1Q25业绩表现 - 1Q25营收达1110亿元人民币(同比+47%) 调整后净利润110亿元人民币(同比+65%) 分别超市场预期2%和18% [1] - 整体毛利率提升至22.8%(环比+2.2个百分点) 经营利润率改善至9%(环比+3.6个百分点) 主要受益于IoT业务强劲表现 [2] - 三大业务板块均实现增长：智能手机营收510亿元(同比+9%) IoT营收323亿元(同比+59%) 互联网服务营收91亿元(同比+13%) [1][4][6] 智能手机业务 - 出货量达4200万台(同比+3%) 平均售价提升至1211元(同比+6%) 高端机型占比达25% [4] - 毛利率环比提升0.4个百分点至12.4% 主要受益于高端产品组合优化 预计Xiaomi 15 Ultra/15S Pro等新品将进一步推高毛利率 [4] - 长期毛利率提升空间来自Xring SoC芯片自研化 [4] IoT与生活消费品 - 营收创季度新高323亿元(同比+59%) 毛利率达25.2%(环比+4.7个百分点) [1][2] - 大家电业务营收同比激增114% 平板电脑全球出货量排名第三 手环产品全球出货量第一 [5] - 公司目标2025年在主要大家电品类进入市场前三 预计2024-27年IoT业务收入复合增长率达17% [5] 智能电动汽车 - 1Q25营收186亿元(环比+11.5%) 毛利率大幅提升至23.2%(环比+2.7个百分点) 显著超预期 [3] - 调整后净亏损收窄至1.95亿元(环比减少5.35亿元) 主要受益于Ultra车型销售占比提升及规模效应 [1][3] - 北京二期工厂产能释放进度将成为后续销量关键变量 [3] 互联网服务 - 广告业务表现突出(同比+20%) 推动整体营收增长至91亿元 毛利率保持稳定在76.9% [6] - 中国及海外市场MAU持续增长 特别是高端用户群体 预计2025年该业务营收将达380亿元 [6] 估值与展望 - 基于分部估值法(SOTP) 目标价75.25港元 对应传统业务21倍2026年PE和EV业务4倍2026年PS [7] - 上调2025/26年EPS预测 反映对IoT业务更乐观的利润率预期 [7] - 公司在消费电子高端化、EV市场及AI/AR/机器人等领域的布局构成核心竞争力 [7]

报告公司投资评级 - 对United Spirits的评级为买入 [8] 报告的核心观点 - United Spirits 4QFY25业绩超预期，综合净销售额同比增长8.3%，独立净销售额同比强劲增长10.5%，综合EBITDA同比增长约38%，综合PAT同比增长约40% [1] - 在艰难消费环境下，4QFY25 Prestige及以上细分市场销量高增长，达9.2%，Popular细分市场下降2.2%，总体销量增长6.9% [2] - 独立EBITDA利润率同比扩大约360个基点，得益于Prestige细分市场内部结构改善和成本效率项目 [3] - 公司有望受益于印度烈酒市场高端化趋势，特别是威士忌市场，其在苏格兰威士忌细分市场份额约50%，预计独立EBITDA利润率从FY24的约16%扩大到FY27的约18%，综合EPS在FY24 - 27期间复合年增长率为14% [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 综合净销售额同比增长8.3%，比GSe低3%，独立净销售额同比增长10.5%，潜在净销售额同比增长11.9%，综合EBITDA同比增长约38%，综合PAT同比增长约40%，比GSe高约24% [1] - 4QFY25 Prestige及以上细分市场销量同比增长9.2%，Popular细分市场同比下降2.2%，总体销量同比增长6.9% [2] - 独立EBITDA利润率同比扩大约360个基点，独立毛利率同比扩大约110个基点，广告支出占销售额的10.8%，与3QFY25相似 [3] 财务数据 |项目|4QFY24|3QFY25|4QFY25|YoY|QoQ|Gse|vs. Gse| |----|----|----|----|----|----|----|----| |净销售额（INR, mn）|27,830|34,330|30,310|8.9%|-11.7%|31,285|-3%| |毛利润（GP, INR, mn）|12,720|15,360|13,950|9.7%|-9.2%||| |GP利润率|45.7%|44.7%|46.0%|30 bps|130 bps||| |员工成本（INR, mn）|1,350|1,740|1,370|1.5%|-21.3%||| |占销售额百分比|4.9%|5.1%|4.5%|-30 bps|-50 bps||| |广告支出（INR, mn）|3,290|3,820|3,150|-4.3%|-17.5%||| |占销售额百分比|11.8%|11.1%|10.4%|-140 bps|-70 bps||| |其他费用（INR, mn）|4,740|4,120|4,830|1.9%|17.2%||| |占销售额百分比|17%|12%|16%|-110 bps|390 bps||| |EBITDA（INR, mn）|3,340|5,680|4,600|37.7%|-19.0%|4,569|1%| |EBITDA利润率|12.0%|16.5%|15.2%|320 bps|-140 bps|15%|60 bps| |折旧与摊销（INR, mn）|730|720|700|-4.1%|-2.8%||| |EBIT（INR, mn）|2,610|4,960|3,900|49.4%|-21.4%||| |EBIT利润率|9.4%|14.4%|12.9%|350 bps|-160 bps||| |财务成本（INR, mn）|290|200|220|-24.1%|10.0%||| |其他收入（INR, mn）|1,110|720|1,750|57.7%|143.1%||| |税前利润（PBT, INR, mn）|3,430|5,480|5,430|58.3%|-0.9%|4233|28%| |税收（INR, mn）|710|1,450|1,210|70.4%|-16.6%||| |税率|20.7%|26.5%|22.3%|7.7%|-15.8%||| |特殊项目（INR, mn）|-310|-650|0||| |净收入（NI, INR, mn）|3,020|4,600|4,230|40.1%|-8.0%|3,415|24%| [5] 投资论点 - 公司有望受益于印度烈酒市场高端化趋势，特别是威士忌市场，其在苏格兰威士忌细分市场份额约50%，Prestige及以上细分市场中豪华和高端品牌收入占比从FY18的26%增至FY23的37% [8] - 预计独立EBITDA利润率从FY24的约16%扩大到FY27的约18%，综合EPS在FY24 - 27期间复合年增长率为14%，基于58倍Q5至Q8每股收益估值，目标价为1710卢比 [8][9] 估值方法 - 使用市盈率对公司综合业务进行估值，预计综合EPS在FY24 - FY27E期间复合年增长率为14.3%，高于FMCG覆盖的平均EPS增长率，基于58倍Q5至Q8综合收益估值，与公司3年平均P/E和印度消费者覆盖的平均1年远期P/E一致，12个月目标价为1710卢比 [9]