技术分析 - 12月瑞士法郎期货价格呈下跌趋势 上周触及九周低点 [1] - 移动平均收敛散度指标显示看跌态势 蓝线位于红线下方且两条线均呈下降趋势 [1] - 空头在近期技术面上占据优势 [1] - 若期货价格跌破图表支撑位1.2473 则构成卖出机会 下行价格目标为1.2000或更低 [2] - 技术阻力位位于1.2685 [2] 基本面分析 - 美国对瑞士出口商品加征关税 造成不确定性并给瑞士货币和经济带来压力 [2] - 瑞士经济增长缓慢 通胀率极低 接近通缩边缘 [2]

行业与公司 * 纪要涉及的行业或公司为中国宏观经济与市场 [1][3] 核心观点与论据 经济增长与政策刺激 * 主要活动指标（工业产出、零售销售、固定资产投资）的同比增长在7月和8月显著放缓，基础设施投资增长的减速尤为明显 [4] * 尽管增长放缓，但8月工业产出和服务业产出增长仍保持在同比5%以上，这意味着基于生产的三季度实际GDP增长可能约为同比5% [5] * 投资放缓部分原因可能是旨在控制特定行业产能过剩的紧缩政策，如“反内卷”举措 [5] * 预计将实施已宣布的政策（如用于新基建项目的5000亿元人民币“新融资工具”和全国性生育补贴），但短期内不太可能出台新的宽松政策 [5] 出口前景与经常账户 * 面对美国关税提高30%，中国出口的显著韧性令大多数投资者感到意外 [6] * 对于2026年中国出口前景存在分歧：一些投资者认为在全球贸易下降的背景下，出口放缓只是被延迟但并未消失；另一些投资者则认同中国极致的制造业竞争力将推动明年出口增长的观点 [6] * 对中国经常账户盈余的预测约为2025年和2026年GDP的3.5%，是共识预期的两倍 [6] * 尽管强劲的经常账户盈余应导致人民币走强，但美元长期走弱和人民币走强的趋势可能需要很长时间才能实现 [6] 反内卷与通缩压力 * “反内卷”是一项中期战略，旨在应对侵蚀企业利润和税收的通缩、市场秩序（如车企延迟向供应商付款）、需求下降（如钢铁、水泥）或投资过度（如太阳能、锂电池、电动汽车）导致的产能过剩，以及有悖于“高质量增长”的恶性价格竞争 [7][9] * 这些问题的复杂性要求针对不同行业采取差异化解决方案，部分方案涉及改变地方政府的激励机制，因此反内卷需要时间才能产生预期效果 [9] * 在此期间中国的通胀可能保持低位，这是许多投资者短期内对中国企业盈利前景保持谨慎的原因之一 [9] 实体经济与股市的脱节 * 国内需求疲软（表现为零售销售增长乏力和固定资产投资不振）与中国股市的强劲表现形成鲜明对比 [10] * 股市上涨有基本面理由支撑，估值和仓位并未过高，且政策制定者似乎希望出现“慢牛”股市以提振情绪和消费 [11] * 由于中国严格的资本管制，中国家庭庞大的储蓄投资渠道有限，考虑到房价仍在下跌且银行存款利率仅约1%，家庭将56万亿元人民币的“超额银行储蓄”部分投入股市的门槛并不高，此类资金流动可能在未来几个季度推高股市 [11] 中长期增长与五年计划 * 外国投资者普遍担忧中国的中长期增长前景，目前中国经济过度依赖出口，而家庭消费占GDP比重仍然较低 [12] * 投资者担心若不能显著提振内需，且出口增长最终放缓，中国经济可能面临比1990年代日本更大的挑战 [12] * 投资者关注即将到来的第十五五计划是否会标志着政策向提振消费的重大转变 [14] * 尽管政策制定者相比往年更加关注消费，但仍在采取小步措施并试验寻找可持续提升家庭消费的有效方法，政府的重点仍然坚定地放在技术创新和高科技制造业上，以期推动增长并避免“中等收入陷阱” [15] 地缘政治与市场影响 * 美国对中国关税不太可能上升，甚至可能在一定程度上下降，但这并非所有投资者的共识 [16] * 许多投资者认为世界正走向多极化，在此过程中，“黄金上涨和美元走弱”似乎是投资者之间共识度高、信念强的观点，美国和中国以外的主要经济体（如土耳其、印度和海合会国家）可能在区域和全球事务中扮演更重要角色 [16] * 人民币国际化话题也引起了显著关注，尤其是在中东投资者中 [16] 其他重要内容 * 会议于9月下旬至10月上旬举行，与会者包括伦敦、巴黎、多哈、利雅得、迪拜、阿布扎比的股票、固定收益和大宗商品客户，以及与巴西投资者的虚拟会议 [1] * 讨论聚焦于六个关键领域 [3]

日经225指数表现 - 日经225指数创下历史纪录[1] - 日经225指数今年迄今上涨超过20%[4] - 跟踪该指数的iShares MSCI Japan ETF也出现上涨[4] 日本ETF市场表现 - iShares MSCI Japan ETF当日上涨1.82%至83.27美元[6] - WisdomTree Japan Hedged Equity Fund当日上涨2.75%至133.17美元[6] - JPMorgan BetaBuilders Japan ETF当日上涨1.75%至68.74美元[6] 日本宏观经济环境 - 日本经济正摆脱持续三十年的通缩螺旋[4] - 通胀回归 名义GDP正在增长[4] - 央行正在将利率从零水平上调[4] 政治事件的市场影响 - 执政的自民党选举高市早苗为新领导人 推动股市上涨[1] - 美国前总统特朗普在Truth Social上对此选举结果表示赞赏[6] - 美国财政部长斯科特·贝森特也通过X平台祝贺其获胜[7][8][9]

政治领导层变动 - 高市早苗预计将于10月15日成为日本下一任首相，这将是日本首位女性领导人[1][2] - 高市早苗在执政党领导权竞争中获胜，其政策主张以大规模支出和宽松货币政策著称[1] 宏观经济政策导向 - 新领导层明确政府将在制定财政和货币政策方面发挥主导作用，优先目标是刺激需求和重振经济[3] - 政策目标是实现需求驱动的通货膨胀，即工资上涨推动需求，进而引发温和的价格上涨并提升企业利润[4] - 新领导层认为近期物价上涨由原材料成本推动，并警告称宣布战胜通缩为时过早[3] 日本央行利率政策预期 - 分析师认为高市早苗上任增加了日本央行在10月30日维持利率不变的可能性[4] - 高市早苗不被视为加息的支持者，这可能使日本央行更难以推进紧缩政策[5] - 日本央行可能采取更为谨慎和渐进的紧缩方式，下一次加息或推迟至明年初[5] - 在高市早苗获胜前，市场曾定价本月加息概率超过60%[7] - 日本央行已于去年结束大规模刺激，并在今年1月将政策利率上调至0.5%[6] 通胀环境与政治影响 - 通胀已成为比通缩更严重的日本经济问题，导致前任领导层所在政党在7月选举中遭遇重大失利[6] - 日本通胀水平已超过央行2%的目标超过三年[7] - 日本央行9月政策会议上鹰派意见出现分歧，甚至有鸽派政策制定者呼吁近期加息[7]

高市早苗的政策立场 - 高市早苗预计将于10月15日成为日本新任首相，她是扩张性经济政策的唯一支持者，主张大规模支出和宽松货币政策[1][2] - 新政府将主导财政和货币政策，优先目标是刺激需求和实现经济再通胀[3] - 政策目标是实现需求驱动的通胀，即工资上涨推动需求，进而引发温和的价格上涨并提升企业利润[4] 日本央行利率政策前景 - 高市早苗上任增加了日本央行在10月30日避免加息的可能性[4] - 新首相被视为不支持加息，这可能使日本央行更难以推进紧缩政策，下一次加息可能会推迟到明年初[5] - 在高市早苗获胜前，市场预计本月加息概率超过60%，因通胀已超过目标三年多，且9月政策会议出现鹰派分歧[7] 通胀环境与政策挑战 - 近期物价上涨被归因于原材料成本上升，认为宣布战胜通缩为时过早[3] - 部分分析师怀疑新政府会强烈反对央行缓慢紧缩的计划，因通胀已取代通缩成为主要经济问题[6] - 日本央行于去年结束了数十年的大规模刺激，并在今年1月将政策利率上调至0.5%，当时认为日本即将持续实现2%通胀目标[6]

**行业与公司** * 涉及中国宏观经济与货币政策[1] * 涉及中国工业利润与原材料行业（如钢铁）[4] * 涉及中国政府债券（CGB）市场[1][2][3] **核心观点与论据** * 中国人民银行货币政策立场未变 第三季度货币政策委员会声明与第二季度基本一致 但不再将经济描述为“显示积极势头” 原因是近几个月经济数据疲软[1] * 长期中国政府债券收益率持续攀升 原因是债转股轮动以及市场对CGB投资增税的预期 图表显示10年期和30年期CGB收益率走势[1][2][3] * 尽管仍预期第四季度有政策利率和存款准备金率下调 但鉴于央行近期强调数据依赖性 可能需要经济活动显著疲弱才会触发[1] * 8月工业利润显著改善 环比增长8.0% 高于7月的3.7%增长 但工业收入在过去两个月基本保持不变[4][9] * 钢铁等原材料行业盈利能力显著改善 暗示政府的“反内卷”政策正在发挥作用 但国家统计局评论称8月利润改善主要得益于成本降低 这凸显了中国对抗通缩的难度[4] * 欧洲投资者对中国科技与创新中期展望普遍持建设性态度 但对近期的通缩、企业盈利和家庭消费存在持续担忧 对人民币看法不强 因美元方向不明 对中国利率看法分歧 部分客户认为债转股轮动可能推动长期CGB收益率进一步走高 另一部分则认为这可能是做多的机会[10] **其他重要内容** * 文档包含大量监管披露、免责声明和法律合规信息 强调研究报告仅供参考 不构成个人投资建议 投资者应自行决策并注意风险[5][15][16][17][18][25][26][27][28][31][38] * 列出了高盛近期关于中国宏观经济的部分研究报告标题 涵盖家庭储蓄、产能过剩、出口、PMI、CPI、房地产价格等多个主题[11][13] * 提供了分析团队成员的姓名和联系方式[6]

行业与公司 * 纪要涉及亚洲经济前景 包括中国 印度 日本等主要经济体[1] * 纪要由摩根士丹利亚洲经济团队撰写 团队负责人为Chetan Ahya[4] 核心观点与论据 * 投资者对亚洲增长前景持更积极看法 尤其是股票投资者 其依据是美国IT资本支出强劲以及消费保持韧性 这应能支撑亚洲出口[6] * 摩根士丹利持更谨慎观点 认为关税造成的损害即将显现且可能被低估 目前亚洲进口商品的加权平均关税已达25% 远高于年初的5%[7] * 韩国9月前20日经工作日调整后的日均出口额同比收缩10.6% 较8月5.7%的增长显著恶化 科技与非科技产品出口均陷入收缩区间[8] * 鉴于对贸易周期和中国通缩挑战的更悲观看法 以及美元走弱的预期 摩根士丹利预计亚洲将出现比市场定价更多的降息 尤其是在印度 韩国 印尼和台湾等经济体[16] * 关于中国 投资者认同宏观形势依然严峻 通缩压力持续 但市场表现可与宏观脱钩 其关注点在于微观主题而非宏观叙事[22][25] * 投资者聚焦三大主题 新兴前沿领域（如AI和先进制造） 反内卷政策可能改善部分行业定价能力 以及股息收益率相对于存款利率的吸引力推动家庭参与股市[25] * 对于可持续退出通缩 摩根士丹利认为增长模式需进行四大关键转变 包括接受较低的实际GDP增长目标 停止创造新的过剩产能 削减现有过剩产能以及提振国内消费[24] * 在印度 投资者情绪悲观 主要担忧企业收入和利润增长近期减速以及美印贸易关系的不确定性[26] * 摩根士丹利预计印度国内需求将从2025年第四季度开始复苏 驱动因素包括累计100个基点的降息（预计还有50个基点） 个人所得税削减以及商品及服务税（GST）下调[27] * 美印贸易紧张仍是关键风险 受潜在关税影响的印度对美出口仅占GDP的1.2% 但若服务出口（占印度总出口近半）受影响 则将对增长产生实质性冲击[28] * 在日本 多数投资者预期日本央行应尽早加息 而摩根士丹利的基本假设是2026年前都不会加息[29] * 不加息的理由在于 当前通胀主要由货币贬值和供应因素驱动 而非需求因素 且全球贸易放缓将对日本企业营收和利润产生不利影响 进而影响其维持当前工资增长水平的能力[30][31] * 日本国内需求复苏仍处于初期阶段 实际GDP水平仅略高于疫情前（2019年第三季度=100）[33] 其他重要内容 * 固定收益投资者与摩根士丹利对中国宏观疲弱的看法一致 辩论围绕通胀前景和反内卷政策对通缩的影响[22] * 中国政策制定者倾向于通过投资刺激增长 但因财政收入的GDP占比已因通缩压力下降约4个百分点 而对实施社会福利改革提振消费持谨慎态度[23] * 摩根士丹利中国经济学团队预计还将有15个基点的政策利率下调[25] * 摩根士丹利外汇策略师指出 印度卢比的实际有效汇率（REER）低于其10年平均值的1个标准差区间[28] * 若日本央行在美联储降息时激进加息 将导致货币大幅升值 影响利润并削弱企业维持工资增长的能力[31]

美元指数走势及影响因素 - 美元指数周五上涨0.31% 受美债收益率上升和英镑疲软支撑 英镑因英国8月政府借款超预期而跌至两周低点[1] - 美元从高位回落 因明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示预计今年还将进行两次降息[1] - 美元面临压力 因市场担忧美联储独立性 特朗普试图解雇美联储理事库克以及斯蒂芬·米兰计划兼任白宫经济顾问委员会职务[2] 美联储政策预期 - 卡什卡利支持FOMC本周降息25个基点 并预计今年还将进行两次降息[3] - 市场定价显示10月28-29日FOMC会议降息25个基点的概率为91%[3] 欧元兑美元汇率表现 - 欧元兑美元周五下跌0.33% 因德国8月生产者价格出现15个月来最大同比跌幅 引发通缩担忧[4] - 欧元承压 因美元走强且德国政府表示第四季度借款将比原计划增加20% 用于基础设施和武装部队支出[4] 德国经济数据 - 德国8月PPI环比下降0.5% 同比下降2.2% 差于预期的下降0.1%和下降1.7% 同比跌幅为15个月最大[5] 欧洲央行政策立场 - 欧央行官员言论分歧 理事森特诺表示欧元区增长低于潜在水平 通胀可能很快低于目标并持续一段时间 可能需要进一步放松货币政策[6] - 理事穆勒则认为当前货币政策略微宽松 没有理由进一步降低借贷成本[6] 央行政策分化影响 - 欧元跌幅受限 因市场认为欧央行基本结束降息周期 而美联储预计年底前还将降息约两次[7]

投资评级 - 全球基金经理调查显示自2025年2月以来最看涨的情绪 现金水平低至3.9% 股票配置达7个月高点 全球增长乐观情绪大幅跃升 [1] 核心观点 - 67%的基金经理预计经济将实现软着陆 18%预计无着陆 仅10%预计硬着陆 [2][21][23] - 47%的基金经理预测美联储将在未来12个月内降息至少4次 [1][4] - 投资者要求更高资本支出(9个月高点)而非更强资产负债表(自2022年2月以来最低) [2][27][29] - 最大尾部风险是第二轮通胀浪潮(26%) 自2022年8月以来最多人预计债券收益率将上升 [2][31][33] 资产配置 - 全球股票超配达7个月高点 尽管创纪录的58%认为股票被高估 [3][45][47] - 投资者削减新兴市场和欧盟股票多头 回补美国空头 增加科技股(自2024年7月以来最高)、银行股(6个月高点)、医疗保健股(自2021年12月以来最大涨幅)的多头 [3] - 能源股空头增加 大型股对小盘股多头的削减为自2023年12月以来最大 [3] - 黄金配置仍低至2.4%的资产管理规模 [3][62][64] 逆向交易机会 - 逆向多头交易：债券、英国股票(有记录以来第二大配置降幅)、REITs(自2024年8月以来最大低配)、能源股 [4] - 逆向空头交易：华丽七股(调查中最拥挤交易)、银行股、医疗保健股 [4][42][44] 宏观经济预期 - 增长预期创2024年10月以来最大跃升 净16%预计全球经济将走弱(较8月净-41%改善25个百分点) [2][25][26] - 77%的投资者预计"滞胀"(低于趋势增长与高于趋势通胀) 仅9%预计"繁荣" [99][101] 行业配置变化 - 9月增配股票、医疗保健、电信和消费 discretionary [75][77] - 减配英国股票、公用事业、能源以及欧盟/新兴市场股票 [75][77] - 绝对配置最超配电信、银行和科技股 最低配能源、材料和消费股 [80][81] 人工智能观点 - 48%的投资者认为AI股票不存在泡沫 73%认为AI是通缩性的 [52][56][58] - 50%的投资者认为AI已经在提高生产率 28%预计2026年后才会显现效果 [54][55][59] 加密货币配置 - 67%的投资者目前加密货币配置接近0% 加权平均配置仅为0.4% [66][68] - 84%的投资者尚未开始结构性配置加密货币 [70][72] 货币与外汇 - 38%的投资者寻求增加对美元走弱的对冲 创2025年6月以来最高水平 [37][39] - 49%的投资者认为美元被高估 22%认为欧元被低估 [147][148][149]

- **行业与公司** 该纪要聚焦于中国零售销售行业 涵盖多个消费品类及上市公司 包括ANTA Sports Products (2020 HK) Giant Biogene (2367 HK) Yili Industrial (600887 SS) Yum China (YUMC N) 和 Pop Mart (9992 HK) 等[1][4][108] - **核心观点与论据** - 中国零售销售增长持续放缓 8月同比增长+3 4% 低于7月的+3 7%和市场预期的+3 8% 反映需求持续疲软[1] - 分品类看 电子和家电增速显著放缓至14% (3-7月增速为30~50%+) 主因补贴效应正常化 (以旧换新补贴始于2024年8月) 家居增长亦放缓 烟酒类增长转负 可能受季节性和需求疲软影响 而黄金珠宝增速加速最明显 化妆品 软饮 服装和餐饮增速亦较7月有所提升[2] - 与2019年相比 (复合年增长率) 整体势头稳定在2 7% 但各品类趋势分化[3] - 消费意愿低迷 主因通缩 工资增长担忧和房地产市场疲软 企业评论亦指向需求未有效复苏 下半年关注复苏节奏和定价趋势 消费支持政策或提振需求情绪[4] - **其他重要内容** - 投资偏好包括 1) 高增长股 如Pop Mart和Giant Biogene 2) 转型股 如Yili 3) 盈利韧性和股东回报良好的公司 如YUMC和ANTA[4] - 详细数据表显示各品类增速 如黄金珠宝8月同比增长16 8% (7月为8 2%) 化妆品为5 1% (7月为4 5%) 餐饮为2 1% (7月为1 1%)[5] - 风险提示包括宏观疲软 竞争加剧 成本上升及扩张不确定性等[40][41][46][47][48] - **数据引用** - 零售销售整体增速 +3 4% YoY (8月) vs +3 7% (7月)[1] - 电子和家电增速 14% (8月) vs 30~50+% (3-7月)[2] - 黄金珠宝增速 16 8% (8月) vs 8 2% (7月)[5] - 复合年增长率 vs 2019年 2 7% (8月) vs 2 7% (7月)[3]