投资评级 - 强烈推荐/维持 [5] 核心观点 - 价格竞争导致Q2盈利承压 但下半年有望逐步修复 [1][3] - 公司通过开拓高价值业务对冲行业价格战压力 [2] - 下调全年业务量指引至388-401亿件 对应同比增长14%-18% [1] 业务表现 - Q2业务量98.47亿件 同比增长16.5% 低于行业均值的17.3% [1] - 市场份额下降0.1个百分点至19.5% [1] - 单票收入从1.24元降至1.18元 下降0.06元 [2] - 单票核心成本(运输+分拣)同比下降0.07元 [2] - 单票运输成本从0.39元降至0.33元 [2] - 单票分拣成本从0.26元降至0.25元 [2] 财务表现 - Q2调整后净利润20.53亿元 同比下降26.8% [1] - 单票毛利从0.42元降至0.29元 [3] - 单票调整后净利润从0.33元降至0.21元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为88.5亿/102.2亿/115.3亿元 [4] - 对应PE分别为13.0X/11.2X/10.0X [4] 业务策略 - KA客户单票收入提升0.17元 成本提升0.15元 [2][3] - 加大对散件和逆向件投入 提升高端客户吸引力 [3] - 长期坚持质量优先战略 [1][3] - 反内卷环境下增量激励预计下调 [3] 估值与市场表现 - 总市值1,207.78亿港元 [6] - 流通市值895.95亿港元 [6] - 52周股价区间215.4-132.9港元 [6] - 52周日均换手率0.377% [6]

全国主要产粮区基本都涨价了，涨价幅度高低不一，从0.1元到1元不等。 过去十年，电商与快递共生发展，催生了三五元包邮的时代。无论涨多少，对于三块九、四块九包邮的商家来说，意味着发货成本的上涨，这些原本依靠 廉价快递费赚钱，甚至不少赚快递钱的商家，正在慢慢消失，电商产业也有望借势完成升级。 低价电商坐不住了 在电商同样内卷的环境里，成本上涨时，要么提价，要么牺牲利润，否则只能被更有规模的大卖家挤掉。低价争夺中，有时候差一毛甚至5分钱，就能决 定商家的生死。 亿豹网认为，正是因为快递费长期太低了，商家才敢于抛出三四块钱包邮的策略，并利用末端的管理漏洞让快递买单。任何一个行业，都不应该拿另外一 个行业的血汗换取利润。 因此，快递涨价，并非简单的商业行为，对于快递行业高质量发展、电商产业转型升级，都有着重要的推动作用。 以河北为例，作为全国快递业务量第四大省，保定、石家庄、廊坊、邢台等产粮区发货价格较低，一块二三的价格遍地开花，甚至比广东产粮区价格还 低，尽管一度拉高了整体业务量，但河北的特价件同样要全国网点为之买单，产业升级迫在眉睫。 此轮上涨0.5元到1元不等，河北的电商首先坐不住了。一位河北毛巾卖家吐槽："各大 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6][10] 核心观点 - 2025Q2公司营业收入126.4亿元（同比增长4.5%），归母净利润2.1亿元（同比下降66.9%），盈利显著承压 [2][4] - 单票归母净利同比下降0.07元至0.03元，主要因行业价格竞争加剧及一次性成本影响 [2][10] - 快递行业"反内卷"持续推进，广东、浙江和福建等地区价格逐步修复，下半年业绩有望修复 [2][10] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为15.1/18.6/20.6亿元，对应PE为15.3/12.5/11.3倍 [10] 财务表现 - 2025H1营业收入248.3亿元（同比增长6.8%），归母净利润5.3亿元（同比下降49.2%） [4] - Q2单票毛利润同比下降0.11元至0.11元，主要因单价同比下降0.11元至1.91元 [10] - 2025H1单票运输成本同比下降0.08元至0.31元，单票分拣成本同比下降0.03元至0.28元 [10] - Q2单票期间费用同比下降0.01元至0.07元，费用端持续优化 [10] 经营数据 - Q2快递件量同比增长11.2%至66.5亿件，市场份额同比下降0.7个百分点至13.2% [10] - Q2经营活动净现金流同比下降45.3%至8.3亿元 [10] - Q2资本开支同比增长464.1%至8.5亿元，上半年累计资本开支11.5亿元（同比增长43.4%） [10] 盈利影响因素 - 投资收益同比下降2.6亿元，主因去年同期出售德邦股份产生高基数 [10] - 网络规划调整产生一次性成本，导致Q2毛利率承压 [10] - 行业价格竞争导致Q2单票价格跌破2元 [10]

行业与公司 快递行业[1][2][3] 主要涉及通达系快递公司（中通、圆通、韵达、申通）[9] 以及其加盟商网络[6][7] 核心观点与论据 **1 行业提价与竞争缓解** * 全国范围内快递终端提价逐步落地 广东 义乌等产粮区率先响应 整体涨幅约为0.4元[2] * 提价政策预计在9月逐步落地 与广东涨幅对齐 旨在缓解行业竞争[1][2] * 广东省将锁盘期延长至9月20日以保障提价的持续性[2] * 预计今年下半年行业竞争趋缓 四季度旺季盈利能力有望显著改善[1][2] **2 盈利压力与结构变化** * 2024年快递件量结构延续轻小化趋势 低均重件量加速增长[4] * 特价件政策虽对获取件量有贡献 但加大了网点和总部的盈利压力[1][4] * 特价件的价格空间主要来自降低转移支付给派件端网点的派费[4] 从而增大了派件端网点的盈利压力[5] * 今年上半年各个快递公司的净利润同比均有所下降[6] 义乌和广州等产粮区价格下滑至历史低位[6] * 在加盟制下 当总部出现明显利润压力时 加盟商生存空间可能受到更大程度挤压[6] **3 成本增加与政策影响** * 最高法院新司法解释明确社保缴纳规定 于9月1日实施 可能增加终端网点用人成本[7] * 按全国平均4500元社保缴费基数测算 对单票成本影响约为0.11元 按整体收入缴纳则影响约0.23元[8] * 假定30%员工已缴纳社保 两种情形下单票影响金额分别降至0.08元和0.16元[8] * 预计对加盟商产生约0.10元成本增加 占终端价格比例约5%[8] **4 提价影响与利润弹性** * 电商平均客单价约75元 每单物流成本占比不到5%[9] * 即使终端价格整体抬升0.50元 新物流成本占客单价比例仍不到1% 对电商日常经营影响相对可控[9] * 根据21年至22年数据 总部提价后通达系利润表现显著反弹 各公司22年单票利润及总利润同比增幅在20%到130%之间[9] * 在当前提价预期下 预计各公司26年利润增速：中通增长21% 圆通26% 韵达30% 申通31%[9] * 若旺季实现季节性涨幅提升 则预计增速：中通31% 圆通46% 韵达66% 申通77%[9] 其他重要内容 * 2021年行业实现了强势提价 2022年保持稳定 2023年和2024年的提价主要针对局部托底 2025年发起新一轮反内卷[3] * 投资者应关注后续政策落地进度及实施强度的持续性 重视反内卷新常态 跟踪下半年盈利能力改善的动态[10]

财务表现 - 2025年上半年总收入55亿美元 同比增长13.1% [1][2] - 经调整净利润1.6亿美元 同比增长147.1% [1][2] - 经营利润1.25亿美元 同比增长9% [2] - 期间利润8893万美元 同比增长186.6% [2] - 经调整EBITDA4.36亿美元 同比增长24.2% [2] - 经营现金流净额4.21亿美元 同比增长21.8% [2] 业务量及市场份额 - 总包裹量139.9亿件 同比增长27% [1] - 东南亚包裹量同比增长57.9% 市场份额提升5.4个百分点至32.8% [1][8] - 中国市场包裹量106亿件 同比增长20% 市占率11.1% [1][4] - 中国市场收入31.4亿美元 同比增长4.6% [4] 中国市场运营 - 单票收入0.30美元(约2.15元) 同比下滑13% [3][4] - 单票成本同比下降超0.2元 其中运输成本降0.1元 分拣成本降0.13元 [6] - 单票费用同比下降0.04元 [6] - 当前单票运输成本约0.4元 较优秀同行差0.03元 [6] - 单票分拣成本约0.3元 较优秀同行差0.03-0.04元 [6] - 已投入超900台无人车进行配送 [6] - 散单与逆向物流日均单量400万单 同比增长60% 占总业务量7% [7] 区域市场表现 - 东南亚收入19.7亿美元 同比增长29.6% [8][9] - 东南亚经调整EBITDA 3.1亿美元 同比增长50.5% [8] - 新市场收入3.6亿美元 同比增长24.3% [9] - 新市场经调整EBITDA首次转正 盈利156.9万美元 [9] - 跨境业务收入2948万美元 占比0.5% [9] 战略发展 - 在东南亚和拉美市场推广加盟模式 目前东南亚30%网络由合作伙伴运营 [10] - 核心战略包括推动东南亚成本下降和发展非电商平台客户业务 [10] - 成功将中国降本经验复制到新市场 包括自动化设备和路由优化 [10] - 与拉美当地最大电商平台建立合作 业务增速显著回升 [10] 行业环境 - 快递行业竞争激烈 行业价格持续下调 [3][4] - 相关部门倡导"反内卷"政策 广东浙江福建等省份已出现价格回升 [3][7] - 行业监管加强 反对"内卷式"竞争 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入358.83亿元，同比增长10.19% [1] - 归属于上市公司股东的净利润18.31亿元，同比下降7.90% [1] - 完成快递业务量148.63亿件，同比增长21.79%，超出行业平均增速2.5个百分点 [1] 业务发展态势 - 业务规模和市场份额稳步提升，快递业务量达148.63亿件 [1] - 拥有完善的物流网络和强大的运输能力，注重技术创新与服务体验 [1] - 持续推进数字化、智能化发展，积极布局物流生态 [1] 行业政策环境 - 国家邮政局召开快递企业座谈会，治理行业"内卷式"竞争 [2] - 多地响应"反内卷"号召对快递单价进行上调 [2] - 行业有望摆脱恶性价格战转向高质量发展，头部企业盈利能力或提升 [2] 国际化战略进展 - 深化拓展国际市场，把握跨境电商和"一带一路"发展机遇 [2] - 构建"中国联世界，世界联世界"的全球物流网络 [2] - 发展国际快递、货运和供应链业务，全球化服务能力稳步提升 [2]

行业整体表现 - 前7个月快递业务量累计完成1120.5亿件 同比增长18.7% [4] - 行业呈现量增价跌特征 7月主要企业业务量增长但单票收入普遍下降 [1][4][5] - 预计2030年业务量突破2500亿件 年复合增长率8%-10% 市场规模突破2.8万亿元 [4] 企业运营数据 - 顺丰7月速运业务量13.77亿票 同比增长33.69% 单票收入13.55元同比下降14.02% [5] - 圆通业务量25.83亿票 同比增长20.79% 单票收入2.08元同比下降7.20% [5] - 韵达业务量21.62亿票 同比增长7.56% 单票收入1.91元同比下降3.54% [5] - 申通业务量21.81亿票 同比增长11.92% 单票收入1.97元同比下降1.5% [5] 竞争格局变化 - 行业陷入低价换量内卷式竞争 出现利润为负—品质下降—消费者流失恶性循环 [6] - 国家邮政局7月密集发布反内卷政策 严厉打击低于成本价行为并纳入信用评价 [6][7] - 广东将快递底价整体上调0.4元/票 浙江义乌从1.1元上调至1.2元 [7] - 头部企业调整策略 圆通韵达7月单票收入降幅收窄至7.2%和3.5% [7] 技术创新与服务升级 - 拓展航空运输、陆空专线、高铁快运等综合运输方式 改善服务时效 [4] - 顺丰无人机+航空货运协同接驳技术实现24小时内千里配送 [4] - 中通无人车实际行驶总里程突破100万公里 [4] - 京东新一代智能配送车最大载重1000公斤 续航160公里 [4] 国际化发展 - 全球跨境物流市场规模从2020年13.3万亿元增长至2024年18.6万亿元 年复合增长率8.75% [8] - 2025年全球跨境物流市场规模预计接近20万亿元 [8] - 中国快递业国际发展指数飙升至77.9 同比提升10.5% [8] - 菜鸟升级欧洲G2G跨境物流解决方案 覆盖35个国家99%欧洲地区 [8] - 极兔开通海口-特拉维夫国际货运包机航线 拓展中东业务 [8] - 顺丰在澳大利亚墨尔本投入运营自营仓库 开通鄂州-阿布扎比-河内国际货运航线 [9] - 京东物流在沙特启动配送业务 推出自营快递品牌JoyExpress [9] - 京东航空10架自有全货机实现常态化运营 开通深圳-曼谷等国际航线 [9] 海外市场潜力 - 中国电商渗透率近40% 全球最高 海外国家渗透率仅10%-20% [9] - 海外电商渗透率提升至20%-30%甚至40%是确定性趋势 [9]

快递费涨价对电商小商户的影响 - 广东和浙江多家快递公司对电商客户涨价 每件调价幅度在0.3元至0.7元之间 并设定1.4元/单的底线价 [2] - 快递费每上涨0.1元可能直接吞噬低价走量商户大半利润 议价能力弱的新手卖家成为首当其冲者 [3] - 部分商家不敢将成本转嫁消费者 只能自行承担 快递费成本绷紧正改写小商户定价策略和生存根基 [4][5] 具体商户案例和利润影响 - 广州穿戴甲商户快递费上涨0.4元 日均150-200单 利润下降约3个百分点 从每单3-5元利润被直接压缩 [6][8] - 东莞美妆商户快递费每单涨0.7元 日均600单 每月新增成本超1.2万元 月利润被砍半 [8] - 商户采取成本控制措施 包括更换通用包装袋和取消赠品 或取消满减优惠券 因客群对价格敏感不敢轻易涨价 [9] 快递行业现状和价格背景 - 广东省快递业务量达425亿件占全国24% 业务收入3040亿元占全国22% [12] - 行业存在"0.8元发全国"的低价内卷 牺牲服务质量和行业利润 制约健康发展 [13] - 快递费上涨是响应国家邮政局反对内卷的号召 7月会议明确反对内卷式竞争并整治服务质量 [20][21] 涨价执行中的挑战和博弈 - 快递网点面临客户流失风险 为保市场份额可能表面响应涨价实际维持低价 导致涨价流于形式 [16] - 快递费上涨与网点派费无直接关联 快递员未收到派费上涨通知 收入仍依赖送单量 [17][19] - 存在内卷区域转移风险 未涨价地区如河北湖南可能成为价格洼地 部分直营快递企业未参与涨价 [17] 行业反内卷和未来趋势 - 行业量价倒挂现象突出 面临产能过剩和低水平运营困境 末端网点压力加大 [23] - 反内卷核心是从低价竞争转向以质取胜 快递包邮机制可能调整 价格有望逐步上调 [24] - 行业可能出现并购整合 集中度提升 企业将加大技术投入 快递员收入机制有望改善 [24]

快递行业价格调整 - 多地快递公司对电商客户涨价 广东和浙江为重点调价地区 每件调价幅度在0.3元至0.7元之间 同时设定1.4元/单的底线价 [3] - 极兔速递于8月5日突然通知电商客户涨价0.3元/票 理由为响应反内卷政策 [3] - 圆通和韵达相关负责人表示价格调整由省分公司决定 具体情况不清楚 [3] 电商成本压力分析 - 电商重镇广东贡献约25%的电商快递订单 为快递发件价格洼地 [5] - 月发货量超过10万件的电商客户 0.3元/票涨幅导致每月成本增加3万元 相当于多支付6-7名员工工资 [3][5] - 日发货量万单的商家 每日成本增加数千元 对薄利多销的抖音和拼多多平台卖家影响显著 [5] 快递单价长期趋势 - 全国快递行业平均单价从2015年13.40元下降至2024年8.02元 [7] - 2024年7月申通 圆通 韵达单票收入分别为1.97元 2.08元 1.91元 同比分别下降1.50% 7.20% 3.54% [7] - 国家邮政局指出前7个月行业业务收入及单量增长 但单票价格出现下滑 [7] 反内卷政策背景 - 国家发展改革委与市场监管总局于7月24日发布价格法修正草案 明确不正当价格行为认定标准 治理内卷式竞争 [8] - 国家邮政局7月29日召开快递企业座谈会 依法依规治理行业内卷式竞争 [9] - 企业代表表示反内卷措施保障网络平稳运行和基层网点稳定 对利润增长带来利好 [9] 区域市场价格现状 - 广东地区此前快递单票价格曾低至几毛钱 各大快递公司为争抢客户持续压价 [7] - 涨价后申通和圆通300克标准件价格为1.6-1.7元/件 韵达为1.5元/件 [5] - 价格调整目前集中于浙江和广东 未来是否扩展至全国尚未确定 [5]

行业整体表现 - 2025年7月全国快递企业件量达164亿件 同比增长15.1% [1] - 2025年1-7月累计件量1120.5亿件 同比增长18.7% 显著超过邮管局全年增速超8%的预测 [1] - 行业单票收入7.36元 同比下降5.33% 环比下降1.76% [2] 电商快递企业表现 - 圆通7月业务量同比增长20.8% 1-7月累计增长21.6% [1] - 韵达7月业务量同比增长7.6% 1-7月累计增长15.1% [1] - 申通7月业务量同比增长11.9% 1-7月累计增长19.3% [1] 直营快递企业表现 - 顺丰7月业务量同比增长33.7% 1-7月累计增长26.9% [1] - 顺丰件量增速3-7月连续领跑行业 得益于激活经营策略及对前线业务的授权与激励 [1] 政策与市场环境 - 财政部与税务总局明确快递服务按"收派服务"缴纳增值税 公告自发布日起施行 [1] - 价格战7月延续但降幅同比环比收窄 8月反内卷背景下单票价格或有所修复 [2] - 快递反内卷力度超预期 短期竞争压力趋缓 [2] 投资关注标的 - 港股市场快递行业相关标的包括：中通快递-W(02057) 顺丰控股(06936) 顺丰同城(09699) 京东物流(02618) 圆通国际快递(06123) [3]