报告行业投资评级 - 多元金融行业投资评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 3月ETF总资产规模环比增长0.1%、股票ETF规模环比下滑1.5%，主要受沪深300当月下降拖累；产品结构相对稳定，股票型ETF占比微降、债券型ETF占比环比提升；龙头集中度环比小幅下滑，前3名地位稳固但市占率较年初下滑，中下游竞争激烈；3月股票ETF批量新发，共募集99亿元；换手率升温、成交额处高位，融资规模小幅提升；监管政策大力支持，权益基金发行加快，自由现金流ETF获青睐，未来市场有望持续扩容 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 总量结构 - 截至25M3末，股票型ETF资产净值合计28,213亿元，3月环比减少1.5%；全市场ETF资产净值合计38,004亿元，3月环比提升0.1% [2][12] - 股票型ETF资产净值占全部ETF的比例74%，环比小幅下滑1.3pct，主要因权益市场调整；债券型ETF规模创新高，资产净值达2181亿元，环比增长7%，占比环比提升0.3pct至5.7% [2][15] 竞争格局 - 25M3末ETF资产净值CR3、CR5、CR10分别达44.9%、57.5%、77.7%，月度环比-0.4pct、-0.5pct、-0.5pct [3][19] - 前3名华夏、易方达、华泰柏瑞地位稳固，但市占率较年初小幅下滑；中下游汇添富基金、工银瑞信基金排名较年初提升1名，天弘基金排名较年初下滑1名 [3][19] 新发产品 - 过去1年ETF产品新发呈脉冲式节奏，2024年9月与11月A500ETF产品形成发行高峰；25M3股票ETF批量发行，包括自由现金流ETF、中证A500ETF、深证100ETF、中证A50ETF等，共募集99亿元 [4][25] - 自2月下旬以来，多家基金公司陆续申报自由现金流主题ETF，获批发行后有望大幅扩容 [28] 交投跟踪 - 25M2 ETF换手率环比提升22pct至80%，成交额达4.9万亿元；25M3换手率继续提高，环比增加18pct至98%，成交额放大至5.3万亿元 [29] - 25M3末ETF融资规模996亿元，月度环比+2%，占全市场融资余额比例5.2%，环比提升；3月末融资余额较高的ETF包括两只黄金ETF、恒生ETF、沪深300ETF [29] 政策动态 - 3月6日，证监会主席表示股票ETF产品5个工作日内可快速完成注册，去年9月到3月6日，共注册权益类基金459只，占同期注册基金产品总数的7成；权益类基金规模从6.3万亿元增长到7.7万亿元，占公募基金总规模的比例从20%提高到24% [5][35] - 监管推动公募基金费率改革，分阶段降低综合费率，预计每年为投资者节省超过450亿元成本，让基金公司与投资者利益绑定更紧密；预计在监管政策呵护下，ETF市场有望持续发展、创新型产品有望持续推出 [5][35]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收25.72亿/yoy+19.9%，归母净利润2.28亿/yoy+5.9%，归母净利率8.9%/yoy - 1.2pct，经调整净利润2.52亿/yoy+4.6% [1] - 2H24奈瑞儿正式并表，贡献收入2.87亿/利润0.2亿，内生业务基石美容与保健业务强韧性，医美客户渗透率持续提升，亚健康医疗服务板块快速放量，外延方面奈瑞儿已贡献业绩增量，后续有望整合市场提份额 [1] - 宣派末期股息1.13亿，对应分红率50%，并宣布未来3年除特殊情况外分红率将不低于50%，未来将引入长期战略投资者构建健康多元股东生态体系，长期有望积累优质客户，通过三美业务矩阵深度挖潜用户价值 [1] - 考虑医美景气度短期承压，调整25年盈利预测并引入26/27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别达3.15/3.68/4.18亿元（25前值为3.34亿元/此次调整后 - 5.67%），给予25年17倍PE，目标价24.23HKD（前值15.20HKD，对应24年12倍PE） [4] 各部分内容总结 业务表现 - 2024年美容与保健服务营收14.43亿/yoy+20.9%，占比56.1%/yoy+0.5pct，截至24年底直营/加盟门店数量分别达239/276家，年内分别净新开68/77家（加盟含奈瑞儿69家门店），直营门店活跃会员数量yoy+44.8%/加盟门店会员数量yoy+57.9%，直营/加盟收入分别yoy+20.9%/+20.9%，剔除奈瑞儿的直营店收入11.43亿/yoy+5.9% [2] - 2024年医美/亚健康医疗服务收入分别达9.28/2.01亿，yoy+9.1%/+98.9%，美容和保健会员向医美及亚健康渗透率达24.9%，高端美容服务会员向亚健康业务渗透率7.2%/yoy+2.8pct [2] 毛利情况 - 2H24奈瑞儿并表贡献2.87亿收入，未来或将继续行业整合、业务收购提升市占率及规模效应 [3] - 2024年公司毛利率46.3%/yoy+0.7pct，美容与保健服务业务毛利率40.7%/yoy+1.1pct，奈瑞儿新业务毛利46.7%，医疗美容服务毛利率52.3%/yoy - 1.5pct，亚健康医疗服务毛利率58.2%/yoy+11.5pct [3] 盈利预测与估值 - 调整25年盈利预测并引入26/27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别达3.15/3.68/4.18亿元（25前值为3.34亿元/此次调整后 - 5.67%） [4] - 国内可比公司25年Wind一致盈利预期PE 15倍，参考公司内生增长及新并购协同效应，给予25年17倍PE，目标价24.23HKD（前值15.20HKD，对应24年12倍PE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|2,145|2,572|3,080|3,280|3,579| |+/-%|31.16|19.91|19.75|6.49|9.11| |归属母公司净利润 (人民币百万)|215.66|228.46|315.33|367.89|418.15| |+/-%|109.14|5.94|38.03|16.67|13.66| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.91|0.97|1.34|1.56|1.77| |ROE (%)|43.54|26.16|35.94|38.98|34.09| |PE (倍)|16.65|15.72|11.39|9.76|8.59| |PB (倍)|4.48|3.80|4.43|3.33|2.61| |EV EBITDA (倍)|8.99|8.71|7.98|6.77|6.27| [6] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|总市值（亿港元）|PE TTM|PE 2024|预测PE 2025|预测PE 2026| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2138 HK|医思健康|6.87|-59.77|-81.95|--|--| |1951 HK|锦欣生殖|76.94|25.17|24.27|19.44|16.82| |6078 HK|海吉亚医疗|77.19|11.95|13.72|10.30|9.15| |2273 HK|固生堂|68.55|20.69|24.87|14.19|10.81| |平均值|57.39|-0.49|-4.77|14.64|12.26| [12] 盈利预测相关表格 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据，展示了2023 - 2027E各年度的营业收入、销售成本、毛利润等指标及增长率、盈利能力比率、偿债能力等相关指标 [18][19]

报告行业投资评级 - 多元金融行业投资评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 3月ETF总资产规模环比增长0.1%、股票ETF规模环比下滑1.5%，主要受沪深300当月下降拖累；产品结构相对稳定，股票型ETF占比微降、债券型ETF占比环比提升；龙头集中度环比小幅下滑，前3名地位稳固但市占率较年初下滑，中下游竞争激烈；3月股票ETF批量新发，共募集99亿元；换手率升温、成交额处高位，融资规模小幅提升；监管政策大力支持，权益基金发行加快，自由现金流ETF获青睐，未来市场有望持续扩容 [1][11] 总量结构 - 截至25M3末，股票型ETF资产净值合计28,213亿元，3月环比减少1.5%；全市场ETF资产净值合计38,004亿元，3月环比提升0.1% [2][12] - 股票型ETF资产净值占全部ETF的比例74%，环比小幅下滑1.3pct，主要因权益市场调整；债券型ETF规模创新高，资产净值达2181亿元，环比增长7%，占比环比提升0.3pct至5.7% [2][15] 竞争格局 - 25M3末ETF资产净值CR3、CR5、CR10分别达44.9%、57.5%、77.7%，月度环比-0.4pct、-0.5pct、-0.5pct [3][19] - 前3名华夏、易方达、华泰柏瑞地位稳固，但市占率较年初小幅下滑；中下游基金公司排名有变动，汇添富基金、工银瑞信基金排名较年初提升1名，天弘基金排名较年初下滑1名 [3][19] 新发产品 - 过去1年ETF产品新发呈脉冲式节奏，2024年9月与11月的A500ETF产品形成发行高峰；25M3股票ETF批量发行，包括自由现金流ETF、中证A500ETF、深证100ETF、中证A50ETF等，共募集99亿元 [4][25] - 自2月下旬以来，基金公司陆续申报自由现金流主题ETF，获批发行后有望大幅扩容 [28] 交投跟踪 - 25M2换手率环比提升22pct至80%，成交额达4.9万亿元；25M3换手率继续提高，环比增加18pct至98%，成交额放大至5.3万亿元 [29] - 25M3末ETF融资规模996亿元，月度环比+2%，占全市场融资余额比例5.2%，环比提升；3月末融资余额较高的ETF包括两只黄金ETF、恒生ETF、沪深300ETF [29] 政策动态 - 现在股票ETF产品5个工作日内可快速完成注册，去年9月到3月6日，共注册权益类基金459只，占同期注册基金产品总数的7成；权益类基金规模从6.3万亿元增长到7.7万亿元，占公募基金总规模的比例从20%提高到24% [5][35] - 监管推动公募基金费率改革，分阶段降低综合费率，预计每年为投资者节省超过450亿元成本，让基金公司与投资者利益绑定更紧密；预计在监管政策呵护下，ETF市场有望持续发展、创新型产品有望持续推出 [5][35]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 25.50 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 25Q1 业绩预期增长，改革效果初体现，有望迎接转型重生 [1] - 25Q1 集团销量稳中有升，自主表现亮眼，总体销量保持企稳回升势头 [2] - 上汽内部调整架构聚焦“大乘用车”板块，外部与华为达成智选车合作，预计合作车型 25 年推出 [3] - 24 年 7 月管理层换届后强化落实国企改革和资源聚焦，与华为合作有望提升集团整车销量和内部管理能力 [4] - 维持此前对公司 24 - 26 年 16.9/113.8/141.4 亿元的归母净利预测，给予较可比公司 20%的估值溢价 [5] 经营情况 - 预计 25Q1 实现归母净利润 30 - 32 亿元，同比 +10 - 18% [1] - 25Q1 批发销量 94.5 万，同比 +13.3%，终端交付超 108 万，库存降低 [1][2] - 3 月集团整车批售 38.6 万，同环比分别 +1.1%/+30.8% [2] 分品牌销量 - 25Q1 上汽乘用车批售 16.4 万，同比 +0.8%，国内市场销量同比 +58.7% [2] - 上汽通用五菱批售 35.3 万，同比 +57.6% [2] - 上汽大通批售 5.2 万，同比 +7.6% [2] - 上汽智己批售 0.7 万，同比 -29.7% [2] - 上汽大众批售 22.8 万，同比 -8.0% [2] - 上汽通用批售 10.9 万，同比 -2.2% [2] - 出口及海外销量 21.9 万，同比 -3.4% [2] - 新能源汽车销量 27.3 万，同比 +29.9% [2] 内部调整 - 25 年 1 - 2 月，上汽内部组建“大乘用车”板块并进行人事调整，整合 5 家企业，聚焦资源提升效率 [3] 外部合作 - 2 月 21 日，上汽集团与华为签署深度合作协议，开展智选车合作，预计合作车型 25 年推出 [3] 盈利预测 |会计年度|营业收入(人民币百万)|归属母公司净利润(人民币百万)|EPS(人民币，最新摊薄)|ROE(%)|PE(倍)|PB(倍)|EV EBITDA(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----| |2022|744,063|16,118|1.39|5.83|10.00|0.58|3.61| |2023|744,705|14,106|1.22|4.99|11.42|0.56|3.72| |2024E|639,555|1,685|0.15|0.59|95.63|0.57|8.09| |2025E|715,346|11,376|0.98|3.96|14.16|0.55|3.32| |2026E|744,796|14,141|1.22|4.79|11.39|0.54|3.45|[7][17] 可比公司估值 |股票代码|公司名称|市值(当地货币 亿元)|EPS（当地货币 元）|PE (倍)| |----|----|----|----|----| |601238 CH|广汽集团|623|0.14（2024E），0.22（2025E）|54.3（2024E），34.6（2025E）| |000625 CH|长安汽车|1,010|0.65（2024E），0.91（2025E）|17.7（2024E），12.7（2025E）| |601127 CH|赛力斯|1,859|3.94（2024E），6.50（2025E）|28.9（2024E），17.5（2025E）| |平均| |1,164| |33.6（2024E），21.6（2025E）|[13] 基本数据 - 目标价 25.50 元，收盘价（截至 4 月 7 日）13.92 元 [8][9] - 市值 161,128 百万元，6 个月平均日成交额 1,659 百万元 [9] - 52 周价格范围 11.55 - 21.04 元，BVPS 25.29 元 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 11.52 元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司经营触底，营收 69.9 亿元、归母净利润 0.9 亿元、扣非净利润 0.4 亿元，同比分别+1.8%、-80.4%、-88.0%；2025 年周期向上，预计 25Q1 归母净利润 0.9 - 1.2 亿，同比增长 133.2%至 211.0% [1] - 主力产品价格底部、销量稳步增长，梯队产品持续增长，潜力产品业务稳步增长 [2] - 价格走低、套保亏损导致 2024 年归母净利率同比-5.6pct 至 1.3%，展望 2025 年，销量增长有望拉动经营利润增长 [3] - 下调 2025 - 2026 年盈利预测，引入 2027 年 EPS 0.94 元，给予 2025 年 18x 目标 PE，目标价 11.52 元 [4] 各部分总结 经营业绩 - 2024 年营收 69.9 亿元、归母净利润 0.9 亿元、扣非净利润 0.4 亿元，同比分别+1.8%、-80.4%、-88.0%；2024Q4 营收 17.7 亿元、归母净利润 0.3 亿元、扣非净利润 0.3 亿元，同比分别+3.9%、-61.4%、-28.1% [1] - 预计 2025Q1 归母净利润 0.9 - 1.2 亿，同比增长 133.2%至 211.0% [1] 产品业务 - 2024 年植提/棉籽类业务营收 31.3/34.7 亿元，同比+8.3%/-2.1% [2] - 主导产品中，辣椒红全年销量突破 9000 吨，辣椒精售价同比下降 25%，叶黄素产品销量恢复性增长 [2] - 梯队产品中，水飞蓟素竞争优势提升，番茄红素收入突破 4000 万元，甜菊糖销量大幅度提升，香辛料核心产品花椒油树脂销量增长 16% [2] - 潜力产品保健食品业务稳步增长，实现收入约 1.6 亿元 [2] 盈利能力 - 2024 年毛利率同比-3.6pct 至 8.0%，2024Q4 毛利率同比-0.1pct 至 9.7% [3] - 2024 年销售费用率同比-0.2pct 至 0.7%，管理费用率同比持平至 2.3% [3] - 2024 年棉籽套保亏损导致资产减值损失同比增加 1.0 亿，归母净利率同比-5.6pct 至 1.3% [3] 盈利预测与估值 - 下调 2025 - 2026 年盈利预测，预计 EPS 为 0.64/0.78 元（较前次下调 12%/13%），引入 2027 年 EPS 0.94 元 [4] - 参考可比公司 2025 年平均 PE 18x，给予 2025 年 18x 目标 PE，目标价 11.52 元 [4] 财务指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|6,872|6,994|7,320|7,892|8,516| |归属母公司净利润(人民币百万)|479.72|94.05|307.83|374.67|452.16| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.99|0.19|0.64|0.78|0.94| |ROE(%)|13.99|2.47|9.30|10.34|11.26| |PE(倍)|9.73|49.62|15.16|12.46|10.32| |PB(倍)|1.34|1.50|1.39|1.27|1.15| |EV EBITDA(倍)|10.09|23.05|11.83|10.66|8.46|[6] 可比公司估值 |公司简称|市值(mn)|PE（倍）（2025E）|EPS（元）（2025E）| |----|----|----|----| |汤臣倍健|17,978|19|0.57| |仙乐健康|5,251|12|1.87| |安琪酵母|28,379|16|2.02| |平均值|17,202|18|1.49| |晨光生物|4,667|15|0.64|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价16.25港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司发布25Q1业绩预告，税前利润2.55亿元（yoy - 36.3%），税后利润1.92亿元（yoy - 43.4%），税后利润下行主因加大业务投入致开支增加及所得税率同比提升 [1] - 受益于美国对不合规电子烟执法加强、欧洲多国禁止或计划禁止一次性电子烟带动封闭式产品需求恢复，以及自有品牌VAPORESSO业务快速成长，24H2公司收入同比增速回正，预计25年公司收入延续复苏趋势，HNB新业务进展积极，未来成长空间可观 [1] 各部分总结 雾化业务 - ToB业务方面，美国加强对不合规电子雾化产品执法，欧洲加强对一次性电子烟监管且下游客户新品上市，产品需求向换弹式转化，利好公司核心业务恢复及毛利率提升，24H2美国、欧洲区域收入分别同比+5.2%/+14.4%，25年有望延续趋势 [2] - ToC方面，24年公司加大自有品牌业务开拓力度，自有品牌业务收入24.8亿元（yoy + 34.0%），期待25年延续亮眼表现 [2] HNB业务 - 2024年11月底公司大客户英美烟草推出全新加热不燃烧产品Glo Hilo及Glo Hilo Plus并在塞尔维亚试销售，Hilo系列产品性能较市场主流产品升级，25 - 26年有望向其他市场推出，公司作为研发创新者和产业链配套商有望受益 [3] - 2023年全球HNB市场规模达344.63亿美元，PMI市占率达71%，BAT市占率仅15.3%，公司HNB新业务增长潜力充足 [3] 盈利预测与估值 - 考虑公司费用投入增加，上调25年各项费用预测，预计25 - 27年归母净利润分别为13.23/21.40/27.62亿元（较前值下调16.85/3.34/2.98%），对应EPS分别为0.21/0.35/0.45元 [4] - 参考可比公司26年Wind一致预期PE均值16倍，考虑HNB新业务竞争壁垒高、成长空间广阔，各国监管政策改善利好合规龙头，医疗等雾化新领域成长潜力突出，维持公司26年43倍PE，目标价16.25港币（前值16.78港币） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|11,203|11,799|12,958|14,939|17,124| |+/-%|(7.75)|5.31|9.82|15.29|14.63| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,645|1,303|1,323|2,140|2,762| |+/-%|(34.47)|(20.78)|1.54|61.71|29.08| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.27|0.21|0.21|0.35|0.45| |ROE (%)|7.87|6.02|5.90|8.97|10.65| |PE (倍)|33.73|42.87|42.23|26.12|20.23| |P/B (倍)|2.59|2.55|2.44|2.25|2.06| |EV/EBITDA (倍)|30.21|40.55|37.62|22.07|16.98| [6] 可比公司估值 |公司简称|价格 (元/股)|市值 (亿)|归母净利润（亿） - 2024A/E|归母净利润（亿） - 2025E|归母净利润（亿） - 2026E|PE (x) - 2024A/E|PE (x) - 2025E|PE (x) - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |宁德时代|215.22|9,477|507.45|651.18|782.11|19|15|12| |立讯精密|31.88|2,310|135.94|171.65|209.62|17|13|11| |歌尔股份|21.05|735|26.65|36.11|44.35|28|20|17| |雾芯科技|1.81|23|5.52|6.22|7.26|30|27|23| |盈趣科技|13.74|107|2.68|3.96|5.40|40|27|20| |平均值| - | - | - | - | - |27|20|16| [12] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面对2023 - 2027年进行预测，如2025E营业收入12,958百万元，归母净利润1,323百万元等 [14] - 业绩指标、盈利能力比率、偿债能力、营运能力、估值指标、每股指标等方面呈现各年度数据及变化情况，如2025E营业收入增长率9.82%，ROE 5.90%等 [14]

报告行业投资评级 - 房地产服务行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 24年物管行业财报延续在管面积和营收增速放缓趋势，消化地产影响和粗放扩张“后遗症”，亮点是高股息和国央企盈利能力改善 [1] - 看好地产拖累减弱、消费潜在回暖和高股息属性验证下，物管板块边际改善带来的投资机会，其高股息和纯内需避险属性值得重视 [1] - 建议关注可选消费属性突出、盈利有韧性且现金流稳健的高股息或具高股息潜力、历史风险化解充分且市拓维持规模的部分民企等标的 [1] 研究方法 - 选取23家已披露2024年报、营收超20亿元的上市物管公司作为样本进行财报综述，占板块总市值87%，按企业属性分组为7家国央企和16家民企及公众企业，时间范围为2018 - 2024年 [13] 规模拓展 在管规模 - 24年样本物管公司在管面积同比增长7%，增速较23年降6pct，国央企、民企分别同比增长10%、5%，较23年降13、4pct [15] - 扩张放缓因房地产市场调整、高质量市拓空间收窄、市拓竞争激烈且准入严格、优化低质量项目、收并购态度谨慎 [16] 储备资源 - 24年样本物管公司合约面积同比增长2%，增速较23年降4pct，国央企、民企分别同比增长8%、持平，较23年降11、1pct，合约面积/在管面积为133%，较23年末降6pct [24] - 近半样本公司合约面积同比下滑，全部为民企，受房地产市场影响，部分储备项目存在不确定性，部分公司退出高不确定性合约面积 [25] 业态结构 - 24年样本物管公司第三方在管面积占比59%，与23年持平，非住宅在管面积占比33%，较23年末持平，国央企和民企存在分化 [35] - 国央企非住宅在管面积占比稳定在46%，继续发力拓展；部分民企将市拓重心回归住宅，非住宅聚焦部分业态，面积占比同比降2pct至25% [2][35] 管理密度 - 24年样本物管公司单城市管理面积为244万平，同比增8%，增速较23年升1pct，国央企、民企分别为251、238万平，同比增11%、5%，增速较23年升6、降3pct [39] - 多数物管公司向核心城市收敛聚焦，提升项目密度有助于提升毛利率、节约费用、探索增值服务，且核心城市项目回款更有保障 [39] 财报表现 业绩增速 - 24年样本物管公司营收2479亿元，同比增长4%，增速较23年降4pct，归母净利润99亿元，同比下滑20%，增速较23年降21pct [42] - 营收增速放缓因在管面积增速放缓、市拓价格竞争、相关业务调整、暂缓关联房企收入确认；归母净利润下滑受毛利率和减值影响，剔除亏损公司后同比增长8% [43] 盈利能力 - 24年样本物管公司毛利率18.6%，同比降1.3pct，销售管理费用率7.6%，同比降0.8pct，归母净利率4.0%，同比降1.2pct，加权平均ROE6.3%，同比降1.6pct [50][59] - 国央企毛利率、归母净利率和ROE更具韧性，归母净利率连续2年提升，ROE连续4年提升，通过压降费用率对冲毛利率回调压力 [50][60] 减值风险 - 24年样本物管公司应收账款同比增长3%，较23年降7pct，周转天数较23年末增2天至104天，商誉和无形资产同比下滑9%，降幅较23年增2pct [72][75] - 物管公司强化现金流管控，关联房企应收减值充分释放，未来减值风险或转向第三方应收账款，商誉和无形资产占净资产比例仍较高 [72][77] 分红派息 - 24年样本物管公司派息率59%，同比增10pct，9家公司提升派息率，部分公司股息率超10% [79] - 物管公司强化股东回报，预计头部公司现金流稳定性提升，叠加派息率提升和回购等手段，有望带来稳定回报 [79] 多元服务 收入结构 - 24年样本物管公司基础物管营收占比70%，同比增3pct，社区增值服务和非业主增值服务营收占比均同比降1pct [84] - 基础物管抗周期性强，发挥中流砥柱作用，城市服务面临回款和利润率压力，央国企和民企战略分化，商管业务强者恒强 [84] 城市服务 - 24年11家样本物管公司城市服务营收同比降4%，毛利率同比降2.2pct至12.8%，业务面临政府回款放缓和利润率下行压力 [92] - 头部央国企凭借禀赋优势拓展和收缴表现较好，民企持审慎态度，部分公司营收下滑或计提减值 [92] 商管业务 - 24年8家样本物管公司商管业务营收同比增5%，毛利率同比增2.6pct至49.5%，但经营表现分化，半数公司营收下滑，多数公司毛利率下降 [94] - 消费环境带来挑战，部分民营公司缩减规模，仅头部公司（华润万象生活）实现较高营收增速和盈利能力 [94] 社区服务 - 24年样本物管公司社区增值服务ARPU为750元/户/年，同比降14%，较23年由升转降，多数公司处于调整蓄势阶段 [96] - 受地产和经济环境影响，部分业务表现不佳，部分公司退出或调整业务，聚焦潜力业务 [96] 发展战略 - AI应用受多家物管公司关注，如万物云、碧桂园服务等提出相关应用策略，物业管理适合AI改造，有望提质增效和提升服务力 [102] - 部分物管公司计划推出弹性定价方案，如万物云、碧桂园服务，有望打开市拓空间，提升差异化服务交付能力 [103] - 部分公司提及大会员业务、资产服务等新业务/业态探索方向 [103] 高股息及后续展望 - 24年财报已兑现高股息和关联房企拖累减弱逻辑，覆盖物管公司现金流对净利润覆盖率高，派息率提升，关联房企对部分公司业绩拖累或收敛 [106] - 需跟踪地产企稳和消费回暖对非业主增值服务和社区增值服务的提振作用，预计25 - 27年覆盖物管公司相关业务营收增速改善，业绩保持双位数复合增长 [112][114] - 建议以“未来三年归母/核心净利润CAGR + 24年股息率”为基础对物管公司进行PE估值，部分公司有较大估值修复空间 [119] 投资建议 - 关注可选消费属性突出的标的，如华润万象生活、绿城服务 [1][123] - 关注盈利有韧性、现金流稳健的高股息或具高股息潜力标的，如中海物业、保利物业、招商积余、滨江服务 [1][123] - 关注历史风险化解充分且市拓维持规模的部分民企标的 [1][123]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价28.63元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩增速承压，主因DRG、门诊统筹等政策以及应收账款回款延迟等影响，以及计提减值准备较多；看好后续政策影响消退，以及公司高质量发展的战略调整效果体现后业绩增速改善 [1] - 根据2024年业绩情况，下调批发及零售业务收入增速及毛利率预期，预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为14.1/14.4/14.6亿元，同比+120%/+2%/+2% [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年收入/归母净利润/扣非归母净利润743.78/6.42/5.81亿元，同比 -1.5%/-59.8%/-62.1%；4Q24收入/归母净利润/扣非归母净利润179.12/-4.23/-4.43亿元，同比-5.2%/-203.3%/-213.6% [1] 业务板块 - 分销业务：2024年收入529.84亿元(+2.0%yoy)，净利润9.22亿元(-12.7%yoy)，利润增速承压因应收账款回款延迟、资金成本增加，以及2023年同期有地皮处置利得基数较高；重要子公司国控广州收入同比+2.5%，净利润同比-15.6%，国控广西收入同比+1.6%，净利润同比-3.3% [2] - 零售业务：2024年国大药房收入/归母净利润223.57/-10.72亿元(-8.4%/-388.8%yoy)，净利率-4.94%(-7.10pct yoy)，因行业政策变化、市场竞争加剧等计提资产减值准备较多；截至2024年末门店总数9569家（直营7770家，加盟1799家），2024年战略从“规模增长”调整为“高质量发展”，关闭超1270家直营门店 [3] 财务指标 - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.21%/1.44%/0.03%/0.32%，同比+0.15/-0.02/+0.00/+0.05pct；毛利率为11.09%，同比-0.90pct，主因医改政策、行业竞争和医药电商等影响部分产品毛利率下行；对联营企业累计投资收益3.70亿元，同比增长17.2% [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|75,477|74,378|76,912|79,525|82,220| |+/-%|2.77|(1.46)|3.41|3.40|3.39| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,599|642.49|1,414|1,438|1,460| |+/-%|7.57|(59.83)|120.05|1.68|1.58| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.87|1.15|2.54|2.58|2.62| |ROE (%)|9.34|1.14|7.24|7.06|6.89| |PE (倍)|8.37|20.82|9.46|9.31|9.16| |PB (倍)|0.77|0.76|0.71|0.67|0.64| |EV EBITDA (倍)|5.54|4.30|5.33|4.82|4.30| [6] 可比公司分部估值 |对应业务|平均P/E（2025E）| | --- | --- | |医药零售|14x| |医药批发|9x| |投资收益（工业）|15x| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，基于可比公司平均PE给予公司25E 13x PE，对应目标2.78港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 24年公司营收和归母净利下滑，或因传统品牌降价超预期致单车盈利下滑；看好25年新能源车销售比例提升，配合数字营销和网点优化带动业绩改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 24年营收634亿、归母净利2亿，同比-15%、-65%；24H2营收323亿、归母净利1亿，同比-46%、-20%；24年净利低于Wind一致预期（3.6亿元） [1] - 24年新车销量17.1万辆，同比-12%，销售及相关服务收入494亿元，同比-16%；新能源品牌收入30亿元，同比+85%，销售占比由3%提升至6%，单车平均售价同比提升4万元至28万元；新能源相关售后业务同比提升，独立新能源品牌维修收入3亿元，同比+95%；二手车销售和整体售后服务业务收入分别为97亿、38亿元，同比-28.4%、-0.1% [2] - 24年公司毛利率为8.3%，同比-0.7pct；新车销售及相关服务毛利率同比-1.8pct至1.7%；二手车、售后、汽车经营租赁服务毛利率分别为6.4%、42.2%、15.2%，同比-0.9、-0.3、-7.6pct；24年销售/管理/财务费用率为5.3%、2.4%、0.5%，同比-0.1pct、-0.1pct、基本持平 [3] 未来展望 - 预计25年新能源汽车业务比重进一步提升，问界M8、小米YU7等新车或提升单车售价和盈利，新能源品牌替换部分小规模门店有助提升单店销量及效率，高产值新能源汽车成售后服务业务新增长极；预计公司深化组织机构精简，降本增效，终端加强数字营销，带动线索总量提升 [4] 盈利预测与估值 - 下调25/26年净利58%/57%至3.9/5.4亿元，预计27年净利7.1亿元 [5] 关键假设调整 - 下调25E/26E营业收入18%/3%至670.3/819.2亿元 [14][17] - 略上调25/26E新车销售业务毛利率至8.7%/8.8%，较前次提升1.65/1.68pct [14][17] - 调整25/26E其他收入及其他收益预期至0.2/0.3亿元，前值为22.5/24.7亿元 [14][17] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|74,295|63,420|67,026|81,916|93,944| |+/-%|3.15|(14.64)|5.69|22.22|14.68| |归属母公司净利润 (人民币百万)|572.64|200.80|394.89|544.72|708.80| |+/-%|(59.83)|(64.93)|96.66|37.94|30.12| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.29|0.10|0.20|0.28|0.36| |ROE (%)|4.08|1.44|2.83|3.85|4.92| |PE (倍)|7.02|20.20|10.27|7.45|5.72| |PB (倍)|0.29|0.29|0.29|0.28|0.28| |EV EBITDA (倍)|4.81|4.04|3.38|2.87|2.48| [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周资金面均衡，资金利率、存单利率、IRS收益率、票据利率下行，回购成交量有变化，美元兑人民币汇率上行，本周需关注多项数据及事件 [1][2][4][5] 根据相关目录分别进行总结 资金面与利率情况 - 上周公开市场到期11868亿元逆回购，投放6849亿元逆回购，净回笼5019亿元，资金面均衡，DR007均值1.89%较前一周下行7BP，R007均值1.98%较前一周下行18BP，DR001和R001均值分别为1.75%和2.05%，交易所回购利率整体下行，GC007均值1.93%较前一周下行34BP，逆回购未到期余额7634亿元较前一周下行 [1] - 上周存单到期1063.5亿元，发行2723.6亿元，净融资规模1660.1亿元，1年期AAA存单到期收益率1.8%较前一周下行，本周存单到期规模5570.7亿元左右，到期压力增大，1年期FR007利率互换均值1.69%较前一周下行，市场对资金面预期边际乐观 [2] 回购情况 - 上周质押式回购成交量在4.5 - 6.8万亿元之间，R001回购成交量均值52326亿元较前一周上行212亿元，未到期回购余额11.7万亿元较前一周上行 [3] 票据与汇率情况 - 上周四6M国股票据转贴报价1.07%较前一周最后一个交易日下行，显示季初信贷需求减少，上周四美元兑人民币汇率报7.3较前一周小幅上行，中美利差收窄，今年美国已累计对华加征54%的关税，可能使美国对华关税税率达60%以上，取消对中国低价值进口产品最低免税待遇，中国已反制 [4] 本周关注重点 - 本周公开市场资金到期9134亿元，含逆回购到期7634亿元、国库现金定存到期1500亿元，周四公布我国3月通胀数据、美联储3月货币政策会议纪要，周四、周五公布美国3月CPI和PPI数据，下周可能公布我国3月金融数据 [5]