核心观点 - 预计2026年油散市场进入周期兑现阶段 VLCC运价中枢有望达到60000-75000美元/天 船队利润将快速增长 干散货市场受益于需求增长及特定项目投产 运价预计上行 其中Capesize型船为主要贡献船型 [1][2][8] 油运市场分析 供给端 - 船队老化和黑白船队割裂导致市场运力供给不足 截至2025年11月被制裁运力在全球VLCC中占比为15.7% 较年初增长5.8个百分点 被制裁运力正逐步转化为浮舱 [1] - 到2027年 20岁以上VLCC运力占比将提升4个百分点至23% 新船交付或难以应对老旧船替换需求 2026年供给端强约束将显现 [1] - 根据Clarksons预计 2026年VLCC供给增速为2.6% 未来3年交付高峰主要集中在2027年 但快速的老龄化将对冲新船交付 受制裁VLCC数量提升将推动部分非合规船转为浮舱 [3] 需求端 - 2026年合规市场需求结构性增长及低油价背景下 原油补库需求或为主要边际变量 [1][2] - 复盘2025年 VLCC重拾龙头地位 大西洋市场货量超预期释放及原油套利窗口打开带动西非、巴西和OPEC等合规市场需求增加 旺季TD3C部分航次TCE突破14万美元/天 [2][4] - 2026年OPEC+增产有望成为主要边际变量 与巴西原油产量增长共振 Clarksons预计2026年巴西原油出口将同比增长11% 油价中枢下行背景下 美国页岩油开发受限 非合规市场需求边际增量预计有限 [4] 运价与利润展望 - 预计2026年年化VLCC运价中枢将落在60000美元/天-75000美元/天 [1][2][8] - 周期上行兑现期下 VLCC运价弹性释放有望带动明年船队利润快速增长 [1][2][8] - 短期季节性运输淡季临近 建议择机布局 [1][2][8] 干散货市场分析 供给端 - 预计2026-2027年干散货船舶供给端整体保持温和增长 大型船舶增长更受限 [5] - Clarksons预计 Cape型干散货船舶26年/27年供给增速将较行业整体增速低1.5/1.2个百分点 整体在手订单相对偏低 未来运力增长有限 [5] - Clarksons预计 Panamax型干散货船舶26/27年供给增速较行业整体增速高1.8/0.4个百分点 但该船队老龄化更严重 20岁以上船舶运力占比为14% 较Cape型船舶高9个百分点 [6] 需求端 - 美国降息周期、国内反内卷政策推进有望增强新兴国家需求张力 带动下游需求增长 地产端对干散货的边际影响将逐步减弱 [1][5][6] - 西芒杜铁矿项目于2025年底开始正式运营 假设2026年其产量达到满产产量的30%~50% 据此测算对全球铁矿石海运需求的拉动效应为2.1%~3.6% 对应Capesize船舶需求为53~88艘 [6] - 中美潜在的大豆贸易将带来边际增量 有利于Panamax型干散货船舶 [1][6] 运价展望与船型贡献 - 看好干散货周期逐步上行 [6] - Capesize型干散货船舶预计将作为干散货运价增长的主要贡献船型 [1][6][8] - Panamax型干散货船则有望受益于中美潜在的大豆贸易 [1][6]

文章核心观点 - 当前原油运输行业需求在OPEC+增产及欧美制裁趋严背景下走强，运价已强势回应，而供给侧虽当前出清欠佳，但老旧船占比高意味着未来出清潜力大，若灰色市场需求萎缩可能引发拆解潮，从而为运价提供长期支撑 [1] 行业供需格局 - 原油作为重要能源化工原料，其产销存在显著地域不均，中东与北美产量合计近六成，而需求集中于东亚与欧美，这催化了点对点的“西油东运”贸易格局 [1] - 行业供给格局分散，前十大公司市场份额（CR10）占比27.9% [1] - 超大型原油运输船（VLCC）是主力船型，盈利弹性最高，贡献行业主要收益来源 [1] 历史周期规律 - 运价与股价强相关，供给端的显著出清是出现大周期的先决条件 [2] - 自二战结束以来，持续性好、景气跨度长的大周期共有两轮，分别是1983-1991年和1999-2004年 [2] - 这两轮大周期之前，均出现了由自然淘汰、悲观预期或法规推动导致的供给端显著且持续的出清，偏紧的供需关系为后续运价释放弹性提供了稳固支撑 [2] 当前市场驱动因素 - 2025年4月OPEC+开始渐进增产，加速油价中枢回落，在相对低油价背景下，下游炼厂开工率回升及海上浮仓增加，供需关系转暖带动运价快速冲高 [3] - 截至2025年12月3日，TD3C航线（中东-中国）的等价期租租金（TCE）达到12.1万美元/天，较当月月初水平大幅提升412.9% [3] - 当前正值第四季度传统旺季，在低油价、制裁趋严及合规需求提升的背景下，全球原油补库行为可能再度推动运价走高 [3]

市场整体走势 - 市场短期走好但量能压力未改变 容易引发再次震荡 [1] - 4000点上下震荡越充分越好 [1] 银行股表现 - 除农业银行连续上涨外 其他银行股整体表现很一般 [1] - 慢牛结构下资金不太可能愿意持续抱团红利 此时抱团银行看不到逻辑 [1] 油运板块分析 - 油运板块启动因运价跳涨刺激 [1] - 8月以来超大型油轮运价迎来快速上涨 9月份运价水平创出1990年以来同期历史新高 [1] - 油运周期非常长 通常在15年至20年 上次高峰是2008年距今有17年 [1] - 油运大行情来自于供需两端不平衡 当前新增运力锐减 现有船只面临淘汰 [1] - 未来五年行业几乎没有增量 还可能减少 [1] - 今年4月开始OPEC持续推出减产导致油价走低 全球主要国家迎来战略性补库存 增加石油运输需求 [1] - 拉美国家产能增长加大油运路径 带来超大型油轮增量需求 [1] - 长期看行业持续转强的预期越来越明显 [1]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级 [9][11] - 公司重置成本为554.3亿元人民币，中远海能（H）市值比重置成本比值为0.73倍，低于招商南油的1.16倍和中远海能（A）的1.04倍 [9][11][125] - 若对标招商轮船1.16倍P/NAV，公司当前上涨空间为58% [9][11] - 在2025年底、船价上涨10%、船价上涨86%三种假设下，公司上涨空间分别为65%、72%和200% [9][11] 核心观点与盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为244.85亿元、267.25亿元、272.33亿元，同比增长5.8%、9.1%、1.9% [9][10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为44.62亿元、58.03亿元、57.57亿元，同比增长10.5%、30.1%、-0.8% [9][10] - 预计2025-2027年毛利率分别为27.2%、31.2%、30.0% [9][10] - 预计VLCC运价中枢2025-2027年分别为50000美元/天、60000美元/天、58000美元/天 [9][12] 公司业务与船队优势 - 中远海能是全球最大的油轮船东，控制并经营油轮船队158艘，其中自有145艘，VLCC船队54艘（44艘自有） [19][23] - 公司船队结构丰富，VLCC以载重吨计占比71%，不同船型组合提升调度效率 [19][25] - 自有VLCC船队44艘，若TCE运价上涨1万美元/天，税后净利润弹性接近10亿元；整体油轮船队税后净利润弹性接近20亿元 [9][29] - 公司在营LNG船51艘，在建36艘，预计2025-2028年交付，2028年加权运力将达33艘，为中国最大LNG运输公司 [19][100] 行业需求端分析 - OPEC+增产中期原油供应增加提振运输需求，中期增产空间预计214-411万桶/天 [9][55] - 低油价下补库需求释放，全球原油总库存较近5年高点仍有4.6亿桶空间，日韩、欧美等国家具备较大补库空间 [9][65] - 预计2025-2027年全球原油需求增速分别为2.3%、1.4%、1.0%左右 [9][84] 行业供给端分析 - VLCC手持订单占比约12.55%，处于历史31%分位点，供给约束较强 [69][70] - 船舶老龄化导致有效运力损失，25年以上船龄船舶运营效率接近0% [77][78] - 2026-2027年按目前交付量计算的实际运力增速分别为3.3%和5.1%，但按船龄效率折算后增速分别为-0.3%和1.8% [9][84] - 2025-2027年供需增速差分别为-6.4%、-1.7%和0.8%，支持运价中枢抬升 [9][84] 公司财务与分红 - 2024年归母净利润为40.38亿元，同比增长19.50% [8] - 公司近年来分红比例稳定在50%附近，中远海能H股股息率接近7% [39][40] - 公司控股股东为中国远洋海运集团，实际控制人为国务院国资委 [37] 业务结构特点 - 外贸油轮业务提供利润弹性，毛利率随周期波动 [89][92] - 内贸油轮和LNG船业务提供稳定收益，内贸油运毛利率维持在25%-30%，LNG船通过长协锁定收益 [90][97] - 2024年LNG船贡献归母净利润8.11亿元，单船年利润约5000万元 [97]