经济不确定性下的购房者情绪 - 634%的受访购房者预计未来12个月内将出现经济衰退 达到2019年以来最高担忧水平 [1] - 298%的购房者表示经济衰退可能增加其购房意愿 比例是持相反态度者(158%)的近两倍 [1][3] - 544%的受访者认为经济衰退不会影响其购房决策 显示生活需求驱动强于宏观经济波动 [3][9] 购房市场主要障碍 - 443%的买家认为符合需求的房源短缺是最大障碍 当前活跃库存仍比历史水平低163% [4] - 36%的购房者面临预算约束问题 可能因通胀或高利率进一步恶化 [5] - 135%的买家受信用评分困扰 82%遭遇贷款资格问题 反映融资环境趋严 [5] 市场竞争态势变化 - 2025年一季度仅77%买家将高价竞标列为主要担忧 较去年同期104%显著下降 [6] - 房源挂牌量适度增加 市场停留时间延长 显示购房压力缓解 [6] - 当前市场条件为买家提供更强议价能力 选择空间扩大 [6][9] 数据来源与方法论 - 调查对象为2025年一季度访问Realtorcom房源页面的随机抽样购房者 [8] - 数据通过年龄分层加权调整 以匹配在线房地产平台实际访问者结构 [8]

投资策略 - 分析师长期持有商业发展公司(BDC)股票 即使未来几个月可能出现经济衰退 [1] - 分析师采用买入并持有策略 偏好高质量蓝筹股 BDC和房地产投资信托基金(REIT) [2] - 分析师计划在未来5-7年内通过股息收入补充退休收入 [2] 投资组合 - 分析师目前持有ARCC和BXSL股票 包括股票所有权 期权或其他衍生品 [3] - 分析师致力于帮助中低收入工作者建立高质量股息支付公司的投资组合 [2] 投资目标 - 分析师希望通过股息投资实现财务独立 [2] - 分析师旨在为投资者提供新的投资视角 [2]

市场背景 - 华尔街过去两个月经历剧烈波动 主要由于粘性通胀 疲弱经济数据和特朗普政府互征关税引发市场对美国经济短期衰退的担忧 [1] - 三大主要股指年内均处于负收益区间 [1] 表现优异的三家巨头公司 - 三家市值近1000亿或以上的美国企业(Amphenol Corp AppLovin Corp Philip Morris International)在过去一个月实现正收益 均获Zacks Rank 1(强力买入)评级 [2] - 三家公司分别为：Amphenol Corp(APH) AppLovin Corp(APP) Philip Morris International Inc(PM) [2] Amphenol Corp分析 - 公司提供基于AI和机器学习的连接解决方案 包括高密度高速连接器 电缆和优化信号完整性的互连系统 [4] - 多元化业务模式覆盖国防 商用航空 工业和移动设备领域 其中国防领域支出扩张推动营收增长 [5] - 收购Andrew预计将为2025年每股收益增加约0.09美元 [6] - 当前年度预期营收和盈利增长率分别为30%和38.6% 过去30天盈利共识预期上调12.9% [6] AppLovin Corp分析 - 公司构建移动应用开发者软件平台 提供营销 变现 分析和发布服务 [7] - AI驱动的AXON 2.0技术和游戏工作室战略扩张显著提升收入 AI营销平台Audience+拓展了直接面向消费者和电商业务 [8] - 当前年度预期营收和盈利增长率分别为24.3%和70.6% 过去7天盈利共识预期上调13.7% [10] Philip Morris International分析 - 公司受益于强大定价能力和无烟产品组合扩张 IQOS和ZYN等产品表现强劲 目标2030年基本实现无烟化 [11] - 2025年预计持续强劲增长 所有产品类别需求增加 预计实现连续第五年销量正增长(增幅2%) [12] - 无烟产品仍是关键增长动力 预计增长12-14% [12] - 当前年度预期营收和盈利增长率分别为8.1%和13.7% 过去30天盈利共识预期上调4.2% [13]

沃尔玛2025财年第四季度业绩 - 公司第四季度每股收益0.66美元，营收1805.5亿美元，略超华尔街营收预期但低于0.68美元的"传闻"每股收益预期 [2] - 每股收益同比增长10%，营收同比增长4%，表现强劲 [2] - 分析师此前预期每股收益0.65美元，营收1794.2亿美元 [4] 未来业绩展望 - 预计2025财年第一季度每股收益0.57-0.58美元，营收1663.5-1679.7亿美元 [5] - 预计2026财年每股收益2.50-2.60美元，营收7014-7082亿美元 [5] - 公司内部预测第一季度每股收益0.64美元，营收1668.8亿美元，全年每股收益2.74美元，营收7058亿美元 [5] 公司业务概况 - 公司定位为"以人为本、技术赋能的全渠道零售商"，通过实体店、在线和移动端为客户提供服务 [6] - 业务分为三大板块：沃尔玛美国、沃尔玛国际和山姆会员店 [6] - 经营业态包括超级中心、超市、仓储式会员店、现购自运商店和折扣店等 [6] - 产品涵盖食品杂货、健康保健品、家居用品、电子产品、金融服务等 [7][8][9] 行业消费趋势 - 尽管存在关税担忧和经济衰退预期，美国消费者仍保持强劲消费能力 [11] - 零售行业整体表现良好，未来几周更多零售企业财报将提供更多消费数据 [11]

纪要涉及的公司 - Insight Enterprises - Interim Micro（文中可能为口误，实际介绍的是Ingram，从后文“Mike Zilles，EVP and Chief Financial Officer”及公司业务描述可判断） 核心观点和论据 Insight Enterprises - **宏观经济与衰退预期**：年初市场对下半年衰退预期从25%上升到部分银行预计的50%，目前因特朗普中东访问消息有所缓和，但仍存在不确定性；公司上季度业绩接近预期，Q2首月客户支出模式符合预期，硬件方面延续Q1动态，但下半年仍有不确定性[4][5][6]。 - **与去年对比**：去年因对客户支出限制和可见性误判，Q1乐观预期后续需修正；今年更谨慎，如设备方面Windows 10等因素带来积极信号，客户对话增多，虽仍有不确定性，但公司将保持谨慎[10][11]。 - **关税影响**：公司通过与合作伙伴密切关系帮助客户识别关税潜在影响并规划预算；历史上会将关税增加成本转嫁给客户，10%关税不影响需求，会带来ASP上升和收入增长，高于此水平会有需求侵蚀；Q1有少量需求提前拉动，商业客户更明显，公司Q1为客户进行了库存定位[13][14][15][18]。 - **合作伙伴价格策略**：Q1合作伙伴对价格处理不同，多数会在短期内维持现有订单和预订价格，之后传递关税增加成本，与公司沟通良好[21][22]。 - **竞争优势**：全解决方案组合是差异化所在，包括设备端到基础设施端的硬件和软件、强大的云组合、技术能力和服务咨询经验，以及与合作伙伴的良好关系；公司善于识别新合作伙伴，如ServiceNow领域的收购[27][28][29]。 - **客户细分与支出趋势**：公司有企业、商业和公共部门三个客户细分市场，商业市场连续四个季度增长，Q2有望延续，通常衰退后最先恢复；企业支出受限时间最长，开始有回升迹象但仍缓慢，预计随时间恢复；公共部门受联邦资金锁定影响，教育方面在Q1受影响[32][33][34][35][36]。 - **企业与商业空间动态**：企业大项目延迟较普遍，预计Q2持续，Q3和Q4可能好转，但不确定；商业空间设备增长是主要驱动力[38][39][42]。 - **PC刷新周期**：主要驱动因素是设备老化和Windows 10即将到期，AI PC不是主要驱动；商业市场处于中后期，企业处于非常早期，预计商业带动企业，周期可能延续到明年；若微软推迟Windows 10到期，对企业影响更大，目前微软日期预计不变[45][46][47][50]。 - **PC服务机会**：服务组合和附加服务驱动力不变，不认为AI PC在附加服务方面有更大差异[53][54]。 - **基础设施表现**：过去几年基础设施支出低迷，因消化期长和网络软件化；今年与客户关于数据中心建设和工作负载投资的对话增加，预计恢复，网络部分滞后，下半年有望好转[56][57][58]。 - **AI影响**：商业市场几乎看不到现代AI相关支出，企业开始在AI方面支出并调整预算，今年AI对公司业绩贡献不大，明年及以后可能更显著[63][64][65]。 - **毛利率情况**：Q1毛利率下降8%，主要因微软和谷歌合作伙伴计划变更带来7000万美元逆风，且去年Q1业绩出色；排除影响后，云业务Q1增长17%，符合长期范围；预计全年云业务双位数增长，Q4更能体现真实业绩[67][69][71][75]。 - **SADA业务**：与微软和谷歌关系良好；SADA团队在应对计划变更中迅速转向服务业务，服务增长率可观，同时仍关注云转售，拓展中端市场需时间[77][78][79]。 Ingram - **宏观经济与业务展望**：Q2预计实现中个位数增长，过去几个季度PC桌面笔记本类别表现强劲，有部分需求提前拉动但难量化；其他硬件领域如服务器、网络安全、云业务和网络也有增长；关税不确定性是关键问题，确定关税情况将有帮助；担心广泛关税环境对SMB市场影响，该市场利润高但目前需求成交慢，大型企业增长好但利润率低[84][85][86][89][90][91]。 - **产品需求韧性**：网络业务因芯片供应问题经历周期，现恢复增长；Windows年底到期仍将推动设备和系统刷新；网络安全等技术领域需求有韧性，SMB市场对成本更敏感[92][93][94]。 - **公司差异化优势**：地理覆盖广泛，触及90%全球人口，在57个国家有业务，服务200多个国家，亚太和拉美业务占比近40%；与超1500家科技供应商合作，能提供定制化高级解决方案；持续投资高级解决方案和云领域，投入超6亿美元建设云市场；XVantage平台是最大差异化，实现自动化定价和系统集成，已在20个国家产生重要影响[96][97][99][100][102]。 - **XVantage平台**：竞争对手有类似举措，但公司因云市场投资领先多年；已带来成本协同效应，过去一年半节省超2亿美元成本，可用于更积极销售；开始看到收入协同效应，上季度FX中性增长近11%[104][105][106][107]。 - **智能数据助手（AIDA）**：是销售辅助工具，基于AI预测终端用户购买倾向，结合XVantage自动化推荐，实现更积极销售，在美国推出并取得成功[109][110]。 - **PC业务情况**：4月PC业务增长强劲，5月有缓和趋势，预计接近高端指引；美国产品价格涨幅为个位数，OEM多元化制造和采购减少了关税影响；全球市场PC业务普遍增长，拉美稍弱[112][113][114][116]。 - **客户群体表现**：SMB市场表现较弱，在美国和北美更明显，但全球都有此现象[117][118]。 - **AI业务机会**：AI仍处于早期，大型企业投资更多；AI系统可能减少PC刷新周期性；公司持续投资AI基础设施，为长期服务做准备；SMB市场更需要可重复解决方案，大型企业有更多资金和预算进行AI投资；AI对公司是增量机会，可能会替代部分人力和行政支出[120][121][122][123][124][126]。 - **云业务情况**：云业务多年平均双位数增长，基础设施增长强劲；云业务收入占比1%，但毛利率从去年的13%增长到Q1的15%，无库存，营运资金投资低；未来有望继续增长，销售模式为一站式解决方案[131][132][133][134]。 - **毛利率变化**：2024年毛利率下降是暂时的，主要因产品组合（更多客户端和端点解决方案、移动设备销售）、客户组合（大型客户占比增加）和亚太市场增长（低利润率但低成本服务）；印度市场竞争激烈，部分交易负利润率，情况开始改善；云业务增长会提升利润率，但客户端和端点解决方案增长的低毛利率影响难抵消[135][136][137][138][142][143]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - Insight Enterprises在讨论关税时提到，CDW在Chromebooks和教育领域看到更明显的需求提前拉动情况[16]。 - Ingram在介绍XVantage平台时，提到已嵌入超300个大语言模型和机器学习模型，有4PB数据覆盖，程序代码达3200万行且还在增加[101]。

财务数据和关键指标变化 - Q1 GAAP净投资收入和核心NII为680万美元，即每股0.0294美元，低于Q4的800万美元（每股0.0343美元）和季度分红0.0385美元/股 [6][18] - Q1末每股资产净值（NAV）为12.11美元，较上一季度下降约1.6%，受净实现损失和投资组合净减记260万美元影响 [6] - 加权平均有效收益率方面，Q1末收入生产性债务投资降至12.1%（Q4为12.5%），整体投资组合降至9.6%（Q4约为10.2%） [9][10] - Q1风险评级显示约74.1%的投资组合头寸评级为1或2，略高于上一季度的72.5%；5级头寸占比从1.3%降至1.2% [18] - Q1末公司资产覆盖率为177.2%，高于150%的最低要求；Q1调整后净有效债务与权益比率约为1.23倍，上一季度为1.15倍 [21] 各条业务线数据和关键指标变化 投资组合业务 - Q1总资本部署4550万美元，部分被1940万美元的还款和销售抵消，净部署2610万美元 [6] - Q1新增7笔业务，总额4080万美元，另有470万美元用于6笔现有投资追加；循环信贷承诺净融资60万美元 [6] - Q1新增业务中1笔非保荐交易，6笔保荐交易，平均杠杆约4.0倍EBITDA，均为第一留置权贷款，平均利差535个基点，平均综合利率9.7%（Q4为9.8%） [7] - Q1末90.3%的债务投资组合为第一留置权、优先担保；投资组合约三分之二为保荐交易，三分之一为非保荐交易 [7] STRS JV业务 - Q1向STRS JV转移3笔新交易和1笔现有投资，Q1末该合资企业投资组合总公允价值3.102亿美元，平均有效收益率10.8%（Q4为11.1%），杠杆率0.98倍（上一季度末为0.88倍） [7][8] - Q1从JV投资确认收入370万美元，略低于Q4的400万美元 [20] 各个市场数据和关键指标变化 - 关税和衰退风险影响市场，并购市场放缓，广泛银团市场大幅回调，但近期关税情况改善或为部分借款人带来机会 [14][15] - 直接贷款市场价格因市场波动上涨25 - 50个基点，但最近几周大部分溢价消失；中端市场定价目前为4.75 - 5.25美元，低端中端市场利差约为5 - 5.75美元 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司继续专注非保荐市场，Q1在田纳西州纳什维尔新增第13个覆盖区域，以助力非保荐和非热门保荐业务发起 [16] - 公司持续积极利用STRS JV，认为对其的股权投资为股东带来有吸引力回报 [9] - 公司将继续评估季度分红，综合考虑投资组合核心盈利能力及其他相关因素 [23] - 公司会持续监控债务资本市场，根据市场情况探索优化或再融资资本结构的机会 [22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 本季度投资组合因净实现和未实现损失下降，财务表现令人失望，但整体经济并非主要挑战，问题更多是公司特定的 [6][10] - 公司投资组合中受关税影响高或中度高风险的比例不到10%，因专注美国国内的中低端市场和服务公司，受国际风险和关税影响较小 [11] - 公司预计并购活动未来60 - 90天仍将低迷，若Q3并购活动回升，融资活动通常会有4 - 12周延迟；预计Q2 - Q3新交易成交相对平静 [41][42] - 公司认为下半年会有一定的再融资活动，但目前可见的还款管道较浅 [46][47] 其他重要信息 - Q1公司减记100万美元，主要涉及MSI信息服务、ABB光学集团和美国工艺品公司；美国工艺品公司问题已解决，MSI已被列入非应计项目 [12] - 非应计投资占债务投资组合的8.8%（上一季度为7.2%），公司正努力将交易从非应计名单中移除，希望本季度将Telestream移出非应计名单 [13] - 公司宣布董事会宣布Q1分红为每股0.0385美元，与上一季度一致，将于7月3日支付给6月19日登记在册的股东 [22] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：Telestream恢复应计状态的进展及对NII的影响 - 公司希望在5月完成Telestream的重组，将大部分现有债务转换为现金支付债务并计入应计项目，未支付部分将转换为股权；具体恢复应计的债务金额和利率尚未确定，但肯定会有增益，但不会达到之前的水平 [26][27] 问题2：关于股息的更新及思考过程 - 截至去年底，溢出收入约2840万美元；当前股息率0.0385美元/股，相当于约895万美元的季度分红；Q1股息缺口约210万美元 [35] - 公司盈利有一定上行空间，包括资产负债表资产的持续部署、JV收入、降低借款成本的机会以及Telestream和MSI可能恢复应计状态；董事会正在评估这些因素以确定合适的股息水平，在有更清晰的核心盈利流信息之前不会做出决定 [36][37] 问题3：市场买卖双方的出价 - 要价价差情况 - 对于无重大关税或衰退风险的优质公司，市场交易倍数较高，买卖双方容易达成一致；而有相关风险的公司，买家较为谨慎保守，买卖双方难以达成协议 [40] - 自解放日宣布相关消息后，并购市场大幅回调，预计未来60 - 90天仍将低迷；若Q3并购活动回升，融资活动通常会有4 - 12周延迟；公司管道虽有75笔交易，但质量不如以往，预计成交率较低，Q2 - Q3新交易成交相对平静 [41][42] 问题4：今年预期的提前还款活动是否有变化 - 一个月前市场动荡时提前还款活动放缓，目前价差已恢复；预计下半年会有一定的再融资活动，对于优质信贷公司会尝试以当前市场定价保留，对于不符合要求的公司则会让其离开；目前可见的还款管道较浅 [46][47]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：硬件和网络、医疗保健、汽车、半导体、网络通信、数字商务等 [1] - 公司：Jabil（JBL） 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济与衰退担忧 - 核心观点：对宏观经济衰退担忧减轻，公司多元化业务组合可应对衰退 [3][4][5] - 论据：客户和同行担忧缓解，政府努力避免衰退；公司业务组合多元化，不同细分市场受衰退影响不同，如智能基础设施业务在美国，衰退不会停止该领域支出 关税环境应对 - 核心观点：公司供应链区域化布局良好，客户对业务转移谨慎，墨西哥业务有机会 [7][8][10] - 论据：公司进行了供应链和制造区域化，多数业务为本地生产本地消费；客户考虑到业务转移成本高且有风险，目前未出现业务转移；墨西哥有USMCA优势，产能利用率约75%，有过剩产能可利用 与COVID时期对比 - 核心观点：当前供应链未出现需求提前拉动情况，公司为客户提供供应链解决方案有价值 [13][14] - 论据：区域化布局使客户未像COVID时期那样提前拉动需求；公司评估客户供应链，提供替代组件解决方案，并提供设计支持，增强了供应链韧性 产能与地理布局 - 核心观点：美洲地区（美国和墨西哥）有充足产能和扩张能力，不同业务在不同地区转移可能性不同 [16][19][20] - 论据：美洲地区占公司总产能的35% - 40%，当前产能利用率在75% - 80%；公司在美墨有长期运营基础和大量员工，可轻松扩展产能；医疗业务对价格不敏感，工厂转移成本高；消费业务价格弹性大，可能先转移；智能基础设施业务主要在美国，可相对容易转移 业务增长与利润率提升 - 核心观点：公司有提升利润率的路径，主要驱动因素包括业务组合多元化、垂直整合和运营效率提升 [22][23][26] - 论据：当前利润率约5.4%，有望在不久后提升至6% - 6.5%；不同业务有不同利润率结构，业务组合多元化影响利润率；通过垂直整合提供更全面解决方案，增加客户价值；利用AI、机器学习等技术提高运营效率，预计每年提升10 - 20个基点 云业务与2026年展望 - 核心观点：对云业务客户支出有信心，2026年有增长潜力 [28][30][31] - 论据：公司因从竞争对手处获得份额和资本设备业务增长，上调下半年业务预期10亿美元；所有超大规模客户都重申了年度资本支出计划，市场竞争激烈，预计短期内不会放缓；公司正在改造工厂以适应液冷基础设施制造，为2026年业务增长做准备 业务收入构成与增长驱动 - 核心观点：2025财年75亿美元收入主要来自资本设备、云与DCI以及网络通信，云与DCI增长最强 [33][35] - 论据：半导体资本设备和云与DCI业务各贡献80%，剩余约5亿美元来自网络通信；云与DCI业务有超大规模客户，将在2026年扩大业务规模；半导体资本设备业务也在增长 超大规模客户业务机会 - 核心观点：公司与超大规模客户合作有机会，通过差异化能力和收购拓展业务 [37][38][39] - 论据：与首个超大规模客户合作六年，通过收购英特尔收发器业务和Micros公司，获得近中期业务和新客户机会；目前是400Gig部件的第四或第五大供应商，有800Gig部件的资质认证和1.6T收发器的生产计划 光学业务战略 - 核心观点：公司在光学业务上有多种策略，利用英特尔IP有优势 [41][42][43] - 论据：为超大规模客户提供供应链解聚和重新聚合服务，也生产Jabil品牌收发器，与美国公司合作；1.6T部件将采用英特尔PIC，因行业外部激光器短缺，英特尔PIC有嵌入式激光器，预计2026年初产能达100万 + 单位 汽车业务展望 - 核心观点：汽车业务受多种因素影响，但团队采取措施应对，未来有机会改善 [45][46][47] - 论据：业务受关税、政府激励和利率等因素影响；通过增加中国品牌OEM客户、调整设备使用和业务方向，抵消部分业务下滑；预计未来电池续航提升和市场环境变化将带来业务改善 市场细分与客户拓展 - 核心观点：公司细分市场，专注超大规模和云客户，通过能力差异化拓展业务 [52][53][55] - 论据：考虑超大规模客户和前200名CSPs，专注于第二个超大规模客户业务增长；通过投资网络、工程和架构能力，与ODM竞争，获得市场机会 医疗保健业务增长 - 核心观点：医疗保健业务规模大、多元化，有增长机会，通过有机和无机方式扩大份额 [56][57][58] - 论据：业务规模约为最接近竞争对手的2倍，涵盖诊断、制药交付系统等多个领域；通过有机增长提升领域专业知识，通过收购PII公司扩大业务范围，预计业务整体增长5% - 7% 半导体资本设备业务 - 核心观点：ATE业务增长超预期，WFE业务有望在未来12个月复苏 [62][63] - 论据：ATE业务因与NVIDIA、Blackwell的高关联度实现显著增长，预计未来不会出现低谷；WFE业务尚未出现明显周期性复苏迹象，但预计将在未来12个月内出现 网络通信业务 - 核心观点：以太网业务有发展前景，公司通过收购获得战略优势 [65][66] - 论据：以太网业务有良好发展态势，5G业务仍在底部徘徊；通过收购Micros公司，为以太网客户提供液冷解决方案，获得战略优势 数字商务业务 - 核心观点：数字商务业务有积极趋势，未来将随着零售商采用而增长 [67][68] - 论据：公司在大型实体零售商和在线零售商的自动化业务方面取得进展，业务规模约22.5亿美元，未来将继续增长 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司在佛罗里达州圣彼得堡开设新工厂，用时约六个月 [16] - 公司在汽车业务中，将部分业务从EV方面转向车辆的通用部分，如区域控制器、域控制器等 [47] - 公司在医疗保健业务中，每年生产50亿个自动注射器 [59]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：科技、金融服务、医疗保健、零售、专业服务、交通运输、教育等 [14][16][17] - 公司：Jamf（JAMF）、Microsoft、Identity Automation 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济与销售情况 - 客户表现出谨慎态度，销售周期延长，审批层面存在不确定性，但需求并未消失，有一定的潜在需求积压 [3][4] - Q1是正常季度，未延续Q4的强劲，4月结果尚可，无明显成交障碍 [5][6] - 部分交易在Q1推迟，但北美影响不大，欧洲表现尚可，亚太地区依然强劲，公司维持业绩指引，保持保守态度 [7] 产品设备与需求 - 未看到设备层面的提前采购，产品更新周期因不确定性延长，部分行业如科技和K - 12教育受影响明显，但需求只是被推迟 [10][11] 客户垂直领域表现 - Q1在医疗保健、金融服务和亚太地区表现强劲，EMEA、南中欧、英国和爱尔兰也有优势，美洲地区相对较弱 [14][15] - 新客户增长良好，但追加销售低于预期，不过客户降级情况有所缓解 [15] 招聘趋势 - 金融服务、专业服务和零售行业招聘情况良好，科技行业虽有裁员但情况较1月有所改善，零售、专业服务和交通运输行业因业务扩张增加招聘，对公司有益 [16][17] 公司应对经济放缓的优势 - 公司提供的设备管理和安全解决方案是企业必要需求，在整体IT支出中占比小，因此在经济放缓时受影响较小 [19][20] 产品组合 - 针对不同客户群体提供不同解决方案，包括面向K - 12教育的管理和安全解决方案，以及面向企业的Mac和移动设备管理与安全解决方案 [25] - 企业采购中，移动设备和笔记本电脑可能由不同人员负责，公司可通过IT部门部署管理和安全解决方案 [26][27] 拓展Android业务 - 拓展Android业务是应客户要求，以满足其在整个移动设备舰队部署安全产品的需求，并非改变以苹果为核心的战略 [29][30] - 无需大量研发投入，已有相关部署能力，预计短期内发布，主要目标客户是已采用iOS解决方案的客户，不打算单独开展仅针对Android的业务 [31][32][33] 竞争格局 - 竞争格局基本稳定，在企业领域，微软既是竞争对手也是重要合作伙伴，双方有多个集成项目 [35][36] 定价策略 - 不追求成为低成本供应商，注重销售解决方案的价值，许多协议中有年度价格上涨条款，且每年产品会增加新功能，可向客户收取相应费用 [38][39][40] 营销和销售策略 - Jamf Business Plan是基于用户的许可证，涵盖移动和Mac设备，面向中小企业；Mac for enterprise是基于设备的，专注于大型企业客户，提供管理、安全和高级服务 [42][43] - 两款产品推出时间较短，但已有一定交易成交，初始反馈良好 [47][48] 安全产品路线图 - 安全业务源于客户需求，公司拥有设备端和网络安全解决方案，仍有拓展空间 [49] - 收购Identity Automation是自然延伸，双方有合作基础，共享部分客户，该解决方案在教育领域有优势，可拓展至商业领域，尤其适用于无桌面工作流程场景 [50][51][53] 国际市场机会 - 国际市场增长速度快于美国，苹果大部分收入来自美国以外地区，公司与苹果在全球紧密合作，通过本地业务拓展市场 [60][61][62] - 加大在国际渠道的投资，招聘新的渠道负责人，优化团队和流程，合作伙伴带来更多交易，预计国际市场增长将持续领先 [64][65][68] 产品销售差异 - 不同国际市场情况不同，部分市场iOS或Mac设备的普及程度有差异，但整体移动设备增长明显，地理多样性有助于分散收入风险 [71][72][73] 本地货币计费 - 引入本地货币计费可提高竞争力和赢单率，目前Oracle系统支持多货币计费，虽短期内对收入影响小且成本增加，但长期有望实现收支平衡 [74][75][76] 资本分配与财务目标 - 公司有一定现金储备，近期完成收购支出，9月有3.75亿美元可转换债券到期，正积极寻求解决方案，优先考虑灵活性和成本 [81][82] - 预计Identity Automation在三个季度内贡献1500万美元收入，收入有季节性，对Jamf的营收和运营利润率有增益，目前预测仍较保守 [84][86][87] - 目标在2026年底达到Rule of 40，优先考虑增长，通过在渠道、产品和销售方面的投资实现，同时优化业务提高效率 [90][91][92] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司跟踪裁员情况，虽有波动但客户座位数减少情况不明显 [22][23] - Identity Automation有独立销售团队，公司将加大投资，拓展国际市场，销售团队对交叉销售也很期待 [58][59] - 国际市场渠道收入占比约80%，美国约55%，全球平均约60% [64]

报告行业投资评级 | 公司代码 | 评级 | 价格（美元） | 目标价格（美元） | 表现 | 2024A 调整后 EPS（美元） | 2025E 调整后 EPS（美元） | 2026E 调整后 EPS（美元） | 2024A 调整后 P/E（x） | 2025E 调整后 P/E（x） | 2026E 调整后 P/E（x） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | ADBE | O（跑赢大盘） | 382.98 | 525.00 | -30.4% | 18.43 | 21.13 | 24.10 | 20.8 | 18.1 | 15.9 | | HUBS | M（市场表现） | 632.11 | 693.00 | -5.5% | 2,628 | 3,091 | 3,606 | 12.2 | 10.3 | 8.9 | | MSFT | O（跑赢大盘） | 433.31 | 520.00 | -2.4% | 11.80 | 13.45 | 15.38 | 36.7 | 32.2 | 28.2 | | MDB | O（跑赢大盘） | 172.22 | 312.00 | -59.8% | 2,006 | 2,359 | 2,768 | 5.8 | 5.0 | 4.2 | | ORCL | O（跑赢大盘） | 147.70 | 207.00 | 17.0% | 5.56 | 6.01 | 7.06 | 26.5 | 24.6 | 20.9 | | CRM | U（跑输大盘） | 273.36 | 243.00 | -9.6% | 10.19 | 11.19 | 12.54 | 26.8 | 24.4 | 21.8 | | SAP | O（跑赢大盘） | 297.68 | 324.00 | 50.5% | 4.49 | 6.81 | 7.66 | 58.5 | 38.5 | 34.3 | | SNOW | M（市场表现） | 168.45 | 171.00 | -2.3% | 3,626 | 4,551 | 5,572 | 15.0 | 11.9 | 9.8 | | WDAY | O（跑赢大盘） | 247.79 | 348.00 | -8.9% | 7.32 | 8.62 | 10.77 | 33.9 | 28.8 | 23.0 | | SAP.GR | O（跑赢大盘） | 262.30 | 284.00 | 40.4% | 4.49 | 6.81 | 7.66 | 58.5 | 38.5 | 34.2 | [5] 报告的核心观点 - 企业软件支出全球分布，各地区占比从 2020 年到 2024 年无显著变化，多数覆盖公司更全球化，北美以外营收增加，但各公司占比差异大 [2] - 软件对非美国关税相对免疫，除中国外覆盖公司在中国暴露低，最大影响是数据中心硬件成本，对 IaaS/PaaS 影响大于 SaaS，微软和甲骨文可能提价覆盖云托管成本增加 [5][6] - 目前外汇对多数覆盖公司报告营收产生顺风影响，但部分公司以美元收费不受影响，SAP 面临逆风，Adobe 要到 Q4/Q1 才体现顺风 [5][7] - 全球衰退情况不同，受影响地区营收暴露越大，营收潜在逆风越大，目前 SAP 和微软未受影响，短期外汇可抵消经济放缓影响，但因公司和工作负载重要性而异 [5][8] - SAP 北美营收占比在覆盖公司中最小，Snowflake 最大 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 数据局限性 - 数据仅为企业数据，无消费者数据，部分公司数据因 SMB 购买消费者软件版本并非完美代表 [17] - 微软消费者和 SMB 数据估计仅占 2024 年营收 64%，高于 2020 年的 59%；Adobe 数据包含几乎所有营收；HubSpot 和 Salesforce 营收应都包含在数据中 [17][20] - 存在购买地点偏差，全球组织采购可能使结果有偏差，但全球营收混合方向大致正确；欧盟数据分为西欧和 CEMA，西欧是欧盟最佳代表 [17] 企业软件暴露情况 - 2024 年美国占企业软件/云销售约 56%，西欧是第二大地区占 23%，整体分布变化不显著 [15] - 多数成熟软件/云公司营收混合相似 [16] 微软全球暴露情况 - 所用数据仅占微软 2024 年营收约 64%，高于 2020 年的 59%，不包括消费者 Windows、游戏、搜索和消费者 Office/Microsoft 365 [20] - 2020 年到 2024 年，微软全球分布向北美转移，可能因美国云采用和 Gen AI 采用更快、企业从美国集中合同 [21][24] - 微软国际暴露与企业支出相似，西欧暴露 22%，亚太（除日本）暴露 11% [22] 微软企业营收全球暴露情况 - 2020 年到 2024 年，微软企业营收全球分布向北美转移，可能因美国云采用和 Gen AI 采用更快、企业从美国集中合同 [21][24] - 微软国际暴露与企业支出相似，西欧暴露 22%，亚太（除日本）暴露 11% [22] 微软 Azure 情况 - 2020 年到 2024 年，Azure 营收从美国向其他地区转移，日本占比略有下降 [28] - 中国占 Azure 营收 1.8%，亚马逊略高，谷歌无显著暴露 [28] - 西欧暴露在行业和 Azure 均增加，但低于整体企业支出，Azure 对西欧暴露低于公司整体 [28] 甲骨文全球暴露情况 - 甲骨文主要是企业业务，少量 SMB 无消费者营收，估计相对准确 [33] - 公司与整体企业支出相似，西欧暴露 21%，亚太（除日本）暴露 10%，2020 年到 2024 年北美和拉丁美洲增加，西欧、亚太和日本略有下降 [33] 甲骨文 OCI 情况 - 自 2020 年以来，Oracle OCI 向国际转移，但仍比三大同行更暴露于美国 [36] - 其亚太（除日本）暴露低于整体业务，中国暴露微小（<1%），中东和非洲及拉丁美洲营收占比高于微软 [36] SAP 情况 - SAP 作为欧洲软件/云公司，北美暴露大（2020 年和 2024 年均为 37%），全球营收分布与企业软件和同行相似 [40] - 外汇对 SAP 影响与其他覆盖公司不同，近期美元价值变化使外汇从顺风变为逆风 [40] Adobe 情况 - 过去 4 年 Adobe 企业业务国际增长显著，国际业务有增长空间 [42] - IDC 模型数据与 Adobe 报告数据几乎相同（96%），IDC 是更好的建模来源 [43] Salesforce 情况 - 2020 年到 2024 年，Salesforce 国际营收占比增加，业务更全球化，虽仍以北美为主，但更像整体企业支出 [46] Workday 情况 - Workday 大部分营收来自北美，虽北美占比下降约 2%，向拉丁美洲和亚太（除日本）转移，但仍与整体软件/云企业混合有差距 [49][50] - 这可能因其 HCM 和 ERP 产品性质，公司已投资研发支持更多地区，新管理团队计划增加国际暴露 [51] Snowflake 情况 - 2020 年到 2024 年，Snowflake 非北美营收增加，但仍是美国业务为主（73%），不过转型速度在覆盖公司中较高 [55] - 未来非美国宏观问题对其营收影响可能更大，但非美国关税、去全球化等因素影响相对较小 [56] MongoDB 情况 - MongoDB 国际营收占比大，全球客户基础多元化，与超大规模企业合作可能使国际销售占比增加 [62] HubSpot 情况 - 2020 年到 2024 年，HubSpot 欧洲营收暴露增加约 8%，西欧增长快（4 年增长 3.3 倍），虽其他地区业务未萎缩但增长慢 [66] - 作为面向 SMB 的公司，全球业务布局成功，北美以外营收占比高于 Salesforce [67]

宏观经济环境 - 摩根大通认为2025年经济衰退概率达60% 主要因贸易战和关税问题[1] - 2023年启动的牛市面临威胁 市场不确定性导致主要指数进入调整区间[1][2] - 制药股通常在市场低迷期表现优异 因其分红特性和产品必需属性[3] 艾伯维公司转型战略 - 公司过去过度依赖修美乐(Humira) 该药2019年贡献58%营收 2022年销售额达210亿美元峰值[6] - 2020年以630亿美元收购艾尔建(Allergan) 获得肉毒杆菌、乔雅登等产品线 显著降低对修美乐依赖[7][9] - 2024年再斥资190亿美元收购ImmunoGen和Cerevel 其中卵巢癌药物Elahere当年销售额4.79亿美元[10] 核心产品表现 - 自主研发产品Skyrizi和Rinvoq 2024年销售额达177亿美元 同比增长51% 超预期11%[11] - 2027年销售指引270亿美元 将超越修美乐历史峰值[11] - 2025年Q1营收增长8%至133亿美元 全年销售指引上调7%至600亿美元[13] 投资价值分析 - 季度股息1.64美元/股 年化6.56美元 远期股息收益率3.5%[14] - 分析师17家买入评级 11家持有 平均目标价较现价有11%上行空间[15] - 公司被视作对抗经济衰退的防御性标的 提供稳定增长收入[14][15]