报告行业投资评级 - 买入评级：深圳汇川技术（300124.SZ）、三花智能控制（002050.SZ）、双环传动（002472.SZ）[42][43][45] - 中性评级：贝斯特精密（300580.SZ）、绿的谐波（688017.SS）、鸣志电器（603728.SS）、埃斯顿自动化（002747.SZ）[46][48][49][50] - 卖出评级：联测科技（688400.SS）[52] 报告的核心观点 - 行业发展趋势：人形机器人供应链各环节积极研发，产品迭代快，虽短期突破和技术拐点不明，但长期市场潜力大，维持2025年2万台、2035年140万台全球人形机器人出货量预测[1] - 产品进展：2025年有望小规模商业化，国内厂商加速公开销售，汽车OEM和纯人形机器人制造商有不同量产计划和出货目标[2] - 软件方面：高质量真实数据是机器人AI模型训练关键，人形机器人初创公司研发重点转向机器人AI开发，未来软件研发将持续，部分通用的机器人AI或成为商业化转折点[2][5] - 硬件方面：新参与者增多且研发活跃，需关注产品差异化，各关键组件有不同发展情况，组件公司产能扩张和营收预期较谨慎[7] 根据相关目录分别进行总结 机器人制造商进展 汽车制造商 - 特斯拉：2025年在弗里蒙特试点生产线建造Optimus，预计年底达数千台产量，未来五年内年产量达100万台，但供应链新兴限制因素致生产推迟[11] - 小鹏：认为L3级人形机器人无效，L3自动驾驶与机器人L3能力兼容，预计2026年实现量产，目前小鹏铁蛋已实现下半身完全控制和部分高级能力，但行业起飞前景不明[12] - 广汽：早期商业化将聚焦人形机器人在安保和巡逻领域的应用[13] - 小米：CyberOne已在自家汽车生产线测试[13] - 梅赛德斯 - 奔驰：计划将Apptronik Apollo机器人融入生产生态系统，预计其不久后在新CLA生产线运行，主要负责工厂物流和组件装配检查[14] 工业机器人企业 - 埃斯顿可道：预计2025年发布2款人形机器人原型[15] - 汇川技术：2024年开发多个人形机器人组件，2025年聚焦开发高灵活性运动控制平台、推出组件和模块解决方案、探索工厂应用，不排除开发整个人形机器人，预计约3年后部分应用技术可行[16] 人形机器人初创公司 - 天工Ultra：在4月19日北京经开区人形机器人半程马拉松赛夺冠，得益于增强的硬件散热、轻量化和鲁棒性，复杂地形强化学习，以及“慧思开悟”大语言模型赋予的状态感知和自主决策能力[18] - 优必选：2025年预计出货Walker系列1000台、天工300 - 500台，与5家电动汽车制造商合作，开发BrainNet支持多机器人控制，采用新数据训练周期，计划推出新的Walker C和Walker S2[19] - ENGINEAI：2025年2月PM01展示领先硬件性能和全身控制技术，4月15日PM01和SA01在京东上线销售，起售价分别为18.8万元和4.2万元[20] - AI2Robotics：4月15日发布新的生成式人形机器人AlphaBot 2，计划2025年建立生产线，2028年产能达1万台[21] - MagicLab：正式推出人形机器人MagicBot，2025年目标产量400台，已在联想和追觅智能工厂训练测试[21] - AGIBOT：2025年1月生产第1000台人形机器人，3月发布首个开源具身大语言模型GO - 1[22] - 开普勒：K2已在上汽工厂测试，进行车身检查和金属部件运输等任务[22] 供应链企业进展 执行器组装 - 鸿海：将制造机器人引入生产线提高效率，提供关键组件、组装制造服务和软件平台解决方案[25] - 三花：计划生产数千个执行器，认为今年开始量产，预计占据60 - 70%市场份额[26] - 拓普：将人形机器人研发作为长期战略，研发投入同比增长34%，产品拓展至灵巧手等，5月计划出货约380个执行器，与多家国内厂商讨论合作，7 - 8月“机器人电驱动系统”制造基地投产[27] - 凌亿云：与多家美国和国内人形机器人制造商合作，提供伺服、减速器和驱动器产品，已开始小批量生产[28] 减速器 - 绿的谐波：与四大主要人形机器人厂商合作，为优必选和AGIBOT独家供应谐波减速器，预计客户各有数千台需求，开发新的轻量化谐波减速器，2024年人形机器人相关收入约35 - 40百万元[29] - 双环传动：与特斯拉合作开发全新减速器产品，相关产品待量产交付[30] - 中大立德：主要生产行星减速器和旋转执行器，未来开发谐波减速器和小齿行星减速器，2024年人形机器人收入约20百万元，预计2025年超50百万元，已与AGIBOT和傅里叶建立合作，建立2万台减速器和18万台执行器年产能[31] - 科达利：专注人形机器人谐波减速器，与多家公司合作推出新产品，2024年推出创新轻量化减速器，收入数百万元，预计2025年增长10倍，年产能初始为5万台并按需调整[33] - 富奥智能：2022年开始研发，产品布局涵盖上半身谐波减速器等，已向多家公司交付产品或样品，2024年收入0.8百万元，考虑产能扩张[34] 行星滚柱丝杠 - 贝斯特：行星滚柱丝杠进展早期，无正式订单，注重规模效应降低成本，开发专用研磨设备，90%机床为进口，2024年四季度开始定制研发和交付灵巧手用微滚柱丝杠样品[35] - 双林：为国内电动汽车OEM开发线性执行器，2024年底建立1.2万台测试生产线，产品已交付多家厂商，新的灵巧手线性产品在研发中，收购机床公司无锡凯卓兴[36] - 正宇：建立全流程行星滚柱丝杠技术，开发线性执行器和灵巧手微组件，有国内一级人形机器人制造商样品测试订单，有2条生产线，日平均产能100台[37] 灵巧手 - 兆威机电：提供灵巧手和电机驱动模块，与3大主要人形机器人客户合作研发，2024年发布第一代灵巧手，第二代将改进紧凑性和感知能力，开发小尺寸无刷电机，计划增加电子控制算法研发[38] - 信捷电气：核心产品为无刷电机和无框力矩电机及相关组件，无刷电机5月亮相，6月推出支持驱动系统[39] 机器视觉 - 奥比中光：建立从深度相机到激光雷达的3D视觉传感器技术路线图，新的Gemini 335/336系列双目3D深度相机与英伟达Isaac Perceptor集成，为人形机器人提供高精度视觉数据[40] - 联测科技：2025年一季度机器视觉相关收入大幅增长，提供光学3D运动捕捉系统和数据映射模拟平台，目前积累的数据量在复杂场景成功率未达95%以上[41] 投资分析 深圳汇川技术 - 投资理由：国内工业自动化领先企业，海外市场有机会，有望在PLC市场扩大份额，电动汽车组件业务增长，数字化业务有潜力，研发效率高，产品组合和市场覆盖全面，估值有吸引力[42] - 目标价格：12个月目标价74.8元，基于2026年35倍市盈率[53] 三花智能控制 - 投资理由：全球HVAC控制和热管理组件领先企业，汽车/电动汽车热管理业务有增长潜力，HVAC市场份额稳定，全球布局可应对关税影响，长期毛利率有望提升，人形机器人执行器业务将成新收入来源，估值有吸引力[43][44] - 目标价格：12个月目标价34.9元，基于2030年21倍市盈率，按9.5%资本成本折现到2026年[54] 双环传动 - 投资理由：中国最大齿轮制造商之一，高精度齿轮生产商，市场份额有望从2022年的12%增长到2025年的17%，电动汽车传动齿轮和民用塑料齿轮业务增长，预计2024 - 2026年营收和净利润复合年增长率分别为19%和25%，利润率和运营能力超预期[45] - 目标价格：12个月目标价39.7元，基于2025年25倍市盈率[55] 贝斯特精密 - 投资理由：有望成为人形机器人行星滚柱丝杠有竞争力的供应商，汽车零部件业务稳定增长，采用长期估值方法，预计2027年起获10%全球市场份额，机床部件商业化推进，风险回报合理[46] - 目标价格：12个月目标价24.7元，基于2030年32倍市盈率，按9.5%资本成本折现到2025年[56] 绿的谐波 - 投资理由：国内谐波减速器市场领先企业，谐波减速器市场需求增长，产品应用领域扩大，逐步渗透海外客户，长期增长潜力大，但估值合理[48] - 目标价格：12个月目标价134.6元，基于2030年45倍市盈率，按11.5%资本成本折现到2025年[57] 鸣志电器 - 投资理由：有望成为人形机器人无刷电机供应链关键企业，凭借成本优势和产能扩张，预计2027年在高/中/低规格机器人市场获50%/70%/70%份额，但主营业务前景较保守，风险回报合理[49] - 目标价格：12个月目标价53.3元，基于2030年37倍市盈率，按9.5%资本成本折现到2025年[60] 埃斯顿自动化 - 投资理由：国内工业机器人领先企业，受益于政策支持，但欧洲市场宏观经济前景不佳可能拖累营收增长，估值上行空间有限[50] - 目标价格：12个月目标价15.6元，基于2025年35倍市盈率[61] 联测科技 - 投资理由：机器视觉细分领域市场份额有望温和增长，但2025年收入大部分来自不利终端市场，代理业务增长慢，估值过高[52] - 目标价格：12个月目标价13.2元，基于2026年30倍市盈率，按11.5%资本成本折现到2025年[62]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国科技与通信行业 [1] - **公司**：苹果、英伟达、小米、Cowell、AAC、Lens Tech、DSBJ、BYDE、Goertek、SG Micro、Will Semi、Maxscend、AMD、Intel、Victory Giant、T&S、TFC、Sunny Optical、Kingdee 纪要提到的核心观点和论据 美国关税影响 - **苹果产业链**：近期回调或已消化出货量下降和ASP压力，多数美国市场iPhone将从印度发货，其他iOS设备从越南发货；近 期苹果供应链2Q25业绩有拉动效应，若产品豁免关税，产业链有望反弹，Cowell盈利可见性最高，AAC、Lens Tech、DSBJ等受益于内容增加但盈利可见性低，EMS厂商BYDE和Goertek或因需求波动和海外扩张面临负担 [2] - **英伟达产业链**：关税影响可控，因大多符合USMCA标准，且供应链认为关税由客户承担，美国制造成本高于中国或其他东南亚市场 [2] 中国报复性关税和半导体国产化 - **影响**：4月2日美国宣布对等关税，4月4日中国宣布34%报复性关税，4月11日提高到125%，这将使美国IDM（如Intel、TXN等）处于劣势，有利于中国国内成熟半导体企业，如模拟芯片（SG Micro）、CIS（Will Semi）和RFFE（Maxscend） [2] - **国产化进展**：消费电子领域替代相对容易且正在发生，汽车OEM自上次芯片短缺后已对包括中国供应商在内的多家供应商进行认证，但芯片可靠性和责任历史在高端领域或合资车企中很重要；部分投资者对国产化进展存疑，因汽车/工业领域进展需时间；外国投资者对中国对部分半导体的关税豁免感到意外，但认为脱钩是明显趋势 [2] AI产业链 - **风险**：H20禁令提前至4月初，给中国AI资本支出带来下行风险，中国CSP资本支出有回调，美国CSP AI数据中心推进放缓也影响AI整体情绪，GB200量产和GB300初始量产延迟在预期内，5月Computex的AI扩散规则合规性也可能影响情绪 [4] - **投资兴趣**：投资者对AI产业链兴趣下降，顺序为光收发器 > IDC > PCB，原因可能是对美国同行的渠道调研；上游PCB产业链盈利支撑可能好于下游或基础设施企业，因服务器机架交付延迟影响需求可见性；Victory Giant是AI硬件链选股，T&S和TFC是光通信选股 [4] 小米 - **投资价值**：外国投资者对小米汽车事故关注度低，认为小米是无美国关税风险的关键选择；部分全球LO在股价回调至20x 2025 P/E时加仓，部分HF认为股价可能在25x 2025E P/E左右波动，汽车事故调查报告影响YU7发布；尽管内存现货价格上涨，但因全球消费电子需求不强，投资者不认为这是强烈的短期看空理由；小米Mi 15S搭载自研SoC有被列入实体清单风险，但投资者认为风险不高，因消费电子SoC不如5G芯片或AI/GPU/CPU芯片敏感关键；小米因无美国关税风险、核心业务盈利稳定和电动汽车业务高增长仍是首选 [5] 智能手机 - **折叠屏iPhone**：部分投资者怀疑其发布时间表，因过去多次延迟，但此次2H26发布可见性更高，供应链9月应能收到RFI；香港/中国的UTG、柔性PCB和钛合金外壳企业是主要受益者 [6] - **市场情况**：投资者担心2025年1季度中国智能手机出货量低迷，对手机补贴影响存疑，此前分析认为2季度和4季度影响更大，因有年度购物节，2H25可能还有一轮补贴推动需求，华为Pura 80发布前可能有针对6000元以上手机的补贴；苹果供应链近期催化剂包括“芯片关税”、iPhone 17补货和5/6月的WWDC，安卓供应链催化剂包括华为Pura 80、小米Mi 15S和AI智能眼镜发布、5/6月的618购物节；除小米外，Sunny Optical对美国市场敞口较小；Will Semi因ADAS摄像头CIS短缺在2025年上半年表现稳定，Sunny Optical在2025年下半年因盈利交付、AI智能眼镜和ADAS库存调整风险较低表现较好 [6] 软件 欧洲投资者对中国软件兴趣高于美国投资者，但只能购买指数内的股票，Kingdee基本面较好，有AI货币化机会和国产化优势 [6] 其他重要但可能被忽略的内容 - **重要事件时间线**：包括中国报复性关税、美国对等关税、美国芯片关税（232条款）、H20禁令、AI扩散规则合规、618购物节、MWC、OFC、COMPUTEX 2025、MWC上海、Semicon China、上海车展、OptiNet China 2025、华为Pocket 3、华为Pura 80发布、苹果WWDC、小米Mi 15S（SoC）、AI玻璃发布、汽车事故报告、YU7发布、英伟达GTC 2025、小米预览、小米1Q25业绩、小米投资者日、H股FY24业绩和A股FY24/1Q25业绩、Sunny Optical投资者日、TSMC 2Q25业绩、特斯拉FSD中国免费试用、华为HDC 2025等 [7] - **利益冲突披露**：花旗集团及其附属公司与多家公司存在业务往来，包括做市、提供投资银行服务、获得非投资银行服务补偿等，分析师薪酬与特定交易或推荐无关，但受公司整体盈利能力影响，公司有识别、考虑和管理潜在利益冲突的政策 [11][16][27] - **投资评级说明**：花旗研究的投资评级包括买入、中性和卖出，基于分析师对预期总回报（ETR）和风险的预期，ETR为未来12个月股价预期涨幅加股息收益率；还可能有催化剂观察或短期观点评级，与基本面评级不同 [22][23] - **不同地区合规披露**：包括美国、澳大利亚、巴西、智利、哥伦比亚、德国、中国香港、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、中国台湾、泰国、土耳其、阿联酋、英国等地区的合规要求和产品提供情况 [35][36][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54] - **风险提示**：投资涉及价格和价值波动风险，投资者可能收回少于本金；某些高波动性投资可能大幅贬值；CMO收益率和平均寿命受抵押持有人提前还款率和利率变化影响；投资可能有税收影响；报告建议为一般性建议，投资者应考虑自身情况；获取金融产品前应获取相关文件 [55] - **数据来源和版权声明**：报告数据可能来自dataCentral，包含公司报告和汤森路透数据；Card Insights数据经安全处理，MSCI、Sustainalytics、Morningstar等数据有版权限制；报告版权归花旗集团所有，未经授权不得使用、复制、重新分发或披露 [56][57][59]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度营收3.7亿美元，处于指引区间中点，同比增长1%；许可收入3.46亿美元，同比增长2%；产品和服务收入2400万美元，略低于指引中点，同比下降10% [17] - 第二季度非GAAP摊薄后每股收益1.34美元，同比增长5%，处于指引高端 [19] - 第二季度经营现金流1.75亿美元，季度末现金和投资为7亿美元；回购3500万美元普通股，回购计划授权剩余约3.52亿美元；宣布每股0.33美元股息，较去年增长10% [19] - 调整全年营收范围至13.1 - 13.8亿美元，此前为13.3 - 13.9亿美元；预计全年许可收入在12.1 - 12.8亿美元，非GAAP运营费用在7.6 - 7.75亿美元，非GAAP每股收益在3.88 - 4.03美元 [6][25] - 第三季度营收预计在2900 - 3200万美元，其中许可收入在2650 - 2950万美元；非GAAP毛利率约88%；非GAAP运营费用预计在1900 - 2000万美元；非GAAP每股收益预计在0.62 - 0.77美元 [24][25] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第二季度广播业务营收同比下降11%，PC营收同比增长17%；全年预计移动和其他市场强劲增长，广播和PC业务持平，消费电子业务下降中个位数 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 约25%的消费设备许可收入来自美国市场 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 关注长期增长驱动因素，与内容创作者、分销商和OEM合作伙伴保持密切合作，为全球更多人带来杜比体验 [7] - 汽车业务方面，继续满足提升车内娱乐体验的需求，与保时捷、凯迪拉克等车企合作，推动杜比全景声和杜比视界技术应用 [8] - 移动业务专注将杜比全景声和杜比视界体验融入智能手机内容消费场景，拓展杜比视界在安卓设备生态系统的应用，与小红书、快手等平台合作 [9][10] - 客厅和电视生态系统业务持续将杜比技术应用于更多内容和设备，如超级碗和NCAA锦标赛采用杜比全景声和杜比视界 [11] - 影院业务与AMC合作在美国新增40家杜比影院，今年在印度影院引入杜比视界和杜比全景声 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济环境存在不确定性，公司缺乏通常的可见度，当前评估显示可能面临轻微逆风，但情况可能迅速变化 [6] - 若贸易协议取得进展、宏观环境更加明朗，营收可能处于调整后范围的中高端；若不确定性持续或加剧，营收可能处于中低端 [7] - 公司财务基础坚实，成功应对过艰难时期，业务模式具有韧性，全球收入基础多元化，合作伙伴关系深厚，毛利率高，资产负债表健康 [17][25] 其他重要信息 - 公司讨论包含前瞻性陈述，受宏观经济、供应链、关税、通胀、消费者支出和地缘政治等因素影响，实际结果可能与陈述存在重大差异 [3] - 讨论涉及非GAAP财务指标，GAAP与非GAAP财务指标的对账可在财报新闻稿和投资者关系网站的互动分析师中心获取 [4] - 大多数许可收入基于设备出货量，特许权使用费报告通常滞后约一个季度 [22] - 移动业务最低销量承诺集中度较高，对近期设备出货量变化的敏感度低于广播、PC或消费电子市场 [22] - 汽车业务处于早期阶段，目前大部分收入来自非美国OEM向非美国市场的出货 [23] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 低关税地区的OEM合作伙伴增加产能的能力如何？ - 不同终端市场情况不同，以电视制造为例，墨西哥是最大制造地，一般享受免税待遇，中国占比约10%；整体而言，目前预计会有轻微逆风，但情况可能随发展而迅速改变 [28][29][30] 问题2: 25%的美国市场销售数据是指什么？ - 约25%的消费设备许可收入来自美国市场 [23][32][33] 问题3: 经济环境的噪音是否影响杜比视界和杜比全景声的业务推进？ - 公司与生态系统合作伙伴保持密切合作，汽车业务尤其如此，如保时捷、凯迪拉克等车企的合作进展顺利 [36][37] 问题4: 若经济环境持续恶化，下半年运营费用是否会调整？ - 鉴于不确定性，公司专注于长期价值驱动因素，不会快速改变运营计划，但会根据环境变化及时调整；公司一直寻求提高效率的机会 [40][41] 问题5: 汽车业务中杜比全景声音乐达到临界点的催化剂是什么？ - 公司对目前的业务势头满意，每个季度都有新制造商加入，现有客户也在扩大产品线；期待进入高销量主流车型，这将是一个重要里程碑 [42][43] 问题6: 第二季度的“true ups”是多少？ - 第二季度“true ups”约为100万美元 [45] 问题7: 汽车业务中杜比视界和杜比全景声的应用更侧重于哪些类型的车辆？产品和服务业务的关税影响如何？ - 汽车业务的前三个客户是中国电动汽车制造商，电动汽车更适合快速实施相关技术，且人们积极投资车内娱乐体验；产品和服务业务的关税影响较小，大部分产品运往非美国市场，关税税率影响不大 [48][50]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度营收3.7亿美元，处于指引区间中点，同比增长1%；许可收入3.46亿美元，同比增长2%；产品和服务收入2400万美元，略低于指引中点，同比下降10% [16] - 第二季度非GAAP摊薄后每股收益1.34美元，同比增长5%，处于指引高端 [18] - 第二季度产生1.75亿美元运营现金流，季度末现金及投资为7000万美元 [18] - 第二季度回购3500万美元普通股，回购计划授权剩余约3.52亿美元 [18] - 宣布每股0.33美元股息，较去年股息增长10% [18] - 调整全年营收范围至13.1 - 13.8亿美元，此前为13.3 - 13.9亿美元 [5] - 预计第三季度营收在2.9 - 3.2亿美元之间，许可收入在2.65 - 2.95亿美元之间，非GAAP毛利率约为88%，非GAAP运营费用在1.9 - 2亿美元之间，非GAAP每股收益在0.62 - 0.77美元之间 [23] - 预计全年许可收入在12.1 - 12.8亿美元之间，非GAAP运营费用在7.6 - 7.75亿美元之间，非GAAP每股收益在3.88 - 4.03美元之间 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第二季度广播业务许可收入同比下降11%，PC业务许可收入同比增长17% [17] - 全年预计移动和其他市场许可收入将强劲增长，广播和PC业务持平，消费电子业务下降中个位数 [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 若今年剩余时间整体设备出货量变化5%，可能对公司今年剩余时间营收产生约2% - 4%或1500 - 2500万美元的影响 [20] - 约25%的消费设备许可收入来自美国市场 [22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司持续专注于长期增长驱动因素，与内容创作者、分销商和OEM合作伙伴保持紧密合作，将更多杜比体验带给全球更多人 [6] - 汽车业务方面，持续满足提升车内娱乐体验的高需求，与保时捷、凯迪拉克等车企合作，扩大杜比全景声和杜比视界的应用 [7] - 移动业务方面，致力于将杜比全景声和杜比视界体验融入消费者在智能手机上享受内容的各种方式，拓展杜比视界在安卓设备生态系统的应用，与小红书、快手等平台合作 [9] - 客厅和电视生态系统方面，继续将杜比技术应用于更多内容和设备，如超级碗、NCAA疯狂三月等赛事提供杜比全景声和杜比视界体验，与德国的Waipu TV、中东和北非的TOD等平台合作 [11] - 影院业务方面，与AMC合作在美国新增40家杜比影院，今年在印度为影院添加杜比视界和杜比全景声技术，在韩国新增一些杜比全景声和杜比视界影院 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济环境存在重大不确定性，公司缺乏通常制定全年剩余时间展望所需的可见度，可能会因宏观经济环境面临轻微逆风，但情况可能迅速变化 [5] - 若贸易协议取得进展且宏观环境更加明朗，公司营收可能处于调整后范围的中高端；若不确定性持续或加剧，营收可能处于中低端 [5] - 杜比是一家稳健的企业，拥有强大的财务基础，成功应对过艰难时期，具备多元化的全球收入基础、深厚的合作伙伴关系、高毛利率和健康的资产负债表，有能力管理业务并专注于长期增长 [15][23] 其他重要信息 - 第二季度的“补正金额”约为100万美元 [42] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 与处于低关税地区的OEM合作伙伴交流时，他们在必要时提高产能的能力如何？ - 不同终端市场情况不同，以电视制造地为例，墨西哥是最大制造地，通常免税，中国占比约10%，其他业务组合因OEM而异。目前来看公司可能会面临一些轻微逆风，但情况可能会迅速变化 [27][28][29] 问题2: 25%的美国市场销售产品是指杜比报告为收入的产品总量吗？ - 约25%的消费设备许可收入来自美国市场 [22][31][32] 问题3: 目前的经济环境是否影响了杜比视界和杜比全景声的业务发展势头？ - 公司与生态系统内的合作伙伴保持着强劲的合作关系，尤其是汽车业务，如保时捷、凯迪拉克等车企的合作进展顺利，业务发展势头良好 [34][35] 问题4: 如果经济环境持续恶化，公司是否会调整下半年的运营费用？ - 鉴于不确定性，公司将专注于驱动长期价值的因素，不会快速改变运营计划，但会密切关注环境变化对业务的影响，并及时调整 [38] 问题5: 杜比全景声音乐在汽车市场达到临界点需要什么条件？ - 公司对目前的发展势头感到满意，每个季度都有新的汽车制造商加入，现有客户也在扩大应用范围。未来进入高销量主流车型将是一个重要里程碑 [40][41] 问题6: 汽车业务中，杜比视界和杜比全景声的应用更侧重于电动汽车还是特定仪表盘屏幕尺寸等？产品和服务业务的关税风险如何？ - 汽车业务的前三个客户是中国电动汽车制造商，电动汽车更适合快速实施杜比技术，且人们将汽车作为移动娱乐和通信中心的需求推动了该技术的应用。产品和服务业务的关税影响较小，大部分产品运往非美国市场，关税税率影响不大 [46][47][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告对上海车展中涉及的小米、AAC、中科创达、四维图新等公司进行分析 指出AAC拓展汽车产品、小米车型有订单积压、中科创达推动座舱+AI解决方案、四维图新向智能座舱和智能驾驶一级供应商转型 同时提到自动驾驶监管政策及汽车芯片国产化的情况 [1] 根据相关目录分别进行总结 AAC - AAC首次以自有品牌展示汽车产品 包括声学、触觉、光学、MEMS惯性传感器、电机系统等 还首次展示转向、电动刹车等电机产品 并利用内部磁性材料设计无刷电机 已获得国内新能源汽车客户指定项目 [2] - AAC展示用于ADAS的WLG 已获北美、日本客户项目 其1 - 3MP汽车镜头产品获全球和国内OEM的量产项目 预计其汽车业务将随产品增多而增长 但需时间 业务多元化对未来股价重估很关键 [2] 小米 - 小米在车展上相对低调 或因未展示YU7及近期车祸事件报道 YU7仍计划6/7月推出 可能在车祸调查报告公布后 目前SU7积压订单超20万份 不同版本交付周期不同 [3] - 小米下一个催化剂可能是2025年第一季度财报及新智能手机/智能玻璃产品发布 [3] 中科创达 - 中科创达展示最新版AquaDriveOS和座舱+AI解决方案 后者包括基于高通8775的计算解决方案和基于英伟达Orin X的AI盒子解决方案 支持多种大语言模型 [5] - 国内新能源车企倾向用自有大语言模型 传统车企可指定 合资或海外品牌让一级供应商推荐 高通8775是兼顾成本和性能的座舱+ADAS域控制器 2025年第一季度智能驾驶需求回升 [5] - 中科创达汽车解决方案中 智能座舱占量产解决方案的90% ADAS约占10% 有望受益于智能汽车和智能驾驶需求增长 但竞争也在加剧 [5] 四维图新 - 四维图新旨在成为兼具硬件系统和软件开发能力的新型一级供应商 基于AI基础设施 提供基础驾驶、停车、智能座舱+停车和智能座舱+驾驶等解决方案 [6] - 其基础驾驶产品在2024 - 2025年获300万份指定项目 智能座舱+停车项目获60万份指定项目 还提供基于高通骁龙Ride SA8620P和SA8650P的City NOA解决方案 车展上提供高速公路NOA试驾 [6] - 四维图新转型短期内仍需大量研发投入 最新工信部关于AD/ADAS的规定可能对其高清地图业务有积极影响 数据合规等将成为其进入一级供应商解决方案的优势 [6] 自动驾驶 - 4月中旬工信部对自动驾驶技术出台严格规定 车展上很多公司降低“智能驾驶”宣传力度 用词改为ADAS/辅助驾驶 [7] - 渠道调研显示 车企可能会相应调整 即使是已量产车型 自动驾驶采用率或车企咨询量较2月比亚迪“上帝之眼”发布后有所降温 OTA更新限制可能会延缓自动驾驶采用 [7] 汽车芯片国产化 - 目前中国汽车芯片可采用7nm制程 新能源车企近期更倾向迁移到台积电5nm制程 车企和国内芯片厂商也在向500 - 1000 TOPS高算力发展 [8] - 除SoC外 许多国产芯片已符合要求并进入车企供应商池 但主要用于备份 合资或海外品牌车企因缺乏责任证明仍犹豫采用国产方案 全球车企可能未来3 - 4年考虑国产芯片和软件 部分国产芯片公司已获海外车企项目 [8]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2Q25市场“回调”已过最坏点 互联网是“逢低买入”首选 建议关注有政策选择权的高收益板块 若中美谈判进展顺利 IT/医疗保健进口替代代理可能获利回吐 CSI - 1000可能跑输CSI300 [11] - 上周IT和医疗保健板块领涨 防御性的必需消费品和周期性的能源板块表现落后 资金流向方面 离岸市场比在岸市场更积极 [12] 根据相关目录分别进行总结 市场与板块表现 - MXCN各板块表现不一 信息技术、医疗保健等板块周涨幅居前 能源、公用事业等板块表现不佳 MSCI中国指数周涨幅3.3%（美元计价为3.4%） 年初至今涨幅9.0%（美元计价为9.2%） [6][7] - 与其他市场相比 MXCN相对MSCI新兴市场、纳斯达克等表现较弱 但相对MSCI亚洲（除日本）、MSCI印度等表现较好 [8] 催化剂日历 - 列出未来一个月中国宏观、中国行业、全球宏观和区域宏观的重要事件时间 如4月30日中国公布PMI和召开政治局会议 美国公布PMI等 [14] 共识宏观预测 - 对美国、中国、欧盟、日本等国家和地区2025年各季度GDP、CPI、货币、商品和债券收益率等进行预测 如中国2025年GDP增速预测为一季度5.1% 二季度4.6% 三季度4.1% 四季度3.9% [16] 中国QMI与指数目标 - MSCI中国2025年目标指数 基础情景为80 牛市情景为89 熊市情景为70 隐含涨幅分别为13%、26%、 - 1% [18] - CSI - 300 2025年目标指数 基础情景为4150 牛市情景为4420 熊市情景为3800 隐含涨幅分别为10%、17%、0% [19] 香港QMI与指数目标 - MSCI香港2025年目标指数 基础情景为11600 牛市情景为12400 熊市情景为10300 隐含涨幅分别为9%、16%、 - 3% [27] 投资建议 - 不同时间段对MXCN和MXHK各板块给出不同评级建议 如2Q25将MXCN的非必需消费品和医疗保健板块评级上调至超配 工业板块下调至中性 [37][39] 房地产周期 - 展示了一线城市、二线和三线城市住宅物业的销售趋势和价格指数变化情况 [42][43][45] 交易统计 - 呈现了在岸和香港股票市场的交易统计数据 包括A股成交量、融资买入、相对强弱指数等 [50][59][68] 资金流向与仓位 - 资金流向方面 离岸市场比在岸市场更积极 截至4月18日当周 中国股票录得7.96亿美元净流出 但上周五结束的一周 摩根大通跟踪的87只美国/香港上市中国股票ETF转为净流入7.25亿美元 [79][80][86] - 主动全球股票基金和主动亚洲（除日本）/新兴市场股票基金对中国股票的低配可能自1月以来有所收窄 [97] 盈利周期 - 对比了MXCN各板块在亚太地区的EPS增长和预测调整情况 如2025年信息技术板块EPS增长预计为53.5% [103][105] 估值 - 分析了MXCN和CSI300的远期市盈率 以及MXCN各板块在亚太地区的估值情况 并与10年平均水平进行了z - 分数对比 [130][133] 附录 - 列出了自2024年10月以来的中国/香港股票策略报告 包括报告名称和日期 [166]

文章核心观点 Taboola与三星达成新合作，将在三星设备和新闻频道提供新闻推荐服务，深化双方长期合作关系，为用户提供个性化内容推荐，为出版商引流并提升用户移动体验 [1][2][3] 合作详情 - Taboola与三星达成多年合作，将在欧洲和印度市场的三星新闻应用上提供新闻推荐服务 [1] 合作意义 - 此次合作深化了Taboola与三星的长期关系，为三星设备用户提供更多优质内容连接方式，帮助出版商增加读者流量 [2] - Taboola CEO表示合作让更多三星客户获取相关且有吸引力的新闻，体现双方长期合作的持续发展，为用户提供个性化内容推荐，为出版商引流并提供优质移动体验 [3] 公司介绍 - Taboola通过超越搜索和社交的绩效广告技术助力企业发展，实现可衡量的大规模成果 [4] - Taboola与数千家企业合作，其广告平台Realize拥有约6亿日活用户，NBC新闻、雅虎、三星、小米等使用其技术提升受众和收入 [5]

公司业绩 - 2024年全年营收达4.419亿美元，同比增长21% [6][19] - 调整后EBITDA达980万美元，同比增长492% [6][19] - 汽车电子保险业务收入增长44%至1.705亿美元 [19] - 技术服务收入增长46%至4490万美元 [19] - 汽车服务收入增长5%至2.265亿美元 [19] 业务发展 - 与特斯拉合作城市从6个扩展到48个 [6] - 与小米达成创新合作，提供定制化保险产品 [6][7] - 与SAIC Maxus达成两年协议，加强经销商网络电子保险管理 [6][7] - 与长安Deepal合作，将保险系统嵌入经销商网络 [6][7] - 与山姆会员店达成独家合作，在17个城市提供洗车服务 [6][12] 技术创新 - 建立安吉AI技术服务中心，与汽车合作伙伴共同开发保险产品 [6] - 开发AI增强的客户互动功能，减少服务响应时间 [6] - 与极氪合作开发并整合保险平台至其应用生态系统 [7] - 利用AI改善运营效率，包括实时航班延误提醒和智能订单提醒 [12] 合作伙伴关系 - 与多家领先电动车制造商合作，包括蔚来、小鹏、理想等 [7] - 与滴滴、美团、支付宝续签洗车服务协议 [12] - 与抖音签署新的洗车合作协议 [12] - 与蚂蚁财富合作推出机场豪华轿车服务 [12] - 与100多家保险分支机构合作，包括平安产险前10大分支机构 [12] 管理团队 - 任命Breaux Walker为首席战略官，负责战略增长计划 [13] 行业地位 - 公司是中国电动车电子保险市场和B2B汽车服务市场的领导者 [17] - 专注于中国国内汽车市场，不受地缘政治因素影响 [3] - 通过云平台连接驾驶员与广泛的汽车服务和保险选项 [17]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 南向资金年初表现强劲成H股关键资金来源 虽有美关税和ADR退市风险担忧 但投资者年初至今净买入780亿美元 达2024年全年流入量75% [1] - 上调2025年南向资金流入预测至1100亿美元 考虑到资本支持转移加速、H股吸引力提升、可投资范围扩大和人民币贬值对冲需求等因素 [4] - 刷新南向优选投资组合 筛选出50家具有稀缺价值、估值折扣等特征公司 预计资金强劲时表现优异 还筛选出33家符合香港双重主要上市条件ADR 纳入后南向买入或支撑表现 [5] 根据相关目录分别进行总结 南向资金现状 - 南向资金年初至今净买入780亿美元 为4月前最高 仅次于2024年和2020年全年流入量 H股（HSCEI）年初至今上涨10% [9] - 南向投资者持股占符合南向交易条件股票上市市值比例从一年前10%升至13% 交易额贡献从2024年平均17%升至年初至今21% 港股表现与南向资金相关性增强 [2][11] - 按行业看 南向资金在互联网和金融行业持股较高 按个股看 阿里巴巴、腾讯和中国移动年初至今南向买入最多 [12] 南向资金流入驱动因素 - 国内投资者在腾讯被美列入清单调整后抄底 买入80亿美元 [10] - DeepSeek模型推出后 人工智能乐观情绪带动对AI科技股强劲需求 除腾讯外AI科技股买入210亿美元 [10] - 经济不确定性高和国内利率下降 高股息率股票受青睐 买入220亿美元 [10] 投资者类型 - 境内零售（账户余额超50万人民币）和机构投资者均可通过南向交易买卖符合条件港股和ETF 据估算机构投资者至少占南向持股一半 可能是年初至今资金主要贡献者 [3] - 假设国内共同基金将约20%资产配置于港股 可能持有约2150亿美元港股 占南向总持股约35% [25][27] - 假设国内对冲基金和私募股权基金与共同基金有相同境内外配置比例 可能持有约700亿美元港股 占南向总持股约10% [38] - 国内养老基金和保险公司约有6.5万亿人民币资产 假设20%股权投资在港股 估计持有约200亿美元港股 占南向持股3% [38] 预测调整 - 原预测2025年南向资金净流入750亿美元 现上调至1100亿美元 预计剩余时间净买入320亿美元 到年底南向资金在符合条件股票中持股比例将从13%升至15% [39][40][41] - 预计剩余时间南向资金流入可支持MSCI中国指数再上涨7% 维持2025年北向资金净买入150亿美元预测 [42] 影响预测因素 - 国内零售投资者参与度提高和南向投资者股息税豁免可能增加南向购买力 [43] - 中美紧张局势升级可能导致投资者短期转向A股市场 抑制南向买入 [44] 投资建议 - 刷新南向优选投资组合 包含50只股票 具有稀缺价值、估值折扣等特征 组合南向持股占自由流通市值22% 年初至今南向资金占比59% 2025年预期市盈率11.8倍 2024 - 2026年预期每股收益复合年增长率10% [49] - 筛选出符合香港双重主要上市条件的港股二次上市公司和美国上市ADR 投资者可关注其被纳入南向交易可能性 纳入后南向买入可能推动股价表现 [50]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周MXCN/CSI300在国家队持续买入和市场对新政策宽松的预期下小幅反弹 行业板块普遍回升 除IT外 通信和能源两个防御性板块以及房地产表现略好 [8] - 中美贸易紧张局势有缓和迹象 特朗普承认与中国恢复谈判 并有可能在未来3 - 4周达成协议 中国3月宏观数据超预期 推动JPM的QMI读数进一步改善 [9] - 2Q25中国股票策略展望预计4月初受美国政策行动影响市场会“回调” 贸易紧张局势升级最糟糕的时刻可能已过去 下周市场将关注中美谈判和中国自身政策 互联网是“逢低买入”的首选标的 同时看好高收益股以及受益于政策的板块 如国企银行、房地产、能源和公用事业 若中美谈判进展顺利 看好的进口替代标的（IT/医疗保健）可能会获利回吐 [10] 根据相关目录分别进行总结 市场与板块表现 - MXCN各板块表现不一 房地产板块因住房去库存加速和棚户区改造刺激预期上涨3.0% IT板块因H20 GPU出口禁令表现最差 下跌3.5% [6][11] - 各指数表现方面 MSCI中国指数本周上涨1.6% 年初至今上涨5.5% MSCI香港指数本周上涨4.7% 年初至今下跌1.7%等 [6] - MXCN相对其他市场表现方面 与MSCI EM、MSCI AEJ、S&P500等市场相比 1周、1个月和年初至今的相对美元回报率有正有负 [7] 催化剂日历 - 列出未来一个月中国宏观、中国行业、全球宏观和区域宏观的重要事件日历 如4月21日中国公布LPR 4月30日召开政治局会议等 [13] 共识宏观预测 - 对美国、中国、欧盟、日本等国家和地区2025年各季度GDP、CPI、货币、商品和债券收益率等进行了预测 如中国2025年各季度GDP增速预计分别为5.0%、4.8%、4.6%、4.2% [15] 中国QMI与指数目标 - MSCI中国2025年目标指数 基础情景下为80 较当前有17%的上行空间 牛市情景下为89 熊市情景下为70 [17] - CSI - 300 2025年目标指数 基础情景下为4150 较当前有10%的上行空间 牛市情景下为4420 熊市情景下为3800 [18] 香港QMI与指数目标 - MSCI香港2025年目标指数 基础情景下为11600 较当前有12%的上行空间 牛市情景下为12400 熊市情景下为10300 [26] 投资建议 - 2Q25将MXCN的基础情景目标从76上调至80 上调可选消费和医疗保健板块至超配 下调工业板块至中性 [36] - 给出JPM对MXCN和MXHK各板块的投资建议 如MXCN中通信服务维持中性 可选消费从低配上调至超配等 [38] 房地产周期 - 展示了一线城市、二线和三线城市住宅物业的销售趋势和价格指数 如一线城市住宅物业单位销售情况 二线和三线城市60天移动平均商品住宅物业单位销售情况等 [41][42] 交易统计 - 展示了中国内地和香港股票市场的交易统计数据 包括A股和港股的成交额、融资买入、融券卖出、相对强弱指数等 [48][58][66] 资金流向与仓位 - 高频资金流向方面 4月14 - 17日 摩根大通跟踪的87只美国/香港上市中国股票ETF净流出17.07亿美元 859只内地ETF净流入35.18亿美元 资金流出和流入速度均有所放缓 [84] - EPFR跟踪的基金资金流向显示 截至4月11日当周 中国市场总计净流出49.02亿美元 其中被动基金净流出44.56亿美元 主动基金净流出4.46亿美元 [78] - 主动全球股票基金和主动亚太/新兴市场股票基金对中国股票的低配可能自1月以来有所收窄 [94] 盈利周期 - MXCN各板块2024年和2025年的EPS增长情况 如通信服务板块2024年EPS增长33.6% 2025年预计增长10.1% [99] - FTM EPS修订情况 包括MXCN各板块在亚太地区的修订情况以及与其他市场的比较 [101][106][109] 估值 - MXCN和CSI300的FTM P/E情况 以及MXCN各板块在亚太地区的FTM P/E与10年平均水平的z - score比较 [125][126] - 展示了MXCN各板块的FTM PE以及与区域市场和MSCI APAC板块的比较 [128][137][151] 附录 - 列出了自2024年10月以来中国/香港股票策略的出版物 如《2Q25 outlook: one step back, two steps forward》等 [165]