行业投资评级 - 交通运输行业评级为增持（维持）[7] 核心观点 - 展望10月建议聚焦航运运价上涨与快递盈利修复两条核心主线并配置客运景气及高股息品种[1] - 航运方面中东局势反复推升地缘风险溢价叠加传统旺季运价有望继续走高推荐中远海能[1] - 快递方面反内卷与旺季有望共同推动涨价行业单票盈利和估值有望修复推荐申通/圆通/中通[1] - 配置方向双节错位带动客运景气分化铁路客运国庆假期表现领先推荐京沪高铁[1] - 高股息公路仍具配置价值首选皖通高速A[1] - 看好航空货运景气韧性及危化品物流中长期改善推荐东航物流[1] - 航空客运板块当前预期较低后续油价回落或成为重要催化[1] 航运港口 - 9月中东地缘局势仍持续反复[13] - 油运方面地缘风险溢价持续抬升叠加传统旺季临近BDTI原油运价指数月环比大幅上涨创历史新高[13] - 集运方面SCFI综合指数维持高位震荡其中欧线/地中海运价环比回落但美线及东南亚航线环比走强[13] - 干散方面海岬型运价走强带动BDI指数环比上行主因铁矿石采购支撑叠加地缘风险溢价[13] - 9月BDTI/BCTI均值同比+281.5%/+198.5%环比+52.8%/+37.2%[14] - VLCC美湾/西非至中国航线运价均值同比+386.9%/+456.8%至31.5万/40.1万美金每天环比+127.6%/+182.7%[14] - BDTI Suezmax/Aframax/MR运价均值同比+308.2%/+306.5%/+86.3%环比+1.0%/+87.8%/+65.9%[14] - 展望10月预计短期内中东局势或较难有实质性变化地缘风险溢价持续叠加市场进入到传统旺季原油采购需求回升油轮运价环比有望继续增长[14] - 9月SCFI/CCFI/东南亚SEAFI均值同比+183.8%/+68.5%/+175.4%环比+8.0%/+2.8%/+51.9%[15] - 东南亚运价环比大涨主因亚洲区域内贸易需求旺盛特别是中国至东南亚货运需求强劲[15] - 欧线/地中海线/美西线/美东线运价均值同比+115.9%/+86.5%/+288.6%/+270.3%环比-15.4%/-16.7%/+10.6%/+8.6%[15] - 中东/西非/南美线运价均值同比+449.4%/+2.1%/+178.2%环比+12.7%/-1.7%/+1.2%[15] - 展望10月伴随市场逐步进入淡季叠加中国港口拥堵逐步缓解预计运价环比或小幅回调[15] - 9月BDI/BHSI均值同比+60.4%/+18.3%环比+15.5%/+9.5%[16] - 展望10月行业进入传统旺季铁矿石发货量环比或小幅回升地缘风险溢价抬升预计BDI运价环比或将维持高位震荡[16] - 8月全国港口货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现-5.0%/-3.2%/-4.4%环比表现+1.4%/+1.7%/+0.7%货量同比下滑主要受台风强降雨等极端天气影响[34] - 1-8月全国港口货量/外贸货量/集装箱累计吞吐量同比表现+0.5%/+2.8%/+4.0%[34] - 预计9-10月出口集装箱需求保持强劲叠加台风影响陆续减退吞吐量同环比有望上涨[36] - 8月全国原油进口量3,792.8万吨同比-23.4%环比+6.2%预计9-10月原油进口量环比或增长[36] - 8月全国铁矿石进口1.09亿吨同比表现+3.2%环比+0.4%预计9-10月铁矿石进口量环比或小幅回落同比保持增长[36] - 8月全国煤炭进口量4,209.2万吨同比-1.5%环比-1.5%预计9-10月煤炭进口量环比或继续回落[36] 物流快递 - 8月社零总额同比+0.4%（7月/8M26：+0.6%/+1.1%）商品零售额同比+0.3%（7月/8M26：+0.5%/+1.0%）增速放缓反映消费动能仍然偏弱[41] - 8月实物商品网上零售额同比+0.5%（7月/8M26：+0.7%/+4.3%）[41] - 实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重由7月的24.8%小幅回升至25.7%同比+0.5pct[41] - 8月行业件量166.0亿件同比+2.7%（7月：+4.1%）受消费需求偏弱及电商淡季影响件量增速环比回落[42] - 行业件均价7.66元同比+4.0%（7月：+3.8%）反内卷政策持续推进河北等价格洼地价格回升价格同比改善幅度进一步扩大[42] - 1-8月行业件量1340.6亿件同比+4.6%件均价7.68元同比+2.7%行业量价总体保持稳健[42] - 9月截至20日累计估算揽收/派送同比增速为+6.2%/+6.3%[42] - 8月件量同比增速：申通（+18.0%）>圆通（+12.9%）>行业（+2.7%）>韵达（-2.1%）>顺丰（-8.5%）[47] - 8月件均价同比增速：韵达（+10.4%）>顺丰（+7.9%）>行业（+4.0%）>申通（+3.4%）>圆通（-4.4%）[47] - 申通（含丹鸟）延续量价双增综合表现领先[47] - 圆通件量增速显著高于行业件均价同比下滑主要与加盟商结算口径调整有关[47] - 韵达继续聚焦高利润贡献件量件量同比小幅下降件均价保持较快增长[47] - 顺丰持续优化产品及客户结构件量同比下降但件均价延续改善趋势[47] - 国家邮政局强调持续治理行业内卷式竞争或推动核心产粮区开启新一轮价格管控全国新一轮涨价趋势逐步确立[50] - 行业旺季即将到来件量增速已有回升迹象旺季需求与反内卷政策形成共振[50] - 若涨价顺利向末端传导电商快递龙头单票盈利有望修复并带动盈利预期与估值同步改善[50] - 3Q航空货运运价环比有所回落主因航煤价格相比2Q高位有所下降及欧洲航线小包裹免税政策取消影响部分需求[51] - 3Q TAC-浦东出港指数同增20.9%有望继续较好的传导油价成本增量[51] - 中长期考虑当前全球全货机交付有限航空货运供给难以快速提升同时我国航空货运公司或受益于产业升级景气度有望持续向上[51] - 9月以来地缘局势反复国际油价震荡走高推升相关化学品价格上行[53] - 7月/8月化学原料和化学制品制造业PPI同比分别+9.1%/+9.1%8月环比降幅由7月的-2.6%收窄至-0.1%[53] - 8月化学原料和化学制品制造业工业增加值同比持平较7月的-1.2%有所改善[53] - 1-8月化学原料和化学制品制造业固定资产投资累计同比-8.1%降幅较1-7月扩大0.7pct[53] - 华东及华南港口甲醇库存处在过去5年较低水位[53] - 中期维度看好化工行业供给扩张放缓部分产品盈利修复带来的景气改善机会叠加半导体新能源高端精细化工等领域需求增长有望支撑专业化危化品物流需求稳步提升[53] - 9月PMI主要原材料购进价格指数较8月提升4.2pct至60.8%出厂价格指数提升3.6pct至54.0%均连续两个月回升[65] - 原材料购进价格指数仍明显高于出厂价格指数成本向下游传导仍面临一定压力[65] - 9月制造业PMI较8月回升0.3pct至50.1%重返扩张区间生产指数新订单指数分别为51.7%和50.5%[66] - 采购量指数由8月的50.5%进一步升至51.0%但原材料库存指数仅小幅回升0.1pct至48.2%仍处于收缩区间[66] - 产成品库存指数由48.4%降至47.6%库存去化有所加快[66] - 当前企业采购需求回暖更多体现为生产扩张带动的原材料采购增加整体仍维持相对审慎的库存策略尚未观察到全面主动补库的明确信号[66] 航空机场 - 3Q国内航线含油票价均价同比仅小幅提升1.8%而同期我国航煤出厂价均价同增42%[100] - 7-8月供给同增4.2%（2Q为同降2.1%）客座率87.6%同增1.6pct[100] - 航司在旺季基本未传导燃油成本上涨3Q航司盈利同比或将明显下滑[100] - 10月航煤出厂价为8946元/吨同增58.8%环比9月提升9.5%[105] - 10月10日起国内航线燃油附加费调整为800公里以下50元800公里以上90元环比提升10/20元[105] - 10月1-7日民航客运量较25年同期基本持平增速低于大盘的0.6%及铁路的12.7%[110] - 10月1-7日航班量同比仅小幅提升1.7%[110] - 10月1-7日国内线含油平均票价同比涨幅达到9.5%明显好于暑运[110] - 客座率和票价在假期均呈现前低后高走势[110] - 高油价冲击持续航空板块关注度及预期较低若油价回落将对板块形成明显催化[114] - 中长期行业供给收紧趋势不变供需改善叠加反内卷航司具备提价能力和空间看好行业收益水平持续改善[114] - 3Q进入暑运后主要上市机场旅客吞吐量同比增速相比2Q显著回暖[116] - 7-8月上海两场（浦东+虹桥）白云机场深圳机场首都机场旅客吞吐量分别同增4.8%12.1%6.6%12.8%（2Q为0.3%4.1%0.5%0.1%）[116] - 上海两场7-8月国际线旅客吞吐量同降1.0%白云机场深圳机场首都机场国际线分别同增15.2%2.6%14.6%[116] - 目前机场业绩主要由流量提升驱动在经营杠杆的作用下放大机场盈利增速需关注产能周期及对成本的影响[122] - 免税业务有待进一步回暖客单价尚未见明显改善机场需持续探索挖掘流量变现能力[122] 公路铁路 - 2026年双节分离中秋3天假期位于9月下旬且正常收费国庆7天假期免费通行[72] - 中秋小长假期间公路人员流动量日均值达19,348万人次较2025年9月均值增长25%[72] - 高速公路及普通国省道非营业性小客车人员出行量日均值达15,771万人次较2025年9月均值增长28%[72] - 9月高速公路货车通行量同比下降0.8%（7月8月分别同比增长0.7%0.1%）[72] - 国庆假期期间铁路客运量同比增长12.7%而代表短途的自驾出行量同比下降1.4%代表长途的航空出行量同比基本持平[73] - 公路营业性客运量同比增长7.0%或受益于县域旅游乡村游等下沉市场热度提升[73] - 9月中国10年期国债收益率在1.68%附近小幅震荡美国10年期国债收益率由4.8%升至5.3%[77] - 9月A股高速公路全收益指数下跌0.1%跑赢沪深300指数5.7pct跑输中证红利指数3.5pct[77] - 9月恒生高股息率全收益指数下跌0.5%但跑赢恒生指数3.2pct[77] - 展望10月三季报景气度将成为筛选公路个股的关键要素[77] - 建议关注股息率>4%的A股公路标的如皖通高速A股[77] - 港股公路或继续受益于险资增配带来的估值修复建议关注股息率>7%的港股公路标的[77] - 中秋小长假铁路客运量较2024年同期增长26.3%[83] - 国庆假期铁路客运量较2025年同期增长12.7%较2024年同期增长15.7%增速在各运输方式中表现最优[83] - 铁路增速显著好于民航主因铁路运力相对充足高铁网络成网效应持续释放高铁票价性价比突出中长途线路旅游需求好于超长途线路[83] - 全国铁路客运量Q1/4月分别同比增长5.5%/10.5%但自5月起景气度明显回落5-8月增速分别降至+1.9%/+1.6%/-0.6%/+3.1%[83] - 9月国家铁路货运量同比增长6.0%受益于煤炭稳产政策与港口高煤价的推动[84] - 2Q26国家铁路货运量同比增长3.2%较1Q26（-0.2%）转正主要受益于公路货运增速放缓带来的货源回流[84] - 7月8月国家铁路货运量同比转为下降4.3%2.0%主因降雨偏多用电需求偏弱煤炭库存高位及进口煤供应恢复等因素叠加[84] - 大秦线5月6月日均运量分别达125万吨123万吨（同比+18%+14%）7月8月回落至102万吨100万吨9月回升至105万吨[84] - 推荐具有运能弹性且受益于雄商高铁开通的京沪高铁[84] - 大秦铁路在国庆假期后开启秋季集中修施工10月中下旬发运量受限[84] 重点推荐公司 - 申通快递投资评级买入目标价21.82元[9] - 京沪高铁投资评级买入目标价6.61元[9] - 圆通速递投资评级买入目标价24.51元[9] - 中通快递-W投资评级买入目标价204.00港元[9] - 东航物流投资评级买入目标价23.30元[9] - 皖通高速投资评级买入目标价18.90元[9] - 中远海能投资评级买入目标价26.00元[9] - 申通快递2026年H1实现营收324.91亿元（yoy+29.83%）归母净利10.35亿元（yoy+128.31%）[125] - 申通快递Q2实现营收168.04亿元（yoy+29.01%qoq+7.13%）归母净利5.76亿元（yoy+165.27%qoq+25.66%）[125] - 申通快递归母净利同比高增主因行业反内卷推动单票收入回升公司件量增速快于行业叠加网络运营效率改善[125] - 京沪高铁2026年中报实现营收218亿元（yoy+3.94%）归母净利67.71亿元（yoy+7.21%）经营活动现金流107亿元（yoy+4.05%）[125] - 京沪高铁Q1Q2录得归母净利润31.43亿元（yoy+6.03%）36.29亿元（yoy+8.25%）Q2盈利增速环比提升[125] - 圆通速递1H26实现营业收入388.93亿元（yoy+8.4%）归母净利31.75亿元（yoy+73.4%）[125] - 圆通速递2Q26实现营业收入201.25亿元（yoy+6.9%qoq+7.2%）归母净利17.97亿元（yoy+84.6%qoq+30.5%）[125] - 中通快递2Q26营收145.5亿元同比+23.0%调整后净利30.6亿元同比+51.0%[125] - 中通快递2Q件量同环比+6.5%/+8.5%单票收入同环比+15.5%/+0.7%[125] - 中通快递1H26实现调整后净利54.0亿元同比+27.3%件量同比+9.6%单票收入同比+13.6%[125] - 东航物流1H26收入142.53亿元同增26.6%归母净利润14.18亿元同增10.1%[126] - 东航物流二季度实现收入77.35亿元同增34.0%归母净利润8.40亿元同增13.0%[126] - 皖通高速2026年上半年实现营收32.27亿元（yoy-13.75%）归母净利10.07亿元（yoy+4.89%）扣非净利9.11亿元（yoy+8.4%）[126] - 皖通高速营业收入下滑主要是建造服务收入同比减少所致通行费同比增长1%[126] - 中远海能预计上半年实现归母净利润约45亿元同比+

投资评级 - 报告维持中通快递-W“强烈推荐”评级 [3][7][40] - 目标估值：NA [3] - 当前股价：157.6港元 [3] - 预计2026—2028年归母净利润分别为106.5、120.5、132.5亿元，对应10月11日PE为9.6、8.0、6.9倍 [7][40] 核心观点 - 业务量稳步提升、结构持续改善，Q2净利润增长超50% [1] - 行业竞争趋于理性，叠加中通规模优势、运输分拣提效及业务结构改善，盈利有望稳步增长 [7] - 单票收入维持高位、量增与降本有望支撑盈利持续增长 [39] - 股份回购及现金分红有望持续增强股东回报 [7][40] 一、需求稳健增长，反内卷推动行业价格企稳 - 2026年上半年全国快递业务量1003.8亿件、同比增长4.9%，其中一季度477.3亿件、同比增长5.7%，二季度526.5亿件、同比增长4.2% [9] - 2026年上半年行业快递业务收入7714.1亿元、同比增长7.3%，快于业务量增速，对应单票收入7.68元、同比上涨2.2% [9] - 二季度单票收入7.64元、同比上涨3.5% [9] - 2025Q1至2026Q2行业季度业务量分别为451.4、505.1、494.3、538.7、477.3、526.5亿件，同比增速分别为21.6%、17.3%、13.3%、5.0%、5.7%、4.2% [10] - 2025Q1至2026Q2行业单票收入分别为7.66、7.39、7.42、7.58、7.73、7.64元，同比分别为-8.8%、-6.8%、-5.8%、-4.4%、1.0%、3.5% [12] 二、业务量稳健增长、结构改善，Q2盈利大幅提升 （一）业务量增速领先行业，市场份额同比提升 - 2026Q2公司完成快递业务量104.86亿件、同比增长6.5%，高出行业增速约2.3个百分点 [7][13] - 市场份额19.9%、同比提升约0.4个百分点，环比回落约0.3个百分点 [7][13] - 上半年业务量合计201.54亿件，同比增长9.6% [13] - 公司将全年业务量增速指引调整至6%—10%，对应408—424亿件，隐含下半年业务量同比增长约2.6%—10.5% [7][13] - 2025Q1至2026Q2中通市场份额分别为18.9%、19.5%、19.4%、19.6%、20.3%、19.9% [15] （二）高价值业务占比提升，单票收入同比大幅增长 - 2026Q2核心单票收入1.37元、同比增长15.5%，环比增加约0.01元 [7][16] - 快递服务单票收入1.30元、同比增长17.0%，环比增加约0.01元 [7][16] - 高价值KA件及逆向物流占比提升带动收入单价上行，直销机构产生的直客业务收入同比增长63.6% [7][16] - 2025Q1至2026Q2快递服务单票收入分别为1.185、1.115、1.151、1.288、1.295、1.305元，同比分别为-8.0%、-4.5%、2.3%、3.5%、9.3%、17.0% [17] - 2025Q1至2026Q2核心单票收入分别为1.255、1.183、1.216、1.353、1.358、1.367元，同比分别为-7.8%、-4.7%、1.7%、2.9%、8.2%、15.5% [17] - 2025Q1至2026Q2核心单票毛利分别为0.314、0.293、0.306、0.347、0.334、0.352元，同比分别为-24.6%、-31.2%、-19.6%、-10.4%、6.5%、20.2% [17] （三）运输分拣持续降本，结构变化带动总成本上升 - 2026Q2单票干线运输成本约0.32元，分拣成本约0.24元，两项合计约0.56元，环比下降约0.06元、同比下降约0.02元 [7][18] - 2026Q2核心单票成本约1.01元，环比下降约0.01元、同比增加约0.12元 [7][18] - 单票其他成本（不含物料）0.44元、同比增长约51%，主要系服务直客所支付的网点揽收及派送成本同比增加16.2亿元，相关支出主要用于处理电商退货包裹 [7][18] - 2025Q1至2026Q2干线运输成本分别为0.408、0.334、0.345、0.369、0.365、0.322元，同比分别为-13.2%、-14.0%、-11.5%、-8.9%、-10.5%、-3.7% [19] - 2025Q1至2026Q2分拣成本分别为0.271、0.245、0.250、0.257、0.254、0.239元，同比分别为-10.4%、-7.0%、-1.9%、-2.3%、-6.3%、-2.6% [19] - 2025Q1至2026Q2运输及分拣合计分别为0.679、0.579、0.595、0.626、0.619、0.561元，同比分别为-12.1%、-11.1%、-7.7%、-6.3%、-8.8%、-3.2% [19] - 2025Q1至2026Q2其他成本合计分别为0.261、0.311、0.315、0.380、0.404、0.454元，同比分别为52.4%、90.5%、84.2%、46.4%、54.7%、46.0% [19] - 2025Q1至2026Q2核心单票成本分别为0.940、0.890、0.910、1.006、1.023、1.014元，同比分别为-0.4%、9.2%、11.6%、8.4%、8.8%、14.0% [19] - 2026Q2公司整体毛利37.33亿元、同比增加约7.9亿元，增幅26.8% [21] - 毛利率25.7%、同比提升0.8个百分点、环比提升1.3个百分点 [21] - 单票毛利约0.36元、同比提升约0.06元、环比提升约0.02元 [21] （四）费用同比下降，费用率显著改善 - 2026Q2销售、行政及一般费用5.57亿元、同比下降10.7%，其中去年同期确认约0.4亿元信用损失准备形成基数影响 [7][22] - 费用率约3.8%，低于去年同期的5.3%及一季度的6.1% [7][22] - 其他经营收入净额0.51亿元，低于去年同期的1.54亿元，主要是由于政府补贴及税收返还、租金等收入同比下降 [7][22] - 2025Q1至2026Q2销售行政及一般费用分别为7.38、6.24、6.33、6.44、8.16、5.57亿元，同比分别为-17.7%、5.2%、16.2%、-1.8%、10.6%、-10.7% [23] - 2025Q1至2026Q2费用率分别为6.8%、5.3%、5.3%、4.4%、6.1%、3.8% [23] - 2025Q1至2026Q2其他经营收入净额分别为4.54、1.54、0.82、1.51、1.26、0.51亿元，同比分别为181.3%、-17.8%、58.4%、-56.7%、-72.3%、-66.7% [23] （五）经营改善叠加所得税返还，调整后净利润增长超50% - 2026Q2公司归母净利润30.51亿元、同比增长57.4% [7][24] - 调整后净利润30.86亿元、同比增长50.3%，对应单票调整后净利润约0.29元、同比增长约41% [7][24] - 上半年归母净利润合计51.69亿元，调整后净利润合计54.63亿元 [24] - 2026Q2实际所得税率7.7%，同比下降15.2个百分点，主要受3.44亿元所得税退税影响 [7][24] - 剔除本期该笔退税后，调整后净利润约27.4亿元、同比增长约33.6%，对应单票约0.26元、同比增长约25% [7][24] - 2025Q1至2026Q2快递业务量分别为85.39、98.47、95.73、105.58、96.68、104.86亿件，同比分别为19.1%、16.5%、9.7%、9.2%、13.2%、6.5% [25] - 2025Q1至2026Q2营业收入分别为108.91、118.32、118.65、145.11、132.82、145.50亿元，同比分别为9.4%、10.3%、11.1%、12.3%、22.0%、23.0% [25] - 2025Q1至2026Q2营业毛利分别为26.89、29.44、29.56、36.82、32.35、37.33亿元，同比分别为-10.4%、-18.7%、-11.4%、-2.1%、20.3%、26.8% [25] - 2025Q1至2026Q2归母净利润分别为19.93、19.38、25.24、26.25、21.18、30.51亿元，同比分别为39.8%、-25.2%、5.3%、10.2%、6.3%、57.4% [25] - 2025Q1至2026Q2调整后净利润分别为22.59、20.53、25.06、26.95、23.77、30.86亿元，同比分别为1.6%、-26.8%、5.0%、-1.4%、5.2%、50.3% [25] - 2025Q1至2026Q2实际所得税率分别为20.7%、22.9%、6.0%、19.4%、20.5%、7.7%，同比变化分别为-7.6、2.6、-13.1、-10.9、-0.2、-15.2个百分点 [25] 三、规模与网络巩固成本优势，结构改善盈利质量 （一）自营转运网络与精细化管理支撑持续降本 - 中通依托自营转运网络统筹路由、运力与分拣资源，在业务量增长过程中持续优化装载率和设备利用效率 [27] - 26Q2在高油价下，公司运输与分拣单票成本同比持续下降，操作环节的提效成果显著 [27] - 随着自动化投入及精细化管理持续推进，公司有望在维持服务品质的同时进一步改善运营效率 [27] - 直客尤其是逆向件业务对揽收响应、服务时效及末端履约提出更高要求，公司领先的服务品质及加盟商网络建设，有助于承接高价值客户需求 [28] - 未来公司有望持续平衡总部与网点收益，加快业务增长、服务提升和成本效率的良性循环 [28] （二）直客及逆向物流拓展，推动结构优化、盈利提升 - 二季度直客业务收入快速增长、核心单票收入同比提升，反映客户结构优化对收入端的拉动 [29] - 考虑该类业务同步增加网点揽派支出，未来盈利改善的关键在于服务定价覆盖增量成本，并通过运输分拣效率提升进一步扩大单票毛利 [29] - 公司有望依托规模及运营优势、网络和服务能力，在保持业务量稳健增长的同时持续优化产品结构及运营效率、提升盈利能力 [29] - 2025Q1至2026Q2直客业务收入分别为22.3、31.7、31.3、44.1、42.8、51.9亿元，同比分别为129.3%、149.7%、141.2%、71.5%、92.2%、63.6% [31] （三）回购与分红共同增强股东回报 - 2022—2025年度现金分红分别为20.6、36.0、40.4、37.8亿元，按各年度调整后净利润测算，分红率分别为30.2%、40.0%、39.8%、39.7% [33] - 2026年公司将年度股东回报目标调整为不低于上年调整后净利润的50%，包含现金分红与回购，其中26年上半年已回购7.40亿美元 [33] - 2026年3月，中通董事会批准新的股份回购计划，授权于2026年3月20日至2028年3月20日期间回购总额不超过15亿美元的公司股份 [33] - 截至2026年6月底，公司在该计划下累计回购616.12万份ADS，耗资约1.38亿美元（含佣金），剩余额度约13.6亿美元 [33] - 2025Q1至2026Q2季度回购金额分别为0.06、0.00、0.39、1.30、6.02、1.38亿美元，2026Q1含协议回购约4.2亿美元 [37] 四、盈利预测与投资建议 - 预计2026年业务量418.6亿件、同比增长8.7% [39] - Q3、Q4快递服务单票收入分别为1.300、1.305元，同比分别增长12.9%、1.3% [39] - 全年核心单票收入、核心单票成本分别为1.364、1.015元，同比分别增长8.8%、8.4% [39] - 对应Q3-Q4毛利分别增长27%、8%，归母净利分别增长5.3%(25年Q3税率优惠)、7.5% [39] - 预计2027—2028年业务量分别增长7%、8%，预计单票收入保持基本平稳、略有下降，假设核心单票收入分别下降1.3%、0.9% [39] - 预计成本持续优化，假设核心单票成本分别下降约3.9%、2.1% [39] - 预计2026—2028年归母净利润分别为106.49、120.50、132.45亿元 [39][40] - 2025A至2028E快递业务量分别为385.17、418.57、447.87、483.70亿件，同比分别为13.2%、8.7%、7.0%、8.0% [40] - 2025A至2028E核心单票收入分别为1.254、1.364、1.345、1.334元，同比分别为-1.7%、8.8%、-1.3%、-0.9% [40] - 2025A至2028E核心单票成本分别为0.936、1.015、0.975、0.955元，同比分别为7.1%、8.4%、-3.9%、-2.1% [40] - 2025A至2028E核心单票毛利分别为0.317、0.349、0.370、0.379元，同比分别为-21.0%、9.9%、6.2%、2.3% [40] - 2025A至2028E营业收入分别为490.99、579.82、611.86、654.94亿元，同比分别为10.9%、18.1%、5.5%、7.0% [40] - 2025A至2028E营业毛利分别为122.71、146.99、166.61、183.81亿元，同比分别为-10.5%、19.8%、13.4%、10.3% [40] - 2025A至2028E归母净利润分别为90.81、106.49、120.50、132.45亿元，同比分别为3.0%、17.3%、13.1%、9.9% [40] - 2025A至2028E销售行政及一般费用分别为26.38、25.46、27.12、28.39亿元，同比分别为-2.0%、-3.5%、6.5%、4.7% [40] - 2025A至2028E费用率分别为5.4%、4.4%、4.4%、4.3% [40] - 2025A至2028E实际所得税率分别为17.2%、16.9%、20.0%、20.0% [40] 财务数据与估值 - 2024至2028E营业总收入分别为44281、49099、57982、61186、65494百万元，同比增长分别为15%、11%、18%、6%、7% [8] - 2024至2028E营业利润分别为11777、10475、12420、14717、16197百万元，同比增长分别为27%、-11%、19%、18%、10% [8] - 2024至2028E归母净利润分别为8817、9081、10649、12050、13245百万元，同比增长分别为1%、3%、17%、13%、10% [8] - 2024至2028E每股收益分别为10.95、11.38、14.06、16.96、19.63元 [8][44] - 2024至2028E PE分别为12.3、11.9、9.6、8.0、6.9倍 [8] - 2024至2028E PB分别为1.7、1.6、1.5、1

核心观点 - 国庆后首个交易日出海链部分回调，市场担忧欧盟效仿美国“301条款”推出快速贸易反制工具，但该提议仍属政治倡议，尚未进入司法程序，家电受欧洲加征关税影响可控，本轮下跌更多是情绪主导而非基本面恶化 [2][9] - 10月9日中欧达成16项共识，短期风险或下降，后续关注欧盟10月中旬会议及德法新贸易防御工具落地情况 [2][9] - 欧洲本土缺乏可保护的家电产业，加税或“无的放矢”，成本最终由消费者承担；IDC数据显示26Q2全球家用清洁机器人出货量前五名均为中国品牌，销额合计占全球超八成 [10] - 参照美国经验，2025年4月美国“对等关税”下安克创新、科沃斯、石头科技最大回撤22%-29%，但分别在26、64、68个交易日内修复，利润端仅体现为约2-3个季度的阶段性扰动 [10] - 出海景气延续，26Q2欧洲扫地机器人出货量同比+64%，26H1石头科技、科沃斯、极米科技海外收入同比分别+53.8%、+44.7%、+87.6% [11] - 建议重点关注海外高景气、格局占优的出海龙头石头科技、科沃斯、极米科技，以及美的集团、海尔智家、海信家电 [11] - 26年坚持杠铃策略（红利+出海新产品），建议关注三条主线：受益AI技术落地的新产品高景气方向如NAS、智能影像、智能影音；受益全球能源价格上涨的油改电品类出海；保持稳步成长的“质量红利”标的 [11] - 截至26年10月9日，人民币兑美元汇率累计升值21个基点，LME铜现货结算价14689.0美元/吨，周环比+1.8% [11] 交运行业 - VLCC超高运价难扰需求，中东与大西洋货量共振支撑运力紧张，中东航线运价处历史高位但实际货量未出现明显持续性萎缩，沙特和阿联酋湾内外转运使湾内货盘可在湾外运输 [14] - 大西洋航线此前因VLCC运价极高，部分西非、巴西及美湾货量拆分至Suezmax运输，间接带动Suezmax需求持续累积，随着Suezmax运价快速上升，大西洋航线实际可用VLCC数量受到压缩，货盘成交运价迅速补涨 [14] - 9月下旬美伊谈判破裂后地缘风险溢价再度抬升，船东普遍将航行风险、绕行成本计入报价，推高运价底线 [14] - 伊朗革命卫队宣称打击“NVSunshine”号LPG运输船，并警告对未经授权船只的拦截与追踪将扩展至整个地区；9月28日至10月5日霍尔木兹海峡周边至少发生12起针对油轮、LNG及LPG运输船的袭击，为本轮战争以来单周最高 [15] - 美俄达成协议，俄罗斯将立即向美国及全球市场供应超过30万吨柴油，11月再供应50万吨，随后供应100万吨，并根据炼厂状况在较短时间内进一步交付300万吨 [16] - 本周BDTI指数较上周环比上涨30.64%至7540点，VLCC运价为88.75万美元/日，环比上涨23.7%，其中中东/西非/美湾-中国运价分别为137.04/73.55/55.66万美元/日，环比变化分别为+11.9%/+40.3%/+38.2% [16] - Suezmax运价为68.36万美元/日，环比上涨71.5%；Aframax运价为35.80万美元/日，环比上涨41.8% [16] - 本周BCTI指数较上周环比上涨1.8%至2385点，LR1中东-日本运价为26.65万美元/日，环比上涨1.1% [17] - 本周BDI指数较上周环比下降5.0%至3010点，BCI/BPI/BSI/BHSITCE分别为3.86/2.14/1.81/2.27万美元/日，环比变化分别为-9.4%/-0.2%/-0.7%/+0.3% [17] - 本周SCFI综合运价指数较上周环比上涨0.05%至3664点，上海-欧洲/地中海运价分别为2274/3002美元/TEU，环比变化分别为+3.4%/+0.2%；上海-美西/美东运价分别为7584/10524美元/FEU，环比变化分别为+0.1%/-0.04% [17] - 本周新造船船价指数较上周环比下降0.01点为186.73点 [18] - 2026年9月26日至10月2日，新华·泛亚航运中国内贸集装箱运价综合指数报1010点，较上期上涨9点，涨幅0.90% [18] - 2026年9月28日-10月4日中国港口货物吞吐量为26885万吨，较上周环比下降3.56%，集装箱吞吐量为725万TEU，较上周环比下降1.10% [18] - 浙江省邮政管理局召开行业重点工作阶段性总结会议，要求坚决落实“反内卷”部署，强化执法检查，深化行业秩序治理，加强事前事中事后全链条、穿透式监管 [19] - 国家邮政局局长赵冲久发表第57届世界邮政日致辞，强调引导企业摒弃“以价换量”模式，坚决整治“内卷式”竞争，推动从价格竞争转向价值创造 [19] - 极兔速递衡阳转运中心启动，项目总投资约5亿元，建筑面积达6.8万平方米，日处理快件能力可达300万票，出港及时率由97%提升至98.3%，人均效能由1250票提升至1800票 [19] - 国内燃油附加费10月10日上调，九元航空自2026年10月10日零时起对国内客票开征/上调燃油附加费，按航线距离分档 [20] - 国际航协数据显示8月全球航空客运需求（RPK）同比下降0.8%，剔除中东地区后需求增长0.6% [20] - 2026年9月28日—10月4日，国家铁路运输货物8415.7万吨，环比增长0.97%；全国高速公路货车通行4558.1万辆，环比下降17.61% [21] - 10月1日-7日累计全社会跨区域人员流动量21.42亿人次，日均3.06亿人次，同比增长0.6%；累计铁路客运量15187万人次，日均2170万人次，同比增长12.7%；累计民航客运量1692万人次，日均242万人次，同比基本持平 [22] - 快递行业需求坚韧稳健，自上而下的“反内卷”带动快递价格修复，邮政行业“十五五”规划明确写入持续整治“内卷式”竞争，企业盈利中枢或将长期系统性抬升 [23] - 建议关注圆通速递、中通快递、申通快递；海外快递龙头极兔速递在东南亚、拉美等市场份额优势显著，件量维持快速增长 [23] - 航空客运外部风险充分定价、内生需求向上可期，当前板块对高油价等风险因素已充分定价，边际改善有望催化股价修复行情 [24] - 航空货运受益于中国设备出口高增，今年以来量价大幅双升，叠加货运油价成本传导能力强于客运，有望带动业绩上行 [24] - 看好“油运大时代”，预计2026年油运市场景气度有望大幅提升，且未来三年有望保持高位；若局势持续紧张则“红海大绕航”拉长航距，若局势缓和则霍尔木兹海峡“通航放量” [25] - 看好“散运新周期”，环保法规对老旧船队运营的限制推动有效运力持续出清，叠加澳洲、巴西、西非铁矿持续增产与未来美联储降息后期对全球大宗商品需求的催化 [25] - 集运行业格局良好，新船供给压力持续，行业高集中度有望托底运价，头部企业有望依靠α在周期磨底期维持可观利润 [25] - 船舶绿色更新大周期“渐入佳境”，2025Q4以来油运高景气度开始向造船订单传导，新造船价开始企稳回升 [26] - 化工物流市场空间较大，行业准入壁垒持续趋严，行业整合加速，头部企业积极布局半导体等高附加值新兴产业物流、推进业务出海 [27][28] - 港口作为交通运输基础设施，经营模式稳定，现金流强劲，随着行业资本支出增速放缓，建议重点关注板块红利属性和枢纽港成长性 [28] - 公路客流展现较强韧性，货车流量呈低速修复态势，改扩建与路产收购驱动中期成长，低利率环境助力财务费用改善 [28] 北交所科技成长产业 - 2026年9月28日工信部等七部门联合印发《新型电池产业发展“十五五”规划》，提出到2030年全固态电池初步实现规模化应用、长寿命锂电池循环寿命达到15000次 [3][29] - 2025年全球固态电池出货量达8GWh，同比增长51.9%，EVTank预计2030年将达到607.2GWh，年复合增长率将超过130% [29] - 电解质技术路线加速向硫化物体系收敛，固态电解质为上游价值量占比最大的环节，等静压机、干法电极设备等构成中游新增量 [29] - 主流电池企业普遍规划2027年有望实现全固态电池小批量生产，建议沿“设备先行、材料接力、电池跟进”主线阶段性布局 [29] - 北交所与固态电池相关的产业链企业共有18家，材料端企业包括贝特瑞、森萱医药、安达科技、硅烷科技、天马新材、能之光、远航精密 [3][29] - 电池端企业包括长虹能源、海希通讯、力王股份、力佳科技、殷图网联；设备端企业包括美德乐、纳科诺尔、武汉蓝电、利通科技、龙鑫智能、灵鸽科技 [3][29] - 2026年10月8日至10月9日，北交所科技成长产业企业区间涨跌幅中值为+0.28%，上涨公司达101家（占比54%），力王股份（+61.30%）、武汉蓝电（+18.15%）、力佳科技（+16.64%）、天宏锂电（+15.41%）、长虹能源（+15.30%）位列涨跌幅前五 [30] - 北交所新能源产业企业市盈率TTM中值由29.9X升至30.5X，市值中值由14.9亿元升至16.0亿元 [31] - 北交所电子设备产业企业市盈率TTM中值由39.5X降至38.8X，市值中值保持17.2亿元 [30] - 北交所机械设备产业企业市盈率TTM中值由32.7X升至33.0X，市值中值由14.7亿元降至14.4亿元 [31] - 北交所信息技术产业企业市盈率TTM中值由42.1X升至42.4X，市值中值由16.0亿元升至16.2亿元 [31] - 世昌股份拟通过全资子公司香港昌启与马来西亚FUNDWINSDN.BHD合资在马来西亚设立公司，拓展东南亚汽车燃油箱及燃油系统零部件市场 [32] - 鼎智科技回购实施完毕，累计回购700,000股（占总股本0.37%），支付总金额约1,630万元 [32] - 新恒泰披露回购方案，拟以不超过19.00元/股竞价回购100万-200万股用于员工持股计划或股权激励 [32] 医药行业 - 10月8日至10月9日医药指数下跌1.71%，相对沪深300指数超额收益为-0.79pct [34] - 上周美股生命科学板块波动较大，AIDD概念美股TIWST和港股金斯瑞生物科技股价调整显著，对A股CXO板块产生一定影响 [34] - 10月份即将迎来三季报披露期，部分业绩扎实的个股仍值得重点配置如药明康德、康龙化成、美迪西、药康生物等 [34] - CXO和科研上游进入三季报预期阶段，有望延续H1的景气度表现，叠加AI制药概念反复活跃，主题+基本面有望形成共振 [34] - 展望4季度，创新药有望呈现以个股带动板块的趋势，CDMO和早研业绩确定性较高，器械、消费等资产经过持续调整后个股投资机会有望逐渐凸显 [34] - RAY1225 REBUILDING-2研究入组641例超重/肥胖参与者，9mgQ2W组52周体重较基线下降22.24%，安慰剂校正后降低20.46%，53.8%的参与者体重下降≥20% [36] - RAY1225减重幅度数值上高于替尔泊肽SURMOUNT-CN（52周，17.5%）和SURMOUNT-1（72周，20.9%）水平，胃肠道不良反应发生率在数值上低于或与SURMOUNT-CN报道值相当 [36] - RAY1225实现Q2W给药，年注射次数由约52次降至约26次，与当前主流QW产品形成差异化 [36] - RAY1225中国地区（含港澳台）权益已授权齐鲁制药，公司获得首付款2亿元、最高8亿元里程碑及双位数销售提成 [36] - MASH创新药ZSP1601 IIb期数据显示出抗纤维化潜力，近日被CDE纳入突破性治疗品种名单 [36] - 本周上涨个股数量244家，下跌个股253家，涨幅居前个股为华北制药(+21.08%)、东亚药业(+16.61%)、中红医疗(+15.07%)、可孚医疗(+15.03%)、向日葵(+14.43%) [35] - 中国创新药产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新转型，康方生物、科伦博泰、百利天恒等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起 [37] - 中国创新药强势崛起背景下，创新药产业链如早研和科研上游景气度回升，药康生物、百奥赛图、昭衍新药、美迪西等有望持续受益 [37] - 中国制造能力持续提升，迎来更多出海机遇，如微创医疗、联影医疗、华大智造、微电生理等 [37] - 需求端老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升；支付端医保收支稳健增长，医保局积极推动商业保险发展，构建多层次支付体系 [37] - AI大科技浪潮下医药有望释放新的成长逻辑，脑机接口、肿瘤早筛、AI医疗等快速发展 [37] - 本周建议关注组合：药明康德、康龙化成、众生药业、中国生物制药、君实生物 [38] - 10月建议关注组合：药明康德、药明生物、康龙化成、益诺思、众生药业、君实生物、华纳药厂、泽璟制药、中国生物制药、开立医疗 [38] 北交所消费服务产业 - 2026年全国财政支出预算首次超过30万亿元，新增政府债券规模11.89万亿元，为扩内需、促消费和保民生提供政策基础 [5][41] - 2026年上半年社会保障和就业、卫生健康支出分别同比增长7.6%、10.8% [41] - 截至2026年7月，六项财政金融政策累计支持相关领域新发放贷款超过20万亿元，其中两项促消费政策累计支持居民消费约1.88万亿元 [41] - 财政支持50个城市开展有奖发票试点，带动餐饮、住宿、旅游等消费超过3700亿元 [41] - 2026年全国统一明确汽车报废更新、汽车置换更新、6类家电以旧换新和手机、平板、智能手表或手环、智能眼镜4类数码智能产品购新政策 [5][41] - 截至2026年7月，相关超长期特别国债资金达到1875亿元，带动商品销售1.32万亿元，惠及消费者约1.78亿人次 [41] - 2026年1—8月智能眼镜销售额同比增长约120%，限额以上单位通讯器材类零售额同比增长16.3%，明显高于同期社会消费品零售总额1.1%的增速 [41] - 国庆假期前六天以旧换新政策带动相关商品销售334.8亿元，机器人、智能眼镜销售额分别增长约130%和100% [41] - 财政促消费政策正由传统商品购置补贴向融资、服务、民生和新场景多层次扩展，智能眼镜、AI手机、平板电脑、可穿戴设备、智能家居及适老化产品等领域或是相对明确的结构性方向 [41] - 北交所相关公司有望受益，主要覆盖补贴终端、智能家居等领域，包括雷神科技、欧伦电气、视声智能等 [5][41] - 本期（2026年9月28日至10月9日）北交所消费服务产业企业中52%上涨，市值涨跌幅中值为+0.12%，秋乐种业（+13.48%）、骑士乳业（+11.19%）、视声智能（+11.09%）、永顺生物（+9.92%）、锦波生物（+5.59%）位列涨跌幅前五 [42] - 本期73家企业市盈率TTM中值由28.1X升至28.2X，总市值由1366.07亿元降至1361.80亿元，市值中值由13.87亿元降至13.61亿元 [42] - 泛消费产业市盈率TTM中值由44.5X升至45.4X；食品饮料和农业产业市盈率TTM中值由27.3X升至28.2X；医疗器械和生物制品产业市盈率TTM中值由26.9X升至27.1X [43] - 锦波生物调整2025年度向特定对象发行股票方案，募集资金总额由20亿元调减至不超过10亿元（取消8.5亿元补流项目），发行对象养生堂新增承诺自发行完成公告之日起12个月内启动增持，18个月内累计增持金额不低于人民币