标价170.12美元，对应2026年18.3倍市盈率 [5][36] - 估值较全球游戏同业公司2026年20倍市盈率均值存在折价，主要因公司游戏收入增速相对较低 [36][37]

投资评级 - 对中通快递维持“买入”评级 [1][6][7] 核心观点 - 快递价格在“反内卷”政策下止跌回升，推动公司三季度盈利环比大幅增长，预计四季度传统旺季将进一步提升件量和单票收入 [1] - 行业正从单纯追求件量增长转向高质量发展，行业件量增速放缓将有利于竞争格局优化，中通作为龙头受影响相对较小 [4] - 基于价格上涨上调盈利预测，但因担忧涨价持续性引发板块估值受压，下调估值倍数和目标价 [5] 三季度业绩表现 - 营收118.6亿元，同比增长11.1%，环比增长0.3% [1] - 归母净利润25.2亿元，同比增长5.3%，环比大幅增长30.2% [1] - 调整后归母净利润24.9亿元，同比增长3.6%，环比增长22.9% [1] - 单票收入1.22元，同比增加0.02元，环比增加0.03元 [2] - 快递量95.7亿件，同比增长9.7%，但环比下降2.8%，主因季节性淡季及价格上涨抑制部分低价轻小件需求 [2] - 单票成本0.91元，同比增加0.09元，环比增加0.02元，主因折旧摊销及服务直客客户成本增加 [3] - 单票调整后经营利润0.25元，同比下降0.08元，环比持平 [3] - 单票调整后净利润0.26元，同比下降0.01元，环比增加0.05元 [3] 行业趋势与公司定位 - “反内卷”政策推动行业价格止跌回升，行业转向高质量发展 [4] - 10月全国快递件量同比增长7.9%，增速较7/8/9月的15.0%/12.3%/12.8%显著放缓 [4] - 中通三季度市场份额为19.4%，排名行业第一，受低价件减少的影响相对较小 [4] - 行业件量增速放缓可能导致单票成本出现分化，有利于优化竞争格局 [4] 业绩展望与预测调整 - 预计四季度公司快递件量同比增长10.1%，环比增长11.2% [2] - 公司指引2025年全年快递件量同比增速为12.3%~13.8%，此前指引为14.0%~18.0% [2] - 上调2025/2026/2027年归母净利润预测10%/5%/2%至89.8亿/106.6亿/121.1亿元 [5] - 上调2025/2026/2027年调整后归母净利润预测9%/2%/1%至92.6亿/109.2亿/123.9亿元 [5] - 下调估值倍数至15.2倍2025年预期市盈率，下调目标价10%至185.9港币/23.9美元 [5] 成本与效率分析 - 单票干线加分拣成本为0.60元，同比下降0.05元，主因规模效应、自动化设备投入及路线优化，但环比增加0.02元，主因淡季件量规模环比下滑 [3] - 中长期看，公司单票干线加分拣成本仍有进一步下降空间 [3] 财务数据摘要 - 前三季度归母净利润64.6亿元，同比增长0.3%；调整后归母净利润67.3亿元，同比下降9.2%，主因上半年行业价格战激烈 [1] - 预测2025年营业收入480.43亿元，同比增长8.5% [11] - 预测2025年每股收益11.17元，2026年13.25元，2027年15.05元 [11]

投资评级 - 报告维持对有道（DAO US）的“买入”投资评级，目标价为12.46美元 [1] 核心观点 - 有道连续五个季度实现盈利，前三季度经营利润同比激增149.2%，广告业务持续高增，学习服务调整接近尾声，盈利质量与增长动能双优 [1] - 公司暑期加强主业战略性投入，Q3经营利润约为2827万元，略好于预期 [1] - 游戏投放驱动广告业务超预期，学习服务核心产品持续高增，预计Q4学习服务板块收入有望恢复整体正增长 [2] - 公司短期适当增加主业投入，聚焦长期可持续增长，人工智能对整体投放效率的提升有望将投资逐渐转化为收入和利润 [3] 财务业绩总结 - Q3收入16.3亿元，同比增长3.6%，增速超过预期（1.8%）[1] - Q3广告服务收入7.4亿元，同比增长51.1%，大幅好于预期（43%），其中游戏板块收入同比增长超过50% [2] - Q3学习服务收入6.43亿元，同比下降16%，但核心产品有道领世销售额同比增长40%+，AI订阅服务收入破亿，同比增长40%+ [2] - 公司预计25-27E Non-GAAP归母净利润为1.47/3.18/4.17亿元，调整幅度分别为-14%/+25%/+19% [4] 业务板块分析 - 广告业务：受益于网易集团投放和海外市场需求增加以及AI投放工具的加持，游戏版号发放以及与Google、Tik Tok的合作带来重大拓客机遇 [2][3] - 学习服务：今年秋季招新竞争有所缓和，公司适当加大了对有道领世的获客投入，同时保持了良好的盈利能力 [3] - AI订阅服务：主要得益于有道词典AI同传升级，收入同比增长40%+ [2] 盈利预测与估值 - 基于SOTP估值法，给予K12业务16.59x 26E PE、智能硬件业务21.94x 26E PE、在线营销业务15x 26E PE [11] - 目标价12.46美元，维持“买入”评级 [1][11] - 预计25-27E营业收入为58.49/66.96/77.25亿元，同比增长3.96%/14.49%/15.37% [9] 可比公司估值 - K12业务可比公司平均26E PE为16.59x，包括新东方、好未来、高途等 [13] - 智能硬件业务可比公司平均26E PE为21.94x，包括科大讯飞、小米集团、小熊电器等 [14] - 在线营销服务可比公司平均26E PE为12.79x，报告给予15x 26E PE，维持溢价幅度 [15]

行业投资评级 - 公用事业行业投资评级为“增持”（维持）[5] - 环保行业投资评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 - 2025年是置换存量隐性债务三年实施行动的第二年，截至2025年8月底，一次性增加的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元，化债行动持续推进有望改善环保行业报表[1] - 第三季度以来，环保行业垃圾焚烧发电、生物质发电国补回款超预期，例如光大绿色环保7-8月回款20.64亿元，三峰环境1-10月回款3.6亿元，伟明环保、绿色动力等公司均收到不同金额回款[1] - 佛山市召开价格调整听证会，污水处理费、垃圾处理费或将上调，为瀚蓝环境等相关企业费用回收增强保障[1] - 推荐资产优质、回款改善的环保运营高股息标的：瀚蓝环境、伟明环保、军信股份、绿色动力、光大环境[1] 水务运营子板块分析 - 资产状况：2025年以来水务运营应收类资产周转天数逐季度下降且降幅持续加大，3Q25降至39天，同比下降45天[2] - 现金流状况：在2Q24-3Q25共6个季度中，仅2Q25现金流指标同比下滑，其他季度均同比改善，3Q25净现比达到1.7，经营现金流/营收达到0.25，同比分别增加0.6和0.06[2] - 信用减值：第四季度为减值高峰，2025年前三季度信用减值/归母净利分别同比增加4、8、1个百分点[2] 垃圾焚烧子板块分析 - 资产状况：2025年以来垃圾焚烧应收类资产周转天数逐季度下降且降幅持续加大，3Q25降至-18天，自2023年以来首次转负，意味着3Q25应收类资产金额环比下降，主要来自国补电费回款超预期[3] - 现金流状况：2Q25-3Q25净现比同比增加0.4、0.6，经营现金流/营收同比增加0.15、0.12[3] - 信用减值：从信用减值/归母净利分析，大部分时间垃圾焚烧低于水务运营和环卫，3Q25降至-0.2%，自2023年以来首次转负，信用减值冲回的公司数量过半[3] 环卫子板块分析 - 资产状况：2025年以来环卫应收类资产周转天数同比下降，3Q25降至26天，同比下降12天[4] - 现金流状况：2Q25现金流承压，3Q25净现比、经营现金流/营收均同比改善[4] - 信用减值：2022年以来第四季度减值压力增加，信用减值、信用减值/归母净利大部分时间高于水务运营、垃圾焚烧[4] 重点推荐公司 - 瀚蓝环境：目标价41.70元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为19.84亿元[8][28][29] - 军信股份：目标价19.21元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为7.85亿元[8][28][29] - 伟明环保：目标价27.94元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为28.91亿元[8][28][29] - 光大环境：目标价5.86港元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为33.92亿港元[8][28][29] - 绿色动力环保：目标价6.25港元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为6.84亿元[8][30][31]