投资者情绪与市场展望 - 近半数（47%）专业投资者对股市未来12个月持乐观态度，标志着市场情绪从年初的普遍悲观出现重大逆转 [1] - 投资者看跌情绪显著下降，仅19%的受访者对市场状况持悲观看法，低于春季的32%，同时34%持中性态度 [3] - 标准普尔500指数自4月低点以来已上涨35%，受贸易战条约明朗化、消费者支出强劲以及人工智能热潮推动 [3] 市场历史表现与估值 - 当前牛市已持续约三年，标准普尔500指数在此期间上涨约90%，而自1932年以来的14次牛市平均涨幅为170%，平均持续时间约为五年 [3] - 特斯拉被21%的受访者评为最被高估的股票，投资者对英伟达看法分歧，13%的受访者认为其最被高估，5%的受访者将其列为最喜爱的股票 [5] - 超过一半（56%）的专业投资者表示其职业投资表现跑赢标准普尔500指数，58%的投资者个人投资表现跑赢该指数 [5] 宏观经济预期与政策看法 - 约63%的投资者预计到2025年整体通胀率将升至3%，多数人（31%）预测今年GDP增长2%，另有部分人（25%）预计明年增长将放缓至1.5% [5] - 约67%的投资者不赞成白宫的关税政策，57%的投资者认可美联储对利率的处理方式，但这一比例低于春季的70% [5] - 市场乐观情绪在5月初曾降至28%，为1997年以来最低水平，主要受当时可能成为几代人以来最大增税的“解放日”关税影响 [2]

涉及行业与公司 * 纪要主要分析中国宏观经济及关键行业表现[1] * 重点涉及的行业包括工业制造业、房地产行业、零售与服务业[1][13][14][15][16][17] 核心观点与论据 宏观经济表现与预测 * 中国第三季度实际GDP同比增长4.8%，低于第二季度的5.2%，但略高于市场普遍预期的4.7%[1][2][10] * 经季节调整后，第三季度GDP环比增长1.1%（非年化），较第二季度修正后的1.0%略有加速[2][10] * 基于第三季度GDP结果和国家统计局对历史数据的修订，将2025年全年实际GDP增长预测从4.8%上调至4.9%，2026年预测从4.2%上调至4.3%[1][20][37] * 尽管存在中美紧张局势，但考虑到前三季度实际GDP已增长5.2%，认为中国实现全年"5%左右"的增长目标基本无虞[1][20] 工业生产（IP）强劲反弹 * 9月份工业增加值同比增长6.5%，显著高于8月份的5.2%，也超出市场预期（共识预期5.0%）[1][3][13] * 环比增长（高盛估计）为1.4%（非年化），而8月份为0%[7][13] * 增长主要由汽车、计算机和化工行业推动，汽车产出增长从8月的10.5%加速至9月的13.7%[13][23] 固定资产投资（FAI）持续疲软 * 9月单月固定资产投资同比下降6.7%（8月为-6.8%），年初至今同比下降0.5%[1][8][14] * 疲软主要受持续的房地产低迷和"反内卷"政策拖累，但基础设施投资环比改善（+6.4%，非年化）[1][14][31] * 制造业、基础设施和房地产投资在9月分别同比下降1.8%、8.2%和21.1%[14] 零售销售增长放缓 * 9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，低于8月的3.4%[9][15] * 增长放缓主要受线下商品销售和餐饮收入拖累，家电销售额增速从8月的14.3%大幅下降至9月的3.3%，反映出高基数效应和消费品以旧换新政策效果减弱[1][15][28] * 线上商品销售增长略有加快，汽车和通信设备销售额增长也有所改善[15] 服务业表现稳健 * 服务业生产指数（实际值）9月同比增长5.6%，与8月持平，表现优于零售销售[9][16] * 环比增长（高盛估计）为0.7%（非年化），高于8月的0.4%[9][16] 房地产市场持续低迷 * 9月房地产活动指标多数保持同比收缩：新房开工下降14.4%，施工面积下降9.4%，房地产投资下降21.1%[11][14][17][18] * 新房销售面积同比下降10.5%，销售额下降11.8%[11][18] * 新房竣工增长改善，同比转为正增长1.5%[11][18] 其他重要内容 劳动力市场状况 * 9月全国城镇调查失业率和31个大城市调查失业率均微降至5.2%（未季调）[11][19] * 经季节调整后，失业率估计继续小幅上升[19][33] * 16-24岁年龄段的青年失业率在8月升至18.9%，高于7月的17.8%[19] 政策展望 * 预计政策制定者近期不会推出大规模、广泛的刺激措施，但未来几个季度仍需进行渐进式和有针对性的宽松，以确保明年的增长和就业稳定[1][20] * 近期宽松措施（包括全国生育补贴、5000亿元政策性银行新融资工具等）的增长效应可能集中在2025年末或2026年初显现[20] 价格水平 * 第三季度名义GDP增长降至3.7%，GDP平减指数已连续10个季度为负[10][12]

宏观经济背景 - 美国股市持续创下历史新高，第二季度GDP增长优于预期[1] - 招聘速度放缓，通胀水平仍高于美联储目标利率，经济学家担忧关税对价格、支出和生产的影响[1] 退休投资组合策略 - 建议退休人士不应完全出售股票，而应将相当一部分资产配置于增长型投资以对抗通胀，同时持有现金、短期债券和存单等短期安全资产以覆盖2至5年的支出[4] - 采用“分桶”方法有助于退休人士度过市场低迷期，避免恐慌性抛售[4] 长期投资心态 - 无论经济趋势如何，都不应让当前经济状况主导理财决策，退休人士尤其需要储蓄维持长期[5] - 应树立平衡当前需求与未来资源的心态，坚持支出低于收入，并持续进行储蓄和投资[6] 动态提取策略 - 在持续通胀环境下，不应固守如4%规则等“静态”提取规则，而应采用动态提取策略[7] - 动态策略包括根据投资组合表现决定提取金额的“护栏法”、设定提取金额上下限的Guyton-Klinger规则，以及在市场低迷时调整支出的“天花板-地板法”[7]

宏观经济表现 - 尽管存在政府停摆事件 美国经济仍保持强劲运行态势 [1] - 根据线上预测市场数据 交易员预计第三季度GDP增长率为33% 显示经济扩张可能正在加速 [1]

投资背景与策略 - 投资生涯始于2011年高中时期，主要投资领域包括房地产投资信托基金、优先股和高收益债券 [1] - 投资策略结合长期股票多头仓位、备兑认购期权和现金担保认沽期权 [1] - 投资分析方法纯粹基于基本面长期视角 [1] 研究覆盖范围 - 研究报道主要集中于房地产投资信托基金和金融板块 [1] - 偶尔基于宏观交易思路报道交易所交易基金和其他股票 [1]

涉及的行业与公司 * 行业焦点为亚洲及新兴市场股票策略 [1] * 主要覆盖市场包括MSCI新兴市场指数 MSCI亚太除日本指数 MSCI中国指数 沪深300指数 恒生指数 恒生中国企业指数 以及TOPIX指数 [7][12] * 行业分析涉及金融 消费 能源 材料 信息技术等 [15][25][30] 核心观点与论据 **对当前涨势可持续性的质疑** * 公司认为亚洲新兴市场近期的重大估值重估可能不可持续 因为上涨几乎完全由估值倍数扩张驱动 而非盈利增长 [2] * 当前市场水平已接近2026年6月牛市目标 主要指数相对基准目标的下行空间为6%至13% 上行空间仅为1%至8% [7] * 要使当前涨势持续到2025年底及2026年 需要全球GDP增长和盈利预测显著重新加速 [4] **估值倍数已大幅扩张** * 自4月低点以来 远期市盈率已大幅重新评级 上升了30至36个基点 估值水平回到2021年初水平 [7][11] * 当前估值比10年平均水平高出10至18个标准差 MSCI中国指数高10个标准差 沪深300指数高18个标准差 [11] **盈利预测疲软与增长风险** * 自4月以来盈利预测修正持平或下调 与美国不同 近期中国仅有轻微改善 [7] * 公司经济学团队仍看到增长风险 特别是对贸易依赖型经济体 [7] * 公司经济学家未预测主要覆盖市场的GDP增长会重新加速 印度是部分例外 [14] * 对2026年底的远期每股收益预测显示温和减速的趋势 [14] **新兴市场的结构性挑战** * 新兴市场总体上表现为低质量周期性资产 尽管对美元走弱有正面杠杆效应 约80%的收益以本地货币计价 [18] * 与2002-07年或2017年的上涨不同 此次新兴市场相对于黄金表现不佳 表明其上涨动能较弱 [20] * 历史上 此类估值重估通常发生在衰退之后 且起始估值低于当前水平 但当前并非后衰退环境 [13] **行业与地区配置观点** * 自2024年7月起对台湾市场持减持观点 因其与纳斯达克相关性最高且对美国收入敏感度高 [25] * 对能源和材料板块持减持观点 偏好金融和国内消费板块以及金矿商 [25][30] * 超大规模企业的资本支出占销售额比例预计将接近1990年代末通信服务行业基础设施建设的水平 [28] 其他重要内容 **资金流与市场情绪** * 资金流和情绪指标显示市场自满情绪高涨 但尚未达到之前市场顶部的狂热状态 [34] * 在截至9月24日的10周中 有8周出现资金净流入 从4月市场低点时的2/10流入周数上升 [34][37] * 9月新兴市场资金流入占管理资产规模的比例较高 主要市场平均为04% [34] * 历史上 MSCI新兴市场指数在相对较短时期内会出现较大的左侧尾部回撤 [34] **风险提示** * 报告包含摩根士丹利的利益冲突声明和重要披露事项 投资者应将此研究仅作为投资决策的单一因素 [5]

宏观经济影响 - 2025年上半年美国GDP增长几乎完全由数据中心和信息处理技术投资驱动 若不考虑这些技术相关类别 GDP年化增长率仅为0.1% 接近停滞 [1] - 信息处理设备和软件投资仅占2025年上半年美国GDP的4% 但却贡献了该期间92%的GDP增长 [3] - 数据中心相关支出预计为美国实际GDP增长贡献约100个基点 [5] 行业投资规模 - 超大规模企业在数据中心及相关项目上的资本支出已增长四倍 接近每年4000亿美元 [5] - 前十大支出方的投资额占总支出的近三分之一 [5] - 微软、谷歌、亚马逊、Meta和英伟达等科技巨头已投入数百亿美元用于建设和升级数据中心 [4] 行业格局变化 - 截至2025年8月 AI数据中心建设对GDP增长的美元价值贡献有史以来首次超过美国消费者支出 而消费者支出占GDP的三分之二 [2] - 投资增长的速度和规模正在放大其总体经济影响 [5] - 对人工智能和大型语言模型的爆炸性需求推动了对大规模计算资源的投资 [4]

美元指数表现及驱动因素 - 美元指数DXY00延续涨势，上涨+0.40%，报收于1.5周高点 [1] - 美元走强主要受堪萨斯城联储主席Jeff Schmid的鹰派言论推动，其表示美联储需继续对抗持续高企的通胀 [1] - 法国和日本的政治不确定性削弱了欧元和日元，从而利好美元 [1] 美国国内因素对美元的影响 - 美国政府持续停摆进入第二周，对美元构成利空 [2] - 停摆持续时间越长，美国经济受损及GDP增长停滞的可能性越大，这对美元是负面因素 [2] - 市场预计美联储在10月28-29日的FOMC会议上降息25个基点的概率为93% [3] 欧元/美元汇率及欧元区经济 - 欧元/美元下跌-0.42%，略高于周一创下的1.5周低点 [4] - 德国8月工厂订单意外环比下降-0.8%，远低于预期的增长+1.2%，显示出欧元区经济疲软迹象 [4][5] - 法国总理Lecornu辞职引发政治动荡，增加了欧元区第二大经济体的不确定性，拖累欧元 [4] - 利率互换市场预计欧洲央行在10月30日政策会议上降息25个基点的概率仅为1% [5] 美元/日元汇率及日本政策预期 - 美元/日元上涨+0.44%，日元兑美元跌至6.25个月低点 [6] - 鹰派人物Sanae Takaichi意外当选日本自民党领袖，市场预期日本央行政策紧缩时间表将推迟 [6] - Takaichi的胜选降低了日本央行本月加息的预期，同时其支持扩大财政刺激引发对债务供应增加的担忧 [6]

市场择时策略的局限性 - 市场择时策略要求投资者在正确的时间退出市场并在正确的时间重新进入 这非常困难[1] - 即使市场估值过高 择时操作也可能导致低卖高买[1] - 回顾历史市场崩盘 择时交易可能是一种危险的亏钱行为 因为股票短期走势难以预测[2] - 市场倾向于奖励那些能够长期投入时间的投资者 而非试图择时的投资者[6] 历史市场事件分析 - 1996年12月5日格林斯潘发表演讲时标普500指数为749点 互联网泡沫破裂后指数在2002年触底776点 该低点仍高于格林斯潘演讲时的水平[3] - 互联网泡沫期间 标普500指数从2000年3月24日的峰值到2002年10月9日的低点下跌了49%[4] - 1987年10月19日黑色星期一 道指单日下跌508点 跌幅达22.6% 标普500指数单日下跌20.4%[5] - 2009年3月标普500指数跌至666点低点 发生在房地产泡沫破裂并引发全球金融危机之后[7] 劳动力市场状况 - 根据ADP数据 9月私营企业裁员32,000人 中小型企业裁员抵消了大型企业的招聘增长[9] - 公司9月宣布计划增加117,313个工作岗位 为2011年以来最弱的9月数据 年初至今计划增加204,939个工作岗位 为2009年以来最低[9] - 9月更换工作者的年薪同比增长7.6% 而留任者的工资增长为4.5%[10] - 8月职位空缺数为723万个 略高于7月的721万个 当月有738万失业人员 相当于每个失业人员对应0.98个职位空缺[11][12] - 8月雇主裁员173万人 仅占总就业人数的1.1% 该指标略低于疫情前水平 当月雇主招聘513万人[12][13] - 8月有309万工人辞职 占劳动力的1.9% 辞职率持续低于疫情前水平[14] 消费者情绪与支出 - 9月世界大型企业联合会消费者信心指数下降3.6点 消费者对商业状况的评估变得不那么积极 对当前工作机会的评估连续第九个月下降[14][15] - 认为工作"充足"的消费者比例从8月的30.2%降至9月的26.9% 认为工作"难找"的比例维持在19.1%[15] - 截至2025年9月25日 摩根大通Chase消费者卡支出数据较去年同期增长2.4% 美国银行数据显示截至9月27日当周家庭总卡支出同比增长2.2%[16] 房地产市场与利率 - 30年期固定利率抵押贷款平均利率升至6.34% 低于其52周平均水平6.71%[16] - 美国有1.479亿套住房单元 其中8610万套为业主自住 约39%无抵押贷款 大多数有抵押贷款的业主锁定了2021年低利率上涨前的利率[16] - 7月标普CoreLogic Case-Shiller指数显示房价同比上涨1.7% 但环比下降0.1%[17] - 房价年增长率接近或略低于整体通胀率 标志着市场进入更均衡的新阶段[18] 制造业与服务业活动 - 9月美国制造业PMI显示生产连续第四个月增长 但订单增长放缓 成品库存积压[18] - 9月ISM制造业PMI表明该行业处于收缩状态 但收缩速度较上月改善[18] - 9月服务业PMI显示增长略有放缓 但结合制造业的持续增长 表明第三季度年化GDP增长率约为2.5%[19] 宏观经济综合评估 - 经济需求保持积极 受到健康的消费者和企业资产负债表支持 尽管就业创造正在降温但仍为正值[22] - 经济增长已从周期早期的过热水平正常化 超额职位空缺和核心资本支出订单等主要顺风因素已减弱[23] - 硬经济数据与软情绪调查数据出现脱节 尽管情绪相对疲软 但有形消费和商业活动继续增长并创下纪录水平[24] - 由于积极的经营杠杆效应 美国股市可能在未来一段时间内跑赢美国经济 企业通过战略性裁员和AI设备投资调整成本结构 使温和的销售增长转化为强劲的盈利增长[25]

宏观经济趋势 - 美国经济呈现“双城记”态势，富裕阶层消费增加，而其他群体消费减少 [2] - 非必需消费品支出急剧下降，而必需消费品支出上升，使整体经济保持平稳 [2] - 泽塔经济指数从7月到8月下降了4个点，预计9月可能进一步小幅下降 [6] - 尽管存在风险规避情绪，预计GDP全年仍将以2%或以上的速度增长，可能达到高2%或低3%的区间 [7] 消费者行为变化 - 从7月到8月，消费者获取信贷的意愿出现最大降幅，下降22% [5] - 对信贷的担忧主要影响大件商品和非必需品的购买 [5] - 必需品的购买率在8月并延续至9月持续上升，抵消了其他领域的疲软 [6] - 劳动节假期和零售商促销活动预计将为9月的消费带来提振 [7] 行业与市场影响 - 汽车行业的消费倾向下降了约4个点 [4] - 非富裕阶层对大件商品（如需要融资的船只）的购买出现动摇，而现金购买者需求稳定 [8][9][10] - 必需品的持续消费支撑了GDP增长，使整体经济保持健康 [11] 数据来源重要性 - 由于对政府数据准确性的争论，越来越多的人转向泽塔经济指数等私人数据指标 [1][2] - 泽塔全球的数据覆盖2.42亿美国人，并分析数万亿个数据信号 [2] - 风险规避成为新数据中最突出的主题 [3]