报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球ETF市场稳步扩张，呈现“美国主导、亚太崛起、欧洲创新”格局，朝着多样化、专业化和区域特色并进趋势演进 [7][21] - 美国ETF市场成熟，产品矩阵完善，资产覆盖全面，主动型ETF增长快，跨境ETF布局广泛，Smart Beta及杠杆/做空型ETF领先 [7] - 欧洲ETF市场以股票型和债券型为主，ESG主题投资领先全球，监管与创新优势突出 [7] - 日本ETF市场由央行深度参与，行业主题ETF集中布局REITs资产，投资偏好稳健收益 [7] - 中国ETF市场处于扩张期，宽基ETF主导，科技等主题崛起，未来Smart Beta等将推动多元创新，中央汇金增持提供机构化支撑 [7] 根据相关目录分别进行总结 美国ETF：成熟市场产品矩阵丰富 - 有效市场中主动基金难战胜被动指数投资，ETF因低成本、高透明、高流动性成被动指数投资主流工具 [12][14][18] - 全球ETF市场“美国主导、亚太崛起、欧洲创新”，美国占全球ETF总规模72.75%，亚太2019年后增长迅猛，欧洲聚焦创新 [20][21] - 美国ETF市场增长韧性强，环比增速高于共同基金，2023年末规模达8.09万亿美元，数量3108只 [23][24] - 美国ETF以股票型为主，偏好大盘股，产品体系完善，比特币现货ETF获批，总规模超900亿美元 [26][28] - 美国主动型ETF增长快，2023年末占比6.47%，披露方式有全透明、非透明、半透明三种 [30][31] - 美国跨境ETF全球布局广泛，新兴市场投资占比40.29%，亚太投资规模2024年突破1000亿美元 [33][34] - 美国跨境ETF重点布局日本、中国、印度等国家，发达市场侧重日本等，新兴市场侧重中国等 [36][37] - 美国SmartBeta ETF类型丰富，不同经济周期下各具优势，有差异化配置价值 [39][40] - 美国杠杆/做空ETF体系成熟，2024年管理总资产超1200亿美元，加密货币与波动率相关规模上升 [42][43] 欧洲ETF：ESG主题发展领先全球 - 截至2024年底，欧洲ETF总管理资产达2.21万亿美元，自2000年起步，监管完善，产品创新推动多元化发展 [47][48] - 欧洲ETF以股票型和债券型为主，品类丰富，涵盖传统及新兴资产，加密货币ETF体量不小 [49] - 欧洲行业主题ETF从行业选择向主题策略切换，分三个阶段，主题类ETF2020 - 2024年全面崛起 [51][52] - 欧洲SmartBeta ETF近年增长显著，2024年末超4000亿美元，以ESG主题类为主导，受监管推动 [54][55] 日本ETF：央行为主，市场为辅 - 截至2024年底，日本ETF总管理资产达5886.59亿美元，混合股票型占比97.63%，产品体系多元扩展 [57][58] - 日本行业主题ETF高度集中于REITs，REITs ETF发达，REIT指数收益率高于国债 [60][61] - 日本央行自2010年起购买ETF，2024年底持有约37万亿日元，稳定市场、提振信心 [63][64] 中国ETF市场未来趋势展望 - 截至2025年4月18日，中国ETF总规模达4.02万亿元，股票型主导，跨境ETF发展迅速 [68][69] - 中国股票型ETF宽基为主，主题ETF数量增长快，形成“宽基为底、主题为翼”结构 [71][72] - 行业指数ETF金融板块投资比例超五成，主题指数ETF聚焦科技热点，如半导体、人工智能等 [74][75] - 策略指数ETF红利主导，风格指数ETF成长领先，红利与成长是资金关注主线 [76] - 中国ETF市场机构投资者占比73.86%，偏好宽基指数ETF，如沪深300等 [78][79] - 中国ETF费率有优势，宽基指数ETF平均管理费率0.30%，低于主动基金 [80] - 中国SmartBeta ETF未来有望在低波动、质量、ESG融合等方向创新，满足配置需求 [83] - 指增ETF成中国主动型ETF重要表现形式，已发行34只，多数获超额收益 [84][85] - 中国跨境ETF以中国香港和美国为主，未来有望在地域和策略上扩展 [87][88] - 中央汇金自2023年增持ETF，未来策略或转向长期均衡配置 [90][91] 各国家地区ETF市场发展总结 - 美国ETF市场成熟，产品丰富，可推动产品多样化，发展Smart Beta和主动型ETF [94][95][98] - 欧洲ETF以ESG为特色，可强化ESG主题投资，完善绿色金融体系 [99] - 日本ETF由央行支持，可借鉴央行长期持有ETF稳定市场经验 [99] - 中国ETF市场持续完善，未来Smart Beta等将推动多元创新，中央汇金增持提供支撑 [100][101]

报告公司投资评级 - 维持对中国人保“买入”评级，目标价为A股8.3元、H股5.3港元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度归母净利润128.49亿元，同比提升43%，保险服务和投资业绩均大幅增长，财险承保表现改善、人身险NBV稳健增长、投资向好 [1] 各部分总结 财产险 - 2025年一季度中国财险综合成本率同比降3.4pcts至94.5%，主因自然灾害减少，承保利润同比高增183.0%，净利润同比提升92.7% [2] - 保费稳健增长，同比增速3.7%，车险、非车险分别同比+3.5%、+3.8%，意健险增速较快（同比+6.5%） [2] - 预计2025年中国财险综合成本率约为97.1% [2] 人身险 - 2025年一季度人保寿险新业务价值可比口径下同比增长31.5%，新单保费同比降12%，NBV利润率有较大幅度提升 [3] - 预定利率下调、“报行合一”降低渠道费用，带动NBV利润率提升，预计2025年公司人身险NBV增速达22% [3] - 2025年一季度人身险利润同比增长13.9%，贡献公司35%的净利润，2023年以来人身险NBV同比大幅增长，未来利润有望逐步释放 [3] 投资表现 - 2025年一季度公司保险服务业绩和投资业绩分别同比+26%和+111%，投资业绩增长或来自权益资产收益良好 [4] - 公司净资产环比提升3.9%，OCI同比增长，预计2025年ROE为16% [4] 盈利预测与估值 - 调整2025/2026/2027年EPS预测至1.01/1.01/1.09元（调整幅度：-0.3%/7.9%/8.2%） [5] - 上调基于DCF估值法的A/H股目标价至8.3元/5.3港元（前值8.1元/4.9港元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入(人民币百万)|503,900|537,709|568,958|606,213|646,415| |+/-%|(10.00)|6.71|5.81|6.55|6.63| |总投资收益(人民币百万)|31,014|66,818|72,058|70,233|77,500| |+/-%|(24.09)|115.44|7.84|(2.53)|10.35| |归母净利润(人民币百万)|22,322|42,151|44,856|44,551|48,275| |+/-%|(8.80)|88.83|6.42|(0.68)|8.36| |EPS(人民币)|0.50|0.95|1.01|1.01|1.09| |DPS(人民币)|0.16|0.18|0.30|0.31|0.34| |PB(倍)|1.29|1.17|1.04|0.94|0.85| |PE(倍)|14.22|7.48|7.01|7.06|6.51| |PEV(倍)|1.03|0.90|0.88|0.86|0.83| |股息率(%)|2.19|2.53|4.27|4.39|4.75| [7] 估值方法 - 使用分布加总（SOTP）估值法，基于会计指标和内含价值指标对中国人保进行估值，各业务分布用三阶段DCF估值法估算价值 [13] - 目标价8.3元/5.3港元是基于内含价值法（8.7元/5.7港元）和账面价值法（7.9元/4.9港元）估值的平均值 [14] 未来50年的资本回报 |阶段|2026E|2027E|2028E|2029E|2038E|2075E| |----|----|----|----|----|----|----| |内含价值法 - 寿险|22.4%|25.1%|20.0%|17.0%|9.0%|8.0%| |内含价值法 - 财险|14.1%|13.5%|13.0%|13.0%|9.0%|8.0%| |内含价值法 - 其他|-3.2%|-5.2%|3.0%|3.0%|3.0%|3.0%| |内含价值法 - 集团|8.2%|9.4%|10.0%|15.0%|9.0%|7.0%| |账面价值法 - 寿险|23.2%|21.5%|20.0%|18.0%|9.0%|8.0%| |账面价值法 - 财险|14.1%|13.5%|13.0%|13.0%|9.0%|8.0%| |账面价值法 - 其他|-3.2%|-5.2%|3.0%|3.0%|3.0%|3.0%| |账面价值法 - 集团|14.7%|14.4%|15.0%|15.0%|9.0%|7.0%| [18] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入(人民币十亿)|504|538|569|606|646| |总投资收益(人民币十亿)|31|67|72|70|78| |归母净利润(人民币十亿)|22|42|45|45|48| |PE(倍)|14.22|7.48|7.01|7.06|6.51| |PEV(倍)|1.03|0.90|0.88|0.86|0.83| |PB(倍)|1.29|1.17|1.04|0.94|0.85| |股息率(%)|2.19|2.53|4.27|4.39|4.75| |毛保费收入增长(%)|(10.00)|6.71|5.81|6.55|6.63| |总投资收益增长(%)|(24.09)|115.44|7.84|(2.53)|10.35| |归母净利润增长(%)|(8.80)|88.83|6.42|(0.68)|8.36| |EPS(人民币)|0.50|0.95|1.01|1.01|1.09| |DPS(人民币)|0.16|0.18|0.30|0.31|0.34| [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价15.50港币 [5][8] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩受权益投资改善驱动增长，综合成本率受自然灾害影响上升，业务有望稳健增长 [1] - 考虑投资向好，提高2025 - 2027年EPS预测，上调目标价 [5] 各部分总结 业绩表现 - 2024年EPS为1.45元，同比提升31%，符合业绩预告，业绩增长受权益投资改善驱动 [1] - 2024年综合成本率为98.8%，同比上升1个百分点，主要受自然灾害因素影响 [1] 车险业务 - 2024年车险综合成本率96.8%，同比基本持平，赔付率上升被费用率下降抵消 [2] - 2024年车险保险业务收入同比增长4.5%，预计2025年保费收入增速为4.5%，综合成本率为96.9% [2] 非车险业务 - 2024年非车险整体综合成本率同比上升2.8个百分点至101.9%，表现为承保亏损 [3] - 各非车险业务中，企业财产险、农业险、意健险综合成本率上升，责任险仍亏损但承保表现改善 [3] - 预计2025年灾害频率回归正常，非车险整体保费收入增长7.6%，综合成本率为99.5% [3] 资本回报 - 2024年ROE同比上升2个百分点至13.1%，归母净资产稳健增长11% [4] - 2024年总投资收益率提升至5.5%，投资收益成利润增长主要驱动因素 [4] - 2024年每股股息达0.54元，较2023年小幅上升，全年分红率37%，预计2025年ROE为13.3% [4] 盈利预测与估值 - 提高2025 - 2027年EPS预测至1.62/1.69/1.82元，调整幅度为12.7%/8.0%/-- [5] - 上调基于DCF估值法的目标价至15.5港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入(人民币百万)|457,203|485,223|512,861|542,502|574,143| |+/-%|7.46|6.13|5.70|5.78|5.83| |总投资收益(人民币百万)|15,475|27,881|27,713|28,633|31,411| |+/-%|(10.42)|80.17|(0.60)|3.32|9.70| |归母净利润(人民币百万)|24,585|32,173|36,108|37,509|40,523| |+/-%|(7.95)|30.86|12.23|3.88|8.03| |EPS(人民币)|1.11|1.45|1.62|1.69|1.82| |DPS(人民币)|0.49|0.54|0.60|0.63|0.68| |PB(倍)|1.29|1.16|1.05|0.97|0.89| |PE(倍)|12.14|9.28|8.27|7.96|7.37| |股息率(%)|3.64|4.02|4.46|4.70|5.07| [7] 估值方法 - 使用DCF模型并基于会计指标对公司进行估值，分三个阶段预测，将现金流量折现并加入终值和股息 [13] - 调整无风险利率假设至2.0%，维持1.3倍beta和700个基点的股权风险溢价 [13]

报告公司投资评级 - 对中国人寿 A 股和 H 股均维持“买入”评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年中国人寿 EPS 同比高增 132%，受投资表现改善推动，总投资收益率达 5.5%，寿险新业务价值（NBV）可比口径同比提升 24.3%，认为公司 NBV 有望保持增长 [1] - 考虑到公司投资资产大幅增长及投资收益向好，上调 2025/2026/2027 年 EPS 预测，维持基于 DCF 估值法的 A/H 股目标价 [5] 根据相关目录分别进行总结 NBV 增长情况 - 2024 年可比口径下 NBV 同比增长 24.3%，主因 NBV 利润率提升，新单同比小幅增长 1.6%，预计 2025 年 NBV 同比增速为 9.6% [2] 渠道发展情况 - 2024 年代理人渠道 NBV 可比口径下同比增长 18%，代理人队伍规模基本稳定，人均产能稳步提升；包括银保在内的其他渠道 NBV 增速更快，可比口径下同比提升 116%，但贡献比例仍较低 [3] 投资与资本回报情况 - 2024 年公司 ROE 为 21.7%，为近 10 年最高水平，投资业绩转正并大幅反弹，占税前利润比例提升至 87%，预计 2025 年 ROE 为 17.3% [4] 盈利预测与估值情况 - 上调 2025/2026/2027 年 EPS 预测至 RMB3.33/2.41/2.73，维持 A/H 股目标价 RMB48/HKD20 [5] 经营预测指标情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入 (人民币百万)|212,445|208,161|260,492|294,356|332,622| |+/-%|NA|(2.02)|25.14|13.00|13.00| |总投资收益 (人民币百万)|113,619|297,419|316,236|295,684|341,652| |+/-%|NA|161.77|6.33|(6.50)|15.55| |归母净利润 (人民币百万)|46,181|106,935|94,101|68,167|77,109| |+/-%|NA|131.56|(12.00)|(27.56)|13.12| |EPS (人民币)|1.63|3.78|3.33|2.41|2.73| |DPS (人民币)|0.43|0.65|0.67|0.70|0.74| |PB (倍)|2.24|2.10|1.85|1.69|1.55| |PE (倍)|23.18|10.00|11.35|15.67|13.85| |PEV (倍)|0.85|0.76|0.72|0.67|0.63| |股息率 (%)|1.14|1.72|1.76|1.85|1.95|[7] 基本数据情况 |(港币/人民币)|2628 HK|601628 CH| |----|----|----| |目标价|20.00|48.00| |收盘价 (截至 3 月 26 日)|15.60|37.79| |市值 (百万)|440,929|1,068,123| |6 个月平均日成交额 (百万)|1,215|666.26| |52 周价格范围|8.75 - 20.60|26.53 - 49.10| |BVPS|18.03|18.03|[9] 估值方法情况 - 使用 DCF 估值法，分三个阶段对中国人寿进行估值，目标价 RMB48/HKD20 是基于内含价值法和账面价值法估值的平均值 [13] 盈利预测调整情况 - 上调 2025/2026 年投资收入假设，对应归母净利润预测上升 65%/11% [14] 盈利预测详细情况 |会计年度 (人民币十亿)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入|212|208|260|294|333| |分出保费|0|0|0|0|0| |未到期责任准备金提转差|0|0|0|0|0| |已赚净保费|212|208|260|294|333| |总投资收益|114|297|316|296|342| |其他收益|11|11|14|16|18| |总收入|337|517|590|606|692| |保险给付及赔付|(151)|(180)|(234)|(270)|(309)| |成本及其他费用|(150)|(233)|(262)|(272)|(311)| |总给付，赔付及费用合计|(300)|(413)|(496)|(542)|(619)| |联营企业利润份额|8|12|13|13|14| |税前利润|45|115|107|77|87| |所得税|3|(6)|(11)|(7)|(7)| |净利润|48|109|96|70|79| |归母净利润|46|107|94|68|77| |少数股东权益|1|2|2|2|2| |股本|28|28|28|28|28| |储备|449|481|550|604|662| |其他|0|0|0|0|0| |股东权益|477|510|578|632|690| |少数股东权益|10|12|13|15|16| |权益合计|487|521|592|647|707| |PE (倍)|23.18|10.00|11.35|15.67|13.85| |PEV (倍)|0.85|0.76|0.72|0.67|0.63| |PB (倍)|2.24|2.10|1.85|1.69|1.55| |PTNAV (倍)|2.37|2.28|2.01|1.84|1.69| |ROE|10.95|21.67|17.30|11.26|11.66| |ROA|0.88|1.73|1.33|0.86|0.86| |股息率|1.14|1.72|1.76|1.85|1.95| |派息率|26.38|17.20|20.00|29.00|27.00| |毛保费收入增长|NA|(2.02)|25.14|13.00|13.00| |总投资收益增长|NA|161.77|6.33|(6.50)|15.55| |归母净利润增长|NA|131.56|(12.00)|(27.56)|13.12| |EPS|1.63|3.78|3.33|2.41|2.73| |每股盈利增长|42.98|131.90|(11.92)|(27.56)|13.12| |DPS|0.43|0.65|0.67|0.70|0.74| |总资产增长|15.81|16.67|12.91|12.59|12.60| |股东权益增长|30.35|6.83|13.50|9.27|9.17| |新业务价值增长|2.38|(8.55)|9.63|11.06|10.98| |集团内含价值增长|2.44|11.15|6.03|6.73|6.80|[20][21]