报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期全国碳市场价格持续走弱，根本原因是实际流通配额增加改变了买卖双方交易心态 [1] - 四季度市场能否反弹，关键取决于盈余企业自有余量净卖出比例是维持在40%附近还是大幅高于该水平 [1][5] - 盈余企业自有余量净卖出比例受企业经营状况及决策者是否倾向通过出售配额弥补经营性亏损、决策者对2026年及以后市场价格走势预期两方面因素影响 [1][5] - 超过90%的样本企业2024年显性碳成本收入比低于1%，约40%的样本企业履约压力呈逐年增加趋势 [1][10] - 预计24家样本公司在前两个履约周期整体存在配额结余，15家公司“扣非归母净利率”与“碳净收益率”（逆序）两项指标走势基本同步，部分企业可能存在“通过出售配额弥补经营亏损”倾向 [2] - 在上述15家企业中，4家公司2025年上半年碳排放权收支差额为正值，部分公司经营状况走弱，采取“超额出售”策略弥补经营亏损概率较高 [2] - 部分公司2025年上半年经营表现下行，虽未披露碳排放权交易收支，但不排除有配额结余，下半年可能倾向出售超40%自有盈余配额 [2] - 今年火电行业整体经营状况良好，电力企业出售盈余配额多基于结转考量，仅少数企业因经营亏损倾向“超额出售”盈余配额 [2] - 适度上调盈余企业自有余量出售比例预期，调整后由盈余企业自愿卖出配额满足的采购需求降低，但四季度仍有反弹可能 [2][19] 根据相关目录分别进行总结 实际流通配额增加，买卖双方心态彻底扭转，导致碳价持续走弱 - 重点排放单位可将2024年度及其之前年度配额结转为2025年度配额，若所有盈余企业执行“最大结转”策略，2024至2025年全市场将有超2亿吨强制流通配额，增加市场实际流通配额数量 [4] - 2024年约60%的强制流通配额流入缺口企业，填补2023年度全部履约缺口；2025年剩余约40%继续流入缺口企业 [4] - 市场实际流通配额增加扭转买卖双方心态，截至2025年9月18日，全国碳市场综合价格收盘价60.33元/吨，创近26个月新低，同比下跌34% [4] 四季度走势取决于盈余企业抛售比例 - 四季度市场能否反弹，关键取决于盈余企业自有余量净卖出比例是维持在40%附近还是大幅高于该水平 [5] - “最大结转”情形下，盈余企业净卖出比例约40%，减去强制流通配额后，2025年约0.5 - 0.6亿吨采购需求由盈余企业自愿卖出配额满足，强制流通配额耗尽时间节点或成碳价反转支撑，释放越快市场反弹越早 [5] - “超额出售”情形下，盈余企业净卖出比例大于40%，企业是否采取该策略受企业经营状况及决策者是否倾向通过出售配额弥补经营亏损、决策者对2026年及以后市场价格走势预期两方面因素影响 [5] 指标选取思路：经营状况VS碳交易状况 - 选取“扣非归属于母公司股东的净利率”衡量火电企业经营状况，统计期为2021至2025年，按年内累计（YTD）口径计算 [7] - 整理31家公司披露的碳排放权交易收入和支出情况观察配额出售情况，统计期为2021至2025年，按年内累计（YTD）口径计算 [8] - 指标设计存在局限性，业绩报告中“碳排放权交易”可能涉及多种交易；多数公司只在半年报和年报披露碳排放权交易情况；31家公司中并非所有公司都将碳排放权交易收支计入非经常性损益，数据口径有差异，对比结果仅供参考 [10] 指标对比结果：来自31家上市企业的数据 - 碳市场履约清缴对公司经营影响的定量分析：超过90%的样本企业2024年显性碳成本收入比低于1%，约40%的样本企业履约压力逐年增加；近1/5样本公司显性碳成本长期为零；20%样本公司履约压力逐年减少，2024年度显性碳成本收入比为零；30%样本公司年度显性碳成本收入比不为零但小于0.1%；不足30%样本公司年度显性碳成本收入比在0.1%到1%之间 [10] - 电力企业经营状况与卖出自有余量的择时：预计24家样本公司在前两个履约周期整体存在配额结余，15家公司“扣非归母净利率”与“碳净收益率”（逆序）两项指标走势基本同步，表明部分企业可能存在“通过出售配额弥补经营亏损”倾向；2025年上半年，6家样本公司碳排放权交易收支差额为正，其中4家属于上述15家公司，部分公司经营状况走弱；2家公司因应对配额结转被迫出售自有余量配额；部分公司2025年上半年经营表现下行，虽未披露碳排放权交易收支，但不排除有配额结余，下半年可能倾向出售超40%自有盈余配额；今年以来火电行业整体经营状况良好，约97%的样本公司上半年扣非归母净利润率为正值，约90%的样本公司第二季度扣非归母净利润率为正值 [2][15][17]

市场交易数据 - 2025年9月16日全国碳市场综合价格开盘价61.45元/吨 最高价61.45元/吨 最低价60.25元/吨 收盘价60.91元/吨 较前一日下跌0.83% [1] - 当日挂牌协议交易成交量188,910吨 成交额11,043,473.89元 大宗协议交易成交量1,317,065吨 成交额87,884,550.00元 无单向竞价交易 [1] - 单日碳排放配额总成交量1,505,975吨 总成交额98,928,023.89元 [1] 累计交易表现 - 2025年1月1日至9月16日期间全国碳市场碳排放配额成交量81,145,716吨 成交额5,804,323,486.04元 [1] - 截至2025年9月16日全国碳市场碳排放配额累计成交量达711,414,380吨 累计成交额48,837,050,589.55元 [1]

全国碳市场交易数据 - 2025年9月15日全国碳市场综合价格开盘价62.01元/吨 最高价62.09元/吨 最低价61.41元/吨 收盘价61.42元/吨 较前一日下跌1.05% [1][3] - 当日挂牌协议交易成交量145,146吨 成交额8,695,286.75元 大宗协议交易成交量388,000吨 成交额28,479,200.00元 无单向竞价交易 [3] - 全国碳排放配额单日总成交量533,146吨 总成交额37,174,486.75元 [4] 分年度配额交易情况 - 2019-20年度配额收盘价65.00元/吨 累计成交量287,306,664吨 累计成交额14,625,023,282.58元 [5] - 2021年度配额收盘价61.50元/吨 累计成交量49,239,055吨 累计成交额3,561,202,892.61元 [5] - 2022年度配额收盘价60.74元/吨 累计成交量194,659,857吨 累计成交额15,098,111,183.99元 [5] - 2023年度配额收盘价60.00元/吨 累计成交量135,360,661吨 累计成交额12,448,554,964.44元 [5] - 2024年度配额收盘价59.88元/吨 当日下跌0.66% 累计成交量43,342,168吨 累计成交额3,005,230,242.04元 [5] 市场累计交易规模 - 2025年1月1日至9月15日全国碳市场成交量79,639,741吨 成交额5,705,395,462.15元 [5] - 截至2025年9月15日全国碳市场累计成交量709,908,405吨 累计成交额48,738,122,565.66元 [6]

全国碳市场2025年9月11日交易数据 - 当日开盘价63.55元/吨 最高价64.10元/吨 最低价63.20元/吨 收盘价63.28元/吨 较前一日下跌0.42% [1][4] - 挂牌协议交易成交量338,358吨 成交额20,398,348.79元 大宗协议交易成交量717,000吨 成交额45,082,800.00元 无单向竞价交易 [1] - 当日总成交量1,055,358吨 总成交额65,481,148.79元 [1] 2025年度累计交易情况 - 2025年1月1日至9月11日碳排放配额累计成交量77,964,715吨 累计成交额5,598,499,292.97元 [1] - 截至2025年9月11日全国碳市场碳排放配额历史累计成交量708,233,379吨 累计成交额48,631,226,396.48元 [1] 分年度交易数据对比 - 碳排放配额19-20年度收盘价68.00元/吨 跌幅1.69% 累计成交量287,306,164吨 累计成交额14,624,990,782.58元 [5] - 2021年度收盘价67.50元/吨 涨幅0.00% 累计成交量49,234,055吨 累计成交额3,560,895,392.61元 [5] - 2022年度收盘价60.40元/吨 涨幅0.55% 累计成交量194,603,842吨 累计成交额15,094,709,002.04元 [5] - 2023年度收盘价60.19元/吨 跌幅0.23% 累计成交量135,106,995吨 累计成交额12,433,409,004.44元 [5] - 2024年度收盘价60.32元/吨 跌幅0.63% 累计成交量41,982,323吨 累计成交额2,917,222,214.81元 [5] 交易结构特征 - 各年度交易均以大宗协议交易为主导 其中2022年度大宗交易量达159,549,510吨 占当年总成交量82% [5] - 单向竞价交易占比较小 2023年度单向竞价成交量102,000吨 成交额7,586,800.00元 2024年度成交量35,000吨 成交额2,668,200.00元 [5]

市场行情表现 - 9月4日全国碳市场综合价格开盘价68.58元/吨 最高价68.68元/吨 最低价67.45元/吨 收盘价67.95元/吨 较前一日下跌1.18% [1][5] - 碳排放配额24收盘价67.42元/吨 单日跌幅1.45% [2] - 碳排放配额21收盘价67.50元/吨 单日跌幅2.32% [2] 交易量及成交额 - 当日挂牌协议交易量725,566吨 成交额48,941,057.61元 大宗协议交易量2,001,510吨 成交额131,927,902.40元 [1] - 当日全国碳排放配额总成交量2,727,076吨 总成交额180,868,960.01元 [1] - 2025年1月1日至9月4日累计成交量73,299,698吨 累计成交额5,303,969,041.16元 [1] 历史累计数据 - 全国碳市场碳排放配额累计总成交量703,568,362吨 累计总成交额48,336,696,144.67元 [1] - 碳排放配额19-20累计成交量287,306,064吨 累计成交额14,624,983,982.58元 [2] - 碳排放配额23累计成交量134,289,964吨 累计成交额12,381,208,226.19元 [2] 分年度交易结构 - 碳排放配额22通过挂牌协议交易34,825,629吨 大宗协议交易159,549,510吨 [2] - 碳排放配额24挂牌协议交易量11,931,412吨 大宗协议交易量26,396,728吨 单向竞价35,000吨 [2] - 碳排放配额21挂牌协议交易量49,234,055吨 成交额3,560,895,392.61元 [2]

公司业绩与财务表现 - 2025年上半年营业收入810.4亿元 同比增加10.1% 归母净利润123.6亿元 同比高增35% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为247.3亿元/266.0亿元/287.1亿元 分别上调5.8%/5.6%/3.4% [1] - 当前股价对应PE分别为8.8/8.1/7.5倍 维持增持评级 [1] 成本与销售表现 - 上半年铝合金产品销量290.6万吨 同比增加2.4% 氧化铝产品销量636.8万吨 同比增加15.6% [1] - 铝合金产品平均销售价格17853元/吨 同比增长2.7% 氧化铝平均销售价格3243元/吨 同比增长10.3% [1] - 主要原料成本下滑 秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓25H1均价675.67元/吨 同比下跌22.8% [1] 铝价与行业需求 - 截至2025年8月25日国内电解铝价格20820元/吨 较年初提升4.7% [2] - 2025年国内铝消费总量预计5435.49万吨 同比增加1.46% 剔除出口后国内消费同比增速3.06% [2] - 新能源汽车、输电线、空调等消费品保持较快增长 铝材净出口、光伏、房屋建筑为拖累项 [2] 股东回报与回购 - 计划购回股份总金额不低于30亿港元 2025年6月13日派发股息每股102港仙 [3] - 2024年度累计派息每股161港仙 2023年度为每股63港仙 按除权除息日收盘价计算股息率11% [3] 行业政策影响 - 电解铝行业或将纳入全国碳市场 生态环境部已于2024年3月15日就相关指南公开征求意见 [4] - 火电生产电解铝的吨二氧化碳排放量约13吨 水电生产仅为1.8吨 火电铝将面临成本上行压力 [4]

当日市场表现 - 全国碳市场综合价格开盘价69.24元/吨 最高价69.24元/吨 最低价68.59元/吨 收盘价68.75元/吨 较前一日下跌0.95% [1][2] - 挂牌协议交易成交量473,202吨 成交额32,420,095.71元 大宗协议交易成交量1,159,450吨 成交额65,588,200.00元 无单向竞价交易 [2] - 碳排放配额总成交量1,632,652吨 总成交额98,008,295.71元 [3] 年度交易数据 - 2025年1月1日至9月2日期间 全国碳市场碳排放配额成交量67,500,147吨 成交额4,924,501,110.19元 [4] 历史累计数据 - 截至2025年9月2日 全国碳市场碳排放配额累计成交量697,768,811吨 累计成交额47,957,228,213.70元 [5]

全国碳市场2025年9月1日交易数据 - 开盘价69.25元/吨 最高价69.49元/吨 最低价69.25元/吨 收盘价69.41元/吨 较前日上涨0.16% [1][5] - 挂牌协议交易成交量152,600吨 成交额10,569,857.40元 大宗协议交易成交量317,000吨 成交额22,223,640.00元 无单向竞价交易 [1] - 当日总成交量469,600吨 总成交额32,793,497.40元 [1] 2025年度累计交易情况 - 2025年1月1日至9月1日碳排放配额成交量65,867,495吨 成交额4,826,492,814.48元 [1] - 截至2025年9月1日累计成交量696,136,159吨 累计成交额47,859,219,917.99元 [1] 分年度产品交易明细 - 碳排放配额19-20收盘价69.17元/吨 日涨幅1.27% 累计成交量287,306,064吨 累计成交额14,624,983,982.58元 [6] - 碳排放配额21收盘价69.10元/吨 累计成交量49,194,555吨 累计成交额3,558,229,142.61元 [6] - 碳排放配额22收盘价70.30元/吨 累计成交量194,300,247吨 累计成交额15,075,655,121.08元 [6] - 碳排放配额23收盘价69.15元/吨 日跌幅0.59% 累计成交量132,632,670吨 累计成交额12,266,464,619.10元 [6] - 碳排放配额24收盘价69.31元/吨 日涨幅0.10% 累计成交量32,702,623吨 累计成交额2,333,887,052.62元 [6] 交易结构特征 - 大宗协议交易为市场主要交易方式 在碳排放配额24中单日成交量317,000吨 显著高于挂牌协议的152,600吨 [1][6] - 不同年度产品价格存在差异 2022年度产品收盘价70.30元/吨为当前最高 2021年度产品69.10元/吨为最低 [6]

全国碳市场建设进展 - 全国碳排放权交易市场配额累计成交量达6.81亿吨 累计成交额达467.84亿元 [2] - 全国温室气体自愿减排交易市场累计成交核证自愿减排量246.03万吨 成交额2.08亿元 [2] - 2024年纳入全国碳排放权交易市场的重点排放单位共计2096家 配额清缴完成率接近100% [2] 全国碳市场制度体系完善 - 建立重点排放单位履行强制减排责任的全国碳排放权交易市场和激励社会自主减排的全国温室气体自愿减排交易市场 两个市场相互衔接共同构成全国碳市场体系 [2] - 制度体系日趋完善 市场活力稳步提升 数据质量全面改善 推动全社会低成本减排的市场功能逐步显现 [2] - 生态环境部会同有关部门先后出台造林碳汇、海上风电等6个方法学 完成首批948万吨核证自愿减排量登记 [2] 全国碳市场中长期发展目标 - 文件明确全国碳市场中长期发展的时间表、路线图、任务书 提出到2027年和2030年要实现的主要目标 [4] - 有序扩大覆盖行业范围和温室气体种类 建立预期明确、公开透明的碳排放配额管理制度 [4] - 明确市场中长期碳排放配额控制目标 逐步由强度控制转向总量控制 稳妥推行免费和有偿相结合的碳排放配额分配方式 [4] 全国碳市场功能深化 - 充分发挥市场功能 纵深推进全国碳排放权交易市场建设 [4] - 加快构建温室气体自愿减排项目方法学体系 为创造巨大绿色市场机遇奠定项目与减排量供给基础 [4] - 加快健全市场交易制度 加快丰富市场交易产品与交易主体 加强与其他资源环境要素市场机制的有效衔接 [5] 全国碳市场统筹协调 - 统筹好市场和政府、长远目标和短期目标、整体和局部、国内和国际等关系 推动全国碳市场体制机制更加完善 [6] - 政府重在构建制度框架与风险防控体系 市场聚焦资源配置效能释放 通过丰富交易产品、扩展交易主体等提升活力 [6] - 地方试点碳市场继续发挥政策试验田功能 在扩大覆盖范围、完善市场调控机制等方面先行先试 [6] 全国碳市场国际合作 - 将碳市场作为对外开展绿色低碳发展合作的制度保障 在全国碳市场制度设计中坚持国际标准并预留对外接口 [7] - 在开放合作和深入交流中提升国际影响力 发挥碳市场促进绿色发展跨国合作的桥梁作用 [7] - 推动国内绿色低碳技术、产业等走出去 [7]

碳市场价格表现 - 8月全国碳市场综合价格跌至69.3元/吨 较上月下跌4.39% [1] - 8月CEA日均收盘价71.39元/吨 较7月73.57元/吨下跌约3% [1] - 碳价从月初72.43元/吨跌至月末69.23元/吨 跌破70元/吨整数关口 [1] - 9月CEA买入价格预期68.46元/吨 卖出价格预期72.38元/吨 中间价70.42元/吨 [1] - 9月买入价格指数下跌3.92% 卖出价格指数下跌4.81% 中间价格指数下跌4.38% [1] 碳市场交易活跃度 - 8月CEA日均成交量55.26万吨 较7月50.71万吨上涨约9% [1] - 除两个交易日外 各交易日成交量均超25万吨 [1] - 三个交易日成交量突破百万吨 市场交投活跃度持续攀升 [1] 碳市场政策规划 - 明确建设全国统一碳市场重点任务和行动路线图 [2] - 2027年基本覆盖工业领域主要排放行业 [2] - 2030年建成以配额总量控制为基础的市场体系 [2] - 有序扩大强制碳市场覆盖行业范围 [2] - 配额分配方式由免费转向免费和有偿相结合 [2] - 有序提高有偿分配比例 [2] - 不再新建地方或区域碳排放权交易市场 [2] 碳市场机制建设 - 探索开发碳排放权和核证自愿减排量相关的绿色金融产品 [3] - 建立碳质押 碳回购等政策制度 [3] - 推进金融机构参与全国碳市场交易 [3] - 完善重点行业核查技术规范 [3] - 加强碳排放数据质量全过程监管 [3] - 研究完善法律法规夯实碳市场制度基础 [3]