A股市场调整与转型牛格局 - 6月13日A股消费、科技题材普遍回调 [1] - 国泰海通证券提出中国股市"转型牛"格局清晰，战略看多2025年，认为投资者对经济冲击的预期已充分反映，估值收缩边际影响减小 [1] - 股票定价矛盾从经济周期波动转向贴现率下降，无风险利率与风险认知系统性降低成为关键 [1] - 中国政策"三支箭"（债务化解、需求提振、资产价格稳定）及资本市场改革将提振长期预期 [1] 政策与行业动能分析 - 光大证券指出国内政策持续发力，中美关税暂停90天或支撑短期出口高增，消费仍是经济修复核心动能 [1] - 6月指数预计维持震荡，扩内需政策为重点方向，食品加工、专业服务、休闲食品等行业因业绩韧性受关注 [1] 食品饮料ETF投资价值 - 食品饮料ETF（515170）跟踪中证细分食品饮料指数，覆盖白酒、乳品、调味品等高壁垒板块 [2] - 前十大成分股包括茅台、五粮液、泸州老窖等龙头，降低小资金参与门槛（联接A类013125，C类013126） [2]

全球宏观经济环境 - 外围环境不确定性急剧升温，特朗普关税政策反复无常，全球资本市场波动加剧 [1] - 国内利率长期下行趋势未变，存款利率跌破新低，避险类资产成为投资组合重要组成部分 [1] - 2021年地产周期见顶后高息资产稀缺，投资者寻求确定性资产对抗周期下行 [1] 十年期国债的核心地位 - 十年期国债收益率被视为无风险利率的代表，是资产估值体系的重要锚点 [2] - 十年期涵盖完整经济周期，反映市场对经济增长和货币政策的预期 [2] - 相较于短久期和超长期国债，十年期国债兼具安全性、流动性和收益稳定性优势 [2] - 2022年以来广谱利率下行，5月存款利率下调至0字头，6月十年期国债收益率仍达1.66% [2] 十年国债ETF产品特性 - 国泰十年国债ETF（511260）是唯一跟踪10年期国债指数的ETF，样本由剩余期限7-10年的上交所挂牌国债组成 [3] - 2018-2024年每年均实现正收益，近一年、三年、五年回报分别为9.02%、16.65%、25.06%，成立以来回报35.77% [3] - 截至6月10日，十年国债年化收益率达4%，债券波动性较小，票息可弥补熊市资本利得损失 [3] 十年国债ETF的配置优势 - 支持T+0交易，便于高波动环境下的波段操作 [4] - 年费率合计0.2%，处于债券类ETF最低梯队 [4] - 每日公布PCF清单，持仓透明，支持质押回购提升资金效率 [4] - 2025年以来日均成交额11.27亿元，场内规模77.21亿元，近10日净流入超42亿元 [4] 债市未来展望 - 三季度中美经济或共振进入基钦向下周期，债市有望出现趋势性行情 [4] - 关税博弈对经济有脉冲式扰动，但市场预期仍为弱复苏 [4] - 美联储降息预期修正可能解除国内降息汇率约束，利好债市 [4]

核心观点 - 国泰海通证券战略看多2025中国股市"转型牛"，认为行情关键动力是无风险利率下降与风险认识系统性降低 [1] - 央行举措扫清股市流动性障碍，长期国债与存款利率下降，政策推动社会风险评价降低 [1] - 新兴科技是主线，周期金融是黑马，投资机遇包括金融与高分红、新兴科技成长、周期消费复兴 [1] - 6月组合涉及非银、银行、海外科技等多领域个股，主题推荐AI智能体、具身智能等 [1][3] 行业与板块 - 非银金融和银行板块被重点推荐，江苏银行、招商公路等个股入选6月组合 [1][3] - 海外科技板块受关注，涉及芯碁微装、新大陆等个股 [1][3] - 电子、机械、军工、计算机、传媒、医药、有色、煤炭、钢铁、食饮化妆品、家电、交运、公用事业等多个板块被提及 [3] 投资机遇 - 金融与高分红领域存在投资机会，陕西煤业、柳钢股份等周期股被推荐 [1][3] - 新兴科技成长领域关注AI智能体、具身智能等主题 [1] - 周期消费复兴领域涉及东鹏饮料、燕京啤酒、美的集团等个股 [3] 市场动力 - 无风险利率实质性下降，政策推动社会风险评价降低 [1][3] - 增量入市与长期入市进入历史转折点，投资者对估值收缩边际影响减小 [3] - 预期变动主要矛盾转变为贴现率下降，尤其是无风险利率与风险认识系统性降低 [3]

中国股市"转型牛"格局 - 中国股市"转型牛"格局逐渐明朗，战略看多2025年 [1][3] - 投资人对形势认识充分，估值收缩边际影响减小 [1][3] - 预期变动主要矛盾转变为贴现率下降，尤其是无风险利率与风险认识系统性降低 [1][3] 行情关键动力 - 无风险利率实质性下降和社会风险评价降低是行情关键动力 [1][3] - 增量入市与长期入市进入历史转折点 [1][3] - 政策"三支箭"和以"投资者为本"的改革提振长期预期 [1][3] 投资主线与推荐领域 - 新兴科技是投资主线，周期金融是黑马 [1][3] - 推荐金融与高分红、新兴科技成长、周期消费复兴相关领域 [1][2][3] - 主题推荐AI智能体、具身智能等 [1][3]

全球资产关联性 - 金融市场需关注各类资产间的关联互动而非单一资产类别 [1] - 2023年出现美股、美债、美元同步下跌现象，比特币逆势上涨 [1] - 美债收益率飙升等同于隐性加息，反映美元信用基础动摇 [1] 美国国债市场动态 - 美国国债从避险资产变为被抛售对象，需求急剧下降 [2] - 国债价格与收益率呈反比关系，收益率上行反映抛售压力 [3] - 美国国债收益率是全球资产定价基准，影响数万亿美元固定收益资产 [4][7] 国债收益率的经济信号功能 - 长期收益率上升反映经济强劲增长和通胀预期升温 [8] - 收益率曲线倒挂被视为经济衰退先行指标 [8] - 2020年疫情初期国债收益率暴跌体现避险需求 [8] 货币政策联动机制 - 美联储调整联邦基金利率直接影响短期国债收益率 [9] - 市场对加息/降息预期会反映在不同期限收益率曲线中 [9][10] - 国债收益率是美联储政策意图的市场化体现 [11] 汇率传导效应 - 美债收益率相对优势会吸引国际资本流入并推高美元汇率 [12][13] - 外汇市场通过主要国家国债利差预判汇率走势 [14] 跨资产类别影响 - 国债收益率上升可能引发资金从股市/房市流向债市 [14] - 股票估值模型中收益率上升将降低未来收益现值 [14] - 收益率变动同时影响房地产等风险资产定价 [14] 核心功能总结 - 美国国债收益率兼具无风险利率基准、经济晴雨表、政策传声筒三重功能 [14] - 其变动驱动全球资本配置、资产估值和汇率波动 [14] - 深入跟踪收益率动态是全球投资的必修课 [15]

继5月8日实施降息后，5月15日，央行"降准"如期而至。除此以外，一系列利好政策持续落地，对A股 有哪些影响？如何把握后续投资机会？（资料参考：新华网《一揽子金融政策重磅出炉，支持稳市场稳 预期》，2025.5.8） 降息降准对A股有什么影响？ 综合机构研报，降准降息或将对股市有所提振，主要通过三种方式传导： ①提供中长期资金，改善股市流动性 央行近期实施的一揽子货币政策措施中，"降准"政策分为两部分： 一是针对存款类金融机构降准0.5个百分点； 二是阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率由5%降至0。 分析称，此次降准预计将向市场提供长期流动性约1万亿元，并向金融机构提供规模可观的、低成本的 中长期资金。 （资料参考：诚通证券《降准降息巩固经济回稳态势，多管齐下提振资本市场》，2025.5.11） ②刺激实体经济，修复企业盈利预期 此次降息包括多个维度： 一是下调公开市场7天期逆回购利率0.1个百分点，从1.5%降至1.4%； 二是降低所有结构性货币政策工具利率0.25个百分点； 三是降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。 分析称，此次全方位降息，将有效降低居民、企业、金融机构等多个主体的融资 ...

报告导读： "一揽子金融政策"发布，不仅明确政府"锚定经济发展目标"的立场，也进一步 打通股市贴现率下降的通路，继续看好中国 A/H 股市，推荐金融、成长与部分周期。 事件点评：股市贴现率进入向下走廊，继续看好中国 A/H 股市。 5 月 7 日，央行、金融监管总局与证监 会负责人发布一揽子稳市场稳预期的金融政策。政策密集度超出以往；政策力度强与覆盖面宽，包括金融 支持实体经济，也强调稳定资产价格与推动资本市场改革。表明决策层关于"锚定经济社会发展目标"以 及"持续稳定与活跃资本市场"的立场是明确的。应该认识到，中美的竞争是长期性的，由此，中国股市估 值预期的关键"在内不在外"。鲜明的政策立场与得当的政策举措，能够令市场形成连贯的、可预期的政策 前景，并稳定风险前景，形成中国的"确定性优势"，降低股市风险溢价。更为重要的是，积极的金融政策 对推动股市无风险利率降低具有关键影响，意味着投资中国股市的机会成本快速下降，推动增量入市。重 要的转折已经出现，投资者关于中美竞争的严峻性与对决策层扭转形势决心的疑虑消减，这既是风险释放 也是试金石。由此，中国股市的贴现率进入系统性下移的走廊，继续看好中国 A/H 股市。 ...

保险行业政策调整 - 金融监管总局允许保险公司调整万能险最低保证利率，以应对利率下行期的利差损风险[2][5][11] - 万能险本质为"保险+余额宝"组合，兼具保障与投资功能，但近年在中国市场式微：2024年寿险原保费收入中万能险仅88亿，同比下滑10.69%，占比不足0.3%[9][10] - 监管意图通过万能险作为降利率切入点，因其存量小、保障属性弱且适合快速调整，未来或参考日本模式允许下调存量保单利率[11][12] - 保险行业预定利率动态调整机制已确立，预计9月将普调，推动负债成本下降[10][14] 银行理财估值新规影响 - 交易商协会发布债券估值自律指引，剑指理财子公司"自建估值"行为，要求建立多层次校验机制并明确禁止性行为[15][19][21] - 新规将导致固收理财波动率上升，2025年起或显著高于当前水平，但仍低于公募债基[22] - 中长期信用债配置需求边际走弱，信用利差（尤其长久期）压缩空间受限[24] - 政策导向推动无风险利率下行，提升权益资产相对吸引力[23] 挪威主权基金运作启示 - 挪威养老基金规模达1.8万亿美元（约13万亿人民币），持有全球上市公司总市值1.5%，采用被动投资策略，权益配置占比70%[32][33][35] - 三大核心模式：全球化分散投资（零挪威本土持仓）、指数化运作（跟踪富时全球指数）、长期增配权益资产（比例从1998年40%提升至2018年70%）[29][34][35] - 一季度亏损主因权益持仓波动，但其配置逻辑强调长期风险资产溢价，对个人投资者具有参考价值[28][30] 行业趋势与宏观脉络 - 低利率环境下保险产品需回归保障属性，高利率储蓄型产品不可持续[14] - 资管行业估值透明度提升将加速无风险利率下行，倒逼机构强化多资产管理能力[21][23][24] - 全球主权基金配置策略显示权益资产长期配置价值，与国内"优质股权投资大时代"观点形成印证[14][29]

美债市场动态 - 美国国债连续第五天下跌，10年期美债收益率上涨6.86个基点至4.4876%，30年期美债收益率涨0.72个基点至4.8723% [1] - 本周10年期美债收益率累计飙升近50个基点，创2001年以来最大单周涨幅；30年期美债收益率上涨超46个基点，创1982年以来最大单周涨幅 [1][4] - 收益率飙升导致债券价格下跌，10年期国债收益率作为抵押贷款和企业贷款基准可能推高整体借贷成本，冲击美国经济 [4] 美元指数表现 - 美元指数周五盘中一度大跌近2%，跌破100关口，为2023年7月以来首次，本周累计跌幅超过3% [1][7] - 欧元对美元单周涨幅接近3.6%，日元对美元涨幅超过2%，避险货币显著反弹 [7] - 美元需求暴跌反映各国可能正在重新考虑对美元的依赖，这对美国经济可持续性构成挑战 [9] 市场情绪与资本流动 - 外国投资者正在抛售以美元计价的美国资产，因关税不确定性和对股票债券信心动摇 [2][8] - 分析师指出市场对美国政策信心丧失，杠杆交易平仓和买家离场观望加剧抛售压力 [5] - 资本外流现象引发担忧，可能存在针对美国的资本打击，大量资金撤离美国市场 [6] 经济预测与政策影响 - 华尔街机构预测2025年美国GDP增幅介于0.1%-0.6%，2026年增幅0.5%-1.5%，失业率或升至近5% [10] - 美国平均关税税率维持历史高位，比特朗普上任时高出近24个百分点，政策转向对经济提振作用有限 [10]

文章核心观点 - 经历三年出清调整，投资者预期变动主要矛盾从经济周期波动转变为贴现率变动，2025年无风险利率降低带动增量资本入市是中国股市估值上修关键动力，投资者应提高中国A/H股配置 [1] 国泰海通观点 中国股市估值逻辑的转变 - 预期变动主要矛盾从经济周期波动转变为贴现率下行，中国A/H股市整体估值中枢上修 [2] - 经过三年出清调整，投资人对经济形势认识充分，对估值收缩边际影响减小，未来预期主要矛盾变为贴现率变动，尤其是无风险利率下行 [2] - 股市无风险利率是投资人投资股票的机会成本，过去三年过高机会成本阻碍投资人入市，2025年中国股市无风险利率下降通道打开，A/H股整体估值将提高 [2] 他山之石 - 当利率下降到一定程度，投资人对固定收益产品兴趣下降，对股票和权益产品兴趣上升 [3] - 20世纪90年代末日本长期国债利率跌破2%，债券规模减小，股票和权益规模逐步扩张但波动大 [3] - 2011年前后美国长期国债利率跌破2%，债券规模减小，股票和权益规模上升斜率更陡峭 [3] 中国经验 - 中国股市每轮大行情几乎均伴随无风险利率下行，带动存款搬家与增量资本入市，伴随一类投资工具发展壮大，结果是股票市场整体性估值提升 [4] - 近十年中国股市无风险利率系统性下降经历两次，2014 - 2015年信托产品打破刚兑，股票和杠杠融资工具快速发展；2019 - 2021年资管新规银行理财产品打破刚兑，主动公募基金迎来黄金发展期 [4] - 2024年末长债利率破2%，市场利率降至低位，无风险收益进一步降低，叠加美元资产转弱，中国股市新一轮增量资本入市条件形成，ETF将成为新一轮入市承载工具 [4] 迎接“转型牛” - 无风险利率下行是2025年中国股市上升关键动力，国泰海通年度策略报告“迎接‘转型牛’”起自2024年12月9日，近期拜访客户更坚信该趋势形成 [5] - 中国决策层政策确定性供给与产业创新突破加速这一变化，无风险利率下降对A/H股估值提升是广谱性的，蓝筹股估值中枢将提升，成长股估值空间将打开 [5]