投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 核心观点 - 短期看好运动制造板块投资机会，主要逻辑在于库存周期切换与NIKE经营修复形成共振β [1][4] - 关税影响逐渐消退，制造企业2025年下半年及2026年接单、排产、招工有望有序推进，板块投资确定性提升，回归基本面逻辑 [4] - 长期来看，下游品牌商推进核心供应商制度，采购向头部企业集中，同时受劳动力成本及关税政策影响，供应链全球化布局趋势明确，驱动份额向具备全球产能的龙头制造商集中 [4] - 推荐Nike产业链相关标的：华利集团、申洲国际、晶苑国际、裕元集团、伟星股份，以及零售标的滔搏 [2][5] 前言：β的波动——制造的库存周期 - 美国服装库存周期是跟踪上游纺织制造板块景气度的良好指标，中国作为全球服装制造出口大国，2024年服装出口占全球出口份额的29% [14][15] - 复盘弱零售环境下美国服装行业历史去库→补库阶段，发现在由主动去库→主动补库的过渡阶段，制造公司股价和估值水平有望进一步修复，估值基本修复至去库前水平，公司的业绩稳增长能力能够带来估值溢价 [4][24][32] 行业：制造板块长短期逻辑演绎 - 短期逻辑：把握库存周期切换和NIKE修复共振β [4][33] - 库存周期切换β：当前海外服装库存仍处主动去库阶段，但行业及品牌端库存已恢复健康，后续一旦需求迎来拐点，有望进入主动补库或被动去库阶段，本轮库存周期变化有望对头部运动制造订单及股价实现可观催化 [10][46] - NIKE修复β：Nike去库已进入尾声，预计库存在11月前出清恢复健康，“Win Now”战略下产品与渠道梳理优化带来成效，叠加美元9月降息周期开启，终端零售有望逐步修复，下游接单有望改善 [10][47][52] - 长期逻辑：供应商趋于全球化、核心化，制衣行业格局长期优化 [4] - 下游品牌商在“规模扩张”基础上追求“效率提升”，推进核心供应商制度，对头部企业采购占比持续提升 [4][66] - 受劳动力成本及关税政策影响，品牌商倾向于供应链全球化布局，尤其向低成本要素国家倾斜，以保障供应链稳定性，驱动份额向具备全球产能的龙头制造商集中 [4][69][72] 个股：看好Nike链修复机会 - 若Nike销售及库存情况如预期在2024年年底迎来拐点，则在新品开发与老品补库下，上游制造公司订单将迎来弹性修复 [5] - 2024年头部制造企业在关税扰动及投产爬坡影响下利润率实现低基数，多数公司存在净利率修复缺口，2025年盈利同样有望出现拐点 [5] - 具体推荐标的及逻辑： - 华利集团：预计2025年下半年利润率拐点，伴随Nike去库结束及经营修复，2026年有望迎来收入与业绩拐点，预计2025-2027年归母净利润为33.6、40.7、47.2亿元 [77] - 申洲国际：产品多元化下竞争力强化，老客户份额提升贡献收入弹性，预计2025-2027年归母净利润为67.8、77.2、87.6亿元 [78] - 晶苑国际：品类多元与供应链优势实现核心客户份额深化，预计2025-2027年归母净利润为2.3、2.6、3.0亿美元 [78] - 裕元集团：制造业务稳健增长，后续产能爬坡及新产能建设贡献增量，预计2025-2027年归母净利润为3.6、4.0、4.5亿美元 [79] - 伟星股份：作为拉链行业极少数海外布局产能的公司，海外品牌拓新客与提升老客份额趋势不改，预计2025-2027年归母净利润分别为6.7、7.1、8.1亿元 [79] - 滔搏：当前库存已处健康状态，伴随Nike产品力改善与品牌力修复，2026年零售有望逐季改善，利润率低基数下具备修复弹性，预计FY2026-2028归母净利润为12.8、14.3、15.7亿元 [80]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区，预计本轮政策力度将超过2008年和2014年，且目前仍在推进过程中 [4] - 房地产作为早周期指标，具备经济风向标作用，配置地产板块相当于配置经济风向标 [4] - 行业竞争格局持续改善，拿地和销售表现优异的头部国央企及少量优质民企有望在未来格局中受益 [4] - 城市能级偏好明确，持续看好一线城市、约三分之二的二线城市及极少量三线城市的组合，该组合在销售反弹时表现更佳 [4] - 供给侧政策（如收储、闲置土地处置）出现新变化，一二线城市预计将更受益于政策落地 [4] - 2025年下半年板块仍由政策主导，建议把握政策beta机会，注重投资节奏和仓位控制 [4] 分章节总结 10月70城房价数据 - 2025年10月70个大中城市新建商品住宅销售价格环比下降0.5%，同比下降2.6% [1][11] - 分城市能级看，一线、二线、三线城市新房价格环比分别下降0.3%、0.4%、0.5% [1][11] - 新房价格环比上涨城市数量为6个，较上月增加1个；环比下跌城市数量为64个，较上月增加1个 [1][11] - 10月70城二手住宅销售价格环比下降0.6%，同比下降5.5% [1][11] - 一线、二线、三线城市二手房价格环比分别下降0.9%、0.6%、0.7% [1][11] - 二手房价格环比上涨城市数量为0个，环比下跌城市数量为70个，已连续两个月全面下跌 [1][11] - 一线城市二手房价格环比跌幅小幅收窄至0.9%（此前连续三个月跌幅达1%），但跌幅仍高于其他能级城市 [1][11] - 北上广深10月二手房价格环比分别下降1.1%、0.9%、0.9%、0.9%，其中北京、广州跌幅小幅扩大，上海、深圳跌幅小幅收窄 [1][11] 行情回顾 - 报告期内申万房地产指数累计上涨2.7%，领先沪深300指数3.78个百分点，在31个申万一级行业中排名第7位 [1][14] - 房地产板块上涨个股共84支，较上周增加18支；下跌个股共30支 [14] - 涨幅前五的个股为乾景园林（61.0%）、中国武夷（30.0%）、华夏幸福（26.3%）、冠城大通（21.6%）、荣盛发展（18.2%） [14][19] - 重点关注的48家A/H房企中，上涨33支，涨幅前五为华夏幸福（26.3%）、荣盛发展（18.2%）、绿景中国地产（16.7%）、华侨城A（15.3%）、远洋集团（11.5%） [14][23] 重点城市新房及二手房成交 - 本周30个样本城市新房成交面积为159.0万平方米，环比提升17.4%，同比下降34.6% [2][24] - 分能级看，一线城市成交43.2万方（环比+12.6%，同比-42.5%）；二线城市成交88.1万方（环比+24.7%，同比-23.4%）；三线城市成交27.6万方（环比+4.9%，同比-47.7%） [2][24] - 年初至今（46周）样本30城新房累计成交面积8419.6万方，同比下降8.9%；一线城市累计2249.5万方（同比-5.4%）；二线城市累计4088.7万方（同比-8.9%）；三线城市累计2081.5万方（同比-12.2%） [2][26] - 本周14个样本城市二手房成交面积合计200.3万方，环比增长4.7%，同比下降17.0% [2][31] - 分能级看，一线城市成交85.6万方（环比+8.7%）；二线城市成交87.3万方（环比+1.4%）；三线城市成交27.3万方（环比+3.7%） [2][31] - 年初至今二手房累计成交面积9053.0万方，同比增长10.6%；一线城市累计3736.9万方（同比+12.1%）；二线城市累计4172.4万方（同比+9.9%）；三线城市累计1143.7万方（同比+8.2%） [2][31] 房企信用债情况 - 本周（11.10-11.16）共发行房企信用债4只，环比减少8只；发行规模共计36.20亿元，环比减少66.3亿元 [3][40] - 总偿还量108.29亿元，环比增加43.59亿元；净融资额为-72.09亿元，环比减少109.89亿元 [3][40] - 发行债券的主体评级均为AAA级（占比100.0%）；债券类型以私募债为主（占比55.2%）；期限以1-3年期为主（占比55.2%） [40] 投资建议与标的 - 建议配置方向包括：1）基本面alpha公司：H股（绿城中国、建发国际集团、越秀地产、华润置地、中国海外发展）；A股（滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份） [4] - 2）地方国企/城投/化债主题：城投控股、城建发展 [4] - 3）中介机构：贝壳 [4] - 4）物业公司（跟涨属性）：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等 [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，与上次评级一致 [2] 报告核心观点 - 当前正处在煤炭经济新一轮周期上行的初期，基本面、政策面共振，现阶段逢低配置煤炭板块正当时 [4][12] - 煤炭产能短缺的底层投资逻辑未变，短期供需基本平衡，中长期仍存缺口 [4] - 煤价底部确立并中枢站上新平台的趋势未变，优质煤企具备高盈利、高现金流、高ROE（10-15%）、高分红（股息率＞5%）的核心资产属性 [4] - 煤炭资产相对低估，多数公司PB约1倍，且公募基金煤炭持仓处于低配状态，板块向下有高股息支撑，向上有煤价上涨弹性 [4] - 预计在寒潮天气、水电进入枯水期等因素驱动下，煤炭下游需求或将较快启动，而供给端增量有限，煤炭价格有望迎来新一轮上涨 [4][12] 煤炭价格跟踪 - 动力煤价格方面：截至11月15日，秦皇岛港动力煤(Q5500)市场价为827元/吨，周环比上涨19元/吨；陕西榆林动力块煤（Q6000）坑口价765元/吨，周环比上涨5.0元/吨；纽卡斯尔NEWC5500大卡动力煤FOB现货价格82.5美元/吨，周环比上涨4.0美元/吨 [3][29] - 炼焦煤价格方面：截至11月14日，京唐港山西产主焦煤库提价1830元/吨，周环比上涨30元/吨；临汾肥精煤车板价1710.0元/吨，周环比上涨40.0元/吨；澳大利亚峰景煤矿硬焦煤中国到岸价211.0美元/吨，周环比下跌1.4美元/吨 [3][31] - 价格指数方面：截至11月14日，CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)综合交易价710.0元/吨，周环比上涨7.0元/吨；环渤海动力煤(Q5500)综合平均价格指数为698.0元/吨，周环比上涨4.0元/吨 [25] 煤炭供需跟踪 - 供给方面：截至11月14日，样本动力煤矿井产能利用率为91.2%，周环比增加0.1个百分点；样本炼焦煤矿井开工率为86.28%，周环比增加2.5个百分点 [3][46] - 需求方面：截至11月13日，内陆十七省日耗周环比上升12.30万吨/日至3.80%；沿海八省日耗周环比下降8.00万吨/日至4.26% [3][12] - 非电需求方面：化工周度耗煤较上周下降5.54万吨/日，周环比下降0.78%；全国高炉开工率82.8%，周环比下降0.32百分点；水泥熟料产能利用率为59.2%，周环比下跌0.4百分点 [3][70] - 进口煤价差：截至11月14日，5000大卡动力煤国内外价差为-95.0元/吨，周环比下跌15.9元/吨 [42] 煤炭库存情况 - 动力煤库存：截至11月14日，秦皇岛港煤炭库存550.0万吨，周环比下降27.0万吨；55个港口动力煤库存6118.3万吨，周环比下降30.4万吨 [88] - 炼焦煤库存：截至11月14日，生产地炼焦煤库存165.1万吨，周环比下降0.32%；六大港口炼焦煤库存298.5万吨，周环比下降1.90% [89] - 电厂库存：截至11月13日，沿海八省煤炭库存周环比增加1.42%，可用天数18.4天；内陆十七省煤炭库存周环比增加2.57% [3][12] 投资建议与重点关注公司 - 投资建议：结合能源产能周期研判，煤炭供给瓶颈约束有望持续至“十五五”，继续全面看多煤炭板块 [4][13] - 重点关注三类公司：一是经营稳定、业绩稳健的中国神华、陕西煤业、中煤能源、新集能源；二是弹性较大的兖矿能源、电投能源、广汇能源、甘肃能化等；三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司淮北矿业、潞安环能、盘江股份等 [4][13][14] 近期行业动态 - 产量数据：前10个月全国煤炭产量39.7亿吨，同比增长1.5%；10月份规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下降2.3%，连续四个月同比下降 [15] - 政策会议：国家发展改革委组织召开2025—2026年供暖季能源保供视频会议，要求加强煤炭生产组织和运输保障，保持对存煤15天以下的电厂动态清零 [15] - 国际供应：印尼预计到2025年底煤炭产量可能降至7.5亿吨，比2024年的8.36亿吨低近1亿吨 [15]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 阿里巴巴AI战略取得重要进展，其通义App正式更名“千问”，基于Qwen最强模型打造，全面对标ChatGPT，标志着公司从企业端AI业务向消费端技术商业化的重要布局，此举是继宣布投入3800亿元AI基础设施计划后的关键一步 [2][20] - 国内科技巨头在AI应用层展现出突破决心，依托开源模型生态和基础设施优势，中国AI企业正逐步缩小与全球顶尖产品的体验差距，为参与国际竞争奠定基础 [2][20] - 2025年10月《王者荣耀》登顶全球手游收入增长榜，游戏内购收入环比增长11%，主要驱动力为十周年庆典活动，印证了大规模运营活动在维持长期用户参与度和变现能力方面的关键作用 [3][21] - 运营长达十年的《王者荣耀》依然保持强劲生命力，凸显腾讯在长线IP运营和用户情感维系方面的卓越能力，头部游戏通过持续内容更新和精细化运营构建的竞争壁垒，将继续为游戏龙头企业的稳定增长提供支撑 [3][21] - 当前投资环境是头部科技企业持续加码算力投入，叠加文娱消费回暖 [3][21] 市场行情回顾 - 2025年第45周（2025年11月10日至11月14日），上证指数下跌0.18%，沪深300指数下跌1.08%，创业板指数下跌3.01% [1][10] - 恒生指数下跌2.05%，恒生互联网指数逆势上涨1.26%，表现领先恒生指数3.31个百分点 [1][10] - SW传媒指数下跌1.36%，表现领先创业板指数1.65个百分点，在申万一级31个行业中涨跌幅排名第25位 [1][10] - 传媒子行业中，出版（上涨0.99%）、影视（下跌0.25%）和广电（下跌0.63%）位列涨幅前三位 [1][10] - 港股传媒互联网企业中，腾讯控股上涨1.1%，心动公司上涨0.79%，网易-S上涨0.18%；快手-W下跌1.68%，美团-W下跌1.96%，阿里巴巴-W下跌3.25%，京东集团-SW下跌5.73%，百度集团-SW下跌5.87% [17] 子行业数据总结 电影行业 - 2025年第45周电影票房冠军为《鬼灭之刃：无限城篇》，周票房25,891.6万元，票房占比60.6% [22][23] - 《惊天魔盗团3》排名第二，周票房7,317.3万元，票房占比17.1% [22][23] - 《铁血战士：杀戮之地》排名第三，周票房2,901.0万元，票房占比6.8% [22][23] 游戏行业 - iOS游戏畅销榜前三名分别为《三角洲行动》（腾讯）、《王者荣耀》（腾讯）、《无畏契约：能源行动》（腾讯） [24] - 安卓游戏热玩榜前三名分别为《心动小镇》（心动网络）、《崩坏：星穹铁道》（米哈游）、《杖剑传说》（雷霆网络） [24] 影视剧集行业 - 剧集播映指数排名第一为《唐朝诡事录之长安》（爱奇艺），播映指数84.8 [25][26] - 《水龙吟》（芒果）排名第二，播映指数82.9 [25][26] - 《四喜》（腾讯）排名第三，播映指数81.7 [25][26] 综艺及动漫行业 - 综艺播映指数排名第一为《现在就出发第3季》（腾讯），播映指数78.7 [27][29] - 动漫播放量指数排名第一为《小魔美食大百科》（腾讯），播放量指数193.2 [28][30] - 《仙逆》（多平台）排名第二，播放量指数191.1 [28][30] 投资建议 - 建议关注港股互联网龙头，因其在促消费、稳就业方面凸显社会价值 [3][21] - 建议关注游戏行业，受政策激励提振内需，科技赋能强化产品竞争力，出海布局增长空间广阔 [3][21] - 建议关注电影及文旅产业，消费政策促进院线复苏，刺激改善型消费需求释放 [3][21] - 报告提及的受益标的包括腾讯、阿里、捷成股份、浙数文化、锋尚文化、名臣健康、大丰实业、奥拓电子、风语筑 [5][21]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 铝价持续上行，电解铝盈利延续扩张 [3] - 缺铝逻辑有望逐步兑现，铝价迎来上行周期，电解铝盈利持续扩张 [5] - 锂电需求超预期，锂盐进入去库周期，锂价底部回升 [5] - 钴原料偏紧格局仍未改变，钴价有望延续上行 [5] 市场表现 - 本周上证指数下跌0.18%，申万有色板块上涨1.07%，跑赢上证指数1.25个百分点 [11] - 申万有色板块在申万板块中排名第14位 [11] - 细分板块中，锡/铅锌板块涨跌幅居前，磁材/钨板块涨跌幅居后 [11] - 个股方面，本周涨跌幅前五的股票是：国城矿业、华锡有色、天华新能、海南矿业、闽发铝业 [11] 估值水平 - 本周申万有色板块PE_TTM为25.81倍，本周变动0.18倍，同期万得全A PE_TTM为22.20倍，比值为116% [20] - 本周申万有色板块PB_LF为3.19倍，本周变动0.02倍，同期万得全A PB_LF为1.83倍，比值为175% [20] 工业金属：铜 - 本周伦铜/沪铜/美铜涨跌幅分别为+0.99%/+1.12%/+1.86% [5] - 伦铜库存13.6万吨，环比-0.13%；沪铜库存10.9万吨，环比-4.89%；国内电解铜社会库存20.1万吨，环比-1.08% [5] - 电解铜杆周度开工率66.88%，环比提升4.91个百分点 [5] - 中长期看，铜矿资本开支不足，供给端扰动频发，铜矿供需格局或将由紧平衡转向短缺 [5] - 建议关注：紫金矿业、洛阳钼业、中国有色矿业、五矿资源、铜陵有色、江西铜业、金诚信、西部矿业 [5] 工业金属：铝 - 本周沪铝涨1.48%至2.20万元/吨，电解铝毛利6051元/吨，环比上涨5.40% [5] - 伦铝库存55.24万吨，环比增加0.57%；沪铝库存11.49万吨，环比增加1.38%；国内现货库存61.9万吨，环比减少0.16% [5] - 氧化铝价格持平为2855元/吨，运行产能达8955.9万吨/年，周度开工率下跌0.81个百分点为81.18% [5] - 供给端，国内电解铝运行产能接近天花板，海外在建项目进度缓慢，电解铝明年或出现短缺格局 [5] - 建议关注：中孚实业、宏创控股、云铝股份、电投能源、天山铝业、神火股份、中国铝业、焦作万方 [5] 能源金属：锂 - 本周碳酸锂价格上涨5.91%至8.52万元/吨，锂辉石精矿上涨8.52%至1006美元/吨 [5] - 碳酸锂期货主力合约2601上涨6.15%至8.74万元/吨 [5] - 本周碳酸锂产量2.15万吨，环比增加0.1%；SMM周度库存12.05万吨，环比减少2.8%，实现连续13周去库 [5] - 磷酸铁锂10月产量39.4万吨，同比增长51%，环比增长11% [5] - 建议关注锂资源自给率较高且具备第二增长曲线的标的：雅化集团、中矿资源、大中矿业、赣锋锂业、永兴材料、盛新锂能、天华新能、天齐锂业 [5] 能源金属：钴 - 本周MB钴上涨0.53%至23.65美元/磅，国内电钴价格上涨3.39%至39.7万元/吨 [5] - 刚果（金）自10月16日起解除钴出口禁令，改为实施钴出口配额制，但钴中间品出口审批仍未通过 [5] - 按照当前运输时间预计刚果金原料要2026年3月份才能到港，短期内钴市场供需偏紧的格局未发生根本转变 [5] - 建议关注：华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、力勤资源、寒锐钴业 [5] 宏观与行业信息 - 中国10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，预期2.7%，前值3.0% [9] - 美国政府历史最长停摆结束，为联邦政府提供持续拨款直至2026年1月30日 [9] - 大中矿业决定不提前赎回"大中转债"，且在未来三个月内均不行使提前赎回权利 [10]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [6] 报告核心观点 - 全球动力电池装车量保持高速增长，中国龙头企业市场份额持续提升，二线电池企业增速亮眼 [2][10][11] - 光伏组件出口同比大幅增长，储能出海订单规模显著，显示海外需求强劲 [3][20][23] - 国家电网输变电设备招标规模同比增加，反映国内电网投资保持活跃 [4][31][33] 板块行情总结 - 电力设备与新能源板块本周下跌0.80%，表现弱于上证指数 [1] - 子行业中，锂电池指数涨幅最大，上涨1.29%，工控自动化跌幅最大，下跌5.08% [1][45] 新能源汽车领域总结 - 2025年1-9月全球动力电池装车量达811.7GWh，同比增长34.7% [2][10] - 宁德时代装车量297.2GWh（同比增长31.5%），市占率36.6%，保持全球第一；比亚迪装车量145.0GWh（同比增长45.6%），市占率17.9% [2][11][14] - 中国六家企业总装车量达553.6GWh，合计全球市场份额为68.2%，较去年同期提升明显 [11] - 蜂巢能源、亿纬锂能和国轩高科等二线企业增速显著，同比分别增长89.5%、73.2%和65.8% [2][11] 新能源发电领域总结 - 2025年9月中国光伏组件出口约27GW，同比增长62%；1-9月累计出口约206GW，同比上升10% [3][20] - 欧洲为最大出口市场，荷兰、巴西、阿联酋、比利时、法国为前五大单一进口国 [20] - 2025年10月中国储能企业出海订单及合作总体规模约69GWh，其中具体项目实施规模约7.12GWh，战略合作规模约61.85GWh [3][23] - 星星充电与美国签署超过32GWh储能项目合作，海辰储能海外合作规模达11GWh [23] 电力设备及工控领域总结 - 国家电网2025年第六批输变电设备招标共18个分标，498个标包，同比增加32包 [4][31] - 变压器招标82个标包，同比增加26包；电抗器17标包，同比增加6包；电力电缆54标包，同比增加8包 [4][31] - 第五批输变电设备招标中标总金额达105.59亿元，中国西电、平高电气、思源电气中标金额居前，分别为9.82亿元、8.37亿元和7.75亿元 [33][34] 重点公司关注 - 报告本周关注公司包括：宁德时代、科达利、大金重工、海力风电、德业股份、良信股份、盛弘股份、厦钨新能、许继电气、明阳电气等 [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：增持（维持）[6] 报告核心观点 - AI算力需求强劲，驱动存储市场供不应求，价格持续上涨[1][2] - 存储原厂控货提价，供需缺口短期难补，涨价趋势预计延续至2026年[2][32][37] - 晶圆代工龙头产能利用率维持高位，受益于国产化替代与结构性需求增长[1][11][12] - AI服务器与机柜出货量大幅增长，成为云端网络业务核心驱动力[3][58][68] 分章节总结 中芯国际：产能供不应求 - 25Q3营收23.82亿美元，同比增长9.7%，环比增长7.8%，创历史新高[1][11] - 25Q3毛利润5.23亿美元，环比增长16.2%，毛利率22.0%，环比上升1.6个百分点[1][11] - 月产能提升至102.28万片（折合8英寸晶圆），产能利用率达95.8%，环比提升3.3个百分点[1][12] - 25Q3资本支出170.65亿元，同比大幅增加，前三季度累计超400亿元[1][26] - 预计2025年收入首超90亿美元，25Q4收入指引环比持平至增长2%，毛利率指引18%-20%[1][30] 存储市场供需与价格趋势 - 闪迪11月NAND闪存合约价涨幅达50%，原厂酝酿新一轮涨价，幅度预计20%-30%[2][32] - 原厂2026年产能已排满，新增产线最快2027年下半年就位，供应紧张局势短期难缓解[2][32] - 128G QLC Wafer自10月以来累计涨幅接近100%，SSD价格易涨难跌，DRAM价格涨势预计延续至2026年上半年[2][38][41][42] - 2026年DRAM产业资本支出预计达613亿美元，年增14%；NAND Flash资本支出预计222亿美元，年增约5%[33][35] - 铠侠FY25Q2营收4483亿日元（约29亿美元），环比增长30.8%，预计FY25Q3营收创新高，达5000-5500亿日元[45][56][57] 鸿海精密：AI算力驱动业绩增长 - 25Q3营收2.06万亿新台币，环比增长15%，同比增长11%；归母净利润576.73亿新台币，环比大增30%[3][58] - 25Q3毛利率6.35%，净利率2.80%，AI机柜出货季增300%，AI服务器营收突破1万亿新台币[3][58][68] - 25Q4AI机柜出货目标环比高双位数增长，2026年AI服务器市占率目标超当前4成[3][68] - 2026年美国前五大CSP厂商资本支出预估近6000亿美元，AI服务器出货态势延续[3][68] 相关标的 - 重点覆盖标的包括存储模组（香农芯创）、存储芯片（兆易创新）、半导体设备（中微公司、北方华创）及AI算力相关公司（工业富联、中芯国际等）[8][82]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 报告认为在人工智能领域，有三类应用值得中期投资：自定义Agent平台、高壁垒垂类应用以及AI基础设施层[1][2][3] 自定义Agent平台投资要点 - OpenAI在2025年10月6日的DevDay上展示了其生态构建愿景，推出Apps SDK允许开发者在ChatGPT中构建可交互应用程序，结合MCP让AI能直接访问外部数据、工具与工作流[12] - OpenAI推出AgentKit提供可视化画布和嵌入式聊天组件，使非程序员也能快速创建智能Agent，现场演示中仅用8分钟便从零构建并上线了一个活动官网智能问答Agent[13] - OpenAI已与多家合作伙伴推出首批内嵌于ChatGPT的AI应用，涵盖教育、设计、旅游、音乐与房地产等领域[13] - 腾讯在三季财报电话会上表示微信最终会推出一个AI智能体，让用户在微信内部利用AI完成多项任务，微信拥有强大的通信和社交生态系统及购物支付等场景[14] - 腾讯元宝已打通微信、QQ、腾讯会议等数十款内部产品，覆盖社交、办公与消费等场景，其9月月活跃用户数已较1月增长超80倍；QQ浏览器AI功能9月月活跃用户数也较4月增长约18倍[14] - 阿里巴巴准备对其主要移动人工智能应用程序进行全面改造，计划更名为"Qwen"，并添加智能AI功能以支持在淘宝等主要平台上购物，目标是将Qwen打造成功能齐全的AI Agent[17] 高壁垒垂类应用投资要点 - 对于护城河深厚的应用而言，大模型非但不是吞噬者，反而可能成为加固优势的工具[18] - 护城河强的体现包括强Know-how，即许多行业依赖专家对于长期经验、场景化判断、未成文规范的理解，需要长期深耕的公司来构造垂直领域模型或Agent[19] - 护城河强的体现包括强数据，即一些公司具备难以获取的专有数据与持续反馈闭环，大模型可作为数据价值的放大器，但核心优势由数据主导[20] - 护城河强的体现包括复杂流程，即现代企业软件的价值在于对跨部门、多步骤的复杂业务流程的深度整合与编排，深度工作流整合创造了极高客户粘性和转换成本[21] - 护城河强的体现包括资质或合规壁垒，即一些强监管领域需要资质、执照与合规体系，模型可提效，但落款与责任在具备资质的主体[22] - 以Palantir为例，其于2016年成功起诉美国陆军，成为首个领导国防项目的民营软件公司，其人工智能平台AIP为开发人员提供了将应用程序中的人工智能转化为代理和自动化的能力[22][23] - Salesforce连续与头部大模型厂商谷歌、OpenAI、Anthropic扩大合作，构建以Agentforce 360为核心的智能企业生态，其数据与AI产品收入在第二季度同比增长120%，Agentforce年度经常性收入约4.4亿美元，已有逾1.2万家客户采用该平台[24][25] AI基础设施层投资要点 - 在AI军备竞赛中，基础设施提供商通过服务所有参与竞争的公司，获取客户大规模投资带来的确定性收益[26] - 数据基础设施Snowflake通过其云数据平台提供AI规模化部署的底层数据解决方案，其Snowflake Cortex是一个原生AI和机器学习套件，使用户能够利用Snowflake数据运行高级AI模型而无需迁移数据或配置单独的基础设施[26][28] - AI安全基础设施CrowdStrike与AWS、英特尔、Meta、英伟达和Salesforce合作，利用Falcon平台保障AI安全，保护AI运行的环境和模型，防止敏感数据离开终端和云工作负载[29][30] 建议关注公司 - 算力领域建议关注寒武纪、海光信息、中芯国际等公司[7][34] - Agent领域建议关注阿里巴巴、腾讯控股、科大讯飞等公司[7][34] - 自动驾驶领域建议关注江淮汽车、小鹏汽车、理想汽车等公司[8][35] - 军工AI领域建议关注拓尔思、能科科技、中科星图等公司[8][35]

行业投资评级 - 报告对钢铁行业维持“增持”评级 [2][3] 核心观点 - 钢铁板块近期表现良好，年初至今涨幅已超过30%，在申万一级行业中排名第7 [2] - 报告认为部分钢铁公司基于重置价值测算处于价值低估区，具备较强安全边际，行业未来存在修复机会 [2] - 报告推荐底部估值区域的华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、新钢股份，以及受益于油气、核电等景气周期的细分领域公司 [2] - 随着工信部发布《钢铁行业产能置换实施办法（征求意见稿）》，行业供给端调控及转型升级预期升温，叠加需求改善趋势，钢材中长期基本面有望持续好转 [6][12] 行情回顾 - 报告期内（11月10日-11月14日），中信钢铁指数报收1,999.70点，上涨0.83%，跑赢沪深300指数1.91个百分点 [1][94] - 年初至今，中信钢铁指数上涨31.3%，同期上证综指上涨19.1%，沪深300指数上涨17.6% [96] - 个股方面，钢铁板块上市公司共32家上涨，21家下跌，涨幅前五为海南矿业、大中矿业等 [95] 供给端分析 - 2025年10月粗钢产量为7,200万吨，同比下降12.1%，日均产量232.3万吨，环比下降5.2% [2][6][12] - 2025年10月钢材产量为11,864万吨，同比下降0.9%，1-10月累计钢材产量为121,759万吨，同比增长4.7% [2][6][12] - 本周全国247家钢厂高炉产能利用率为88.8%，环比增加1.0个百分点，同比增加1.0个百分点 [3][17] - 本周日均铁水产量为236.9万吨，环比增加2.8万吨（+1.2%），同比增加1.3% [3][11][17] - 本周五大品种钢材周产量为834.4万吨，环比下降2.6%，同比下降3.1% [3][17] 库存端分析 - 本周五大品种钢材社会库存为1,061.4万吨，环比下降1.3%，同比上升29.4% [3][25] - 本周五大品种钢材钢厂库存为416万吨，环比下降2.9%，同比上升4.3% [3][25] - 钢材总库存降幅扩大，周环比回落1.7%，较上周降幅扩大1.1个百分点 [3][23] 需求端分析 - 2025年1-10月中国钢材表观消费量同比增长4.3%，其中10月份单月表观消费同比增长0.5% [6][12] - 本周五大品种钢材表观消费量为860.6万吨，环比下降0.7%，同比下降1.9% [3][52] - 建筑钢材成交周均值为10万吨，环比增长3.9% [40][41] 价格与利润分析 - 本周钢材现货价格小幅上涨，Myspic综合钢价指数为121.2，周环比上涨0.1%，同比下降5.9% [75] - 本周247家钢厂盈利率为39%，较上周减少0.9个百分点 [6] - 长流程螺纹钢、热卷即期现货毛利分别为-308元/吨和-446元/吨 [75] 重点公司推荐 - 报告重点推荐华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、新钢股份、久立特材、新兴铸管、常宝股份、甬金股份，建议关注武进不锈 [2][8]

行业投资评级 - 报告对有色金属行业给予“推荐”评级 [7] 核心观点 - 美国政府停摆结束，流动性改善有助于金属价格表现 [2] - 宏观层面，美国经济数据走弱推动降息预期，美元指数下行，对金属价格形成支撑 [4] - 国内“十五五”规划落地，内需预期将大幅改善，金属板块迎来布局时机 [4] - 能源金属方面，刚果金钴出口审批未完成导致供应紧张，储能需求持续超预期 [5] - 贵金属方面，央行购金及美元信用弱化是中长期主线，继续看好金银价格上涨 [5] 市场表现总结 - 本周（11/10-11/14）SW有色指数上涨+0.20%，表现优于上证综指（下跌0.18%）和沪深300指数（下跌1.08%）[3] - 贵金属表现强劲，COMEX黄金上涨+1.91%，COMEX白银上涨+4.51% [3] - 工业金属价格涨跌互现，铝（+0.99%）、锡（+0.99%）上涨，铜（-1.30%）、镍（-1.98%）下跌 [3] - LME库存方面，锌库存大幅增加11.68%，铅库存增加9.22%，铜库存微降0.13% [3] 工业金属板块 - **铜**：SMM进口铜精矿指数为42.21美元/干吨，环比下降0.17美元/吨，坦桑尼亚港口运行效率偏低；宏观上美国消费者信心指数跌至三年低位，降息预期升温对铜价形成支撑；预计伦铜波动于10650-11000美元/吨，沪铜波动于86000-89000元/吨 [4][48][49] - **铝**：10月国内电解铝运行产能环比持平，供应持稳；海外冰岛某铝厂因电气设备故障减产，莫桑比克某铝厂存减产风险；需求端进入淡旺季切换，下游开工率走弱；周内库存去库0.6万吨；预计沪铝运行区间为21,700-22,400元/吨 [4][27][28] - **锌**：伦锌周内下跌1.29%至3027美元/吨；沪锌下跌1.30%至22425元/吨；国内消费表现平淡，但锌锭出口窗口持续开启对价格构成支撑 [53][54] - **锡**：供应端偏紧，印尼10月精炼锡出口量同比大幅下滑53.89%；预计沪锡价格维持高位震荡，上方压力关注294000-296000元/吨 [66][67] - **镍**：沪镍主力合约价格跌破12万元/吨，周度跌幅达2.16%；预计后市镍价难以走出弱势格局，运行区间为11.6-12.0万元/吨 [68] 能源金属板块 - **锂**：电池级碳酸锂均价从周初的8.075万元/吨上涨至8.435万元/吨，累计上涨3450元/吨；锂盐厂开工率高位运行，新能源汽车与储能市场保持强势；预计碳酸锂价格将偏强运行 [5][104] - **钴**：电解钴现货价格震荡上行至390.50元/公斤，周度上涨3.99%；刚果金钴中间品出口审批仍未通过，预计最快11月中下旬完成；钴原料供需短缺明确，国内去库加快，钴价有进一步上行动力 [5][96][97] 贵金属板块 - 截至11月13日，国内99.95%黄金市场均价957.82元/克，较上周上涨2.71%；上海现货1白银市场均价11884元/千克，较上周上涨4.90% [80] - 地缘政治风险（俄乌局势、以巴冲突、胡塞武装威胁）及美国经济数据疲软推动避险需求 [80] - 中长期看，央行购买黄金及美元信用弱化是主线，持续看好金价中枢上移 [5] 重点公司推荐 - 工业金属重点推荐：洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、中国有色矿业、金诚信、中国铝业等 [4] - 能源金属重点推荐：力勤资源、华友钴业、藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份等 [5] - 贵金属重点推荐：西部黄金、中国黄金国际、山东黄金、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金等 [5]