报告行业投资评级 - 对爱尔眼科首次覆盖评级为“中性”（N），2025年12月目标价为13元人民币 [1][4][5] 报告的核心观点 - 爱尔眼科是眼科市场领导者，受益于人口老龄化和生活质量需求提升，行业增长稳定，但中国消费经济疲软延迟了非必需眼科需求 [1][5][8] - 公司具有先发优势、品牌声誉、全国性网络和人才保留策略，预计2024 - 2027年每股收益复合年增长率为18%，但自8月底以来跑赢沪深300医疗指数24%，当前估值合理，建议等待回调或非必需手术需求转折点 [1][8] 各部分总结 行业市场情况 - 中国眼科医疗服务市场规模从2015年的730亿元增长到2019年的1275亿元，复合年增长率为15%，受疫情和消费经济影响，2020 - 2024年增长不稳定，预计2025年需求将恢复增长 [37] - 眼科医疗服务分为必需和非必需两类，白内障、眼表疾病和眼底疾病等刚性需求强，部分可由医保支付；验光和屈光业务消费属性强、毛利率高、增长弹性大 [42] - 2015 - 2019年，中国消费型眼科医疗服务市场规模从239亿元增长到510亿元，复合年增长率为20.8%，占市场40%；基础眼科医疗服务市场规模从491亿元增长到765亿元，复合年增长率为11.8%，是市场增长的支柱 [44] - 公立医院主导眼科医疗服务，非公立眼科医院是重要补充，市场规模从2015年的146亿元增长到2019年的314亿元，复合年增长率为21.1%，市场份额不断增加 [48] - 中国眼科医疗服务市场由验光、白内障治疗、屈光手术等多个部分组成，验光市场潜力大但受短期消费压力影响，屈光手术市场预计2030年达到870亿元，复合年增长率为15.9%，医疗验光市场预计2030年达到900亿元，复合年增长率为11.7%，白内障市场预计2030年达到450亿元，复合年增长率为7.9%，眼疾病市场预计2030年达到640亿元，复合年增长率为7.2% [61][66][67][76][88][96] 公司竞争力 - 爱尔眼科是中国最大的综合私立眼科医院连锁，具有可扩展的商业模式、先进技术和激励机制完善的团队，先发优势明显，积累了良好的口碑和品牌效应 [113] - 通过“上市公司 + 并购基金”模式实现医院和诊所的快速扩张，截至2023年，医院数量从2019年的482家增加到750家，并购基金持有311家外部医院，未来将逐步并入上市公司 [114][120] - “分级医疗服务”模式增强了公司整体实力和竞争力，构建了四级眼科医疗服务网络，200多家门诊诊所是重要补充，实现了资源优化配置和患者就医便利 [130] - 关键城市的医院财务表现稳健，如武汉和长沙的医院2023年销售额分别为6.37亿元和5.52亿元，2018 - 2023年复合年增长率分别为6.5%和10.1%，多数医院净利润率有所提高 [133] - 公司前十大子公司的收入和净利润集中度下降，表明新医院逐渐成熟，单店商业模式可扩展性强，降低了公司对特定地区政策变化和竞争的风险 [141] - 公司战略重点是高利润率的屈光和验光业务，2023年这两项业务分别占总收入的36.5%和24.4%，合计超过60%，与同行相比，收入贡献和毛利率较高 [147][152] - 公司能够快速引入新技术和产品，如新型人工晶状体、飞秒ICL等，人工智能在眼病诊断和治疗中的应用有望提高诊断准确性和治疗效果，降低运营成本 [162][163] - 截至2024年上半年，公司拥有140家海外眼科中心和诊所，预计2024年海外收入占总销售额的12%，通过战略并购和利用中国供应链成本优势，海外业务运营效率提高，但海外业务毛利率低于国内业务 [167] - 公司实施了四轮限制性股票激励计划和两项合伙计划，绑定了核心医生资源，与多所大学和企业开展合作，确保了眼科人才的持续供应 [171][174] 公司财务预测 - 预计公司核心医疗服务业务中，屈光手术2024 - 2030年复合年增长率为21%，达到232亿元；验光业务复合年增长率为14%，达到115亿元；白内障手术复合年增长率为11%，达到65亿元；眼表疾病业务复合年增长率为9%，达到32亿元；眼底疾病业务复合年增长率为9%，达到24亿元 [177] - 其他业务预计产品销售和建设业务将以2%的稳定速度增长 [177] - 预计公司总营收将从2024年的209亿元增长到2030年的483亿元，复合年增长率为15.1% [178] 公司估值 - 采用DCF估值法，假设市场溢价为6.2%，无风险利率为3.8%，贝塔系数为1.25，加权平均资本成本（WACC）为10.7%，终端增长率为3%，得出2025年12月目标价为13元人民币 [9][32][33] - 爱尔眼科2025年预期市盈率约为28倍，与可比私立专科医院平均市盈率（27倍）基本一致，处于同行华夏（23倍）和普瑞（42倍）之间，基于DCF估值和2023 - 2026年每股收益复合年增长率（14.2%），公司估值合理 [23]

报告行业投资评级 - 维持“中性”评级 [1][11][15] 报告的核心观点 - 更新模型以反映2025年1季度实际财务数据，维持2025 - 27年预测基本不变 [1] - 预计政府项目逐步复苏、企业需求上升、创新业务扩张、新兴市场海外业务扩大，但对盈利能力的担忧可能持续 [11][15] - 预计2025 - 2027年营收/盈利年复合增长率为8%/24% [11][15] 各部分总结 模型更新 - 调整后的每股收益2025E从0.89元变为0.94元 [3] 季度预测 | 年份 | Q1 | Q2 | Q3 | Q4 | FY | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2024A | 0.17 | 0.38 | 0.22 | 0.11 | 0.88 | | 2025E | 0.20A | 0.20 | 0.26 | 0.28 | 0.94 | | 2026E | 0.22 | 0.32 | 0.39 | 0.37 | 1.31 | [4] 风格敞口 | 因子 | 当前排名(百分位) | 6个月 | 1年 | 3年 | 5年 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 价值 | 47 | 37 | 41 | 29 | 37 | | 成长 | 54 | 79 | 31 | 64 | 48 | | 动量 | 71 | 81 | 9 | 75 | 38 | | 质量 | 58 | 21 | 40 | 25 | 23 | | 低波动性 | 46 | 71 | 82 | 27 | 75 | | ESG量化得分 | 87 | 84 | 85 | 82 | 81 | [4] 股价表现 | | 年内迄今 | 1个月 | 3个月 | 12个月 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 绝对 | -1.3% | -11.5% | 4.2% | -8.7% | | 相对 | 0.5% | -9.4% | 2.7% | -16.8% | [8] 公司数据 - 已发行股票数3299百万 [9] - 52周股价区间12.95 - 20.50元 [9] - 总市值7136百万美元 [9] - 汇率7.30 [9] - 自由流通股比例49.6% [9] - 三个月日均成交量88.24百万 [9] - 三个月日均成交额215.8百万美元 [9] - 波动性（90天）40 [9] - 指数SSE [9] - 彭博买入、持有、卖出评级分别为13、3、2 [9] 重要指标 | 单位：百万元，每股数据单位：元 | FY24A | FY25E | FY26E | FY27E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入 | 32181 | 33666 | 36801 | 40647 | | 调整后的息税前利润 | 1161 | 1889 | 3408 | 4506 | | 调整后的息税折旧摊销前利润 | 1837 | 2613 | 4162 | 5304 | | 调整后的净利润 | 2906 | 3093 | 4306 | 5477 | | 调整后的每股收益 | 0.88 | 0.94 | 1.31 | 1.66 | | 彭博一致预期每股收益 | 1.01 | 1.10 | 1.27 | 1.36 | | 经营活动现金流 | 2710 | 6230 | 5402 | 5358 | | 公司自由现金流 | 1803 | 5281 | 4385 | 4240 | | 收入增长率 | (0.1%) | 4.6% | 9.3% | 10.4% | | 息税前利润率 | 3.6% | 5.6% | 9.3% | 11.1% | | 息税前利润增长率 | (46.3%) | 62.7% | 80.4% | 32.2% | | 息税折旧摊销前利润率 | 5.7% | 7.8% | 11.3% | 13.0% | | 息税折旧摊销前利润增长率 | (33.9%) | 42.2% | 59.3% | 27.4% | | 净利润率 | 9.0% | 9.2% | 11.7% | 13.5% | | 调整后的每股收益增长率 | (60.5%) | 6.3% | 39.2% | 27.2% | | 调整后的有效税率 | 2.4% | 7.7% | 10.0% | 10.0% | | 净资产收益率 | 8.2% | 8.3% | 10.7% | 12.3% | | 公司自由现金流收益率 | 3.5% | 10.1% | 8.4% | 8.1% | | 股息率 | 3.6% | 1.1% | 1.2% | 1.7% | | 企业价值/收入 | 1.3 | 1.2 | 1.0 | 0.8 | | 企业价值倍数 | 23.6 | 14.9 | 8.4 | 5.9 | | 调整后的市盈率 | 17.9 | 16.8 | 12.1 | 9.5 | [10] 投资理据和估值概要 - 2025年1季度营收63亿元（同比增长1%/环比下降36%），净利润6.53亿元（同比增长16%/环比增长81%） [11][15] - 截至2026年6月的目标价17.5元基于12倍的一年动态市盈率得出，较历史估值低1个标准差左右 [12][16] 历史评级 | 日期 | 评级 | 股价 (元) | 目标价 (元) | | --- | --- | --- | --- | | 2022 - 05 - 03 | 中性 | 16.72 | 19 | | 2022 - 08 - 21 | 中性 | 14.41 | 17 | | 2023 - 09 - 22 | 中性 | 19.80 | 20 | | 2024 - 10 - 29 | 中性 | 16.68 | 18 | | 2025 - 04 - 07 | 中性 | 16.47 | 17.5 | [23]

报告行业投资评级 - 对报告研究的具体公司维持“卖出”评级，12个月目标价为每股27元人民币，当前股价为每股33.82元人民币，潜在跌幅20.2% [1][2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年净利润和每股收益同比增长，主要因镍和锂业务利润增加，但三元电池材料市场短期内难恢复，锂、镍、钴价格将持续低迷，风险回报为负，故维持“卖出”评级 [1][2][31] 根据相关目录分别进行总结 财务业绩 - 2024年净利润42亿元人民币，每股收益2.5元人民币，同比分别增长24%和22%；剔除一次性项目后，经常性利润39亿元人民币，同比增长23%；公司宣布每股派发现金股息0.5元人民币，回购股份1.1亿元人民币，派息率23%，低于2023年的69% [1] - 2024年总营收符合预期，毛利润超预期，主要因锂和镍业务表现好；铜产品毛利润低于预期，镍产品营收同比增60%且超预期；电池材料业务毛利润符合预期，钴产品毛利润同比增44%且超预期，三元前驱体和正极材料毛利润同比降42%且低于预期，锂业务毛利润同比增117%且远超预期 [20][21][22] - 2024年第四季度净利润11亿元人民币，同比增236%，环比降16%；剔除一次性项目后，经常性净利润同比增85%，环比降26%；2025年第一季度净利润13亿元人民币，同比增140%，环比增10%；剔除一次性项目后，经常性净利润同比增111%，环比增9%，业绩分别占2025年全年估计的32%和彭博共识的25% [23] 财务预测调整 - 上调2025 - 2026年经常性盈利预测44 - 55%，反映2024年精炼镍销量增加和锂成本降低，部分被三元前驱体和正极材料销量预测下调抵消；引入2027年盈利预测 [2] 市场趋势与风险 - 中国三元电池市场份额持续萎缩，2025年第一季度降至20%以下，2024年和2023年分别为27%和32%，将导致公司电池材料业务出货量和利润率下降 [2] - 锂、镍、钴价格将持续低迷，限制公司盈利改善 [2] 估值分析 - 基于SOTP估值法，目标价从每股24元人民币上调至27元人民币；电池材料业务估值22.7元人民币/股，采用周期底部和中期估值平均值；铜业务估值4.3元人民币/股，基于2025年盈利的10倍市盈率 [26][33] - 周期底部估值分析显示，公司理论估值为每股7.8 - 14.1元人民币，低于当前股价 [2][31] 关键数据 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|60,502.8|65,759.7|70,421.4|78,365.1| |EBITDA（百万元人民币）|10,932.6|10,871.0|11,376.4|12,690.5| |每股收益（元人民币）|2.50|1.89|2.02|2.37| |市盈率（倍）|11.0|17.9|16.8|14.3| |市净率（倍）|1.2|1.5|1.4|1.3| |股息收益率（%）|2.0|1.3|1.4|1.6| |CROCI（%）|23.6|12.6|12.6|13.2| [6] 运营结果 |指标|2024A|2023A|YoY|2024E|AvE| |----|----|----|----|----|----| |基准价格：钴-LME（美元/吨）|25,563|34,275|-25%|25,566|0%| |基准价格：铜-LME（美元/吨）|9,150|8,484|8%|9,150|0%| |基准价格：镍-LME（美元/吨）|16,820|21,483|-22%|16,820|0%| |隐含实际ASP：钴产品（元人民币/吨）|72,196|101,135|-29%|88,845|-19%| |隐含实际ASP：铜产品（元人民币/吨）|62,536|55,700|12%|64,682|-3%| |隐含实际ASP：镍产品（元人民币/吨）|129,703|114,917|13%|129,394|0%| |出货量：钴产品（千吨）|46.8|41.4|13%|36.1|30%| |出货量：镍产品（千吨）|184.3|126.4|46%|182.2|1%| |出货量：铜产品（千吨）|90.2|87.8|3%|87.8|3%| |出货量：锂产品（千吨）|39.2|8.2|377%|50.9|-23%| |出货量：三元前驱体（千吨）|103.1|129.1|-20%|146.5|-30%| |出货量：三元正极材料（千吨）|65.7|94.6|-31%|88.1|-25%| [29] 关键假设和财务数据 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |LME - 钴（美元/吨）|67,454|34,275|25,563|25,257|25,257|25,257| |LME - 镍（美元/吨）|26,025|21,483|16,820|15,616|15,616|15,616| |销售量：钴产品（千吨）|23.1|41.4|46.8|38.4|38.7|39.4| |销售量：铜产品（千吨）|78.3|87.8|90.2|90.2|90.2|90.2| |销售量：镍产品（千吨）|18.5|77.6|110.0|119.4|128.2|146.5| |销售量：三元前驱体 - 外部（千吨）|84.8|113.5|92.2|107.0|106.0|113.4| |销售量：三元正极材料（千吨）|80.3|94.6|65.7|77.8|88.1|106.4| |毛利润：钴产品（百万元人民币）|2,250|365|526|698|589|823| |毛利润：铜产品（百万元人民币）|1,588|1,399|1,688|1,483|917|906| |毛利润：三元前驱体（百万元人民币）|2,045|1,840|1,254|1,229|1,073|1,215| |毛利润：三元正极材料（百万元人民币）|3,031|1,475|673|605|610|740| |毛利润：镍产品（百万元人民币）|494|1,659|3,867|2,262|2,588|2,902| |毛利润：镍中间产品（百万元人民币）|1,033|1,580|1,560|2,422|2,449|2,960| |毛利润：锂产品（百万元人民币）|624|168|366|201|938|950| |总毛利润（百万元人民币）|11,245|8,987|10,057|8,986|9,217|10,491| |每股收益（元人民币）|2.480|2.050|2.500|1.895|2.016|2.367| |净资产收益率（%）|17.3%|11.1%|11.7%|8.4%|8.4%|9.2%| |净债务（百万元人民币）|27,388|40,004|43,545|45,872|47,363|42,614| |净债务/股权（%）|106%|117%|118%|117%|113%|94%| [30]

报告行业投资评级 - 维持买入评级，但将目标价下调至125元人民币，较当前价格有54%的上涨空间 [1][5] 报告的核心观点 - 中际旭创2024财年和2025年第一季度业绩公布，2024财年收入和盈利同比增长122.6%/142.6%，2025年第一季度收入同比增长37.8%，盈利同比增长56.8% [1] - 预计未来几个季度800G收发器需求将保持旺盛，1.6T收发器需求今年可能放缓，但明年将更强劲增长 [1] - 由于1.6T收发器出货量低于预期，下调2025 - 2026财年收入和盈利预测，引入2027财年收入和盈利预测，预计同比增长0%/1.9% [16] - 新目标价125元人民币基于2026财年每股收益8.36元人民币的15倍，与中国电子/通信组件公司的中值市盈率范围一致 [13][19] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中际旭创是一家中国公司，主要从事高端光通信收发模块业务和智能设备制造业务，为云计算数据中心、数据通信、5G无线网络和电信传输网络提供光收发模块 [12] 业绩表现 - 2024财年收入238.62亿元人民币，盈利51.71亿元人民币；2025年第一季度收入同比增长37.8%，盈利同比增长56.8% [1] - 预计2025 - 2027财年收入分别为372.28亿、414.62亿和414.71亿元人民币，盈利分别为82.02亿、93.73亿和95.47亿元人民币 [4][10] 产品需求 - 400G产品海外出货量可能放缓，国内需求可能有显著增长；800G产品在中国和全球需求将保持稳定；1.6T产品2025年第一季度出货量低于预期，预计第二季度加速，将2025年全球出货量预测下调至250万个，维持800G出货量预测为1700万个 [2] 芯片短缺 - EML芯片短缺在2025年第一季度影响了公司业绩，预计2025年下半年随着硅光子技术的发展，芯片短缺情况将逐渐缓解 [1][2] 关税影响 - 临时关税豁免使泰国和中国的光收发器出货目前不受影响，预计2025年第二季度订单将增加，但关税上调风险仍存在；公司正在加速供应链向国内供应商多元化，以减轻关键光电器件的进口关税风险 [3] 估值方法 - 目标价125元人民币基于2026财年每股收益8.36元人民币的15倍，与中国电子/通信组件行业中值市盈率范围一致 [13][19] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2026财年收入预测7 - 9%，适度上调毛利率0.1个百分点，盈利预测下调6 - 8%；引入2027财年收入和盈利预测，预计同比增长0%/1.9% [16] 与市场共识比较 - 2025 - 2026财年收入预测比WIND共识低8 - 15%，2027财年高5%；2025 - 2027财年盈利预测比WIND共识低5 - 11% [17][18]

报告行业投资评级 - 对通策医疗（Topchoice）的评级为减持（UW），2025年12月目标价为34元人民币 [1][4][8] 报告的核心观点 - 牙科服务面临短期和长期挑战，导致盈利能力承压，2025/26财年每股收益（EPS）预期低于市场共识，盈利增长前景弱于预期，且营收过度依赖浙江省，难以支撑当前的市盈率倍数，预计股价将进一步走低 [1][5][8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 通策医疗成立于1995年，是中国顶级牙科连锁机构之一，截至2024年第三季度，运营84家医疗机构，配备约3100张牙科椅 [1][8][158] 行业现状与前景 - 牙科服务行业高度分散，个体诊所普遍，连锁机构仅占约3%，定价能力受限；消费者支出疲软，高利润率的正畸和种植牙手术需求下降；政府主导的种植牙带量采购导致价格下降约50%，但未带来相应的销量增长，长期来看行业利润池可能因带量采购范围扩大而进一步压缩 [5] - 中国口腔医疗行业监管风险较小，但缺乏政府积极支持，种植牙和正畸等关键手术基本不在基本医疗保险（BMI）覆盖范围内，患者支付能力受限，需求扩张受阻。预计2024 - 2028年中国牙科服务市场复合年增长率为7%，达到1930亿元人民币 [29][30] - 中国牙科市场以民营机构为主，2023年民营牙科机构数量达94700家，占比92.5%，市场规模达1015亿元人民币，贡献超70%的牙科服务收入，但一线城市和二线城市市场趋于饱和，民营机构进一步扩大市场份额的空间有限 [33] - 种植牙集中采购政策实施后，价格下降，但渗透率增长低于预期，2023年中国种植牙完成量约500万颗，渗透率为每10000人35颗，远低于韩国、欧洲和美国。成本收入比高、公众认知度低和保险覆盖不足是导致渗透率低的主要原因 [45] - 正畸治疗市场在2022年出现治疗量和市场规模下降，短期内中国正畸渗透率难以快速提升。消费者因经济压力更倾向于选择价格较低的传统牙套，隐形牙套市场份额停滞在22%。正畸专业人才短缺且分布不均，限制了市场扩张 [54][66] 公司业务分析 - 扩张效率下降，新分支机构运营成熟速度放缓，部分分支机构分流了旗舰医院的患者流量，导致每把牙科椅的生产力和平均患者支出下降。在浙江省外扩张规模较小，毛利率较低，短期内盈利反弹的催化剂有限 [75][82] - 三家旗舰医院（杭州平海、杭州城西和宁波牙科）是利润的主要来源，但增长和利润率下降，对公司的收入和净利润贡献呈下降趋势。主要原因包括分支机构的分流、低价竞争对手的挤压以及当地口腔医疗市场趋于饱和 [83][88][90] - “蒲公英诊所”是公司的亮点业务，截至2024年第三季度，共有45家分支机构，其中27家（60%）实现盈亏平衡或盈利。2024年预计收入增长25%以上，利润率保持当前水平。成功因素包括医生激励机制和客户吸引力，但该业务仍面临可扩展性和盈利能力的挑战 [98][99][105] - 公司严重依赖浙江省市场，该省贡献了超90%的收入和利润，但市场份额在2023年有所下降，面临来自其他民营牙科诊所的竞争。公司在浙江省外的扩张主要依靠并购，但收入占比自2020年以来一直停滞在低于10%的水平，面临高劳动力成本、品牌认可度低、牙医短缺、并购挑战和规模经济不足等问题 [106][116][124] 财务分析 - 预计公司2024 - 2027年销售额复合年增长率为10%，2027年达到39亿元人民币，低于市场共识约3个百分点。种植牙和正畸业务将是主要增长驱动力，预计到2027年两者合计占公司总收入的41% [137] - 公司毛利率在2021 - 2023年从46%下降到38.5%，预计2025年触底反弹，但短期内难以恢复到以前的高水平。预计销售成本率和管理成本率将保持相对稳定，短期内净利润率约为17 - 18% [142][143] 估值分析 - 基于贴现现金流（DCF）估值法得出2025年12月目标价为34元人民币，假设市场溢价为6.2%，无风险利率为3.8%，贝塔系数为1.48，加权平均资本成本（WACC）为12%，预计自由现金流至2033年，终端增长率为2.5% [9][159][160] 风险分析 - 市场竞争激烈，老牌连锁机构和独立诊所通过收购和低价策略争夺市场份额，公立医院利用政府补贴提供低价服务，分流价格敏感患者，疫情后消费者对正畸和美容等非必要牙科支出的恢复较慢 [151] - 监管政策存在不确定性，国家医疗保障局（NHSA）发布的牙科服务定价指南可能对私立机构产生溢出效应，高利润率的正畸耗材面临纳入国家集中采购计划的风险，服务费用可能受到更多监管 [152] - 医疗质量和安全是关键运营问题，分支机构的医疗事故可能导致高额赔偿和声誉损失。人才管理也是风险之一，牙医短缺和留用困难可能影响服务质量和创新能力，新分支机构可能难以适应当地市场条件 [153]

报告行业投资评级 - 评级为卖出，目标价格为5.100元，预期股价回报率为 -38.0%，预期股息收益率为0.3%，预期总回报率为 -37.6% [4] 报告的核心观点 - 中交兴路2024年第四季度和全年业绩不佳，营收下滑、利润率下降、运营亏损，现金流流入大幅收窄，各业务板块表现分化，智能交通业务下滑明显，智能物联网业务有一定增长但利润率也有所下降 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 4Q24/FY24业绩回顾 - 2024年第四季度营收同比暴跌28%至18亿元，低于花旗预期40%和彭博预期25%；毛利率同比下降5.4个百分点至32.1%，低于花旗预期6.1个百分点但高于彭博预期4.5个百分点；运营费用同比增长3%至7.96亿元，运营亏损2.06亿元，而2023年第四季度运营利润为1.79亿元；净亏损12亿元，与此前指引一致 [1][2] - 2024财年营收同比下降7%，低于花旗预期14%和彭博预期8%；毛利率同比下降3.3个百分点至31.1%，低于花旗预期2.3个百分点但高于彭博预期1.3个百分点；运营费用同比微升1%至26亿元，低于花旗预期2%但高于彭博预期16%；净亏损12亿元，而2023财年净利润为5.42亿元；经营现金流流入同比收窄84%至1.43亿元 [1][2] 业务板块细分 - 2024年下半年智能交通业务营收同比下降54%至7.98亿元（上半年同比增长13%），全年智能交通业务营收同比下降26%至22亿元，表现弱于预期；下半年该板块毛利率同比收窄12个百分点至19.5%，全年板块毛利率下降7.3个百分点至21.1% [3] - 2024年下半年智能物联网业务营收同比增长7%至29亿元（上半年同比增长3%），全年该板块营收同比增长5%至51亿元；下半年板块毛利率同比收缩4.2个百分点至34.4%，全年板块毛利率下降2.9个百分点至35.3% [3] 估值 - 目标价格5.1元基于2024年下半年至2025年上半年预期市盈率19.0倍，与该行业5年平均水平相符，以反映适度增长 [8]

报告行业投资评级 - 股票评级为减持（Underweight）[2] - 行业观点为与大市一致（In-Line）[2] 报告的核心观点 - 考虑2024年实际财务数据，下调2025 - 2026年净利润预期5%和6%，基于15倍2025年预期市盈率，将目标价下调5%至51元人民币，公司未来几个季度将面临多重地缘政治逆风，预计市场共识会下调盈利预测[1] - 万华化学面临美国对MDI出口关税、中国对乙烷进口关税和美国反倾销调查等多重地缘政治逆风，可能拖累销量、价格和盈利，导致2025 - 2026年业绩低于预期，非MDI产品盈利可见性不足，估值缺乏吸引力[8] 根据相关目录分别进行总结 目标价推导 - 目标价51元人民币，通过将目标倍数15倍应用于2025年预期每股收益得出，相当于1.5倍2025年预期市净率，为历史低位，与历史低净资产收益率预测一致[5] 不同情景分析 - 牛市情景：20倍2025年预期市盈率对应牛市每股收益，海外生产商供应中断使MDI价格大幅回升，在美国降息和中国以外MDI高利用率背景下需求趋势增强，目标价130元人民币[12] - 基础情景：15倍2025年预期市盈率对应基础每股收益，地缘政治风险使MDI价格和价差面临下行压力，价格和利用率受影响，新的乙烷制乙烯裂解装置也受中国新进口关税负面影响，目标价51元人民币[13] - 熊市情景：10倍2025年预期市盈率对应熊市每股收益，关税显著影响万华MDI价格和销量，国内MDI价格降至历史低位，乙烷制乙烯裂解装置亏损，导致估值倍数下调，目标价33元人民币[14] 关键盈利输入 | 驱动因素 | 2024 | 2025e | 2026e | 2027e | | --- | --- | --- | --- | --- | | MDI价格（元/吨） | 13,448 | 12,305 | 12,674 | 13,307 | | MDI单位毛利（元/吨） | 3,517 | 2,892 | 2,788 | 3,061 | [16] 投资驱动 - 全球营收分布：中国大陆占比50 - 60%，欧洲（除英国）占比20 - 30%，北美占比10 - 20%，印度和亚太（除日本、中国大陆）占比0 - 10%[18][19][20] 风险因素 - 上行风险：MDI价格上涨、石化产品价差改善、新产品按计划渗透[21] - 下行风险：关税风险和需求减弱导致MDI价格下跌、大宗商品化学品供应过剩问题比预期严重、特种化学品产品盈利贡献延迟[21] 行业覆盖公司评级 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年4月22日） | | --- | --- | --- | | 蓝星安迪苏股份有限公司（600299.SS） | 增持（06/29/2020） | 9.69元人民币 | | 中海油田服务股份有限公司（2883.HK） | 增持（05/08/2023） | 5.89港元 | | 中海油田服务股份有限公司（601808.SS） | 增持（10/30/2023） | 13.33元人民币 | | 中国石油化工股份有限公司（600028.SS） | 持股（08/19/2024） | 5.69元人民币 | | 中国石油化工股份有限公司（0386.HK） | 持股（08/19/2024） | 3.92港元 | | 中国海洋石油集团有限公司（0883.HK） | 增持（03/17/2021） | 17.00港元 | | 宁德时代新能源科技股份有限公司（300750.SZ） | 增持（03/10/2024） | 230.69元人民币 | | 亿纬锂能股份有限公司（300014.SZ） | 持股（05/31/2022） | 39.92元人民币 | | 国轩高科股份有限公司（002074.SZ） | 持股（04/17/2023） | 20.10元人民币 | | 广州天赐高新材料股份有限公司（002709.SZ） | 持股（06/18/2024） | 17.03元人民币 | | 恒力石化股份有限公司（600346.SS） | ++ | 15.58元人民币 | | 宁波容百新能源科技股份有限公司（688005.SS） | 持股（06/07/2023） | 22.17元人民币 | | 中国石油天然气股份有限公司（601857.SS） | 增持（08/19/2024） | 8.01元人民币 | | 中国石油天然气股份有限公司（0857.HK） | 增持（03/17/2021） | 5.77港元 | | 瑞浦兰钧能源股份有限公司（0666.HK） | 减持（01/24/2024） | 10.22港元 | | 荣盛石化股份有限公司（002493.SZ） | 减持（08/19/2024） | 8.06元人民币 | | 上海璞泰来新能源科技股份有限公司（603659.SS） | 持股（08/06/2021） | 17.26元人民币 | | 深圳 Dynanonic 股份有限公司（300769.SZ） | 持股（06/07/2023） | 27.38元人民币 | | 深圳新纶科技股份有限公司（300568.SZ） | 增持（11/29/2023） | 9.18元人民币 | | 云南恩捷新材料股份有限公司（002812.SZ） | 持股（06/07/2023） | 28.20元人民币 | | 江苏纳微科技股份有限公司（688116.SS） | 减持（03/10/2025） | 41.26元人民币 | | 山东国瓷功能材料股份有限公司（300285.SZ） | 增持（07/25/2024） | 16.80元人民币 | | 深圳新宙邦科技股份有限公司（300037.SZ） | 持股（06/07/2023） | 30.77元人民币 | | 蓝晓科技新材料股份有限公司（300487.SZ） | 持股（10/25/2024） | 44.62元人民币 | | 万华化学集团股份有限公司（600309.SS） | 减持（04/07/2025） | 54.08元人民币 | [76]

报告行业投资评级 - 首次覆盖通策医疗，给予“减持”评级，截至2025年12月的目标价为34元 [1][7] 报告的核心观点 - 口腔医疗服务行业面临短期及长期挑战，通策医疗盈利承压，2025/26年每股收益预测值分别比市场一致预期低8%/10%，盈利增长前景弱于预期且对浙江省地域依赖严重，当前估值倍数不合理，股价此后将趋缓 [1][4][7] 根据相关目录分别进行总结 行业现状与挑战 - 口腔医疗服务行业分散，个体诊所普遍，仅约3%的机构连锁化经营，消费支出疲软使正畸和种植牙治疗需求减少，集采致种植体价格下调约50%，业务量增长未抵消影响，长期看带量集采范围扩大将挤压利润池 [4] - 疫情后经济放缓使行业增速下降，竞争激烈，中高端连锁机构经营压力大，全国扩张战略中断，预计短期内行业难好转 [24] - 政策支持冷淡，种植牙和正畸基本不在医保范围内，患者负担能力不足限制需求扩张，预计2024 - 28年国内口腔医疗服务市场年复合增长率为7% [25] - 民营口腔医疗机构占比高，但市场份额进一步增长机会有限，行业分散，连锁经营占比低，集中度提高存在人才瓶颈、标准化挑战和品牌知名度风险 [30][35] - 集采后种植牙渗透率增长慢于预期，成本收入比高、公众意识不足和保险覆盖有限致渗透率低，预计2024年种植量增15%，市场规模缩减2.3% [37][40] - 正畸市场因经济压力疲软，渗透率难快速增长，客单价下降，需求侧消费者倾向必要支出，公众教育欠缺，社会认知有偏见；供给侧正畸医生数量增长慢且分布不均，预计2025年市场低迷，2026年起公司正畸业务增速重回两位数 [48][52][57] 通策医疗经营情况 - 截至2024年3季度，经营84家医疗机构，开设牙椅约3100台，九成收入来自浙江省内，省外扩张缓慢且盈利能力弱，2021 - 23年间，每张牙椅产出及诊疗次均费用分别下降24%/15%，预计当前到2027年的年复合增长率为10% [1][4] - 规模扩张及利润率提升面临阻碍，新院经营成熟滞后，分流旗舰医院门诊量，扩张效率下降，单张牙椅产出及诊疗次均费用减少，省内市场份额高，省外扩张小规模、毛利率低，近期盈利快速反弹催化剂有限 [65][69] - 旗舰医院增长放缓，三大旗舰医院2017 - 2023年间净利润贡献超74 - 86%，但增速及利润率下滑，分院扩张分流患者和医生资源，省内低价竞争挤压定价能力，预计收入份额将继续下滑，净利润率难快速恢复，净资产收益率下滑 [70][73][78] - 蒲公英医院是亮点，截至2024年3季度有45家分院，60%实现盈亏平衡或盈利，2024年营收有望增长25%以上，利润率维持当前水平，成功因素为医生激励和客户吸引力，但规模效应和盈利能力仍面临障碍，利润率落后于旗舰医院，可能抢占旗舰医院市场份额 [80][81] - 省外扩张停滞，严重依赖浙江省，省外收入占比未显著改善，平均客单价仅为省内一半，毛利率远低于省内，进入门槛高、并购面临挑战，杭州商业模式难复制到新地区 [82][93][94] - 人力成本偏高，口腔医院员工费用占收入的51%，高于其他专科医院，优秀牙医供应与扩张速度不匹配会致单张牙椅产出下降，公司牙医人数增加，人力成本占比从31.9%升至36.2%，医生人均收入贡献近年下降，成本效益和利润率降低 [95][99][101] 通策医疗财务预测 - 预计2024 - 27年总收入从约29亿元增至39亿元，年复合增长率为10.1% [105] - 种植业务2024 - 27年的年复合增长率为20%，达8.88亿元 [106] - 正畸业务2024年下降后2026年开始复苏，2027年收入达6.46亿元，2024 - 2027年的年复合增长率为12% [106] - 儿童口腔、修复和综合治疗2025 - 27年增长5 - 10%，其他业务产品销售和建设业务增速稳定在5 - 6% [106] 通策医疗估值 - 采用现金流折现法估值，目标价34元，假设市场溢价为6.2%，无风险利率为3.8%，贝塔系数为1.48，加权平均资本成本为12%，估算自由现金流截止到2033年，永续增长率为2.5% [7][21] - 股价对应约35.5倍的2025年预期市盈率，远高于同类专科民营诊所，但增长能见度低，溢价不合理，预计口腔医疗行业及公司收入增长短期内难好转，人力成本上涨和价格竞争将继续对净利润率造成压力 [19]

报告行业投资评级 - 股票评级为Equal - weight（等权重），行业观点为In - Line（符合预期），目标价格为人民币65.00元 [8] 报告的核心观点 - 分析基于宏观上升趋势时的历史季节性，但本轮宏观前景更不确定，2025年下半年关税升级影响或更明显，海南免税市场受中产阶级消费影响大，宏观状况是关键 [2] - 关注海南自贸区政策及其对免税运营商的影响，预计海南政府今年晚些时候公布相关细节，因中央政府目标是2025年开放自贸区 [3] - 鉴于宏观和中产阶级消费的不确定性以及海南自贸区政策的影响，持观望态度 [11] 根据相关目录分别进行总结 2025年3月海南线下免税趋势回顾 - 3月日均销售额9400万元，同比下降5%，较2025年前两个月的同比下降13%有所收窄；每日购物者1.77万人，同比下降26%；人均消费6500元，同比增长28%，平均销售价格增长或因电子产品销售增多，但不一定转化为利润 [4] 销售趋势预测 - 假设2025年4 - 12月季节性与疫情前水平相似，2025年第二、三季度同比可能维持个位数低至中等幅度下降 - 2025年第四季度同比基数将更低，销售额同比可能转正，全年海南线下免税销售额同比持平 [11] 估值方法 - 采用2025年预期市盈率24倍，较2017年以来的平均水平低1个标准差，认为当前经济不确定性会影响2024 - 2025年业绩，但公司自救措施会对估值有一定支撑 [12] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了中国/香港消费行业多家公司的评级和价格，如安琪酵母（600298.SS）评级为O（增持），波司登国际控股有限公司（3998.HK）评级为O（增持）等 [72][74]

报告行业投资评级 - 对海康威视股票评级为中性 [21] 报告的核心观点 - 海康威视2024年第四季度业绩与初步结果一致，2025年第一季度营收同比增长4%至185亿人民币，净利润同比增长6%至20亿人民币 [1][2] - 管理层将聚焦高利润率业务并严格控制运营成本，预计2025年国内主要业务复苏乏力，海外和创新业务将有更强增长 [1][8] - 引入2027年预期，下调2025 - 2026年盈利预期11 - 16%，目标价从33元下调至30元，维持中性评级 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 海康威视自2001年成立，是全球最大的视频监控产品和解决方案供应商，产品涵盖摄像头、DVR到视频管理软件 [20] 业绩情况 - 2024年第四季度营收同比下降2%至275亿人民币，净利润同比下降26%至39亿人民币，毛利率下降1.9个百分点至41% [2] - 2025年第一季度营收同比增长4%至185亿人民币，毛利率下降0.8个百分点至43.9%，运营成本同比增加2%至59亿人民币，息税前利润同比增长3%至22亿人民币，净利润同比增长6%至20亿人民币 [1][2] 各业务板块表现 - 2024年公共服务事业群（PBG）营收同比下降12%至135亿人民币，企业事业群（EBG）营收微降1%至177亿人民币，中小企业事业群（SMBG）营收下降6%至120亿人民币 [2] - 创新业务同比增长21.2%至225亿人民币，海外业务同比增长10.1%至319亿人民币，创新业务与海外业务总和首次超过国内核心业务 [2] 投资者电话会议要点 - 管理层将更专注高利润率业务并严格控制运营成本 [8] - 2025年第一季度3C电子行业需求有所改善，但预计2025年国内主要业务（PBG、EBG、SMBG）复苏乏力，海外和创新业务将有更强增长 [8] - 此前美国销售占比约3 - 4%，现已停止发货，预计影响有限，目前海外业务主要面向SMBG [8] - 管理层将增加研发投资 [8] 估值与目标价 - 目标价30元基于20.2倍的未来12个月市盈率（NTM PE），为该股票10年彭博预期平均水平 [9][22] 投资策略 - 近期股价上涨归因于投资者对政策刺激的预期，尽管海康威视可能从宏观复苏中受益，但需要时间，且短期内上行空间似乎已被定价 [21] - 当前估值相对于盈利增长较为合理，建议等待需求能见度改善 [21] 盈利预测调整 - 引入2027年预期，下调2025 - 2026年盈利预期11 - 16%，以反映2024年第四季度和2025年第一季度业绩，同时降低营收和利润率假设 [1][9] 财务数据对比 - 2024年第四季度实际结果与花旗和彭博估计存在差异，营收、毛利、运营利润等指标大多低于预期 [10] - 2025年第一季度实际结果与花旗和彭博估计也有差异，营收略低于花旗预期和彭博共识，毛利、运营利润等指标表现不一 [11] - 调整后的2025 - 2027年预期与旧预期和彭博共识相比，营收、毛利、净利润等指标大多下调 [13][14]