报告核心观点 - 浙商证券研究所认为2026年资本市场将围绕“结构转型信心重振，外需悲观彻底扭转”展开，并推出行业“风险排雷手册”以换位思考年度策略的软肋，运用逆向思维强化年度策略观点[3][4] - 报告对农林牧渔行业的年度策略核心观点是“周期价值、成长并行”，投资逻辑是2026年周期将更具韧性，龙头价值属性凸显，选股思路为“政策进，价值出”[7][9] 年度策略风险排雷 生猪养殖 - **年度策略观点**：关注低成本、确定性强的龙头如牧原股份、温氏股份、德康农牧，以及成长性高的小猪企如天康生物、立华股份等[7] - **关键假设**：反内卷政策趋严，能繁母猪存栏逐步下降，猪企主动控产能、降体重，若此则2026年生猪供应压力下降，猪价有望景气向上[8] - **最大软肋**：母猪补栏情绪回升、猪企产能持续扩张、出栏体重上升导致产能去化不及预期，若此则2026年生猪供应可能大幅增加，猪价有加速下行风险[8] - **经营风险（猪价过度下跌）**： - 发生概率较低，可能在2026年上半年出现，因春节后消费淡季及养殖户可能提前出栏[14] - 若猪价过度下跌，短期生猪养殖企业面临亏损风险，成本高的企业现金流压力加大[14] - 参考历史猪周期，猪价过度下跌可能引发市场对产能加速去化的预期，短期股价可能上涨；但对于高成本、高负债率企业，市场可能担忧现金流风险，股价可能调整[14] - 跟踪方法包括观察出栏体重、猪价走势及上市公司现金流、负债率等指标[14] 肉牛养殖 - **年度策略观点**：高景气周期，高赔率之选[15] - **关键假设**：肉牛产能深度去化，进口牛肉影响趋缓，消费韧性支撑，则牛价有望长期景气上行至2027年[16] - **最大软肋**：未来两个季度进口冲击持续，进口保障措施不及预期，若此则2026年肉牛市场仍面临进口挤压，牛价有下行风险[16] - **投资逻辑**：2025年产能深度去化，周期已底部反弹，优质牧企有望充分受益；因补栏情绪弱、优质犊牛占比低、口蹄疫抑制补栏，2026年或仍存在700公斤以上大牛缺乏的情况，叠加长达2.3年的供给调节滞后性，价格有望步入主升浪[17] - **经营风险（进口冲击）**： - 发生概率较低，可能在2026年年初，因牛肉进口保障措施调查期限已延长至2026年1月26日[24] - 若政策效果不及预期，牛价可能受进口冲击下行，导致牧企淘牛损失加重，利润弹性不及预期[24] - 若2026年上半年牛价下跌，牧企业绩不及预期，股价可能调整[19] - 跟踪方法包括关注牛肉进口保障措施进展及进口牛肉量价[24] 肉禽养殖 - **年度策略观点**：供给收缩，价格上行[25] - 黄鸡：看好产能快速扩张、成本控制领先的企业如立华股份[25] - 白鸡：引种受限下，祖代更新低位，静待周期反转，建议关注圣农发展、益生股份[25] - **关键假设**： - 黄鸡：能繁种鸡持续去化[26] - 白鸡：消费需求改善[26] - **最大软肋**：产能去化不及预期、消费需求持续低迷[26] - **经营风险（消费需求疲软，鸡产品价格加速下跌）**： - 发生概率低，可能出现于2026年第一季度及10-11月消费淡季[32] - 若鸡产品价格持续低迷甚至跌破成本线，会导致企业业绩承压乃至亏损；若景气周期未兑现，企业业绩下滑可能导致股价调整[32] - 跟踪方法包括跟踪祖代及父母代种鸡存栏、鸡苗及鸡肉价格、下游鸡肉产品走货情况[32] 动物保健 - **年度策略观点**：宠物与出海新增长极[33] - **核心逻辑**：研发能力成为重要竞争壁垒，头部企业将展现更大增速，宠物疫苗快速放量助力估值抬升[35] - **选股思路**：推荐瑞普生物、生物股份，建议关注科前生物、普莱柯、中牧股份[35] - **关键假设**：头部动保企业关键大单品（如非瘟疫苗）研发进度符合预期[35] - **最大软肋**：大单品研发进程受阻[35] - **经营风险（下游需求恢复不及预期）**： - 发生概率低，可能在2026年上半年[39] - 判断依据是能繁母猪存栏自2024年5月缓慢增加，高位下猪价持续低位，猪企盈利收缩可能削减药苗费用[39] - 下游盈利减少导致需求下降，进而使上游动保企业收入增速放缓[39] - 作为后周期行业，当周期仍处于底部时，难以有较大上行动力[39] - 跟踪方法包括疫苗批签发数据及兽药原料药数据[39] 种业与种植 - **年度策略观点**：景气底部震荡，关注主题、个股[40] - **核心逻辑**：2025年极端天气影响种植，预计2026年粮价整体趋势向上但有压力；粮食安全是重点主题，转基因和高密品种推广是核心，种业有望从周期估值切换到成长估值[40] - **选股思路**： - 种植板块推荐北大荒，建议关注苏垦农发[40] - 种业板块建议关注康农种业、隆平高科、荃银高科、登海种业、大北农[40] - **关键假设**：转基因、高密等新品种种子推广面积及制种面积大幅提升[40] - **最大软肋**：转基因等新品种玉米种子需求较弱[40] - **经营风险（种子价格承压下调）**： - 发生概率低，可能出现于2026年底[44] - 判断依据是种子库存积压、企业抢占渠道、商品粮价格低迷抑制农民种植积极性[44] - 农民种植积极性下降导致种子需求下降，种企可能降价销售[44] - 近两年种子行业逐步累库，部分种企经营压力可能加大，行业整体β下行[44] - 跟踪方法包括一季度种子退货率及四季度新季种子销售情况[44] - **政策风险（新品种市场化推广不及预期）**： - 发生概率低，关键时期为2026年一季度[45][46] - 若一季度确定的转基因、高密品种制种面积及市场化销售不及预期，可能影响市场对未来渗透率快速提升的预期[46] - 目前行业估值反映商业化预期，若推广不及预期可能导致板块承压[48] - 报告测算了不同渗透率下转基因玉米种业市场空间，例如渗透率50%时，转基因种植面积约3.3亿亩，市场规模在143亿至169亿元之间（取决于种子溢价）[47] - 跟踪方法为关注农业部政策公告[48] 重点个股风险排雷 牧原股份 - **推荐逻辑**：周期、成长和价值共舞的低估值龙头[50] - **风险因素**： 1. 生猪出栏量不及预期：发生概率低，若出栏量减少将导致生猪利润下滑，短期内公司生猪养殖收入增速可能放缓[56] 2. 猪价过度下跌：发生概率低，若猪价过度下跌将导致公司短期利润明显下滑，生猪养殖收入和利润短期承压[53][56] 温氏股份 - **推荐逻辑**：老牌养殖王者，有望受益猪鸡价格景气共振[50] - **风险因素**：报告未在指定章节详细列出温氏股份的具体风险提示内容[50]

核心观点 - 报告认为当前债券市场震荡概率更大，建议以长债波段操作为主 [3][146] - 一方面，2026年政策更重视高质量发展，经济总量“稳中求进”的重要性次序调降，国内需求依然偏弱 [3][147] - 另一方面，利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，近期投资者情绪偏弱 [3][147] 2025年12月债券行情回顾 - **利率债收益率普遍下行**：12月，1年期国债收益率下行7个基点，10年期国债收益率下行1个基点，10年期国开债收益率下行0个基点 [9][10] - **信用债收益率分化**：高等级信用债收益率多数上行，而低等级信用债收益率下行，其中1年期、3年期、5年期AA-中短票收益率分别下行7个基点、4个基点、1个基点 [19] - **信用利差多数走阔**：短期限品种信用利差明显走阔，1年期AAA、AA+、AA信用利差分别走阔9个基点、9个基点和8个基点 [10][20] - **资金面延续宽松**：12月R001平均利率约为1.36%，R007平均利率约为1.50%，较11月均下行3个基点，利率水平持续向政策利率靠拢 [11] - **违约情况改善**：12月违约金额（包括展期）为39.1亿元，较上月大幅下降 [30] - **评级迁移**：12月中债市场隐含评级下调债券金额为12亿元，上调债券金额为302亿元，下调主体主要包括鑫达建投和恒大地产 [25] 海内外基本面回顾与展望 - **海外基本面**： - 美国经济景气回落：12月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得51.8和52.9，较前值均有回落 [35] - 美国通胀表现温和：11月美国CPI同比上涨2.7%，较上月回落0.3个百分点；核心CPI同比上涨2.6%，较上月回落0.4个百分点 [39] - 欧洲日本通胀企稳：11月欧元区和日本CPI同比分别为2.1%和2.9%，通胀企稳；12月综合PMI分别为51.9和51.5，经济景气略有回落 [43] - **国内基本面**： - 经济增速温和放缓：根据测算，11月国内月度GDP同比增速约为4.1%，较10月下降0.2个百分点 [3] - 预计2025年四季度GDP增速约为4.3%，较三季度进一步回落，全年GDP增速约为4.9% [3] - 生产端：11月工业增加值同比上涨4.8%，较10月回落0.1个百分点；高技术产业增速上升至8.4% [58] - 投资端：11月固定资产投资同比增长-11.1%，其中房地产投资同比下降29.8% [63] - 消费端：11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速较上月回落1.6个百分点 [67] - 进出口：11月出口同比增长5.7%，较上月回升6.5个百分点；进口同比上升1.7% [71] - 物价：11月CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降2.2% [49] - **高频跟踪与预测**： - 12月国信高频宏观扩散指数B先下降后明显回升，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能出现改善 [3][81] - 预计12月CPI同比或小幅上升至0.8%，PPI同比或继续回升至-2.0% [82][88] 货币政策回顾与展望 - **公开市场操作**：12月份公开市场净回笼12，147亿元 [96] - **政策利率**：7天逆回购利率维持在1.4% [96] - **中期借贷便利（MLF）**：12月MLF净投放1，000亿元，操作方式调整为多重价位中标方式 [98] - **政策表述变化**：第四季度货币政策例会删除了“物价低位运行”的相关表述，并强调“我国经济运行仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战” [3][103] 热点追踪：固收+产品 - **定义与特点**：“固收+”指以债券等固定收益资产为配置主体，同时辅以股票、可转债、衍生品等其他风险资产的投资组合，其风险与收益介于纯债和股票产品之间 [105] - **业绩回溯**： - 近十年，主要类型固收+基金指数年化收益率在3.06%至7.08%之间，其中灵活配置型基金年化收益率最高（7.08%），混合债券型一级基金夏普比率最高（1.13） [107][108] - 业绩最好的年份通常是A股大牛市年份，例如2007年万得灵活配置型基金指数年度收益率达119.8% [114] - **规模与配置**： - 截至2025年三季度末，固收+基金总规模为27，826亿元，平均规模20亿元 [125] - 2025年三季度，固收+基金增配权益资产，股票资产占比10.3%，可转债占比9.9%，合计达18.8%；债券资产占比为85.4%，较二季度下降2.7个百分点 [3][129] 大势研判 - **历史季节性**：疫情以来（2022年起），历年1月份1年期和10年期国债利率平均下行5个基点 [135] - **期限利差与信用利差**： - 截至12月24日，国债10-1期限利差为50个基点，处于2002年以来22%分位数 [135] - 长期限品种信用利差仍在历史低位，例如5年期AA-信用利差当前水平为135个基点，处于2016年以来1.2%的分位数 [144] - **票息保护度**：对于3年期AAA品种，持有3个月的票息可以抵御18个基点的收益率上行；AA-品种的票息收益可多抵御7个基点上行的保护 [145]

核心观点 - 报告认为，2026年港股市场有望迎来“日积跬步，水涨船高”的上涨行情 [3][9] - “日积跬步”指港股上涨具备基本面支撑，新经济动能增强，恒指2026年业绩增速有望回升至10.8% [3][11] - “水涨船高”指当前压制港股的流动性/情绪因素可能已调整到位，一旦全球流动性改善，港股估值有望修复并开启新一轮上涨 [3][9] - 投资策略上，建议以景气成长类资产为主仓位，经济周期类资产为次要仓位博赔率，稳定价值类资产仍有绝对收益但性价比下降 [3][90] 市场基本面与盈利展望 - 历史数据显示，港股指数走势与业绩增速相关性较强，本轮上涨存在基本面支撑 [10][14] - 自2024年下半年起，在内外需企稳、宏观政策托底背景下，港股盈利已出现结构性修复迹象，但阶段性被外卖补贴战打破 [3][10] - 随着外卖补贴战退坡及AI驱动的广告与云服务成为新增长点，彭博一致预期恒指2026年盈利增速有望回升至10.8% [3][11] - 2025年行业业绩与涨幅分化明显：业绩增速差（25H1-24A）达25个百分点以上的行业（如有色金属、半导体、耐用消费品）普遍有40%以上涨幅，部分超100%；而内需相关的地产、建筑、食饮等行业因业绩未触底，涨幅普遍不超过20% [19][22] - 港股中资企业市值占比超70%，其经营趋势可参考A股财报，显示中国企业总量拐点早于预期，先进制造业（科技/外需驱动）实现总量企稳 [20] 市场结构与产业变迁 - 恒生指数行业权重发生显著变迁：2017至2025年间，金融板块权重下降15%，地产板块下调8% [25][28] - 与此同时，信息技术、通信服务、医疗保健和可选消费等新经济板块权重分别提升约6%、5%、3%和17% [25][28] - 新经济相关板块（可选消费、信息技术、通信服务、医疗保健）合计权重已从2017年的16%提升至2025年的接近50%，取代了金融地产的主导地位 [25] - 恒生科技指数正从传统的顺经济周期（互联网），逐步转向AI应用、新能源、半导体等代表硬科技的主赛道 [3][111] 流动性、情绪与潜在催化剂 - 当前压制港股的主要是流动性/情绪因素，包括日本套息交易平仓、美联储鹰派降息表述、对互联网公司税率上调的担忧、基石投资者解禁、IPO抽水及公募新规等 [3] - 报告认为这些担忧在2026年可能出现反转：日本套息交易存量头寸已明显收缩；港股解禁高峰已过（2025年12月解禁1145亿港元，2026年1月回落至500亿港元以下）；IPO抽水对走势无绝对性影响；互联网公司实际有效税率（腾讯19%、阿里22%）上调空间不大；新任美联储主席出现极度鹰派表述的概率较小 [32][33][38][39] - 市场情绪可能已调整到位，恒生科技指数在120日至250日均线区间随时有反弹可能 [3][47] - 潜在流动性改善包括：新任美联储主席出炉/降息路径偏鸽；港元接近强方保证，HIBOR利率可能进一步下行 [50] - 需关注DeepSeek模型进展和互联网大厂C端应用进展，可能对港股基本面形成催化 [3][77] 季节性规律与AH溢价 - 过去15年（2011~2025年），港股在“圣诞节前至春节前”期间存在“春季躁动”效应，恒生科技和恒生指数上涨概率分别为72.7%和80.0%，涨幅中位数分别为6.3%和4.7% [59][60] - 若流动性/基本面边际改善与春季躁动共振，可能形成向上的贝塔机会 [3][77] - 截至2025年12月23日，AH溢价率指数为122.6点，处于近些年低位，预计2026年有望进一步下降 [79][80] - 驱动因素包括：险资加大H股布局（2024年险资境外投资中香港市场占比升至51%），并通过港股通持有H股满12个月可免征企业所得税，消解了税收溢价；赴港上市潮扩容（如高端制造、科技、创新药企业）提升了外资配置便利性，2025年8月已有6家公司出现AH溢价率倒挂 [82][86][87] 行业配置思路 景气成长类（主仓位） - 重点关注AI应用端、储能、AI基建、港股创新药等板块 [3][90] - 在港股市场，景气投资有效，年度涨幅与当年景气度（如EPS增速）呈单调正相关 [103] - 对于景气成长资产，相对业绩比绝对业绩更重要，寻找有预期差的行业是关键 [105] - 创新药板块有望迎来全球流动性拐点（美联储降息）与国内产业突破（License-out事件频发）的双重驱动 [122] - 电池/储能板块国内外需求超预期，订单增速回升，产能周期触底企稳 [119] 经济周期类（博赔率，次要仓位） - 需要持续跟踪，关注可能出现供需错配的资产 [3][90] - 例如化工（尿素、农药、钾肥、炼化、涤纶等）、铜铝、锂钴等 [3][90] - 触发因素可能包括：国内财政定调后内需复苏超预期，或海外经济需求回暖及新一轮中美补库存周期 [37][38] 稳定价值类（有绝对收益） - 红利资产仍有绝对收益，但性价比较前两年下降，因指数股息率已接近险资存量业务的打平收益率 [3][90] - 红利资产跑赢的宏观背景主要有两种：经济预期走弱+利率下行（避险逻辑），或供给侧收缩+利率高企（行业景气逻辑） [129] - 参考日本与中国经验，若出现地产回暖或科技产业回升，红利资产可能出现半年以上的跑输 [132][134] - 2026年红利资产内部分化，建议关注具备供给壁垒与定价权的“类基础设施”属性板块（如高速公路、港口），以及基本面受益于宏观预期改善的板块（如保险） [3][90]

核心观点 报告核心观点是看好港股红利资产，特别是港股通央企红利板块的长期配置价值与中期机遇，并重点分析了中证国新港股通央企红利指数及其跟踪ETF产品的投资价值[1] 报告认为，港股红利资产具备防御性、高股息和政策支持优势，长期配置价值凸显[1] 同时，报告预测2026年上半年成长风格可能占优，但下半年随着宏观不确定性增加，红利风格有望重获超额收益[2][6] 在此背景下，聚焦港股高股息央企的中证国新港股通央企红利指数及其ETF产品，为投资者提供了差异化的配置工具[3][4] 长期价值：看好港股红利的底仓配置价值 - **配置视角：防御价值凸显** 截至2025年12月26日，恒生港股通高股息率R指数累计涨幅达30.2%，最大回撤为12.6%，远低于恒生指数的19.9%和恒生科技的27.8%，收益回撤比高达2.4倍，展现出极佳的风险控制能力和抗压韧性[11] - **政策视角：分红力度加大提升吸引力** 2024年以来A股上市公司分红力度明显加大，截至2025年12月26日，共有851家上市公司披露或实施中报分红，累计金额达6879亿元，较2024年进一步提升，政策为红利资产注入长期估值重塑动能[16] - **资金视角：险资等长线资金持续流入** 基于负债端久期匹配需求，险资对港股红利资产布局提速，2025年截至12月26日，险资二级市场举牌已达35次，其中28次为港股举牌，覆盖20家港股企业，为市场带来长期稳定的资金流入[17] - **内部比较：港股优于A股，央企优于国企民企** 截至12月26日，港股恒生高股息指数股息率为6.72%，高于中证红利指数的5.13%，即使扣除20%分红税，税后实际收益仍优于A股同类资产[24] 同时，恒生中国央企指数近3年股息率维持在5%以上，显著高于同期国企、民企指数，且其市净率（PB-LF）仅为0.7倍，估值洼地特征明显[25] 中期机遇：2026年下半年红利风格有望再起 - **上半年：成长风格可能更占优** 报告认为2026年上半年成长风格在弹性和相对收益上可能更占优势，主要驱动力包括AI硬件与算力升级的产业趋势、美元维持弱势的流动性环境以及“十五五”开局之年的政策预期催化[36] - **下半年：红利风格料将回归** 进入下半年，宏观不确定性可能加大，海外流动性存在收紧可能，若AI领域未出现爆款应用，科技主线或进入调整，更多由国内基本面与流动性定价的红利风格将重获优势[41] 核心逻辑在于红利股息率与十年期国债利率挂钩，若反内卷政策效果验证延后导致PPI转正时点推迟，十债利率可能进一步下行，从而提升红利资产吸引力[42] 国新港股通央企红利指数投资价值分析 - **指数编制：聚焦港股高股息央企** 中证国新港股通央企红利指数（931722.CSI）从港股通范围内选取国务院国资委央企名录中分红稳定且股息率较高的上市公司，样本数量为50只，以反映相关证券的整体表现[3][46] - **市场表现：显著跑赢宽基及同类指数** 2020年以来至2025年12月26日，该指数累计收益率达40.4%，跑赢恒生指数（-9.5%）、沪深300（12.2%）等核心宽基指数，也高于A股中证红利（-9.5%）等同类产品[3][47] 自2018年以来，其全收益指数年化夏普比率为0.47，明显高于港股同类产品[3][48] - **成分结构：重仓能源通信，金融地产含量低** 指数行业分布集中，前五大行业权重占比达83%，其中石油石化占30.7%、通信占21.4%、交通运输占12.9%、煤炭占12.7%[54] 金融行业权重仅2.5%，是“金融地产含量”最低的主要红利指数，有助于实现差异化配置[3][54] 指数成分股偏向大市值，总市值超1000亿港元的成分股权重合计达81%[61] - **基本面与估值：分红能力强，估值提升逻辑强化** 截至12月26日，指数股息率为6.1%，优于主流宽基及A股红利指数[68] 指数2023及2024年ROE均维持在10%以上，2025年三季度ROE（TTM）为9.6%，在同类指数中位列第一，盈利韧性为稳定分红提供保障[72] 叠加央企市值管理的政策导向，未来估值提升逻辑有望持续强化[3][72] 产品介绍：景顺长城中证国新港股通央企红利ETF - **产品概况** 景顺长城中证国新港股通央企红利ETF（520990.SH）于2024年6月26日成立，紧密跟踪标的指数，追求跟踪误差最小化[4][73] 截至2025年12月26日，该基金流通规模已达56.2亿元[4][73] - **基金管理人与经理** 基金管理人为景顺长城基金，截至12月26日，其在管公募非货基金规模为5722亿元[76][77] 该ETF由龚丽丽（14年从业经验）和汪洋（17年从业经验）两位基金经理共同管理[78]

核心观点 - 上周A股市场收涨，交易型资金及宽基ETF是市场主要增量来源，其中散户资金净流入超300亿元，融资资金单周净流入创10月以来新高[2] - 在季末冲量和期权博弈催化下，A500ETF上周净流入近150亿元，已连续五周净流入，尽管市场担忧年初有流出风险，但报告认为由于机构在期权博弈中存在对冲操作，年初抛压或相对可控[2] - 市场资金面仍存一定压力，杠杆资金担保比例回升至接近11月中旬位置，融资余额创历史新高，加仓空间或相对收窄，同时年末机构投资者面临业绩考核，风险偏好较低，配置意愿可能受限[2] 各类主力资金行为周观察 散户资金 - 上周散户资金净流入308亿元，连续两周净流入超300亿元，参与交易的投资者数量回升至11月中旬附近[3][5][11] - 从数量角度看，11月新增开户数238万户，环比2025年10月有所回升[11] - 从流向角度看，散户资金净流入电子、有色金属、国防军工等行业，净流出商贸零售、食品饮料、轻工制造等方向[5][11] 杠杆资金（融资资金） - 上周融资资金净流入393亿元，创10月以来新高，融资交易活跃度自11月以来首次回升至11.1%以上[3][5][20] - 市场平均担保比例环比小幅回升至280%，融资余额创历史新高，加仓空间或相对收窄[3][5] - 结构上，融资资金净流入电子、电力设备及新能源、机械等板块，净流出石油石化、商贸零售、非银行金融等板块[5][20] 公募基金与ETF - 公募新发强度回升：上周新成立偏股型基金164亿份，新发强度环比小幅回升，但存量基金中，股票/混合基金权益仓位环比小幅回落[32] - 基金报会数量边际增加：上周偏股型基金（股票+混合型基金）报会数量回升至近30家，创今年以来新高，其中混合型产品新增27支报会[4][32] - ETF资金持续净流入：上周股票型ETF净申购146亿份，净流入113亿元，其中宽基ETF净流入130亿元，已连续净流入五周[5][42] - 板块与行业流向：ETF资金净流入医药、公共服务板块，行业中非银行金融、机械、电力设备及新能源等行业净流入居前[5][42] 私募基金 - 仓位与备案：华润信托统计数据显示，截至11月30日，私募股票仓位指数达61.33%，较上月环比有所回落，但11月私募证券备案数目接近年内新高[52] - 调研方向：上周私募调研方向集中在电子、医药生物、机械设备等行业[55] 外资 - 北向资金交易额环比回落，上周日均交易额回落至1766亿元[64] - 以EPFR统计的配置型外资中，12月17日-12月24日期间，配置型外资净流入15.5亿元，但结构分化明显，其中主动配置型外资持续流出1.4亿元，被动配置型外资净流入16.9亿元[5][64] 长线资金 - 2025年第三季度，长线险资入市比例继续回升[62][63] 资金流向周观察 产业资本 - 上周二级市场重要股东净减持126亿元，本周周度解禁市值为1115亿元，供给端压力环比回落[75] - 回购方面：上周二级市场股票回购金额126亿元，其中主动回购金额为17亿元，回购预案金额为9亿元，回购预案数量为15例[75] - 行业回购与增持：上周家用电器、医药生物、轻工制造等行业回购额居前，石油石化、环保行业增持额居前[85] 一级市场 - 上周一级市场募资金额环比回落，新增IPO 5家，首发募集资金33.0亿元，新增定增7支，募资172.08亿元，新增可转债1支，募资2.43亿元[93] QDII ETF - QDII ETF上周净流入10.5亿元，主要净流入美国，同时QDII ETF溢价率环比回升[99]

核心观点 报告认为，人工智能（AI）驱动的高性能存储需求正推动全球存储行业进入新一轮大级别景气上行周期，并显著拉动上游半导体设备需求。中国大陆作为全球第二大存储销售市场和未来半导体设备支出的引领者，为本土存储芯片和半导体设备企业提供了广阔的成长与国产替代空间。报告建议关注在刻蚀、薄膜沉积等关键设备领域取得领先的龙头企业，以及积极布局后道测试设备、具有高存储敞口的公司[4]。 1. AI驱动需求扩容，存储板块迎大级别景气周期 - **行业进入新一轮上行周期**：2024年以来，受益于AI驱动DDR5 RDIMM、eSSD等高性能存储产品需求增长，全球存储行业进入新一轮上行周期，9月以来DRAM、NAND价格全面上涨[4]。机构预计2026年全球半导体市场规模将增长26.3%至约9750亿美元，接近万亿美元大关[12]。 - **存储芯片为核心驱动力**：存储芯片是集成电路第二大细分品类，占集成电路比重约30%[4]。预计2025年存储芯片销售额同比增长27.8%，2026年同比大幅增长39.4%，增幅位居各品类前列[14][16]。 - **需求结构系统性变化**：存储下游需求正由消费电子主导转向“智能汽车+数据中心”双轮驱动。预计2024-2030年，汽车存储市场复合增速约21%，数据中心存储需求复合增速约9%，而手机、PC等传统终端需求整体呈现负增长[21]。 - **市场规模持续扩容**：预计到2030年，全球存储芯片市场规模将达到3020亿美元，2024-2030年复合增速约10%。其中，高带宽存储（HBM）成为核心增长方向，2030年营收规模有望达980亿美元，占据DRAM市场约一半份额，2024-2030年复合增速高达33%[24]。 - **价格涨势有望延续**：据CFM闪存市场预测，2026年一季度服务器DDR5 RDIMM价格将大幅上涨40%以上，eSSD上涨20%-30%。2026年全年手机嵌入式DRAM平均成本将同比翻倍，嵌入式NAND Flash平均成本将上涨逾60%[36][37]。 - **中国大陆市场重要但自给率低**：2024年，中国大陆地区DRAM、NAND销售额分别为250亿美元和220亿美元，占全球比重分别为26%和33%，均为全球第二大市场[40]。但内资厂商市占率较低，2025年第三季度，长鑫存储在DRAM市场份额约为5%，长江存储在NAND市场份额约为9%，相比国内销售占比仍有巨大提升空间[43]。 - **内资厂商技术加速追赶**：长鑫存储已成功量产自主研发的LPDDR5X产品，最高速率达10667Mbps，较上一代提升66%，功耗降低30%，并推出了最高速率8000Mbps的DDR5产品[46]。长江存储自主研发的晶栈®Xtacking®架构，通过混合键合技术实现了更高的存储密度与更短的制造周期[47]。 2. 大陆半导体设备支出有望引领全球，存储设备成重要动能 - **全球及中国大陆设备支出高增长**：国际半导体产业协会（SEMI）预计，2025年全球300mm晶圆厂设备支出将达1070亿美元，2026-2028年总支出将达3740亿美元[50]。其中，预计中国大陆2026-2028年设备支出将达940亿美元，位列全球第一，占全球比重25%[52]。 - **存储设备是重要投资方向**：按品类看，预计2026-2028年，存储板块设备总支出将达1360亿美元，位列第二。其中，DRAM相关设备投资超790亿美元，3D NAND投资额达560亿美元[52]。 - **进口需求旺盛印证扩产积极**：2025年第三季度，中国半导体制造设备进口金额达130.65亿美元，创历史新高，同比增长20.83%。其中前道设备进口额101.87亿美元，同比增长15.28%[54]。 - **技术演进改变设备需求结构**：存储架构向3D化（如3D NAND、HBM）发展，降低了对光刻机的依赖，但显著提升了刻蚀、薄膜沉积设备的需求。据泛林半导体（Lam Research）指出，3D化驱动DRAM和NAND所对应的设备可服务市场（SAM per wafer）分别为原来的1.7倍和1.8倍[4][66]。 - **海外龙头成长路径启示**：泛林半导体的成长路径符合“单品突破→平台化扩张→设备、工艺、服务一体化”的脉络。其2016至2025财年营收从58.9亿美元增长至184.4亿美元，年复合增长13.5%[70]。公司通过持续高研发投入（研发支出占营收比重超10%）和外延并购实现平台化布局，并重视后道服务市场（CSBG），该业务营收占比已稳定在35%-40%区间，有效熨平周期波动[74][76][77]。 - **国产替代窗口期打开**：贸易摩擦背景下，美系三大设备商（应用材料、泛林、科磊）2025财年来自中国内地的营收占比相较2024财年下降了7.23至9.51个百分点，国内设备企业的替代敞口加大[79]。 3. 国内部分半导体设备企业介绍 - **北方华创（002371）**：作为半导体设备平台型企业，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、湿法等核心工艺装备。2025年上半年，其刻蚀设备收入超50亿元人民币，薄膜沉积设备收入超65亿元人民币，两类设备合计占公司总营收比重约40%[83][84]。 - **中微公司（688012）**：国内刻蚀设备领军企业，薄膜设备快速放量。2025年前三季度，刻蚀设备收入61.01亿元，同比增长约38.26%；薄膜沉积设备（LPCVD， ALD等）收入4.03亿元，同比大幅增长约1332.69%[89]。 - **拓荆科技（688072）**：国内领先的薄膜沉积设备生产商，截至2025年上半年，其薄膜沉积设备累计流片量达3.43亿片。公司同时前瞻布局混合键合及配套量检测设备，向“沉积+键合”双轮驱动演进[94][95]。 - **长川科技（300604）**：后道测试设备供应商，产品包括数模混合测试机、功率测试机、数字测试机等。公司计划通过定增募资约21.92亿元，投向测试机、AOI设备领域以增强核心竞争力[102][103]。 - **精智达（688627）**：专注于半导体存储测试检测设备，产品线涵盖晶圆测试机（CP）、老化修复设备、FT测试机等，是国内少数实现半导体存储器测试设备全覆盖的厂商之一[112]。 4. 投资建议 - **核心逻辑**：AI驱动存储行业景气上行，叠加内资存储厂商持续产能扩充，存储设备需求弹性有望加大[4][118]。 - **关注标的**：建议关注在细分领域取得领先的半导体设备龙头企业，如北方华创（002371）、中微公司（688012）、拓荆科技（688072），以及积极布局后道设备且具有存储高敞口的公司，如长川科技（300604）、精智达（688627）[118]。

核心观点 报告认为，2026年A股市场“慢牛”行情有望延续并向上突破，主要基于对国内外宏观环境、政策支持、企业盈利、市场估值及流动性等多方面的积极判断[6]。外部环境总体有利，国内“十五五”开局之年经济增长将提质增量，上市公司业绩预期改善，市场估值合理且流动性充裕，共同构成市场向上的支撑[6]。投资方向上，建议重点关注科技与先进制造、受益于反内卷及供需变化的周期板块，以及提振内需相关的消费领域[6]。 外部环境存在不确定性，但总体有利 - **全球经济展现韧性**：主要经济组织对2026年全球GDP增速预期仅略低于2025年，其中世界银行预测2026年增速为2.40%，高于2025年的2.30%[10] - **美国有望继续降息**：美联储点阵图暗示2026年降息一次，但因预期美国劳动力市场较弱，市场预计降息可能超过一次[13]。中长期联邦基金利率仍有下调空间[17] - **美元走强基础较弱**：美国经济预期存在不确定性，需求疲软、就业增长放缓等因素抑制经济活动；中长期看，联邦基金利率下行及庞大的财政赤字和政府债务将影响美元走势[24] - **AI热潮具备基本面支撑**：与互联网泡沫时期相比，当前AI热潮具有真实紧迫的终端需求、坚实的投入者财务基础、相对理性的估值水平（主要AI公司动态市盈率约30倍）、直接提升全要素生产率的经济价值以及更健康的产业链结构[30][31] - **美股科技巨头基本面强劲**：当前主要科技巨头（如Alphabet、英伟达）盈利能力远强于互联网泡沫时期，例如Alphabet 2024年净利润首次突破1000亿美元，英伟达净利润达728.8亿美元，同比增长144.9%[33][34] - **日本加息影响有限**：2026年日本是否继续加息存在不确定性，但即使加息，预期对资本市场影响有限[41] 十五五开局之年，经济增长提质增量 - **政策提供有力支撑**：中央经济工作会议强调2026年要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长[44] - **投资端有望止跌回稳**：政策将推动投资止跌回稳，包括适当增加中央预算内投资规模、优化地方政府专项债券用途管理、激发民间投资活力等[49] - **消费端持续改善**：政策将持续推动消费改善，11月CPI同比上涨0.7%，核心CPI同比上涨1.2%；1-11月服务零售额同比增长5.4%[52] - **生产端逐步改善**：11月工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.2%，自8月以来降幅总体收窄；1-10月规模以上工业企业利润增长1.9%，装备制造业和高技术制造业利润分别增长7.8%和8%[58] - **出口端保持韧性**：11月货物进出口总额同比增长4.1%，其中出口增长5.7%；机电产品成为拉动出口的核心力量[61] - **中美经贸关系总体稳定**：中美经过多轮磋商关系趋稳，但2026年美国中期选举年可能带来一些不确定性，不过两国元首互访和经济相互依赖可能发挥“压舱石”作用[64] - **“十五五”规划指明产业方向**：规划核心是构建以科技创新为引领、以先进制造业为骨干的现代化产业体系，为产业发展描绘清晰航向[67][70]。具体产业方向包括：优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业（如新能源、新材料、航空航天、低空经济、量子科技等）、深入推进数字中国建设、加快建设新型能源体系等[68][71] 市场“慢牛”延续，有望向上突破 - **上市公司业绩预期改善**：2026年上证指数、沪深300、万得全A的归母净利润增速预期分别为10.71%、9.20%、17.00%，较2025年预期增速有所提高[83]。成长板块2026年归母净利润增速预期为54.66%，周期板块为22.33%[103] - **市场估值总体合理**：截至2025年12月8日，A股总市值突破107万亿元人民币，巴菲特指标（A股市值/GDP）升至约76.5%，处于70%-100%的合理区间[92] - **市场微观流动性预期充裕**：截至12月24日，融资余额为25247.23亿元，较年初增量明显；股票型ETF新成立发行份额为94.55亿元[93]。政策推动中长期资金持续入市[97] - **外部风险预期可控**：美国联邦基金利率有望处于下降中，全球流动性预期较为宽松；日本加息影响预期有限；美国中期选举对国内市场的扰动预期有限[97] - **历史数据支持向好表现**：历史数据显示，当“十五五”开局之年叠加上市公司业绩处于增长阶段，市场往往有较好表现[97] - **成长与周期板块预期占优**：成长板块景气度预期较高，11月高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于景气区间；周期板块预计受益于政策催化和经济内生动能增强[103] - **大盘稳健，小盘更具弹性**：大小盘比较显示，大盘表现稳健，小盘则更具备弹性[103] 投资建议：成长、周期等方向占优 - **科技（TMT）与先进制造**：受益于政策和产业双驱动，符合产业升级趋势，全球竞争力显著提升。重点关注：电子（消费电子、半导体）、计算机（软件开发）、通信服务等TMT方向；电力设备（光伏设备、电池）、国防军工、自动化设备等先进制造方向[6][105][106] - **反内卷及供需变化**：政策深入整治“内卷式”竞争，PPI同比降幅收窄，相关行业有望受益。重点关注：有色金属（能源金属、工业金属）、特钢、化学纤维等[6][105][106] - **提振和扩大内需**：中央经济工作会议将坚持内需主导作为首要任务。重点关注：汽车、医疗器械、食品饮料、家用电器等[105][106] - **金融**：受益于加快建设金融强国及资本市场稳定。重点关注：证券、股份制银行等[105][106] - **主题关注**：十五五规划、人工智能+、商业航天、低空经济、人形机器人、自主可控、新能源、储能、智能驾驶等[6][105][106] 具体产业与赛道分析 - **AI算力基础**：全球CPO（光模块）市场预计到2030年相关市场价值达100亿美元；2025年中国AI服务器市场规模预计达630亿元；AI服务器电源市场预计从2025年的74亿美元增长至2027年的325亿美元；中国液冷服务器市场到2028年规模将超100亿元人民币[117] - **AI电力**：特高压、智能电网与配网设备等领域将受益于AI发展带来的电力需求增长[124] - **半导体**：2024年全球半导体市场规模为6766亿美元，同比增长21.02%，预计2029年将增长至10404亿美元[127] - **新能源**：中国锂电池市场规模2024年达17500亿元，预计2029年将超5万亿元；到2027年全国新型储能装机目标为1.8亿千瓦以上；光伏设备价格自2025年7月以来呈现改善[130] - **有色金属**：政策目标2025-2026年有色金属行业增加值年均增长5%左右；能源金属和工业金属受益于储能、新能源汽车等新兴需求及供给端约束[137] - **商业航天**：2025年中国商业航天产业规模预计达2.5-2.8万亿元人民币；全球航天经济总市场规模达6240-7000亿美元[141] - **人形机器人**：全球人形机器人市场规模预计从2025年的6亿美元增长到2035年的510亿美元；特斯拉计划2026年底正式投产Optimus[142]

核心观点 - 报告核心观点认为，12月A股市场流动性虽有所下降，但中下旬投资者信心修复，科创板块交投活跃[4] 展望未来，在积极财政政策加力、货币政策延续宽松以及证监会深化资本市场改革等利好催化下，市场流动性有望延续改善，韧性有望增强[4][6] 投资建议关注两大主线：一是把握科技成长板块的配置机遇，二是关注全方位扩大内需政策的配置主线[6] 市场行情回顾 - **国际市场**：12月美国经济数据回暖，三季度实际GDP环比折年率（初值）为4.30%，11月CPI同比上涨2.70%，低于预期[11] 美联储于12月10日宣布降息25个基点至3.50%-3.75%，为连续第3次降息，累计降息75个基点，并宣布将恢复购买国债[11] 美股主要指数震荡上涨，道琼斯工业平均指数、标普500在12月24日创历史新高[11] 日本央行加息落地，政策利率从0.5%上调至0.75%[12] 截至12月25日，主要国际指数过半数上涨，韩国KOSPI指数涨幅最大，为4.64%[12] - **A股市场**：12月上旬A股市场呈现震荡态势，中旬后主要宽幅指数连续多日上涨，投资者风险偏好回升[13] 截至12月25日收盘，上证综指收报3,959.62点，较11月末上涨1.83%[4][16] 中证500、创业板指指数涨幅居前[16] 分行业看，申万一级行业过半数上涨，通信行业涨幅最大，达14.35%，国防军工、有色金属、非银金融等行业领涨[17] 按风格划分，成长风格指数上涨4.93%，周期风格指数上涨4.39%[21] 按规模划分，中盘指数涨幅最大，为5.15%[21] 市场流动性及风险情绪 - **宏观流动性指标**：12月央行逆回购操作净回笼资金9,259亿元，MLF操作实现净投放资金1,000亿元，净回笼资金总量环比增加[24] R007和DR007利率月均值分别为1.50%、1.44%[24] 11月新增社会融资规模2.49万亿元，同比增长6.87%，但新增人民币贷款4,053亿元，同比减少22.06%[24] 11月末M1同比增长4.90%，M2同比增长8.00%，增速较10月走低[24] 5年期LPR（3.50%）和1年期LPR（3.00%）与上月持平[24] - **A股市场流动性指标**：12月A股市场流动性转弱[27] 重要股东维持净减持态势，净减持规模为457.19亿元[27] 全部A股解禁金额约为2,897.23亿元，较上月大幅增加[27] 12月1日至25日，A股日均成交额为18,259.61亿元，环比上月减少4.63%[30] 新成立偏股型基金份额为467.94亿份，环比上月减少[30] - **市场情绪指标**：12月上旬A股市场投资者情绪走弱，中下旬回升[34] 商业航天、太赫兹、可控核聚变等赛道交投热度较高，宽幅指数基金资金净流入量较大[34] 主要指数月平均换手率环比回落，创业板指、科创50指数换手率回落幅度较大[35][38] 截至12月25日，沪深京三市两融余额为25,454.30亿元，12月融资买入额为35,660.18亿元[39] 融资买入额占A股交易金额比重约为11.30%，较11月的10.29%小幅上涨[39] 估值水平 - **主要宽幅指数估值**：截至12月25日，科创50指数的动态市盈率所处历史分位最高，位于历史90.74%分位数水平[43] 除上证50指数外，12月主要宽幅指数动态市盈率历史分位数水平均环比上月末回升，中证500、创业板指数增幅较大[43] 除上证50指数外，主要宽幅指数的市净率（MRQ）所处历史分位数均有所回升，中证500指数增幅较大[43] - **申万一级行业估值**：截至12月25日，当月有21个行业估值水平上升[44] 商贸零售、通信、电子、计算机等13个行业动态市盈率超过历史50%分位数[44] 按市净率划分，通信、电子、煤炭等12个行业超过历史50%分位数[44] 整体看，12月大多数一级行业估值水平提升[47] 政策分析 - **宏观经济与调控**：11月我国经济运行总体平稳，社融规模存量同比增长8.5%，M2同比增长8%[49] 全国财政工作会议强调2026年将继续实施更加积极的财政政策[49] 中央经济工作会议明确明年货币政策将与财政政策协同发力，保持流动性充裕[49] - **产业政策**：中共中央政治局12月8日会议分析研究2026年经济工作，强调要持续扩大内需、优化供给，因地制宜发展新质生产力[50] 预计将刺激相关领域消费与投资需求，并加速人工智能、生物制造、新能源等新兴与未来产业发展[50] 大势研判与行业配置建议 - **海外环境**：美国2026年货币政策仍存在不确定性，但通胀趋于和缓，就业市场数据有所修复[55] 考虑A股的估值优势与企业盈利逐步修复，同时我国资本市场高水平对外开放稳步推进，外资或加大对国内权益市场的配置权重[55] - **国内经济与市场**：国内“两重”“两新”等政策措施深入实施促进市场需求释放[56] 经济数据显示消费市场总体平稳，固定资产投资（除房地产开发投资）增速回升，进出口增速回正，CPI同比涨幅扩大，PPI降幅持续收窄[56] 宏观调控政策预计仍将精准发力支持经济企稳回升[56] - **配置建议**：建议关注两大主线：1）我国加快培育新质生产力，科技板块景气度高，积极把握科技成长板块的配置机遇；2）宏观调控政策持续推动经济增长动能回升，继续关注全方位扩大内需政策的配置主线[56]

核心观点 - 报告提出2026年家电行业三大投资主线：重视红利、拥抱出海、把握“家电+”转型机遇 [5][6] 01 2025年家电复盘 - **市场表现平淡**：截至2025年12月23日，家电行业指数年初至今涨幅为7.7%，跑输沪深300指数约9.7个百分点，在申万31个一级行业中排名第22位 [11][14] - **风格错配与基本面影响**：2025年市场风格偏成长，与偏价值的家电行业存在错配；基本面方面，前三季度国补政策拉动效果较好，但第四季度进入高基数时期增速回落，同时美国关税政策变动对出口占比较高的行业造成扰动 [13] - **细分板块分化**：在偏成长风格市场中，具备“家电+”属性的零部件板块涨幅最大，年初至今家电零部件板块上涨65.0%，而白电板块下跌0.7% [14] - **机构持仓处于低位**：2025年第三季度，家用电器板块公募基金持仓比例为2.94%，相比2024年第三季度4.75%的高点明显回落，处于历史较低位置 [18][20] 02 红利 - **白电龙头股息率突出**：按照2025年12月24日收盘价计算，格力电器、美的集团、海信家电、海尔智家的股息率分别高达7.3%、5.1%、4.9%、4.6% [6][24] - **业绩增长具备韧性**：美的集团、海信家电和海尔智家在2014-2024年间的归母净利润复合年均增长率均超过10% [6][24] - **分红率有提升空间**：美的集团、海尔智家等公司可能存在分红率继续提升的空间 [6][24] - **横向对比价值凸显**：在A股市值1000亿以上、股息率超过3%的公司中，消费行业主要为白酒和白电龙头，白电龙头过去10年利润增速保持在9-14%之间，兼具成长性与高分红，是“攻守兼备”的品种 [29][30] 03 内销 - **政策拉动前高后低**：2024年8月开始的国补政策带动家电社零增长，但进入2025年下半年，因高基数及部分地区政策调整，8月至11月社零同比增速分别为+14.3%、+3.3%、-14.6%、-19.4%，呈逐月降速状态 [34] - **政策有望延续**：2025年12月中央经济工作会议明确将优化“两新”政策实施作为2026年重点工作，多地已启动2026年以旧换新经营主体申报，有望继续拉动内销结构升级 [34] - **空调市场量增价稳**：2025年1-11月，空调线上渠道零售额累计同比增长11%，线下微增；终端均价基本保持稳定，中高端升级趋势有望延续 [39][40][41] - **原材料成本压力可控**：截至2025年12月24日，LME铜价累计上涨近38%，给空调行业带来成本压力；但美的、格力等头部企业通过规模优势、供应链管理及期货套保等手段可部分消化压力；行业推动“铝代铜”或带来进一步降本空间 [43][45] - **清洁电器渗透率提升空间大**：2025年1-11月扫地机内销线上销售额146.64亿元，同比增长8.67%；2024年中国内地每百户智能扫地机器人家庭渗透率仅3.4台，远低于美国、日本、韩国（约8.1台）和德国（4.7台），内销渗透潜力较大 [48][49][50] - **全球清洁电器格局变化**：2020-2024年全球智能扫地机器人市场规模复合年增长率为20.6%，预计2024-2029年复合年增长率为22.0%；2025年前三季度全球市场出货量同比增长18.7%，石头科技、科沃斯、追觅、小米、云鲸包揽出货量前五，iRobot跌出前五并申请破产，或重塑北美竞争格局 [53][54][55] 04 “家电+” - **整机制造延伸至机器人**：美的集团与库卡联合研发的类人形机器人或已进入工厂应用，并计划未来投入消费场景；公司计划未来三年至少投入500亿元布局AI、机器人等前沿领域，已实现90%核心部件自研 [58] - **特种机器人新增长点**：富佳股份作为平粮机器人本体及智控箱的唯一制造厂家，预计单仓解决方案价值约10至20万元，该产品有望在2026年开始放量，年订单量预计达数万台，年产能规划10万台 [59] - **零部件公司卡位核心环节**：机器人硬件制造成本占比超过60%，家电零部件公司依托制造基础切入核心零部件领域，包括：华翔股份（减速器核心结构件）、汉宇集团（谐波减速器）、德昌股份（无框力矩电机）、三花智控（机电执行器） [6][64][65] 05 出口 - **美国降息与地产政策可期**：多数美联储官员预计2026、2027年将持续降息，2026年联邦基金利率中值预测为3.4%；美国总统表示将在2026年初公布“激进的”住房改革计划 [71] - **高利率压制需求待释放**：2025年11月美国成屋销量（折年数）为413万套，低于2010年至今的均值500万套；美国约80%的住房贷款利率低于6%，若2026年30年抵押贷款固定利率（2025年12月18日为6.2%）降至6%以下，被压制的需求有望在2026-2027年集中释放 [6][71][84][87] - **渠道库存有待消化**：美国建筑材料、园林设备和物料店的零售库销比自2025年5月以来维持在2.1左右，处于相对高位；2025年10月该渠道销售额同比下滑5%，已连续6个月同比下滑 [76][78][80] - **零售商对2026年态度积极**：家得宝对2026财年可比销售额的中性预期为同比持平至增长2%，乐观预期为增长4%至5%；劳氏认为利率下调将对市场需求形成刺激 [83] - **出货节奏与基数影响**：因2025年第一季度存在“抢出口”，预计2026年第一季度基数较高，但进入第二季度后基数逐渐走低；若美联储持续降息叠加住房刺激政策，2026年第二季度之后对美出口公司的出货端有望迎来反转 [6][89] - **新兴市场占比高、空间大**：空调、冰箱、洗衣机的外销销量占比分别约为47%、59%、54%；在2025冷年空调外销中，亚洲、拉丁美洲、非洲合计占出口销量的70%；冰箱、洗衣机2025年前三季度外销中，亚洲、南美、非洲合计销量占比分别为54%、57%，且增速高于欧美市场 [6][96][97] - **新兴市场普及率低**：东南亚白电普及率仍处于中国2010年前的水平，空调普及率仅相当于中国2003年水平；巴西空调保有量仅约50%，而中国城镇家庭空调普及率已达91% [96][98] 06 投资建议 - **红利主线**：推荐美的集团、海信家电、海尔智家，受益标的包括老板电器 [6][100] - **“家电+”主线**：推荐华翔股份、德昌股份、三花智控，受益标的包括富佳股份、汉宇集团 [6][100] - **出口主线**：推荐巨星科技、创科实业、泉峰控股，受益标的包括银都股份、欧圣电气、TCL智家、绿田机械 [6][100]

报告核心观点 - 报告对交通运输行业维持“标配”评级，认为行业周期拐点渐显，2026年内需有望在反内卷及大基建带动下改善，并推荐关注三大投资主线：反内卷政策下竞争格局改善的国内快递与大宗供应链、需求复苏的航空机场、以及处于高景气上行周期的油运 [1][5][72] 2025年行业回顾 - 2025年申万交通运输行业指数累计上涨1.55%，但整体跑输沪深300指数 [13] - 细分板块走势分化但均跑输大盘：航空机场、航运港口、物流板块分别累计上涨9.74%、6.56%、6.34%，铁路公路板块则下跌12.86% [14] - 2025年前三季度机构对交通运输板块的持仓比例较上年同期均有所下降 [17] 航空：供需格局持续改善 - **需求端持续复苏**：2025年下半年中国民航客运量再创新高，公商务活动回暖，2025年前8个月商务线旅客量同比增长，客座率较2024年同期明显提升 [18][34][37] 国际与地区市场成为新增长引擎，全民航旅客量较2019年同期大幅增长 [36] - **供给端增长受限**：飞机交付存在瓶颈，2024年波音和空客交付量分别仅恢复至2018年的43.18%和2019年的88.76%，空客积压订单达8658架 [26] 国内上市航司运力增长缓慢，2019年末至2025年3月运力仅增长16.24% [28] 全球冲突新形势及关税问题增加了未来飞机引进的不确定性，机队老龄化（三大航平均机龄超9年）也制约供给 [30][31] - **票价与利用率企稳**：2025年8月民航正班客座率达87.5%，创近年新高，飞机日利用率恢复至8.7小时，接近2019年同期水平 [21][23] 市场供需格局已较为紧张，有望支撑未来机票价格 [23] - **成本端利好显著**：原油价格下行降低航油成本，截至2025年12月26日，WTI期货价格较俄乌冲突峰值下降54.13%，新加坡航空煤油价格降至82.56美元/桶 [40] 人民币升值利好汇兑，截至2025年12月29日美元兑人民币中间价较年初大幅下降 [43] - **业绩展望前低后高**：短期受中日关系紧张影响，2025年第四季度航司利润承压，2026年春节靠后也可能带来短暂压力，但需求复苏趋势不变，日本线需求可能外溢，预计2026年航司业绩同比将呈现前低后高走势，并有望实现整体盈利 [5][72] 油运：供需紧平衡，运价有支撑 - **行业处于高景气上行周期**：2025年下半年波罗的海原油运价指数（BDTI）再次上涨，行业景气度有望兑现 [46][47] - **需求端有支撑**：短期看，美国战略石油储备（SPR）较2019年同期减少超三分之一，存在庞大的补库需求 [49] 长期看，IEA预测2024-2030年全球原油产量将增长3.4百万桶/天，超过需求增长（2.5百万桶/天），油价下行趋势有望刺激运输需求 [51] 全球原油消费重心东移至亚洲等地，炼厂产能同步东移，将提升吨海里需求 [54] - **供给端持续紧张**：未来数年新增VLCC（超大型油轮）交付量主要满足替换老旧船舶需求，运力保持紧张 [56] 美欧制裁导致合规运力减少，截至2025年12月22日已有598艘船受欧盟制裁，被制裁VLCC运力约占活跃运力的16%，且这些船舶平均船龄达20.9年，难以返回合规市场，将持续推高合规市场运价中枢 [56][59] 大宗供应链：业绩寻底，龙头转型 - **行业模式升级**：国内大宗供应链龙头正从传统贸易商向综合供应链服务商转型，通过整合资源、物流、仓储及金融等环节提供一体化解决方案 [60] - **市场集中度提升空间大**：行业竞争分散，CR5市占率仅为5%左右，国内企业利润率远低于国际龙头，未来龙头市占率有极大提升空间 [63] - **短期受益于价格反弹**：反内卷政策有望扭转PPI同比下行局面，上游大宗商品价格反弹潜力大，大宗供应链企业盈利弹性突出，将直接受益 [65] - **长期跟随制造业出海**：制造业出海推动“国货国运”，龙头公司加速全球化布局，例如厦门象屿2025年上半年进出口及转口业务总额已达约132亿美元 [70] 投资策略与关注标的 - 报告推荐关注三大方向，并列出具体关注公司 [72] - **航空**：关注中国国航（601111）、南方航空（600029）、吉祥航空（603885） [72] - **油运**：关注中远海能（600026）、招商轮船（601872）、招商南油（601975） [72] - **大宗供应链**：关注厦门象屿（600057）、建发股份（600153） [72]