文章核心观点 - 经济前景不确定性增加，瑞银预测短期内经济衰退概率高达93% [1] - 在经济下行期，防御型股票可为投资组合提供保护 [1] - 文章认为Realty Income和Dollar General是两家具备抵御经济衰退能力的公司 [2] Realty Income (O) - 公司是一家领先的房地产投资信托基金，以其月度派息（当前股息率5.63%）而受退休投资者欢迎 [3] - 公司在2001年互联网泡沫破裂和2007年金融危机期间均维持了股息支付 [3] - 运营策略为收购单租户商业地产，并出租给高质量租户，如一元店、汽车维修店和家装店 [4] - 通过多元化（无单一客户类型租金收入占比超过11%）和三净租赁（租户承担税费、保险和维护等运营成本）来管理风险 [4] - 市场数据显示，公司市值为540亿美元，股息收益率为5.53%，毛利率为48.14% [4] - 经济衰退可能通过促使美联储降息，降低其资本成本，从而为公司未来增长创造条件，并使其股票相对于国债等生息资产更具吸引力 [5][6] - 在2001年和2007年经济衰退后，公司股价均经历了大幅上涨 [5] Dollar General (DG) - 公司是美国最大的连锁一元店，旨在以极低价格和无附加服务吸引低收入消费者 [7] - 过去五年面临通胀挑战，被迫将更多商品提价至1美元以上，但仍被认为能够承受经济衰退 [7] - 其商业模式在通胀时期承压，但在经济衰退时可能通过吸引来自沃尔玛、塔吉特等大型零售商的客户而蓬勃发展 [8] - 其市场定位独特，通过提供极小包装的商品来弥补规模经济的不足，使消费者在经济极度困难时期能够进行最低限度的消费 [9] - 第二季度净销售额同比增长5.1%，达到107亿美元；营业利润增长8.3%，达到5.95亿美元 [10] - 公司估值具有吸引力，前瞻市盈率仅为16倍，低于标普500指数平均的22倍，并提供2.16%的股息收益率 [10]

市场整体表现与风险偏好 - 尽管整体市场表现平淡，但量子计算股和Buzz ETF等动量股正强势回归，显示投资者可能再次愿意承担市场中的高风险部分 [1] 宏观经济现状与展望 - 当前经济表现疲软，多项数据低于预期：实际GDP年增长率仅为2%，就业增长为0.8%，零售销售仅增长1.3%，工业生产增长0.9% [2] - 有观点认为经济将持续走弱并延续至新年，但政策制定者将全力避免衰退并维持复苏，预计将推出远超一次25个基点降息力度的更强力政策支持，且支持可能持续至年中 [3] - 这将是整个牛市期间首次出现大规模、全面的政策支持，预计投资者将乐见其结果 [4] - 另一种观点认为，尽管2%左右的经济增长并非完美，但也不算疲弱，对经济的看法不如前者悲观 [6] 财政政策与通胀预期 - 预计全球多国政府（尤其是美国）将在未来一年及更长时间内发行债务，以应对财政赤字、人口老龄化及对更多政府服务的需求 [5] - 持续的财政赤字将导致通货膨胀，因为政府最终将通过印钞来为其必须发行的债券融资 [5][6] - 基于对通胀的担忧，预计美联储不会进行大幅降息 [6]

文章核心观点 - 尽管比特币年内下跌3%，但不应被完全忽视，其在投资组合中仍具价值 [1] - 亿万富翁投资者Ray Dalio建议当前比特币的优化配置比例为1% [1][6][8] 资产配置建议 - 对冲基金Bridgewater Associates创始人建议投资组合中配置1%的比特币 [1][6][8] 分散化投资效益 - 比特币在历史上与主要资产类别无相关性，可在其他资产下跌时提供回报 [2] - WisdomTree研究显示，比特币与标普500指数在12年间的长期平均相关系数在0.2至-0.1之间，相关性极低 [4][5] - 在过去13年中有10年，比特币是全球表现最佳的资产 [8] 当前市场认知 - 当前投资者开始将比特币视为高风险科技股，并在抛售科技和AI股时同步抛售比特币 [3] - 比特币始终是一种高波动性资产，当前市场行为并非新现象 [3] 潜在对冲作用 - 比特币符合对经济衰退和美元替代品的宏观叙事，投资者因政府停摆和关税不确定性而探索美元替代方案 [6][9]

ETF投资策略 - 交易所交易基金(ETF)是投资者实现投资组合多元化的有效工具[1] - 投资者需在整个商业周期中坚持长期投资理念 因为单一年度的不佳表现可能抵消三到五年的强劲回报[1] - 在接近退休时可增加防御性ETF配置 重点从增长转向资本保全[10] 防御性投资逻辑 - 经济衰退期间经济活动收缩 是最困难的投资环境之一[2] - 长期投资者应为波动性做好准备 特别是在高增长领域[3] - 配置防御性行业有助于整体投资组合稳定 并在衰退期间可能表现优异[3] 必需消费品行业表现 - 必需消费品行业历史上是衰退期间表现最强的板块[4] - 必需消费品包括牙膏、食品和药品等日常必需品[4] - 消费者支出占美国国内生产总值(GDP)的近70%[4] - 根据Bloomberg和iFAST数据 自1990年以来衰退前后12个月必需消费品均跑赢其他板块[5] - 衰退前12个月平均回报率为14% 衰退后12个月平均回报率为10%[6] XLP基金特征 - 消费者必需品精选行业SPDR基金(XLP)成立于1998年[7] - 基金配置：超过31%投资于必需消费品分销和零售股 近20%投资饮料 185%投资食品产品 超过17%投资家居用品 近10%投资烟草[7] - 基金提供271%的过去12个月股息收益率[8] - 拥有超过25年的派发和增加股息记录[8] 投资组合配置建议 - 投资者无需将所有资金投入必需消费品ETF[10] - 可配置部分资金于XLP等ETF 实现平衡投资方法[11] - 在市场条件过热时 ETF可作为资金避风港[11] XLP前五大持仓 - 沃尔玛持仓权重1105%[7][12] - 好市多持仓权重933%[12] - 宝洁持仓权重818%[12] - 可口可乐持仓权重662%[12] - 菲利普莫里斯国际持仓权重577%[12]

**摩根大通2026年技术策略展望关键要点总结** 涉及的行业与公司 * 该纪要为摩根大通发布的全球市场技术策略报告，展望2026年上半年[1][6] * 报告覆盖全球主要资产类别，包括美国国债、德国国债、英国国债、日本国债、外汇（美元、欧元、英镑、日元、澳元）、美国及全球主要股指（标普500、罗素2000、欧洲斯托克50、日经225、恒生指数）、大宗商品（贵金属、基础金属、原油）[5][33][125][164] 核心宏观观点与论据 **宏观风险分布与基准情景** * 市场面临多模态宏观风险分布，基准情景是市场定价从当前模式（类似2025年下半年动态）转向分布的右侧（增长预期改善，但过热风险增加）[5][7] * 市场目前对延续2025年下半年动态的定价充分，但预计在2026年上半年将开始计价右侧尾部风险（过热）概率上升，这源于持续的风险偏好趋势、通胀盈亏平衡反弹以及收益率曲线最终转变以适应货币政策加息潜力[7][20] * 左侧尾部风险（衰退）仍可察觉，但被视为三种情景中概率最低的一种，其触发需要初请失业金数据明确突破当前低于26万的范围[26][27] **关键市场风向标** * 2年期国债图表是跟踪市场对三模态宏观风险分布预期的最佳晴雨表，其交易在约3.50%的关键图表分界线附近[12] * 当前定价和正在形成的区间接近该关键分界线，代表市场计价美联储在当前周期将总计降息近250个基点，而过去的政策周期平均实现了约500个基点的幅度[12] 固定收益市场展望 **美国国债** * 前端收益率（2年期）在2026年初看涨偏向，预计将在3.60%-3.68%支撑区上方维持看涨倾斜的交易区间，但难以加速突破长期模式阻力[35][40] * 随着风险偏好趋势持续并可能加速，曲线中段（5年期）和长端（10年期、30年期）在2026年上半年可能面临日益增加的看跌压力[33][41][46] * 建议在2026年初进行2年/5年期曲线陡峭交易，目标位在40.5个基点[54] * 10年期通胀保值债券（TIPS）盈亏平衡预期将守住220个基点附近的中期支撑，并在2026年上半年向多年交易区间的上端（240-250个基点阻力区）拓宽[66][71] **其他发达国家债券** * 10年期德国国债和英国国债预计将维持2025年的交易区间，可能因美国收益率在年中前趋势走高而被拉低[34][74][79] * 10年期日本国债处于发达国家债券市场中更看跌的一端，熊市趋势保持完好，预计2026年阻力位在1.57%-1.60%，长期支撑位在1.855%-2.00%区域[85][88] 外汇市场展望 **美元** * 技术面设置有利于美元在2026年初走强，美元指数在2025年下半年形成的底部模式支持看涨观点[16][92] * 持续收于100关口上方将确认更持久的中期看涨趋势反转，上行目标看向103.19-103.25区域，然后是104.84[92][94] **主要货币对** * 欧元/美元：在2025年反弹减速后形成潜在的派发模式，动量背离卖出信号指向2026年初存在进一步看跌价格行动的概率，下行目标看向1.137，然后是1.1214-1.1276区域[97][100] * 英镑/美元：已跌破2025年下半年模式支撑，显得脆弱，下一支撑位在1.2922-1.2945，然后是1.265-1.2745区域[103][104] * 美元/日元：中期趋势偏向保持正面，前提是汇价守在150.00-150.88的底部突破位上方，上行阻力位在156-158区域[114] * 澳元/美元：技术面设置最有趣，看涨盘整后有利于向上突破，目标位在0.69-0.6942区域，基础金属的正面图表设置验证了澳元的看涨观点[118][120] 股票市场展望 **美国股市** * 预计标普500指数在2026年上半年保持看涨偏向，在2020年开始的牛市通道上端和2009年后的长期通道内交易[126][127] * 预计将出现更高的已实现波动率和更高概率的回撤，若跌破6630-6700和6525-6550支撑区域，则可能打开回调至6100-6300支撑区的大门[127][134] * 罗素2000指数显示牛市趋势衰竭迹象，预计2026年上半年上行空间将受限，阻力位在2565-2628区域，支撑位在2232-2235区域[142][147] **全球股市** * 欧洲斯托克50指数：预计将进一步向2020年看涨趋势通道上端迈进，该通道在2026年上半年升至5990-6268区间，支撑位在5484-5568[149][151] * 日经225指数：在2025年4月至10月反弹至通道阻力后，预计将进入广泛的区间交易，支撑位在41087-42426的2025年突破区域[152][155] * 恒生指数：显示短期反弹衰竭迹象，但2025年从多年底部形态突破后，长期前景积极，最终目标区在29340-31183区域[157][159] 大宗商品市场展望 **贵金属** * 黄金在2025年强劲表现后，预计长期上升趋势将保持，但2026年表现将不及2025年，市场将在2026年初进入 consolidation，最大下行空间至3440-3600中期支撑水平[164] * 从长期角度看，当前牛市（自2015年低点开始）的等效目标区间为5500-7600，但预计2026年达到该目标区的可能性不大，除非出现衰退情景[170][173] **基础金属与能源** * 基础金属（如铜）在2025年第四季度保持看涨趋势偏见，铜价突破多月底部形态后，上半年目标位在12248区域[180][181] * 布伦特原油预计将维持自2022年以来的广泛交易区间，2026年上半年关键支撑位在50多美元，关键阻力位在70多美元[184][186] 其他重要内容 **投资策略方法** * 建议在风险市场反弹后 vigilant 地追踪止损，并将2年期国债作为评估左侧尾部情景的最佳晴雨表[5] * 对美股市场采取更具反应性和趋势跟踪的方法，尊重市场的惯性，若市场突破关键水平则积极调整头寸[7][126] **潜在风险情景** * 若衰退风险成为主要担忧，将导致收益率曲线端到端陡峭化，股市和大宗商品出现明显的风险规避趋势，美元、日元和瑞郎最终成为避险货币[26] * 对于标普500指数，若完全计价衰退，第一组下行目标位在5601-5631支撑汇合区，更看跌的情景下支撑位在4800多点低点[137]

市场前景预测 - Universa Investments首席投资官Mark Spitznagel预计市场将出现80%的崩盘 但前提是经历一次大规模、狂热的歷史性暴涨行情 [2] - Spitznagel认为当前正处于暴涨行情中期 标准普尔500指数仍有20%的上涨空间 崩盘前尚有时日 [2] - 其观点认为经济由极度宽松的货币政策支撑 且疫情的全部影响尚未完全显现 [3] 预测依据与公司背景 - Universa Investments专门防范"黑天鹅"事件 利用股票期权和信用违约互换在市场剧烈波动中获利 [3] - 自2007年以来 公司平均资本回报率超过100% [3] - 疫情期间 公司从市场动荡中显著受益 获得惊人的4,144%回报率 [4] 其他市场观点 - 高盛一项调查显示 52%的美国保险业专业人士认为通胀正造成重大金融风险 48%认为年底前可能出现经济放缓及潜在衰退 [5] - Ritholtz Wealth Management首席执行官Josh Brown认为AI泡沫可能导致崩盘 但当前周期位置不明 并非所有资本支出泡沫都会导致一代人的崩盘 可能仅以熊市告终 [6]

消费者信心指数表现 - 11月消费者信心指数降至88.7，显著低于经济学家预测的93.4，并创下自4月以来的最低水平 [1] - 该指数从10月向上修正后的95.5下降，跌幅超出预期 [1] - 预期指数已连续10个月低于80，该水平被视为预示经济衰退的门槛 [8] 影响信心的关键因素 - 消费者提及的影响经济的主要因素包括物价、通货膨胀、关税与贸易以及政治局势 [2] - 对联邦政府停摆的提及有所增加，同时劳动力市场虽略有缓和但仍备受关注 [2][5] - 消费者对未来一年通胀的中位数预期在11月仍处于高位，升至4.8% [8] 不同群体信心变化 - 除年收入低于15,000美元的群体外，几乎所有收入水平的消费者信心均出现下降，但该低收入群体仍是信心最低的 [5] - 在政治群体中，独立选民的信心降幅最大，在年龄群体中，35岁以下消费者信心有所改善，但35岁及以上群体信心下降，55岁及以上受访者最为悲观 [6] 指数细分成分 - 预期指数的所有三个组成部分在11月均恶化，其中对六个月后商业状况的悲观情绪显著增加 [11] - 现状指数也因消费者对当前商业和劳动力市场状况持悲观态度而下降 [11]

当前市场状况 - 美国科技公司估值极高，部分公司远期市盈率超过30倍，由引人注目的增长叙事所支撑 [1] - 当前市场对科技和人工智能的热情与1990年代末的TMT（科技、媒体、电信）板块资本投资热潮相呼应 [1] - 美联储正在降息，而非收紧货币政策，这与以往周期中央行通过加息来刺破泡沫的催化剂不同 [4] - 美国银行研究指出，央行在通胀上升期间降息的情况自1973年以来仅占16% [4] 潜在风险因素 - 缺乏鹰派政策可能导致市场进一步“融涨”，使得最终的泡沫破裂更具破坏性 [6] - 经济对AI主题的依赖程度更高，不仅体现在推动增长的企业投资上，消费增长也异常地由最高收入五分位群体主导 [6] - 最富有的美国人（其财富因股市膨胀）在消费中占据的比例比以往泡沫时期大得多 [6] - 股市若出现25%或更大幅度修正，消费者支出必将受损，更不用说50%的暴跌 [7] - 零售投资者广泛参与市场，被鼓励“逢低买入”，认为“股市永远不会下跌”是危险的信条，30%甚至50%的跌幅是很有可能发生的 [8] - 美国社会不平等以及财富高度集中于高收入群体，若股市出现重大修正，美国消费将受到严重打击 [8] - 私人股本领域杠杆率高，如果全球环境转向债券的长期熊市，将构成“重大问题” [15] - 近期引人注目的破产案例已开始波及债券市场，引发对“信用蟑螂”的担忧 [15] - 高杠杆行业的破产信号表明其“触角……已深入实体经济”，存在更深层次问题 [16] 宏观经济背景 - 自2008年以来，除疫情期间的两个月外，美国未出现经济衰退，这段扩张期异常长，商业周期最终总会进入衰退 [9] - 西方面临由“财政失禁”驱动的长期通胀风险，尽管短期内存在来自中国的周期性通缩压力（其GDP平减指数已连续12个季度同比下降） [11] - 对于负债累累的两方政客而言，阻力最小的路径将是“印钞”，财政可持续性的数学计算“根本不合理”，最终将迫使央行通过“收益率曲线控制”或量化宽松来压低债券收益率 [11] - 美国可能最终出现失控的通胀，因为缺乏削减赤字的意愿，若泡沫破裂，唯一的解决方案是更多的量化宽松 [13] - 美国房地产市场估值处于或接近最高水平，房价收益比并未像其他房地产泡沫那样收缩，表明美联储政策可能过于宽松 [13][14] - 前美联储主席保罗·沃尔克曾批评现代宽松货币政策是“严重的判断错误……基本上只是在拖延问题” [14]

国债收益率水平 - 截至2025年11月21日，10年期国债收益率为4.06%，2年期国债收益率为3.51%，30年期国债收益率为4.71% [1] - 30年期固定利率抵押贷款利率为6.26%，为一年多来的最低水平之一 [7] 收益率曲线形态与衰退预测 - 收益率曲线倒挂（即长期国债收益率低于短期国债收益率）被广泛认为是可靠的衰退领先指标 [2] - 10年期与2年期国债利差（10-2利差）在衰退前通常会转为负值，例如最近一次持续负值区间为2022年7月5日至2024年8月26日 [2][3] - 以10-2利差首次转为负值为起点，到衰退开始的平均领先时间为48周（约11个月）；以最后一次转为正值为起点，平均领先时间为18.5周（约4.25个月） [4] - 10年期与3个月期国债利差（10-3mo利差）也呈现类似规律，其转为负值后到衰退的领先时间在34至69周之间 [5] 货币政策与市场关联 - 联邦基金利率影响银行借贷成本，利率上升通常导致抵押贷款利率上升，但近期出现背离，美联储于9月开始降息周期而抵押贷款利率却反向运动 [7] - 尽管美联储维持利率稳定，抵押贷款利率近期仍呈下降趋势 [7]

英伟达业绩 - 数据中心业务增长66%，驱动公司整体营收强劲增长，业绩超预期 [4] - 尽管业绩亮眼，但股价在财报发布后最终收跌，反映市场对整体经济状况和人工智能泡沫的担忧 [5] 加密货币市场 - 比特币价格跌破83,000美元，较其高点下跌约三分之一，为自4月以来首次 [6] - 加密货币相关股票大幅下挫：Coinbase下跌14%，MicroStrategy下跌16%，Circle下跌16%，Robinhood下跌12% [7] 家居零售商业绩对比 - 家得宝因业绩未达预期、下调业绩指引以及对消费者支出和疲软房地产市场的谨慎展望，股价下跌约6% [8] - 劳氏在跟随家得宝下跌后，因自身业绩超预期且指引好于预期而出现反弹，尽管其指引也显示出对相同因素的谨慎 [9] - 劳氏自9月以来股价下跌约20%，财报后的反弹显示其在艰难环境中执行力可能优于家得宝 [10] 综合零售商业绩对比 - 沃尔玛股价上涨6%，接近52周高点，业绩超预期得益于强劲的电子商务和国际销售，显示消费者转向价值型消费 [11] - 塔吉特财报后股价下跌，可比门店销售额连续第三个季度下滑，最近一个季度下降约2.7% [12] - 沃尔玛业务更侧重于杂货和必需品等价值型商品，且其规模在关税不确定环境下更具稳定性，执行力优于塔吉特 [13] 金融科技与消费信贷 - 先买后付公司Klarna财报后股价下跌9%，随后持续下跌，过去五天累计下跌约16%，公司出现亏损且信贷损失拨备增至2.35亿美元 [14] - 竞争对手Affirm过去五天股价下跌13%，SoFi下跌10%，PayPal下跌7%，显示市场担忧消费者信贷质量恶化 [16] 就业市场数据 - 9月新增就业岗位11.9万个，远高于预期，但失业率升至4.4% [17] - 8月数据从最初的新增2.2万个岗位修正为减少4,000个，显示就业市场出现萎缩迹象，引发对经济衰退的担忧 [18] - 9月数据虽强劲但未能缓解担忧，因存在前期数据被下修的模式，若9月数据未来被下修将是重要信号 [20] 关税与美联储政策 - 近期出现关税回撤，显示政府对 affordability 担忧的回应，关税政策缺乏一致性 [22] - 美联储12月会议降息预期剧烈波动，市场定价概率从40%大幅摆动至75%，主要因纽约联储行长暗示可能有进一步降息空间 [25] - 美联储官员近期评论意见分歧，上次会议纪要显示政策制定者就是否降息存在激烈辩论，导致降息前景不明朗 [27] 下周市场展望 - 下周因感恩节假期市场交易量将下降，可能放大意外消息带来的波动性 [28] - 大量因政府停摆而延迟的9月经济数据将在下周前三天集中发布，同时有多家公司发布财报 [29] - 市场情绪紧张，可能保持观望态度，预计将出现震荡 [31] - 黑色星期五的销售数据将对零售商第四季度业绩和整体消费者健康状况提供关键信息 [33]