证券研究报告 顾家家居 (603816 CH) 内贸零售转型及外贸深耕凸显经营韧性 | 华泰研究 | | | 年报点评 | 投资评级(维持): | 买入 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2026 年 | 4 月 | 23 日│中国内地 | 家居用品 | 目标价(人民币): | 38.25 | 公司发布 2025 年年报，全年实现营业收入 200.56 亿元/同比+8.53%；归母 净利润 17.90 亿元/同比+26.37%；扣非归母净利润 16.29 亿元/同比 +25.13%。其中，4Q25 实现营收 50.44 亿元/同比+7.8%，归母净利润 2.52 亿元/同比+334.4%。公司 25 年归母净利润略低于我们预期（18.77 亿元）， 主要因为年内计提资产及信用减值 2.06 亿元。综合来看，25 年公司内贸零 售转型+外贸一体化布局效果逐步显现，在行业需求整体承压的背景下收入 增长韧性凸显。展望 26 年，公司有望以内贸提质、外贸突围为核心，聚焦 核心品类进攻与渠道结构优化，经营韧性有望持续显现，维持"买入"评级。 分品类：沙发业务引领营收增长 ...

证券研究报告 金卡智能 (300349 CH) 25 年净利承压，海外市场快速开拓 2026 年 4 月 23 日│中国内地 通信设备制造 根据公司 2025 年年报与 2026 年一季报，2025 年公司营收为 32.27 亿元， 同比增长 5.26%；归母净利润为 2.66 亿元，同比下降 26.16%，低于我们 的预期（3.0 亿），我们判断主因公司部分订单交付节奏影响。1Q26 公司 营收为 6.09 亿元，同比下降 13.23%，归母净利润为 0.30 亿元，同比下降 32.00%，1Q26 公司净利短期承压，主要系收入下降，我们判断主因部分订 单交付节奏影响，以及汇兑损失和退税变动影响。展望未来，公司作为国内 智慧燃气表龙头，我们看好公司有望受益我国智慧燃气表渗透率的持续提 升；此外，我们看好公司在流量计领域、海外市场的持续开拓，维持"增持" 评级。 智能民用燃气表稳健增长，海外市场加速开拓 分产品来看，2025 年公司智能民用燃气终端及系统营收为 20.14 亿元，同 比增长 16.28%，我们判断主要受益于国内老旧小区改造与周期性燃气表强 制更新替换；智能工商业燃气业务营收为 7.04 亿元， ...

证券研究报告 仙琚制药 (002332 CH) 2026 年 4 月 23 日│中国内地 化学制药 公司公布 25 年年报：25 年实现营收 37.59 亿元（yoy-6.04%），归母净利 4.50 亿元（yoy+13.21%），扣非净利 3.49 亿元（yoy-36.50%）。其中 4Q25 实现营收 9.33 亿元（yoy+22.22%），归母净利 4295.58 万元（同比扭亏）。 扣非利润下滑主因原料药价格下行，归母利润偏离扣非利润主因 4Q25 取得 保险赔款收入 0.7 亿元，计入非经常性损益。考虑到集采风险出清+特色制 剂进入密集获批周期加速放量+1 类新药奥美克松钠已申报上市，维持"买 入"评级。 原料药：自营原料药非规市场价格承压 25 年原料药收入 13.4 亿元（-13.5%yoy），其中：1）自营原料药：25 年 收入 7.38 亿元（-15.2%yoy），量增价跌，考虑到非规市场价格承压，我 们预期 26 年收入恢复增长；2）Newchem：25 年收入 5.99 亿元（+1.3%yoy）， 考虑到海外经济有望恢复，我们预计 26 年 Newchem 收入个位数增长。 制剂：增长稳 ...

证券研究报告 圆通速递 (600233 CH) 25 年量价优于行业，看好 26 年盈利 持续修复 2026 年 4 月 23 日│中国内地 仓储物流 | 圆通速递公布 2025 年及 1Q26 业绩：1）2025 | 年实现营收 752.77 亿元 | | --- | --- | | （yoy+9.1%），归母净利 43.22 亿元（yoy+7.7%），其中快递业务实现营 | | | 亿元，同比增长 业收入/归母净利 695.93 亿/46.14 11.7%/7.1%。2）1Q26 | | | 实现营收 187.69 亿元（yoy+10.0%），归母净利 13.78 亿元（yoy+60.8%）。 | | | 25 年归母净利基本符合我们预期（41.76 亿元）。展望 26 年，我们预计"反 | | | 内卷"成果维持较好，公司单票收入有望保持稳中有增趋势；同时凭借优于 | | | 行业的履约能力和品牌溢价，有望实现快于行业的件量增速，通过规模效应 | | | 持续优化成本，推升盈利，维持"买入"。 | | 25 年量价表现均优于行业，反内卷推升件均价 25 年，公司实现快递业务量 311.44 亿件，同比增 ...

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][6] - 目标价为25.92元人民币 [4][6] 核心观点 - 公司业绩承压，但经营压力在报表端已充分释放，正通过调整战术、培育兼系列产品、理顺营销体系以谋求长期健康发展 [1] - 期待外部需求改善与渠道信心恢复，实现内外共振 [1] - 考虑到外部消费环境平淡及改革成效需时显现，报告下调了公司未来盈利预测 [4] 财务业绩表现 - **2025年全年**：营收39.91亿元，同比下降33.7%；归母净利润6.73亿元，同比下降59.3% [1][10] - **2025年第四季度**：营收8.2亿元，同比下降50.6%；归母净亏损0.7亿元，同比下降119.9% [1] - **2026年第一季度**：营收13.8亿元，同比下降24.0%；归母净利润3.3亿元，同比下降46.2% [1] - 业绩表现低于报告此前预期（营收48亿元，归母净利11亿元） [1] - **现金流**：2025年销售回款40.3亿元，同比下降37.5%；经营性净现金流为-2.2亿元，同比下降114.8% [3] - **合同负债**：截至2026年第一季度末为2.0亿元，同比减少0.7亿元，环比减少1.3亿元 [3] 分业务与区域表现 - **产品结构**：低档白酒表现相对稳健，高档产品下滑显著 [2] - 2025年：高档/中档/低档白酒营收分别为36.9/0.5/1.6亿元，同比变化为-35.08%/-21.10%/+27.43% [2] - 2026年第一季度：高档/中档/低档白酒营收分别为12.9/0.2/0.5亿元，同比变化为-25.4%/-10.8%/+17.6% [2] - **区域市场**：安徽省内市场仍为重心，营收占比高但下滑幅度大 [2] - 2025年：安徽省内/省外营收分别为32.5/6.6亿元，同比分别下降34.5%和28.6% [2] - 2026年第一季度：省内/省外营收同比分别下降25.7%和12.8% [2] - **渠道**：直销（含团购）渠道增长迅速，批发代理渠道下滑 [2] - 2025年：直销/批发代理营收分别为2.9/36.1亿元，同比+44.4%/-36.4% [2] - **经销商**：截至2025年末，省内/省外经销商分别为564/570家，较2024年末净增加62/53家 [2] - **产品布局**：兼10/20/30系列分别定位300/500/1000元价格带，同时公司加密覆盖大众价格带 [2] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：产品结构下行导致毛利率下降 [3] - 2025年毛利率为69.1%，同比下降5.5个百分点 [3] - 2026年第一季度毛利率为67.6%，同比下降8.6个百分点 [3] - **费用率**：销售及管理费用率上升，费用投放刚性 [3] - 2025年销售费用率为21.1%，同比上升5.8个百分点；管理费用率为9.7%，同比上升2.9个百分点 [3] - 2026年第一季度销售/管理费用率分别为14.8%/6.5%，同比分别+2.4/+0.9个百分点 [3] - **净利率**：盈利能力显著承压 [3] - 2025年归母净利率为16.9%，同比下降10.6个百分点 [3] - 2026年第一季度归母净利率为23.9%，同比下降9.8个百分点 [3] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2027年营业收入分别为35.2/37.4亿元，较前次预测下调32%/33% [4][11] - 对应同比增速分别为-11.7%和+6.3% [4][10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2027年EPS分别为0.96/1.05元，较前次预测下调55%/56%；新引入2028年EPS为1.16元 [4][10] - **预测调整原因**：主要因1）外部需求承压影响延续；2）高端产品占比下降导致产品结构下行，毛利率下调；3）为稳固市场及恢复需求，销售费用率提升；4）管理费用等刚性支出 [11] - **估值方法**：参考可比公司2026年平均27倍市盈率（PE），给予公司2026年27倍PE，得出目标价 [4][12] - **可比公司**：选取了包括迎驾贡酒、伊力特、水井坊等在内的多家公司作为可比对象，其2026年平均PE为27倍 [12] 公司基本数据 - **最新股价**：截至2026年4月22日，收盘价为24.36元人民币 [7] - **市值**：145.7亿元人民币 [7] - **52周价格区间**：24.33 - 36.64元人民币 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对杰克科技维持“买入”评级 [1] - 报告核心观点：尽管2025年第四季度业绩受汇率、费用等因素影响，但公司市占率逆势提升，产品提价后毛利率有望回升，看好后续智能成套业务和机器人业务的发展前景 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营收65.87亿元，同比增长8.10%；归母净利润8.56亿元，同比增长5.38%；扣非净利润7.77亿元，同比增长2.54% [1] - 2025年第四季度实现营收16.20亿元，同比增长16.79%，环比增长1.68%；归母净利润1.74亿元，同比下降9.66%，环比下降14.71% [1] - 第四季度业绩低于预期，主要受汇率、咨询费用等因素影响 [1] 盈利能力与费用分析 - 2025年第四季度单季度毛利率同比下降0.78个百分点，净利率同比下降3.82个百分点 [2] - 毛利率下降推测系汇率和产品结构因素影响，公司已于3月15日后对出口全品类产品全面提价10%，预计第二季度后毛利率有望回升 [2] - 第四季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+0.15/+2.19/-2.49/+1.22个百分点，管理费用率提升主要因人员成本及收并购咨询费用增加，财务费用率提升主要因汇兑损失 [2] 分业务与市场表现 - 2025年全年缝纫机、裁床、自动缝制单元收入分别同比增长7%、13%、20%，裁床等自动化产品增长快于缝纫机 [3] - 全年实现大客户收入7.8亿元，占全部收入的12% [3] - 2025年公司内外销收入分别同比变化-7.4%和+24.4%，表现均跑赢行业（行业内销销量同比下降29.7%，出口额同比增长16.4%） [3] 战略布局与收购 - 公司在“AI+人形机器人+艾图AI数字成套产线”战略布局取得突破，人形机器人预计2026年9月正式发布 [3] - 公司通过全资子公司以现金方式收购意大利公司Comelz 100%股权，交易价格约为1.16亿欧元 [4] - Comelz是全球知名的奢侈品鞋服皮质面料裁剪设备制造商，此次收购有助于公司延伸至高端鞋服裁剪领域，优化高端智能装备产业链布局 [4] 盈利预测与估值 - 由于人民币升值对汇兑损失及毛利率的影响，报告下调公司2026-2027年归母净利润预测13%和14%，分别至11.0亿元和13.4亿元，并预计2028年归母净利润为16.7亿元（三年复合年增长率为25%） [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为77.29亿元、89.63亿元、103.28亿元，同比增长率分别为17.34%、15.97%、15.23% [10] - 给予公司2026年23倍市盈率估值，目标价下调至52.9元（前值为55.44元） [5] 1. 可比公司2026年一致预测市盈率约21倍 [5]

| 华泰研究 季报点评 | | 投资评级(维持): | 买入 | | --- | --- | --- | --- | | 2026 年 23 日│中国内地 化妆品 | 4 月 | 目标价(人民币): | 155.04 | | 公司 6.34 亿/yoy-4.48%；归母净利 2.98 亿/yoy-32.79%；扣非 | 26Q1 营收 | 樊俊豪 | 研究员 | | 归母净利 2.98 亿/yoy-25.67%。26Q1 营收同比降幅自 25Q2 以来连续 4 季 | | SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 | fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 | | 年公 度收窄。短期医美行业景气度仍阶段性承压，市场竞争压力仍存。25 | | | | | 司新品之一骨性抗衰材料"嗗科拉"（含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸 | | 孙丹阳 | 研究员 | | | | SAC No. S0570519010001 | sundanyang@htsc.com | 26 年新品增量可期 证券研究报告 爱美客 (300896 CH) SFC No. BQQ ...

投资评级与核心观点 - 报告维持对湖南裕能的“买入”评级，并给出目标价121.50元人民币 [1] - 报告核心观点是持续看好公司在2026年实现“量价利齐升”，认为其在上行周期中具备显著优势 [1][6][8] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入346.25亿元，同比增长53.22% [1][5][6] - 2025年实现归母净利润12.77亿元，同比大幅增长115.18% [1][6] - 2025年扣非净利润为12.41亿元，同比增长117.54%，业绩符合此前预告 [1][6] - 业绩高增主要得益于产品涨价以及碳酸锂涨价带来的库存收益 [6] - 2025年全年出货量达113.71万吨，同比增长60% [7] 2025年第四季度业绩亮点 - 25Q4实现收入113.99亿元，同比增长69.64%，环比增长28.53% [7] - 25Q4归母净利润为6.32亿元，同比激增513.87%，环比增长85.87% [7] - 25Q4扣非净利润为6.06亿元，同比增长541.96%，环比增长86.86% [7] - 第四季度出货量超过35万吨，单吨扣非净利润超过1700元，较第三季度的1100元大幅回升 [7] - 季度业绩环比显著改善，主要驱动因素为行业供需紧张带动产品涨价、碳酸锂库存收益以及一体化布局的降本效益 [7] 未来增长驱动与行业展望 - 公司持续向上游原材料拓展布局，涵盖磷酸铁、磷酸、磷矿等，一体化布局降本效益显著 [8] - 下游商用车、海外乘用车及储能需求持续向好，国内单车带电量快速增长，带动磷酸铁锂行业供需收紧并驱动涨价 [8] - 公司黄家坡120万吨磷矿产能预计在2026年陆续释放，低成本新产能将投产，同时CN-5、YN-9等新品出货占比将提升 [8] - 报告认为公司降本及涨价逻辑已在2025年第四季度初步兑现，并看好该逻辑在2026年持续演绎 [7][8] 财务预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为40.96亿元和50.95亿元，新增2028年预测为63.09亿元 [5][9] - 预计2026-2028年营业收入分别为481.17亿元、607.85亿元和747.26亿元，同比增长率分别为38.97%、26.33%和22.93% [5] - 预计2026-2028年归母净利润同比增长率分别为220.71%、24.37%和23.83% [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.86元、6.04元和7.48元 [5] - 基于可比公司2026年一致预期平均市盈率（PE）为24倍，考虑到公司利润弹性和成本优势，给予公司2026年25倍PE，从而得出目标价 [9] - 当前股价（截至4月22日）为84.79元，对应市值为715.07亿元人民币 [2] 关键财务比率与同业比较 - 预计公司净资产收益率（ROE）将从2025年的10.43%大幅提升至2026年的27.69% [5] - 预计公司市盈率（PE）将从2025年的55.99倍下降至2026年的17.46倍 [5] - 在可比公司中，湖南裕能2026年预测PE为17.46倍，低于富临精工（34.42倍）、宁德时代（21.98倍）及三家公司均值（23.71倍） [18]

25Q4 收入同比转正，回购彰显信心 2026 年 4 月 23 日│中国内地 中药 证券研究报告 康缘药业 (600557 CH) 创新中药、生化药研发有序推进, 持续关注中新医药降糖药物数据 创新中药、生化药齐头并进：1）持续丰富创新中药产品集群：参蒲、玉女 煎已获批、双鱼颗粒于 2M26 提交 NDA、静脉炎颗粒于 8M25 启动三期、 甘姜苓术汤处于报产前工艺验证；2）生物药：中新医药 4 个管线均处于临 床二期，3 个 1 类新药（CD38、TNF-α/IL-17A、NDV-OV）处于临床一期； 3）化药：4 个 1 类新药（氟诺哌齐、喹诺利辛、WXSH0493、SIPI-2011） 处于临床二期，2 个 1 类新药处于临床一期。中新医药在研有序推进：1） ZX2021 为 GLP-1R/GIPR/GCGR 激动剂，临床前试验展示出优于司美格鲁 肽的降糖与减重效果，目前已完成二期入组，我们预计 1H26读出数据、3Q26 进入三期；2）双靶点 ZX2010 的一期数据安全性突出（胃肠道反应少）， 二期降糖 7M25 首例入组，我们预计 3Q26 进入三期；3）ZX1305E（神经 营养性角膜炎）已完 ...

证券研究报告 东软集团 (600718 CH) 看好"AI+数据"驱动业务提速 | 华泰研究 | | | 年报点评 | 投资评级(维持): | 买入 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2026 年 | 4 月 | 23 日│中国内地 | 计算机应用 | 目标价(人民币): | 10.71 | 东软集团 25 年实现营收 120.38 亿元（yoy+4.14%），归母净利-3.58 亿元 （yoy-668%），扣非净利-4.18 亿元（yoy-1057%）。其中 Q4 实现营收 45.46 亿元（yoy-2.63%，qoq+62.25%），归母净利-4.09 亿元（yoy-358.19%， qoq-7787.16%）。公司 25 年营收低于我们此前预测（预测值为 131.64 亿 元），主要由于公司医疗健康、智慧城市业务需求修复节奏较缓。公司 25 年归母净利显著低于我们此前预测（预测值为 3.11 亿元），主要由于公司主 动加大对 AI、数据价值化等领域的研发和市场投入力度，导致公司阶段性 费用承压。公司 AI 业务进展顺利，25 年新签垂直领域 AI 应用合 ...