Donald Trump’s re-election was supposed to deliver a booming stock market. It’s done that, just not for the reasons prognosticators anticipated. The S&P 500 Index has surged 18% since Trump’s Nov. 5 win, ending October on a six-month winning streak and at an all-time high. The run started on expectations an economic boom would follow Trump’s plan to slash taxes and regulations. Most Read from Bloomberg While he has largely delivered the cuts, his attempts at a wholesale re-write of US trade policies, o ...

October 27, 2025 12:02 PM GMT G10 FX Strategy M Global Idea The Dollar and its Risks We outline US dollar drivers, including our real rates USD framework, growth and rate differentials, policy risks, hedging dynamics, fiscal concerns abroad, and USD positioning. We expect USD to weaken as real yields fall and growth gaps narrow, but outline what would turn us bullish on USD. Key Takeaways Click here to be added to this distribution list. Morgan Stanley & Co. LLC Andrew M Watrous Morgan Stanley MUFG Securiti ...

劳动力市场状况 - 今年上半年劳动力市场持续走弱 [1] - 劳动力市场在今年内明显有所减弱 失业率逐渐上升 [18] 经济增长风险 - 政策不确定性是上半年经济疲软的一个潜在解释因素 [3] - 由于中国决定不再受年初达成的贸易协议约束 经济增长的下行风险比一周前更大 [4][5] - 现在存在的风险在一周或一个月前并不存在 [6] 货币政策立场 - 当前货币政策具有相当的限制性 这使得经济容易受到冲击 [7] - 政策制定者需要更快地将政策调整至中性水平 而不是等待下行数据显现 [7][8] - 与委员会其他成员的主要分歧在于达到中性利率的速度 主张更快达到中性水平 [10] 中性利率概念 - 中性政策利率是货币政策既不限制也不宽松的利率水平 [11] - 无法直接观测中性利率 其估计模型给出的置信区间很宽 [12] - 中性利率的驱动因素包括人口增长和财政赤字等 [14][21] 经济数据表现 - 今年上半年核心国内需求的部分基础要素比去年疲弱 [18] - 住房市场作为货币政策传导至实体经济的重要渠道 表现相当低迷 [19] - 抵押贷款利率高是住房市场低迷的主要原因 [19] 政策效果评估 - 去年降息被认为是错误举措 因为当时中性利率较高 [20][21] - 去年9月美联储降息后 长期收益率在18个交易日内上升约30个基点 最终上升约110个基点 [22] - 今年9月降息后 长期收益率在18个交易日内下降4或5个基点 债券市场反应与去年不同 [22][23]

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核心观点 - 财务影响者Vincent Chan分析指出，实现美国梦对许多人而言变得更加困难，主要原因包括成本上升、债务依赖和经济不确定性 [2][3] 成本上升分析 - 2024年美国家庭收入中位数为80,610美元，远高于1980年代的21,650美元，但住房、教育和育儿等关键领域成本涨幅巨大，抵消了收入增长 [4] - 住房成本负担显著加重，目前房价中位数是收入中位数的5.2倍，而1980年代该比例仅为2.2倍 [7] - 私立大学学费从相当于三个月收入中位数上涨至近六个月收入中位数，但学位的价值因普及度上升和高等教育外的新工作机会而下降 [7] - 育儿成本从仅占收入中位数的1%大幅上升至每年每个孩子约占16%，成为在职家庭的主要负担之一 [7] 债务依赖状况 - 信用卡利率徘徊在21%至24%的历史高位区间，加剧了债务负担 [5] - 美国人平均信用卡债务超过6,700美元，导致年轻一代难以进行投资和储蓄以积累财富 [5] 经济系统性因素 - 当前的财务挑战并非仅源于个人选择，工资增长停滞、财富不平等和政策不确定性等系统性问题是重要原因 [6]

市场整体环境 - 股市在政策高度不确定的背景下屡创新高，形成市场高位与深度不安并存的矛盾局面 [1][2] - 摩根大通首席执行官杰米·戴蒙表示对市场出现严重调整的担忧概率为30%，远高于市场普遍预期的10% [2] - 政策的不确定性源于地缘政治、财政支出、全球军事化以及关税政策等多重因素 [2] 制药行业 - 特朗普政府曾威胁自2025年10月1日起对品牌药征收100%进口关税，但同时为愿意在美国新建制造工厂的公司提供豁免 [3] - 2025年10月9日，政府考虑豁免仿制药关税，推动印度Nifty Pharma指数上涨1.05%，其中Aurobindo Pharma股价飙升4.49% [4] - 2025年10月8日，辉瑞宣布与政府达成“里程碑式协议”，通过降价和扩大美国生产换取三年关税豁免，带动大型制药公司板块在一个月内上涨8.4% [5] - 默克、礼来、强生等公司因已计划国内扩张，在关税威胁下股价出现小幅上涨（低于1%） [3][5] 汽车与工业行业 - 2025年9月24日，特朗普通过Truth Social宣布对进口中型和重型卡车征收25%关税，生效日期后从10月1日推迟至11月1日 [6][7] - 关税威胁已造成“重大经济损失”，北美中重型商用车产量在夏季同比下降约30%，第一季度同比下降22% [7] - 汽车制造商已开始调整生产布局，墨西哥产量下降超过40%，美国产量下降20% [7] - 若关税持续，分析师预计2025年美国商用车需求可能下降17% [7] - 国内制造商如PACCAR股价下跌1.87%，福特股价下跌6.14% [7] 中美贸易关系 - 美国政府持续威胁“停止从中国大规模进口”，但同时期望中国购买美国大豆 [9] - 作为报复性措施，中国于2025年10月8日宣布对稀土出口实施新的管制 [10] - 截至2025年9月，美国平均适用关税税率高达17.9%，为一个多世纪以来的最高水平 [10] - 税收政策中心预测，这些关税可能导致2026年美国GDP减少0.8%，市场收入减少1.4%，2025年美国家庭平均税负增加1300美元 [10] - 2025年4月2日宣布的10%普遍关税甚至曾引发股市暴跌 [10] 其他行业与市场反应 - 2025年10月9日，美国与芬兰达成价值61亿美元的破冰船采购协议，11艘船中4艘在芬兰建造，7艘在德克萨斯州和路易斯安那州的美国船厂建造 [12] - 尽管有以色列与哈马斯达成和平协议等地缘政治消息，市场反应平淡，2025年10月9日道琼斯工业平均指数下跌0.20%，标准普尔500指数下跌0.12%，纳斯达克综合指数下跌0.14% [11] - 特朗普媒体与科技集团（DJT）股价在2024年3月与DWAC合并后名义价值达44.8亿美元，但到2024年9月单日跌幅达20%，收盘价低于17美元，特朗普所持多数股权价值低于20亿美元 [14]

关税政策对行业的影响 - 2025年2月宣布对钢铁和铝征收25%关税后，纳斯达克指数上涨1.1%，道琼斯工业平均指数上涨0.2%，标普500指数上涨0.6%，国内钢铁公司克利夫兰克里夫斯、美国钢铁公司和纽柯钢铁股价显著上涨 [3] - 2025年6月宣布将钢铁和铝关税提高至50%后，道指期货下跌0.52%，标普500期货下跌0.57%，纳斯达克100期货下跌0.73%，但克利夫兰克里夫斯股价在盘前交易中上涨26.2%，纽柯钢铁上涨14.1%，钢铁动力公司上涨13.4% [3] - 2025年5月提议对国外电影征收100%关税，导致网飞股价在盘前下跌3.3%，早期交易中下跌2.5%，华特迪士尼下跌1.5%，华纳兄弟探索公司下跌2.7%，影院运营商喜满客影城下跌5.4%，IMAX下跌5.9% [4] 特定行业市场反应 - 2025年1月和2月宣布对制药和半导体征收25%及以上关税后，美国上市制药股如礼来、诺华、诺和诺德、辉瑞和莫德纳在2月最初上涨，但到4月全球制药股包括阿斯利康、葛兰素史克和罗氏下跌6%或更多 [5] - 2025年5月关于通过“最惠国”政策降低药品价格的评论导致阿斯利康股价下跌达5%，葛兰素史克下跌3.2%，辉瑞在盘前交易中下跌2.3% [5] - 半导体行业因英伟达宣布投资50亿美元并与英特尔合作，推动英特尔股价上涨超过22%，并助推标普500指数在2025年9月18日上涨0.5%至6631.96点，纳斯达克综合指数上涨0.9%至22470.73点 [11] 市场整体波动与表现 - 2025年4月2日“解放日”签署行政命令宣布国家紧急状态并授权全面关税后，标普500指数在七周内下跌近20%，美国股市在两天内损失约6.6万亿美元市值，Cboe波动率指数(VIX)飙升至45.31，为2020年4月以来最高收盘水平 [6] - 2025年4月9日宣布“关税暂停”后市场出现反弹，分析师指出若永久关税税率从2025年8月的有效15.8%降至5%，将意味着增长预测的重大升级 [7] - 尽管有关税和制造业疲软的阻力，2025年9月18日华尔街指数创下历史新高，标普500指数上涨0.5%，道指上涨0.3%，纳斯达克指数上涨0.9%，小型股罗素2000指数飙升2.5% [11]

财务数据和关键指标变化 - 制药与专业解决方案业务第四季度增长11% 全年增长12% [21] - 制药业务分销部门持续以15%左右的速度增长 生物制药解决方案部门增长约20% [8][9] - 医疗部门业务上季度盈利7000万美元 同比增长迅速 [67] - 调整后自由现金流去年达25亿美元 今年中期指引约为30亿美元 三年目标至少100亿美元 [69] - 公司计划在2026年将总杠杆率恢复到2.5%至3.25%的目标区间 [70] 各条业务线数据和关键指标变化 - 制药与专业解决方案核心业务表现非常强劲 受益于广泛的积极利用趋势 [7] - 专业分销业务是收入的关键驱动力 生物制药解决方案是专业业务中利润率较高的增长部分 [8][9] - 仿制药业务非常稳定且有弹性 量持续以2%至3%的低个位数增长率增长 [28] - 专业联盟平台收入在收购Solaris前为30亿美元 收购后达到45亿美元 [50] - 专业联盟平台收入构成非常多元化：约三分之一与药品支出相关 三分之一与门诊就诊和其他程序相关 三分之一与其他辅助服务相关 [51] - 家庭解决方案业务在收购ADS后收入增加了33% 但仅利用了2%的配送能力 [60] 各个市场数据和关键指标变化 - 专业分销业务增长速度快于市场增长 [8] - 生物类似药采用率持续带来顺风 但对整体业务量的贡献较小 [39] - GLP-1药物在过去几年对收入增长贡献很大 但对利润贡献较小 [34][35] - 家庭解决方案业务中的CGM（连续血糖监测）约占该业务的15% [61] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点明确为自身免疫领域和泌尿外科领域 [42] - 通过收购建立了三个清晰的专业平台：肿瘤学的Navista平台、泌尿外科的Solaris平台和自身免疫领域的GI Alliance平台 [47] - 专业联盟的战略是利用不同治疗领域之间的协同效应 特别是在泌尿外科和自身免疫领域之间 [44] - 公司认为其是泌尿外科领域的明确领导者 涵盖核药、家庭解决方案以及数据和技术 [46] - 在家庭解决方案领域 公司是唯一同时充当提供商和分销商的规模化供应商 [61] - 资本配置优先顺序为：首先是有机投资 其次是维持投资级资产负债表 然后是增加股东回报 最后是机会主义的并购或股票回购 [70][71] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业基础需求、人口结构和创新趋势非常有利 [11][24] - 预计本财年增长率将高于长期正常化增长率 但比近期历史增长水平会有所放缓 [11] - 来自华盛顿特区的一些政策噪音值得关注 例如医疗补助资金或对COVID疫苗的限制 但总体影响相对较小 [12][13][24] - 最惠国待遇（MFN）等政策变化的预期影响较小 因为药品支出占总收入的比例小 且支付方组合多样化 [54][55] - 创新对公司业务非常重要 既创造了服务机会 也为未来仿制药化带来了增量价值创造机会 [30] 其他重要信息 - 公司提高了股票回购计划 从5亿美元增至7.5亿美元 加上股息 每年承诺向股东返还10亿美元 [71] - 公司正在处理医疗部门因关税带来的5000万至7500万美元的净影响 [68] - 公司通过“One Voice”计划倡导零售独立药房 并投资了消费者健康物流中心和电子商务系统以支持他们 [33] - 公司对COVID疫苗的规划与上年类似 预计会带来轻微阻力 但具体影响尚不确定 [15][17] 问答环节所有的提问和回答 问题: 驱动制药业务强劲表现和其可持续性的最关键因素是什么？ - 核心业务非常强劲 受益于广泛的积极利用趋势和有效的运营执行 [7] - 专业领域投资加重 专业分销和生物制药解决方案均表现出广泛的战略执行和强劲的潜在增长 [8] - 专业分销业务持续以15%左右的速度增长 生物制药解决方案增长约20% 并有信心继续保持20%的复合年增长率 到2028年成为10亿美元的业务 [8][9] 问题: 是否有离散因素会导致增长在未来需要“lapping”考虑？ - 预计未来增长将比近期历史水平放缓 但仍保持强劲增长 [11] - 意识到来自华盛顿特区的一些政策噪音 如医疗补助资金或COVID疫苗限制 但总体对行业基础利用率感觉良好 [12][13] 问题: COVID疫苗趋势对今年指引的贡献以及模型对非COVID疫苗需求的敏感性？ - 目前提供具体信息还为时过早 未提供实时需求更新 [15] - 今年对COVID疫苗的规划与上年类似 预计会带来轻微阻力 [15] - 强调了批准时间等因素带来的季度间动态变化 但将继续支持这一重要类别 [16][17] 问题: 如何理解第四季度制药业务的一些项目及其对核心增长率的影响？ - 整个企业增长非常强劲 制药业务第四季度增长11% 全年增长12% [20][21] - 所指的调整是规模公司年终结算时正常的可变性 约1000万美元 运营上没有新情况 修订后的2026年数字实际上暗示了制药业务更高的盈利水平 [21][22] 问题: 保险人口减少等政策变化对服务需求的潜在影响？ - 预计影响相对较小 尤其是与基础人口和创新趋势相比 [24] - 以医疗补助为例 计算其仅对整个医疗行业产生约1%的一次性影响 且具体时间点难以确定 [24] - 相信政府的目标与行业目标一致 即确保负担得起的创新医疗保健 这对业务有利 [25] - 公司提供的服务价值极高 预计会得到相应补偿 [26] 问题: 过去几个季度的仿制药趋势以及关于利用率和价格的思考？ - 仿制药业务一直非常有弹性且可预测 近几年非常稳定 [28] - 量与预期一致 以2%至3%的低个位数增长率增长 [28] - 未来三年品牌药专利失效的价值预计高于过去三年 这将成为未来的顺风 [29] 问题: 零售独立药房终端市场的财务健康状况以及潜在新客户的渠道？ - 该客户类别对公司非常重要 公司受益于客户和贸易类别的广泛多样性 [32] - 量增长对他们有帮助 但报销方面的挑战依然存在 [32] - 公司通过“One Voice”计划倡导他们 并投资了物流中心和电子商务系统来支持他们 [33] 问题: GLP-1市场的演变以及口服疗法带来更好经济效益的机会？ - 喜欢所有形式的创新 但并非从每类创新产品中获益相同 GLP-1对利润率贡献不大 且需要大量投资于冷链 [35] - 更关注客户整体组合的盈利能力 而非单个产品 [35] - 简化处理的口服GLP-1可能带来机会 但目前确定还为时过早 将与客户合作寻找为双方创造价值的方法 [36] 问题: 未来几年生物类似药的采用和贡献如何？ - 生物类似药像是仿制药业务的一个缩影 但对基础业务量的贡献较小 [39] - 预计会像其他利用和创新一样带来上升的顺风 但并非特定季度或年的关键驱动因素 [39] 问题: 收购Solaris的理由、协同机会以及其作为平台资产的重要性？ - Solaris是一个伟大的业务 与公司早已明确的战略非常一致 [41] - 协同效应存在于泌尿外科联盟内部以及专业联盟内部 因为自身免疫和泌尿外科在运营和业务方面有很多相似之处 [43][44] - 公司在泌尿外科领域是明确领导者 拥有核药、家庭解决方案、数据和技术 能为泌尿科医生创造比任何人都多的价值 [46] 问题: 增加并购的机遇 是补强型还是平台型交易？ - 现已拥有三个明确的平台（Navista、Solaris、GI Alliance） 优先考虑整合这些业务 [47] - 在此之后 将优先考虑能利用这三个平台价值的补强型和战略增补 而不是复制 [48] 问题: GI Alliance和ION的财务影响 特别是药品分销的贡献和利润率？ - 专业联盟平台收入（收购Solaris前）为30亿美元 收购后为45亿美元 [50] - 收入构成多元化：约三分之一（10亿或15亿）与药品支出相关 [51] - 利润率因提供服务类型而异 但预计与类似客户一致 [52] 问题: 最惠国待遇政策的潜在影响以及关键变动因素？ - 预期这方面政策变化的影响相对较小 [54] - 药品支出只占总收入的一小部分 并且支付方组合中医疗补助的比例相对较小 [55] - 认为政策意图不是伤害社区医生 并且可以采取缓解措施 影响是可管理的 甚至可能没有影响 [56][57] 问题: 收购ADS后的家庭解决方案业务 关键协同效应和增长机遇 以及政策影响？ - ADS与原有业务是绝佳搭配 结合了客户获取（ADS强项）和分销运营（公司强项）的最佳部分 [59] - 协同效应遍及整个损益表 收入增加33%仅利用了2%的配送能力 [60] - 合并后更强大 是唯一同时充当提供商和分销商的规模化供应商 产品和服务多样化 CGM约占业务的15% [61] - 该领域增长非常快 有400万使用胰岛素的糖尿病患者尚未使用CGM 公司处于最佳位置来提供这些技术 [62] 问题: GMPD业务的竞争动态 today vs 历史？ - 竞争动态没有不同 但该领域供应链经历了更多变化（COVID、通胀、关税） [65] - 公司的转型和改进计划是正确的举措 目前服务水平是有史以来最好的 [66] - 业务比以往更健康 上季度盈利7000万美元 并且有继续通过Cardinal Health品牌增长的机会 [67][68] 问题: Solaris之后的资本部署 继续并购还是侧重股票回购？ - 现金流 generation非常强劲 去年调整后自由现金流25亿美元 今年指引约30亿美元 三年目标至少100亿美元 [69] - 资本配置优先顺序不变：有机投资、维持投资级资产负债表（目标2026年杠杆率2.5%-3.25%）、增加股东回报（回购7.5亿+股息 每年10亿） [70][71] - 未来三年仍有数十亿美元可机会主义部署 将在股票回购和额外并购之间权衡相对价值和风险 [71] - 平台已就位 并购加速了战略 现在将根据如何为业务、股东和客户创造额外价值来评估增量投资 [72]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 调查和公司管理层评论若谨慎解读仍有价值，应关注企业领导者对自身公司具体决策的看法 [3][8][9] - 早期公司评论与预测大致相符，关税将使美国经济招聘放缓、失业率略升、投资支出增长甚微、GDP 增长低于潜在水平但不衰退，通胀有意义地反弹至 3% 中段 [4][46] 根据相关目录分别进行总结 软数据与硬数据 - 过去经济放缓时软数据往往比硬数据更早显示经济疲软，当前因关税前进口和消费支出前置，硬数据变弱时间可能更长，许多投资者因几年前调查误判而只信任硬数据 [3][6][7] 企业招聘情况 - 贸易战开始前总职位空缺稳定，之后适度下降，受政策不确定性影响大或依赖对中国和欧洲销售的公司职位空缺大幅下降 [13][16] - 财报季管理层暗示裁员的公司比例仅略有增加，宣布招聘冻结的公司比例上升较明显，但均远低于近年峰值且处于扩张期正常范围 [14][17][18] 企业投资情况 - 过去三个季度分析师下调资本支出预期的公司多于上调的，但按公司资本支出水平加权后总体资本支出预期上升，主要因人工智能投资增长 [20][22][26] - 贸易战和政策不确定性影响明显，分析师对受关税、潜在报复性关税和政策不确定性影响大的公司下调资本支出预期幅度更大 [22][24] 企业生产和供应链情况 - 企业越来越担心关税对供应链的影响，或讨论重新配置供应链以降低风险或避免高额关税，但目前未报告短缺情况显著增加 [28][29][30] 企业定价情况 - 今年企业宣布的价格涨幅仅适度提高，关税成本暴露最高的公司提价更激进，政策不确定性高或担忧经济前景的公司提价较谨慎 [33][38][40] - 调查显示企业平均预计消费者承担约 50% 的关税直接成本，低于 70% 的假设，若关税持续该比例可能上升，间接溢出效应会增加消费者价格总影响 [43] 美国经济和金融展望 - 2024 - 2025 年实际 GDP 增速预计放缓，消费者支出、企业固定投资等指标有不同变化，住房市场部分指标有波动，通胀率有升有降，劳动力市场失业率上升，政府财政有赤字，金融指标如联邦基金目标利率、国债收益率、汇率等有相应变动 [51]

全球经济展望 - 2025年全球GDP增速预计降至2.3%，为2008年以来最低水平（除全球衰退年份）[1] - 新兴市场和发展中经济体（EMDEs）增速放缓至3.8%，中国和印度分别预计增长4.5%和6.3%[2] - 全球贸易增速2025年降至1.8%，商品价格下跌10%，能源价格受OPEC+增产和需求疲软影响显著[2] 区域经济表现 - 东亚与太平洋地区增速降至4.5%，中国财政支持部分抵消贸易冲击[4] - 欧洲与中亚增速2.4%，俄罗斯受货币政策收紧影响[4] - 拉丁美洲与加勒比地区增速2.3%，墨西哥受美关税冲击显著[5] - 中东与北非增速2.7%，石油出口国增产抵消价格下跌影响[6] - 南亚增速5.8%，印度仍为增长引擎[6] - 撒哈拉以南非洲增速3.7%，尼日利亚和南非增长乏力[7] 金融市场与通胀 - 全球金融条件收紧，EMDEs面临资本外流和汇率贬值压力[3] - 全球通胀2025年预计2.9%，核心通胀因服务价格压力持续高企[2] - 长期政府债券收益率上升，金融市场波动加剧[75] 政策建议 - 重建贸易关系，降低关税，完善WTO规则[9] - EMDEs需加强财政整顿，拓宽税基，优化支出结构[10] - 推动结构性改革，改善营商环境，吸引外资，提升人力资本[11] - 加速创造就业机会，应对人口结构变化带来的挑战[49] 主要风险 - 贸易壁垒进一步升级[8] - 全球金融条件收紧[8] - 地缘政治冲突加剧[8] - 极端天气频发[8] - 新兴市场债务危机[8]